事件：贵州茅台公告2020年度生产经营情况，预计实现营业总收入977亿元左右，同增10%左右，其中系列酒94亿元左右；归母净利润455亿元左右，同增10%左右。初步核算，2020年度公司生产茅台酒基酒5万吨，系列酒基酒2.5万吨。 一、收入符合预期，茅台酒吨价提升，系列酒收入小幅下滑2020年度营业总收入增长10%左右，实现年初预定目标。据此可推算单四季度营业总收入281.25亿元左右，同增10.96%，符合市场预期。 大致拆分判断：茅台酒平稳增长，估算单四季度茅台酒量增小个位数、平均吨酒价格提升大个位数；系列酒全年收入同比下滑1.48%，其中单四季度下滑4.15%，判断主要与销量有关。 系列酒收入下滑的情况下收入达成目标，假设茅台酒销量不存在明显的超预期，则渠道结构调整和产品结构升级带动茅台酒平均吨酒价格提升，是茅台酒收入平稳增长的重要原因。 二、利润略低于预期，可能与税金缴纳和费用投放等有关全年归母净利润455亿元左右，同增10%左右，净利率同比大致持平。 据此可推算单四季度归母净利润116.73亿元左右，同增8.57%，单四季度净利率同比下滑，利润略低于预期。 因为单四季度茅台酒增速领先于系列酒、且吨酒价格同比提升，判断主营产品毛利率水平相应提升。据此判断，单四季度净利润低于预期、净利率同比下滑的主要原因可能与税金缴纳和费用投放等因素相关。 考虑渠道结构调整和系列酒经销商梳理，渠道费用和市场费用可能有一定增加。从更长远发展的角度看，这有利于夯实渠道和市场基础，同时也会随着调整结束和渠道发展，费效比逐渐改善，短期波动不必担忧。 三、基酒生产保持平稳，今年茅台酒基酒有望达成满产2020年度茅台酒基酒5万吨，同比持平微增；系列酒基酒2.5万吨，同比增加4500吨。新管理层接任以来，基酒生产总体保持平稳发展，确保未来酒类持续发展。随着中华片区6600吨基酒产能的扩建达成，2021年茅台酒基酒产能有望达成满产，接近56000吨。 盈利预测和评级：单四季度的收入符合预期，全年收入和利润均实现两位数左右增长，达成年初的预定目标，十三五完美收官。主营业务的表现稳健，直销占比持续提升。未来随着渠道结构进一步优化，产品结构不断升级，茅台酒平均吨酒价格有望进一步提升。系列酒也有望在扎实的调整和梳理之后，迎来更加健康的发展。 当前茅台酒存在提高出厂价的基础，但是提价的时间窗口不好把握。 考虑公司通过渠道调整在2021年进一步占领主流、新兴的销售渠道，2022年具备放量的条件；同时考虑茅台酒存在提高出厂价的可能性，2022年业绩弹性有望充分体现。在此之前，2021年仍将继续保持相对健康的增长，期间适当地提高估值水平。 测算2020-2022年的收入增速分别为10%、13%、23%，净利润增速分别为10%、19%、26%，对应EPS分别为36.23、43.08、54.48元。 当前市场风格支撑茅台较高的估值溢价，考虑未来业绩的乐观预期，给予中期目标价237700.00元，维持“买入”评级。 风险提示：如果未来出厂价的提升或综合销售价格不及预期，则乐观情境下的盈利预测和EPS可能不达预期。

一、股票激励计划锚定持续高增长，有望激活管理团队潜能股票激励计划授予的股票数量占公告日股本总额的 1.61%，激励对象包含董事长、总裁在内的 5名高管，以及其他的核心管理人员和骨干。 其中，董事长、总裁、副总裁、董秘、财务总监分别获授 500、200、70、40、40万股，分别占本次限制性股票数量的 36.28%、14.51%、5.08%、2.90%、2.90%。股票授予价格为公告前 1个交易日的公司的股票交易均价的 50%，即 9.35元/股。从激励对象和授予价格来看，激励计划较好地绑定了核心管理层以及团队骨干的利益，并且激励的力度较大。 激励计划绩效考核分别从公司和个人两个层面设置了解除限售系数： （1）公司层面实现各期 100%解锁的条件为：以 2020年度为基准年，2021-2023年三期的合并营收和净利润（扣除激励费用影响后）增速均不低于 25%、56%、95%；实现 80%解锁的保底要求为：以 2020年度为基准年，2021-2023年的合并营收和净利润（扣除激励费用影响后）增速均不低于 20%、45%、76%。完全解锁和保底要求的 3年复合增速目标分别为不低于 24.93%和不低于 20.74%。 （2）个人年度绩效层面，A+/A、B、C 或 C 以下对应当期可解除限售比例分别为 100%、80%、0%。 当期可解除限售额度=个人当期计划解除限售额度×可解除限售比例。 整体来看，激励对象主要集中在中高管理层，激励力度比较大，激励考核要求定得也相对严格、锚定中长期的持续高增长，有望激活管理团队的潜能。结合新乳业聚焦“鲜”战略和并购整合的发展思路分析，管理和效率是关键也是优势。未来无论内生还是外延，无论并购整合质量、投后管理输出还是经营效益提升，都有望因此得到正向刺激。 二、可转债发行，寰美乳业 40%股权项目加速，期待整合提升7.18亿元可转债项目积极加速推进，募集资金拟用于收购寰美乳业40%股权项目及补充流动资金，进度符合预期。目前，公司已持有寰美乳业 60%的股权，并于三季度完成并表。如果 40%股权项目顺利推进，资产收购的完整落地，有助于加快完善寰美乳业的公司治理，有利于夏进中长期战略规划的制定与执行，也能更好夯实公司在西部的优势。 另外，寰美乳业项目的快速并购整合，突显公司在外延并购上的优势，也让市场对其投后管理和协同整合的能力及其效果更加期待。 三、受益于乳品需求改善和品类趋势强化，看好长期持续发展结合下半年乳品市场整体表现来看，需求在持续改善。其中，白奶类产品供不应求，同比增长较快；酸奶和乳饮料的消费场景逐步恢复，环比不断提升。展望明年，随着疫情影响的消除，同比低基数、需求改善、品类趋势强化等因素有望带动乳企实现业绩的高增长。 新乳业更加聚焦低温类产品，品类结构好、渠道优势强、奶源和市场布局不断优化，有望优先受益于低温和白奶的风口。制度和管理优势，成为公司加速产业链和市场全国化、推进重点品类和品牌打造、提升综合竞争实力的重要保障。看好公司的长期持续发展。 盈利预测与评级： 综合考虑乳品行业的发展趋势、品类趋势，以及激励方案的考核目标和公司基本面的情况，考虑激励费用摊销的影响，基于谨慎性原则，调整近三年盈利预测，测算 2020-2022年收入分别增长 18%、30%、17%； 利润分别增长 18%、22%、23%；对应的 EPS 分别为 0.34、0.41、0.50。 剔除激励费用摊销的影响，则扣费归母净利润分别增长 18%、40%、19%，对应的 EPS 分别为 0.34、0.47、0.56，前收盘价对应的动态 PE 分别为 60倍、43倍、36倍。 以上盈利预测基于谨慎性原则，仅考虑公司现有的业务结构及其内生增长，如果未来公司进一步外延并购并实现并表，则根据具体情况再对盈利预测中的收入和利润进行上调。 考虑业绩持续高增长，给予阶段性目标价 26.00元，对应 2021年和2022年 EPS 分别为 63倍和 52倍 PE（不考虑激励费用摊销的影响则对应 55倍和 47倍），“增持”评级。

最新跟踪情况：过去两个月乳制品行业延续前期的品类趋势：白奶类产品需求依然强劲、酸奶和乳酸菌饮料等逐步恢复。下半年收奶价格中高个位数涨幅，成本驱动部分产品涨价。 一、白奶延续增长势头，酸奶和乳酸菌饮料等逐步恢复我们预计Q4白奶类产品延续前期增长势头：常温白奶特别是金典的需求较好，在整体基数不大的情况下，Q4的订单满足率有一定回升，金典系列和母品牌纯牛奶贡献较多销量；低温巴氏奶和超巴产品继续保持低基数、高增长的模式，全年有望达成翻倍以上增长。安慕希表现进一步恢复，判断Q4主要做好铺垫工作，为明年的价格体系管控、产品下沉和创新打好基础。低温酸和乳酸菌饮料等品类的消费场景还在逐渐恢复，全年来看，饮料类产品受疫情的影响更大。 二、受奶价影响，低温产品部分涨价，常温促销回归理性供需错配导致今年原奶价格整体上涨，预计全年涨幅3%-5%。下半年缺奶现象加剧，奶价中高个位数上涨。白奶产品需求更好、供不应求，因此对应品类的促销力度有所趋缓；而酸奶、乳饮料以及饮料类产品因为消费场景还在逐渐恢复、竞争加剧，该部分的促销力度略有提升。 相对而言低温产品的盈利能力应对此种幅度的成本上涨压力更大一些，因此低温产品部分涨价，主要围绕低温酸奶中品牌力较强的核心产品。另外，鲜奶也通过技术包装升级的方式进行提价。常温白奶类产品包括金典、母品牌纯牛奶和高钙奶、早餐奶等，在需求较好、成本上涨的背景下，促销回归理性，目前主要通过结构优化和理性促销去缓解成本压力。 三、考虑需求提升和部分产品涨价，龙头乳企优势强化乳制品尤其是白奶类产品的需求整体在恢复和提升，龙头乳企受益于产品结构更优、渠道基础更好以及品牌力更强，恢复更快取得领先的增长，市场份额进一步提升。同时，因为奶价上涨带动部分产品提价以及促销政策趋缓，考虑龙头乳企对渠道把控力更强、价格体系更稳，有望更好地实现成本压力转移或者提升盈利水平，龙头优势强化。 四、加大上游奶源布局，产业融合进一步深入公司重视上游奶源的长期布局，并持续加深全球范围内的产业融合。 通过增强奶源控制，一方面公司可以有效保障增长的需求得到有效的满足，另一方面也有利于提升消化奶源涨价导致成本上升方面的优势。 公司控股子公司悠然牧业计划在港股上市，有望获得融资以拓增牧场，进一步强化和凸显伊利在上游布局的优势。 盈利预测与评级：行业品类趋势延续，需求逐步恢复提升，竞争环境也有所改善。成本驱动和部分产品涨价的情况下，龙头的竞争优势有望得到强化。 疫情对白奶类产品的需求提振具有长期、深远影响；低温酸和乳饮料的消费场景正逐步恢复；奶粉和其他品类也在发展壮大。未来2-3年收入有望继续保持不错的增长，盈利能力和毛销差也有望得到改善。 测算2020-2022年收入增速分别为8%、12.5%、11%；利润增速分别为8.5%、15%、15%；对应EPS 分别为1.24、1.42、1.64。 考虑2021年春节大年、疫情后需求恢复的高增长弹性以及龙头估值溢价，给予阶段性目标价50.00元，对应2021年的业绩约35倍PE，维持“买入”评级。 风险提示：原奶价格波动；销售环境恶化；食品安全问题等。

点评事件：公司前三季度营收11.94亿元，增长9.35%；归母净利润0.96亿元，下滑13.08%；扣非后净利0.99亿元，下滑9.97%。其中，单三季度营收4.91亿元，增长25.04%；归母净利0.36亿元，下降18.32%；扣非后净利0.37亿元，下降13.83%。前三季度销售毛利率35.53%，同比上升0.13pct；销售净利率8.24%，同比下降2.18pct。 其中，单三季度销售毛利率35.27%，同比下降0.51pct；销售净利率7.49%，同比下降3.94pct。 一、收入增长超预期，产品推广和市场开发添动力单三季度营收增长25.04%，超市场预期。一方面确实受益于疫情后期乳制品行业较好的需求，另一方面公司在产品推广和市场开发等方面也为收入增长增添新的动力。“小蓝盒”、老广州酸奶等大单品持续保持高增长；“新广州”鲜牛奶作为华南地区首款75℃新基准乳品，包装上融合了广州塔地标，取得了不错的推广效果，成长快速，未来有望成为新的核心单品。同时，公司今年着力打造样板市场，并正式进入深圳市场。单三季度来看，市场开发进度符合预期，猜测深圳、东莞等市场增速超过50%。另外，公司在深耕传统营销渠道的基础上，不断探索电商、微信、短视频平台、KA等新型渠道，开发新的客群。 二、成本上扬、毛利率下降，市场投入加大、销售费用率提升单三季度销售毛利率35.27%，同比下降0.51pct，环比下降2.67pct，判断既与三季度原奶价格和生产原材料价格上扬有关，又有新市场、新渠道加大力度促销的影响。单三季度销售费用0.98亿元，创单季度新高，销售费用率提升至19.89%，同比提升3.03pct。随着样本市场的增加以及持续开发，判断市场投入加大会持续一段时间，期间销售费用率和随着规模扩大以及规模效应而逐步小幅改善。单三季度管理费用率4.41%，同比下降0.4pct。受毛销差收窄影响，单三季度销售净利率下降3.94pct至7.49%，归母净利润出现一定幅度的下滑。 三、存货和应收有所增加，经营现金流整体健康三季度末存货1.41亿元，同比增加0.16亿元；应收账款1.18亿元同比增加0.26亿元。存货和应收均有所增加，与收入规模和市场拓展相匹配。三季度末预收账款+合同负债0.31亿元，相比去年三季度末减少0.1亿元。单三季度现金回款5.64亿元，同比增长22.13%，大体与主营业务和主营产品收入增速接近。经营现金流净额0.68亿元，基本与去年同期持平，经营现金流整体健康。 盈利预测与评级：公司单三季度收入超预期，市场投入加大。考虑公司在新工厂投产后，将迎来2-3年的产能释放红利，目前公司也在积极拓展渠道和市场，收入增长加快的逻辑也得到充分验证。我们继续看好公司中长期渠道拓展+产品升级，以此带动市场份额和收入规模的快速提升。尽管目前费用投入较大、挤压了净利润，但随着新开发市场逐渐成熟，费效比有望充分改善，净利率未来也有逐步改善提升的空间。 根据前三季度业绩以及公司最新的市场策略，预测公司2020-2022年收入增速分别为12%、20%、17%；归母净利增速分别为-9.5%、25%、20%。今明两年EPS分别为0.71和0.89。考虑行业整体恢复情况较好，公司具备持续改善的预期，给予目标价30.00元，对应今年和明年的PE分别为42倍和33.7倍左右，“买入”评级。 风险提示：宏观经济和疫情影响导致销售不及预期，原奶价格波动；市场拓展不及预期等；食品安全问题等。

盈利预测与评级： 疫情引发的经营节奏的变化以及同比错位，影响单三季度业绩和报表，增长略低于预期，报表质量中规中矩。但考虑到这是正常经营环节中可能产生的一些季度波动，同时看到品类的趋势较好、招商进度提前超额完成、薄弱市场在快速加强、餐饮渠道有所好转等，公司基本面并没有出现问题。产能释放红利叠加渠道快速扩张，配套营销力度的强化，我们继续看好公司未来几年持续、快速增长的前景。 因为今年的业绩基数较低、提前招商也将快速显现效果，判断明后年公司的业绩弹性比较大。美味鲜的增速中枢有望提高到20%以上甚至达到30%。随着规模扩大和管理能力提升，降本增效也将更加显著。 调整盈利预测，测算2020-2022年的收入增速分别为12%、21%、22%；归母净利增速分别为24%、25%、26%。预计今明两年归母净利分别为8.9亿和11.1亿，按明年业绩给60倍左右PE，叠加地产估值40亿，对应700亿总市值，目标股价87.87元，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济和疫情影响导致销售不及预期，原材料价格波动；食品安全问题等。

盈利预测与评级： 行业整体偏弱、需求逐步恢复的背景下，伊利作为龙头公司取得快于行业的恢复速度和增长，实属不易。特别单三季度在白奶相对紧缺、前值基数较大的情况下，仍实现两位数增长非常亮眼。尽管受低温酸和饮料类产品拖累，报表收入增长略低于市场预期，但从品类趋势、渠道变化、费用趋缓等方面来看，公司基本面在强化提升。单四季度费用压力较小，明年一季度迎来收入及增速高峰，业绩弹性可期。 疫情对白奶品类的需求提振具有长期、深远影响。目前，伊利的常温品类持续进行渠道下沉，低温酸奶和乳饮料的消费场景也在逐步恢复， 奶粉及其他品类也在发展壮大，未来2-3 年整体收入继续保持高增长， 份额持续提升，盈利能力和毛销差有望进一步改善。结合三季报调整未来盈利预测，测算2020-2022年收入增速分别为8%、12.5%、11%；利润增速分别为8.5%、15%、15%；对应EPS分别为1.24、1.42、1.64。考虑未来几个季度的业绩弹性较大以及龙头估值溢价，维持目标价50.00元，对应2021年业绩约35倍PE，维持“买入”评级。 风险提示：原奶价格波动；销售环境恶化；食品安全问题等。

点评事件：光明乳业前三季度营收187.25亿元，同比增长9.26%；归母净利4.26亿元，同比下滑4.16%；扣非净利3.21亿元，同比下滑32.14%。其中，单三季度营收65.79亿元，同比增长8.8%；归母净利1.17亿元，同比增长53.10%；扣非后净利1.12亿元，同比增长47.72%。 前三季度销售毛利率29.23%，同比下降2.97pct；销售净利率3.16%，同比下降0.42pct。其中，单三季度销售毛利率26.33%，同比下降4.78pct；销售净利率1.61%，同比下降0.1pct。 公司公告《关于母公司向全资子公司光明国际收购光明牧业45%股权的公告》。 一、需求带动收入增长，液态奶和海外增速有所放缓单三季度收入增长8.8%略低于预期。分产品看，液态奶/其他乳制品/牧业产品/其他分别同比增长5.12%/13.02%/12.30%/27.97%。液态奶Q3增速环比Q2下降7.17pct，与疫情的季度影响有关，同时猜测随着疫情影响的逐渐消退，常温奶竞争加剧也是导致增速放缓的重要原因，特别常温酸奶可能面对竞品较大的冲击。其他乳制品回归常态的增速；牧业产品在上半年调整导致大幅波动之后也回归更稳健的增长趋势。 分地区看，上海/外地/境外Q3分别同比增长33.34%/-5.86%/11.85%。 上海本地增速逐季加快；外地市场在经销商数量增加6.62%的背景下，收入却出现中个位数下滑，经销商体系的梳理仍在积极推进，但产生正效益还需时间；海外市场Q1-Q3增速分别为21.2%、42.97%、11.85%，单三季度增速下滑较多，结合当期少数股东权益表现为-1101万元，同比减少3784万元，判断可能SYNLAIT受海外疫情影响，这也是海外增速放缓以及整体收入略低于预期的原因。 二、毛利率下降、费用率平稳，净利润符合预期单三季度销售毛利率26.33%，同比下降4.78pct，环比也下降3.15pct。 考虑6月底以来，原奶价格持续上行，成本端形成一定的压力。同时，随着渠道恢复，竞品之间竞争加剧；而产品结构的变化，因为液态奶的增速相对落后，也会对毛利率形成一定影响。单三季度销售费用率20.41%，同比下降3.25pct，环比上升1.12pct；单三季度管理费用率3.38%，同比持平，环比上升0.33pct。费用率层面综合来看相对平稳。受毛利率和销售费用率同比变化的影响，销售净利率同比下降0.1pct，仍在历史较低水平。但因为单三季度所得税为-0.957万元，同比下降5699万元，归母净利润同比增长53.10%达到1.17亿元。 三、存货和应收增加，预收款翻倍，经营现金流正常三季度末存货23.33亿元，同比增长39.20%；应收账款18.72亿元，同比增长22.61%。存货和应收增加较多。三季度末预收款+合同负债9.88亿元，同比增加5.17亿元、环比增加3.5亿元。单三季度现金回款79.45亿元，同比增长13.29%，好于主营收入增速。经营现金流净额8.24亿元，相比于去年同期的13.76亿元有所减少。经营现金流整体正常。 盈利预测与评级：公司单三季度收入略低于预期，归母净利润因为所得税减少实现较快增长，符合预期。考虑乳制品行业整体需求发展较好，公司也有不错的恢复，同时考虑公司经销商体系的梳理可能逐步带来正效益，看好公司后续的长期发展。同时，因为去年四季度和今年一季度公司无论收入还是利润的基数均比较小，今年四季度和明年一季度的业绩弹性有望较大。 预测公司2020-2022年收入增速分别为10%、11%、10%；归母净利润增速分别为8%、18%、16%。今明两年EPS分别为0.44和0.52。考虑行业整体恢复情况较好，公司具备持续改善的预期，给予目标价20元，对应今年和明年的PE分别为45倍和38.5倍，“增持”评级。 风险提示：宏观经济和疫情影响导致销售不及预期，原奶价格波动；市场策略调整不及预期等；食品安全问题等。

火锅料快速放量、经销商渠道收入提速：分产品看 Q3面米制品同增18.91%表现稳健，火锅料产能快速释放、锁鲜装各产品系列放量、餐饮消费需求恢复助力肉制品/鱼糜制品/菜肴制品收入增速分别达成52.81%、54.50%、27.06%，环比均大幅提速。分渠道看 Q3经销商渠道同增 39.02%环比上半年 16.44%的增速提速，直营商超同增 43.56%环比上半年 60.7%的增速放缓，特通随着餐饮恢复 Q3同增 55.49%较上半年的 7.5%增速大幅提升，电商同增 190%、继续保持高速增长。前三季度经销商收入占比 83.1%下降 2.9个点、直营商超占比 13.7%增加 2.4个点。公司三季度继续重点开发 BC 超市经销商渠道，季度末经销商数量 956家、单三季度净增 71家，净增数量放缓、符合中期传递出来的公司下半年渠道拓展上更加注重质量的经营思路。 销量呈逐季加速态势，疫情后消费需求强劲：单三季度量价拆分上，估计价格和量增贡献大概各一半，销量增速今年以来逐季呈现放量态势，显示疫情影响结束后公司产品的强劲需求。价格贡献高于一二季度，一个是本身去年 9月提价由于二次对账作用于四季度，提价效应仍延续上半年趋势，另外公司今年 BC 兼顾策略下、直营商超占比提升带动整体产品价格提升。 毛利率提升抵消期间费用率的影响、三季度净利润延续二季度高增： Q3成本端鸡价下行、猪价同增放缓综合下来仍对毛利率负向贡献，但提价及高毛利产品占比提升很好的抵消成本影响、并带动毛利率同增2.5个点至 26.5%，税金比例 0.73%同降 0.1个点，销售费用率由于直营商超渠道的季度性费用投放导致提升 0.1个点至 12.06%，管理费用率（含研发）由于股权激励费用摊销抵扣了规模效应增加了 1个点至5.33%。所得税率 20.7%减少 0.8个点。Q3净利率 7.29%、还原股权激励费用净利率 8.5%、同增 2.2个点。单三季度同口径下净利润增速延楷体 续二季度的高增长，体现非常好的利润弹性。 盈利预测与评级： 三季度验证了疫情期间培养起来的速冻产品消费习惯在延续，在解决消费者对于口感品质的要求后、本质上越来越快的生活节奏将催生更多的消费需求。公司产品也受益于餐饮中火锅业态的快速发展趋势。 强劲需求背景下，公司高品质产品策略叠加针对疫情背景调整的 BC 兼顾、双轮驱动的策略，将助力公司未来继续保持良好销售势头。 我们预计公司四季度销量增长势头仍然较好，明年春节大旺季+今年Q1疫情影响收入低基数，以及全年的成本下行、高毛利产品继续放量等各种因素叠加下，将会呈现较好的利润弹性。我们上调盈利预测，预计公司 2020~2022年收入增速分别为 27.24%、22.00%、20%，净利润增速分别为 53.76%、49.00%、33.59%，扣除股权激励费用后同口径增速为 71.34%、35.00%、30%。配合产能投放，预计公司 2022年收入将接近百亿、还原后净利润 11.6亿。考虑到公司的高成长性及利润的高弹性，给予明年 57倍 PE，目标价 206.26元，买入评级

本部收入强劲增长， 黄鹤楼逐步恢复： 单三季度收入增长 15.13%，结 合前三季度的任务进度和单三季度订单及回款情况进行判断，真实动 销与报表增速基本吻合。 从少数股东损益看黄鹤楼在逐步恢复过程中。 渠道库存有所消化，判断经销商库存环比 Q2有所降低。随着渠道和消 费场景基本恢复，判断产品结构上，古 8以上产品增速更快。 同时随 着湖北市场的恢复，黄鹤楼的供给和需求全面复苏， 疫情不利影响逐 渐消除。 三季度末预收账款+合同负债 8.47亿元，同比减少 0.43亿元， 但环比二季度末增加 1.2亿元，整体回归相对稳定。 毛利率提升， 税金缴纳追赶进度及销售费用大力投放影响净利率： 单 三季度销售毛利率 75.52%， 同比上升 0.33pct， 环比也上升 0.97pct。 毛利率改善主要受益于产品结构的优化。单三季度销售费用同比增长 30.89%，销售费用率同比上升 3.53pct 至 29.37%、系需求恢复后市场 逐步恢复正常费用投放。单三季度管理费用同比增长 10.86%，管理费 用率同比下降 0.26pct 至 6.75%，相比于 Q2明显回落，主要是因为 Q2公司为员工购买企业年金导致管理费用季度高增。单三季度税金及附 加增长 18.55%，税金率略有提升。主要因为销售费用率上升较多，单 三季度净利率同比下降 2.23pct 至 20.63%。 存货和应收增加， 经营现金流正常： 三季度末存货 29.54亿元， 比去 年三季度末增加 4.94亿元； 应收票据+应收账款 17.57亿元， 比去年 三季度末增加 5.21亿元。 存货和应收有所增加。 单三季度现金回款 23.11亿元， 略低于营收，同比减少 20.30%。 经营现金流净额 2.38亿元，相比于去年同期的 12亿元下降明显，主要是因为回款减少以及经 营活动导致的现金流出增多，考虑存货增加， 经营现金流整体正常。 盈利预测与评级： 考虑渠道和市场基本恢复，收入利润均恢复正增长，环比改善明显， 看好公司产品结构继续优化和升级， 带动毛利率进一步提升， 同时市 场顺利拓展后费效比逐步改善。 预测公司 2020-2022年收入增速分别为 3%、 20%、 15%；归母净利增速 分别为 1.5%、 28%、 20%。 今明两年 EPS 分别为 4.23和 5.41。 考虑白 酒整体恢复情况较好， 公司含有从净利率到机制的改善预期，给予目 标价 272.30元， 对应明年 PE 分别为 50倍， 维持“买入”评级。 风险提示： 疫情对白酒需求影响超预期，经济波动剧烈， 市场策略不 及预期等， 食品安全问题等。

点评事件：公司公告三季报，前三季度公司营收17.98亿元，增长12.09%；归母净利6.14亿元，增长18.47%；扣非后净利6.01亿元，增长17.61%。其中，Q3营收6.01亿元，增长15.88%；归母净利2.09亿元，增长3.01%。前三季度销售毛利率57.88%，同比下降1.13pct；销售净利率34.12%，同比提升1.84pct。其中，Q3销售毛利率58.92%，同比下降1.03pct；销售净利率34.83%，同比下降4.35pct。 一、收入较快增长符合预期，终端需求保持强劲单三季度收入同比增长15.88%，增速环比Q2回落，考虑订单满足已恢复常态，收入增速符合预期。三季度末预收款+合同负债1.09亿元，相比二季度末减少0.25亿元。随着生产和配送恢复正常，预收款逐步回落至合理范围是正常现象。剔除消化预收款的影响，判断单三季度有效收入增量和实际动销增速为大个位数，环比单二季度略有提升，终端需求仍保持强劲，新品销售和小包装裂变对收入增长也有贡献。 二、销售毛利率和净利率环比改善，盈利指标向好单三季度销售毛利率58.92%，同比下降1.03pct，主要原因是原材料青菜头涨价；毛利率环比上升1.71pct，结合Q2和Q3的情况来看，原材料和产能利用率情况接近，判断毛利率环比改善主要受益于产品结构变化和小包装裂变后对盈利能力的提升，该两种因素具有延续性。 单三季度销售费用率15.76%，同比上升2.07pct，主要是因为2019年销售费用季度间投放（或确认）不均衡导致2019Q3销售费用低基数，今年截至三季度整体和逐季度环比来看，销售费用率比较稳健和均衡，基本控制在16%以内，也符合公司今年战略把控销售费用的经营思路。 单三季度管理费用率2.05%，环比下降0.07pct，今年以来管理费用率持续稳步下降。 受益于产品结构和小包装产品裂变对毛利率的影响，以及销售费用的严格管理，单三季度销售净利率34.83%，环比Q2提升1.4同时2019Q4业绩低基数，今年四季度业绩弹性可能比较大。 三、存货和应收相对稳定，经营现金流整体健康三季度末存货4亿元，环比减少0.37亿元，同比基本持平。三季度末应收0.39亿元，环比基本持平，同比减少0.13亿元。存货和应收均保持相对稳定。单三季度现金回款6.8亿元，同比增长10.78%，环比增长7.18%；经营活动的收现率113.14%，环比改善、同比略降。剔除预收款的影响，经营活动净现金流入金额同比增长近两位数，与有效收入增量幅度相匹配，经营现金流整体健康。 四、定增顺利推进，大股东和高管认购显信心公司2020年非公开发行股票事项正经中国证监会受理。增发对象中，涪陵国投拟认购13.5亿元，董事长周斌全拟认购不超过8千万元，大股东和高管大比例增持显示对公司未来发展的信心。项目顺利落地后，公司对青菜头的收储能力将大幅提升，有利于保障核心原料供应安全与价格稳定，同时也为持续扩张和做大规模提供必要的条件。 盈利预测与评级：公司单三季度收入增长符合预期，利润回归正常。考虑今年费用收缩的策略以及更加均衡的投放节奏，预计单四季度业绩弹性可能较高。 结合2019年业绩低基数以及2020年销售公司的任务目标来看，判断在需求较好的背景下，全年实现较好的收入、利润。 维持盈利预测，测算公司2020-2022年收入增速分别为14%、15%、18%；归母净利增速分别为25%、20%、20%。今明两年EPS分别为0.95和1.15。 考虑行业龙头优势以及市场的风险偏好，对应明年业绩给予45倍PE，目标价51.75元，“买入”评级。 风险提示：宏观经济和疫情影响导致销售不及预期，原材料价格波动；市场策略调整不及预期等；食品安全问题等。

事件：贵州茅台发布三季报，前三季度营业总收入695.75亿元，同比增长9.55%；营业收入672.15亿元，同比增长10.31%；归母净利338.27亿元，同比增长11.07%；扣非净利339.02亿元，同比增长11.03%；前三季度销售毛利率91.33%，同比下降0.16pct；销售净利率53.34%，同比上升0.15pct。单三季度营业总收入239.41亿元，同比增长7.18%；营业收入232.62亿元，同比增长8.46%；归母净利润112.25亿元，同比增长6.87%；扣非净利112.29亿元，同比增长6.92%；单三季度销售毛利率91.06%，同比上升0.27pct；销售净利率51.26%，同比下降1.04pct。 报告期内，贵州省国有资本运营有限责任公司持股数量减少1675万股，持股比例下降1.33pct至2.67%。 一、茅台酒稳健、系列酒略降，酒类收入基本符合预期单三季度营业总收入增速略低于营业收入增速，主要是因为利息收入同比下滑23.70%所致。酒类收入同比增长8.47%基本符合预期。其中茅台酒表现稳健，单季度收入209亿元、同比增长9.7%；系列酒略降，单季度收入23.5亿元、同比下滑1.38%。 三季度末合同负债+其他流动负债共105.60亿元，环比二季度末减少0.12亿元、同比去年三季度末（对应到预收账款）减少6.95亿元。 去年9月底经销商回款进度更超前，今年9月底基本上只打了10月份的回款，预收款金额和相关负债变化，与打款政策相一致，也体现出今年以来经销商打款政策的相对连贯。 前三季度营业总收入增速9.55%，今年以来首次出现略低于年度指引，但考虑到今年四季度的投放计划量占比明显高于去年同期，单四季度收入环比提速、确保全年收入达成双位数目标的难度不大。 二、经销渠道减量、直销占比同比提升，茅台酒销量量降价升据报表判断前三季度茅台酒经销商数量共计减少42家，其中单三季度进一步减少8家。再结合今年单三季度经销商合同的计划量有所收缩，测算单三季度经销商渠道同比减量约1100吨左右。 前三季度直销渠道的收入占比14.02%，环比中报进一步提升0.9pct。 单季度对比，Q1/Q2/Q3的直销收入占比分别为7.95%/16.47%/14.12%。 Q3直销收入占比环比略下降，主要与淡旺季收入基数差距较大有关。 结合类直营渠道的布局进展以及直销收入占比的变化，判断单三季度直销销量同比增加接近700吨。考虑单三季度海外收入占比3.96%、同比提升0.07pct，判断海外销量略增，但销量占比对平均吨酒价格影响不大。同时判断单三季度集团关联交易对应吨数有所提升。 综上判断，单三季度茅台酒销量大约8700吨，同比减少200吨左右，降幅2.25%；对应平均吨酒价格240万元/吨，同比增长12.22%。渠道结构更加优化，叠加酒博会纪念酒等非标产品的占比提升，平均吨酒价格提升，带动收入和利润增长。 三、毛利率同比提升，税金及附加导致净利润率出现下降受益于茅台酒平均吨酒价格提升以及收入更快增长（茅台酒收入占比同比提高1pct），单三季度销售毛利率同比提升；但由于今年上半年开始运输费计入主营业务成本，导致销售毛利率提升幅度仅0.27pct。 判断这些影响毛利率的因素仍有一定的延续性。 因为运费从栏目移出，单三季度销售费用率2.56%，同比下降0.25pct。 单三季度管理费用率6.59%，同比上升0.22pct；税金及附加同比增加18.79%，明显高于收入增速。管理费用和税金及附加是导致单三季度净利润略低于预期、净利率下降1.04pct的主要原因。 四、经营现金流改善，系列酒导致应收票据增加单三季度销售商品、提供劳务收到的现金同比增长9.03%，贴近主营业务的收入增速。经营活动现金流净额124.90亿元，环比/同比分别增加21.82亿元/92.82亿元，现金流改善明显，状况较好。报告期末应收票据19.36亿元，同比增长125.42%，主要是公司全资子公司贵州茅台酱香酒营销有限公司银行承兑汇票办理销售业务增加所致。 盈利预测和评级：单三季报收入符合预期、利润略低于预期。主营业务表现稳健，直销占比同比提升。考虑前三季度业绩情况以及公司年初给定的年度收入指引，调整今年的盈利预测。同时，因为公司渠道和产品结构优化等各方面表现符合预期，考虑当前较好的动销支撑起一定的涨价预期，我们维持明后年对公司偏乐观的盈利预测。 测算2020-2022年的收入增速分别为10%、26%、20%，净利润增速分别为13%、34%、22%，对应EPS分别为36.93、49.61、60.66元。 当前市场风格能支撑茅台较高的估值溢价，考虑年底估值切换等因素，给予中期目标价1885元，对应明年业绩38倍左右PE，维持买入评级。 风险提示：如果未来出厂价的提升或综合销售价格不及预期，则乐观情境下的盈利预测和EPS可能不达预期。

Q2营业收入268.75亿元，增长22.49%；归母净利25.92亿元，增长72.23%；扣非后23.97亿元，增长79.25%。上半年销售毛利率38.17%（降0.41pct），销售费用率23.81%（降0.82pct），销售净利率7.94%（降0.51pct）；Q2销售毛利率38.70%（升1.57pct），销售费用率22.75%（降2.48pct），销售净利率9.72%（升2.78pct）。 一、收入略超预期，常温液态奶符合预期，奶粉超预期单二季度主营业务收入增长22.06%略超预期。其中，液体乳增长16.88%，刨除低温酸增速慢的拖累，可推测常温液态奶的报表收入增速应该略高于销售口径收入增速，符合我们此前关于一季度末报表端和销售端错位的判断。随着报表端和销售端的逐渐同步，并结合7、8月的销售趋势来看，常温液态奶Q3及下半年继续保持15%+高增长的概率很高。 分区域来看，华北和其他区域的收入增速比华南区域高3-4个pct，主要与区域的产品结构有关，侧面验证白奶类产品需求更好，占比提升，对毛利率也带来正面的贡献。判断该趋势还将继续保持，驱动收入和盈利能力的同步提高。 单二季度奶粉增长85.66%，是主营业务收入超预期的重要原因，随着奶粉业务战略地位的提升以及奶粉渠道的加快拓展，判断未来奶粉业务仍将继续保持快速的增长。 二、利润大超预期，单二季度毛销差同比明显改善单二季度归母净利润增长72.23%大超市场预期。后疫情阶段，随着白奶需求的明显增加以及销售环境的同比改善（去年5月份特仑苏开启了高端白奶的价格战），在收入实现高增长的情况下，销售费用率明显改善，毛销差扩大，净利润实现大幅的增长。 销售费用率回落，一方面验证较好的终端动销和已经恢复良性的渠道库存，另一方面也反映公司应对突发事件的调整能力和恢复能力。从目前的销售趋势来看，下半年白奶偏紧、市场销售环境总体缓和的概率更高，销售费用率存在进一步改善的可能性。 因为股权激励费用的分摊和影响，上半年管理费用增长10.56%高于收入增速，但管理费用率提升在预期之内。 三、五强千亿没有难度，股权解锁希望大增从过往伊利上下半年的收入占比以及目前良好的销售趋势来看，今年全年实现营业总收入千亿的目标大概率可以达成。结合单二季度业绩超预期以及费用改善的趋势来看，我们认为今年全年业绩达成股权激励解锁条件的希望大增。 收入确定性增强，业绩同比增速看高一档至中个位数增长。对应上调今年EPS至1.2元/股，上调阶段性目标股价至50.00元，买入评级。 盈利预测与评级： 疫情对渠道的影响基本消除，疫情对白奶类产品需求的提振具有长期、深远的影响。目前伊利常温液奶的渠道下沉已经恢复正常，叠加奶粉高增长的增量以及其他事业部的布局和壮大，以此为支撑，我们维持原先的判断：未来2-3年伊利收入继续保持高增长，市占率持续提升，净利率环比逐季度改善；看好下半年及明年一季报的业绩弹性。 结合中报调整未来三年的盈利预测，测算公司2020-2022年收入增速分别为11%、12%、11%；利润增速分别为5%、22%、16%；对应EPS分别为1.20、1.46、1.70。 考虑行业龙头优势和下半年以及明年业绩的弹性较大，结合当前资金风险偏好和估值溢价情况，阶段目标价上调至50.00元，对应2021年EPS的估值约为34倍，维持“买入”评级。

点评事件：公司发布中报业绩，2020H营收25.54亿元，增长6.78%；归母净利4.55亿元，增长24.31%；扣非后4.42亿元，增长27.48%。Q2营收14.01亿元，增长20.67%；归母净利2.49亿元，增长40.79%。其中，美味鲜Q2收入13.69亿元，增长25.02%符合预期；归母净利2.5亿元，增长42.05%超预期。 一、酱油放量，美味鲜高增长Q2酱油收入增长19.84%正式放量，鸡精粉随餐饮恢复降幅收窄至-9.77%，食用油作为渠道利润产品随渠道新开继续大幅增长87.62%，其他小品类增长43.25%恢复快增轨道。上半年整体来看，蚝油增速接近40%、料酒超过50%。 二、招商提速，营销力度增强上半年净增经销商203个，总数达1254个，招商进度加快。地级市开发率提升4.5pct至87.83%，县区开发率提高6.9pct至45.24%。同时，美味鲜公司销售费用率提高1.42pct至12.06%符合预期，匹配扩张营销需要。上半年上市公司整体销售费用率提高至11.87%。 三、降本增效，盈利能力提升受益于增值税率下调、部分原材料和包材成本下降以及规模增长和高毛利产品放量，上半年产品综合毛利率提升3.24pct至42.85%，且Q2比Q1更高。美味鲜公司管理费用下降9.88%，管理费用率降至4.01%。上半年上市公司整体销售毛利率提高2.73pct至42.55%，管理费用率下降0.89pct至5.13%，销售净利率提升2.46pct至19.45%。 四、回款平稳，报表整体健康Q1、Q2销售商品、提供劳务收到的现金分别同比增长-5.24%、+16%，同期营收增速分别为-6.32%、+20.67%，剔除基数影响回款表现平稳。报告期末应收占比1.09%同比基本持平，存货占比60.10%同比下降2.57pct，预收款项+合同负债8109万，同比略减少471万元基本正常。 盈利预测与评级：随着产能扩大，美味鲜开始进入加速扩张阶段。产能陆续释放、大规模快速招商、营销力度加强同步匹配，为渠道扩张、品类扩张以及未来几年的快速增长奠定良好基础。短期看公司业绩层面的改善及弹性，中长期关注公司渠道、区域和品类更均衡高品质地发展，以及行业地位的提升。从过去两年招商的情况以及后续产能规划释放的节奏来看，未来2-3年美味鲜的增速中枢有望提高到20%以上甚至达到30%。后续也将继续扩大产能和快速招商。随着规模扩大和管理能力提升，降本增效的成果将更加显著。我们继续看好公司长期、持续快速成长，未来做大做强。 测算公司2020-2022年的收入增速分别为16%、22%、25%；归母净利增速分别为25%、27%、30%。继续维持盈利预测判断，预计今明两年归母净利分别为8.99亿和11.44亿，按照明年业绩给60倍左右的PE，叠加地产估值40亿，目标市值726亿元，对应目标股价91.00元。 风险提示：宏观经济和疫情影响导致销售不及预期，原材料价格波动；食品安全问题等。

一、需求增加和渠道补库带动收入高增长单二季度收入超预期增长27.80%，一方面是随着生产和配送的逐步恢复，畅销渠道进行了一轮补库，另一方面也可以看到终端需求在继续增加。二季度末预收款项1.34亿元，环比一季度末减少1.33亿元，同比去年同期增加0.24亿元。结合三月底未满足订单以及四月份的排班情况，剔除消化预收款和渠道补库的影响之后，可以看到Q2仍能实现中个位数增长。综合上半年判断，终端实际动销的增速应该更高于报表营收的增速，预计对下半年的业绩仍有一定的积极影响。 分产品看，上半年榨菜增长12.12%、萝卜下滑16.11%、泡菜增长8.55%、其他产品增长23.49%。榨菜稳强、泡菜平稳，萝卜因为渠道影响推广短期受限出现下滑，其他产品基数小成长快。 二、成本压力仍在，费用继续改善单二季度销售毛利率57.21%，环比下降0.39pct，同比下降1.73pct。 其中，榨菜毛利率59.31%，同比去年下降1.20pct。相比于今年一季度，二季度生产成本受产能受损的不利影响减弱，但使用低价库存的优势不再，导致成本压力增加，毛利率环比下降。预判来看，因为青菜头平均采购成本同比去年有所增加，不考虑提价的情况下，下半年成本压力仍在，毛利率仍有小幅下降的可能性。 单二季度销售费用率15.57%，环比下降0.33pct；管理费用率2.12%，环比下降0.12pct。受益于规模增长和新的渠道政策，费用继续改善，符合总体预算保持下降和费效比改善的预判。 盈利预测与评级： 疫情对经营的影响逐步消除，二季度业绩的弹性较大，增长超预期。 终端需求有所增加，发展势头较好，预计下半年仍有一定的积极影响。 结合2019年业绩低基数以及2020年销售公司的任务目标来看，全年收入、业绩弹性较大。我们判断公司全年有望实现收入14%左右增长，费用端持续改善，利润弹性更大。 适当上调盈利预测，测算公司2020-2022年收入增速分别为14%、15%、18%；归母净利润增速分别为25%、20%、20%。今明两年EPS 分别为0.95和1.15。考虑行业龙头优势以及市场的风险偏好，对应明年业绩给予45倍PE，目标价51.75元，“买入”评级。 风险提示：宏观经济和疫情影响导致销售不及预期，原材料价格波动； 市场策略调整不及预期等；食品安全问题等。

事件：贵州茅台发布中报，报告期内实现营业收入456.34亿元，同增10.84%；归母净利226.02亿元，同增13.29%；扣非净利226.73亿元，同增13.19%。上半年销售毛利率91.46%，同比下滑0.41pct；销售净利率54.44%，同比提升0.76pct。单二季度实现营业收入203.36亿元，同增8.79%；归母净利95.08亿元，同增8.92%；扣非净利95.18亿元，同增9.02%。单二季度销售毛利率91.20%，同比下滑0.37pct；销售净利率51.49%，同比下滑0.52pct。 一、增长减速更贴合全年指引，现金流恢复情况较好 疫情背景下收入和利润继续保持正增长，体现了龙头的抗风险实力。Q2环比减速，使中报增速更贴合全年增长指引。我们认为，收入减速符合预期，净利润略低于预期（单二季度税金及附加占比同比提升3.04pct；销售费用率下降3.50pct，但由于运输费计入主营业务成本导致毛利率下降。综上，税金率提升是利润低于预期主因），但短期增长减速并不改变全年的预期和长期的增长逻辑。 单二季度经营活动现金净流量103.18亿元，刨除客户存款和同业存放款项变动的影响，再结合销售商品和提供劳务收到现金的情况（同比+19.49%，明显高于收入增速）来看，经营活动现金流状况较好。 二、茅台酒两位数增长，系列酒承压，直销比例大增 单二季度茅台酒收入增长11.39%，继续保持两位数增长。结合渠道的到货节奏和产品结构，量价拆分来看贡献度大致五五开。单二季度系列酒收入同比下滑1.63%，略有承压，印证了疫情影响下高端酒和中低端酒表现上分化（2020Q1茅台酒收入+13.97%，系列酒收入+1.72%）。 渠道拆分来看，中报直销比例11.73%，同比提升了7.67pct。其中，单二季度直销比例16.47%，同比提升了13.60pct。渠道改革顺利推进，直销比例实质性提升。考虑渠道调整、高端酒占比提升、以及茅台酒自身结构升级对平均出厂价的拉升作用，判断酒类生产毛利率有一定改善，但因为运输费计入主营业务成本等因素的影响，单二季度销售毛利率小幅下降。 三、预收款提升，基酒继续增长，中长期确定性高 报告期末预收款94.64亿元，相比一季度末的69.09亿元增加25.55亿元，增幅超过1/3。结合渠道跟踪的情况来看，预收款与渠道到货和打款的情况相匹配。在经销商数量继续减少、经销合同不增额的情况下，预收款回升印证了市场不错的供需格局和茅台强大的渠道能力。 2020年上半年完成基酒产量4.81万吨，同比+6.18%。其中，茅台酒基酒3.67万吨，同比+6.69%；系列酒基酒1.14万吨，同比+4.59%。疫情导致工期延后的背景下，基酒产能扩建超预期，为长期发展奠定良好基础。 盈利预测和评级： 考虑直销比例持续大幅提升，考虑当前较好的动销支撑起一定的涨价预期，我们维持对公司偏乐观的盈利预测，测算2020-2022年的收入增速分别为16%、20%、20%，净利润增速分别为20%、26%、22%，对应EPS分别为39.50、49.61、60.66元。 当前市场风格能支撑茅台较高的估值溢价，考虑年底估值切换等因素，给予中期目标价1800元，对应明年业绩36倍左右PE，维持买入评级。 风险提示：如果未来出厂价的提升或综合销售价格不及预期，则乐观情境下的盈利预测和EPS可能不达预期。