医保统筹支付药店破冰,广东省药店行业迎重大利好 《意见》指出,参保患者可以凭处方到定点零售药店购买慢性病用药,并可以由基本医疗保险统筹基金报销应报销的部分,个人只需支付个人承担的费用。尽管有慢性病用药范围的限定,也有外配处方和就医凭证的限制,《意见》仍是首度有地方医保局提出大部分的定点零售药店可以用医保统筹账户报销。过往仅有少数医保定点药店可以获得特殊/慢病或大病医保报销资质,大部分患者要在药店解决购药报销问题也仅能用个人账户,这种现状也容易造成在药店购买高价急需的大病用药时,个人账户往往无法满足需求,这也造成药店在保障购药便利性上是受限的。我们认为,《意见》的出台将有望解决广东省内定点药店在服务慢病大病患者的购药报销问题,也有望大幅提升广东省内药店的购药便利性,进一步推动健康广东战略的落地实施。 广东省内零售药店管理有望进一步规范,大参林最为受益 由于医保统筹账户监管压力较大,且政府部门需要承担的管理责任也更重,因此医保统筹账户资质对药店的对接必然是基于严格而有效的监管。《意见》指出,药店必须具备完善的IT 系统,相关数据必须置于广东省药品流动电子监管系统的监管之下,同时对于药店销售的慢病药品也有严格的定价限制:国家医保谈判的17 种抗癌药定价不得高于谈判价;国家药品集采中选药品可以在中选价格基础上适当加价,但超出标准由患者自付;高血压和糖尿病药品零售价不得高于省医保局确定的支付标准。总体而言,获统筹账户报销资质的药店将面临严格的监管,因此我们认为更能适应严监管的龙头药店将是获利更大的一方。由于大参林是广东省药店行业领头羊,我们认为大参林有望成为《意见》正式实施下最为受益的龙头企业。 创新基层医疗机构服务模式,广东省处方外流有望更进一步 《意见》指出,广东省将创新基层医疗机构服务模式,包括:1)延长处方医保用药量,处方医保用药量可根据病情需要放宽4-12 周;2)探索基层医疗机构和零售药店建立合作关系,药店可将需要的药品配送至参保患者就诊的医疗机构静脉用药调配中心;3)推进“互联网+药品流通”,主要支持“网订店取、网订店送”政策,鼓励探索处方流转平台实施;4)进一步巩固破除以药补医成果;5)加强大数据应用监管模式,完善医保智能监管平台建设等。从《意见》提出的各项创新基层医疗机构服务的工作来看,我们认为广东省内相关监管部门对处方外流实施的路径均有明确指引,广东省处方药外流有望更进一步。 盈利预测、估值与评级 暂维持原有预测19~21年EPS为1.38/1.76/2.07元,现价对应19~21年PE37/29/25倍。公司聚焦华南市场,精细化管理能力强,盈利能力强劲,未来新建和并购均有提速空间,可确保稳健成长,我们看好长期成长带来的投资价值。《意见》实施有助于推动广东省处方外流进程,公司作为广东省药店龙头最为受益,维持“买入”评级。 风险提示:并购药店业绩不达预期;新开和并购外延速度不达预期。

EQT股权转让完成,新战略股东有望带来新变化。EQT是公司上市前就参与投资的战略PE股东,投资期间利用其独特的“实业加速模型”帮公司持续扩张并改善治理结构,也为公司能成功做大上市做出的重要贡献。由于其投资产品已到退出期限,本次股权转让退出实属正常的退出安排。买方为知名的投资机构春华资本和方源资本,其合伙人团队多为高盛或淡马锡等知名机构就职背景的华人知名投资人,也有如像阿里爸爸、咕咚、快手、蚂蚁金服等知名投资案例,兼具国际化视野和本土经验,预计有望为公司带来更多外部合作机会或医药新零售模式升级的机会。 股权转让落地解除减持预期对股价的压制。此前EQT通过泽星投资持股公司股份数高达24.78%,且公告过将全部减持。市场担忧减持对公司股价造成较大波动,预计该担忧部分影响了公司的股价表现。本次股权转让落地有助于解除减持预期对公司股价上涨的压制,形成利好。 股权转让引入知名PE,有望带来积极变化,维持“买入”评级 维持19~21年EPS预测为1.87/2.42/3.05元,现价对应19~21年PE为39/30/24倍。公司业绩稳健成长,经营逐步改善,本次股权转让引入知名PE,有望为公司经营带来积极变化,维持“买入”评级。 风险提示: 并购整合不顺商誉减值风险;新建并购速度不达预期风险。

事件: 公司公告“硬性接触镜护理液”首次生产注册完成。 点评: 护理液为OK镜配套衍生产品,国内市场约为8亿元。硬性接触镜护理液是硬性角膜接触镜在日常护理保养中必须的配套产品,主要功能是清除镜片的沉淀物和污染,保持镜片清洁和减少致病因素,从而保持眼部健康舒适。我们估算国内2018年OK镜验配量约64万副,护理液约1200元人均年费用,预计国内护理液市场规模可达8亿元。护理液转入自产替代,有望新增净利润。19H1公司护理产品毛利率仅38.6%,营业成本达到2771万元,远高于公司自主生产的OK镜的成本(1342万)。若公司配套销售的护理液能全部使用公司自主生产的护理液进行替代,假设毛利率为80%,仅19H1即可节约营业成本1869万元。按此前我们预计19年公司护理液产品总销售1.04亿元计,若可完全自主生产,19年全年可减少营业成本约4000万元,大致税后利润可增加3000万元,对19年净利润可新增约10%的贡献。 若自产护理液20/21年逐步全替代,将贡献6%左右年化利润增速增量。假设公司自产护理液(镜特舒)2020年开始替代,替代率为50%,自产护理液80%毛利率,采购护理液40%毛利率,则2020年公司护理液平均毛利率60%,护理液价格不变,其收入增速维持原有预测,即匹配OK镜销量增速的预测;到2021年自产护理液100%替代,假设护理液80%毛利率,其他条件维持不变,则公司20~21年预测归母净利润为4.28/5.97亿元(原预测为4.08/5.46亿元),公司20~21年的净利润增速将由34%/34%提升到41%/39% 护理液生产获批有望增厚EPS,上调20-21年盈利预测,维持“买入” 维持19年EPS预测,上调20~21年EPS为1.06/1.48元(原为1.01/1.35元),现价对应19~21年PE为67/47/34倍。公司护理液生产注册证获批,有望明显增厚公司EPS,继续维持“买入”评级。 风险提示:主营业务单一;竞争加剧致违规推广风险;上游供应商集中。

事件: 公司发布 2019年三季报, 19Q1-3实现营收 80.4亿元( +27.7%) ,归母净利润 5.56亿元( +34.3%) ,扣非归母净利润 5.37亿元( +33.2%) ,经营性净现金流 10.9亿元( +118%) 。 公司业绩略超我们和市场预期。 点评: 新建门店加速, 加快并购步伐。 3Q19期末,公司共拥有直营门店 4215家,同比增 15%,其中 3Q19自建 119家,关闭 16家,自建门店相比 2Q19有了明显提速,预期全年可实现 400家以上的开店规模,关店率仍保持较低水平。 并购方面, 9月完成两起并购签约,分别是黑龙江鸡西市灵峰药房( 35店,持股 51%) 和西安康欣( 59店,持股 51%) ,由于仍未完成股权转让手续,因此未计入 3Q19并表。总体来看,公司扩店聚焦华南地区,并借并购扩张省外市场,保持稳健扩张节奏。 处方外流致毛利率下滑, 期间费用下滑推动净利润高增长。 公司 3Q19归母净利润增长 39.2%, 明显超收入 25.8%同比增速。 3Q19公司毛利率为39.5%( -2.2pp) , 主要仍和处方外流带来的产品结构调整有关。 从期间费用率看, 3Q19销售费用率为 26.2%( -2.4pp) ,主要是 18年同期开店较多且集中激励执业药师考试, 3Q19恢复正常后销售费用率下降较快;管理费用率和财务费用率基本持平, 其他导致净利润增长的因素主要是计回存货和信用减值损失。 业绩略超预期,新建并购加快,维持“ 买入” 评级考虑公司业绩超预期,我们略上调 19~21年 EPS 为 1.38/1.76/2.07元( 原为 1.35/1.74/2.03元), 现价对应 19~21年 PE 为 41/33/28倍。公司聚焦华南市场, 精细化管理能力强, 盈利能力强劲, 未来新建和并购均有提速空间, 可确保稳健成长, 我们看好长期成长带来的投资价值,维持“ 买入” 评级。 风险提示: 并购药店业绩不达预期;新开和并购外延速度不达预期。

事件: 公司发布 2019年三季报, 2019Q1-3实现营收 1406亿元( +19.6%) ,归母净利润 34.0亿元( +0.8%) ,扣非归母净利润 30.7亿元( +19.6%) 。 经营性净现金流 29.3亿元( +69.2%) 。 公司业绩符合我们和市场预期。 点评: 工业稳健成长,重点产品亮点十足。 公司 19Q1-3实现工业营收 176.8亿元( +24.1%) ,工业贡献利润 15.4亿元( +20.6%) 。公司工业业务继续保持稳健成长,主要是公司营销体系持续改革, 聚焦重点产品,实施大单品突破, 总体六十个重点品种销售 102亿元( +31.2%) ,个别大单品增长更快, 如丹参酮 IIA 磺酸钠注射液 19Q1-3销售 11.4亿( +76.4%) ,注射用乌司他丁销售 6.7亿( +31.9%) , 硫酸多粘菌素 B 注射用销售 4.7亿( +201%) ,二丁酰环磷腺苷钙销售 5.5亿( +35.6%) ,均是营销改革推进的成果。研发方面,公司在仿制药一致性评价、仿制药大品种开发和二次研发等多线推进, 继续保持稳定研发投入, 19Q1-3研发投入 8.6亿( +13.7%) 。 商业选择性重点扩张, 发展新业务同时严控应收。 公司 19Q1-3实现商业营收 1229亿元( +19.0%) , 主要是分销业务成长较快。 分销业务公司选择广东、山东、 东北三省等重点省份进行省平台资源整合,推进纯销市场份额扩张。另外公司在疫苗分销、 DTP 药房、 SPD 器械分销等创新领域均有重点投入, 表现较好。 公司在稳健发展分销业务的同时, 也严控应收账款, 做到 19Q1-3经营性净现金流同比增 69.2%,表现较好。 工商业均稳健成长,经营效率持续改善,维持“ 买入” 评级维持公司 19~21年 EPS 为 1.55/1.74/2.00元,公司工商业均稳健成长,经营效率持续改善。 A 股现价对应 19~21年 PE 为 12/11/9倍,维持“ 买入”评级; H 股现价对应 19~21年 PE 为 9/8/7倍,维持“ 买入” 评级。 风险提示: 营销改革进度低于预期; 一致性评价进度低于预期。

事件: 公司发布 2019年三季报, 19Q1-3实现营收 111.1亿元( +27.5%) ,归母净利润 5.48亿元( +40.1%) ,扣非归母净利润 5.41亿元( +38.6%) 。 经营性净现金流为-5.92亿元。业绩超我们和市场预期。 点评: 收入增速有所放缓,加强回款催收。 单季度看, 3Q19实现营收 39.1亿元,同比增 22.5%,相比 2Q19同比增 35.9%有所放缓。 我们认为该表现主要和公司重视销售回款,有意识控制批发业务销售增长节奏有关。 3Q19公司经营性净现金流出 2.3亿元, 在销售增长 22.5%的情况下做到现金流出减少,也说明公司在有意识调整回款催收情况。 盈利能力进一步提升,高毛利业务预计表现良好。 3Q19公司实现毛利率 12.8%,同比提升 2.4pp,主要是分销的器械耗材、 工业和零售等高毛利率业务快速增长带来的贡献。 其中, 万通并表和仙茱中药销售放量是工业业务快速增长的主要驱动力,而零售业务快速增长主要是 DTP 药店快速落地布局,以及梧州模式在广西多地大力推行下公司积极参与的结果。 3Q19销售费用率和管理费用率分别为 2.7%和 2.2%,分别同比提升 0.3pp 和0.4pp,主要仍是高毛利业务期间费用率较高带来的影响。 3Q19财务费用率为 1.0%,同比提升 0.5pp,提升较快,主要和公司短期借款规模快速上升有关。总体而言,公司高毛利率业务继续保持快速增长,盈利能力持续提升。 高毛利业务表现良好, 盈利能力提升,维持“ 买入” 评级 考虑公司业绩超预期,我们上调公司 19~21年 EPS 为 2.83/3.41/3.84元( 原为 2.66/3.19/3.72元) ,现价对应 19~21年 PE 为 13/11/10倍。 公司高毛利业务继续快速增长推动盈利能力提升,业绩成长较为稳健, 当前公司估值仍较低,维持“ 买入” 评级。 风险提示: 1)带量采购降价风险; 2)万通药业、友和古城整合不达预期风险。

自建并购有所放缓,加盟快速扩张。3Q19公司自建门店97家,并购门店11家,关闭门店25家,净增直营门店83家,相比1Q19和2Q19新建和并购均有所放缓,主要是公司将更多精力投放到对大店的经营调整,对采购体系的重新梳理以及对过去并购门店的整合上,确保公司在新的医保、药师监管等政策环境下有更为健康的成长。3Q19公司净增加盟门店146家,与1Q19和2Q19净增加盟店数接近,依然保持快速扩张势头,预期可为未来的采购规模化奠定较好基础。 医保政策和带量采购执行影响Q3营收增长,强化统采提升盈利能力。3Q19公司实现营收28.4亿元(+21.5%),相比1Q19和2Q19同比增速有所放缓,主要是西北地区医保对中药产品报销政策调整以及执行“4+7”带量采购造成的院边店客流回流有关。另外,公司推行的“商圈大店拆成小店”的做法也对收入增长有部分影响。3Q19公司毛利率为33.5%,同比下滑1.5pp,主要是低毛利率的批发业务增长较快,以及工业业务存在厂房搬迁等成本的影响。仅从最大的品类中西成药来看,其毛利率仅下滑0.04pp,考虑到处方药销售占比仍在提升,我们认为公司全国统采比例提升以及采购体系强化重塑对公司发挥规模效应,提升盈利能力有较为明显的作用。公司3Q19销售净利率达到5.16%(+0.09pp),主要是统采提升及处方药占比提升后销售费用率下滑的结果。而归母净利润增速低于收入增速主要是公司少数股权损益较高所致。 业绩稳健成长,经营逐步改善,维持“买入”评级 维持19~21年EPS预测为1.87/2.42/3.05元,现价对应19~21年PE为36/28/22倍。公司业绩稳健成长,经营逐步改善,维持“买入”评级。 风险提示:并购整合不顺商誉减值风险;新建并购速度不达预期风险。

事件: 公司发布2019年三季报,19Q1-3实现营收73.9亿元(+58.4%),归母净利润4.18亿元(+35.5%),扣非归母净利润4.12亿元(+42.8%)。经营性现金流量净额为5.85亿元(+81.7%)。业绩符合我们和市场预期。 点评: 自建扩张保持稳定,并购估值有所下调。3Q19公司新建直营门店132家,并购103家,新增加盟店79家,关闭门店25家。总体而言,公司3Q19扩店节奏保持稳定,重心仍在对18年并购的标的的整合中。另外,公司3Q19新增收购门店主要是基于高性价比的店面收购,预计当年PS估值约为0.5~0.6,已经相比18年火热的并购估值呈现大幅下降。 收入增速有所放缓,主要受上海医保及带量采购影响。3Q19公司营收达23.4亿元,同比增40.0%,相比2Q19和1Q19同比增70.1%/66.7%有所下滑,一方面是上海医保政策收紧较多,比如纳入限制性医保目录的部分偏消费属性的药品报销要求变严格;另一方面是上海执行带量采购降价,上海益丰的院边店因为价格倒挂出现了患者回流医院购药情况。总体来说,以上影响均在积极应对调整中,对营收的冲击依然可控。 期间费用率略有提高,主要是为后续扩张蓄力。3Q19公司毛利率为40.8%,同比提升0.5pp,主要是规模效应以及部分低毛利处方药销售放缓影响。3Q19销售费用率为27.4%(-1.5pp),管理费用率为5.1%(+1.6pp),财务费用率0.8%(+0.3pp),总体期间费用率有所提升主要是新增股权激励费用、升级数字化管理系统、提前储备管理人员以及中介机构咨询费用增长带来的管理费用率提升。总体而言,费用率提升主要是为后续加速扩张开店蓄力,加上公司拟发行15.8亿元的可转债,未来成长仍可期。 业绩稳健成长,蓄力未来扩张,维持“买入”评级维持19~21年EPS预测为1.55/2.05/2.68元,现价对应19~21年PE为57/43/33倍。公司业绩继续保持稳健成长,正蓄力以期未来加快扩张,我们依然看好公司长期成长逻辑,维持“买入”评级。 风险提示:新建和并购进度不达预期风险;商誉减值风险。

事件: 公司发布 2019年三季报, 19Q1-3实现营收 51.9亿元( +19.8%) ,归母净利润 2.92亿元( +20.1%) ,扣非归母净利润 2.93亿元( +22.2%) 。 业绩符合我们和市场预期。 点评: 收入增长提速, 主要为集成采购业务贡献。 单季度来看, 3Q19实现营收 19.0亿元,同比增 23.1%,相比 1Q19、 2Q19同比增均有提速。 分拆来看: 1) 3Q19工业营收达 0.66亿元,同比增 42.1%, 继续保持快速增长势头。公司今年加大了自主品牌产品的市场推广,特别是在集成供应渠道放量较快,已进入自有品牌放量逻辑的初步兑现阶段。同时公司 19Q1-3研发投入增长 38.3%, 显示公司积极推进自有品牌产品开发。 2) 3Q19商业营收 18.3亿元,同比增 22.6%,相比 19H1提速较多,主要是此前并购渠道整合发力, 集成采购业务推进速度有所加快。 总体而言, 3Q19收入增长提速均为内生增长贡献, 经营稳健。 经营性净现金流维持单季度为正, 存货和应付账款周转有所改善。 3Q19公司实现经营性净现金流 0.34亿元,继续保持为正, 但同比减少约0.3亿元, 主要是此前收购渠道集采业务发力加速增长,但当地医院账期相对华东地区要长, 因此公司 19Q1-3应收账款周转天数达 139天,同比提升 5.7天,影响了公司的回款表现。 19Q1-3公司存货周转天数为 86.4天,同比下降 4.5天, 应付账款周转天数为 58.3天,同比提升 27.8天, 显示公司在内部存货管理及对上游付款周期上仍在积极改善, 以期弥补医院回款周期长的影响。 集采业务继续发力,内外挖潜改善周转,维持“ 买入”维持公司 19~21年 EPS 为 0.61/0.74/0.91元,现价对应 19~21年 PE为 17/14/11倍。 公司业绩符合预期, 集采业务继续发力,内外挖潜积极改善周转,当前估值仍较低,维持“ 买入” 评级。 风险提示: IVD 耗材降价超预期;商誉减值风险。

事件: 公司发布2019年三季报,19Q1-3实现营收76.6亿元(+15.8%),归母净利润4.84亿元(+15.7%)。经营性净现金流6.33亿元(+151.8%)。收入增长低于预期,净利润增长符合我们和市场预期。 点评: 自建门店继续放缓,影响后续扩张预期。公司19Q1-3新建门店595家,搬迁和关闭门店137家,净增门店458家,期末门店数同比增14%, 相比19H1增速有所放缓。单季度看,3Q19新建门店138家,明显低于1Q19和2Q19的275家和182家,主要是受到此前执业药师挂证政策清查调整以及中西部零售药店执业药师缺口较大影响。考虑到公司在2018年年报中提及2019年计划新建门店1200家,预计该开店计划完成难度较大, 下调开店预期。由于公司积极通过奖励金等激励措施推动员工参与执业药师考试,以及公司自建远程审方系统拿到云南省远程审方平台资质,我们预计公司开店进度将在4Q19及明年会有所加快。 3Q19收入增速放缓和销售费用率提升主要受执业药师政策影响。公司3Q19实现营收26.0亿元,同比增11.8%,相比中报17.9%的营收同比增长有所下滑,主要还是受到执业药师挂证政策调整影响,处方药销售受影响较大。3Q19毛利率为38.8%,同比下滑0.4pp,主要是加强促销以对冲处方药销售冲击的影响所致。3Q19销售费用率同比提升2.7pp 到27.9%, 也和促销费用以及鼓励员工参加执业药师考试的激励有关;管理费用率同比下降1.4pp 到3.9%,显示公司积极改善内部管理的努力。 改善曙光已现,静待后续修复,维持“增持”评级 考虑到扩店和收入增长低于预期,但今年费用改善较为积极,我们维持19年EPS 预测为1.05元,略下调20~21年EPS 预测为1.18/1.39元(原为1.23/1.54元),现价对应19~21年PE 为23/21/18倍。公司经营受执业药师新政影响较大,但已经看到逐步改善的曙光,静待后续修复, 维持“增持”评级。 风险提示:执业药师调整政策落地进度低于预期;省外经营低于预期。

Q3营收增长加速,各项业务稳健回暖。单季度来看,公司Q3实现营收136.5亿元(+24.2%),相比19H1营收22.4%的同比增长有所提速,延续19Q2以来经营拐点向上趋势,主要仍是传统分销业务继续改善,包括调拨业务冲击完毕以及积极响应GPO政策抢占市占率,同时创新业务也加快推进。从Q3毛利率同比下降1.0pp,以及Q3经营性现金流净流出0.9亿元来看,也可以看出营收增长的贡献主要来自分销业务。 盈利能力稳步回暖,国大药房摊薄的影响将继续减弱。单季度来看,3Q19净利润(含少数股东损益)同比增11.9%,继续保持回暖态势。由于国大药房在3Q18开始引入战投导致少数股东损益大幅增长,3Q19归母净利润仅同比增9.1%。由于4Q19不再存在国大药房引入战投后对归母净利润的摊薄,我们判断4Q19公司归母净利润将继续回暖。3Q19毛利率同比下降1.0pp,但销售费用率同比下降0.6pp,管理费用率同比下降0.2pp,显示分销业务回暖快于零售业务,随零售业务后续改善发力,明年公司有望迎来盈利拐点。 业务稳健回暖,盈利拐点渐近,维持“买入”评级 维持19~21年预测EPS为3.05/3.84/4.55元,现价对应19~21年PE为14/11/10倍。公司分销业务呈现明显拐点,持续回暖;零售业务模式升级和经营有望持续改善,预计公司将迎来明确拐点。当前公司估值较低,维持“买入”评级。 风险提示:1)并购药店整合不达预期风险;2)广深带量采购实施带来的药品降价风险。

事件: 公司发布2019年三季报,19Q1-3实现营收39.2亿元,同比增长18%;归母净利润3.19亿元,同比增长94%;扣非归母净利润2.59亿元,同比增长88%。公司业绩超我们和市场预期。 点评: 实验室经营改善情况及特检业务成长超预期。公司19Q3实现营收13.77亿元,同比增14.5%;归母净利润1.47亿,同比增115.5%;扣非归母净利润0.97亿,同比增55.9%。非经常性损益主要是公司出售子公司金圻睿生物取得的投资收益。公司19Q3净利润增长继续超预期主要是实验室经营改善情况和特检业务成长继续超预期,比如19Q3毛利率同比提升0.94pp主要是高端特检业务占比继续快速提升带来的,而实验室的成熟度提升,单样本固定成本的下降也是毛利率提升的重要原因。从实验室经营上看,公司盈利的省级实验室从23家增加到27家,实验室加速扭亏同时盈利爬坡提速,一方面显示公司实验室规模效应持续释放,另一方面也是公司加强精益管理带来的费用率下降。 营收增速放缓主要是业务结构调整带来的影响。考虑到县医院等基层共建渠道业务利润率较低,公司继续主动收缩原有的低利润率业务,改善整体的盈利结构。总的来说,低毛利业务调整对公司更好集中资源突破特检业务的重点客户帮助较大,我们认为该调整也属于短期的波动,长期ICL龙头依然存在检验外包渗透率提升,业务结构高端化的逻辑。 Q3业绩继续超预期,特检发展和实验室扭亏推动高成长,维持“买入”评级 考虑公司盈利改善情况超预期,我们上调公司19~21年EPS为0.87/1.15/1.53元(原为0.71/0.90/1.17元),同比增71%/32%/33%。考虑到公司未来实验室将继续扭亏并实现快速的盈利爬坡,以及公司特检业务在公司较高研发投入以及较强学术推广的支持下将持续快速成长,公司盈利能力还将持续提升。维持“买入”评级。 风险提示:次新实验室销售和盈利爬坡不及预期;检查服务降价超预期。

业绩增长主要由内生贡献,暑期旺季增长突出。按预告区间中值计,公司19Q3归母净利润同比增长约33%,扣非归母净利润增长约31%,继续保持快速增长趋势。考虑到19年来收购的医院标的体量较小且成熟度仍较低,预计19Q3业绩内生增长贡献近30pp。由于暑假是屈光手术和视光业务的旺季,三季度历年来均为全年业绩贡献最大的季度,我们预计今年暑期旺季增长表现突出,也为全年业绩高增长奠定了坚实的基础。 预计视光业务快速扩张,白内障消费升级进展顺利。自2018年《综合防控儿童青少年近视实施方案》发布以来,全国已有超过20个省份落地实施该政策(详见《近视防控领域的隐形冠军--欧普康视(300595.SZ)投资价值分析报告》,2019-07-16)。公司在前期试点视光诊所运营的基础上,今年又加大了视光诊所的扩张力度,考虑近视防控消费需求的快速渗透和增长,我们预计今年视光业务有望保持35%以上的快速增长。白内障今年虽受医保基金支付政策调整影响,但公司积极推进高端术式替代,预计整体消费升级进展顺利。 内生保持近30%增长,长期增长动力不竭,维持“买入”评级 维持19~21年预测EPS为0.44/0.59/0.78元,现价对应19~21年PE为82/62/47倍。公司内生增长依然强劲,视光业务快速扩张、持续提速增长。考虑到公司仍有大量的未成熟医院处于业绩加速爬坡期,且持续增加高成长的视光业务布点,我们认为公司长期增长动力依然充足,维持“买入”评级。 风险提示:并购项目整合不达预期;白内障筛查政策继续收严的风险。

暑假OK镜销售表现持续强劲,业绩符合预期。从全年分季度看,公司核心产品OK镜在三季度销售额和利润均为高点,主要是暑假期间中小学生配镜较为便利。公司预告19Q3归母净利润同比增长30~45%,以预测区间中点为准,公司19Q3扣非净利润约同比增长39.3%,显示今年暑假公司OK镜产品继续保持强劲的销售,特别是考虑18Q3利润基数较高,这也为19年全年业绩奠定了高增长的基调。 销售渠道和终端布局持续推进,打造更具竞争力的营销体系。基于OK镜的产品特性和销售特点,我们认为优秀的产品质量和具有强执行力和强控制力的销售渠道和终端是OK镜厂家的核心竞争力。公司自上市以来加快营销体系建设,从经销转直销,目前直销销售占比已超过50%。公司三季报的强劲增长也显示营销体系正在更好的发挥作用,我们持续看好这一过程。 拟新增股票激励计划,强化管理和核心技术团队执行力。公司10月发布2019年股票激励计划,将授予限制性股票95.65万股,占总股本0.24%,若按当前股价计算,合计市值4973万元。首批授予对象21人(首批授予80%),相当于人均授予市值189万元。业绩考核要求为19~21年扣非净利润相比18年分别同比增长不低于25%/50%/80%。我们认为,该激励将进一步强化核心员工的积极性和执行力,有利于进一步挖掘公司成长潜力。 暑假保持强劲销售,奠定全年高增长基调,维持“增持”评级 维持公司19~21年预测EPS为0.75/1.01/1.35元,现价对应19~21年PE为69/51/38倍。公司OK镜暑期销售强劲,奠定全年高增长基调。公司继续加快向眼视光终端服务转型,核心竞争力继续强化,维持“增持”评级。 风险提示:主营业务单一;竞争加剧致违规推广风险;上游供应商集中。

事件: 公司发布2019年中报,19H1实现营收926亿元(+22.0%),归母净利润22.9亿元(+12.5%),扣非归母净利润21.0亿元(+10.7%),还原研发费用并扣除非经常性损益后净利润同比增长12.1%。19H1经营性净现金流20.2亿元(+87.2%)。公司营收和净利润略超我们预期。点评: 工业重点产品表现超预期,存量和增量业务均积极向好公司19H1医药工业实现销售119亿元,同比增24.1%,毛利率57.8%,基本保持稳定,工业贡献净利润10.85亿元,同比增19.8%。分拆来看,公司销售前60位的重点品种销售收入达67.7亿元,同比增长31.0%,表现超预期,主要是公司打造专业化高素质营销团队以及重点做大拳头单品策略持续见效。其中,丹参酮IIA磺酸钠注射液、纷乐、天普洛和凯力康等现有重点产品19H1均实现稳健较快增长,而新通过一致性评价药品如卡托普利等借助质量和价格双重优势抢占基层市场,也实现快速放量。研发方面,19H1研发费用投入5.64亿元,同比增17.8%,继续保持稳健增长节奏,Q2头孢氨苄胶囊和二甲双胍片均通过一致性评价,后续包括替米沙坦片和注射用兰索拉唑等8个产品已经完成BE并申报至国家药监局。总体来看,公司研发节奏稳健有序,一致性评价和创新药均有推进。 分销自底部明显回暖,零售增长保持稳健公司19H1医药分销实现销售802亿元,同比增21.0%,毛利率6.49%,同比下降0.19pp;医药零售实现销售38.37亿元,同比增22.4%,毛利率14.49%,同比下降0.96pp。19H1医药商业主营业务贡献净利润10.28亿元,同比增12.8%。公司分销业务中调拨业务已基本调整完毕转而进入稳健增长,纯销业务则随康德乐的进一步整合以及创新药业务的快速增长而实现强劲增长,比如公司19H1取得辉瑞思福妥、多泽润的全国代理权,同时为优拓比提供进口分销业务。此外,公司也借“4+7”带量采购机遇,加速医院终端开户和下沉分销渠道。总体来说,分销转暖恢复较快增长的势头明显,但由于创新药分销等快速增长业务毛利率较低,净利润增长慢于营收增长。 经营性净现金流大幅好转,综合精益管理强化现金流表现公司19H1经营性净现金流高达20.2亿元,大幅增长87%。从资产负债表来看,19H1期末应收账款和应收票据同比增17.8%,存货同比增11.6%,均低于收入增长,主要是回款较快的进口药分销和代理业务占比提升以及公司强化6-σ精益管理,严控产品质量和存货周转所致。19H1期末公司其他应收款为17.8亿,同比下降12%,主要是加强了供应商补偿款(因产品降价补差价)的催收。从现金流量表来看,19H1经营活动现金流入额同比增15.1%,流出额同比增14.1%,流出额增速低于流入额,可见主要是因为公司对上游供应商议价能力变强带来付款周期延长,控制了现金流出所致。 工商继续协同发力,现金流改善明显,维持“买入”评级考虑公司业绩略超预期,我们小幅上调19~21年EPS为1.55/1.74/2.00元(原为1.51/1.72/1.95元),公司工商继续协同发力,现金流因精益管理明显改善,A股现价对应19~21年PE为12/11/10倍,维持“买入”评级;H股现价对应19~21年PE为9/8/7倍,维持“买入”评级。 风险提示:营销改革进度低于预期;一致性评价进度低于预期;联营企业业绩下滑大幅超预期。