公司发布17年业绩快报,全年实现营收59.51亿元,同比增长48.75%,归母净利润7.40亿元,同比增长32.80%,扣非归母净利润7.72亿元,同比增长41.35%。收入超市场预期,净利润符合我们和市场预期。 点评:营收显著超市场预期,多业务条线全面开花。公司全年营收同比增长49%,明显超出市场此前35%的营收增长预期(Wind一致预期),扣除并表影响,内生营收增长预计达到30%,一方面是消费升级之下,业务结构明显向高端化切换,客单价稳步持续提升(预计17年提升10%),另一方面随合伙人计划深入开展,准成熟和新医院的盈亏平衡期和回收周期都在显著加速,进而推动业绩快速成长。按业务条线看,不考虑国际并购,我们预计准分子增长约50%,白内障增长约40%,视光增长约35%,均明显快于中报表现。按季度来看,Q4营收同比增长高达71%,相比Q3同比增长54%仍有大幅提升,其中部分因素是欧洲CBAVQ4实现全部并表(17年全年并表4个月)所致,扣除CBAV影响,Q4营收同比增长仍有50%的高速增长。 扣非净利润持续高增长,内生依然强劲增长,并表也如期贡献业绩。公司此前预告17年非经常损益达3500万元亏损,主要是一次性影响的慈善捐赠和海外并购的中介费用。业绩增长分拆来看,17年公司完成9家体外医院注入、美国AWHealthcare并购(并表9个月)和欧洲CBAV并购(并表4个月),预计以上并表合集可贡献17年净利润约0.7亿元(其中欧洲并表利润和借款收购的财务费用基本相抵),即外延贡献扣非净利润增速13pct,对应内生增长达到28pct,依然保持强劲增长。其中扣非净利润增速慢于营收增长的原因主要是高端术式虽客单价高但毛利率较低,另外则是海外并表业务整体利润率要低于国内业务。 消费升级、盈利周期缩短、县医院布局和视光业务均保障未来持续高增长。消费升级下,在客流量增速不变的前提下,预计公司客单价每年可提升5-10%;合伙人和股权激励下,新开医院盈利周期明显缩短,业绩兑现明显加速;爱尔眼科集团规划到2020年布局1000家县医院和1000家眼视光中心,这也将为公司贡献新的业绩增长点,保障公司未来仍可持续高增长。 盈利预测与估值:考虑收入超预期和非经常性损益因素,我们调高营收预测并略调低17年归母净利润预测,其余保持不变,预计17-19年EPS为0.49/0.66/0.88元(原预测为0.51/0.66/0.88元),同比增长33%/40%/34%,现价对应18年PE为56倍。考虑到公司是眼科医疗绝对领先的行业龙头,拥有最佳连锁扩张模式,目前仍处于业绩快速成长期,维持“买入”评级。

受益于营销改革,公司成品药业务增速不断提升,盈利能力持续改善。公司17年收入端表现优异,同比增长20%,主要得益于成品药业务的持续高增长。公司起家于原料药业务,近年来积极推进成品药业务发展。为配合成品药销售和两票制政策,公司于16年进行营销改革,将大区制改为省市制,因地制宜,并加强激励机制,充分激发销售积极性,同时逐步实现低开转高开。此后,成品药业务增速持续提升,从15年的16.9%逐年提升到17年的23.5%(17年单下半年高达36%)。随着高毛利的成品药业务占比持续提升(从11年的34%提升到17年的51%),公司盈利能力不断提升,17年营业利润同比增长31%。因公司上半年厂房翻新,17年有较大的营业外支出,一定程度上影响了归母净利润。 核心品种加速进口替代,在研产品丰富,员工持股计划护航公司持续高成长。公司作为高质量仿制药企代表,拥有国内最齐全的他汀类药物产品线。核心品种瑞舒伐他汀17年仍保持20%以上增长,贡献收入超5亿,此前顺利通过一致性评价,将加速进口替代(原研销量占比超50%)。同时,公司在消化系统和中枢神经系统领域均有良好布局,在研管线丰富。公司将进行规模在1亿到3.3亿的回购,用于后续的员工持股计划。该计划将有助于绑定核心高管,护航公司持续高成长。 盈利预测与估值: 公司17年业绩基本符合预期,营业外支出较大,我们微幅下调17-19年EPS为0.36/0.47/0.60元(原预测0.37/0.49/0.64元),同比增长25%/29%/29%,对应18年23倍。公司核心品种受益于一致性评价,二线产品稳健增长,在研产品丰富,具备良好成长空间,维持“买入”评级。 风险提示: 一致性评价配套政策落地进度低于预期;药品降价超预期。

事件: 1)公司公告:核心品种瑞舒伐他汀钙片10mg和5mg规格通过仿制药质量和疗效一致性评价。2)公司公告回购股份计划:拟使用自有资金以集中竞价方式回购公司股份,用于后期实施员工持股计划。回购金额在1亿到3.3亿之间,回购价格不超过12元/股,回购股份期限为股东大会审议通过后12个月内。 点评: 瑞舒伐他汀进口替代空间巨大,公司在一致性评价进度上属第一梯队。瑞舒伐他汀钙片是公司的核心品种,公司积累深厚,是国内两家同时获得该品种原料药和制剂批文的生产厂家之一。公司该品种在过去5年快速增长,由2012年的6000万收入增长到2016年超过4亿,CAGR高达62%。2016年,该品种国内市场空间接近60亿(出厂价口径)。其中,原研阿斯利康占据接近70%份额(金额口径),公司仅占7%,排第三;销量口径看,公司占比也不足11%,未来仍有巨大进口替代空间。公司是国内第二家通过一致性评价,仅落后竞争对手1.5个月,同属第一梯队。预计该品种在后续各地支持政策落地后,将加速进口替代,未来有望成长为10亿级别大品种。 一致性评价要求严格,公司作为高质量仿制药企代表,将持续受益于系列配套政策。公司的瑞舒伐他汀在一致性评价过程中经过发补后通过,体现公司产品质量过硬,更说明一致性评价的要求极为严格。公司作为高质量仿制药企代表,拥有国内最齐全的他汀类药物产品线,并在消化系统和中枢神经系统领域均有良好布局。目前,除了瑞舒伐他汀,公司还有10多个产品进行了一致性评价的参比制剂备案,其中舍曲林、左乙拉西坦、普拉克索等均走在国内前列。可以预见,随着各地对通过一致性评价品种在招标、采购、医保等环节的配套支持政策陆续落地,公司将持续受益。 员工持股计划将打消市场疑虑,大股东持续增持彰显发展信心。公司计划以不高于12元/股的价格回购股份,规模在1亿到3.3亿,用于后续的员工持股计划;该计划将有助于绑定核心高管,打消市场疑虑。另外,公司于1月23日公告实际控制人、董事长吕钢先生和总经理王能能先生,计划在未来12个月内分别增持不超过736万股和20万股。目前,吕钢和王能能先生已分别增持98万和9万股。值得注意的是,吕钢先生自2005年股权分置改革以来,不断增持,从未减持。控制人持续的增持行为表明其看好公司长期投资价值,彰显对公司未来发展信心。 盈利预测与估值:公司瑞舒伐他汀顺利通过一致性评价,符合预期。维持预测17-19年EPS为0.37、0.49、0.64元,同比增长30%/32%/30%,对应2018年21倍。公司核心品种显著受益于一致性评价,二线产品稳健增长,在研产品丰富,具备良好成长空间,维持“买入”评级。 风险提示:一致性评价配套政策落地进度低于预期;药品降价超预期。

2017年业绩增速符合预期。公司公布2017年年报,实现营业收入41.02亿元,同比增长41.58%;实现扣非归母净利润6.43亿元,同比增长37.92%;EPS3.89元,每股经营净现金流2.24元。公司拟每10股派现金红利8元(含税)。 金赛药业业绩保持高增长,净利润贡献占比提升至75%。2017年,金赛实现收入20.84亿元,同比大幅增长51.12%;实现净利润6.85亿元,同比增长41.24%。17年金赛药业收入、利润增速全面加快,主要产品重组人生长激素、聚乙二醇生长激素在行业扩容背景下,市占率、品牌效应得到全面提升,患者数增加、用药时间延长,儿科和非儿科渠道发展迅速,渠道不断下沉。我们估计Q4单季度销售收入保持50%左右的快速增长,全年看短效生长激素(粉针+水针)收入近17亿,增长超40%,长效收入约2.2亿,增长74%,促卵泡素受高开影响收入增长超100%。百克全年收入7.35亿元,同比大幅增长112%,实现净利润1.25元,同比增长66.67%,净利润贡献占比提升至9%;17年狂犬疫苗获得批签超过20万人份,得益于狂犬疫苗、水痘疫苗批量出口印度顺利,下半年疫苗销量持续上升。华康药业实现收入6.52亿元,同比增长9.93%;实现净利润0.34亿元,同比增长19.02%。高新地产实现结算收入5.98亿元,同比增长6.49%;实现净利润0.92亿元,同比增长11.87%。 生产规模效应逐渐显现,毛利率继续提升,但渠道建设投入加大,销售费用率上升。公司的基因工程生物药(金赛+百克)业务2017年毛利率高达91.75%,同比上升了1.51个百分点,规模效应逐步体现。得益于高毛利率的基因工程生物制药业务增长最快,公司全年整体毛利率同比提升2.52个百分点。全年管理费用率14.15%,同比稍下降;销售费用率38.16%,较16年提升了5.55个百分点,从而有点拉低净利率增速。 继续看好消费升级趋势下,国内生长激素行业的扩容。过去10年生长激素行业年复合增速高达26%,近两年加速增长:根据PDB样本医院数据,国内生长激素市场规模从2007年的3648万元上升到2016年的2.91亿元,年复合增长率为26%。近两年行业从长沙事件负面影响中恢复高增长,2016年全国生长激素市场增长了33%达到19亿元,2017年上半年增速提高至43%,重组人生长激素已进入高速增长通道,叠加考虑生长激素使用的连贯性,及二胎带来生育小高峰逐渐步入适用年龄等因素,预计未来几年将继续保持高增长态势。 金赛药业是生长激素行业中一枝独秀:国内生长激素行业目前主要由金赛药业、安科生物和联合赛尔三家企业占据,其中国产厂家市占率达到80%以上。在剂型方面,金赛药业的剂型优势最为明显,中短期水针优势仍非常明显,独家长效剂型领先于其他厂家3-5年。 公司中长期发展望:(1)公司生长激素快速增长的确定性增强,且金赛药业有良好的产品梯队,其中水针具有独家剂型优势,短期内竞品较难获批;(2)国内生长激素行业逐步扩容,患者数在增加,用药时间在延长,渠道逐渐下沉到基层医院;(3)金赛药业长效生长激素4期临床即将完成,将大大促进长效产品的销售,生物药特性将使该产品迅速产生规模效应;(4)同时公司在生物药和疫苗等领域丰富的研发管线是未来长期看点,其中艾塞那肽等其他在研品种进展顺利,即将步入收获期。 盈利预测与估值:我们继续看好公司未来保持较快增长,微幅上调公司18-19年EPS至5.16/6.76元(原预测4.91/6.20元),新增预测2020年EPS8.72元,对应18年PE31倍。作为未来2-3年成长性比较确定的子行业龙头公司,该估值具有一定吸引力,维持“买入”评级。

事件: 公司预告17年归母净利润为7.25-7.53亿元,同比增长30-35%,扣非归母净利润同比增长39-44%,略超市场和我们预期(我们此前预期同比增长38%)。 点评: 扣非净利润增长超预期,凸显公司竞争优势。公司预告显示17年非经常性损益达-3500万元,其中成本端主要是慈善捐赠(已披露为3000万元)和海外并购的中介费用。扣非净利润超预期凸显爱尔全方面的竞争优势,这在医院扩张加速、客单价提升以及盈利提升均有明显体现。 并表预计贡献14pct业绩增速,公司内生增长依然强劲。17年公司已完成的大型并购主要是9家体外医院注入、美国AWHealthcare并购和欧洲CBAV并购。参考中报表现和并表时间,我们预计以上并购合计贡献17年净利润约7851万元,即外延贡献扣非净利润增速14pct,内生约为25-30%,爱尔内生增长依然保持强劲势头,这主要是公司成熟医院稳健增长,准成熟医院快速成长而新医院扭亏速度加快带来的综合效应。 消费升级、经营改善和收购并表共振,预期公司仍能保持快速成长。公司是全球眼科医疗领头羊,规模和品牌优势远超同行,是国内专科医疗领域的最佳投资标的。消费升级大背景下,公司客单价持续提升(2017H1提升8%),新医院和县级医院盈利周期缩短;合伙人激励制度下,公司准成熟医院和新医院业绩改善速度明显加快;体外培育医院达到盈利的数量也日趋增长。多重因素共振之下,我们预期公司未来多年仍可保持30%以上的快速成长。 盈利预测与估值: 我们维持公司17-19年预测EPS为0.51、0.66、0.88元,同比增长38%、35%、34%,现价对应18年PE为53x。考虑到公司在业内持续增强的话语权、持续提升的盈利能力以及增长预期的确定性,维持“买入”评级。 风险提示: 1)医疗事故风险;2)海外并购医院管理难以整合的风险。

事件: (1)1月17日,公司公告以自有资金4800万元受让四川锦江电子12%股权,同时 4000万元向其增资,完成后合计持有其20%股权。 (2)1月20日,公司又公告以自有资金1亿元增资入股常熟金仕生物科技有限公司,获得其10.81%股权。 点评: (1)锦江电子是国内领先的心电生理治疗设备生产研发型企业。心电生理治疗领域的开发涉及多学科知识,技术难度大、壁垒高。锦江电子专注于心电生理领域,拥有完善的心电生理设备及耗材研发、生产、销售体系,是首家进入欧美心电生理市场的中国企业,曾创国内心电生理领域多个第一, 产品技术性能优越,能为心电生理介入诊断与治疗提供整体解决方案,心电生理设备国内领先。公司拥有已上市电生理设备7个,其中二维设备已进入700多家医院,市场占有率国内领先。核心产品“多道生理记录仪”、“心脏射频消融仪”产品性能稳定、抗干扰能力强,在专业领域得到高度认可。同时在研发储备上,公司有更新换代设备,以及射频消融导管、标测导管、压力导管等心电生理耗材处于不同的临床阶段,产品布局合理、管线丰富。 电生理市场前景广阔,进口替代空间大。心电生理的治疗领域为心律失常。 随着人们生活节奏加快、人口老龄化日趋严重,我国心律失常发病率逐渐提高。目前心律失常患者约2000万,其中房颤患者约1000万,室上性心动过速患者约 400万。心律失常的治疗方法分为药物及非药物治疗,而心律药物治疗效果有限,非药物治疗是主要的治疗手段。心电生理治疗能治愈部分心律失常患者,因此成为室上速、房性心动过速等快速心律失常介入治疗的首选治疗措施之一。据统计,2016年心电生理全球市场规模约为37亿美元,预计2020年达52.5亿美元。中国目前的心电生理市场大约为15亿元,近年来维持15~16%的增速。目前强生等进口企业占据了绝大部分(预计超过80%)的市场份额。作为增长最快速的市场之一,近年国内心电生理治疗所依托的射频消融手术量逐年增长,2016年达13万例,同比增长19%。 与在研项目协同,打造心电生理平台。公司通过参股锦江电子可以快速进入有源心电生理领域,并与公司在研的左心耳封堵器、利伐沙班等项目形成协同效用,借助公司心脑血管领域丰富的循证医学推广优势,打造完整的心电生理平台,进一步完善公司心血管领域产品线,提升在心血管领域综合解决方案的地位。 盈利预测与估值: 我们维持预测2017~2019年EPS 为1.42/1.64/1.93元, 同比增长6%/16%/17% ,对应2018年25倍。看好公司借助专业丰富的循证医学推广优势,进行心脑血管器械领域的布局,实现药械一体化战略,有望进一步提升公司在心脏病领域综合解决方案的地位。维持目标价45.90元,对应18年28倍PE,维持“买入”评级。 风险提示: 氯吡格雷降价超预期,新产品研发低于预期。

事件: 公司发布17年业绩预增:预计实现归母净利润2.05~2.45亿元,同比增长76%到110%;扣非后归母净利润1.98~2.38亿元,同比增长84%到122%。 点评: 业绩持续高增长,符合预期。业绩高增长得益于“内生+外延”双轮驱动,预计内生保持30%左右较快增长,其余由2017年外延并购贡献。2017年公司积极拓展市场,业务区域不断扩大,检验科整包服务业务快速推进,且市场接受度逐步提高,客户数量及收入稳步上升,预计累计打包二级以上医院数量达280家左右。公司集采业务模式由点成面,快速复制,除巩固华东传统优势阵地外,东北、华北取得突破成长迅速,华中、西南、华南布局初见成效,已逐步发展成覆盖全国的检验科综合服务龙头。此外,预计17年公司自产产品收入增长50%左右,考虑到公司自产产品以竞争异常激烈的生化产品为主,其增速远超行业平均增速,更是说明公司渠道优势和自产产品的协同效应明显。 公司商业模式不断进化,已由单一的经销商发展为检验科综合服务提供商。随覆盖医院数量的增多,公司业务规模快速扩大,平台价值逐渐凸显。公司占据渠道卡位优势,往上下游扩展延伸空间大,通过上下游产业并购,公司已由最初的单纯的产品代理商逐步发展成为医学实验室综合服务商,商业模式不断进化,未来盈利能力有望持续提高。自产业务的快速增长即说明以上商业模式的进化正在起效。 盈利预测与估值: 公司业绩符合预期,维持公司17-19年预测EPS为0.39/0.57/0.73元,同比增长94%/46%/28%,现价对应18年PE仅22倍,典型的高成长低估值。在IVD渠道整合和检验科整包大背景下,公司战略清晰且执行力极强,未来几年公司“内生+外延”均将高增长,发展空间大,当前估值具吸引力,维持“买入”评级。 风险提示: 1)现金流随医院财务压力加大而恶化的风险;2)融资成本提升带来财务费用超预期增长的风险;3)并购整合不达预期的风险。

事件: 公司近日公告收购浏阳市天顺大药房、新天顺大药房和无锡九州大药房等三家当地优势连锁药店,并购总金额约2.44亿元,收购总门店数244家; 同时公告用本次收购门店替换IPO 募资项目中的“连锁门店新建项目(3年新开1000家门店)”;另外还公告设立江西医药产业园。 点评: 并购三家当地龙头连锁,强化并购扩张逻辑。本次收购三家连锁均为当地(湖南浏阳、醴陵,江西萍乡、宜春、吉安,江苏无锡)龙头连锁,具有较好品牌知名度,门店商业地段佳,客流量较大。标的对应的平均收购估值为18年 PS 1.0,18年 PE 20x,估值相对合理;17年平均平效为39.19元/平方米/日,平均净利率为4.4%,无论是平效还是净利率均有较大改善空间。中性预测本次并购可提升18年3.7个百分点的归母净利润增速。此外,公司公布此次并购将用于替换原新开计划,说明未来并购扩张对于连锁药店龙头开拓新市场越来越重要,预期未来并购会进一步加快。 投资建设江西医药产业园,深度布局江西市场。公司通过建设江西医药产业园深度布局江西市场,尤其是物流中心的建设将更好地支持公司在江西省市场的门店扩张布局。我们预计江西省2016年药店市场规模约52亿元,江西益丰市场规模仅次于上药旗下的黄庆仁栈华氏大药房,且通过本次并购差距将快速缩小,市占率可达12%。中性预测下,我们预计江西益丰在2020年有望实现15.2亿元含税销售和0.84亿元净利润,相当于益丰药房2016年收入的35% 和归母净利润的38%。 盈利预测与估值: 公司并购加速,景气持续,维持“增持”评级。考虑并购项目尚未交割,投资产业园项目仍存不确定性,暂不调整盈利预测。我们维持公司17-19年预测EPS 0.74/0.99/1.28元,现价对应17-19年PE 为61/46/35倍。公司并购加速,继续验证药店行业并购整合快速提升龙头市占率逻辑,未来行业龙头高景气延续,维持“增持”评级。 风险提示: 1)并购整合不达预期风险;2)未来并购标的估值持续提升风险。

事件:公司增发完成,高瓴资本认购六成 爱尔眼科公告完成非公开发行,新增股份6233万股,发行价格27.60元/股,共募集资金总额17.2亿元,除实际控制人陈邦先生认购20%外,全球知名投资机构高瓴资本认购60%。 高价完成增发,龙头溢价明显 本次最终增发价位27.60元/股,相当于发行期首日前二十个交易日均价98.85%,相当于发行底价25.13元/股的109.83%。自2017年再融资新规以来,投资者对定增项目定价较为谨慎,以接近市价发行的定增项目极少,本次高价增发显示出发行对象对公司眼科龙头地位和长期价值相当认可。 全球知名投资机构高瓴资本大比例认购,凸显公司长期价值 高瓴资本认购本次增发股数的60%,成为公司第六大股东,显示对公司后续发展前景信心较强。高瓴资本作为亚洲地区资产管理规模最大的投资基金之一,是一家具有全球视野的长期结构性价值投资者,致力于寻找“具有伟大格局观的坚定实践者”,其投资公司数量很少但长期持有。成功案例包括百度、腾讯、京东、蓝月亮、百济神州、滴滴出行、信达生物、药明康德等,均为各行业内的标杆龙头企业。本次公司增发获高瓴资本大比例参与,也从侧面反映公司在专科医疗行业的龙头标杆地位。由于高瓴资本有多次引荐撮合投资标的向国内外标杆企业学习或者标的间相互间合作的经验,如引荐京东学习沃尔玛和大润发、推动腾讯入股京东等,我们预期未来爱尔眼科的发展也有可能有相应的合作机会。 公司全球眼科医疗龙头地位稳固,看好长期持续高增长,维持“买入” 考虑增发完成后财务成本减少和EPS摊薄,我们下调预测17-19年EPS为0.51、0.66和0.88元(原为0.51、0.68、0.90元),现价对应17-19年PE为58、45和34倍。考虑到公司在业内持续增强的话语权、持续提升的盈利能力以及增长预期的确定性,维持“买入”。 风险提示: 1)医疗事故风险;2)海外并购医院管理难以整合的风险。