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张琰

中泰证券

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旗滨集团 非金属类建材业 2019-06-13 3.75 -- -- 3.77 0.53% -- 3.77 0.53% -- 详细
事件:6月 10日,邢台市大气污染防治工作领导小组公布了《关于开展大气污染防治强化》的通知,钢铁、焦化、水泥、玻璃等行业均不同程度错峰停产、限产,其中玻璃行业要求 6条以煤为燃料生产线立即停炉改造。 点评: 此次邢台市开展大气污染强化攻坚月的行动属于“意料之外,情理之中”。 这次大气污染强化攻坚月的活动,作为突然性的环保事件冲击对玻璃供给端的收缩,超出了市场之前的预期;但我们认为,环境压力作为地方政绩的重要考核项目不会改变,“绿水青山就是金山银山,大气污染治理既是政治项目,又是重大民生工程” ,邢台市作为传统的工业重镇,大气污染一直是一个重大问题。而今年上半年截至 6月 9日,邢台市的空气质量指数排名全国倒数第二,PM2.5年均浓度 83μg/m│ ,同比上升 2.5%,较年度考核目标(下降 6%)还有 8.5个百分点,整体考核压力巨大。因此,开展环保的攻坚月行动也在“情理之中”。 受此次事件影响,邢台共有 6条玻璃生产线被要求立即停炉改造,而其中2条已经进入冷修,即从增量来看共 4条产线(合计日熔量 2550t/d)需要按要求立即进入冷修。具体来看,其中增量的 4条为河北沙河鑫利玻璃有限公司一线(500t/d)、河北沙河安全公司二线(550t/d)、沙河海生玻璃有限公司一线(700t/d)、河北沙河正大公司三线(800t/d) ;已经进入冷修的 2条为河北沙河德金玻璃有限公司四线(400t/d,17年 11月已进入冷修)、沙河长城玻璃有限公司六线(700t/d,17年 11月已进入冷修) 。 行业观点: 地产“高期房销售+低库存”现状对玻璃需求提供支撑。近年地产销售和新开工的高增速与竣工增速出现了较为明显的背离;而近年地产销售高增中期房占比的显著提升,已然积累了较多竣工交付的压力,虽然迟来但是终究会出现回补,2019年下半年逐渐均值回归的可能性较高。由于玻璃主要运用的场景在竣工之前,如果施工-竣工环节整体回暖,玻璃的需求将具备一定的支撑,在近 3个月的宏观数据上已经看到施工端和竣工端的增速开始回暖,下半年玻璃需求回暖的逻辑支撑逐步得到验证。 在产产能新增与冷修复产较多,冷修的事件性冲击有望抵减新增/复产的产能增加。截至 2019年 6月上旬,全国浮法玻璃在产产线 234条,合计日熔量 92250万重量箱,处于历史较高位置。从新点火产能看,2019年 1-6月共 3条,合计日熔量 1950吨;冷修复产产线增加较多,1-6月增加 8条合计日熔量 5550万吨;而进入冷修的产线 1月有 4条,5月有 1条,6月目前已经有 2条,加上邢台此次限产潜在冷修的有 4条,这 11条产线总计日熔量 7700万吨。此次事件的冲击,短期有望对产能进行有效削减,但从整体看,即使考虑这 4条的减产,与去年同期相比产能同比仍然是增加的。环保事件的冲击无法预测,但从此次邢台的治理力度看,我们认为环保的力度并没有实质性削弱,后续若其他地区继续出现类似的事件性冲击,则有望强化供给端的收缩力度,届时景气度有望大幅提升。 期待冷修高峰期与竣工修复的共振。浮法玻璃行业确实进入冷修高峰期,但产线是否进入冷修的考虑因素较多,包括窑龄、冷修成本、即时盈利、行业淡旺季、对未来景气的预期等等。目前看,企业的窑龄确实进入了冷修的高峰期,由于耐火材料的选择不同,玻璃窑炉的窑龄通常在 6-10年,若选择较差的耐火材料一般支撑 6-8年,而较好的耐火材料则冷修期在8-10年,这仅仅是理论上的冷修周期,通过窑炉的修补通常都能够再延续1-2年甚至更长,这导致了冷修大周期具备一定不确定性,但是越往后冷修大周期的确定性越强。从冷修成本看,由于耐火材料价格的大幅上涨,冷修成本大幅上涨约 3000-5000万元,企业不愿意进入冷修,而是通过不断热修尽量延长窑炉的使用寿命。从行业淡旺季看,目前是平淡期,后续9-11月是需求的高峰期,企业若选择冷修也会尽量拖到今年的旺季后。因此,我们认为,从供给周期看,在供给端没有大幅的外部扰动(例如 17年沙河环保关停 9条线的影响)的情况下,由于供给端新增和冷修复产产线较多,今年的旺季将不太旺。而明年的淡季如何,将取决于届时企业的冷修意愿,从窑炉冷修的周期看,我们认为大规模冷修的周期有望在明年春节看到,届时若需求端韧性依然较强,可能会出现阶段性的行业高景气。 投资建议: 旗滨集团是华南、中南地区玻璃龙头企业,成本和产品结构加速改善。成本端,公司约 60%的硅砂自供,成本大幅低于市场价;原材料、燃料受益于规模化采购,成本也略低于同行;公司燃料系统可根据实际燃料价格变化,调整燃料结构,降低成本。产品上,公司逐步减少普通建筑玻璃比例,加大深加工产品比例,此外,目前公司的超白玻璃产线盈利能力较强,未来投产的电子玻璃产线也有望给公司贡献增量业绩。 公司 2019年业绩有望同比正增长,主要来源于产量提升和经营效益的改善。从产量上看,我们认为随着 2018年 3条产线一季度复产、1条产线12月进入冷修,2019年整体销量仍将同比有所提升。从经营效益上看,郴州的产线 2019年产能将会完全释放,产能爬坡后同比利润改善有望显著;马来西亚的产线在管理跟进后,业绩有望同比明显改善;19年我们预计公司股权激励费用将同比减少。因此,我们认为公司 2019年的产品销量增长与自身经营效益的改善为公司全年的利润奠定了一个良好的安全垫,19年整体利润有望实现正增长。 转型升级方面,公司光伏玻璃、电子玻璃、节能玻璃项目正在有序推进。 公司郴州旗滨光伏光电玻璃有限公司 1,000吨光伏光电材料基板生产线项目已经投入商业化运营;醴陵旗滨高性能电子玻璃有限公司项目建设有序推进,施工进度基本符合预期,力争 2019年 6月份建成点火,我们预计产线经过半年的调试期,有望在 2020年初正式投入生产。节能玻璃项目 1季度实现营业收入近亿元。为进一步扩大节能玻璃产能和优化区域布局,广东节能决定再投资 1.4亿元扩建二期项目,二期项目建成后中空玻璃年产能 125万平方米、单片镀膜玻璃 135万平方米;同时,公司决定投资 2.8亿元新建湖南节能玻璃工厂项目,项目建成后可年产中空玻璃 95万平方米、单片镀膜玻璃 600万平方米。 公司目前估值与盈利匹配,高股息率也为公司奠定了安全边际,给予“增持”评级。从当前情况看,目前公司估值与盈利相匹配,股息率也进入较为有吸引力的区间,若后续供需边际能够持续向好,公司股价有望体现出弹性。按照 2018年的分红力度,对应目前的股息率超过 7%。我们预计公司 2019年、2020年的归母净利润分别为 12.3、12.7亿元,给予“增持”评级。 风险提示:宏观经济下滑;产线复产超预期;原材料成本大幅上行
塔牌集团 非金属类建材业 2019-05-22 11.01 -- -- 11.63 5.63%
11.63 5.63% -- 详细
水泥行业已经步入行业生命周期的后端,企业再投资能力与意愿趋弱,行业格局固化,持续向龙头集中的趋势不变。对于部分区域水泥竞争格局已经固化的龙头企业的投资,我们建议降低收益率预期,拉长投资维度,看长做长。塔牌集团作为粤东区域龙头企业,且通过近年的产能扩张,区位内竞争力持续增强,且区域内需求仍然有较强挖潜空间;未来有望成为高分红高股息的稳定收益品种。我们在本文中将对塔牌集团的竞争优势与价值属性进行较为详细的分析;为水泥投资提供一种相对新的思路。 塔牌集团是粤东地区水泥龙头企业,产能布局合理,资源禀赋强,在区域相对封闭的市场下具备极强竞争力。公司拥有广东梅州、惠州,以及福建龙岩(距离梅州基地仅20km)三大生产基地,是粤东区域的绝对龙头,由于区域地形较为复杂,在相对封闭的粤东市场拥有强势话语权。公司自备石灰石矿山,在行业“熟料资源化”的大趋势中将持续受益。公司近年新增两条万吨线,成本为粤东地区最低的,吨成本较区域内5000t/d生产线成本低约20元。成本和规模具备绝对领先下,公司在区域内的话语权大幅加强,从战略选择上无论是对于竞争对手的战略威吓还是真正开启价格战挤出竞争对手,都具备足够的实力。而粤东沿海的粉磨站实力也无法对塔牌的销售渠道形成有效冲击,未来公司在粤东将立于不败之地。 公司长久以来重视水泥工艺提升、经营效率优异。公司的水泥熟料产线先进,单体规模大;销售模式结合区域以基建、农村为主的特点,通过经销为主、直销为辅,以及在区域重点工程中拥有的领先地位,保证了公司的销售渠道,吨销售费用极低。 粤东区域的水泥需求潜力较高,大湾区的建设也有望进一步拉动区域水泥需求。在区域基建设施较为薄弱的情况下我们预计区域水泥需求未来发展空间大。2019年四季度,预计公司的第二条万吨线投产后公司在区域内市占率有望进一步扩大至60%,持续提升公司的竞争力。 资产负债表修复程度好,现金流回报高,分红潜力较大,公司资产价值具备重估空间。按照公司目前市值扣除在手现金,整体隐含的现金流折现回报要求仅为不足90亿,按照公司每年净现金流入10-20亿的假设,整体资产端安全边际较高。随着资本开支减少,公司未来分红比例有望维持较高水平(2018年近59%)。我们预计公司2019年归母净利润为17.26亿,扣除净现金45亿元,对应当前PE仅5X;当前股息率水平接近8%,安全边际高,给与“增持”评级。 风险提示:1. 宏观经济风险。2. 供给侧改革不达预期。
东方雨虹 非金属类建材业 2019-05-14 19.80 -- -- 20.89 5.51%
21.97 10.96% -- 详细
龙头企业的价值在于顺应趋势、成就当下、改变未来。防水行业是个从无到有的行业,东方雨虹顺应建筑产业升级、城镇化率快速提升的历史大趋势,作为行业先驱者,紧跟历史潮流变迁,及时调整企业经营战略;公司的品牌形象与规模化优势在近年形成了强大的正反馈效应,公司上市以来实现了快速规模化发展,获取行业标准品渗透率提升创造的价值。而公司的治理结构优异、企业文化基因身后,在战略变革上的前瞻、对产品匠心般的坚守、团队员工利益的绑定,以及公司整体文化氛围中的鲜明狼性,是支撑公司发展的重要基因。我们在当前时点梳理雨虹过去20年的跨越式发展路径,和正在顺应行业生命周期的变化,我们认为雨虹在对自身经营思路和业务条线进行重新梳理后,有望开启发展新篇章。 从行业容量来看,防水材料行业正在经历从新增主导市场逐渐向存量主导市场逐渐转变的过程,而随着落后企业和劣质产品不断从行业中被挤出,优质品的行业容量仍延续稳定增长,根据2018年最新统计,规模以上防水企业市场容量约为1150亿,考虑小企业情况,整体容量超过1500亿水平。而防水行业目前仍然处于优质标准品渗透率逐步提升的过程,防水龙头企业的集中度仍有大幅提升空间。从长期来看,由于大量的存量市场积淀,未来防水市场新增+翻修的市场空间有望长期维持千亿规模以上。对于东方雨虹而言,而由于行业标准品的特点,导致异地扩张难度较低,行业容量对于龙头企业尚未看到天花板。 从企业的核心竞争力来看,雨虹的“融资能力+精准杠杆”是公司历史上把握行业浪潮,实现大踏步跨越式发展的核心动能;而随着行业发展步入新阶段,雨虹也在对自身的经营战略和业务架构进行了调整。短期看,公司逐步从PS战略转向高质量稳健发展,加强对于账期、回款等控制力;调整组织架构,优化管理效率、理顺业务条线,为未来“一元多极”的发展奠定坚实基础。中长期看,公司防水卷材和防水涂料以及其他建筑材料的产能逐步扩张,把握下游客户集中度提升的情况下,带动市占率进一步提高;利用全国化布局的渠道优势,有望在未来的存量市场中占得先机;此外公司的品类拓展也是公司长期发展的看点。 投资建议:我们认为当前雨虹正处于新一轮产业变革点,2018年偏紧的信用环境下公司完成产能的逆势扩张和渠道开拓,奠定近年增长基础;而业务条线和经营思路的变更也将改善公司经营质量。我们预计公司2019-2020年净利润约为19.31、24.49亿元,对应当前PE为14.9、11.7X,给与“增持”评级。 风险提示:宏观经济风险;原材料价格变动;实力雄厚的新增玩家冲击。
北新建材 非金属类建材业 2019-05-08 17.94 -- -- 20.19 9.73%
19.69 9.75% -- 详细
事件:公司发布2019年一季报,实现营业收入24.27亿元,同比下滑2.83%;实现营业利润3.92亿元,同比下滑31.3%;归母净利3.28亿元,同比下滑33.12%;扣非后归母净利为3.24亿元,同比下滑31.76%。 石膏板销量略有增长,价格下滑拖累营收,龙骨销量保持较高增长。2019Q1营收下滑2.8%主要受到石膏板业务收入下滑的影响,我们预计石膏板销量同比略有上升(产能有所释放和梦牌并表等),价格同比下滑(一方面需求依然较差,2019Q1房屋竣工面积同比下滑10.8%;另一方面,18年价格前高后低,基数较高,我们预计价格环比变化不大)。石膏板价格的下降和成本的上升以及龙骨收入占比的提高共同导致公司综合毛利率同比下滑5.43%至30.08%。公司轻钢龙骨业务保持较高增长,预计销量增速超过40%。我们认为后续竣工需求回暖将带动石膏板需求稳步提升,公司采取的差异化品牌竞争模式也将共同推进市占率稳步提升和盈利稳定。 公司整体费用率有所提高,归母净利率下滑6.1%至13.5%。公司销售费用率同比上升0.1%,管理费用率(包含研发费用口径)上升1.6%,预计主要是研发费用占比提高的影响;财务费用率同比下降0.3%。在毛利率下滑以及费用率上升的共同作用下,公司归母净利率同比下滑6.1%至13.5%。 经营性现金流量净额为-1.8亿元,资产负债率进一步降低至18.5%,诉讼费用有所增加。2019Q1经营性净现金流为-1.8亿元,上年同期为净流入1.94亿元,主要是营收下降和成本上升等共同导致。公司期末货币资金+交易性金融资产合计为26.46亿元,同时资产负债率进一步下降至18.5%。另外,报告期内,就美国石膏板诉讼事项,泰山石膏发生律师费、差旅费、和解费等共计1347万元;北新建材发生律师费、差旅费、和解费等共计1126万元,北新建材及泰山石膏报告期发生前述费用占报告期归属于母公司净利润的7.54%,同比上升3.3%。 投资建议:1)石膏板行业未来有望稳定增长,公司产能布局持续推进:我们预计未来几年石膏板CAGR约3.5%,隔墙等渗透率提升以及装配式建筑逐渐推广将进一步带动石膏板需求。公司通过新建产线和收购兼并等方式稳步增加石膏板产能,拥有产能为24.7亿平,后续将通过海外投资继续推进石膏板产能布局。2)市占率延续提升,定价权进一步增强:2017年市占率为58%左右,随着环保淘汰落后产能,公司凭借其产能、品牌和营销优势,市占率有望进一步提高。3)成本端持续领先,叠加技术构筑核心竞争力:公司前瞻性的脱硫石膏布局构筑护城河,获取成本低且稳定;生产技术核心在握,板单重平均降低13%,节约石膏10%;公司的平均产线规模处于领先地位,能耗水平和人工成本控制持续优化。4)公司已完成以1元对原泰山石膏少数股东持有的锁定股份的回购注销(9907万股),将增厚每股收益。5)资本开支逐渐下降,盈利能力持续向好,未来股息率有较大提升空间。 我们预计公司2019、2020年实现归母净利26.10和29.11亿元,当前股价对应PE分别为13和11倍;公司中期市占率、定价权提升趋势不改,需求增长潜力仍然存在,当前估值较低,维持“增持”评级。 风险提示:下游行业需求出现大幅下滑;石膏板价格大幅下跌;美国诉讼案产生大额赔付;海外拓展不及预期。
三棵树 基础化工业 2019-05-07 45.39 -- -- 63.50 -1.06%
44.91 -1.06% -- 详细
民族品牌崛起,墙面漆细分领域拍浪弄潮。三棵树主要从事墙面涂料、木器涂料以及胶粘剂的研发、生产和销售。2018年实现营收35.8亿元,同比增长36.8%,实现净利润2.22亿元,同比增长26.4%。工程和家装墙面漆是公司的主要产品,18年营收占比为74%。受益于房地产开发投资的快速发展、地厂商集中度的不断提升以及公司渠道的快速扩张,公司工程墙面涂料发展迅速,2011至2018年营收CAGR为50%。公司的家装墙面漆主打三四线城市,在三四线地产去库存的推动下,此业务在14、16和17年的增速均在30%左右,18年有所回落,增速为9.5%。 涂料行业大而分散,重涂市场空间广阔,中长期需求稳中有升。1)涂料行业市场超3000亿,建筑涂料占比超过1/3。根据国家统计局和中国涂料工业协会的统计,18年1336家规模以上企业产量达1760万吨,同比增长5.9%,1998家规模以上工业企业主营业务收入总额达3265亿元,同比增长6.5%。其中,2016-2017年国内建筑涂料产量分别为639、680万吨,占涂料总产量的比例均在33.5%左右。2)国内墙面涂料重涂市场空间广阔,中长期需求稳中有增。根据发达国家以及主要企业经验,涂料的重涂市场占比超过70%,而我国的占比仅约40%左右,仍有较大提升空间。 涂料行业竞争呈现阶梯化,龙头企业集中度有望逐步提升。在家装涂料领域,立邦为绝对龙头;工程领域三棵树有望逐步赶超。我国家装涂料领域中销售规模最大的是两个外资品牌立邦和多乐士,2017年销售收入分别为105和49亿元,市占率分别为26%和12%,合计占比接近40%。三棵树销售规模为10亿元左右,市占率仅为2.4%。目前来看,三棵树与行业前两名体量相差较大,随着公司在三四线渠道铺设完成以及积极进军一二线城市,公司拥有的渠道和产品性价比优势将助力市占率持续提升。在工程涂料领域,龙头是立邦,17年销售额为30亿元,市占率为20%,三棵树紧随其后,17年销售额为13亿元,市占率为9%。凭借三棵树在工程领域多年积累和具有冲击力的经营策略有望逐步追赶上立邦。 公司工程渠道布局完善,逐步进入收获期;家装渠道由“三四线”逐步转向“一二线”。工程端:公司在工程直销领域市占率和开发商首选率均为行业第二,且趋势向上。另外,公司在大地产商合作数量和单个地产商收入规模上均有所突破。2017年3月公司与广州恒大签订五年20亿元的历史最大涂料采购订单。截至2017年末,公司与国内10强地产中的8家、50强地产中的31家、100强地产中的47家签署了战略合作协议或建立了合作伙伴关系。家装端:公司在发展前期避开与竞争力强劲的国际品牌在一、二线城市的正面竞争,以三、四线为切入点,“农村包围城市”,逐步向一、二线城市渗透发展。 产能扩张确保收入稳步增长,未来降费有望致盈利能力提升。截止18年年底,公司在产墙面漆产能达到73.5万吨,同比增长54.1%,新增产能有效缓解了原有产线的生产压力,17和18的产能利用率分别为68%和61%。公司前期投入大量人力和费用进行销售渠道的铺设,目前将逐步进入收获期,后续降费或成主旋律,在毛利率基本稳定的情况下,销售和管理费用率的降低将促进盈利能力稳步提升。 我们预计公司19和20年的盈利分别为2.91和4.06亿,PE为30和22倍,首次覆盖,给予“增持”评级。 风险提示:行业需求增长不及预期;落后产能淘汰不及预期;下游地产商客户订单大幅减少,新地产客户拓展不及预期;工程端应收账款风险;家装领域一二线市场拓展不及预期;原材料成本大幅上升。
长海股份 非金属类建材业 2019-05-02 9.44 -- -- 9.44 0.00%
9.44 0.00% -- 详细
事件:长海股份发布2019年一季报,实现营业收入5.19亿元,同比增长15.9%;实现归母净利5504万元,同比增长36.9%,符合预期。 n 营收增速较高主要源于新增产能贡献。18Q1两条冷修技改产线还未点火复产,18年一季度末和二季度产线陆续点火投产,在19Q1全部贡献,产能增加致制品和原纱产量均实现稳定增长。 原纱成本下降致毛利率同增1%,叠加管理和财务费用率下降,净利率提升1.63%至10.6%。公司主要产品为玻璃制品,其成本中玻纤原纱占比较高,冷修技改带来工艺和效率提升导致原纱成本下降,制品毛利率提升明显。公司销售/管理+研发/财务费用率分别为5.7%/7.9%/1.8%,同比下降-1.7%/0.5%/2.4%,公司净利率提升1.63%至10.6%。 拳头产品短切毡和湿法薄毡需求稳步增长,原纱成本降低促制品毛利率提升。短切毡主要应用领域为汽车顶棚,其需求与汽车产量、渗透率等存在较高相关性。汽车产量增速或出现放缓,但中长期看玻纤制品渗透率的提高将持续驱动短切毡需求稳定增长。湿法薄毡主要应用在PCB、蓄电池等领域,5G、新能源汽车等发展将驱动其中长期需求稳步增长。短切毡和湿法薄毡生产成本中玻纤纱占比最大(接近60%),随着原纱产线冷修技改完成,单线产能、生产和管理效率的提升使得原纱成本下降明显,我们预计19年短切毡和湿法薄毡的毛利率有望同比提升。中长期看,随着下游需求增长、产能利用率提高、原纱成本下降(仍有产线待冷修技改),制品业务的营收和净利仍将保持稳定增长。 玻纤原纱供需有望逐季转好。公司现有原纱产能除了自供制品生产之外,亦有部分外售产能能够贡献业绩。据我们测算,18Q4-19Q2玻纤季度边际产能均有新增,对行业价格将持续形成压力,但由于19年新增产能边际逐渐减少,随着需求的增长,19Q2之后新增产能对价格的影响或将逐步消除,玻纤中长期的成长性仍将随着下游需求增长及渗透率提高长期存在。公司外售原纱主要用在建筑建材和风电等领域,在强势需求带动下价格保持平稳,且由于公司成本较低,将在2019年提供业绩的边际增量。 热塑复材为未来发展方向,有望再造公司业绩增长一极。16年全球玻纤复材产量为1080万吨,产值为820亿美元,预计未来5 年全球玻纤复材市场规模仍将以8.5%的年增长率强劲增长。热塑性复材具备高性能、低成本、环保等特点,增速将高于热固性复材,17年国内产量为210万吨,同比增长6.4%,占复材总产量达到47%。公司年产7200吨连续纤维增强热塑复材项目已于18年12月31日投产,拓宽公司制品产品品类,进一步扩大潜在需求领域。另外,树脂项目投产亦提高了制品的原料自给率。 我们预计公司19和20年营收为26.5和30.7亿、归母净利为3.32和3.84亿,对应PE为13和11倍,PE和PB均处于历史低位。公司制品业务稳步发展,原纱成本具备较强竞争力,复材延伸拓需求,全产业链布局思路清晰,与玻纤原纱企业比,抗周期性强,给予“增持”评级。 n 风险提示:玻纤制品及原纱需求大幅下降;玻纤原纱价格大幅下滑;热塑复材项目拓展低于预期;中美贸易摩擦和欧盟反倾销影响公司海外收入等
菲利华 非金属类建材业 2019-05-02 17.98 -- -- 19.49 8.40%
19.49 8.40% -- 详细
事件:菲利华发布2019年一季报,实现营收1.75亿,同比增长32.14%;归母净利为2782万元,同比增长32.21%(年报中预计一季报归母净利同比增速为10%~40%);扣非后归母净利为2374万元,同比增长43.46%。公司经营活动现金流量净额为4265万元,同比增长103%。 产品结构原因致毛利率有所降低,净利率保持平稳,经营性现金流量净额大幅提升。2019Q1公司毛利率为42.5%,同比下滑2.1%,主要是因为半导体石英材料增速较高,而此业务毛利率相对较低。公司销售/管理+研发/财务费用率分别为2.2%/21.5%/1.3%,同比上升0.1%/0.7%/-4.3%,财务费用率的下降带来公司净利率基本保持平稳,为15.94%。公司经营活动现金流量净额为4265万元,同比增长103%,主要是报告期内销售增速较高所致。 需求较好叠加部分气熔和合成石英价格提升致半导体石英材料延续高增态势。前期我们一直强调“气熔石英市占率提升+品类扩张(合成石英)可以对冲一部分全球设备销售增速小幅下滑的影响”,一季度的经营情况验证了我们的观点。一季度半导体石英材料保持高增的原因一方面是在传统气熔领域,公司优异的产品品质及较高的性价比带来的市占率提升,另一方面是公司在合成石英领域产能和需求扩张共同带来的销量及部分产品价格的提升。 军工领域:部分武器列装需求逐步放量带来业绩高增。下游武器列装需求进程加速带来石英纤维和编织物需求旺盛,公司作为全球少数具有石英纤维量产能力的制造商之一,订单较为饱满,一季度营收保持较高增速。 制品(上海石创)和光通信业务均保持稳健增长。上海石创作为菲利华的全资子公司,生产石英制品,下游需求主要为半导体、精密光学、光伏和光纤等,需求保持稳健增长;光通信领域公司主要生产光纤拉丝用把持和支撑棒,需求较好,但由于产品同质化较高,无明显技术壁垒,竞争较为激烈,总的来说营收保持稳定增长。 展望未来,我们认为公司的核心看点在军工和半导体领域。 军工领域:下游需求放量+纤维à编织物à复材产业链延伸,需求和利润率逐步提升。 1)部分武器列装19和20年有望持续放量+公司核心供货:下游武器研发进程的推进将带动石英纤维的需求增长,公司具有核心军方供货资质,边际新增明显。 2)纤维à编织物à复材延伸,需求量和利润率均逐步提高:公司目前在纤维领域技术积累深厚,控股武汉理航,作为拓展下游的重要研发平台。公司将复合材料作为未来发展的战略方向,积极拓展立体编织、特种纤维材料和复合材料制造领域,每一个环节的需求量和利润率均逐步提高。另外,公司立足高性能石英纤维和低成本机织物的技术特点和优势,开展了先进结构功能一体化防隔热复合材料和高绝缘石英纤维复合材料的研发,目前研制阶段已结束,各项指标均满足设计要求,已转入定型阶段。 半导体:市占率提升+品类扩张,对冲设备销售增速小幅下滑的影响;中长期看国产替代。 1)市占率持续提升:全球石英玻璃市场规模接近250亿,半导体市场约160亿,且仍在不断增长,对于公司体量,市场空间足够大(预计2018年公司在半导体领域营收约为2.3亿)。石英材料作为耗材位于“石英材料-石英制品-半导体设备商-半导体制造商”产业链最上游,设备商的强势话语权使得资质认证成为最关键因素。菲利华是全球第五家、国内唯一一家获得主要半导体设备商(东京电子、应用材料、LamResearch)认证的石英材料供应商,具备核心技术。目前在刻蚀设备领域市占率接近10%,随着商业资源的积累、产能扩张、成本优势及国产替代的推进,市占率有望逐步提高。 2)品类扩张带来边际增量:公司拟定增加码扩散和合成石英领域,潜在新增72亿市场空间。不管是认证还是客户服务能力均有一定基础。据我们测算,定增项目(电熔和合成石英)2019年边际上营收有望增加接近10%,边际带动较明显,一定程度上对冲半导体设备需求增速小幅下滑的影响。 投资建议:我们预计2019和20归母净利分别为2.29和3.04亿,对应PE为23和17倍(若考虑定增,19年PE26倍)。比较半导体材料及军工领域公司,估值较低。公司具备核心技术优势(半导体设备原厂认证+军工供货资质)及较大成长性,继续重点推荐。 风险提示:半导体、光通信需求大幅下滑;新品拓展不及预期;军工武器列装不及预期;定增募投项目进展受影响
海螺水泥 非金属类建材业 2019-04-30 38.05 -- -- 40.50 2.02%
40.88 7.44% -- 详细
我们预计2019Q1公司自产自销水泥销量同比增长约6200万吨,同比增长6.9%;贸易量约2000万吨,同比大幅提升。受益华东地区新开工高增速以及施工端增速逐渐恢复,华东地区2019Q1水泥产量同比增长7.3%,整体需求良好下海螺一季度的出货量同比提高。公司通过自建、收购并举,产能持续扩张,2018年乐清海螺、建德海螺等4台水泥磨相继建成投产;同时公司收购了广英水泥,增加熟料产能270 万吨,水泥产能400 万吨。公司海外拓展步伐同样稳健,柬埔寨马德望海螺、印尼北苏海螺等2 条熟料生产线及4 台水泥磨相继建成投产,到2018年年末,公司拥有熟料产能2.52亿吨,水泥产能3.53亿吨,产能扩张+市占率提升带动公司水泥销量提升。 我们预计公司2019Q1的吨毛利约为147元,在2018Q1约130元的吨毛利的高基数上继续提升约17元。由于华东地区2019Q1供需两端高景气,应对进口熟料降价后整体的价格中枢仍然同比去年有约20-30元的提升,海螺2019Q1的吨价格我们预计约为324元,去年同期约为307元;2019Q1吨毛利约为147元,同比大幅提升约17元。 公司持续扩张骨料,产业链利润加速延伸。2018年建德海螺、江华海螺、阳春海螺、分宜海螺、兴业海螺等公司骨料项目建成投产。公司通过收购广英水泥也增加了骨料产能130万吨。到2018年年末公司拥有骨料产能3870万吨,商品混凝土产能60万立方米。 行业进入成熟期,公司进入收获阶段,未来“重资产”属性逐步弱化,充裕弹药与杠杆空间为未来横向整合奠定基础。2019Q1公司资产负债率仅为19.48%,“固定资产+在建工程”占净资产的比例从2009-2012年的100%以上,在近3年的行业高景气下已经降至2019Q1的52%。从现金储备看,公司的流动资产账面价值大幅增加,2019Q1流动资产746亿元,流动负债215亿元,在手货币资金高达410亿元,我们认为公司目前在手现金虽然仅能获得银行理财收益,但充裕的现金储备为下一轮并购整合奠定良好基础,未来潜在回报率巨大。水泥行业的同区域并购,行业横向整合是具备协同效应的,在被并购公司估值相对低估的情况下,海螺未来的整合有望大幅提升公司的实际价值。 产量延续提升,地位无可撼动。2018年以公司为主导的贸易平台业务范围持续扩张,贸易量增长明显,2018年贸易总量达到7000万吨,2019Q1约为2000万吨,同比大幅提升。公司对于熟料资源和销售渠道的把控力进一步增强,市场控制能力与份额持续提升;同时公司将旗下部分工厂的销售口径转入海中建材贸易有限公司,带动公司收入较快增长。 投资建议: 水泥行业的供需韧性将贯穿2019。当前存量需求仍处高位、叠加“逆周期”调节或将在2019年带来需求端较强的韧性;而供给端受到行政化强约束导致供给曲线增长被抑制,虽然供给端行政化约束在2019年可能会出现边际上的松动,但是行业对于产能自发调节的极强能力将会使得在需求大幅下滑、供给约束彻底失效之前对行业盈利中枢起到稳定作用。我们认为本轮行业盈利的下行周期会更长而平缓。与此同时,我们对2019年整体水泥需求并不悲观,而水泥行业的盈利中枢或较市场预期为好。 从海螺水泥自身而言,成长空间仍然较大,资产价值亟待发掘。公司资产价值高,具备中长期可持续发展的基础,安全边际充足。首先,近年价值逐渐得到重估的石灰石资源是海螺资产负债表中的“一座金山”,而公司所处市场、资源禀赋和“T型”产能布局奠定了公司不可复制的成本优势和市场基础。未来即便水泥需求出现下滑,行业进入新一轮洗牌,海螺近年逐渐增强的竞争优势和行业集中度的提升也划定了公司极强的盈利安全边际,我们认为下一轮盈利的底部也会比2015年周期底部高。公司未来发展空间看点连连。近年积极开拓骨料市场,加强全产业链控制,按照规划到2020年公司将力争实现至少1亿吨/年的骨料产能。而在极强的资源禀赋导致海螺水泥发展骨料业务具备极好基础和较大潜力。而公司海外拓展步伐加快,全球布局降低企业经营风险。海螺水泥计划到“十三五”末海外新建产能5000万吨。从国内走向国际,海螺水泥借“一带一路”的东风逐步走向国际化,通过全球布局实现持续扩张。同时近年来在手资本的积累和资产负债表的不断优化,为公司在未来行业下行期的持续整合打下极强基础。而在下一轮洗牌后的海螺销量有望超过4亿吨,实现持续的逆势扩张。 海螺水泥是天然的价值土壤。我们建议投资者从公司内在价值角度出发,看长做长;这也符合成熟市场水泥行业投资的趋势与规律。基于我们一贯的观点,随着传统产业逐渐退出我国经济增长主舞台,水泥行业向龙头集中的大趋势不会发生变化。在未来需求强刺激和供给侧约束逐渐退潮的过程中,是海螺等水泥龙头企业的资金结构重要的转变期,近2-3年追求供给侧驱动带来ROE回升的资金会逐渐撤出,而对于投资时长不敏感、追求长期行业格局趋势确定性的和资金则会越来越多。从海螺的预期持有期收益来看,我们认为随着行业需求进入下行通道,实质性的产能去化能够逐步推进,海螺作为行业龙头将明显受益于集中的提升。当前海螺的所有者权益超过1200亿,PB约1.9X,到2019年底预期的动态PB不到1.6X;而未来再经历过一轮周期之后的海螺,市场份额能够继续提升,盈利能力仍将回到较高水平;同时公司将也在未来逐渐加强分红,提升价值属性。从我们对海螺进行的DCF模型估值看,当前公司市值与资产价值接近,撇除盈利带来的短期波动影响,长期投资者在整个持有周期能够享受到较为稳定的股息收益回报、以及海螺作为龙头的二次成长红利。我们预计海螺水泥2019年净利润约为320亿,对应PE约为6.5X。维持“买入”评级。 风险提示:1. 宏观经济风险;2. 供给侧改革退出。
天山股份 非金属类建材业 2019-04-29 10.84 -- -- 11.26 0.27%
11.34 4.61% -- 详细
事件:4月25日,公司公布了2019Q1季报。2019Q1公司实现营业收入9.43亿元,同比提高26.08%;实现归母净利润1.64亿元,同比提高1061.23%;实现扣非后归母净利润0.93亿元,同比提高551.18%。 2019Q1新疆区域内水泥价格同比提升,华东地区量价提升,带动公司盈利大幅回暖。公司2019Q1销量同比增加约10%,根据华东地区主流企业的出货量进行交叉验证,我们认为主要是华东地区4条产线贡献的销量增幅,根据区域水泥价格表现情况,我们预计华东地区的吨毛利同比有20元的提升,带动整体华东地区业绩明显增加。新疆地区,根据区域价格情况,我们预计吨毛利提升明显,带动公司整体业绩回暖。3月底开始,区域内水泥需求基本启动,从实际成交价看42.5水泥在470元/吨,近期提升至500元/吨;而去年同期仅为450元/吨,我们认为在成本端无显著提升的情况下,公司未来的吨毛利同比有望保持较大幅度的提升。 2019Q1公司持续去杠杆、降负债,财务费用较上年同期下降35%,资产负债率下降至45.62%会计准则改变后,公司2019Q1的资产公允价值变动增加归母净利润约6600万元。自2019年1月1日起,公司执行新金融工具会计准则,将原列入可供出售金融资产项目核算的西部建设(证券代码002302)股票类金融资产按准则分类至以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产项目进行核算,本报告期该项资产公允价值变动增加本期归属于上市公司股东的净利润约6,600万元。 虽然新疆近几年区域内产量下滑较为严重,但是在由于企业竞合状态的变化使得新疆2018年在需求较大幅度下滑的情况下依然实现了高盈利,2019年情况有望持续。从地域上看,新疆幅员辽阔,是我国水泥行业具备最天然自律基础的地区,过去两年最核心的边际变化是企业竞争“新常态”的形成。区域间企业对于“量”的诉求将会减弱,而对于盈利的诉求会持续增强。2015-2016年政府供给侧改革提出,严禁新增产能更为区域的格局稳定划定了安全边际。供给侧企业竞合状态的变化是过去两年新疆行业盈利、价格都出现明显回升的核心因素。从数据上看,2018年新疆地区水泥产量整体下滑20%,我们预计公司在新疆内的水泥出货量下滑幅度在15%~20%,而同期公司在新疆地区水泥的毛利率为38.64%,同比大幅提高7.77个百分点,甚至高于公司在江苏的产线实现的32.6%的毛利率。 投资建议: 天山股份是新疆产能最大的熟料生产企业,隶属于中国建材集团,公司约8成产能在新疆,其余2成产能在江苏。从区域产能占比来看,天山股份在新疆区域内的产能达到31%,且主要集中在需求较好的北疆,是区域内绝对的龙头企业。 新疆区域近年的竞合“新常态”为盈利保驾护航,信用扩张可能带动需求弹性:新疆从地理条件来看,是我国水泥行业相对独立的市场,由于外部冲击少,本身是利于行业格局稳定的;但是从历史上看,在2015年以前,由于区域内的新增产能较多,而需求由于基建投资强度的减弱逐年降低,区域内供需关系恶化明显;而2015年以来随着政府严禁水泥产能新增,区域竞争格局开始逐渐固化,同时由于极低的天然产能利用率,导致供给侧约束持续增强(无论是自发的企业协同还是自上而下的政府错峰生产);新疆2019年强力的错峰生产政策比历史上仍然有所加强,仍将是区域内供给的安全垫;而区域内龙头企业竞合的“新常态”基本形成,区域内价格波动减少;而32.5标号水泥在新疆区域的取消也将一定程度上有利于优化区域的行业格局。需求端,经历了过去几年的“维稳”和信用紧缩,2019年区域经济增长有望重新作为主角登上舞台,基建有望发力带来需求弹性,实际产能利用率(错峰生产压减了大部分产能)有望稳步回暖带动企业盈利进一步提升。 江苏地区供需两端强“韧性”维持区域盈利能力:公司在江苏虽然只有4条生产线,但在华东区域水泥高景气的情况下为企业贡献了较多盈利。从江苏省的供给端看,我们认为江苏的环保压力有望促使2019年的错峰生产力度持续。需求端看,由于2018年江苏省地产新开工增速高达20%,2019年有望逐渐向后端传导,地产需求对于江苏省水泥的需求具备较强支撑作用;基建端看,区域内基础设施建设的规划增速较高,有望为水泥需求托底。 公司经营内生改善明显,促盈利能力提升:公司近年针对自身产能利用率较低的情况,对部分生产线计提减值,降低历史负担;与此同时,随着区域盈利的回升,公司资产负债率稳步下行,同样增厚了公司盈利能力。 投资建议:我们认为新疆水泥行业历史上格局最差的时候已经过去,区域内大范围的产能新增几乎不会再现,“存量格局”下相对封闭的市场、以及水泥行业自身强产能控制力将有望稳定天山股份的盈利能力,;如果基建疏通信用成为2019年主旋律,新疆作为“一带一路”的重要战略地位有望迎来需求弹性。我们保守预计2019年、2020年公司的归母净利润为18.1亿元、18.6亿元,对应2019年、2020年PB约为1.4X、1.2X,具备较强安全边际。给予“增持”评级。 风险提示:水泥供给侧约束明显放松,区域需求大幅下滑。
中国巨石 建筑和工程 2019-04-29 10.55 -- -- 10.81 2.46%
10.81 2.46% -- 详细
事件:中国巨石发布2019年一季报,实现营收24.96亿元,同比增长0.06%;归母净利4.99亿元,同比下降19.14%;扣非后归母净利为4.51亿元,同比下降26.5%。 高基数下销量依然维持增长,价格同比下滑幅度好于预期。自17Q4以来行业供需偏紧,18Q1行业需求旺盛,公司更是在消化库存的基础上实现了接近40万吨的销售。公司18年新增产能合计为39万吨,带来19Q1有效产能的贡献增多,销量实现2~3%的增长。价格方面,全行业18Q1进行提价,18Q1~Q3主要产品价格均维持在高位,18Q4以来随着新增产能的逐步落地,无碱粗纱和电子纱价格出现不同幅度的下滑,但由于风电纱需求强劲价格保持平稳,另外汽车轻量化用热塑纱由于壁垒较高价格变动不大,总体来看,价格下滑幅度好于预期,我们估算19Q1均价下滑2%。 人工和天然气成本上涨致单位成本有所上升,叠加价格下滑,毛利率下滑4.1%至41.2%。公司年初会对人员工资进行调整,另外浙江省天然气价格自去年供暖季开始有所上升,两者共同导致单位成本上升,另外,叠加均价下滑,公司毛利率下滑4.1%至41.2%。自19Q2开始,天然气价格恢复至淡季价格,虽同比仍有所提高,但影响幅度减弱。 一季度费用影响较大,费用率均有所上升致净利率下滑,单位净利约为1250元/吨,展望全年净利率下滑幅度将出现收窄。2019Q1公司销售/管理/研发/财务费用率分别为5.1%/4.6%/3.2%/7.0%,分别上升1.2%/0.81%/0.86%/2%,净利率为20%。销售费用的增加主要来自运费的增加,管理费用的增加主要来源人工成本的增加(每年年初会进行薪酬调整),财务费用的增加主要来自有息负债增加和汇兑损益的变化。2019Q1单位归母净利(扣非净利)为约1250元(接近1128元)。 投资建议: 行业层面:玻纤行业磨底,供给压力逐季消化,需求逐步企稳。 ? 从新增产能看,此轮产能新增主要来自中国巨石等龙头企业,且绝大多数是中高端产能,细分领域需求的较快增长及行业的较高壁垒(技术研发和配套能力要求高、认证周期长,用户粘性高)将使得产能冲击的力度有所减弱。而新增的中低端产能(重庆三磊等)由于技术和成本的差异,短期内很难对行业造成较大影响。根据我们测算,18和19年新增产能导致的19年有效产能的增加为106万吨,占2018年末全球产能805万吨(预计)的13.2%。从季度边际新增产能来看,18Q3-19Q1边际均有新增,且是压力最大的几个季度,这也是自2018Q3至今行业部分产品(电子纱和无碱粗纱)价格承压的核心原因。但由于19年新增产能边际逐渐减少,随着需求的增长,19Q2之后新增产能对价格的影响或将逐步消除。 我们预计公司2019-2020年实现归母净利25.96和29.9亿元,当前股价对应PE分别为15和13倍;维持“增持”评级。 风险提示:全球玻纤需求与宏观经济关联性较大,可能存在需求不及预期的情况;大企业新增产能较大,对市场的边际供需关系会产生较大影响;小企业玻纤新增产能投放超预期,对市场造成冲击;环保淘汰玻纤落后产能不及预期;贸易摩擦和欧盟反倾销影响超预期等;中高端价格下滑超预期。
祁连山 非金属类建材业 2019-04-22 8.96 -- -- 9.18 -1.18%
9.17 2.34% -- 详细
事件:近日,公司公布2019Q1季报,2019Q1实现营业收入5.96亿元,同比提高36.94%;实现归母净利润0.13亿元,同比提高109.29%;实现扣非后归母净利润-0.04亿元,同比提高96.92%。 受益区域内水泥需求同比回暖,2019Q1公司销量同比增长,由于产量增长及停产折旧处理方式变动,导致公司固定成本摊销大幅降低,2019Q1毛利率大幅提升。根据国家统计局公布的数据,2019年1-2月甘肃省水泥产量累计同比大幅增长35.2%,我们预计3月仍将同比增长;与此同时,公司分摊一季度停产折旧费用至全年,对一季度的毛利率有正向刺激作用。二者共同作用导致公司销售毛利率从2018Q1的3.69%大幅提升至2019Q1的25.99%。公司2019Q1公司财务费用同比下行45%。2019Q1公司财务费用为1395万元,2018年Q1为2545万元,同比大幅减少,主要原因一是公司通过提前归还贷款,减少带息负债;二是通过置换高利率贷款、降低融资利率等措施,致使利息支出同比减少。从其他收益看,公司持有的兰石重装股票公允价值变动导致2019Q1获得公允价值变动收益4507万元,资产处置收益(主要是天水公司处置淘汰落后产线)1799万元。 投资建议: 展望2019年,我们认为甘青区域水泥需求有回暖可能,基建回暖对冲地产下行。2019年年初以来资金面日渐宽松与信用环境修复为基建发力提供了良好的环境,随着地方政府专项债发行加速,我们认为2019年基建有望回暖,甘青地区2018年项目停工情况较多,2019年甘肃、青海政府工作报告中“补短板”与“乡村振兴”仍然是主要方向,基建需求有望逐渐恢复;在地产下行周期的背景下,对水泥需求形成较好的对冲。从供给端看,甘青地区整体供给未有大量新增,区域存量博弈格局延续,也有利于公司盈利能力维持稳定。2019-2020年公司在建产线逐步投产将为公司贡献增量利润。公司目前有3条新增\改建产线,分别是甘肃天水淘汰落后异地改建4500t/d熟料产线(于2019年3月底投产)、西藏中材祁连山年产120万吨熟料产线(有望于2020年投产)、拉萨城投祁连山年产120万吨熟料产线(有望于2020年投产)。 西藏目前水泥价格仍然较高,盈利能力较强,公司在西藏的产线逐步投产后盈利能力有望继续提升。公司未来多元化发展路径有望提升公司综合竞争力。公司准备加快开展水泥窑协同处置城市生活垃圾项目,力争“十三五”期间改造完成2-3条的水泥窑协同处置危废生产线,同时大力发展骨料、墙材等产业,争取打造更多的盈利增长点。 我们预计公司2019-2020年归母净利润分别为8.19、8.47亿元,对应PB分别为1.2X、1.1X,给予“增持”评级。 风险提示:1. 宏观经济风险2. 供给侧改革推进不达预期
天山股份 非金属类建材业 2019-04-19 11.93 -- -- 13.24 7.12%
12.78 7.12% -- 详细
事件:4月15日,公司公布了2019Q1业绩预告,2019Q1公司预计实现归母净利润1.6亿元,上年同期为亏损1708.12万元,比上年同期增长约1036.7%。 2019Q1新疆区域内水泥价格同比提升,华东地区量价提升,带动公司盈利大幅回暖。公司2019Q1销量同比增加约10%,根据华东地区主流企业的出货量进行交叉验证,我们认为主要是华东地区4条产线贡献的销量增幅,根据区域水泥价格表现情况,我们预计华东地区的吨毛利同比有20元的提升,带动整体华东地区业绩明显增加。新疆地区,根据区域价格情况,我们预计吨毛利提升明显,带动公司整体业绩回暖。 会计准则改变后,公司2019Q1的资产公允价值变动增加归母净利润约6600万元。自2019年1月1日起,公司执行新金融工具会计准则,将原列入可供出售金融资产项目核算的西部建设(证券代码002302)股票类金融资产按准则分类至以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产项目进行核算,本报告期该项资产公允价值变动增加本期归属于上市公司股东的净利润约6,600万元。 虽然新疆近几年区域内产量下滑较为严重,但是在由于企业竞合状态的变化使得新疆2018年在需求较大幅度下滑的情况下依然实现了高盈利,2019年情况有望持续。从地域上看,新疆幅员辽阔,是我国水泥行业具备最天然自律基础的地区,过去两年最核心的边际变化是企业竞争“新常态”的形成。区域间企业对于“量”的诉求将会减弱,而对于盈利的诉求会持续增强。2015-2016年政府供给侧改革提出,严禁新增产能更为区域的格局稳定划定了安全边际。供给侧企业竞合状态的变化是过去两年新疆行业盈利、价格都出现明显回升的核心因素。从数据上看,2018年新疆地区水泥产量整体下滑20%,我们预计公司在新疆内的水泥出货量下滑幅度在15%~20%,而同期公司在新疆地区水泥的毛利率为38.64%,同比大幅提高7.77个百分点,甚至高于公司在江苏的产线实现的32.6%的毛利率。 投资建议: 天山股份是新疆产能最大的熟料生产企业,隶属于中国建材集团,公司约8成产能在新疆,其余2成产能在江苏。从区域产能占比来看,天山股份在新疆区域内的产能达到31%,且主要集中在需求较好的北疆,是区域内绝对的龙头企业。 新疆区域近年的竞合“新常态”为盈利保驾护航,信用扩张可能带动需求弹性:新疆从地理条件来看,是我国水泥行业相对独立的市场,由于外部冲击少,本身是利于行业格局稳定的;但是从历史上看,在2015年以前,由于区域内的新增产能较多,而需求由于基建投资强度的减弱逐年降低,区域内供需关系恶化明显;而2015年以来随着政府严禁水泥产能新增,区域竞争格局开始逐渐固化,同时由于极低的天然产能利用率,导致供给侧约束持续增强(无论是自发的企业协同还是自上而下的政府错峰生产);新疆2019年强力的错峰生产政策比历史上仍然有所加强,仍将是区域内供给的安全垫;而区域内龙头企业竞合的“新常态”基本形成,区域内价格波动减少;而32.5标号水泥在新疆区域的取消也将一定程度上有利于优化区域的行业格局。需求端,经历了过去几年的“维稳”和信用紧缩,2019年区域经济增长有望重新作为主角登上舞台,基建有望发力带来需求弹性,实际产能利用率(错峰生产压减了大部分产能)有望稳步回暖带动企业盈利进一步提升。 江苏地区供需两端强“韧性”维持区域盈利能力:公司在江苏虽然只有4条生产线,但在华东区域水泥高景气的情况下为企业贡献了较多盈利。从江苏省的供给端看,我们认为江苏的环保压力有望促使2019年的错峰生产力度持续。需求端看,由于2018年江苏省地产新开工增速高达20%,2019年有望逐渐向后端传导,地产需求对于江苏省水泥的需求具备较强支撑作用;基建端看,区域内基础设施建设的规划增速较高,有望为水泥需求托底。 公司经营内生改善明显,促盈利能力提升:公司近年针对自身产能利用率较低的情况,对部分生产线计提减值,降低历史负担;与此同时,随着区域盈利的回升,公司资产负债率稳步下行,同样增厚了公司盈利能力。投资建议:我们认为新疆水泥行业历史上格局最差的时候已经过去,区域内大范围的产能新增几乎不会再现,“存量格局”下相对封闭的市场、以及水泥行业自身强产能控制力将有望稳定天山股份的盈利能力,;如果基建疏通信用成为2019年主旋律,新疆作为“一带一路”的重要战略地位有望迎来需求弹性。我们保守预计2019年、2020年公司的归母净利润为15.4亿元、15.7亿元,对应2019年、2020年PB约为1.4X、1.2X,具备较强安全边际。给予“增持”评级。 风险提示:水泥供给侧约束明显放松,区域需求大幅下滑。
旗滨集团 非金属类建材业 2019-04-02 4.18 -- -- 5.15 14.19%
4.77 14.11% -- 详细
公司2018年销售玻璃原片1.10亿重量箱,同比提高6.53%;我们测算2018年Q1-Q4公司玻璃原片销量分别为2040/2774/3060/3129万重量箱。2018年玻璃原片产销双增,主要是漳州一线、长兴一线、醴陵五线技术改造完成复产以及马来旗滨生产线2017 年下半年投产翘尾影响。2018年广东节能与浙江节能投产,全年共销售深加工玻璃361万平米。 由于2017Q4-2018Q1的高盈利刺激了大量冷修产能复产,导致2018年供给释放较多,全年玻璃销售均价逐季递减,2018Q1-Q4的综合箱价格分别为81/76/75/74元,综合箱毛利分别为28/22/21/19元。 2018年公司继续高分红,预计分红比率65.47%,对应目前股息率高达6.8%。2018年度公司拟继续保持较高的现金分红比例,按照董事会提出的分红预案,公司预计2018年度派发现金红利总额7.91亿元(含税10派3,不送股,不转增),占公司当年合并报表归属母公司净利润的65.47%;按照监管部门的规定,如考虑报告期已回购金额视同当年度的现金分红16,032.23 万元,公司2018 年度的现金分红比例达78.75%。 行业观点: 需求端,我们认为需求只会迟到不会缺席。玻璃的主要应用场景前于竣工数据,2019年玻璃需求有望持续受益近年高新开工增速逐渐向施工端的传导,从施工数据看,1-2月同比增长6.8%,增速比2018年全年提高1.6个百分点。高施工增速将逐步传导至玻璃安装,玻璃需求韧性强。目前,节后的雨水天气以及下游企业对于地产远期需求的悲观,企业拿货意愿较弱,叠加较高的日熔量导致玻璃形成了较高的库存,库存较高进一步加剧企业的悲观情绪,形成负反馈循环。但我们认为,随着持续一年多的高新开工增速传导至施工端,迟到的玻璃安装需求不会缺席。 供给端,站在目前时点,我们认为2019 年冷修产线比例有望进一步增加。由于2010-2011 年新增产能投放较多,即使考虑热修延长寿命,也无法逃脱最多约8-10 年的冷修周期,2019 年冷修产线有望被迫增加。由于“四万亿”的刺激,09-10年的需求大幅回暖刺激了新增产能建设,因此大量新增产能在10-11年投放出来。玻璃窑炉由于耐火材料好坏的选择不同,优质浮法玻璃多数选用较为优质的耐火材料,冷修周期一般在8-10年;而一般的浮法玻璃选择普通耐火材料,冷修周期一般在6-8年。随着玻璃窑炉逐渐到期,热修成本将大幅上升,而目前有不少在产产线由于考虑冷修成本高昂,采取的策略是能拖则拖。但是,随着17、18年高盈利和复产成本高玻璃企业已经透支了窑炉的寿命。我们预计2019年较多产线将随着窑炉烧穿和热修成本大幅提高被迫进入冷修。 玻璃产线冷修进度2018Q4开始加快。从冷修进度看,2018年11月开始产线冷修进度加快,11-12月有9条产线进入冷修(合计日熔量5550吨),2019年1月又陆续有4条产线进入冷修(合计日熔量3000吨),而2018年1-10月总共只有8条线进入冷修(如果不考虑沙河4条线由于环保压力而被迫停产),冷修的进度明显加快。我们认为目前玻璃从10月以来较低的利润水平和较为悲观的宏观预期一定程度上降低了企业对于未来的盈利信心,后续进入冷修产线有望增加。 市场较为担心玻璃厂库创新历史同期新高,会对2019年形成较为严重的负面影响,但我们认为实际情况有望比预期乐观。与2018年1月市场的乐观情绪不同,站在目前时点,全行业对于短中长期的预期都是相对偏谨慎的,由于库存较高,下游加工企业大力拿货意愿较弱,我们预计2019年随着施工的进行真实需求不断回暖下,玻璃需求将逐步被回暖,高库存价有望逐步消化。 投资建议: 旗滨集团是华南、中南地区玻璃龙头企业,成本和产品结构加速改善。成本端,公司约60%的硅砂自供,成本大幅低于市场价;原材料、燃料受益于规模化采购,成本也略低于同行;公司燃料系统可根据实际燃料价格变化,调整燃料结构,降低成本。产品上,公司逐步减少普通建筑玻璃比例,加大深加工产品比例,此外,目前公司的超白玻璃产线盈利能力较强,未来投产的电子玻璃产线也有望给公司贡献增量业绩。 公司2019年业绩有望同比正增长,主要来源于产量提升和经营效益的改善。从产量上看,我们认为随着2018年3条产线一季度复产、1条产线12月进入冷修,2019年整体销量仍将同比有所提升。从经营效益上看,郴州的产线2019年产能将会完全释放,产能爬坡后同比利润改善有望显著;马来西亚的产线在管理跟进后,业绩有望同比明显改善;19年我们预计公司股权激励费用将同比减少。因此,我们认为公司2019年的产品销量增长与自身经营效益的改善为公司全年的利润奠定了一个良好的安全垫,19年整体利润有望实现正增长。 公司目前估值与盈利匹配,高股息率也为公司奠定了安全边际,给予“增持”评级。从当前情况看,目前公司估值与盈利相匹配,股息率也进入较为有吸引力的区间,若后续供需边际能够持续向好,公司股价有望体现出弹性。我们预计公司2019年、2020年的归母净利润分别为12.3、12.7亿元,给予“增持”评级。 风险提示:宏观经济下滑;产线复产超预期;原材料成本大幅上行。
东方雨虹 非金属类建材业 2019-04-01 20.53 -- -- 23.50 12.76%
23.15 12.76% -- 详细
事件:3月27日,公司公布了2018年年报。2018年,公司实现营业收入140.46亿元,同比提高36.46%;实现归母净利润15.08亿元,同比提高21.75%;实现扣非后归母净利润13.23亿元,同比提高15.95%。单季度看,公司2018Q4实现营业收入47.45亿元,同比提高42.82%;2018Q4实现归母净利润3.94亿元,同比提高6.43%。 “新开工提速+集中度增长”促营收逐季提速。2018年公司在安徽芜湖、青岛莱西、杭州建德、河南濮阳投资建设的生产基地相继投产,2018Q1-Q4 营收为19.05/37.08/36.88/49.03亿元,同比增长27.2%/31.8%/38.6%/47.56%,现逐季加速的态势。2018年Q4公司受益于新开工增长加速,叠加行业集中度提升趋势,公司单季度收入继续提速。 “四季度工程收入集中结转+三季度原材料采购高价”导致Q4单季度毛利率相对较低。从公司经营特点看,四季度一般是工程收入集中结转的高峰期,而工程收入本来毛利率相对较低,一定程度上拉低了公司单季度毛利水平;同时由于三季度原材料价格涨幅较大,公司三季度采购成本相对较高,对四季度成本有一定抬升作用。 公司Q4现金流情况有所改观。随着公司逐步加大现金流上的考核力度,公司“其他应收款”项目Q4环比大幅减少12亿元,系公司收回部分履约保证金。 适用所得税率阶段性影响导致18年利润总额与净利润增速有所偏离,公司实际经营质量仍然稳定。与此同时,由于2018年公司新投放产能较多,部分工厂暂未拿到高新技术企业资质,因而适用的所得税税率有所提升,导致公司的利润总额增速(约为29%)远高于全年净利率增速22.54%(其中Q4单季度偏离更大);这是2018年出现的特殊性,而公司的实际经营质量仍然稳定,未来随着新产线逐渐获取高新技术企业资质,适用的所得税率会出现明显下降。同时经测算,2018Q4负债率有所上行,主要是公司经营规模扩大所需短期资金增加所致。 公司深度绑定优质下游,产能+品类扩张再发力。 1)公司渠道力、产能规模优势持续增强促市占率提升,成本传导能力增强:公司近年凭借逐渐增强的综合竞争力,持续拓展下游客户,截止2018年年底公司在TOP100地产商中已有52家客户,相较2017年的47家有明显增长,而防水行业集中度低,未来仍然有持续提升的空间;公司调整渠道布局,划分北方、华东、华南三大区域中心,更能集中区域优势力量开拓市场,提升经营效率;而随着公司的品牌认可度和综合竞争力的提升,以及客户对产品、综合服务品质的要求持续增长,公司的议价能力和成本传导能力有望明显增强。同时,存量市场的逐渐扩大也将成为公司未来重要的赢利点。 2)资金优势+产能扩张共筑壁垒:公司可转债募集资金主要用于于产能扩张,增强全国布局完善度,快速提升产能规模壁垒和综合服务优势,未来在“集采”大趋势下有望更为受益。 3)品牌“一元多极”化发展,新品类扩张增加新市场空间:公司持续扩大产品品类,如家用涂料、保温材料、硅藻泥产品等,充分利用公司的品牌和渠道优势,未来有望通过品类扩张成长为建材巨头公司。 新常态下公司改变经营战略,由相对粗放的“高速”发展向精细的“高质”发展转变,迈入新的增长阶段。从历史上看,公司地产链条快速扩张的过程中,积极拓展市场、快速扩大产能,这一战略取得了重要的成功;然而近年随着行业增速逐渐回落,公司维持过去收入增速的代价是经营质量和盈利能力一定程度上的牺牲。为了适应新常态下的行业发展特性,公司逐渐调整经营战略,在未来发展中将更加重视客户与项目的质量、保证应收账款与账期的安全性。未来收入增速中枢可能不会有历史上那么高,但是经营的抗风险能力和质量会出现提升。 我们预计公司2019-2020年归母净利润为20.6和25.3亿,对应PE为15.3和12.4倍,维持“增持”评级。 风险提示:宏观经济风险、原材料大幅波动、应收账款增加或称为坏账风险。
天山股份 非金属类建材业 2019-03-25 12.14 -- -- 13.56 7.88%
13.09 7.83%
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事件:3月20日,公司公布了2018年年报。2018年公司实现营业收入79.32亿元,同比上升12.03%;实现归母净利润12.41亿元,同比大幅提高368.48%;实现扣非后归母净利润11.10亿元,同比提高331.69%。 2018年公司销售水泥及熟料1946万吨,同比下降15%。从统计局公布的数据看,2018年全年新疆水泥产量累计同比下滑20.3%。我们认为,2018年由于区域内基建需求疲弱,导致新疆整体水泥出货量受影响较大;而公司在江苏还有四条产线,受益于区域房地产建设高景气的延续,整体需求维持稳定。 虽然新疆区域内产量下滑较为严重,但是在由于企业竞合状态的变化使得新疆2018年在需求较大幅度下滑的情况下依然实现了高盈利。从地域上看,新疆幅员辽阔,是我国水泥行业具备最天然自律基础的地区,过去两年最核心的边际变化是企业竞争“新常态”的形成。区域间企业对于“量”的诉求将会减弱,而对于盈利的诉求会持续增强。2015-2016年政府供给侧改革提出,严禁新增产能更为区域的格局稳定划定了安全边际。供给侧企业竞合状态的变化是过去两年新疆行业盈利、价格都出现明显回升的核心因素。从数据上看,2018年新疆地区水泥产量整体下滑20%,我们预计公司在新疆内的水泥出货量下滑幅度在15%~20%,而同期公司在新疆地区水泥的毛利率为38.64%,同比大幅提高7.77个百分点,甚至高于公司在江苏的产线实现的32.6%的毛利率。 2018年吨价格大幅上涨,吨成本受产能利用率下行影响有所提高:水泥及熟料吨价格为353元,同比大幅提高83元;由于原材料价格上涨,以及产能利用率下行导致固定成本摊销提高,水泥及熟料吨成本提高30元至217元。因此,公司2018年水泥及熟料吨毛利为136元,同比大幅提高53元。 资产负债率快速下行,费用有所改善。随着区域景气回暖,盈利回升,且近年公司无大量产能新增,公司资产负债率出现快速下降,从2016年的63.29%下降至2018年的46.11%;对公司整体盈利能力有所提振。 投资建议: 天山股份是新疆产能最大的熟料生产企业,隶属于中国建材集团,公司约8成产能在新疆,其余2成产能在江苏。从区域产能占比来看,天山股份在新疆区域内的产能达到31%,且主要集中在需求较好的北疆,是区域内绝对的龙头企业。 新疆区域近年的竞合“新常态”为盈利保驾护航,信用扩张可能带动需求弹性:新疆从地理条件来看,是我国水泥行业相对独立的市场,由于外部冲击少,本身是利于行业格局稳定的;但是从历史上看,在2015年以前,由于区域内的新增产能较多,而需求由于基建投资强度的减弱逐年降低,区域内供需关系恶化明显;而2015年以来随着政府严禁水泥产能新增,区域竞争格局开始逐渐固化,同时由于极低的天然产能利用率,导致供给侧约束持续增强(无论是自发的企业协同还是自上而下的政府错峰生产);新疆2019年强力的错峰生产政策比历史上仍然有所加强,仍将是区域内供给的安全垫;而区域内龙头企业竞合的“新常态”基本形成,区域内价格波动减少;而32.5标号水泥在新疆区域的取消也将一定程度上有利于优化区域的行业格局。需求端,经历了过去几年的“维稳”和信用紧缩,2019年区域经济增长有望重新作为主角登上舞台,基建有望发力带来需求弹性,实际产能利用率(错峰生产压减了大部分产能)有望稳步回暖带动企业盈利进一步提升。 江苏地区供需两端强“韧性”维持区域盈利能力:公司在江苏虽然只有4条生产线,但在华东区域水泥高景气的情况下为企业贡献了较多盈利。从江苏省的供给端看,我们认为江苏的环保压力有望促使2019年的错峰生产力度持续。需求端看,由于2018年江苏省地产新开工增速高达20%,2019年有望逐渐向后端传导,地产需求对于江苏省水泥的需求具备较强支撑作用;基建端看,区域内基础设施建设的规划增速较高,有望为水泥需求托底。 公司经营内生改善明显,促盈利能力提升:公司近年针对自身产能利用率较低的情况,对部分生产线计提减值,降低历史负担;与此同时,随着区域盈利的回升,公司资产负债率稳步下行,同样增厚了公司盈利能力。 投资建议:我们认为新疆水泥行业历史上格局最差的时候已经过去,区域内大范围的产能新增几乎不会再现,“存量格局”下相对封闭的市场、以及水泥行业自身强产能控制力将有望稳定天山股份的盈利能力,;如果基建疏通信用成为2019年主旋律,新疆作为“一带一路”的重要战略地位有望迎来需求弹性。我们保守预计2019年、2020年公司的归母净利润为13.3亿元、13.9亿元,对应2019年、2020年PB约为1.4X、1.3X,具备较强安全边际。给予“增持”评级。 风险提示:水泥供给侧约束明显放松,区域需求大幅下滑。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名