酒店净新开有所放缓,中端酒店扩张依然是不变主旋律。1)净开业方面,公司10月净新开酒店36家(环比-37家),其中中端55家(环比-17家),经济型-19家(环比-20家),从绝对量上来看,新开酒店的速度较9月份有所放缓,但中端酒店依然保持着较高的扩张速度;2)净开业客房方面,10月净新开客房5181间(环比-2230间),其中中端6901间(环比-1050间),经济型-1720间(环比-1180间);3)存量结构上,公司共开业7229家酒店,其中中端酒店2248家,存量占比达到31.1%,环比+0.6pct,存量占比持续提升,中端酒店扩张依然是不变的主旋律。 国庆带动经营数据回暖,提价继续驱动RevPAR增长。1)整体来看,公司10月份境内酒店RevPAR达到172.19/+6.5%(增速环比+4.7pct),其中房价217.03/+8.62%(增速环比-0.10pct),入住率79.34%/-1.56pct(增速环比+3.59pct),入住率增速较9月份明显提升,系国庆黄金周带来旺盛的旅游需求,推动了整体RevPAR的回暖;2)分等级看,经济型酒店10月份RevPAR达到134.35元/-1.0%(增速环比+4.0pct),其中房价173.18元/+1.82%(增速环比+0.14pct),入住率77.58%/-2.19pct(增速环比+3.0pct)。3)中端酒店10月份RevPAR227.97元/+2.3%(增速环比+6.0pct),其中房价278.21元/+4.32%(增速环比+0.08pct),入住率81.94%/-1.61pct(增速环比+4.81pct)。10月份经济型和中端酒店平均房价继续提升,且增速环比进一步扩大,提价依然是驱动RevPAR增长的核心动力。 中端扩张的战略依然坚定,19年继续关注经济型翻牌+中端存量占比提升带来的alpha收益。从公司整体酒店规模(包括签约)来看,截止到10月底公司中端酒店规模达到56.1%,大大高于开业酒店的占比,公司拥有规模的中端酒店储备,有望继续推动公司19年中端存量占比的持续提升,这与我们在19年年度策略《寻找确定性:在可选与必需的边界》等多篇报告中的观点一致,随着行业经历2年量价齐升快速复苏期后,revpar增速的收窄及行业beta趋缓,未来更大的看点在于龙头公司的alpha收益(通过经济型翻牌带来业绩改善,以及中端比重提升带来结构性提价)。 财务预测与投资建议 维持买入评级,目标价28.08元。维持预测18-20年EPS为1.17/1.42/1.67元,根据可比公司平均估值,维持公司24倍PE,对应目标价28.08元,维持买入评级。 风险提示 物业租金及费用率波动、突然事件及自然灾害、Revpar不及预期等。

核心观点优质资源不可替代,景区龙头地位稳固:公司旅游资源禀赋优异,自然风光+历史文化遗产丰富,作为山地景区公司中市值最高,龙头地位稳固。 管理优良,内外兼修,质地扎实。公司高管从业经历丰富,且今年3月以来章德辉总兼任公司董事长、总裁及集团管理层后,有望进一步助推公司开展市场化运作,内外兼修。1)对内:黄山首推市场化高管考核制度,将高管考核指标细化,激励力度更大,有利于更好调动中高层积极性。尽管员工薪酬有所提升,但公司同步增强了对整体费用控制的力度,费用率逐年走低明显,18年前三季度扣非净利率达28%,创历史新高;2)对外:公司提出“走下山、走出去”的战略及“一山一水一村一窟”的具体布局,打破山岳型景区成长瓶颈。随着宏村、太平湖、花山谜窟等项目的陆续实质性推进,中长期来看,有望以黄山景区336万客流为核心抓手,盘活黄山市5000万人次客流的更大市场,协同效应有望为各个项目带来更大收益。 短期变化:Q3起黄山景区客流已现改善迹象。受市场环境等影响,公司上半年客流增长承压。7-10月黄山风景区单月接待人次分别为30.7/44.1/32.8/45.8万人,分别同比增长2.10%/7.56%/16.21%/19.55%,客流较上半年显著提振,边际改善明显,值得重视。 中长期看:杭黄高铁通车渐近,有望带动公司再上台阶。根据既有景区经验,高铁的客流增量效应明显,而客流是旅游景区的生命线,由于成本费用的相对固化,客流增量对业绩带动弹性大。随着杭黄高铁开通渐近,我们从运力角度出发,特别定量测算了其对黄山的客流以及公司业绩的影响:从结果来看,我们预计高铁开通后,首年年化有望为黄山旅游人次带来15%客流增量(以18年为基数,下同),并带动公司7.4%的收入增长(考虑门票降价)和20.4%的业绩增长(扣除投资收益),有望带动公司客流及业绩再上台阶。 财务预测与投资建议维持买入评级,目标价12.76元。公司作为我国传统景区龙头,优质旅游资源不可替代、且管理优良、质地扎实。目前降价等利空出尽、公司估值已处于历史大底,Q3起客流边际回暖已在发生,中期高铁通车渐近带来新成长空间,值得重点关注!我们预计18-20年eps 0.66/0.62/0.70元,根据可比公司平均估值,给予公司18年22倍PE 估值(扣除四季度增厚的投资收益,仍以原18年eps 预测0.58元进行估值),目标价12.76元。 风险提示气灾害造成的旅游受限。杭黄高铁开通时间不及预期。外延项目推进不及预期。

授予条件实现性高,有望有效调动中高层员工积极性。此次授予业绩考核条件包括业绩增速、中端扩张、同行对比三方面,1)以17年扣非归母净利润为基数,18年净利润增长率不低于10%(6.55亿元):18年前三季度公司扣非归母净利润已达6.64亿元,实现概率大;2)2018年中高端酒店营业收入占酒店营业收入比例不低于31%:如果以披露的各季度RevPAR简单测算,18年前三季度中高端酒店/总的酒店收入的区间在27.5%-30.6%,同样接近本次股权激励业绩考核目标。3)要求业绩增速不低于对标企业50分位值或同行业平均水平。从18年前三季度来看,同行业绩增速均值14.2%,远低于公司21.9%的增速,我们认为实现概率较高。4)考虑到此次激励计划普及范围广(5位含CEO等的核心高管+261核心人员),有望有效调动中高层员工的积极性。 从解除限售条件,再次表明了公司向中端倾斜的态度以及一定跨越周期、持续成长的决心。根据此次激励计划的解除限售条件:1)业绩增速:以2017年度扣非归母净利润为基数,2019年净利润增长率不低于20%(7.14亿元),2020年净利润增长率不低于30%(7.74亿元),2021年净利润增长率不低于40%(8.33亿元),尽管复合增速实现难度不高,但在目前市场的谨慎情绪中体现了公司跨越周期持续成长的决心2)中端扩张。2019-2021年度,中高端酒店营业收入占酒店营业收入分别不低于34%/36%/38%,再次强调了中高端酒店营收占比逐年提高的要求,体现了公司持续向中端倾斜的决心。这与我们在19年年度策略《寻找确定性:在可选与必需的边界》等多篇报告中的观点一致,随着行业经历2年量价齐升快速复苏期后,revpar增速的收窄及行业beta趋缓,未来更大的看点在于龙头公司通过经济型翻牌、中端比重提升的结构性提价等措施带来的,自我效率的不断抬升。 激励费用影响有限:以11月26日收盘价测算(16.09元),预计此次激励总计将产生6871.5万元费用摊销。如果在19年4月授予,预计19-21年激励费用摊销额分别为1932.6/2576.8/1546.08万元,分别占19-21年解售业绩条件的2.7%/3.3%/1.9%,对业绩影响较为有限。 财务预测与投资建议 维持买入评级,目标价22.88元。预计18-20年EPS0.88/1.05/1.27元,按可比公司估值法,维持公司18年26倍PE,对应目标价22.88元。目前公司18年动态市盈率仅18.3X,已处历史较低水平,估值具备吸引力。 风险提示 物业租金及费用率波动、突然事件及自然灾害、Revpar不及预期等

短期变化:三季度黄山客流出现改善迹象,十一黄金周旅游人次亦保持高基数上的增长,客流回暖值得重视。1)7-9月,黄山风景区单月接待人次分别为30.7/44.1/32.8万人,分别同比增长2.10%/7.56%/16.21%,客流较上半年显著提振且增速持续提升,边际改善明显。2)从黄金周数据看,在去年高基数的基础上,黄山依然实现客流的提升(18.96万人/+5.04%),有望一定程度抵消四季度起门票降价(旺季门票价格将由230元/人下降到190元/人)的不利影响。客流是景区生命线,其逐月回暖迹象值得重视! 中期逻辑:杭黄高铁通车渐近,有望进一步助力公司业绩回暖。杭黄高铁的开通时间渐近,有望激活消费能力更强的长三角市场(开通后上海到达黄山将只需2.5h,南京到达黄山只需3h,杭州直达黄山将只需1h)。杭黄高铁落成后有望显著带动黄山景区旅游人次的增长,由于公司门票及索道等主要业务成本相对固定,客流量提高对业绩拉动的效果及弹性更加明显,为业绩打开再成长空间。 我们仍看好公司作为中国景区龙头不可替代的价值,优秀管理层+外延扩张等看点明确:尽管公司今年以来客流增长承压,但是多年深耕细作已奠定黄山作为中国景区龙头不可替代的地位,后续来看:1)以章总为代表的新任公司管理层上任以来,从资源禀赋、长期发展战略、费用管控、管理层的绩效考核及激励等各方面的管理及改革成效明显,期待后续在优秀的管理发力下公司的更大变化;2)“一山一水一村一窟”的战略布局正全力推进(花山谜窟、狮林精舍等项目已通过董事会审议),通过走下山战略,公司有望以黄山景区核心的336万旅游人次为抓手,盘活整个黄山市更大的5540万市场,真正打开业绩成长与估值的更大空间。 财务预测与投资建议 维持买入评级,目标价12.76元。考虑到投资收益增厚,上调投资收益假设,预计18-20年eps预测至0.66/0.62/0.70元(原为0.58/0.62/0.70元),按可比公司估值法,维持18年22倍PE估值,由于投资收益增厚为非经常性损益,仍以原18年eps预测0.58元进行估值,对应目标价12.76元。 风险提示 自然灾害造成旅游受限。高铁开通时间不及预期。外延项目推进不及预期。

尽管Q3单季有所波动,但我们认为云南旅游大力整治带来的市场规范及向好趋势没有改变:1)继前期低价团管理及多地客栈生态整治后,7月云南省印发《关于加快推进旅游转型升级的若干意见》,再次表明政府对云南旅游市场整治规范的坚定决心;2)从三亚经验看,15年三亚政府开始重点整治旅游市场的不规范现象,16年下半年三亚旅游人次开始回暖(下半年客流增速11.2%,较上半年提升2.21pct),此后客流量持续以10%左右的速度增长,市场整治为三亚带来了长期良性的客流增长;3)18年以来,丽江市旅游人次增速明显高于去年同期(1-7月,丽江市旅游人次同比增长25.34%/+6.7pct),市场整治已经初见效果,有望带来长期向好环境。 索道降价是云南省对内严格规范整治的重要举措,短期内对公司业绩带来压力,长期期待提振客流效应的一定对冲:1)十一前丽江公布三条索道降价方案(大索道由180元调整为120元;云杉坪索道由55元调整为40元;牦牛坪索道票价从60元调整为45元),降幅较大也体现了云南省对内严格规范整治、重塑游客信心的决心;2)短期来看,由于索道业务贡献了公司大部分盈利,索道票价下调确实会对公司今年Q4及明年业绩带来一定压力;长期来看,期待降价利空出尽后,游客信心重塑及客流提振效应的一定对冲。 体内优化+体外拓展,公司成长空间仍大:1)公司体内玉龙雪山作为国内最顶级雪山目的地之一,主峰外仍有较大内容拓展空间;2)大香格里拉作为国内最顶级休闲游目的地之一,仍有较大可开发空间,公司已有较多规划及生态布局布局(泸沽湖摩梭小镇、香巴拉月光城、大香格里拉航空旅游等项目),随着华邦等民营资本的入驻,公司后续成长的空间仍大。 财务预测与投资建议 维持买入评级,目标价7.60元。基于门票调价及降价带来的客流提振,我们下调客单价假设,并略上调客流增速,预计18-20年每股收益为0.38/0.38/0.43元(原为0.44/0.49/0.55元),按可比公司估值法,给予公司18年PE估值为20X,对应目标价7.60元(原为10.12元),维持买入评级。 风险提示 旅游整治的进度不及预期。旅游人次增长不及预期。旅游旺季收入增长不及预期。

营收继续高增,体现免税旺盛需求及公司整合能力。18Q3单季度公司实现营收75.96亿元/+59.2%,营收依旧维持高增速。我们认为1)一方面,来源于海棠湾的经营业绩持续亮眼,预计三季度海棠湾营收增速较上半年有进一步提速,淡季不淡体现免税强需求;2)来源于上海机场的并表及北京机场的贡献提升,体现了公司不断整合国内免税市场的能力,接下来海免等亦有望并表继续带来增量。日上北京及上海上半年整体营收为33.1/39.2亿元,机场免税销售整体季节性不强,预计3季度继续贡献可观增量。 毛利率提升的核心逻辑持续兑现,待期间费用短期并表上升期过后、净利率亦有望提升。18年前三季度实现毛利率41.38%/+12.97pct(18H1实现毛利率40.9%/+12.7pct),毛利率提升持续兑现且呈现一定加速趋势,公司规模效应带来的采购优势及效率提升继续显现。同期公司期间费用率略有提升,其中前三季度销售/管理/财务费用率分别为24.03%/2.95%/0.14%,同比提升12.65pct/-0.38pct/0.65pct,销售费用率的大幅提升主要由于新增机场业务带来的租赁费用及部分薪酬的增加,净利率明年起有望随毛利率一起进入上行区间。 继续看好公司接下来的两大新成长阶段及跃升机遇,空间仍大:1)规模+垄断提升带来的毛利率净利率长足提升(中报及三季报已有体现,但我们认为空间仍大,具体测算欢迎参考我们近期深度报告《从海外经验,看国旅的未来毛利中枢及提升空间》);2)几大政策(海南、市内店等)突破以及代购等的强力收紧推动消费回流加速,带来行业及国旅规模翻番的机遇,也是国旅目标全球龙头的实现路径。接下来事件催化仍密集、业绩成长持续性强,公司看点仍多,空间仍大。 财务预测与投资建议 我们继续坚定看好中国国旅成长为世界级免税巨头的机遇,预测18-20年EPS为1.92/2.54/3.16元,使用历史估值法给予18年36倍市盈率,目标价为69.12元,维持“买入”评级。 风险提示 市内店政策开放不及预期;首都、香港及上海机场盈利不及预期。

公司公布三季报:前三季度实现营收20.14亿元/+19.15%,归母净利润2.98亿元/+49.88%,扣非归母净利润2.88亿元/+46.23%,表现略超市场预期。单季来看,公司营收12.23亿元/+21.89%,归母净利润2.39亿元/+51.90%。业绩高增一方面来自于公司产能增加、优秀运营管理及需求持续旺盛,另一方面去年中秋节在10月份(四季度)今年在9月(三季度),存在一定错峰。 核心观点供需齐发力下,中秋旺季公司表现强劲,特别是电商渠道销量显著增长,体现省外消费者对公司品牌认可度不断提升:1)供给端,主力产品供不应求产能扩张依然是业绩增长的核心驱动力。速冻新增产能在上半年已有释放,月饼综合技改+新增生产线也增厚部分产能,成为旺季销量高增主要推动力2)需求端,今年旺季公司丰富了营销手段(“大师手作”月饼系列、抖音挑战赛、与腾讯等互联网巨头合作),增加了曝光度,收获了更广泛的品牌知名度;3)根据第三方的数据监控,“中秋+国庆”双节期间,公司天猫旗舰店销售额同比增长46.7%,增长显著。电商渠道是公司扩大销售半径的重要工具天猫平台的销售额约有一半以上来自于省外,销售贡献较大,彰显省外消费者对公司品牌的认可度在不断提升。 异地新建两大基地均已完成土地使用权转让,产能扩张进一步推进,夯实省外拓展驱动长期增长的供给侧基础。为突破现有产能瓶颈,扩大省外市场的辐射范围,公司年初计划在梅州、湘潭新建两大生产基地。三季度公司已完成梅州和湘潭两大基地的土地使用权转让,建设进程即将开启,产能扩张步伐稳步推进。湘潭/梅州两大基地达产后将新增20000吨/16000吨,将助公司扩大华中和华东市场的覆盖面。随着两大基地建设进程的推进,省外拓展的供给基础进一步得到夯实。 股权激励计划落地,市场化机制为企业注入新活力:1)公司一期股权激励计划日前已经获广州国资委批准,行权价格定为18.21元,股票期权总量为403.05万份(占公司总股本的1.0%);2)公司尽管是国企体制,但历来市场化程度较高,历史上曾采用偏市场化的职工持股会方式将公司和员工利益绑在一起。此次股权激励计划落地,国企混改先行者再次推进,市场化激励的传统得以延续,为企业注入新活力。 财务预测与投资建议维持买入评级, 目标价29.96元。我们预计公司18-20年eps 分别为1.07/1.33/1.71元,按照可比公司,给予公司18年28X 估值,对应目标价29.96元(原为35.31元)。 风险提示食品安全,募投项目建设不及预期,市场竞争风险

公司公布三季报:前三季度实现营业收入63.69亿元/+0.90%,增速较上半年提升0.5pct,归母净利润8.01亿元/+45.62%,增速较上半年提升4.42pct,扣非归母净利润6.64亿元/+21.90%,增速较上半年收窄10.2pct。扣非增速低于归母净利润,主要来自于公司三季度出售燕京饭店20%股权产生1.26亿元投资收益。 核心观点开店情况:单季新开门店创新高,经济型关店/中高端开店的结构调整继续。 1)Q3公司新开酒店156家,为17Q1以来单季新开数最高,其中经济型51家,中高端46家。前三季度累计新开经济型133家(占新开酒店总数35.5%),中高端128家(占新开酒店总数34.1%)。按年初450家新开店计划,中高端占比50%来推算,Q4预计公司新开门店在75家以上,中高端扩张幅度将更加明显;2)Q3公司净新开酒店72家,其中经济型-14家,中高端38家,单季经济型关店预计达65家有所加速,向中高端的结构调整继续。 同店数据情况:revpar 增速环比均有所收窄,但仍处于景气区间。1)如家经济型RevPAR 达到161.3元/+2.4%,增幅较Q2收窄1.7pct,其中入住率达到88.6%/-2.0pct,降幅较Q2收窄0.4pct,房价182元/+4.7%,增幅较Q2收窄2.4pct;2)中高端RevPAR 达到300元/+1.4%,增幅较Q2收窄3.6pct,其中入住率达到86.7%/-1.6%,降幅较Q2提高2.2pct,房价达到346元/+3.2%,增幅较Q2下降1.1pct。成熟中端酒店的RevPAR 依然上升,说明中端整体的RevPAR 下滑系处在经营爬坡期的新开中端规模扩大导致。 在房价提升的驱动下,经济型和中高端RevPAR 依然处在增长的景气区间。 结构性升级推动盈利提升逻辑仍在,三季度净利率进一步提升:在revpar 整体处于增长的景气区间的大背景下,公司经济型翻牌改造和中端品牌占比的不断扩大/提价效应的持续释放,正持续提升公司的经营效率,三季报来看公司扣非净利率已达到10.4%/+1.8cpt,近年来首次突破10%。我们认为随着四季度另100家经济型直营店的翻牌改造以及更多中端店铺迈过培育期,结构性升级推动盈利提升的逻辑将进一步验证。 财务预测与投资建议维持买入评级,目标价22.88元。考虑到宏观经济的不确定性,我们略下调19-20年房价和入住率假设, 预计18-20年EPS0.88/1.05/1.27元( 原为0.88/1.08/1.35元),维持公司26倍PE,对应目标价22.88元。目前公司18年动态市盈率仅17.0X,已处在历史较低水平,估值具备吸引力。 风险提示物业租金及费用率波动、突然事件及自然灾害、Revpar 不及预期等。,

公司公布三季报:前三季度实现营收收入109.57亿元/+9.23%,其中有限服务型酒店营收107.79亿元/+9.54%,餐饮业务营收6358万元/-2.51%(由于锦亚餐饮营收下滑及锦江同乐关闭1家门店所致);实现归母净利润8.72亿元/+22.51%,实现扣非归母净利润6.77亿元/+36.99%,高于业绩增速,系去年公司非经常性损益的高基数所致。扣非净利率达到6.2%/+1.3pct,盈利能力持续提升。单季来看,公司实现营收40.17亿元/+7.37%,环比Q2提升0.44pct,归母净利润3.69亿元/+23.14%,环比Q2收窄4.77pct,扣非归母净利润3.62亿元/+22.62%,环比Q2收窄44.59pct,扣非净利率9.0%,环比Q2提高2.3pct核心观点新开门店情况:轻资产化推进,中端扩张提速。1)分运营模式来看,前三季度公司新开业酒店841家(单季新开293家),退出342家(单季退出135家),净新开499家(单季净新开158家),其中直营门店减少39家,加盟酒店增加538家,加盟酒店存量占比已达85.88%,环比上半年提高了0.45pct,继续沿着轻资产路径推进;2)分等级来看,前三季度经济型净新开-30家(单季净新开-50家),中端净新开529家(单季净新开158家),三季度经济型关店步伐加快,而中高端存量占比达到30.49%,环比上半年提升2.27pct,扩张进一步提速。 存量门店情况:提价依然是目前驱动RevPAR 增长主要因素,公司的中端酒店优势正逐步显现,盈利能力仍处在上升的景气区间:1)前三季度经济型同店RevPAR 为128.04元/+0.20%,其中房价162.61元/+3.42%,入住率78.74%/-2.53pct,入住率下滑幅度较大,预计是受改造升级及7天酒店拖累等因素影响。2)中端同店RevPAR 达到232.72元/+5.78%,其中房价270.82元/+7.73%,增速较上半年提升0.05pct,入住率85.93%/-1.59pct公司中端酒店继续扩大提价幅度,同店增长维持高水平,中端酒店的实力及优势正在逐步显现。3)虽然整体经营数据受入住率明显下滑的影响而有所波动(前三季度经济型整体RevPAR 为125.56元/-0.72%,其中房价162.16元/+3.2%,入住率77.43%/-3.06pct,中端整体RevPAR 为216元/+0.98%,其中房价263.10元/+5.34%,入住率82.13%/-3.54pct),但轻资产化及中端存量占比的提高所带来的结构性改善,仍拉动同店RevPAR 的增长,并转化为报表上扣非净利率的明显提升,公司的盈利能力还将处在上升的景气区间内。 财务预测与投资建议维持买入评级,目标价28.08元。考虑到公司少数股东损益占比有所提高,我们略上调占比假设,预计18-20年EPS 为1.17/1.42/1.67元(原为1.24/1.60/1.95元),对应18年的动态市盈率仅18.5X,已处于历史较低区间,估值性价比凸显维持公司24倍PE,对应目标价28.08元(原为29.76元),维持买入评级。 风险提示物业租金及费用率波动、突然事件及自然灾害、Revpar 不及预期等。

公司业绩增长稳健,存量景区经营优秀。单季度来看,公司18年Q1/Q2/Q3营收为7.12/7.09/9.60亿元,同比增长6.0%/10.8%/4.1%,实现归母净利润2.28/2.57/2.52亿元,同比增长68%/67.8%/73.8%,营收端Q3增速有所放缓,但净利润依旧维持较高增速。由于桂林等新项目刚刚起步,预计公司现阶段业绩的稳健增长,仍主要来自于存量景区的优秀经营,特别是年初以来杭州及三亚的优秀表现、以及暑期旺季以来丽江整治后的显著回升。 公司盈利能力呈现季度增长趋势,经营效率不断提升。2018年Q1/Q2/Q3单季度毛利率分别为68%/67.8%/73.8%,同比提升6.5pct/2.2pct/4.1pct,净利率分别为45.3%/42.9%/50.2%,同比提升8.8pct/4.3pct/7.5pct。其中销售费用/财务费用均得到持续优化,前三季度同比下降12.19%/285.85%(管理费用同增35.52%,主要由于藏谜与九寨千古情地震停业期间产生的营业成本计入管理费用所致) 公司新一批储备项目正进入集中落地期,有望开启新一轮叠加成长周期:目前桂林千古情景区已于7月27日开业,目前经营良好且仍处于上升阶段,后续营收及盈利释放将进一步增厚公司业绩;西安、张家界、上海等项目有望于19年陆续落地,西塘、澳洲等有望于20年及之后正式开园。同时,轻资产业务成功复制也将带来可观增量:1.宁乡项目整体经营情况超预期,后期的管理抽成亦有望带来增厚;2.听音湖,明月山及黄帝山项目也已陆续进入实质推进阶段,有望带来新增量。 财务预测与投资建议 考虑到六间房事项延后(按19年4月出表计算),我们调整公司18-20年EPS预测为0.92/0.99/1.13元(调整前为1.06/0.91/1.04元),考虑到19年公司受六间房出表影响带来较大非经常性损益,因此调整为基于18年EPS进行公司估值,使用相对估值法给予2018年28倍PE,目标价为25.76元,在弱市中具有较强的配置价值,买入评级。 风险提示 六间房重组存在不确定性、新项目推进、重组后集团业绩不及预期。

两大核心景区:客单价提升有效平滑了人次下降带来的不利影响。1)受华东区域整体旅游市场热度下降、同质化竞争加剧等不利因素影响,乌镇景区前三季度收获客流718.9万人/-10.43%,但人均消费达到188.20元/+22.12%,带动乌镇营收实现13.53亿元/+9.38%,有效平滑了景气度波动带来的不利影响;2)受天气因素及暑期汛情对北京周边山区影响,古北景区前三季度实现客流205.22万人/-9.44%,但客单价385.93元/+11.36%,同样成为景区营收(7.92亿元/+0.85%)增长的主要推动力。 门票降价推动十一客流反弹,预计四季度起客流有所改善。9月20日起,公司乌镇东栅门票价降为110元/人(原为120元),东西栅联票价降为190元/人(原为200元)。降价带来了客流量的反弹,18年国庆黄金周,乌镇景区接待游客46.96万人/+7.71%,实现门票收入5523.78万元/+7.51%,客流提振有效抵冲了降价的不利影响。由于十一黄金周是景区客流量的集中期,预计四季度起公司客流有望开始回暖。 光大入主打开成长天花板,看好公司后续的发展空间。2018年5月,光大集团董事长明确表示,未来5-10年,要将光大集团打造成全球领先的旅游综合服务商,作为光大旗下唯一的旅游平台,公司将成为承担这一目标的主体,后续有望得到集团更多资源支持,亦有望带来更大的潜在机制及激励的变化,打开公司更大成长空间。 财务预测与投资建议 维持买入评级,目标价19.14元。目前公司动态市盈率15.4倍,处于历史估值较低水平,性价比凸显。基于门票降价等因素,我们略下调公司的客单价和客流量假设,预计18-20年公司eps为0.87/0.97/1.09元(原为0.92/1.08/1.28元),按可比公司估值法给予公司18年22倍PE估值,对应目标价19.14元(原为20.24元),维持“买入”评级。 风险提示 天气等因素对景区业务的可能影响,濮院等外延项目的时间不确定性等。

年初以来黄山客流增长承压,营收有所下滑,但十一黄金周旅游人次的反弹,初步体现出门票降价对客流提振的积极效应。受天气、市场竞争和促销减少等因素影响,1-8月黄山景区旅游人次222.9/-5.4%,使得前三季度公司营收有所下滑。但十一前门票的降价(旺季门票价格将由230元/人下降到190元/人),带动了黄金周客流在高基数上的反弹(18.96万人/+5.04%),初步体现出门票降价的客流提振作用,也有望进一步抵消降价的不利影响。 杭黄高铁通车渐近,有望进一步助力公司业绩回暖:杭黄高铁的开通时间渐近,有望激活消费能力更强的长三角市场(开通后上海到达黄山将只需2.5h,南京到达黄山只需3h,杭州直达黄山将只需1h)。杭黄高铁落成后有望显著带动黄山景区旅游人次的增长,由于公司门票及索道等主要业务成本相对固定,客流量提高对业绩拉动的效果及弹性更加明显,为业绩打开再成长空间 我们仍看好公司作为中国景区龙头不可替代的价值,优秀管理层+外延扩张等看点明确:尽管公司今年以来客流增长承压,但是多年深耕细作已奠定黄山作为中国景区龙头不可替代的地位,后续来看:1)以章总为代表的新任公司管理层上任以来,从资源禀赋、长期发展战略、费用管控、管理层的绩效考核及激励等各方面的管理及改革成效明显,期待后续在优秀的管理发力下公司的更大变化;2)“一山一水一村一窟”的战略布局正全力推进(花山谜窟、狮林精舍等项目已通过董事会审议),通过走下山战略,公司有望以黄山景区核心的336万旅游人次为抓手,盘活整个黄山市更大的5540万市场,真正打开业绩成长与估值的更大空间。 财务预测与投资建议 维持买入评级,目标价12.76元。考虑降价及客流下滑等因素,我们略调整客流量和客单价假设,预计18-20年eps预测至0.58/0.62/0.70元(原为0.60/0.70/0.79元),参考可比公司估值水平,我们给予公司18年22倍PE估值,对应目标价12.76元(原为15.60元),维持“买入”评级。 风险提示 自然灾害造成旅游受限。高铁开通时间不及预期。外延项目推进不及预期。

Q3单季度实现营收3.23亿元/-3.71%,主要受门票降价影响。9月20日起的门票降价预计对公司三季度营收带来短期影响,后续门票降价助力客流增长效应有望逐渐显现、公司的相应营销发力也有望体现、叠加交通改善等预期,景区客流有望回升,缓解门票降价的不利影响。 三费管控成效持续显现,管理改善持续兑现。2018Q3公司期间费用率为10.5%/-2.2pct , 其中销售费用率/ 管理费用率/ 财务费用率分别为1.4%/9.0%/0.1%,同比下降1.5pct/3.1pct/0.4pct,三费管控效率呈现明显的季度改善趋势。自2017年管理层换届,公司整体运营效率得到显著提升,对冲短期营收下滑的风险,维持净利润两位数的增长水平。 看中长期,景区扩容+交通改善带来更大成长。放眼未来,公司改善空间大,有望从两个方向突破现有客流增速放缓的制约:1.突破旺季瓶颈并提升休闲游属性:峨眉山仍有一半的空间尚未开发,峨眉山最高点亦多年未曾开放,目前重上峨眉已提上日程,有望进一步突破旺季接待瓶颈并有望丰富业态内容;2.“蜀道难”制约正在突破,景区淡季营收弹性有望释放。西成高铁已投入使用,成贵高铁预计2019年开通,未来随着交通改善的不断落实,景区对周边省市消费者的吸引力将显著提升,周末游等淡季客流弹性有望得到释放。 财务预测与投资建议 我们预测公司18-20年EPS 为0.42/0.47/0.51元(调整前为0.42/0.47/0.53元),采用相对估值方法给予18年18倍PE,目标价为7.63元,维持“买入”评级。 风险提示 自然灾害、高铁通车后客流量低于预期、大小循环进展低于预期等。

核心项目表现亮眼,业绩改善逻辑持续验证:1)核心盈利项目在客流快速增长下业绩表现靓丽,继续超预期。中报来看,梵净山上半年在高基数基础上客流量同增35.1%,净利润同增71.2%,世界遗产的拉动效应+优秀的经营管理持续发力;营销发力下华山索道客流同增39.2%,净利润同增63.5%;海南公司在品质提升等带动下客流同增11.9%,净利润同增18.6%,已连续多年保持快速增长。2)三季度下各个核心项目延续出色表现,带动公司整体营收进一步提升,单季度增速达到32.31%,较上半年提高了8.1pct。单季扣非归母净利润增速为74.54%,较上半年提高了52.3pct,业绩改善逻辑进一步强化。 我们认为业绩改善的背后,是管理改善的拐点凸显:2017年下半年,公司管理层焕新,带来了经营层面的持续优化。公司先后剥离武夷山、安吉田野牧歌、庐州东谷及坪坝营等项目。快速剥离不仅是对业绩的提振,更重要的是体现了公司战略思路管理的转变。一方面,公司先求盈利再探索其他更有利于公司发展路径的经营理念已经确立;另一方面,体现了公司管理层内部的团结一致,大股东意志得到更好的贯彻和体现。 站在目前时点,我们认为公司业绩+管理拐点进一步强化,大股东支持也更加明确(已完成二级市场增持,后续有望全额认购定增,进一步降低公司财务费用及提升持股比例),也进一步带来资本运作预期,有望打开公司成长的更大空间。 财务预测与投资建议 维持买入评级,目标价27.42元。考虑到交通改善、盈利项目提升超预期、亏损项目的加速剥离等诸多利好因素,我们预测公司18-20年每股净资产分别为7.03/7.57/8.29元,根据历史平均估值法,维持公司18年3.9倍PB,目标价27.42元,维持买入评级。 风险提示 铁路完工进度不及预期、核心景区盈利增速不及预期、景区自然灾害风险

全球免税结构:目前机场免税仍是主体,占比约57%,但市内免税店由于租金费用率低、品牌更齐全、购物体验更佳成为免税市场重要补充。 韩国免税市内市场发展状况:韩国市内店发展水平显著优于欧美,带动亚太市内免税领先全球,值得重点分析:(1)韩国市内免税占比高达65%且逐年提升,中国游客是主要贡献来源(2)其成功发展来源于丰富的国际客流人次及较大的额度、件数等政策优势(3)韩国的市内店竞争格局激烈,营收集中于优势店面,优势单店收入占全行业比例超20%(4)市内店客单远胜其他渠道(1500美金)体现强吸引力,但韩国较激烈竞争压低了盈利空间。 回应市场关切,目前时点中韩免税吸引力比较:(1)品牌比较:韩国品牌数量更多,且优质本土韩妆亦是独特优势;(2)价格比较:中国免税价格优势开始显现(特别是日上,较乐天折扣后价格亦有优势),今年以来人民币贬值进一步凸显性价比。 国内市内店空间探寻:市内免税店的较成熟环境已在,消费回流有望支撑起庞大市场规模:(1)上海/北京国际客流人次丰富,对标首尔具备支撑市内免税的基础(2)相比韩国的优势:更具购买力的国内需求及更有利的竞争格局,有望带来国内市内店更强的盈利能力(3)随着中国免税价格优势开始展现,以及新电商法等政策收紧代购助力消费回流趋势,中国市内免税店短期有望承接较大增量、长期有望颠覆目前中韩免税业实力差距,空间庞大l上海/北京市内免税规模预估:我们认为未来上海/北京市内店的底线规模来自于相对应客流在韩国市内免税店的消费回流(未考虑其他地区回流+市内店激发的增量需求)。我们采取两种方法分别估算,认为上海市内店潜在底线规模在70-120亿区间,北京市内店潜在规模在40-80亿区间,增量可观。 投资建议与投资标的 继续看好中国国旅的两大跃升机遇,一方面来自于规模+垄断优势下毛利率及净利率提升空间的继续兑现;另一方面,来源于政策突破推动行业翻番以上的规模红利,特别是市内店等政策的带动,也是我们在本篇报告中着力探讨及试图量化的部分。暂不考虑市内店等贡献,维持公司18-20年EPS预测2.00/2.64/3.23元,维持18年38倍市盈率,目标价为76元,维持买入评级。 风险提示:市内店政策放开时间不及预期,政策限制客单价不及预期。