报告导读 阳光城,作为地产股中快速成长的代表房企;历经多个阶段:(2009~2013 年)高速成长期、(2014 年)暂时的蛰伏期、(2015~2017 年)加杠杆补库存期;而在如今的时点-加杠杆补库存后的阳光城的投资价值如何,公司未来还有多少未被充分发掘的惊喜?将在本篇报告中详细研讨。 投资要点 截止当前,公司在手未结土地储备建面3810 万方,在手未结货值5000 亿元,储备建面口径分布:一线城市18.12%、二线城市68.21%、三线城市13.67%; 在手储备的“价”维度---项目盈利空间充足 从静态拿地成本测算看,阳光城在房价逐步上涨的过程中,拿地成本依然保障较好的盈利。获取土地的静态房地价差在65%以上的盈利水平; 从预估静态毛利率测算看,阳光城在手储备的静态毛利率水平为29.87%。具备较高的盈利空间。 动态看,阳光城布局区域供需环境良好,整体处于“更长更深的去库存VS 降速的加杠杆”的阶段,可保障去化率水平。 在手储备的“量”维度-新高管加速去化,18 年可推2600 亿。 在新高管的带领下,原有资产包释放显著加速,主要为:广州南沙、东莞、武汉中华城、西咸新区、河南郑州等。具体来看,阳光城2018 年可新增推货2300 亿 ,结合2017 年留存的300 亿,合计可推货值2600 亿,按照去化率60%测算,可实现全口径销售1561 亿元。 “梦之队”带来积极改变,货值释放之外,管控+扩张+激励+融资 从扩张看,加大短平快项目的获取;引进区域核心开发商人才,快速开拓布局; 从管控和激励看,引入中海系管控提高效益,推出跟投机制,目前155 个总项目中,已参与跟投的项目达到40 多个 从融资看,积极开拓海外债、并购基金、CMBS、ABS 等多渠道,多元化降低资金成本。根据现金流预测,为满足现金周转,所需的最低全口径销售额905 亿,现金周转能力无虞。 盈利预测及估值 对于具备较高成长性的公司,我们更偏重于用PE 给予公司估值(NAV 仅能反映存量储备重估),以反映公司更快的周转表现。我们预测公司2017-2019 公司EPS 分别为0.80、1.21、1.52 元,考虑到新高管的加盟,在货值释放、激励、扩张、管控等多方面,都将带来公司更高的成长性,给予公司18 年13 倍PE 估值,首次覆盖目标价10.40 元/股,给予“买入”评级。 风险提示:调控政策超预期收紧。

战略更加聚焦,深耕杭州及周边城市. 滨江集团2018年在战略上更加聚焦明确了以大本营杭州为主战场,深耕杭州,辐射华东,关注珠三角、京津冀和中西部等重点城市,深耕杭州更有利于发挥滨江集团自身的企业优势。 储备快速扩张,逆周期加杠杆能力强。 2018年公司目标新增30个项目,接近2016年及2017年总和。2017年底存货241.5亿,加上其他流动资产中包含的61.3亿的预付土地款,滨江集团存货已经触底反弹,项目储备快速扩张。与快速扩张相配合的则是公司充沛的现金及较强的加杠杆能力,由于较低的净负债水平,2017年扣除货币资金后的净负债率为-3%。 杭州市场强劲,深耕发展空间巨大。 杭州楼市在最近几年整体呈现供需两旺、量价齐升的良好状况。杭州作为浙江省的省会城市,明显具有更好的经济基础。人口吸附能力较强,常住人口及户籍人口自2015年以来都保持快速增长,常住人口更是加速流入。未来土地供应计划供应充沛,每年新增住宅用地约1000万方,杭州市房地产市场容量仍旧处于持续扩张的状态。 预收账款增长明显,大量杭州物业进入结算期。 2017年,预收账款为255.8亿,同比增长29%。在目前预收账款中,主要项目基本为杭州市内的优质项目,大部分项目为2014年以前获得,高毛利项目结算将增厚公司利润水平。 大股东持续增持,凸显公司信心。 根据滨江集团2017年6月7日公告,公司控股股东滨江控股计划自2017年6月8日起12个月内,增持公司股份。累计增持金额不少于5亿元,不超过20亿元。根据增持日期及当日平均交易价格,截至2018年4月10日,滨江控股增持金额接近5亿。增持平均持股价格预计在7.01至7.65之间,目前股价相对于控股股东增持价格具有一定安全边际。