投资要点： 事件：公司发布2023年三季报。 2023年前三季度公司实现营收334.0亿元，同比+35.52%；实现归母净利润81.0亿元，同比-49.33%；实现扣非净利润79.8亿元，同比-46.50%。分季度看， 23Q3实现营收85.8亿元，同环比-17.1%/-35.9%；实现归母净利润16.5亿元， 同环比-70.9%/+4.4%；实现扣非净利润15.7亿元， 同环比-72.1%/-0.1%。 锂精矿包销价格偏高。利润继续向矿端转移。 1）量： Q3泰利森生产41.4万吨精矿，环比+4.8%， 其中化学级精矿40.6万吨， 环比+8.5%；精矿销量39.2万吨， 环比-8.6%。 2）价： 23Q3泰利森锂矿包销价格3740美元/吨，环比-31.1%， Q4包销价格2984美元/吨，环比-20.2%。 根据百川数据， 23Q3电碳均价24.0万元/吨，同环比-51.4/-6.1%； Q3电氢均价23.2万元/吨，同环比-52.6%/-15.1%，锂盐价格继续下调。 3） 利： Q3矿端单吨综合COGS分别为520澳元，环比-11.1%，成本随着特许权使用金降低而下降。 包销价格折算锂盐成本超过23万元，利润继续向矿端转移。 海外锂资源稳步扩产，国内锂布局或将加速。 澳洲泰利森现有锂精矿产能162万吨，其中148万吨化学级精矿产能已达产，三期项目52万吨产能预计于2025年年中投产，远期产能规划高达266万吨。 SQM在智利和中国合计拥有锂盐产能24万吨，本土产能超预期释放，剩余1万吨产能计划在2024年年初投产。 2023年5月公司全资子公司盛合锂业以增资扩股的方式引入战略投资者紫金矿业，后者子公司持有20%股权，此举有望借助紫金在矿产开发与建设方面的优势，促进公司措拉锂辉石矿项目的建设。 国内远期锂产能有望超14万吨。 澳洲奎纳纳一期2.4万吨氢氧化锂产能正在爬坡和客户认证； 安居年产2万吨碳酸锂工厂目前已经竣工，进入带料试车阶段；公司于2023年5月启动了在张家港年产3万吨电池级氢氧化锂项目，建设周期两年，远期锂化工品产能有望超14万吨。 盈利预测与投资建议： 由于锂价持续下行以及奎纳纳出现技术性问题，我们下调了锂价和奎纳纳产量， 我们预计23-25年公司归母净利润86.7/70.6/74.3亿元（原23-25年预测值为123.9/126.9/132.4亿元） ， 由于公司资源优势突出给予一定估值溢价， 参照可比公司给予公司2023年12.2倍PE估值， 对应目标价格64.65元/股， 维持“买入”评级。 风险提示： 新能源汽车需求不及预期； 全球资源端建设超预期。

投资要点： 事件： 公司发布2023年三季报。 2023前三季度实现营收69.77亿元，同比-14.1%；归母净利润5.20亿元，同比-7.2%。分季度看， 2023Q3单季营收24.40亿元，同比+4.69%，环比+25.3%；归母净利润2.02亿元，同比+447.0%，环比+77.2%。 2023Q3归母净利润环比增加0.9亿元， 主要因为Q2垣曲冶炼厂检修检修结束， Q3量价齐升。 价： 2023Q3，阴极铜均价6.92万元/吨，环比+2.4%；粗炼加工费92.94美元/吨，环比+6.1%；硫酸均价232.96元/吨，环比+23.3%。 量： 根据百川盈孚数据， 垣曲冶炼厂Q2检修34天（4月30日-6月3日） ， 影响产量约1.3万吨， 因此Q3阴极铜产量较Q2约增加1.3万吨， 同时根据1： 3的铜酸比， Q3硫酸产量较Q2增加约4万吨。 毛利： 23Q3量价齐升， 带动毛利环比增加1.8亿元， 毛利率为17.6%，环比+4.8pct。 费用： 四费率环比提升， 主要是因为管理费用大幅增加所致， Q3发生管理费用0.69亿元， 环比+87.2%。 侯马北铜收购完毕，冶炼规模将达35万吨。 2023年8月14日，公司完成对侯马北铜的收购， Q2已纳入公司合并报表范围。侯马北铜铜精矿80万吨综合回收项目已于10月23日建成投产， 目前生产运行平稳， 稳产后，公司阴极铜产能将由12万吨/年提升至35万吨/年，生产规模得到极大提升。 盈利预测与投资建议： 考虑到侯马北铜将于24年开始放量， 假设23-25 年阴极铜产销量分别为12.5/25.0/35.0 万吨， 基于23-25 年铜价6.8/7.0/7.5万元/吨， 预计23-25年归母净利润为7.2/9.7/14.7亿元（前值8.0/11.3/15.3） ， 考虑到公司的成长性，给予2023年15倍估值，对应目标价为6.81元并维持“买入”评级。 风险提示： 产能释放不及预期，下游需求不及预期，原材料和能源价格波动风险

事件：2023年10月31日公司发布三季报，23年前三季度公司实现营业收入28.91亿元，同比增长19.81%，实现归母净利润9.94亿元，同比减少34.54%。其中Q3单季度实现营业收入8.69亿元，同比增长33.83%，环比下降25.55%，实现归母净利润2.78亿元，同比减少34.20%，环比下降26.98%。 公司Q3业绩短期承压，销量价格短期略有下降。公司前三季度实现氯化钾产量117.67万吨，销量119.01万吨，其中23年单季度销量42.36万吨，环比Q2销量50.12万吨下降15.28%，从价格来看，Q3单吨不含税售价约为2048元/吨，环比Q2单吨不含税售价2287元/吨下降约10.5%。前三季度管理费用4.53亿元，同比增加249.32%，主要是由于股份支付费用增加所致。 根据百川盈孚数据，截至11月3日氯化钾价格2842元/吨，相比7月份低点2294元/吨提升23.9%，考虑到Q4国内冬储需求，钾肥价格有望稳定运行。 单日钾肥产量实现突破，看好公司长期成长。2023年10月27日，公司老挝东泰矿区单日钾肥产量达9116吨，实现用两条100万吨生产线，成功超越300万吨产能的单日产量标准，实现了300万吨产能跨越。资源端公司已取得老挝甘蒙省263.3平方公里钾盐矿，预计折纯氯化钾资源储量将超过10亿吨，产能方面公司目标在2025年力争实现500万吨/年钾肥产能，未来根据市场需要扩建至700-1000万吨/年钾肥产能，随着公司产能的不断释放，有望带动公司业绩持续增长。 盈利预测与投资建议：三季度钾肥价格下滑，销量环比下滑，下调今年钾肥售价和销量假设，调整2023-2025年归母净利润14.68/26.28/33.71亿元（前值为17.68/26.28/33.71亿元），对应EPS为1.58/2.83/3.63元，维持2024年11.63倍估值和目标价32.89元，维持“买入”评级。 风险提示：下游农产品需求不及预期风险，公司产能扩张不及预期风险，地缘政治局势变动风险。

事件： 公司发布2023年三季报。 公司发布2023年三季报， 2023前三季度实现营收1,884.0亿元， 同比-17.2%；归母净利润53.5亿元，同比-0.85%。分季度看， 2023Q3单季营收543.4亿元，同比-20.9%，环比-19.8%；归母净利润19.36亿元，同比+105.4%，环比+20.7%。 云南复产+成本下滑+资产减值转正，致Q3业绩环比回暖。量：2023Q3氧化铝产量423万吨，同比-3.6%，环比-0.5%；原铝产量187万吨，同比-0.5%，环比+22.2%；煤炭产量347万吨，同比+35.5%，环比-1.4%。价： 23Q3长江有色A00铝均价为18,839.1元/吨，同比+2.4%，环比+1.7%；氧化铝均价2,887.9元/吨，同比-1.8%，环比+0.9%；动力煤均价717.1元/吨，同比-2.2%，环比-1.2%，华东预焙阳极均价5,742.5元/吨，同比-35.1%，环比-9.6%。 毛利： 预焙阳极和动力煤价格双跌，带动电解铝毛利提升，根据测算， Q3单吨毛利环比提升约600元/吨（含税） ，同比提升约2100元/吨（含税） 。 23Q3公司整体毛利率16%，同比+8pct，环比+6pct。 费用： 23Q3资产减值损失转正，本期实现资产减值收益0.7亿元， 环比-2.4亿元，主因去年对低效资产已足额提取减值所致； 研发费用较Q2提升4亿元。 电解铝基本面长期向好。 西南地区复产完毕后电解铝仍呈去库状态，基本面向好，枯水期即将来临，西南地区电解铝或再次面临限产，供给缺口将进一步凸显。短期，重点关注西南地区枯水期限电停产动态，长期来看，传统经济仍有压力，但供给不足叠加新能源需求，电解铝供给缺口支撑价格。 盈利预测与投资建议： 假设23-25年铝价分别为1.9/2.0/2.1万元/吨， 综合考虑原材料成本变动及资产减值变动影响，预计23-25年归母净利润为71.69/80.88/88.75亿元(前值68.57/76.70/84.61亿元)， 给予目标价8.35元和“买入”评级。 风险提示： 下游需求不及预期，原材料和能源价格波动风险，云南枯水期限电影响

事件：公司发布2023年半年报。2023H1实现营收1,340.63亿元，同比-15.66%；归母净利润34.17亿元，同比-23.32%。分季度看，2023Q2单季营收677.83亿元，同比-13.68%，环比+2.3%；归母净利润16.04亿元，同比-34.45%，环比-11.5%。 煤铝价格双跌，致使公司业绩同比有所下滑。量：2023Q2氧化铝产量425万吨，同比-8.0%；原铝产量153万吨，同比-10.0%；煤炭产量352万吨，同比+29.9%。价：23Q2长江有色A00铝均价为18,520.5元/吨，同比-10.2%，环比+0.3%；氧化铝均价2,861.9元/吨，同比-4.5%，环比-2.1%；动力煤均价726.08元/吨，同比-1.2%，环比-0.9%。利：煤铝价格同比下跌，氧化铝及电解铝产量同比下降，导致公司整体毛利下滑。23Q2公司毛利率9.9%，同比下滑4.2pct。费用：23Q2资产减值损失大幅减少，本期共计提1.69亿元，同比减少26.74亿元，主因去年对低效资产已足额提取减值所致；期间费用与上期相比变动不大。 产能指标转让，电解铝运行产能有望增加。为盘活云铝股份闲置电解铝产能指标，控股子公司云铝股份拟通过协议转让方式将10万吨电解铝产能指标转让给青海分公司。 重点项目加快投产，云南复产即将完成。内蒙古华云三期42万吨电解铝项目开工建设，预计24年3月投产；广西华昇二期200万吨氧化铝项目顺利推进。根据百川盈孚统计，公司控股子公司云铝股份目前已复产产能116.2万吨，仅剩7万吨待复产，随着复产产能稳定释放，公司下半年电解铝产量将有显著增长，助力业绩回升。 盈利预测与投资建议：综合考虑铝价变动、原材料成本变动及资产减值变动影响，预计23-25年归母净利润为68.57/76.70/84.61亿元(前值69.35/94.25/81.23亿元)，给予目标价8.00元和“买入”评级。 风险提示：下游需求不及预期，原材料和能源价格波动风险，云南枯水期限电影响

受益于矿服行业高景气，公司传统主业稳健发展。矿服行业发展与矿山开发密切相关，有色金属价格的上涨使得矿企利润增厚，进而带动矿企加大矿山开发投资力度，矿服行业进入高景气周期。公司当前具有强稳定性和强黏性的客户群体以及饱满有效的订单，矿石采供矿量实现持续增长，为公司业绩提升保驾护航；同时，公司深部矿山开采技术行业领先，由于矿山浅部资源日渐枯竭，地下开采将成为长期趋势，公司作为国内为数不多能够精确把握自然崩落法采矿技术的服务商之一，未来市场空间更大。 低成本布局矿山资源业务，业绩迎来释放期。公司凭借在矿服领域的积累，积极向资源开发领域延伸，先后并购了两岔河磷矿、刚果（金）Dikulushi铜矿、刚果（金）Lonshi铜矿、SanMatias铜金银矿，目前总计拥有的矿产保有资源权益储量为铜122万吨，银337吨，金18吨，品位为32.65%的磷矿石1920万吨。2023年三矿业绩齐发力，两岔河磷矿南部采区30万吨产能预计下半年建成投产；Lonshi铜矿预计于年底建成投产，达产后年产约4万吨铜金属；Dikulushi铜矿产能继续爬坡，今年二季度开始正式对外销售。 基本面长期向好，铜价有支撑。宏观层面，美国衰退预期较大，美元指数将由强转弱，利好大宗商品价格。另外，铜显性库存处于历史低位，经济复苏+新能源转型加速带动铜需求量增长，根据测算结果，2023年铜供需总体处于紧平衡，铜价重心得到支撑上移。 盈利预测与投资建议：我们预计公司2023-2025年归母净利分别为9.86/13.72/18.29亿元，对应EPS为1.64/2.28/3.04元/股。采用分部估值法，根据公司历史估值水平及可比公司平均分别给予2024年公司矿服板块和资源开发板块29.6倍和10.1倍PE，对应市值分别为251和53亿元，总市值304亿元，对应目标价格50.47元，首次覆盖，给予公司“买入”评级。 风险提示：全球矿山资本开支计划不及预期，矿产品价格不及预期，产能释放不及预期，海外市场经营风险

事件：公司发布2023年半年报。23H1公司实现营收47.58亿元，同比-7.3%；归母净利润6.11亿元，同比-79.75%。分季度看，23Q2实现营收19.74亿元，同环比-42.7%/-29.1%；归母净利润1.48亿元，同环比-92.4%/-68.1%。 锂价持续下调，公司业绩承压。1）量：H1锂盐产量2.98万吨，同比增长46.04%；销量2.86万吨，同比增长54.44%。2）价： Q2中国电氢均价27.4万元，同环比-44.5%/-40.1%；电碳均价25.5万元，同环比-47.1%/-38.9%。3）利：H1公司毛利率19.4%，较22全年下降40.6pct。 资源端项目持续推进，非洲矿产能释放在即。1）四川业隆沟：原矿生产规模40.5万吨，折合锂精矿约7.5万吨，22年产出5.43万吨精矿。2）津巴布韦萨比星：其中5个矿权折合高品位锂精矿约20万吨/年，已于今年5月进入试生产，截止目前已产出2万余吨精矿，预计第一批矿即将发运。 3）四川木绒：品位1.63%，折合LCE约159万吨，目前正在进行探转采，截至目前合计持股比例已增加至41.20%。4）阿根廷SDLA：卤水产能2,500吨LCE当量，具有一定卤水库存，将被送往盛新金属再次加工成锂盐。5）阿根廷Pocitos：将启动年产2,000吨LCE当量的中试生产线建设。 冶炼端产能稳步扩张。1）致远锂业：已建成产能碳酸锂2.5万吨、氢氧化锂1.5万吨、氯化锂2,000吨；2）遂宁盛新：已建成3万吨氢氧化锂产能，其中1万吨可柔性生产碳酸锂，盛景锂业在建2万吨碳酸锂作为遂宁盛新柔性生产安排；3）盛新金属：规划产能1万吨锂盐，利用盐湖锂原料，一期5,000吨产能将于2023年下半年建成；4）印尼盛拓：设计产能为年产5万吨氢氧化锂+1万吨碳酸锂，预计23年年底投产。5）盛威锂业：规划产能为年产1,000吨金属锂，目前已建成产能500吨，同时超薄超宽锂带实现小批量生产。 盈利预测与投资建议：综合锂价波动和公司H1生产情况，我们更改了锂价和产量假设，预计23-25年公司归母净利润23.02/33.36/33.57亿元（原值62.5/64.1/64.5），给予2024年9.2倍PE估值，对应目标价格33.38元，维持“买入”评级。 风险提示：锂价波动风险，海外政策变动风险，在建项目不及预期

2023年中报点评：高纯铝出口受阻致 23H1业绩下滑，电池铝箔+出海布局有望提升公司成长潜力投资要点： 事件：公司发布2023年半年报。2023H1实现营收147.95亿元，同比-13.56%；归母净利润10.19亿元，同比-49.07%。分季度看，2023Q2单季营收78.52亿元，同比-0.16%，环比+13.1%；归母净利润5.18亿元，同比-42.31%，环比+3.4%。 高纯铝出口受限叠加铝价下跌，23H1业绩同比下滑。量：2023H1电解铝产量57.8万吨，同比+0.64%；氧化铝产量102.33万吨，同比+86.02%； 阳极碳素产量27.61万吨，同比+9.98%，氧化铝和阳极碳素均实现自给自足。高纯铝产量同比+12.26%，销量有所波动，主要由于出口关税政策影响。价：23H1长江有色A00铝均价为18,488.6元/吨，同比-13.6%；氧化铝均价为2,892.5元/吨，同比-4.2%；动力煤均价为729.5元/吨，同比-1.2%。 利：受电解铝价格下跌影响，上半年公司整体毛利率12.46%，同比-7.06pct，其中电解铝板块毛利率19.38%，同比-8.54pct。费用：H1四费合计1.69亿元，同比+0.6亿元/+10.0%，主要是研发费用增加所致。 电池铝箔项目稳步推进，助力公司业绩高成长。公司快速切入电池铝箔领域，计划兴建年产22万吨动力电池铝箔一体化项目。其中江阴2万吨技改项目已于7月初正式投产，20万吨新建项目已有8台箔轧机正在安装，预计到今年底新建项目将完成16台箔轧机的安装工作；配套30万吨坯料项目已有部分铸轧机进入调试阶段，预计年内可以实现坯料自给自足。 印尼铝产业链打开成长天花板。公司在印尼拥有三个铝土矿采矿权，并计划投资15.56亿美元在印尼建设200万吨氧化铝生产线，分两期建设，从而形成海外氧化铝生产基地，充分利用印尼当地丰富的铝土矿资源，进一步延伸铝产业链。 盈利预测与投资建议：综合考虑铝价变动以及原材料成本变动影响，预 计 23-25年 归 母 净 利 润 为 25.45/36.32/46.91亿 元 （ 前 值45.47/69.56/71.72），给予目标价为7.55元并维持“买入”评级。 风险提示：产能释放不及预期，下游需求不及预期，原材料和能源价格波动风险

投资要点： 事件：公司发布2023年半年报。23H1公司实现营收20.22亿元，同比+14.65%；归母净利润7.16亿元，同比-34.66%，基本每股收益0.77元。分季度看，23Q2实现营收11.67亿元，同环比-5.9%/+36.6%；归母净利润3.81亿元，同环比-53.4%/+13.4%。 量增抵冲钾肥价格下行，Q2业绩环比改善。1）量：公司H1氯化钾产量76.2万吨，销量76.7万吨，其中Q2产量45.2万吨，环比+45.7%； 销量50.1万吨，环比+88.9%，主因系产能释放以及Q1受钾肥进口备案影响，近6万吨无法计入收入只能算作库存。公司披露6月9日单日钾肥产量突破历史新高达到6014吨，按照年产335天计算，其现有200万吨产能单日平均产量应为5970吨。2）价：H1公司氯化钾单吨不含税售价2610元，其中Q2单吨不含税售价2287元，环比-29%。3）利：H1公司单吨营业成本995元，其中Q2单吨营业成本947元，环比-12.9%。公司H1管理费用2.89亿元，同比+292.6%，主因系股份支付费用增加。 钾肥产能持续释放，催化公司成长。1）资源端：公司目前已取得老挝甘蒙省263.3平方公里钾盐矿，预计折纯氯化钾资源储量将超过10亿吨。2）生产端：公司第一个100万吨氯化钾已达产；第二个100万吨项目仅历时10个月投料试车成功，于23年1月投产，目前透水隐患问题已经得到解决，力争在今年三季度末达产；第三个100万吨项目力争在今年年底建成投产；在2025年力争实现500万吨/年钾肥产能，未来根据市场需要扩建至700-1000万吨/年钾肥产能。3）产量目标：今年产量目标力保完成180万吨，力争完成200万吨的目标，2024年产量目标为280-300万吨，2027年之前至少完成500万吨/年产量。 全球钾肥价格或将触底反弹。23年7月俄罗斯正式宣布《黑海粮食外运协议》中止，乌克兰通过黑海出口的粮食、化肥产量或将大幅降低；7月初加拿大持续罢工事件使加钾Nutrien宣布削减钾盐矿产量，供给端扰动加剧，钾肥价格在上半年经历持续下跌后，或将触底反弹。 盈利预测与投资建议：由于钾肥供需关系发生变化，下调钾肥售价和销量假设，调整公司2023-2025年归母净利润为17.68/26.28/33.71亿元（前值为34.66/46.53/45.36亿元），给予2024年11.63倍估值，维持目标价32.89元和“买入”评级。 风险提示：农产品需求不及预期风险；产能扩张不及预期风险；地缘政治局势变动风险。

事件：公司发布2023年半年报。23H1公司实现营收248.23亿元，同比+73.64%；归母净利润64.52亿元，同比-37.52%；少数股东损益100.37亿元，同比+498.2%。分季度看，23Q2实现营收133.75亿元，同环比+47.97%/+16.8%；归母净利润15.77亿元，同环比-77.47%/-67.7%；少数股东损益64.58亿元，同环比+503.6%/+80.5%。 锂价持续下调，公司Q2业绩承压。1）量：H1泰利森生产75.1万吨精矿同比+23.5%，其中化学级精矿70.2万吨，同比+31.2%；精矿销量76.4万吨，同比+26.2%，出售给雅宝38.6万吨精矿。2）价：23Q2电碳均价25.5万元/吨，同环比-47.1%/-38.9%；Q2电氢均价27.4万元/吨，同环比-44.5%/-40.1%，锂盐价格大幅下调。3）利：Q1和Q2矿端单吨综合COGS分别为690/585澳元，成本随着特许权使用金降低而下降。 矿盐价格差异放大少数股东损益和所得税费用，但随着产能提升资源王者依然拥有成本和规模护城河。随着精矿销量达到历史最高值42.9万吨，Q2泰利森EBITDA高达32.48亿澳元，天齐拥有泰利森26%权益以及6.4亿元投资净收益，Q2矿端和投资收益应高于15.8亿元归母净利润，利润环比出现较大下滑的原因我们推测是矿盐价格差异所致。Q2泰利森精矿包销价格5,431美元/吨，预计对应单吨碳酸锂成本超过32万元，但Q2国内碳酸锂均价仅为25.5万元，精矿和锂盐价格在报告期内一定期间出现部分倒挂。锂盐生产成本与售价之差的100%收益归属天齐，而价格倒挂后天齐冶炼端利润向矿端转移，但仅能享受矿端26%权益收益，因此少数股东损益和所得税费用增大。但是天齐仍然拥有泰利森控制权，随着后续矿端合理调价，以及公司冶炼产能和泰利森精矿产能持续提高，公司作为锂行业资源王者仍然拥有成本和产能规模护城河。 盈利预测与投资建议：由于锂价持续下行以及奎纳纳出现技术性问题，我们下调了锂价和奎纳纳产量，我们预计23-25年公司归母净利润123.9/126.9/132.4亿元（原23-24年预测值为244.74/191.29亿元），由于公司资源优势突出给予一定估值溢价，参照可比公司给予公司2023年9.5倍PE估值，对应目标价格71.69元/股，维持“买入”评级。 风险提示：新能源汽车需求不及预期；全球资源端建设超预期。

事件：公司发布2023年半年报。2023H1实现营收867.26亿元，同比-5.49%；归母净利润7.03亿元，同比-83.05%。分季度看，2023Q2单季营收424.43亿元，同比-10.16%，环比-4.16%；归母净利润3.86亿元，同比-83.61%，环比+21.77%。 TFM项目权益金纠纷叠加矿产品价格下跌，导致23Q2归母净利润同比下滑。产量：受KFM项目投产影响，23Q2铜钴产量创新高。Q2产铜9.6万吨，同比+39.8%；产钴1.4万吨，同比+166.9%；产钼4270吨，同比+7.8%；产钨1898吨，同比-15.4%。销量：TFM项目权益金纠纷解决，于2023年5月恢复出口，铜钴销量有所回升。Q2铜销量9.9万吨，同比+43.6%，环比+1473%；钴销量1663吨，同比-66.4%，环比+100%。价：2023Q2，伦铜均价为8,479.9美元/吨，同比-10.8%，环比-5.4%；MB标准级钴均价为15.1美元/磅，同比-60.5%，环比-11.4%；钼铁均价22.9万元/吨，同比+27.7%。环比-27.9%；仲钨酸铵价格维持稳定。利：受矿产品价格下跌影响，各板块毛利率均有下滑，Q2公司实现毛利19.31亿元，同比-23.84亿元/-55.3%，毛利率4.5%，同比-4.6pct。 权益金问题圆满解决，H2库存即将释放。2023年4月18日，公司与刚果（金）国家矿业总公司就TFM权益金问题达成共识，TFM铜钴产品恢复出口，截至2023Q2，刚果铜库存达24.07万吨，钴库存2.95万吨，随着库存逐步释放，铜钴产品的带来的业绩增量可观。 在建项目建设速度加快。KFM一期项目现已达产，TFM混合矿预计于2023年下半年投产，公司铜钴产能将大幅提升。除此之外，公司携手宁德时代布局新能源板块，加快玻利维亚年产能5万吨碳酸锂项目和非洲电池价值链项目的落地。 盈利预测与投资建议：假设公司下半年能释放20%TFM铜钴库存，预计23-25年归母净利润为85.6/105.5/115.7亿元（前值120.3/137.9/140.9亿元），参考同行业可比公司，给予公司16.7倍PE，对应目标价为6.64元，维持“买入”评级。 风险提示：铜钴钼价格不及预期，产能释放不及预期，海外政策变动风险

投资要点： 事件：公司发布2023年半年报。2023H1实现营收77.44亿元，同比+16.53%%；归母净利润4.60亿元，同比+65.77%。分季度看，2023Q2单季营收43.61亿元，同比+31.38%，环比+28.87%；归母净利润2.70亿元，同比+90.90%，环比+42.1%。 光伏需求旺盛带动新能源业务高增长。量：2023H1光伏组件出货量1063MV，同比+107.2%，主因公司1GW电池片扩产项目于二季度投产，同时海外市场需求旺盛，产销量大幅提升。收入：新能源业务板块实现收入28.68亿元，同比+93.36%；单位售价2.70元/W，同比-6.7%。净利：本期实现净利润3.69亿元，同比+290.58%。 新能源汽车带动Q2新材料业务环比改善。量：2023H1新材料销量8.54万吨，同比-3.2%，自二季度以来，以新能源汽车为代表的高成长行业增长较快，公司新材料产销量逐月增长，Q2新材料经营业绩显著改善。收入：新材料业务板块实现收入47.36亿元，同比-3.54%；单位售价较去年同期变动不大。净利：本期实现净利润0.90亿元，同比-50.56%，主因5万吨特殊合金带材项目、铝焊丝项目投产以及越南3.18万吨棒线项目部分投产，产能爬坡期成本费用较高，致使净利润下滑。 光伏市场高景度气，硅料价格下跌利好组件发展。2022年10月，拜登政府对从柬埔寨、马来西亚、泰国和越南采购的太阳能组件给予24个月关税豁免的最新政策，刺激美国光伏组件需求高增长，根据BNEF预测，预计美国市场23/24/25年装机量约为30/36/43GW。在需求高增长的同时，硅料价格持续下跌，利润向组件端转移。 盈利预测与投资建议：我们维持前期对公司的盈利预测，预计23-25年归母净利润为9.78/11.16/12.13亿元（前值9.82/11.3/12.4），给予19倍估值，对应目标价为23.76元，给予“买入”评级。 风险提示：产能释放不及预期，美国光伏相关政策发生重大调整，原材料价格上涨超预期

事件：公司发布2023年半年报。2023H1实现营收687.97亿元，同比+11.10%；归母净利润14.29亿元，同比+2.57%。分季度看，2023Q2单季营收344.60亿元，同比+4.51%，环比+0.4%；归母净利润7.75亿元，同比+1.42%，环比+18.5%。 2023H1归母净利润较去年同期增加0.36亿元，其中毛利减少1.43亿元，减值损失减少5.59亿元。价：2023H1，阴极铜均价6.81万元/吨，同比-5.3%；粗炼加工费83.38美元/吨，同比+14.5%；硫酸均价214.03元/吨，同比-71.6%。利：分板块看，铜产品毛利22.0亿元，同比+24.42%，毛利率3.7%，同比+0.42pct；黄金等副产品毛利10.6亿元，同比+62.76%，毛利率14.5%，同比+3.55pct；化工及其他产品毛利0.7亿元，同比-93.46%。费用：四费较去年同期增加0.99亿元，主要是研发费用增加所致；资产减值损失减少5.59亿元，主要是存货跌价损失减少所致。 2023Q2归母净利润较Q1增加1.21亿元，主要得益于毛利环比增加。 价：2023Q2，阴极铜均价6.76万元/吨，环比-1.6%；粗炼加工费87.53美元/吨，环比+10.5%；硫酸均价188.90元/吨，环比-21.0%。毛利率：23Q2毛利率为5.2%，同比-1.4pct，环比+0.4pct。费用：四费环比变动不大，公允价值变动收益较上期增加0.8亿元，资产减值损失增加0.7亿元。 世界级铜矿米拉多铜矿70%股权过户手续办理完毕，并表后业绩将迎高增长。米拉多铜矿保有铜金属量603万吨，是公司原有控制量的3.2倍，一期采选处理量为2000万吨，实际铜产量可达12-13万吨，二期设计采选产能为2620万吨，投产后实际铜产量可达28万吨，二期预计于2025年年中投产。 盈利预测与投资建议：米拉多铜矿将实现全年并表，预计23-25年归母净利润为45.89/51.85/60.06亿元（前值37.06/39.61/48.55亿元），对应的EPS分别为0.36/0.41/0.47元，参考可比公司给予11.3倍PE，对应目标价4.06元，给予“买入”评级。 风险提示：下游需求不及预期，铜矿产量不及预期，铜价不及预期

副 投资要点： 标题 事件：公司发布2023年中报，2023H1实现营收228.3亿元，同比-26.0%； 归母净利润6.87亿元，同比-54.8%；扣非归母净利润5.94亿元，同比-58.5%。 分季度看，2023Q2单季营收117.1亿元，同比-25.9%，环比+5.3%；归母净利润4.2亿元，同比+35.7%，环比+57.2%；扣非归母净利润3.36亿元，同比+17.0%，环比+29.8%。 锡/锌价格下跌致公司H1业绩承压，Q2利润环比修复1）量：2023H1公司生产锡4.24万吨，同比+6.0%；铜产量6.51万吨，同比-1.5%； 锌产量6.58万吨，同比-5.2%。 2）价：Q2锡锭长江现货均价20.67万元/吨，同比-29.48%，环比-1.05%；锌锭均价2.08万元/吨，同比-20.9%，环比-10.3%。 3）利：2023H1实现毛利17.3亿元，同比-56.32%。分板块看，公司锡产品实现毛利7.25亿元，同比-72.6%，毛利率9.8%，同比-14.3pct；锌产品毛利4.35亿元，同比-32.1%，毛利率33.8%，同比-7.9pct。分季度看，2023Q2公司实现毛利8.8亿元，同比-53.1%，环比+3.17%；毛利率7.5%，同比-4.37pct，环比-0.16pct。 锡材、锡化工公司增资扩股，投资净收益增加。上半年公司对锡材、锡化工公司增资扩股，增资完成后锡业股份持有新材料公司49%股权，2023年5月起不再纳入并表范围，处置股权产生的收益等原因，公司Q2投资净收益1.2亿元，同比+344.4%。 锡价短期有支撑，长期看好电子金属锡的需求前景。8月佤邦停产影响锡矿供应，国内精锡开工率持续低位，锡锭去库预期不断提振，短期价格有支撑。长期，受AI和光伏新消费驱动，叠加智能化发展趋势，锡需求有望维持增长，看好锡未来供需格局。 盈利预测与投资建议：上半年锡价走势不及预期，我们调整了公司业绩预测，预计公司2023-2025年归母净利润为17.2/18.2/21.0亿元（前值为28/31/31），对应EPS为1.0/1.1/1.3元/股。公司为国内锡业龙头，将长期受益于锡景气度，给予公司2023年20X估值，对应目标价格20.90元，维持“买入”评级。 风险提示：下游需求不及预期，安全环保风险

投资要点： 事件：公司发布2023年半年报。2023H1实现营收1,340.63亿元，同比-15.66%；归母净利润34.17亿元，同比-23.32%。分季度看，2023Q2单季营收677.83亿元，同比-13.68%，环比+2.3%；归母净利润16.04亿元，同比-34.45%，环比-11.5%。 煤铝价格双跌，致使公司业绩同比有所下滑。量：2023Q2氧化铝产量425万吨，同比-8.0%；原铝产量153万吨，同比-10.0%；煤炭产量352万吨，同比+29.9%。价：23Q2长江有色A00铝均价为18,520.5元/吨，同比-10.2%，环比+0.3%；氧化铝均价2,861.9元/吨，同比-4.5%，环比-2.1%；动力煤均价726.08元/吨，同比-1.2%，环比-0.9%。利：煤铝价格同比下跌，氧化铝及电解铝产量同比下降，导致公司整体毛利下滑。23Q2公司毛利率9.9%，同比下滑4.2pct。费用：23Q2资产减值损失大幅减少，本期共计提1.69亿元，同比减少26.74亿元，主因去年对低效资产已足额提取减值所致；期间费用与上期相比变动不大。 产能指标转让，电解铝运行产能有望增加。为盘活云铝股份闲置电解铝产能指标，控股子公司云铝股份拟通过协议转让方式将10万吨电解铝产能指标转让给青海分公司。 重点项目加快投产，云南复产即将完成。内蒙古华云三期42万吨电解铝项目开工建设，预计24年3月投产；广西华昇二期200万吨氧化铝项目顺利推进。根据百川盈孚统计，公司控股子公司云铝股份目前已复产产能116.2万吨，仅剩7万吨待复产，随着复产产能稳定释放，公司下半年电解铝产量将有显著增长，助力业绩回升。 盈利预测与投资建议：综合考虑铝价变动、原材料成本变动及资产减值变动影响，预计23-25年归母净利润为68.57/76.70/84.61亿元(前值69.35/94.25/81.23亿元)，给予目标价8.00元和“买入”评级。 风险提示：下游需求不及预期，原材料和能源价格波动风险，云南枯水期限电影响