19Q3业绩保持快速增长,利润增速略超市场预期 公司2019年前三季度实现营业收入80.41亿元,同比增长27.65%;实现归母净利润5.56亿元,同比增长34.34%;实现扣非净利润5.37亿元,同比增长33.23%,利润增速略超市场预期。分季度来看,公司2019Q3实现收入27.88亿元,同比增长25.82%;实现归母净利润1.75亿元,同比增长39.23%;实现扣非净利润1.64亿元,同比增长31.67%。 总体来看,公司2019年前三季度收入端保持快速增长的态势,19Q3利润端同比增速较19Q2基本持平,内生性增长强劲的同时维持稳健的门店扩张速度。 维持稳健的门店扩张速度 截至2019年9月底,公司拥有直营连锁门店4,256家,同比增长15.78%,其中,19Q1-Q3分别净新增门店129家、144家、103家门店。 公司19Q3自建门店103家,闭店16家,自建门店数量较上年同期有所放缓。公司19Q3发生2起并购投资业务,收购鸡西市灵峰药房51%股权、西安康欣大药房51%股权,涉及门店94家,尚未完成股权转让手续。总体来看,公司通过自建门店深耕华南区域市场,通过并购业务布局其他区域市场,维持稳健的门店扩张速度。 期间费用率控制良好,净营运周期持续改善 公司2019年前三季度销售毛利率为39.83%,同比下降1.87个百分点,预计主要是处方药销售等低毛利业态收入增速较高等因素所致。 公司2019年前三季度期间费用率为30.18%,同比下降2.25个百分点,其中销售费用率为25.67%,同比下降1.95个百分点。总体来看,公司毛利率下降与期间费用率下降带来的影响互相抵消,销售净利率水平较上年同期小幅提升。公司2019年前三季度经营性现金流量净额为10.85亿元,同比增长118.25%,主要是公司优化库存提高营运能力等因素所致。公司2019年前三季度存货周转天数为107.85天,同比下降26.93天,净营运周期明显改善。 风险提示 门店扩张不及预期的风险;跨区域发展风险;区域市场竞争激烈导致毛利率、净利率水平下降的风险;行业严查医保窜刷及药师挂证等行业政策风险。 投资建议 未来六个月,维持“谨慎增持”评级 预计公司19、20年EPS为1.69、2.06元,以10月30日收盘价57.30元计算,动态PE分别为33.81倍和27.80倍。我们认为,公司是深耕华南、布局全国的零售药店龙头,已建立了覆盖广东、广西、河南、福建、江西、浙江等多个重点区域市场的门店布局,近3年门店数量保持较快扩张速度,随着新增门店培育期结束后逐步释放业绩,将带动公司整体业绩规模、盈利能力提升。未来六个月,维持“谨慎增持”评级。

事项点评 19Q3扣非归母净利润同比快速增长 公司2019年前三季度实现营业收入1,406.17亿元,同比增长 19.57%;实现归母净利润33.99亿元,同比增长0.80%;实现扣非净利 润20.95亿元,同比增长10.66%。分季度来看,公司2019Q3实现营业 收入480.42亿元,同比增长15.14%;实现归母净利润11.13亿元,同比 下降16.88%,主要是18Q3广东天普股权收购产生的非经常性收益较大 导致上年同期基数偏高等因素所致;实现扣非净利润9.75亿元,同比 增长44.82%。 工业板块持续快速增长,与 BIOCAD 开展战略合作 分业务来看,公司工业板块维持快速增长的态势,2019年前三季 度医药工业实现收入176.82亿元,同比增长24.05%,其中,60个重点 品种实现收入101.54亿元,同比增长31.19%。公司持续加大研发投入, 2019年前三季度研发费用投入达8.6亿元,同比增长13.74%。公司于 2019年9月与BIOCAD签署合资协议,引进包括阿达木单抗生物类似 药、曲妥珠单抗生物类似药、贝伐珠单抗生物类似药、PD-1产品等在 内的6个重磅生物药在大中华区的永久、独家的研发、生产、销售及其 他商业化权利,随着双方就大分子生物药研发持续深化战略合作,有 望持续丰富公司的生物创新研发管线。 公司2019年前三季度医药分销业务实现销售收入1,221.88亿元,同 比增长18.56%。公司推动创新业务快速发展,整合市场资源的同时持 续推动重点省份省级平台建设,疫苗业务、器械分销业务同比分别增 长92.33%、超30%。 股权激励增强公司内生性增长动力 公司于2019年10月公告披露股权激励计划(草案),拟向公司高 管、中层管理人员及核心技术、业务骨干等211名激励对象授予2,842.09万份股票期权,就营业收入、加权平均净资产收益率、归母净利润、 研发费用、业绩综合指数等方面设定业绩考核指标,保障公司业绩稳 健增长的同时确保公司在研发、盈利能力等方面具有竞争优势,将公 司中长期发展前景与核心员工利益紧密结合,为公司持续稳健发展夯 实基础。风险提示 两票制等行业政策预期风险;仿制药一致性评价进度不及预期的 风险;新药研发失败风险;商誉减值风险。 投资建议 未来六个月,维持“谨慎增持”评级 预计公司19、20年EPS为1.55、1.73元,以10月30日收盘价19.18元计算,动态PE分别为12.39倍和11.09倍。我们认为,公司作为医药 流通龙头企业,“两票制”背景下凭借规模优势、全国化分销网络布局 等竞争优势,有望在本轮行业洗牌中提高纯销业务比例,占据更多的 市场份额。此外,公司工商协同优势明显,工业板块坚持治疗领域与 重点产品聚焦战略,保持较快增长的态势,长期来看丰富的在研品种 储备有望驱动工业板块持续发展。未来六个月,维持“谨慎增持”评 级。

19Q3业绩同比增速较 19H1明显提升公司2019年前三季度实现营业收入9.67亿元,同比增长8.36%;实现归母净利润2.16亿元,同比增长25.09%;实现扣非归母净利润2.09亿元,同比增长22.48%。分季度来看,公司19Q3实现营业收入3.75亿元,同比增长38.49%;实现归母净利润1.02亿元,同比增长150.24%; 实现扣非归母净利润1.03亿元,同比增长150.42%。公司19Q3业绩同比增速较19H1明显提升, 主要原因包括: 1) 公司对主要产品他唑巴坦、舒巴坦、哌拉西林及回收车间进行升级改造,牺牲部分产能影响了公司短期业绩,长期来看有利于降低公司主要产品的单耗,提高公司整体的盈利能力; 2)竞争对手停产、需求端保持旺盛等因素导致舒巴坦、他唑巴坦、 4-AA等公司核心产品市场出现供不应求的情况, 核心产品价格较上年同期均有所提升。 公司2019年前三季度销售毛利率为42.47%,同比上升3.41个百分点,预计主要受核心产品提价、产能利用率提高摊薄固定成本等因素影响。 受供需关系影响, 三大主要产品价格较上年同期均有所提升分产品来看, 6-APA是公司舒巴坦、他唑巴坦等核心产品的主要原材料, 2019年以来价格呈下降趋势,截至2019年10月21日, 6-APA价格为145元/kg,同比下降37%,带动公司舒巴坦、他唑巴坦等核心产品毛利率水平同比有所提升。 此外, 受主要竞争对手停产等因素影响,公司舒巴坦价格较2018年年末提升20%;他唑巴坦价格为7500元/公斤, 较上年同期提升明显,带动公司整体收入快速增长。 公司培南系列的主要产品包括美罗培南母核、 4-AA、亚胺培南母核、培南侧链等, 根据Wind数据,截至2019年9月底, 4-AA价格为1,800元/kg,同比提升20%,带动公司培南系列产品收入及毛利率水平提升。 受让物明福田健康产业投资合伙企业5%股权, 推进公司医药产业战略布局公司于2019年10月公告披露, 公司与海南天煌签署深圳市物明福田健康产业投资合伙企业(有限合伙)(以下简称“合伙企业”)财产份额转让协议,海南天煌拟将其持有的合伙企业5000万元认缴(未实 缴)的合伙份额以1元转让给公司,占合伙企业总认缴规模的5%。 本次投资将有助于推动公司在医药产业的战略发展布局, 叠加公司发行可转债用于“新型酶抑制剂扩产及产业链延伸项目” 等因素,有利于公司完善产品结构,向下游无菌原料药和制剂延伸产业链,提升产品附加值的同时提高公司整体的盈利能力。 n 风险提示原材料价格上升导致毛利率水平下降风险; 产业链整合不及预期风险; 在研产品研发、申报、上市进度不及预期; 产品提价不及预期; 股东减持风险;环保及生产安全风险;汇兑风险等n 投资建议未来六个月内, 维持“增持”评级结合2019年三季报调整公司19、 20年EPS至1. 10、 1.28元,以10月25日收盘价17.76元计算,动态PE分别为16.09倍和13.92倍。 短期来看,公司主要产品受环保趋严、竞争对手停产等因素导致供需关系趋紧,具有一定的提价能力,为公司贡献可观的业绩弹性。长期来看,公司向下游无菌原料药、制剂延伸产业链,丰富公司产品结构的同时提升公司整体的盈利能力。我们看好公司未来的发展,维持“增持”评级。

19Q3业绩表现靓丽 公司2019年前三季度实现营业收入111.08亿元,同比增长27.53%;实现归母净利润5.48亿元,同比增长40.10%;实现扣非归母净利润5.41亿元,同比增长38.62%。分季度来看,公司2019Q3实现营业收入39.11亿元,同比增长22.46%;实现归母净利润1.91亿元,同比增长41.52%;实现扣非归母净利润1.91亿元,同比增长41.27%,利润增速高于收入增速的主要是收入结构调整导致毛利率水平同比小幅增长等因素所致。 毛利率水平同比有所上升,预计高毛利业态持续高速增长 公司2019年前三季度销售毛利率为12.37%,同比提升2.08个百分点,主要受公司零售、器械、工业等高毛利业态高速增长导致公司整体收入结构变化所致。一方面,公司持续推进医院供应链延伸服务项目,已签订项目协议的医疗机构数量持续增长的同时推动器械耗材SPD等项目合作,带动批发业务保持快速增长;另一方面,受益于强化DTP药店布局、仙茱中药科技产能释放、并表万通制药等因素,公司零售、工业等高毛利业态业绩高速增长,带动公司整体毛利率水平提升。 期间费用率同比小幅上升 公司2019年前三季度期间费用率为5.45%,同比上升1.15个百分点,其中销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为2.45%、2.07%、0.93%,同比分别上升0.3个百分点、0.35个百分点、0.5个百分点,主要是公司业务高速扩张等因素所致。公司2019年前三季度经营性现金流量净额为-5.92亿元,较上年同期的-7.57亿元有所收窄,考虑到公司每年第四季度经营性现金流回款较大,预计2019年全年经营性现金流量净额将进一步改善。 风险提示 两票制等行业政策风险;医院供应链延伸项目进展不及预期的风险;DTP业务增速不及预期的风险 投资建议 未来六个月,维持“谨慎增持”评级 预计公司19、20年EPS为2.63、3.24元,以10月29日收盘价36.75元计算,动态PE分别为13.96倍和11.36倍。我们认为,公司深耕广西医药流通区域市场,在广西省内渠道优势和配送优势明显,叠加终端市场覆盖、控制能力强等因素,推动公司批发业务持续快速增长;此外,公司在广西省内具有批零一体化的协同优势,叠加门店快速扩张、强化DTP药店布局等竞争优势,零售业务有望保持高速增长。未来六个月,维持“谨慎增持”评级。

业绩符合预期,存货逐季增长 公司2019年前三季度实现营业收入18.28亿元,同比增长40.14%;实现归母净利润4.49亿元,同比增长34.11%;实现扣非归母净利润4.37亿元,同比增长37.85%,符合市场预期。分季度来看,公司19Q3实现营业收入6.51亿元,同比增长43.31%;实现归母净利润1.59亿元,同比增长48.43%;实现扣非归母净利润1.57亿元,同比增长54.14%,业绩增速较19H1进一步提升。 公司2019年前三季度销售毛利率为50.82%,同比增长2.24个百分点,主要受标准肝素原料药提价、低分子肝素制剂业务高增速导致产品结构调整等因素所致。公司2019年前三季度期间费用率为23.06%,同比增长2.33个百分点,其中销售费用率为14.66%,同比增长3.61个百分点,主要受公司持续推进第三方临床代表学术推广等因素所致。 公司2019年前三季度经营性现金流净额为-6.42亿元,主要是公司增加存货采购所致;19Q3存货为28.01亿元,同比增长55.32%,主要是原材料价格上涨、采购数量增加等因素所致。近年来,公司存货逐季提升,随着猪瘟疫情、环保趋严等因素导致下游肝素原料药供应趋紧,公司凭借大量的肝素粗品存货在成本控制、保障供应等方面的竞争优势将愈发明显。 核心业务持续高速增长 分产品来看,标准肝素原料药业务2019年前三季度预计收入同比增长30%左右,保持快速增长的态势。根据国家统计局数据,受非洲猪瘟影响,前三季度全国生猪出栏4.10亿头,同比下降17.3%;9月底生猪存栏3.07亿头,同比下降28.5%,生猪出栏量、存栏量同比持续下降,叠加供给端收缩等因素导致肝素原料药市场保持较高景气度。 公司低分子肝素制剂业务2019年前三季度预计收入同比增长60%左右,随着公司在内销市场持续加大推广力度,逐步完善销售网络布局,低分子肝素制剂业务有望保持高速增长的态势,为公司业绩增长贡献推动力。 海外制剂业务2020年有望放量增长 公司2019年前三季度海外制剂注册取得大量成果,包括:1)依诺肝素钠注射液2019年以来已在英国、德国、瑞典、西班牙、巴西等国家获批上市;2)苯磺顺阿曲库铵注射液USP于2019年4月获得美国FDA批准上市;3)肝素钠注射液USP共8个规格于2019年5月获得美国FDA批准上市;4)注射用左亚叶酸钙注射液于2019年8月获得美国FDA批准上市。公司对国际高端制剂市场的布局日趋完善,预计海外制剂业务有望在2020年实现放量增长。 此外,公司公告披露收购Meitheal83.33%的股权,有利于加快公司国际化战略实施的同时完善市场布局,帮助公司在研产品提前开展市场推广和订单获取工作。未来随着在申报和在研品种在美国、欧盟等海外市场不断上市,海外制剂业务有望成为公司新的业绩增长点。 风险提示 汇率波动、市场竞争加剧、原料药订单量低于预期、海外市场销售推进缓慢、新产品获批进度不及预期、财务投资者减持风险、国际贸易环境变化等。 投资建议 未来六个月,维持“谨慎增持”评级 预计公司19、20年EPS为0.82、1.08元,以10月28日收盘价40.50元计算,动态PE分别为49.31倍和37.45倍。我们认为,公司是国内少数同时通过美国FDA和欧盟EDQM认证的肝素原料药生产企业之一,在国内市场同时拥有依诺肝素钠、达肝素钠、那屈肝素钙三种低分子肝素制剂批件,在保持标准肝素原料药业务、低分子肝素制剂业务高速增长的基础上,申报产品持续获得海外市场上市许可,加快实施公司国际化战略,未来2-3年海外制剂业务方面将为公司贡献新的利润增量。未来六个月,维持“谨慎增持”评级。

业绩符合预期,维持较快增长 公司2019年前三季度实现营业收入83.70亿元,同比增长23.59%;实现归母净利润3.94亿元,同比增长21.44%;实现扣非归母净利润3.73亿元,同比增长20.62%。分季度来看,公司2019Q3实现营业收入28.36亿元,同比增长21.48%;实现归母净利润1.24亿元,同比增长20.07%;实现扣非归母净利润1.17亿元,同比增长22.50%。总体来看,公司19Q3收入、归母净利润保持较快增速,符合市场预期。 持续拓展药店加盟模式 截至2019年9月底,公司拥有直营连锁门店3,756家,同比增长20.77%,公司19Q1-Q3分别净新增门店177家、207家、83家,19Q3新增直营门店速度有所放缓。公司拥有加盟店1,052家,同比增长110.40%,其中,19Q3新增加盟店146家,加大了对药店加盟模式的拓展力度。一方面,公司强化对自建门店、并购门店的培育、整合,为公司内生增长和外延扩张双轮驱动的发展战略持续释放动能;另一方面,公司持续拓展加盟业务,扩大公司主营业务规模的同时有利于深化区域市场门店布局。 期间费用率控制良好 公司2019年前三季度销售毛利率为34.12%,同比下降1.67个百分点,主要是加盟业务等低毛利业态快速增长导致产品结构调整等因素所致。公司2019年前三季度期间费用率为26.87%,同比下降1.31个百分点,其中,销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为21.84%、4.51%、0.52%,同比分别下降1.00个百分点、0.10个百分点、0.09个百分点。 风险提示 门店扩张速度不及预期风险;并购的新门店经营、整合不及预期风险;两票制、分级诊疗等行业政策风险;医药电商等创新业务发展不及预期风险;商誉减值风险。 未来六个月,维持“谨慎增持”评级 预计公司19、20年EPS为1.82、2.19元,以10月30日收盘价67.60元计算,动态PE分别为37.11倍和30.82倍。我们认为,公司保持门店快速扩张的态势,新增门店培育期结束后逐步释放业绩,叠加DTP业务快速增长等因素,公司业绩的成长性比较明确。未来六个月,维持“谨慎增持”评级。

业绩维持高速增长公司2019年前三季度实现营业收入73.89亿元,同比增长58.36%; 实现归母净利润4.18亿元,同比增长35.48%;实现扣非归母净利润4.12亿元,同比增长42.75%。 分季度来看,公司2019Q3实现营业收入23.40亿元,同比增长39.95%;实现归母净利润1.10亿元,同比增长31.99%; 实现扣非归母净利润1.09亿元,同比增长32.82%。 公司业绩高速增长主要受益于老店同比内生增长和门店扩张并举,新兴药房并表因素对公司业绩同比增速的影响逐步消除 (新兴药房于2018年9月起纳入公司合并报表范围) 。 门店维持快速扩张的态势截至2019年9月底,公司门店总数达4,416家(含加盟店335家),同比增长36.21%。公司2019年前三季度净新增门店805家, 其中19Q3净新增289家门店, 预计公司2019年全年净新增门店有望突破1,000家。 公司2019年前三季度新开门店579家(含新开加盟店166家),收购门店307家,关闭门店81家, 新开门店数量较上年同期有所增长,主要是公司加大自建门店力度的同时推进加盟模式,加盟店数量同比快速增长。公司持续深耕华中、华东、华北等区域市场, 保持较快的门店速度, 随着新增门店培育期结束后逐步释放业绩, 凭借精细化管理、门店密集布局等竞争优势, 有望带动公司在现有区域市场的市占率提升。 拟申请6.5亿元综合授信, 增强资金实力公司于2019年10月公告披露,拟申请6.5亿元综合授信, 满足经营发展的需要,考虑到公司发行开转债不超过15.81亿元,其中6.8亿元用于“新建连锁药店项目”, 拟在湖南、上海、江苏、江西、湖北、广东、河北七省市合计新建连锁门店1,500家,建设期为3年,有利于增强公司资金实力, 保障公司维持较快的门店扩张速度, 深化区域市场门店布局的同时夯实华北等新进区域市场的竞争地位。 风险提示门店扩张不及预期的风险; 医药电商等创新业务发展不及预期的

19Q3利润同比增速有所回升 公司2019年前三季度实现营业收入76.61亿元,同比增长15.75%;实现归母净利润4.84亿元,同比增长15.66%;实现扣非净利润4.78亿元,同比增长15.22%。分季度来看,公司2019Q3实现营业收入26.01亿元,同比增长11.77%;实现归母净利润1.47亿元,同比增长16.48%;实现扣非归母净利润1.44亿元,同比增长15.53%,利润同比增速较19Q2有所回升,预计公司逐步消化云南省执业药师监管趋严等因素影响,考虑到18Q4基数较低,预计公司19年全年归母净利润基本符合市场预期。公司自建的远程审方平台已于2019年6月取得云南省药监局确认,同意公司在云南省内通过远程药事服务平台为连锁门店提供在线药事服务。公司2019年全集团执业药师报考人数达5,346人,通过通过推行在店药师加“互联网+药学服务”模式,满足门店的处方药销售及顾客咨询等药学服务需求的同时,较好地实现了处方药销售药师审方,确保门店营业时间内均有执业药师对处方进行审核。 19Q2-Q3门店扩张有所放缓截至2019年9月底,公司拥有直营连锁门店6,216家,同比增长13.62%,其中19Q1-Q3分别净新增247家、124家、87家,受政策影响19Q2、19Q3门店扩张有所放缓,随着公司推进在店药师加“互联网+药学服务”模式,门店扩张速度有望逐步复苏。分区域来看,云南省以外区域门店数量占比为39.11%,较2018年年末提升0.92个百分点,考虑到云南省内行业监管升级、公司战略中云南省内+省外并重的门店扩张计划等因素,预计公司未来将持续深化云南省外门店布局,重点拓展川渝、桂琼、山西等重点区域。 风险提示 门店扩张速度不及预期风险;并购的新门店经营、整合不及预期风险;两票制、分级诊疗等行业政策风险;医药电商等创新业务发展不及预期风险;商誉减值风险 投资建议 未来六个月,维持“谨慎增持”评级 预计公司19、20年EPS为1.11、1.37元,以10月24日收盘价24.75元计算,动态PE分别为22.29倍和18.02倍。我们认为:1)短期来看,行业监管趋严拖累公司业绩表现,随着云南省远程审方业务等医改政策推进,公司的云南省内业务有望逐步改善;2)公司持续向云南省外重点区域(川渝、华南、华北等)推进,通过标准化门店运营体系、区域规模直营等竞争优势,保障了较强的门店连锁复制能力,随着云南省外区域市场销售占比逐步扩大,持续为公司贡献业绩弹性。未来六个月,维持“谨慎增持”评级。

业绩符合预期,利润增速较上半年有所提升 公司2019年前三季度实现收入388.76亿元,同比增长22.38%;实现归母净利润9.62亿元,同比增长3.79%;实现扣非归母净利润9.43亿元,同比增长4.14%,利润增速低于收入增速的主要原因是会计政策变更导致财务费用同比大幅增长、控股子公司国大药房增资扩股并引入战投沃博联导致少数股东损益同比有所增长等因素所致。分季度来看,公司2019Q3实现收入136.48亿元,同比增长24.21%;实现归母净利润3.11亿元,同比增长9.14%;实现扣非归母净利润3.03亿元,同比增长7.45%,符合市场预期。公司19Q3利润端同比增速较上半年有所提升,预计主要是国大药房股权摊薄对少数股东损益的影响逐步消除(2018年6月底完成工商登记备案)。 期间费用率控制良好,深化批零一体化资源整合,运营效率持续提升 公司2019年前三季度销售毛利率为10.82%,同比下降0.67个百分点,预计主要受零售业务收入结构调整等因素所致。公司2019年前三季度期间费用率为7.67%,同比下降0.44个百分点,其中销售费用率为5.78%,同比下降0.38个百分点,管理费用率为1.51%,同比下降0.19个百分点,财务费用率为0.38%,同比上升0.13个百分点。公司2019年前三季度经营性现金流量净额为10.73亿元,同比增长90.24%,同比大幅改善。公司2019年前三季度存货周转率为7.17次,较上年同期增长0.49次。公司19H1启动批零一体物流规划,带动批零协同销售同比高速增长的同时优化资源整合,带动公司整体经营效率持续提升。 风险提示 两票制等行业政策风险;DTP业务增速不及预期的风险;资产重组完成后整合、管理不及预期的风险等;国大药房业绩不及预期风险 投资建议 未来六个月,维持“谨慎增持”评级 预计公司19、20年EPS为3.01、3.39元,以10月23日收盘价45.90元计算,动态PE分别为14.94倍和13.28倍。我们认为,公司作为两广地区医药流通龙头企业,分销业务在终端覆盖、物流网络建设方面均具有竞争优势,在消化“两票制”等政策影响后有望扩大市场份额,分销业务收入增速有望逐步复苏;另一方面,零售业务国大药房引入战投后有望提升国大药房运营水平和盈利能力,净利率水平提升有利于持续释放业绩,带动公司整体业绩稳健增长。未来六个月,维持“谨慎增持”评级。

事项点评收入端同比增速较 19H1进一步提升公司2019年前三季度实现收入327.10亿元,同比增长13.67%。分季度来看,公司2019Q3实现营业收入116.88亿元,同比增长16.81%,收入端同比增速较19H1进一步提升,公司作为国药集团旗下北京地区唯一医药分销平台,在北京区域拥有终端覆盖能力强、服务能力优异等竞争优势,叠加麻精特药业务保持快速增长等因素,带动公司整体收入端稳健增长。 19Q3利润端同比增速有所放缓公司2019年前三季度实现归母净利润10.71亿元,同比增长12.71%;实现扣非归母净利润10.38亿元,同比增长10.39%。分季度来看,公司19Q3实现归母净利润3.17亿元,同比增长0.68%;实现扣非归母净利润3.09亿元,同比增长1.53%,利润端同比增速较19H1有所放缓。公司19Q3销售净利率为3.22%,同比下降0.28个百分点,预计主要受销售毛利率同比小幅下降、资产减值损失同比有所增长等因素所致。 公司19Q3销售毛利率为7.86%,同比下降0.2个百分点,预计是“4+7”带量集采、临床用药监测、器械零差率、DRGs试点等医改政策影响所致。公司19Q3期间费用率为3.56%,同比下降0.32个百分点,其中销售费用率为1.91%,同比下降0.86个百分点,管理费用率为1.24%,同比上升0.52个百分点。 持续深化区域内资源整合,经营性现金流表现良好公司2019年前三季度经营性现金流量净额为10.82亿元,同比增长17.05%;存货周转率、应收账款周转率分别为7.82次、3.07次,较上年同期的8.87次、3.01次均有所提升,体现公司持续深化区域内的资源整合,加强应收账款管理初见成效。 风险提示两票制等行业政策风险;资产重组完成后整合进度不及预期风险;业绩承诺不及预期风险;商誉减值风险;药品降价风险等

19年前三季度整体业绩符合预期 公司2019年上半年实现营业收入733.79亿元,同比增长15.11%;实现归母净利润10.19亿元,同比增长32.05%;实现扣非净利润8.62亿元,同比增长26.14%。分季度来看,公司2019年第三季度实现营业收入249.50亿元,同比增长17.15%;实现归母净利润2.75亿元,同比上升17.37%;实现扣非归母净利润2.45亿元,同比增长26.72%,整体业绩符合预期,19Q3单季度扣非归母净利润持续快速增长。 公司于19年8月公告披露,计划通过集中竞价交易方式回购部分公司股票,回购资金总额不超过人民币6亿元,回购股票将用于公司管理层和核心骨干实施股权激励计划,体现公司对未来发展前景的信心。截至9月底,公司累计回购3,976.87万股,已支付金额为5.50亿元。 销售净利率同比有所提升 公司2019年前三季度销售毛利率为8.22%,同比提升0.07个百分点;销售净利率为1.40%,同比提升0.18个百分点。公司2019年前三季度期间费用率为6.38%,同比提升0.03个百分点,其中财务费用率为1.27%,同比提升0.31个百分点,考虑到公司提交“公司非公开发行优先股核准”事项已于2019年10月被证监会受理,且公司每年第四季度会进行应收账款清收,预计公司财务费用率将逐步趋于平稳。公司2019年前三季度经营活动现金流量净额为-27.11亿元,较上年同期的-42.26亿元大幅改善,主要是公司有效控制了账期较长医院的销售、加大应收账款清收力度、回款增加等因素所致。 批发业务持续快速增长分业务来看:1)医药批发及相关业务19年前三季度实现收入707.38亿元,同比增长15.75%,延续了上半年较快的收入增速;2)医药零售业务19年前三季度实现收入13.57亿元,同比下降6.41%,预计主要是好药师线上业务经营战略调整及业务转型持续推进等因素所致;3)医药工业业务19年前三季度实现收入11.05亿元,同比增长4.80%。总体来看,公司主营业务基本延续上半年的同比增速,核心业务医药批发及相关业务已逐步消化“两票制”全面执行的负面影响,19H1纯销业务快速增长的同时调拨业务增速有所回暖,进而提高公司整体的经营质量。 中西成药业务收入增长稳健,器械业务持续高速增长 分产品来看:1)中西成药业务19年前三季度实现收入568.94亿元,同比增长12.87%;2)中药材与中药饮片业务19年前三季度实现收入25.62亿元,同比增长5.79%;3)医疗器械与计生用品业务19年前三季度实现收入113.31亿元,同比增长44.40%;4)消费品业务19年前三季度实现收入24.12亿元,同比下降17.93%。总体来看,公司核心业务中西成药收入增长稳健且高毛利业态医疗器械与计生用品保持较快的收入增速,带动公司利润端同比增速提升。 风险提示 两票制、药品招标降价等行业政策风险;医疗机构销售不及预期风险;应收账款账期延长风险 投资建议 未来六个月,维持“谨慎增持”评级预计公司19、20年EPS至0.88、1.06元,以10月21日收盘价14.15元计算,动态PE分别为16.15倍和13.38倍。我们认为,作为全国性医药商业龙头企业,拥有营销网络覆盖面广、配套医药物流中心完善等竞争优势,在“两票制”、分级诊疗等政策背景有望持续享受政策红利,拓展新增客户的同时强化原有客户的销售额增长,为公司业绩持续增长提供推动力。未来六个月,维持“谨慎增持”评级。

事项点评19Q2收入端延续高速增长,利润端同比增速较 19Q1进一步提高公司2019年上半年实现营业收入52.52亿元,同比增长28.65%;实现归母净利润3.81亿元,同比增长32.21%;实现扣非净利润3.73亿元,同比增长33.93%。 分季度来看,公司2019Q2实现收入26.74亿元,同比增长30.51%;实现归母净利润1.97亿元,同比增长39.52%; 实现扣非净利润1.39亿元,同比增长40.26%。总体来看, 公司19Q2收入端延续高速增长, 利润端同比增速较19Q1进一步提高。 公司业绩高速增长的主要原因包括: 1) 公司优化商品陈列图并提升门店的空间产出, 老店保持强劲的内生性增长, 华南区域有效月均平效为2,768.70元/平方米,同比提升1.37%; 2)公司持续深化门店布局, 2016-2018年门店总数的CAGR为26.41%,新增门店培育后借助公司品牌、供应链、精细化管理等竞争优势业绩快速提升,实现高质量的外延增长; 3)受处方外流等医改政策影响,公司2019H1处方药收入同比增长31.65%(处方药销售占比为28.60%) ,同时O2O、 DTP等新业务也实现了快速增长。 门店扩张稳健, 深耕华南区域市场截至2019年6月底,公司拥有直营连锁门店4,153家, 同比增长23.96%, 上半年净新增门店273家, 维持稳健的门店扩张速度。 其中,公司上半年自建门店156家,收购门店118家,关店40家, 自建门店数量较上年同期有所放缓。 分区域来看,广东、广西分别新增门店164、48家,营业收入分别同比增长22.03%、 48.61%, 公司继续深耕华南区域市场, 下沉开拓层级,逐步形成覆盖两广地区县城、乡镇的门店网络布局。 期间费用率控制良好,净营运周期明显改善公司2019年上半年销售毛利率为40.00%,同比下降1.67个百分点,预计主要是处方药销售等低毛利业态收入增速较高等因素所致。 公司2019年上半年期间费用率为29.72%,同比下降2.12个百分点,其中销售费用率为25.38%,同比下降1.73个百分点。 总体来看,公司毛利率下降与期间费用率下降带来的影响互相抵消,销售净利率水平较上年同期小幅提升。公司2019H1经营性现金流量净额为5.75亿元,同比增长253.06%, 主要是公司优化库存提高营运能力等因素所致。公司2019H1存货周转天数为110.54天,同比下降22.02天, 净营运周期明显改善。 风险提示门店扩张不及预期的风险; 跨区域发展风险; 区域市场竞争激烈导致毛利率、净利率水平下降的风险;行业严查医保窜刷及药师挂证等行业政策风险。 投资建议未来六个月, 维持“谨慎增持” 评级结合2019年中报调整公司19、 20年EPS至1.69、 2.06元,以8月27日收盘价54.05元计算,动态PE分别为31.89倍和26.22倍。 我们认为,公司是深耕华南、 布局全国的零售药店龙头,已建立了覆盖广东、广西、河南、福建、江西、浙江等多个重点区域市场的门店布局, 近3年门店数量保持较快扩张速度,随着新增门店培育期结束后逐步释放业绩,将带动公司整体业绩规模、盈利能力提升。 未来六个月, 维持“谨慎增持”评级。

19H1业绩表现靓丽 公司2019年上半年实现营业收入925.75亿元,同比增长22.00%, 收入增速较上年同期有所提升,主要是医药商业收入增速较上年同期进一步提升等因素所致;实现归母净利润22.86亿元,同比增长12.45%;实现扣非净利润20.95亿元,同比增长10.66%。分季度来看, 公司2019Q2实现营业收入465.69亿元,同比增长17.92%;实现归母净利润11.60亿元,同比增长14.48%;实现扣非净利润10.55亿元,同比增长17.58%,同比增速较19Q1有所提升。 工业板块维持快速增长的态势,持续加大研发投入 公司工业板块维持快速增长的态势,2019年上半年医药工业实现收入119.42亿元,同比增长24.05%,其中,60个重点品种实现收入67.73 亿元,同比增长31.03%;贡献利润10.85亿元,同比增长19.82%。公司持续加大研发投入,2019H1研发费用投入达5.64亿元,同比增长17.84%。仿制药方面,公司19Q2头孢氨苄胶囊及二甲双胍片通过了仿制药一致性评价,并有8个产品完成BE申报至国家药监局,包括替米沙坦片及注射用兰索拉唑等。创新药方面,公司拟出资3,006万美元与BIOCAD合资新设SPHBIOCAD(HK)Limited,占合资公司50.1%股权, 依托公司的销售及分销渠道推动大分子生物创新药、生物类似药等产品在中国区的商业化。 商业板块19H1收入同比增速较上年同期明显上升 公司2019年上半年医药分销业务实现销售收入801.94亿元,同比增长21.04%,同比增速较上年同期明显上升;医药零售业务实现收入38.37亿元,同比增长22.43%;医药商业贡献利润10.28亿元,同比增长12.76%。一方面,公司积极应对“4+7”药品集采等政策环境变化, 与华海药业、京新药业等中标供应商达成战略合作;另一方面,公司持续加强与境内外创新药企合作,取得利妥昔单抗、信迪利单抗、特瑞普利单抗等产品的上海地区经销权,注射用头孢他啶阿维巴坦钠、达可替尼的全国代理权,为爱可泰隆的治疗肺动脉高压明星药物司来帕格片提供进口分销业务。公司是规模领先的全国性分销龙头,2018 年融合康德乐后成为国内最大的进口总代理商和分销商,进一步巩固公司在进口药品代理上的竞争优势,叠加终端覆盖能力强、纯销比例高等因素,商业板块有望保持稳健增长。 风险提示 两票制等行业政策预期风险;仿制药一致性评价进度不及预期的风险;新药研发失败风险;商誉减值风险。 投资建议 未来六个月,维持“谨慎增持”评级 结合2019年中报调整公司19、20年EPS至1.55、1.73元,以8月29日收盘价19.05元计算,动态PE分别为12.31倍和11.02倍。我们认为,公司作为医药流通龙头企业,“两票制”背景下凭借规模优势、全国化分销网络布局等竞争优势,有望在本轮行业洗牌中提高纯销业务比例,占据更多的市场份额。此外,公司工商协同优势明显,工业板块坚持治疗领域与重点产品聚焦战略,保持较快增长的态势,长期来看丰富的在研品种储备有望驱动工业板块持续发展。未来六个月,维持“谨慎增持”评级。

19Q2利润增速略低于预期 公司2019年上半年实现营业收入182.49亿元,同比增长19.08%;实现归母净利润15.96亿元,同比增长23.42%;实现扣非净利润14.74亿元,同比增长16.16%。分季度来看,公司2019Q2实现营业收入85.44亿元,同比增长14.09%;实现归母净利润6.89亿元,同比增长8.65%;实现扣非净利润6.18亿元,同比增长0.87%,利润增速略低于市场预期,主要原因是销售费用率、研发费用率同比有所提升等因素所致。公司2019H1期间费用率为22.56%,同比上升1.68个百分点。其中,销售费用率为16.73%,同比上升1.58个百分点;研发费用率为2.57%,同比上升0.85个百分点。 工业板块表现持续强劲 工业板块方面,公司核心子公司中美华东2019H1实现收入57.02亿元,同比增长29.29%;实现净利润13.13亿元,同比增长24.07%。其中:1)百令胶囊收入增速预计达15%以上,公司持续拓展OTC渠道建设、基层用药市场,有望保持稳健增长;2)阿卡波糖收入增速预计达30%以上,公司阿卡波糖已通过一致性评价,未来有望持续受益于进口替代、渠道下沉等因素,带动阿卡波糖持续放量增长;3)泮托拉唑收入预计同比增长20%左右。此外,公司的吡格列酮二甲双胍被纳入2019版医保常规目录,未来有望受益于医保目录调整实现放量增长。 商业板块收入同比增速较上年同期明显提升 公司商业板块2019H1实现收入122.87亿元,同比增长12.69%,预计公司已逐步消化“两票制”对分销业务的阶段性影响,收入同比增速较上年同期明显提升。公司作为浙江省医药商业龙头企业,拥有覆盖浙江全省的商业网络和深度渗透的基层终端市场网络,随着“两票制”等政策影响逐步消化且公司拓展纯销业务比例,商业板块收入增速有望逐步回升且扩大公司在浙江省内医药分销市场的占有率。 研发费用同比高速增长,推动公司转型升级 公司2019年上半年研发费用为4.69亿元,同比增长77.49%,推进公司向研发型药企及国际化发展转型。创新药方面,迈华替尼正在开展一线II期临床试验,预计年底前有初步临床试验结果,计划2019年下半年开展一线治疗的多中心III期临床试验;口服GLP-1创新药TTP273已于2019年5月获批临床,预计2019年下半年开展I期临床桥接试验;利拉鲁肽注射液目前已全面启动全国多中心III期临床试验。仿制药方面,阿卡波糖片、环孢素软胶囊已通过一致性评价;利奈唑胺片、卡格列净片、卡格列净二甲双胍复方片、恩格列净片、马昔腾坦片等有望2019年年底或2020年上半年申报生产。公司在研产品丰富,且积极引进海外的优质品种,为公司业绩长期增长提供了推动力。 风险提示 两票制、药品招标降价等行业政策风险;重点产品销售不及预期;产品研发进度不及预期风险 投资建议 未来六个月,维持“增持”评级 预计公司19、20年EPS为1.57、1.90元,以8月27日收盘价32.05元计算,动态PE分别为20.37倍和16.84倍。我们认为:1)公司重点产品长期受益于医保目录调整,工业板块有望保持较快的业绩增速;2)在研产品丰富,公司持续推进新药研发并加大研发投入,长期来看为公司业绩增长提供推动力;3)商业板块方面,公司积极拓展纯销业务比例,收入增速有望回暖。未来六个月,维持“增持”评级。

扣非净利润同比增速较 19Q1进一步提升公司2019年上半年实现营业收入55.34亿元,同比增长24.71%;实现归母净利润2.70亿元,同比增长22.08%;实现扣非归母净利润2.55亿元,同比增长19.78%。分季度来看,公司2019Q2实现营业收入22.26亿元,同比增长26.03%;实现归母净利润0.91亿元,同比增长22.01%; 实现扣非归母净利润0.87亿元,同比增长25.20%。 总体来看,公司19Q2收入、归母净利润保持较快增速,扣非净利润同比增速较19Q1进一步提升。 分区域来看,华东区域收入同比增长24.88%,占比为36.80%,同比提升0.05个百分点,同比增速较上年同期明显提升;华东区域收入同比增长34.56%,占比为28.33%,同比提升2.07个百分点。分产品来看,中西成药实现收入44.00亿元,同比提升31.68%;中药、非药品、其他产品收入分别同比增长11.01%、-4.67%、19.43%,非药品收入同比下降的主要原因是受医保政策变革影响限制非药品陈列等因素。 门店保持快速扩张,持续拓展药店加盟模式截至2019年6月底,公司拥有直营连锁门店3,673家,同比增长24.77%,公司19Q1-Q2分别净新增门店177家、207家,保持快速扩张的态势。公司2019H1新纳入合并报表范围的并购门店达136家,累计拥有并购门店近1,500家,绝大多数达到甚至超过预期业绩,体现了公司良好的并购整合能力,为公司内生增长和外延扩张双轮驱动的发展战略持续释放动能。此外,公司拥有加盟店906家,同比增长112.18%,加大了对药店加盟模式的拓展力度。 销售毛利率同比有所下降,期间费用率控制良好公司2019年上半年销售毛利率为34.12%,同比下降1.74个百分点,主要是非药品等高毛利业态收入增速低于公司整体导致产品结构调整等因素所致。公司2019年上半年期间费用率为26.73%,同比下降1.09个百分点,其中:1)销售费用率为21.72%,同比下降0.82个百分点;2)管理费用率为4.55%,同比下降0.17个百分点;3)财务费用率为0.46%,同比下降0.10个百分点。 n 风险提示门店扩张速度不及预期风险;并购的新门店经营、整合不及预期风险;两票制、分级诊疗等行业政策风险;医药电商等创新业务发展不及预期风险;商誉减值风险n 投资建议未来六个月,维持“谨慎增持”评级预计公司19、20年EPS为1.82、2.19元,以8月28日收盘价73.23元计算,动态PE分别为40.20倍和33.39倍。我们认为,公司保持门店快速扩张的态势,新增门店培育期结束后逐步释放业绩,叠加DTP业务快速增长等因素,公司业绩的成长性比较明确。未来六个月,维持“谨慎增持”评级。