事项点评 业绩基本符合预期,利润增速开始回暖 公司2018年第一季度实现营业收入3.05亿元,同比增长32.26%,主要受益于公司2018年1-2月新签合同约为4亿元,相当于2017年营业收入的41.8%,相关品种的执行价格较2017年上浮10%至40%不等,考虑到新增订单在完成收入确认后分摊到全年,预计公司全年收入增速有望达到20%以上。我们认为:1)公司主导产品他唑巴坦系列2018年从已签约订单判断维持量价齐升的态势,2018Q1提价幅度达10%以上;2)舒巴坦系列逐步消除2017年负面影响,2018Q1需求、价格均有所回暖;3)培南系列公司主要产品从MAP(美罗培南母核)、BCK(亚胺培南母核)等医药中间体向下游美罗培南、亚胺培南等原料药粗品拓展,丰富公司产品线的同时提升毛利率水平。 公司2018年第一季度实现归母净利润6,178.82万元,同比增长21.75%,基本符合我们预期。公司2018年Q1销售毛利率为39.12%,同比下降1.55个百分点但环比上升2.46个百分点,我们预计,公司已逐步消化2017年主要原材料提价、调整产品结构等因素的影响,同时受益于主要产品提价,带动公司整体毛利率水平回升。 公司2018年第一季度期间费用率为13.72%,同比下降1.02个百分点,其中销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为1.40%、9.61%、2.71%,同比分别上升0.17个百分点、下降2.19个百分点、上升1.00个百分点,我们认为,公司管理费用率同比下降的主要原因是股权激励费用同比大幅下降等因素。 外延式发展延伸产业链 公司2017年收购富祥(大连)70%股份并向其增资,将公司的生产基地拓展至5个,标志着公司正式试水制剂领域。公司积极推进正在申报产品的注册工作,2017年已完成了门冬氨酸鸟氨酸注射剂发补研究工作,报送CDE;正在进行二甲双胍缓释片(II)的药学再评价研究,预计今年下半年进行生物等效性研究;阿加曲班注射液正在进行发补研究。 公司2017年参与设立富祥物明产业并购基金,该并购基金于2017年12月完成了对海阔生物部分股权的收购。海阔生物主要从事用发酵工艺生产高品质原料药,其主要产品林可霉素和万古霉素,弥补了公司只有化学合成生产原料药的短板。 我们认为,公司以化学合成酶抑制剂与碳青霉烯系列品种为主,通过参与并购基金、外延收购等方式逐步开展无菌原料药、制剂技术的研发,有望形成具有覆盖产业链相对完整的抗菌药物产品梯队,丰富公司产品品类的同时有望提高公司整体的毛利率水平。 风险提示 原材料价格上升导致毛利率水平下降风险;产业链整合不及预期风险;在研产品研发、申报、上市进度不及预期;他唑巴坦提价不及预期;股东减持风险;环保及生产安全风险;汇兑风险等 投资建议 未来六个月内,维持“增持”评级 预计公司18、19年EPS至1.95、2.44元,以4月24日收盘价45.58元计算,动态PE分别为23.43倍和18.71倍。同类型可比上市公司18年市盈率中位值为23.83倍,公司市盈率与行业平均水平基本持平。我们认为:1)公司主导产品基本消化2017年原材料提价、需求端放缓等因素的影响,同时2018Q1主导产品的价格、新增订单均有所回暖,带动公司整体的毛利率水平、业绩增速开始回升;2)公司通过收购大连泛谷、参与并购基金等方式,产业链布局延伸至制剂领域,同时开展无菌原料药等方面的研发,与公司主业发挥协同效应,有望形成具有覆盖产业链相对完整的抗菌药物产品梯队,丰富公司产品品类的同时有望提高公司整体的毛利率水平。我们看好公司未来的发展,维持“增持”评级。

公司发布2017年年度报告和2018年一季度报告, 2017年利润分配预案为每10股派1.00元(含税)。公司2017年实现营业收入739.43亿元,同比增长20.12%;实现归母净利润14.46亿元,同比增长64.87%;实现扣非归母净利润10.10亿元,同比增长22.29%。公司2018年第一季度实现营业收入222.10亿元,同比增长18.05%;实现归母净利润2.21亿元,同比增长19.20%。 事项点评 医疗机构渠道销售维持较高增速,“两票制”背景下有望持续扩大市场份额 公司医疗机构销售渠道2017年实现收入223.32亿元,同比增长33.62%,其中:1)二级及以上医院销售实现收入146.16亿元(+32.96%),二级及以上医院客户达4,600余家(+21.69%),公司在各地开展新一轮药品招标的背景下进一步拓展医院业务,原有医院客户销售增长的同时增加新医院开户,带动二级及以上医院市场收入维持较高增速;2)二级以下基层医疗机构销售实现收入77.16亿元(+34.87%),基层医疗机构客户达70,900余家(+37.00%),受益于分级诊疗政策推进,公司基层医疗机构市场销售增速加快。公司对下游医药批发商的销售2017年实现收入297.02亿元,同比增长4.92%,增速放缓的主要原因是“两票制”持续推进等。公司已建立31个省级医药物流中心并下设81家地级市分销物流中心,营销网络覆盖全国大部分行政区域。我们认为,公司作为全国性医药流通龙头,凭借营销网络覆盖面广、配套医药物流中心完善等竞争优势有望在“两票制”、分级诊疗等政策背景下享受政策红利,逐步扩大公司纯销业务比例的同时扩大市场份额。 零售药店渠道销售快速增长 公司零售药店渠道2017年实现收入168.71亿元,同比增长32.65%,其中:1)对连锁药店批发客户的销售收入为120.40亿元(+35.44%);2)对单体药店批发客户的销售收入为48.31亿元(+26.17%)。公司零售药店渠道收入规模快速增长的主要原因是受“营改增”等政策影响,部分零售药店由向区域性小批发商低价采购模式转变为向公司采购,带动公司零售药店渠道新增客户并原有客户的采购量增长。 公司零售业务2017年实现收入18.77亿元,同比增长16.53%,截至2017年12月底,公司拥有零售药店953家(+4.61%),其中直营店300家(+12.36%)、加盟店653家(+1.40%)。公司好药师实体药店2017年实现收入7.98亿元(+24.04%),销售毛利率为23.18%;好药师B2C业务实现收入10.78亿元(+11.52%),销售毛利率为13.06%,B2C业务收入增速放缓的主要原因是公司调整业务模式等。 核心业务中西成药维持较快增速 分产品来看:1)中西成药业务2017年实现收入294.22亿元(+16.81%),毛利率为8.10%(+1.00pp),公司持续推进优质供应商业务并优化分销、采购业务组织,维持中西成药业务较快增速的同时提升毛利率水平;2)中药材与中药饮片业务2017年实现收入28.18亿元(+32.42%),毛利率为13.30%(-3.14pp),毛利率下降的主要原因是高毛利的阿胶业务被剥离转入药品业务等;3)医疗器械与计生用品业务2017年实现收入69.76亿元(+43.23%)、毛利率为8.15%(-1.93pp),毛利率下降的原因是公司集中处理历史库存; 4)食品、保健品、化妆品等消费品业务2017年实现收入45.12亿元(+32.57%),毛利率为8.25%(-0.67pp),毛利率下降的原因是消费品业务产品结构变化,毛利率水平高的奶粉产品收入占比下降。 公司2018Q1销售毛利率为7.78%,同比上升0.28个百分点;期间费用率为6.03%,同比上升0.49pp,其中销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为3.11%、2.14%、0.78%,同比分别上升0.44pp、上升0.07pp、下降0.02pp。 风险提示 两票制、药品招标降价等行业政策风险;医疗机构销售不及预期风险;应收账款账期延长风险 投资建议 未来六个月,维持“谨慎增持”评级 结合2018年一季报我们调整公司18、19年EPS至0.73、0.94元,以4月25日收盘价18.29元计算,动态PE分别为24.95倍和19.47倍。同类型可比上市公司18年市盈率中位值为19.50倍,公司市盈率高于行业平均水平。我们认为,作为全国性医药商业龙头企业,拥有营销网络覆盖面广、配套医药物流中心完善等竞争优势,在“两票制”、分级诊疗等政策背景有望持续享受政策红利,拓展新增客户的同时强化原有客户的销售额增长,为公司业绩持续增长提供推动力。未来六个月,维持“谨慎增持”评级。

公司动态事项 公司发布2017年度报告,2017年利润分配预案为每10股派3.00元(含税),每10股转增5股。 事项点评 业绩维持高速增长,外延式发展增厚公司业绩 公司2017年实现营业收入59.63亿元,同比增长49.06%;实现归母净利润7.43亿元,同比增长33.31%;实现扣非归母净利润7.76亿元,同比增长41.87%。公司2017年加快全国分级连锁网络布局,主要包括:1)通过定增募资收购沪滨爱尔、朝阳眼科、东莞爱尔、泰安爱尔、太原爱尔康明眼科、佛山爱尔、九江爱尔、清远爱尔以及湖州爱尔等9家公司;2)通过自有资金收购松原爱尔、广州暨丽门诊部,新建武汉爱尔青山门诊部、宁波海曙爱尔光明眼科;3)通过全资子公司美国爱尔完成对美国AW公司75%股权收购,通过孙公司欧洲爱尔完成对CB公司86.83%股份的要约收购,推进全球发展的战略布局;4)通过医疗产业并购基金加快在全国的投资布局,为公司储备更多的优质并购项目。 公司2017年通过购买、新建合计将19家子公司纳入合并报表范围,其中定增募资收购的沪滨爱尔等9家子公司及AW公司等2家海外公司2017年合计实现归母净利润9,770.99万元,显著增厚公司业绩,有望长期为公司业绩增长提供推动力。 受益于消费升级,内生性增长能力强,屈光项目同比增速较高 公司2017年门诊量为507.63万人次,同比增长36.99%;手术量为51.76万例,同比增长37.21%。分业务来看:1)屈光项目实现收入19.31亿元,同比增长52.81%,主要受益于一方面境内各医院手术量快速增长的同时全飞秒、ICL等高端手术占比进一步大幅提高,形成量价齐升,另一方面本期并购欧洲CB公司经营规模扩大所致;2)白内障项目实现收入14.17亿元,同比增长44.43%,主要受益于白内障市场的快速增长以及高端多焦晶体,全飞秒术式的应用带来收入的大幅提升等因素;3)视光服务项目实现收入11.72亿元,同比增长34.36%;4)眼前段项目实现收入7.87亿元,同比增长29.73%;5)眼后段项目实现收入4.78亿元,同比增长44.16%。在消费升级的背景下,公司通过加快全国分级连锁网络布局、提高科研能力、推进国际化战略等方式不断整合眼科医疗资源,提升公司的行业地位,从门诊量、手术量、收入规模等方面不断挖掘公司内生性增长的潜力,扩大公司市场份额。 期间费用率比较稳定 公司2017年销售毛利率为46.28%,同比下降0.17个百分点,其中屈光项目毛利率较上年同期下降1.54个百分点,主要受人工费用增长、高端术式引起材料率上升等因素所致。公司2017年期间费用率为27.89%,同比下降0.73个百分点,其中销售费用率为12.98%,同比上升0.18个百分点,管理费用率为14.19%,同比下降1.49个百分点,财务费用率为0.72%,同比上升0.58个百分点。 实现并购基金从项目培育到注入的闭环运行,经营模式复制性强 公司2017年完成定向增发项目,募集资金净额约17亿元,用于眼科医院收购项目等,实现了爱尔产业并购基金从项目培育到注入的首次闭环运行,同时引入国内外知名战投,有利于公司整合行业优质资源,推进公司外延式发展战略。公司作为国内规模领先的眼科医院龙头,连锁经营有利于公司发挥资源共享、模式快速复制、多层次激励机制等优势,同时公司通过产业并购基金在各地进行医院项目投资建设,储备优质并购项目,培育完成后有望陆续注入到上市公司体内增厚公司业绩,加速国内网点布局的同时为公司业绩长期增长提供推动力。 风险提示 公司风险包括但不限于以下几点:扩张不及预期风险;市场竞争风险;整合风险;政策风险;医疗风险。 投资建议 未来六个月,维持“增持”评级 结合2017年报我们调整公司18、19年EPS至0.61、0.79元,以4月20日收盘价42.60元计算,动态PE分别为70.18倍和53.98倍。同类型可比上市公司18年市盈率中位值为52.76倍,公司市盈率高于行业平均水平。我们认为,公司业绩增长确定性高,五大眼科生态圈战略布局清晰,全国网点的设立不断向基层深入,国际化步伐不断迈进,我们看好公司未来一段时期的发展,维持“增持”评级。

公司发布2017年年度报告和2018年一季度报告,2017年利润分配预案为每10股派3.00元(含税)。公司2017年实现营业收入77.51亿元,同比增长24.03%;实现归母净利润4.23亿元,同比增长19.62%。公司2018年第一季度实现营业收入21.79亿元,同比增长20.12%;实现归母净利润1.31亿元,同比增长35.01%。 公司零售业务2017年实现收入73.04亿元,同比增长23.58%,毛利率为40.83%,同比上升0.19个百分点,零售业务毛利率水平小幅上升的主要原因是公司区域集中度高导致议价能力提高、规模效益等因素。 截至2018年3月底,公司拥有直营连锁门店5,155家,同比增长21.04%,医保门店比例为81.88%,同比上升1.42个百分点。公司云南以外区域业务持续推进,主要包括:1)2018Q1云南以外区域门店数量占比为36.55%,同比上升4.33个百分点;2)从零售收入占比来看,云南以外区域门店2017年度贡献的收入占比为29.55%,考虑到四川、广西大部份并购门店于2017Q2、Q3完成交割,并购门店在经历公司整合后收入规模、毛利率水平有望改善,我们预计云南省以外区域收入贡献占比将持续增加。公司精耕西南市场,其中川渝市场在经历公司整合、培育后经营效率显著提升,川渝市场整体2018Q1实现盈利。 公司持续推进并购门店整合,2015年并购门店销售收入2016年、2017年分别同比增长131.40%、12.39%,毛利率2016年、2017年分别同比增长2.25个百分点、1.21个百分点;2016年并购门店销售收入2017年同比增长69.85%,毛利率2017年同比增长2.52个百分点。公司通过精细化管理、品牌效益等竞争优势不断优化并购门店的收入规模和盈利能力,带动公司整体业绩持续增长。 公司2017年完成非公开发行股票,募集资金净额为8.76亿元,用于中药饮片产能扩建项目、门店建设及改造项目等,白云山参与认购且持股比例为7.38%,成为公司第三大股东。公司于2018年4月公告披露,与广药金申、白云山拟共同出资设立白云山一心堂(暂定名),公司拟认缴出资1.05亿元,占白云山一心堂注册资本的35%。设立公司的宗旨是:充分发挥各方在药品生产、批发和零售等方面的全产业链规模化、专业化优势和专业投资优势,通过投资具有广阔发展前景的医药零售行业,建立以广东省为主、覆盖全国的具有行业竞争力的医药连锁终端网络。公司经营DTP品种450个,2017年销售额为1.32亿元,同比增长50.97%。拥有医院周边店613家。我们认为,公司一方面完成定增后增强资金实力,有利于公司延续较快的门店扩张速度,另一方面不断强化与白云山的合作关系,丰富公司商品品类的同时有望借助白云山的销售渠道拓展DTP业务,提升公司整体的毛利率水平。 结合2018年一季报我们调整公司18、19年EPS至0.94、1.16元,以4月24日收盘价26.43元计算,动态PE分别为28.02倍和22.81倍。同类型可比上市公司18年市盈率中位值为46.24倍,公司市盈率低于行业平均水平。我们认为,公司线下在重点区域高密度布局门店,门店由云南向省外重点区域推进,新增门店培育、整合后收入规模、毛利率水平有望提升,带动公司整体业绩维持较快增速。未来六个月,维持“谨慎增持”评级。

收入维持较快增速,华东区域、华北区域收入增速较高 公司2018Q1实现营业收入22.11亿元,同比增长27.90%,收入端维持较快增速,其中华东区域、华北区域分别实现收入5.85亿元、2.52亿元,同比分别增长44.33%、173.82%,华东区域、华北区域的收入同比增速高于其他区域的主要原因是华北区域2017年净新增门店252家、华东区域2018Q1净新增门店237家,门店扩张速度显著高于其他区域,新增门店经公司整合、培育后逐步释放业绩。 门店维持较快扩张速度 截至2018年3月底,公司拥有直营连锁门店2,778家、加盟门店347家,直营店同比增长48.56%,占门店总数的比例为88.90%。公司直营店2018Q1净新增门店344家,其中华中、华南、华北、华东、西北区域分别净新增门店50家、24家、7家、237家、26家。我们预计,公司部分2017年并购业务涉及的门店于一季度陆续完成交割,带动公司整体维持较快的门店扩张速度,为公司长期业绩增长提供推动力。 利润增速短期受快速扩张影响低于收入增速,期间费用率稳定 公司2018Q1实现归母净利润1.31亿元,同比增长15.19%;销售毛利率为36.25%,同比下降0.20个百分点,主要是公司医药批发业务收入增速较高但毛利率水平低于零售业务,导致公司整体毛利率水平下降;期间费用率为27.37%,同比上升0.55个百分点,其中销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为22.46%、4.38%、0.53%,同比分别上升0.86pp、下降0.03pp、下降0.28pp,考虑到公司处于快速扩张期,新增门店占比较大且收入规模保持较快增速,需要建设相应的物流配送体系、商品采购网络等因素,短期带动销售费用率上升,拖累公司整体利润端增速。长期来看,随着新增门店培育期结束后逐步释放业绩,公司凭借规模优势提升议价能力,叠加公司精细化管理、专业化服务、会员管理等竞争优势,带动新增门店的盈利能力提升,公司整体的利润端增速有望逐步恢复至与收入端增速持平。 风险提示 门店扩张速度不及预期风险;并购的新门店经营、整合不及预期 风险;两票制、分级诊疗等行业政策风险;医药电商等创新业务发展不及预期风险 投资建议 未来六个月,维持“谨慎增持”评级 预计公司18、19年EPS至1.62、1.97元,以4月19日收盘价74.45元计算,动态PE分别为46.10倍和37.83倍。同类型可比上市公司18年市盈率中位值为42.71倍,公司市盈率略高于行业平均水平。我们认为,公司维持较快的门店扩张速度,新增门店培育期结束后逐步释放业绩,叠加医保门店比例2017年快速增长等因素,公司业绩的高成长性比较明确。未来六个月,维持“谨慎增持”评级。

投资建议 未来六个月内,维持“增持”评级 结合2017年报我们调整公司18、19年EPS至1.95、2.44元,以4月19日收盘价49.20元计算,动态PE分别为25.29倍和20.20倍。同类型可比上市公司18年市盈率中位值为24.00倍,公司市盈率与行业平均水平基本持平。我们认为:1)公司主导产品2017年受原材料提价、需求端放缓等因素影响业绩增速有所下降,考虑到2018Q1主导产品的价格、新增订单均有所回暖,公司整体的毛利率水平、业绩增速有望走出2017年的低谷,开始逐步回升;2)公司通过收购大连泛谷、参与并购基金等方式,产业链布局延伸至制剂领域,同时开展无菌原料药等方面的研发,与公司主业发挥协同效应,有望形成具有覆盖产业链相对完整的抗菌药物产品梯队,丰富公司产品品类的同时有望提高公司整体的毛利率水平。我们看好公司未来的发展,维持“增持”评级。

业绩增速符合市场预期,销售费用率小幅上升 公司2017年实现营业收入301.02亿元,同比增长16.02%;实现归母净利润12.99亿元,同比增长36.73%;实现扣非归母净利润11.41亿元,同比增长28.02%,归母净利润增速较高的主要原因是公司出售招商银行股票导致其他综合收益增加1.38亿元。公司2017年销售毛利率为14.32%,同比上升2.53个百分点,主要受益于工业板块收入增速较快且毛利率水平较高,带动公司整体毛利率水平上升。公司2017年期间费用率为7.79%,同比上升1.80个百分点,其中销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为5.29%、2.13%、0.31%,同比分别上升1.96个百分点、下降0.31个百分点、上升0.15个百分点,销售费用率同比上升的主要原因是随着公司收入规模扩大,伴随着医改政策等因素影响,公司加大投入相应的销售服务与宣传费用,销售人员薪酬同比增长24.19%。 工业板块优化产品结构、加强营销,收入增速、毛利率水平均呈同比上升 公司2017年医药工业板块实现收入37.53亿元,同比增长35.14%,销售毛利率为52.27%,同比上升9.80个百分点,其中原料药业务实现收入12.46亿元,同比增长15.53%,销售毛利率为12.70%,同比下降5.56个百分点,制剂业务实现收入24.00亿元,同比增长53.21%,销售毛利率为72.82%,同比上升13.67个百分点,公司通过优化工业板块产品结构及业务转型,高毛利率的制剂业务比重有所增长,带动工业板块整体毛利率水平提升。 公司重点产品阿托伐他汀钙胶囊是公司独有剂型产品,公司通过重点加强连锁战略项目的推广和实施,2017年销量同比增长27.64%,进一步巩固产品的优势地位;瑞舒伐他汀钙胶囊通过加大市场宣传推广力度,逐步抢占市场,2015年上市后连续两年保持较快的收入增速,2017年销量同比增长103.15%。 公司2017年研发投入总额为1.14亿元,占工业板块收入的3.14%,截至2017年末,公司已启动30个以上品种的一致性评价工作,抗ED一类新药TPN729已完成I期临床试验并申报II、III期临床试验,待审评通过后启动下一阶段的研究工作。 商业板块深耕区域市场并巩固纯销业务,维持较快收入增速 公司2017年医药商业板块实现收入200.43亿元,同比增长16.64%,实现净利润4.86亿元,同比增长31.3%,销售毛利率为6.90%,同比上升0.06个百分点。公司在“两票制”等医改政策背景下,加快已有省份商业公司网络扩张步伐,2017年公司下属控股公司广东通用在汕头地区全资设立粤东公司、湖北通用分别在襄阳、宜昌地区设立湖北襄阳和湖北宜昌公司,强化区域市场控制力。此外,公司巩固、提升药品纯销业务,带动北京、广东、河南、湖北等重点区域市场份额提升。 国际贸易板块加速转型,毛利率水平同比提高,带动利润增速增长 公司2017年国际贸易板块实现收入69.99亿元,同比增长2.18%,实现净利润5.84亿元,同比增长42.68%,销售毛利率为13.51%,同比上升2.62个百分点。国际贸易板块进一步加大市场开发和业务转型,整合国内外市场优势资源,加强海外市场拓展,2017年授外业务中标项目创历史新高的同时巩固进出口贸易传统存量业务,重点产品增长强劲。 风险提示 两票制等行业政策风险;海外贸易合同不及预期风险;资产注入低于预期风险。 投资建议 未来六个月,维持“谨慎增持”评级 结合2017年报我们调整公司18、19年EPS至1.44、1.72元,以3月29日收盘价23.77元计算,动态PE分别为16.46倍和13.83倍。同类型可比上市公司18年市盈率中位值为16.71倍,公司市盈率略低于行业平均水平。我们认为,公司作为通用技术集团旗下唯一的医药产业平台,推动工商贸三大业务整合,一方面工业板块通过优化产品结构、强化营销等方式有望保持较快的业绩增速,另一方面商业板块在“两票制”背景下公司通过强化商业网络布局、拓展纯销业务等方式内生性增长能力较强。未来六个月,维持“谨慎增持”评级。

公司动态事项 公司发布2017年度报告,2017年利润分配预案为每10股派7.2元(含税),转增5股。 事项点评 工业板块维持较快增速,商业板块受“两票制”影响收入增速放缓 公司2017年实现营业收入278.32亿元,同比增长9.66%;实现归母净利润17.80亿元,同比增长23.01%。公司工业板块2017年实现收入66.42亿元,同比增长17.70%,毛利率为83.68%,同比下降0.88个百分点。分产品来看:1)核心产品百令胶囊和阿卡波糖片销售额均超20亿元,其中阿卡波糖片销售增速在30%左右,百令胶囊销售增速在15%左右;2)免疫抑制剂方面,公司拥有环孢素、吗替麦考酚酯、他克莫司等一线品种用药,2017年受益于新版医保目录扩大适应症后加速进口替代等因素,销售增速均高于2016年;3)消化道类产品方面,公司泮托拉唑拥有粉针、肠溶胶囊两种剂型,2017年销售增长稳健,预计2018年销售收入有望达到10亿元。公司全资子公司中美华东2017年实现收入、净利润分别为66.13亿元、13.36亿元,同比分别增长21.72%、21.57%。我们认为,公司重点产品长期受益于医保目录调整,同时公司通过拓展科室、OTC市场等方式积极拓展销售渠道,工业板块有望维持较快增速。 公司商业板块2017年实现收入211.90亿元,同比增长7.36%,同比增速下降8.80个百分点,毛利率为7.43%,同比上升0.14个百分点,收入增速放缓的主要原因是浙江省2017年11月实施“两票制”,公司2017Q4调拨业务大幅减少。我们认为,公司作为浙江省医药商业龙头企业,拥有覆盖浙江全省的商业网络和深度渗透的基层终端市场网络,随着“两票制”等政策影响逐步消化且公司拓展纯销业务比例,商业板块收入增速有望回升提升且扩大公司在浙江省内医药分销市场的占有率。 持续加大研发费用支出,初步形成糖尿病临床主流用药的全覆盖 公司2017年用于研发方面的支出总额达4.72亿元,同比增长74.84%。公司2017年持续推进重点研发项目:迈华替尼已结束I期临床试验,正在开展II期临床方案设计;DPP-4类一类新药HD118获得临床批文,即将开展临床试验;复方奥美拉唑胶囊完成临床试验,在2017年底申报生产;正在开展从华东医药集团新药研究院受让百令片生产文号以及从九源基因受让利拉鲁肽减肥适应症的临床批文相关工作。 公司2017年通过中美华东先后引进利拉鲁肽、TTP273等多个重磅产品,目前已经形成了以阿卡波糖为主的糖尿病治疗领域系列用药,并在仿制药的基础上积极开展创新药的研发,在研的治疗糖尿病及其并发症的药物品种超过20个,主要包括HD118、卡格列净、曲格列汀、地特胰岛素、门冬胰岛素、德谷胰岛素、雷珠单抗等。我们认为,公司初步形成糖尿病临床主流用药的全覆盖,并积极拓展抗肿瘤、心脑血管、超抗等大病治疗领域,预计2018年研发费用支出同比增长30%以上,未来随着在研产品陆续揭盲,有望带动公司整体业绩较快增长。 风险提示 两票制、药品招标降价等行业政策风险;重点产品销售不及预期;产品研发进度不及预期风险 。 投资建议 未来六个月,维持“增持”评级 结合2017年报我们调整公司18、19年EPS至2.25、2.83元,以3月29日收盘价63.30元计算,动态PE分别为28.09倍和22.39倍。同类型可比上市公司18年市盈率中位值为20.93倍,公司市盈率高于行业平均水平。我们认为:1)公司重点产品长期受益于医保目录调整,工业板块有望保持较快的业绩增速;2)在研产品丰富,公司持续推进新药研发并加大研发投入,长期来看为公司业绩增长提供推动力;3)商业板块方面,公司积极拓展纯销业务比例,收入增速有望回暖。未来六个月,维持“增持”评级。

事项点评 业绩持续高增长,利润增速超预期 公司2017年实现营业收入48.07亿元,同比增长28.76%,收入维持较快增速的原因是老店同比内生增长、公司持续建设新店、并购同行业药店等;实现归母净利润3.14亿元,同比增长40.03%,利润增速超预期,主要受益于毛利率水平提升、期间费用率降低等因素。公司2017年销售毛利率为40.04%,同比上升0.42个百分点,主要原因是一方面公司持续推进商品精品战略,优化商品结构,另一方面公司收入维持较快增速,对上游厂商议价能力进一步提升。 我们认为,公司业绩持续高增长的主要原因包括: 1)公司持续提高医保门店占比,2017年已达公司药店总数的68.37%,同比上升6.07个百分点,其中江苏省新增医保门店125家,伴随着分级诊疗、控制药占比、零差率等医改政策持续推进,带动门店销售、利润同步增长; 2)公司坚持区域聚焦战略,不断拓展湖南、湖北、上海、江苏、浙江、江西、广东等七省市区域市场,注重区域市场的精耕细作和门店网络的密集布局,突显区域竞争优势,依靠“内生+外延”双轮驱动扩大公司销售规模,进而提高公司整体的议价能力、盈利能力; 3)公司持续推进DTP业务,目前公司周边店占公司门店总数的比约为30%,未来将力争实现二甲以上医院的全覆盖,同时公司强化对慢病和处方药的专业化管理,为患者提高专业化的药事服务,进而提升会员顾客的依从度,有望承接处方外流的政策红利; 4)公司2016年成立电商事业群,下设B2C、O2O、CRM、电商技术等电商事业部,在利用公司现有会员资源发展自营电商的基础上,逐步展开与京东到家、百度外卖等第三方平台的合作,打造线上线下融合发展的医药电商业务,培育新的利润增长点,增厚公司业绩。 门店依靠“自建+并购”,维持较快扩张速度 截至2017年末,公司门店总数达2,059家(含加盟店80家),2017年净新增门店524家,其中自建门店349家,新增并购门店167家。公司计划2016-2018年新建门店1,000家,完成相当于1,000家门店销售规模的并购目标,2016、2017年合计已完成自建门店659家、并购门店360家,考虑到公司2017年签约的16起并购投资项目涉及307家已签约未交割的门店,我们预计公司2018年将继续推进“自建+并购”的门店扩张战略,深耕区域市场的门店布局,凭借规模效益提高公司整体的运营效率和议价能力。 风险提示 门店扩张不及预期的风险;医药电商等创新业务发展不及预期的风险;区域市场竞争激烈导致毛利率、净利率水平下降的风险。 投资建议 未来六个月,维持“谨慎增持”评级 结合2017年报我们调整公司18、19年EPS至1.15、1.52元,以3月23日收盘价55.77元计算,动态PE分别为48.42倍和36.57倍。同类型可比上市公司18年市盈率中位值为43.61倍,公司市盈率高于行业平均水平。我们认为,公司贯彻“区域聚焦、稳健扩张”的发展战略,保持较快的门店扩张速度,将精细化管理、标准化运营等竞争优势复制至新增门店,叠加医保定点门店比例提高、处方外流等政策利好,有望在维持较高毛利率水平的同时带动公司收入规模保持高速增长,成长性比较明确。未来六个月,维持“谨慎增持”评级。