2018年三季报符合预期,收入稳定增长 10月19日,公司发布2018年三季报,实现营收93.01亿元,YoY+33.43%,归母净利润11.14亿元,YoY+28.27%,扣非归母净利润9.95亿元,YoY+20.51%;其中18Q3实现营业收入36.88亿元,同比增长38.63%,归母净利润4.96亿元,同比增长32.23%。公司营收增速稳健,我们预计2018-2020年EPS分别为1.12/1.50/1.95元,维持“买入”评级。 毛利率承压,资产负债结构有待优化 2018年1-9月公司销售毛利率36.57%,较去年同期减少3.28pct,销售净利率11.99%,较去年同期减少0.75pct;2018年1-9月期间费用率20.88%,同比减少2.98pct,其中销售/管理费用率较2017年1-9月分别减少0.47pct/2.91pct,公司管理费用管控力度增强;财务费用率较去年同期增加0.4pct,主要系公司借款增加导致利息支出增加所致;2018年1-9月经营现金净流入-5.31亿元,去年同期经营现金净流入为-6.71亿元,公司现金流情况仍需改善。2018年1-9月资产负债率54.11%,同比增加1.11pct,资产结构有待优化。 股份回购彰显信心,更加注重长远发展 2018年7月,公司制定《关于回购公司股份以实施员工持股计划的预案(修订稿)》,拟以不超过每股22元的价格回购公司股份,回购总金额不低于3亿元,不超过10亿元。截至2018年10月19日,公司回购股份数量共计2354.02万股,占公司回购股份方案实施前总股本的1.57%,最高成交价16.16元/股,最低成交价13.81元/股,成交总金额为3.52亿元(含交易费用)。公司看好未来发展前景,通过股票回购计划,推进股价与内在价值匹配,推动业绩增长;引入员工持股计划,有效地将股东、公司和个人利益紧密联系在一起,更加注重公司的长远发展。 龙头应对不利环境有相对优势,公司市占率有望提升 目前市场关于明年地产存在一定分歧,未来防水需求存在不确定性;公司积极筹建多个生产基地、坚决扩张产能,市占率有望稳步提升。根据中国产业信息网数据,2017年防水行业前10名企业市场占有率不到15%;而原油价格坚挺,防水行业主要原材料如沥青都是原油相关化工品,因此生产成本有上行压力,公司作为防水龙头,议价能力和融资能力都要优于同行,在目前成本整体上行、下游需求存在风险的不利环境下,公司坚决扩张产能,我们认为,公司市占率有望进一步提升。 公司营收高增长,维持“买入”评级 2018年三季度公司营业收入和归母净利润实现较快增长,我们维持2018-2020年EPS预测值为1.12/1.50/1.95元,同时考虑到目前房地产产业链估值承压影响,出于审慎原则并参考18年行业平均PE13.21x水平,我们调低2018年公司PE区间为13-14x(原值17-19x),对应公司目标价为14.56-15.68元,维持“买入”评级。 风险提示:原材料价格大幅上涨;地产投资增速大幅下降等。

2018年三季报符合预期 2018年10月18日,公司发布2018年三季报,实现营业收入76.29亿元,YoY+18.48%,归母净利润19.12亿元,YoY+23.26%,扣非归母净利19.17亿元,YoY+26.21%,符合我们与市场的预期。我们略微下调公司2018-2020年EPS至0.76/0.90/1.04元(前值0.79/0.93/1.06元),对应目标价10.64~12.16元,维持“买入”评级。 连续18个季度收入扩张,周期性淡化、成长性十足 公司2018年三季度单季度实现收入26.11亿元,环比增长4%,同比增长11%,已连续18个季度实现收入扩张;归母净利润6.46亿元,环比持平,同比增长18%。公司依靠产能扩张、冷修技改实现收入的稳健增长,我们认为已不能以周期股的视角来看待公司,而是作为价值成长股。2019-2020年,公司规划每年约新增产能20万吨,截止2020年底有望达到200万吨的产能规模,是公司收入稳健增长的主要保障。 受益于人民币贬值及规模优势,期间费用率显著改善 2018年1-9月公司综合毛利率40%,同环比基本持平;销售净利率同比提升0.91pct至25.14%。1-9月公司期间费用率同比下滑5pct至11.45%,已降至历史低位。其中管理费用率同比下滑3.5pct至4.4%,系公司上半年九江基地32万吨产能(12万吨新建+15万吨冷修至20万吨)点火投产带来规模优势。财务费用率同比下滑1.8pct至3%,系受益于人民币贬值,汇兑收益增加。公司经营性现金流净额同比增长8.45%至24.37亿元,是目前行业为数不多的可以通过经营现金流覆盖产能建设需求的企业。 新产能逐步投放,先进管理水平有望继续压低费用水平 我们预计公司全年新增产能38万吨,其中九江基地技改+新增共17万吨,5月点火投产;智能制造产线一期15万吨,8月底点火,预计10月份满产;细纱一期6万吨及2亿平电子布产能年底点火,预计2019年初满产;美国基地8万吨产能2019年一季度投产。一方面,新产能投产有望进一步提升公司的规模优势,先进管理水平有望继续压低公司费用率水平;另一方面,新产能也有望进一步降低公司生产成本,继续保持全球领先地位。尽管今年存在贸易摩擦、汇率波动等因素,但并未影响公司长期发展趋势。 超跌是买入机会,维持“买入”评级 我们认为市场低估公司长期成长潜质,对产能集中投放、贸易摩擦、汇率波动的担忧放大了股价波动,估值水平也明显低于2013-2014年熊市、上一轮欧盟玻纤反倾销期间平均PE(TTM)26x。根据三季报情况,我们略微调整盈利预测,预计公司2018-2020 年净利润分别为26.7/31.5/36.5亿元(前值27.7/32.5/37.1亿元)。根据可比公司2018年估值均值12.6x PE,给予一定估值溢价至2018年14~16xPE,对应目标价10.64~12.16元,维持“买入”评级。 风险提示:全球经济周期向下,新产线投产不达预期。

2018年三季报符合预期 2018年10月16日,公司发布2018年三季报,实现营业收入22.99亿元,YoY+33.85%,归母净利润1.29亿元,YoY+43.43%,扣非归母净利1.09亿元,YoY+61.2%,符合我们与市场的预期。我们略微下调公司2018-2020年EPS至1.86/2.81/3.95元(前值1.97/3.05/4.28元),对应目标价39.06~42.78元,维持“增持”评级。 工程漆保持高增长致现金流出增加,家装漆表现稳定 将公司经营数据中“基材与辅料”项按比例还原后(2018年中报进行过统计口径的调整),2018年1-9月公司调整后工程墙面漆收入同比增长45%,销量同比增长49%,较中报增速提速;调整后家装墙面漆收入同比增长14%,销量同比下滑1.6%,表现稳定。公司工程端收入、销量高增长致现金流仍处于净流出状态,1-9月公司经营性现金流净流出1.09亿,YoY-249%。公司公告将首次公开发行结余募集资金3168.79万元用于永久补充流动资金,缓解资金压力。 规模优势体现促管理费用率下滑,期待明年品牌投入转化 2018年1-9月公司综合毛利率40%,同比基本持平;销售净利率同比提升0.38pct至5.62%。1-9月公司期间费用率同比下滑4pct至28.9%,其中管理费用率同比下滑3.7pct至7.4%,公司规模优势初显。销售费用率同比持平,销售费用同比增长32%至4.97亿元,主要是人员职工薪酬、运费、广告费及差旅费等增加,体现公司品牌建设方面的持续投入,期待明年见到收入转化。 成本继续下行,销售单价稳中有涨 2018年1-9月原材料成本继续下行。按总成本占比排序,乳液、助剂、颜填料、钛白粉1-9月价格涨幅分别是-1.6%、-0.8%、-10.3%、-0.42%,主要成本项价格全面下滑。随着公司持续加大品牌建设投入,品牌溢价能力提升,2018年1-9月,除工程墙面漆平均单价下滑4.04%以外,其余产品 平均单价均稳中有涨,其中家装墙面漆平均单价上涨3.97%。 期待四季度更好表现,维持“增持”评级 公司公告拟推出员工持股计划,资金总额不超过1亿元,彰显公司对中长期发展前景看好。四季度是每年的工程交付旺季,同时也是零售市场装修集中期,期待全年业绩更好表现。考虑到三季报业绩增速较中报放缓,且地产产业链承压,我们略微下调盈利预测,预计公司2018-2020 年净利润分别为2.5/3.7/5.2亿元(前值2.6/4.1/5.7亿元),对应PE分别为20.6/13.6/9.7x。公司是民族涂料稀缺品牌,根据可比公司2018年估值均值16x PE,给予一定估值溢价至2018年21~23xPE,对应目标价39.06~42.78元,维持“增持”评级。 风险提示:地产数据不达预期,原材料成本上涨,重大安全环保生产事故。

江西水泥龙头,有望受益于区域盈利改善 万年青是江西省水泥龙头,熟料产能市占率约23%。水泥及熟料吨成本、吨费用比肩海螺水泥,资产负债率降至低位,我们认为充沛现金流有望带来分红率进一步提升。公司所处的江西省经济发展水平提升空间大,未来基建投资发力可期,供给增长有限。我们测算2018-2020年江西省熟料产能复合增长3%,低于产量增速6%,或产生需求缺口。江西省有望走出价格洼地,水泥盈利改善高于周边省份。我们预测公司2018-20年EPS分别为2.24/2.42/2.63元,目标价13.44~15.68元,首次覆盖给予“买入”评级。 江西省基建潜力大,需求发力可期 2017年江西省城镇化率54.6%,低于全国4pct;第三产业占GDP比重43%,低于全国9pct。在2018年宏观经济整体下行的局面下,江西省1-7月狭义基建投资仍能保持18%的增速,PPP项目中基建类项目投资额占到67%。“十三五”期间,我们认为江西省基建投资仍有较大潜力。以交运投资为例,江西省规划“十三五”期间铁路、公路水路建设投资额分别为1475、3049亿元,较“十二五”实际投资额分别提升40%、36%。更加积极财政政策也对基建资金来源形成有力保障,基建投资具有持续性。 江西省供给增长有限,未来或产生需求缺口 根据工信部发布的2018年重点区域建材工业秋冬季错峰生产通知,错峰范围扩大至长三角地区、汾渭平原,有望促进华东地区水泥供给进一步收缩。自2009年38号文出台以来,发改委、工信部等出台多项政策严控水泥新增产能并推进落后产能淘汰,2011-2016年全国新增熟料产能逐年减少,2017年淘汰产能1124万吨,其中华东地区淘汰1610万吨,水泥企业库存处于历史低位。展望未来,我们预测2018-2020年江西省熟料产能复合增长3%,低于熟料产量增速6%,或产生需求缺口。 江西省有望走出价格洼地,盈利改善大 周边丰富的熟料资源与便捷的交通网络使江西省易受外来熟料冲击,水泥价格一直低于华东其余各省水平。今年旺季江西水泥表现出较强的价格弹性,4月中旬-7月中旬旺季南昌高标水泥价格上涨了65元/吨,4月中旬至今累计上涨了105元/吨;水泥煤炭价差分别上涨了33、95元/吨,涨幅显著高于其余省份,但绝对值仍处于较低位置。我们判断进入四季度,在错峰限产执行在即、熟料供应紧张,需求向好的情况下,华东水泥价格仍有上涨空间。江西省有望走出价格洼地,盈利水平改善或高于周边省份。 首次覆盖给予“买入”评级 万年青是江西水泥龙头,成本费用优势比肩海螺,未来存改善空间。公司现金充沛、资本开支逐年减少,我们认为分红率有望进一步提升,投资价值凸显。我们预计公司2018-2020年归母净利润分别为13.8/14.9/16.1亿元,YoY+198%/8%/8%,EPS分别为2.24/2.42/2.63元。根据可比公司2018年PE估值均值6.22x,认可给予公司2018年6-7x PE,对应合理价格区间为13.44~15.68元,首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示:水泥需求下滑超预期;煤炭价格上涨超预期;公司产能置换项目不达预期等。

优质防水龙头,有望与二线拉开差距 科顺股份是全国领先的防水材料龙头,18年1月创业板上市。公司原佛山与昆山生产基地拥有7400万平卷材和7.7万吨涂料产能,17年下半年四个新投产基地规划产能5500万平卷材和5万吨涂料,募投项目规划产能8000万平卷材和6万吨涂料,产能扩张助力业绩增长,有望拉开与二线防水公司差距。我们预计2018-2020年EPS分别为0.47/0.64/0.85元,首次覆盖,给予“增持”评级。 产品逐步提价,毛利率有望回升 公司产品防水卷材和防水涂料主要原材料为沥青、SBS改性剂等石化产品,价格受油价影响较大。由于公司一般采取成本加成法,在原材料价格上涨初期,成本压力由公司承担,随着原材料价格持续上涨,公司可对产品提价。根据调研信息,2018年4月和6月公司分别对防水涂料和防水卷材提价,涨价针对经销商已经落地,针对直销客户逐渐落实,我们认为随着产品逐步提价的完成,下半年产品毛利率有望回升。 产能爬坡全国布局,“直销+经销”双轮驱动 公司目前处于产能爬坡阶段同时进行全国布局,我们认为科顺有望成为继东方雨虹之后第二家全国布局生产基地的公司。公司采用“直销+经销”结合的营销模式,目前已经建立北京、上海、广州、深圳、南宁、重庆七家销售分公司,公司成为万达地产、华夏幸福、碧桂园等知名房企重要供应商,与中国建筑等大型建筑企业建立长期合作关系;经销渠道方面,科顺在全国30个省份与近600家经销商建立了长期稳固的合作关系,其中包括多家年销售收入在千万元以上、合作时间长达10年以上的经销商。 “直销+分销”的模式建立稳定的客户关系,有助于公司未来业务的开展。 市场广阔,需求旺盛,龙头市占率有望提升 经过我们测算,2018年国内防水行业总产值约为2200亿元左右,市场广阔。但是防水行业呈现“大行业、小企业”局面,市场集中度较低,根据中国产业信息网数据,2017年防水行业前10名企业市场占有率不到15%,市场呈现“马太效应”;随着行业准入门槛不断提升,落后产能逐步退出,叠加下游来自地产端行业集中度提升和二次翻新需求逐步迈入高峰期以及来自基建端传统基建项目需求旺盛和海绵城市、地下管廊等新兴应用领域需求催化,我们认为防水行业龙头市占率有望进一步提升。 首次覆盖,给予“增持”评级 公司作为防水行业龙头,产能扩充以及全国布局逐步推进。我们预计2018-2020年EPS为0.47/0.64/0.85元,参考可比公司2018年平均PE25.33x(数据截至2018/9/14),我们认为公司2018年合理PE估值区间为25-26x,对应目标价11.75-12.22元,首次覆盖,给予“增持”评级。 风险提示:募投产能不及预期、原材料价格上涨、地产需求低于预期等。

18H1符合预期,业绩稳定增长 2018年8月27日公司发布2018年中报,18H1实现营业收入54.71亿元,同比增长10.66%,实现归母净利润4.35亿元(剔除股权激励费用分摊计入损益影响),同比增加10.79%,业绩符合我们与市场预期。公司作为加工玻璃龙头企业,我们预计18-20年EPS为0.30/0.38/0.42元,维持“增持”评级。 毛利率提升,期间费用率有待改善 18H1公司销售毛利率25.07%,较17H1增加0.66pct,其中18Q2公司销售毛利率25.50%,较17Q2增加0.49pct,18H1销售净利率6.56%,较17H1减少1.53pct;18H1期间费用率16.43%,同比增加2.23pct,其中管理/财务费用率较17H1分别增加1.74pct/0.50pct,公司成本管控力度有待加强;18H1经营现金净流入7.65亿元,同比减少25%,主要系购买商品支付的现金增加所致;18H1资产负债率55.58%,同比增加2.49pct,资产结构有待改善。 电显业绩增长亮眼,高端玻璃市场竞争优势有望增强 18H1浮法玻璃延续了17年较好的市场行情,营业收入增长17%,净利润增长24%;由于玻璃原片价格维持高位,下游固投增速放缓,工程玻璃盈利空间承压,公司通过调整市场策略、强化行业协同、优化产品结构等举措实现工程玻璃营收同比增长6%,净利润增加12%;18H1电子玻璃及显示器件产业随着技术的积累以及市场稳步开拓,实现收入同比增长19%,净利润同比增长162%。清远南玻高铝产品已进入国内各大主流品牌手机盖板原片市场,宜昌光电技改成功达到预期的技术目标;随着咸宁光电点火试产,新一代高铝产品即将面市,在高端电子玻璃市场的竞争优势将持续增强。 供给紧缩更加明确,期待三季度业绩修复 8月13日工信部、发改委联合发布不得以任何名义和方式备案新增水泥熟料、平板玻璃产能的建设项目,同时玻璃主产地邢台地区要求玻璃企业自8月15日起落实全年限产15%以上的目标,随着环保压力趋严,我们判断下半年玻璃供给端或出现超预期收缩;随着夏季淡季结束,下半年进入玻璃需求旺季,玻璃需求逐步显现,同时随着上游纯碱企业集中检修临近结束,三季度纯碱价格有望回落,我们认为玻璃行业下半年需求、供给、成本角度均有望改善,玻璃企业迎来盈利修复的机会。 加工玻璃龙头,维持“增持”评级 公司作为加工玻璃龙头企业,我们预计18-20年归母净利润为8.50/10.75/12.02亿元,18-20年EPS为0.30/0.38/0.42元,考虑到电子玻璃及显示器业务扩展顺利,宜昌光电技改成功,我们维持公司2018年PE区间为17-18x,对应目标价5.10~5.40元,维持“增持”评级。 风险提示:地产景气度下滑;新产品扩张不达预期;原材料价格上涨等。

18H1符合预期,业绩稳定增长 2018年8月28日公司发布2018年中报,18H1实现营业收入56.13亿元,同比增长30.21%,主要系公司各项业务拓展顺利,主要产品销量增加所致;实现归母净利润6.18亿元,同比增长25.26%;其中18Q2实现营业收入37.08亿元,同比增长31.84%,归母净利润5.20亿元,同比增长25.21%,业绩符合我们与市场预期。公司营收增速稳健,我们预计2018-2020年EPS为1.12/1.50/1.95元,维持“买入”评级。 费用管控力度增强,资产负债结构有待优化 18H1公司销售毛利率36.91%,较17H1减少3.50pct,销售净利率11.0%,较17H1减少0.4pct;18H1期间费用率23.32%,同比减少2.83pct,其中销售/管理费用率较17H1分别减少1.08pct/2.16pct,公司成本管控力度增强;18H1经营现金净流入-3.79亿元,去年同期经营现金净流入为-7.95亿元,主要系公司回款增加。18H1资产负债率53.17%,同比增加4.9pct,资产结构有待优化。 成本承压,分产品毛利率受到拖累 18H1防水卷材实现营业收入29.37亿元,同比增长34.31%,防水涂料实现营业收入17.11亿元,同比增长43.15%,分产品收入增长明显;公司原材料占营业成本比重约90%且原材料以石油化工产品为主,18H1布伦特原油均价约70.62美元/桶,较17H1的51.68美元/桶同比上涨36.65%,,受到上游原油价格大幅上涨的影响,18H1公司防水卷材毛利率39.01%,较17H1同比减少3.16pct,防水涂料毛利率40.13%,较17H1同比减少6.51pct,防水产品的毛利率受到拖累。 股份回购彰显信心,看好中长期市占率提升逻辑 18H1公司完成部分董事及高管的股票增持计划,累计增持公司33.85万股,增持金额达517.04万元,同时拟以自有资金回购部分股票,回购总金额不低于3亿元,不超过10亿元。公司看好未来发展前景,通过股票增持及回购计划,推进股价与内在价值匹配,推动业绩增长;目前防水行业呈现“大行业,小企业”的局面,地产行业集中度提升,优质产品供不应求,有利于强者恒强,公司市占率由16年7%提升到17年10%,我们继续看好中长期公司市占率提升的逻辑。 公司营收稳定,维持“买入”评级 公司18H1营业收入和归母净利润实现较快增长,考虑总股本的变化,我们调整公司2018-2020年EPS预测值为1.12/1.50/1.95元(原值为1.91/2.56/3.32元),同时考虑到目前房地产产业链估值承压影响,出于审慎原则并参考18年行业平均PE18.22x水平,我们调低2018年公司PE区间为17-19x(原值24-26x),对应公司目标价为19.04-21.28元,维持“买入”评级。 风险提示:原材料价格大幅上涨;地产新开工增速大幅下降等。

18H1业绩基本符合预期,预计前三季度业绩提速 2018年8月23日公司公布2018年中报,实现营业收入14.1亿元,YoY+13.71%,实现归母净利1.33亿元,YoY+9.41%,在预告中值以下(业绩预告YoY+0~30%),基本符合预期。同时公司预告1~9月实现归母净利2.6~3.1亿元,YoY+10%~30%。我们预计公司2018-2020年EPS分别为1.67/2.13/2.65元,维持“买入”评级。 收入逆势增长,受益于产品结构调整 18H1全国建筑陶瓷产量46亿平米,同比下降17.7%,在此背景下公司仍取得逆势增长,主要原因在于(1)精装房放量,直接拉动瓷砖需求;(2)公司产品结构调整。下游对仿古砖、抛釉砖和干粒仿石类较高端产品需求增加,公司加大抛釉砖的销售,上半年实现收入7.07亿元,YoY+36%,增长提速;另外随着大规格产品在酒店及地铁使用逐渐普及,公司继续加大陶瓷薄板、薄砖的销售,上半年实现收入1.09亿元,YoY+38%。(3)品牌推广发力,渠道继续下沉。公司年初签约成为18届亚运会合作伙伴,6月签约国际米兰;同时公司在现有市场的基础上大力拓展县镇级市场。 面临成本上涨与账期拉长的双重考验 18H1公司综合毛利率34.9%,同比小幅下滑0.88pct,系“煤改气”提升综合成本;期间费用率同比下滑0.67pct至21.96%,公司毛利率、净利率基本保持稳定。上半年公司经营性现金流量净额-2257万元,同比大幅流出2.7亿元,一方面在于公司为实现经营目标而增加存货储备,在库原材料、库存商品同比增加25.8%、67.9%;以及支付房地产战略业务合作保证金,预付款项同比增加66.8%;另一方面在于工程业务收入结算周期延长导致回款减少。 环保升级树立竞争优势 上半年公司加大技改力度,实施更严格的环保内控标准。清远基地“煤改气”项目全部改造完成并在行业内率先进行了消白烟改造。在瓷砖传统产区受到环保强力整顿的背景下,公司率先进行环保升级有助于提前在行业内树立竞争优势。 维持“买入”评级 公司计划在藤县设立两家子公司,总投资不低于10亿元建设10条生产线,有望缓解目前自有产能供不应求的局面。我们预计公司2018-2020年净利润分别为3.94/5.03/6.26亿元。根据可比公司估值均值2018年17xPE,我们认可给予公司合理估值区间15~17xPE,下调目标价格区间至25.05~28.39元,维持“买入”评级。 风险提示:地产数据下滑、原材料及能源价格大幅上涨、生产安全事故。

18H1业绩符合预期,维持“增持”评级 2018年8月23日公司公布2018年中报,实现营业收入20.8亿元,YoY+14.53%,实现归母净利5.1亿元,YoY+94.55%,接近预告上限(业绩预告YoY+87%~99%),符合我们与市场的预期。上半年公司受子公司怀宁上峰安全事故停产影响,销量下滑9.8%,但华东地区水泥涨价超预期使得公司业绩仍保持快速增长。我们预计公司2018-2020年EPS分别为1.51/1.75/1.94元,维持“增持”评级。 水泥及熟料成本可控,吨毛利显著提升 18H1公司销售水泥及熟料617万吨,YoY-9.8%,我们认为主要受到上半年公司之子公司怀宁上峰安全事故停产所致。但上半年公司水泥及熟料实现收入19.15亿元,YoY+22.42%,主要系水泥及熟料吨均价同比提升82元至310元;成本10.72亿元,YoY+0.3%,系公司产品制造成本同比下滑及销量下滑,水泥及熟料成本维持稳定。我们测算上半年公司吨毛利137元,同比提升64元,提升幅度显著;吨净利约82元,同比提升44元。 华东强β品种,期待下半年更好表现 18H1公司华东地区收入占总收入比重高达98.4%,较去年同期提升5.2pct。受益于上半年华东地区水泥涨价幅度超预期,公司华东地区收入同比增长14.45%,毛利率同比提升12.2pct至45.2%,盈利水平已升至历史高位。根据数字水泥网,18H1华东地区水泥库容比52%,位于全国各区域最低。自8月15日以来,安徽、南昌部分地区水泥价格已累计上调50元/吨左右。我们判断自8月底进入水泥传统旺季后,华东地区水泥价格仍有进一步上涨的动力,期待公司下半年更好表现。 经营现金流净额同比增长,资本结构改善 18H1公司经营现金流量净额4.91亿元,YoY+13.74%。受益于现金流持续改善,上半年公司资产负债率57.83%,同比下滑12.2pct,环比下滑2.9pct,资本结构改善。 维持“增持”评级 公司业务植根华东,下半年有望受益于华东地区供需改善带来的水泥价格中枢抬升。但公司上半年因怀宁上峰安全事故影响销量、因浙江上峰涉嫌环境污染受到证监会处罚,在环保督查趋严情况下,我们对公司盈利预测持谨慎态度。我们维持前次盈利预测不变,预计公司2018-2020年净利润分别为12.3/14.3/15.8亿元。根据可比公司估值均值2018年8x PE,我们认可给予公司合理估值区间7~8x PE,对应目标价格区间10.64~12.16元,维持“增持”评级。 风险提示:重大安全事故、区域协同破裂、环保督查力度超预期等。

国产涂料第一股,期待全年更好表现 8月17日我们前往福建莆田调研三棵树,对公司样式丰富、健康环保的涂料产品印象深刻。上半年公司C端增长提速,B端延续高速成长,扣非业绩4046万元,YoY+95.5%。下半年是工程交付旺季,同时也是零售市场装修集中期,期待公司全年业绩更好表现。我们预计公司2018-2020年EPS分别为1.97/3.05/4.28元,维持“增持”评级。 B端高速增长,C端下半年有望提速 公司2018上半年C端收入同比增长21%,均价提升8%,销量提升13%左右,主要是同店扩张,毛利率小幅提升1-2pct至58%~59%;B端收入同比增长41%,销量提升43%,毛利率基本维持上年水平,约39%。公司主要的竞争对手立邦B端上半年小幅下滑,C端基本不变;多乐士C端也有一定程度的下滑。公司的产品与国外相比,在化学成分上几乎没有差异,主要是差异化竞争策略。2018下半年,公司预计B端收入增速继续保持上半年水平,毛利率基本稳定;C端增长有望提速,经销商的经营能力有望通过汰换及培训而进一步提升。 与大型地产商合作顺利,生产基地陆续投产 目前公司已与前10大地产商中的9家、前50大中的30余家、前百大中的50余家签订合作协议,供货协议一年一签。公司B端31%采取直供(集采)的方式,回款周期慢,毛利率低于经销商模式。17年公司与恒大合作共实现收入2亿左右,碧桂园通过代理商实现3000万左右,历史上万科供货较少,系毛利率较低。18年与中梁、龙湖等新增量较多,年底有望做到6000万元。公司与地产商的合作关键在于供应链的建设,公司四川基地预计于18年底投产,安徽基地年底有部分车间试生产,秀屿基地有望于19年投产,河北基地进度稍缓。 渠道继续向三四线城市下沉,以轻资产进军一二线城市 公司专门设立美丽乡村部,专门做三四线县镇级市场渠道开发,18上半年实现收入约2400万元。目前主要开拓区域位于经济相对发的福建、四川、浙江等省份,农民自建房需求较大,对于涂料接受程度高,公司推广效果较好。立邦及多乐士很难下沉到这一市场,主要销售区域位于一二线市场,自90年代就开展渠道的铺设。为此,公司还成立了大城市部,定位中高端品牌,以轻资产进军一二线城市。公司计划根据城市特点,通过开设体验店引流、“马上住”服务渗透等方式针对性地开拓市场。目前公司正与国际大型广告商合作,通过广告进行品牌升级。 维持“增持”评级 公司未来希望精耕重点区域,提升渗透率及市占率。在供给侧改革及保政策趋严背景下,去年已有部分小厂家退出市场,未来有望向头部进一步集中,我们预计公司2018-2020 年净利润分别为2.6/4.1/5.7亿元。公司是民族涂料稀缺品牌,根据可比公司18年估值均值21x,给予一定估值溢价至18年23~24x PE,上调目标价至45.31~47.28元,维持“增持”评级。 风险提示:地产数据不达预期,原材料成本上涨,重大安全环保生产事故。

中报符合预期,预判下半年表现更佳 8月22日,公司公布半年报业绩,上半年实现收入457亿元,YoY +43%,净利润129亿元,YoY +93%,扣非后净利润127亿元,YoY +149%。公司此前预告,净利润区间为121-134亿元,扣非后净利润区间119-128亿元,中报实际业绩符合市场预期。我们预计下半年随着旺季到来,错峰限产撬动价格上涨,公司单季度盈利能力有望迎来更好表现,上调18年净利润预测至296亿元,我们预计公司18-20年EPS分别为5.59/5.79/6.26元,维持“买入”评级。 Q2销量超出我们预期,单吨盈利创新纪录 Q2销量8300万吨,YoY+12%,好于我们原来预期(7800万吨),Q2吨毛利142.7元,同比提升58.8元,环比提升9.1元,吨净利95.5元,环比提升11.6元,Q2吨净利超越了2011Q2的87.9元的历史记录。2011年下半年的水泥价格下滑是在高铁停建、地产深度调控、新增产能大幅增加等多重冲击下造成的;今非昔比,我们认为今年下半年基建提振需求、错峰限产收缩供给、地产开工有望保持稳定,水泥价格仍然有上涨动能。 成本上行不可逆,水泥价格上涨存合理性 海螺是行业内成本控制翘楚,但从中报情况来看,成本上涨幅度超出我们的预期,从成本推动角度看,水泥价格上涨也存在中长期的合理性与必然性。中报披露的成本项中,原材料单位成本上涨幅度最大,上涨45.5%,达到37.31元/吨,海螺历史上很少出现过原材料单位成本超30元/吨情况,反映出上游矿山开采管理收严趋势;人工成本21.39元,上涨18.64%,用工难造成的成本增加同样不可逆转;燃料及动力100.86元/吨,上涨3.31%;折旧单位成本是唯一下滑成本项,主要是因为上半年的产销量增加,摊销基数增大。 年报分红率有提升空间,40%分红率目前股价对应股息率6% 目前公司资产负债率20.4%,环比上季末下滑1.68pct,净负债头寸(有息负债-现金及现金等价物)为负值。今年全年目标资本开支68亿元,相对于去年实际资本开支65亿元保持平稳。在今年利润大增的前提下,我们认为公司有较大的分红率提升空间。即便分红率维持去年水平不变,按照去年的分红率水平(40%),以及我们的盈利预测,我们预计公司目前股价对应全年股息率水平有望达到6.0%。 上调盈利预测,维持“买入”评级 在下半年基建提振需求、错峰限产收缩供给、地产开工有望保持稳定多重合力下,我们认为水泥价格仍有上行空间。基于对下半年水泥价格走强的信心,我们上调公司18-20年盈利预测至296/307/332亿元(前值240/250/260亿元),目前行业2018年平均PE8.86x,我们认可公司8-8.5x合理估值区间,对应合理价格区间44.72-47.52元,维持“买入”评级。 风险提示:地产数据下滑超预期,错峰限产执行不达预期。

18H1符合预期,业绩稳定增长 2018年8月21日公司发布2018年中报,18H1实现营业收入19.05亿元,同比增长4.41%,实现归母净利润1.90亿元,同比增长20.39%,其中18Q2实现营业收入12.51亿元,同比增长8.95%,归母净利润1.35亿元,同比增长22.57%,业绩符合我们与市场预期。公司盈利增速稳健,我们预计2018-2020年EPS(最新摊薄)为0.58/0.84/1.07元,维持“买入”评级。 经营性现金流优化,资本结构有待改善 公司18H1销售毛利率19.56%,较17H1提升2.59pct,销售净利率9.96%,较17H1增加1.35pct,公司盈利能力增强;18H1期间费用率9.35%,同比增加1.89pct,其中销售/管理/财务费用率较17H1分别增加0.56/1.07/0.26pct,销售费用增加主要系儿童家居、橱柜分公司人员费用增加,管理费用增加主要系职工薪酬、“三名企业”、“南太湖精英计划”等项目研发费用增加;18H1经营现金净流入1.45亿元,其中18Q2经营现金净流入2.31亿元,较17Q2同比增长10%,经营性现金流量优化;18H1资产负债率40.81%,同比增加13.41pct,资产结构有待进一步改善。 家居成品增长较快,“易装”业务加速推进 公司18H1装饰板材收入12.40亿元,同比减少5.72%;家居成品收入2.09亿元,同比增长14.06%,其中地板、衣柜收入分别同比增长19.62%、20.99%,原木收入同比减少36.34%,主要系子公司德兴绿野林场销售原木减少。其他装饰材料收入同比增加33.67%,主要系石膏板、封边条、装修五金等装饰材料销售量提升;17年公司新建专卖店774家,累计投入运营专卖店总数达到3013家,18H1公司加快推进“易装”项目建设,公司预计全年易装落地专卖店200家,落地业务转化率20%,建设加工中心50家,公司通过对家具板材的深加工增值服务,积极布局定制家居市场。 顺应“大家居”趋势,寻求差异化发展道路 18H1公司大力推进地板、木门、衣柜、橱柜、儿童家居五大产品体系建设,向整体大家居业务迈进,加大实木和实木复合产品的研发力度,推进兔宝宝电商业务的发展,充分发挥多羸网络有限公司的人才优势,推进日常的线上导流和B2C线上直销业务,利用“6.18”和“双11”两场线上线下大型专场营销活动,提升兔宝宝品牌的线上影响力和销量,形成有兔宝宝特色的差异化发展之路。 公司盈利增速稳健,维持“买入”评级 公司18H1归母净利润实现较快增长,我们略微调整盈利预测,预计公司18-20年归母净利润分别为4.97/7.28/9.21亿元(原值为5.0/7.35/9.28亿元),18-20年EPS(最新摊薄)为0.58/0.84/1.07元(原值为0.58/0.85/1.07元),参考18年行业平均PE18.64x水平,考虑到地产产业链端发展承压,出于审慎原则给予2018年公司PE区间为15-17x(原值为20-25x),对应公司目标价为8.70-9.86元,维持“买入”评级。 风险提示:易装业务开展不达预期;地产销售增速大幅下降等。

18H1业绩符合预期,期待下半年更好表现 2018年8月20日公司公布18年中报,实现收入16.9亿元,YoY-16.88%,实现归母净利1.43亿元,YoY+26.07%,符合我们与市场的预期。上半年公司所在宁夏区域需求不足,导致水泥销量同比下滑,价格虽有上升但难以抵补销量下滑,我们判断下半年区域需求有望恢复,公司销量环比改善。我们预计公司18-20年EPS分别为0.98/1.21/1.35元,维持“增持”评级。 18H1水泥量跌价升,甘肃子公司效益较好 根据公司公告的分部信息,18H1公司水泥及熟料实现收入15.2亿元,YoY-16.3%,实现净利润1.47亿元,YoY-4.1%。销售水泥568.25万吨,YoY-23.35%,主要在于宁夏地区需求不足。我们测算公司18H1水泥吨均价268元,同比提升23元;吨净利26元,同比提升5元。分区域来看,公司位于宁夏的子公司,仅中宁赛马、石嘴山赛马净利润同比增长176%、318%,系上年基数较低,其余宁夏子公司均出现不同程度的下滑;公司位于甘肃的控股子公司甘肃中材、天水中材分别实现净利润0.49/0.59亿元,YoY+20%/33%,销售净利率分别提升3/5pct。 上半年固投下行水泥需求不足,期待下半年基建提振 根据统计局数据,宁夏地区18年1-7月固定资产投资同比下滑17.9%,较1-6月降幅收窄0.5pct;1-7月地产开发投资同比下滑22.1%,较1-6月无变化。受固投及地产投资下滑影响,宁夏地区1-7月水泥产量932万吨,同比下滑21.7%,较1-6月下滑2.3pct。根据数字水泥网数据,上半年宁夏地区水泥平均库容比60%,高于55%的全国平均水平。7月31日政治局会议定调基建补短板,自8月起宁夏地区基建投资有望逐步恢复,期待下半年固投增速触底反弹。 成本控制加强助力盈利高位,资本结构持续改善 18H1公司销售成本率同比下滑11.5pct至64.39%,综合毛利率35.61%,处于自2011年以来的高位。期间费用率同比下滑2.6pct至24%。经营性现金流净流入2.19亿元,同比减少3.19亿元,主要系销量下滑致使销售收入减少,销售商品、提供劳务收到的现金同比下滑3.62亿元。现金流的下滑并不影响公司资本结构的改善,18H1公司资产负债率33.81%,同比下滑10.3pct,公司持续优化负债结构,减少带息负债。 维持“增持”评级 公司是宁夏地区水泥龙头,2017年末公司在运行产能占宁夏总产能30%。下半年宁夏地区水泥需求有望收到基建提振,公司量价齐升可期。我们预计公司18-20年归母净利润分别为4.7/5.8/6.4亿元,YoY+38%/25%/11%。根据可比公司18年平均PE 10x,认可公司9-10xPE合理估值区间,对应合理价格8.82~9.80元,维持“增持”评级。 风险提示:宁夏地区基建下半年开工不达预期,煤炭成本快速上涨。

18H1业绩符合预期,期待下半年更好表现 2018年8月17日公司公布18年中报,实现收入23.5亿元,YoY-9.8%,实现归母净利2.2亿元,YoY+18.7%,符合我们与市场的预期。其中水泥及熟料实现收入22亿元,YoY-9%,占总收入93%。上半年公司所在甘肃、青海区域重点工程开工不足,公司预计水泥市场需求下滑约20%,但公司坚持提价保效益,看好下半年需求恢复带来的量价齐升。我们预计公司18-20年EPS分别为1.13/1.34/1.50元,维持“买入”评级。 18H1水泥量跌价升,平庆、陇南地区需求较好 18H1公司销售水泥765.15万吨,YoY-17.68%,主要在于甘肃、青海上半年重点项目开工不足、非采暖季错峰限产及雨水多于往年,且受到宁夏外来水泥的冲击,根据统计局数据,1-7月甘肃、青海水泥产量1988、702万吨,下滑9%/21%,降幅较1-6月扩大1.8/8.7pct。上半年公司“以价换量”,我们测算公司18H1水泥吨均价286元,同比提升27元;吨毛利93元,同比提升16元;吨净利32元,同比提升9元。分区域来看,18H1平庆、陇南地区水泥需求较好,两地分别实现收入1.0/6.4亿元,YoY+15%/10%,毛利率分别提升19/11pct至39%/41%。 政治局会议定调基建补短板,下半年水泥有望量价齐升 根据统计局数据,18年1-7月甘肃、青海固定资产投资同比下滑9.3%/4.3%,较1-6月下滑0.3/1.7pct,重点项目开工不足,区域产能过剩局面依旧存在。根据数字水泥网数据,上半年甘肃地区水泥平均库容比63%,远高于55%的全国平均水平。7月31日政治局会议定调基建补短板,我们判断自8月份起甘肃、青海地区固定资产投资增速有望触底反弹,政府或为实现全年增速目标而加快工程进度,拉动水泥需求,下半年公司水泥销量环比大概率增长。在环保限产情况下,区域供需格局改善有望拉涨水泥价格,公司水泥量价齐升可期。 经营现金流同比下滑,资本结构持续改善 18H1公司经营性现金流净流入5.27亿元,同比减少0.75亿元,主要系销量下滑致使销售收入减少,销售商品、提供劳务收到的现金同比下滑0.71亿元。现金流的下滑并不影响公司资本结构的改善,18H1公司资产负债率38.95%,同比下滑6.2pct,公司通过提前归还贷款,减少带息负债。 维持“买入”评级 公司是甘青藏地区水泥龙头,公司公告2018上半年在运行产能占甘肃、青海总产能41%、30%。下半年甘肃、青海区域供需格局有望改善,公司量价齐升可期。我们预计公司18-20年归母净利润分别为8.8/10.4/11.7亿元,YoY+53%/18%/12%。根据可比公司18年平均PE 10x,认可公司18年9-10xPE合理估值区间,对应合理价格10.17-11.30元,维持“买入”评级。 风险提示:甘肃、青海地区基建下半年开工不达预期,煤炭成本快速上涨。

18H1符合预期,业绩稳定增长 2018年8月17日公司发布2018年中报,18H1实现营业收入59.88亿元,同比增长31.27%,主要系公司石膏板销售单价上升,导致产品销售收入增长,实现归母净利润12.99亿元,同比增长90.33%。其中18Q2实现营业收入34.90亿元,同比增长25.46%,归母净利润8.08亿元,同比增长51.72%,业绩符合我们与市场预期。公司营收增速稳健,我们预计2018-2020年EPS为1.73/2.03/2.32元,维持“买入”评级。 盈利能力高位维持,资本结构持续优化 18H1公司销售毛利率36.16%,较17H1增加5.05pct,销售净利率21.77%,较17H1增加6.70pct,公司盈利能力较强;18H1期间费用率10.75%,同比减少0.79pct,其中销售/财务费用率较17H1分别减少0.36pct/0.49pct,公司成本管控力度增强;18H1经营现金净流入10.69亿元,同比增加135.46%,主要系公司销售收到的现金较17H1增加,“现金奶牛”特点进一步凸显;18H1资产负债率20.90%,同比减少6.64pct,资产结构持续优化。 产能布局稳步推进,综合竞争力增强 18H1公司稳步推进国内石膏板产能布局,根据石膏板30亿平方米产能布局规划,上半年泰山石膏启动在河北承德、山东菏泽、安徽亳州、山西忻州的共4条石膏板生产线的投资建设;同时公司加速行业整合,进一步扩大公司石膏板产能,与山东万佳成立合资公司,进一步丰富公司产品线,提升山东、安徽等区域市场话语权,增强公司综合竞争力;18H1公司石膏板产能达到22.17亿平米,向着中长期30亿平米的目标又迈进一步。此外公司顺利推进在坦桑尼亚的投资,完成北新建材工业(坦桑尼亚)有限公司的设立,公司有望加快国际化布局步伐,实现国内外产能快速扩张。 受益环保治理叠加政策红利,市占率有望进一步提升 18H1京津冀及周边(山东)地区大气污染排放标准进一步提升叠加“煤改气”持续推进,环保加码导致小石膏板厂生产成本快速升高,区域内小石膏板厂陆续退出。根据石膏板协会信息,石膏板行业待淘汰落后产能约5.54亿平米,占我国石膏板行业总产能13%;此外公司有望长期受益于政策红利:1)2020年绿色建材应用比例超40%;2)2020年新建建筑中新型墙体占比达80%;3)2020年装配式建筑占比达20%以上。环保治理叠加政策红利进一步提升公司市占率,巩固行业龙头地位。 公司业绩稳定,维持“买入”评级 我们预计公司石膏板销量约为8.6亿平米,与去年基本持平,增速低于6%,但因为山东万佳产能纳入体系,我们暂不调整主要模型假设,维持公司2018-2020年EPS预测值为1.73/2.03/2.32元;考虑到目前房地产产业链估值承压影响,出于审慎原则我们调低2018年公司PE区间为12-14x(原值16-18x),对应公司目标价为20.76-24.22元,维持“买入”评级。 风险提示:地产景气度下滑;小产能或新增产能超过预期等。