行业供需格局:供给较预期减少,需求或显著回暖,供需格局大幅改善。供给端,嘉能可旗下KCC采矿量不及此前预期并被动关停旗下全球最大钴矿Mutanda导致产量锐减,而部分中小矿山及手抓矿因跌破现金成本停止生产;需求端,新能源汽车有望因海外高增、国内回暖而增速大幅上行,3C及其他储能随5G推进平稳增长。根据我们测算,2019/2020年钴行业分别过剩1.3/0.9万吨,较此前预期的2.1/4.0万吨大幅减少,供需格局优化。 行业周期研判:1)价格:我们判断钴价短期或因中游补库攀升,中期可能于22-30万/吨震荡,长期或因电动车渗透率提升,矿山品位下降导致产量减少等因素逐渐上升。2)周期:钴板块于2019年年中结束被动加库存后切换至主动去库存阶段,过剩产能逐渐淘汰,板块整体处于周期底部,景气度持续回升。展望未来几年,供给有望进一步收缩,需求随电动车渗透率提升保持较好增长,行业整体料将周期性削弱,成长性增强。 类资源属性突出,钴粉龙头地位稳固。原料端,公司深耕刚果(金)钴原料市场,通过多种模式稳定地获取钴矿,类资源属性突出;冶炼端,公司钴粉产能扩充至4500吨,巩固全国龙头地位,进一步缩小与全球龙头自由港的差距。另外,公司拟新建冶炼产线以弥补钴粉前端钴盐产能的空白,若顺利投产,将形成原料-碳酸钴等钴盐-钴粉的完整产业链,盈利能力料增强。 加码新能源汽车领域,产业链布局进一步完善。公司拟通过定增募资19亿元投资建设1万吨/年金属钴新材料及2.6万吨/年三元前驱体项目。公司目前钴相关产品以应用于传统行业的钴粉为主,若项目顺利投产,公司在新能源领域的布局进一步加大,有望充分受益于电动车渗透率快速提升的行业红利。同时,公司产业链生态系统逐渐完善,各业务板块协同效应增强,钴价涨跌导致的盈利周期性波动有望削弱。 投资建议与估值 预计公司2019-2021年营业收入分别为16.7/26.0/34.5亿元,归母净利润分别为0.36/1.78/2.78亿元,分别同比-95%/+388%/+57%;EPS分别为0.14/0.66/1.03元。当前股价对应2020年EPS估值为120倍,但考虑钴行业供需格局大幅改善,景气度持续回升,且公司有望充分受益于新能源汽车行业的高增长,我们维持公司“增持”评级。 风险提示 供给收缩不及预期风险;库存大量抛售导致钴价承压风险;新能源汽车销量不及预期风险;刚果(金)政权及政策风险;产能投放不及预期风险;资产减值损失风险;限售股解禁风险。

投资逻辑 公司1H2019新投产563万千瓦装机容量,规模全国第二:公司拥有澜沧江干流全部水能资源开发权,1H2019澜上563万千瓦装机容量投产,公司装机容量达2294万千瓦,占云南省统调水电装机容量的42%。在全国范围内仅次于长江电力4550万千瓦装机容量,是我国装机规模第二的水电公司。 云南高耗能拉动用电增长,电力交易价格趋于稳定:云南售电收入约占公司水电板块收入四分之一。云南省未来将有水电铝和水电硅新建产能的持续释放,电力产能需求将有高的持续增长。2019年新增大工业负荷250万千瓦,预计新增用电量需求约43亿千瓦时。2020-2021年,预计仅云铝股份就将新增142亿千瓦时用电量。云南省电力市场化程度高,电力市场趋于成熟,汛枯期价差缩窄,近三年全年加权平均电价基本稳定。 广东外送电需求难以下降,预计未来市场化交易电价上升:广东售电收入约占公司水电板块收入七成。根据现有广东省控煤趋势和能源结构,通过核电填补火电减少的缺口仍需时间,预计2019年广东外送电需求将扩大到2000亿千瓦时以上,未来广东省外送电需求或将难以缩小。2019年全部市场化电价折价4.0分/千瓦时,相比2017、2018年仍有所缩窄,月结竞价交易折价仅3.0分/千瓦时。我们预计未来广东电力供给偏紧状态仍将继续,市场化交易电价上升。 唯一拥有多年调节能力水库上市公司,预计2019年股息率有望4.8%:华能水电是目前唯一拥有多年调节功能水库的上市水电公司。小湾和糯扎渡水电站是具有多年调节能力龙头水库,承担了稳定云南省枯期发电的功能,也起到平滑来水的效果。公司承诺每年以现金方式分配的利润不少于当年实现的可供分配利润的50%。按照当前股价折算,2019年股息率有望接近4.8%。 投资建议 2018年公司获得投资收益39亿元,我们预测公司2019~2021年营业收入分别为208/211/216亿元,归母净利润分别为50.94/51.36/52.37亿元,对应EPS分别为0.28/0.29/0.29元,当前股价对应P/E为15.4/15.3/15.0X,预计2019年归母扣非净利润增速67%,给予2019年18倍PE,对应目标价5.0元,首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示 澜沧江来水严重不及预期;应收款项周转不及预期;云南省电力交易不及预期;宏观经济不及预期。

全国布局的优质火电公司,前三季度归母净利大增171%。华能国际是全国最大的火电上市公司,控股装机容量达105991MW。近年来公司营收稳步增长,清洁能源快速发展,供电煤耗和厂用率逐渐下行。公司火电大机组、热电机组数量多,电力市场化程度逐渐提高背景下,未来议价能力强。2019年煤价不断下行,公司盈利大幅度改善,前三季度归母净利大增171%。 用电量长期增长趋势不变,电价新政影响电价约为1%。目前三产和居民用电快速增长拉动整体用电量持续增长;我国电气化率仍将持续提升,经济增长保持6%的增速,预计未来3年我国用电量将保持5%左右增速。预计未来三年存量火电利用小时数仍有上升空间,2020年利用小时数预计提升66小时。市场化交易比例提升情况下,公司火电价格保持坚挺,“基准+浮动”新政策下,预计煤电整体电价下行约1%。 预计2020年煤价下跌50元/吨,完全可抵消新政影响。我国动力煤产量、进口增速大于火电发电量增速,供需处于宽松状态。经济增速下行,煤炭总体需求下滑;国内外动力煤差价持续扩大至80元/吨以上,进一步对国内动力煤价格形成压力。我们预计2020年煤炭均价下跌50元/吨,完全可以抵消新政影响。按照度电煤耗306克/千瓦时计算,则度电煤炭成本降低3.6厘钱。因此煤价下跌11.8元可以完全抵消新政策对华能国际煤价的影响。公司煤价和全国电煤价格指数相关度高,我们测算如果全国电煤价格指数下降40元,公司2019年净利润增加26.26亿元(109%)。 估值有望提升,19年股息率有望达到4.6%。目前公司PB估值仅1.15倍,处历史低点。电价制度改革后,火电成本端的传导将更顺畅,盈利将更稳定,估值水平有望回归公用事业属性,预计提升至1.4-1.6倍。公司2019年度分红宣布后,A股股息率将超过4.6%,港股股息率将超过7%。 投资建议 我们预计2019-2021年公司营业收入、归母净利、EPS分别为1734.83/1767.89/1844.76亿元、59.51/79.55/91.83亿元,0.38/0.51/0.59元。对应PE和PB分别为15.8/11.8/10.2倍、1.03/0.97/0.91倍。给予公司19年1.4倍PB,目标价8.1元,首次覆盖,给予“买入”评级。 风险提示 新政策下煤电电价大幅下跌风险;动力煤价格下降幅度不及预期风险;用电量大幅度放缓风险;限售股解禁的风险;资产减值超预期风险。

投资逻辑 第三方民营检测龙头,初步完成全国实验室投资布局、进行国际化初探1)国内第三方民营综合型检测龙头,现阶段初步完成全国实验室投资布局,并进行国际化初探,通过新建、并购等方式建立了 132个实验室,业务涵盖生命科学、贸易保障、消费品、工业品四大板块。 2)前期快速扩张致使公司运作效率较低,现进入调整、收获阶段。近 5年业绩增速不及营收,CAGR 分别为 19%、29%;平均 ROE 为 6.4%,相比国际检测龙头改善空间大。 第三方检测具“GDP+”增长能力,中国市场成长性好,有望孕育国际龙头1)第三方检测本质是覆盖下游全行业、贯穿全产业链的服务活动,在质量管理、市场经济及国际贸易中扮演重要角色。我们认为,未来经济高质量增长、贸易全球化与服务外包趋势将为第三方检测提供“GDP+”增长动能。 2)对比欧美等成熟市场,我们认为,中国具备孕育成熟检测市场与全球性检测龙头的基础条件与发展前提。①市场容量大、产业转型升级是催生大检测市场的基础条件;②机构改革、标准体系接轨国际、产业链完备等将加快中国检测行业市场化、全球化、集中化,孕育出国际检测龙头。 成长路径明晰,提升实验室利用率贡献高业绩弹性,中长期培育新增长极1)检测行业商业模式优质,其以实验室为核心运营平台,是现金流创造机器,随着使用效率提升,盈利能力将不断增强,进入“投→产”良性循环。 2)对标国际检测龙头,公司成长路径明晰,未来 2-3年以提升实验室利用率为重点,盈利能力、ROE 改善空间大,我们测算,仅以实验室所处阶段变化、效率提升情况为预测基础,2019年业绩弹性为 51%;中长期积极培育新业务、拓展客户渠道,获取未来持续增长力。投资建议与估值预计公司 19-21年营业收入 33/41/49亿元,同比增长 24%/24%/20%;归母净利润为 4.6/6.2/7.7亿元,同比增长 70%/35%/24%,复合增速为 42%;摊薄 EPS 为 0.28/0.37/0.46元。给予公司盈利能力提升期 47倍 PE,2020年合理市值 290亿元,6-12个月目标价 17.5元。首次覆盖,“买入”评级。风险提示公司声誉受不利事件影响;公司精细化管理不善;收购及拓展下游领域不及预期;检测行业受到政策冲击;贸易增长不及预期。

公司 2019年前三季度实现营业收入 116.45亿元,同比增长 22.16%,归母净利润 6.93亿元,同比增长 130.50%。 经营分析 煤价继续下跌,预计利润弹性逐渐释放: 2019年煤价在一季度小幅反弹之后不断下跌,目前秦皇岛 Q5500动力煤价格已跌至 565元/吨。 受益于煤价下跌,公司第三季度单季归母净利润 3.40亿元,相比去年同期增长112.74%,比第二季度环比增长 65.51%。 预计四季度煤价将继续走低,燃料成本的持续缩减将进一步增厚公司利润。 神皖能源 49%股权完成过户,未来投资收益贡献可观: 公司收购神皖能源49%股份, 5月底完成股权过户, 6-9月核算神皖能源投资收益 1.71亿元,投资收益本期金额 4.81亿元,较上年同期上升 107.50%。神皖能源利用小时数高,背靠神华拥有成本优势。 7月公司发布公告继续收购神皖能源 24%股权,完成后将继续提升公司的盈利能力。 安徽用电需求向好,公司作为安徽发电龙头有望受益: 公司控股发电装机容量为 953万千瓦, 占安徽省省调火电总装机容量 22.1%,是安徽省最大的发电集团。 2019年 1-9月安徽省全社会用电量同比增长 7.35%,高于全国平均增速 2.95个百分点, 2010年 1月国务院正式批复《皖江城市带承接产业转移示范区规划》, 2016年 7月,发改委充分肯定示范区建设取得的显著成效,同意将规划展期至 2020年。安徽省产业承接重点主要分布在装备制造业、原材料产业、轻纺产业及战略新兴产业。我们认为此类产业对电力的需求巨大,安徽省的电力需求将维持较高增长。 投资建议 考虑到神皖能源投资收益和煤价下跌, 我们上调归母净利润预测 30%, 预测公司 2019~2021年营业收入分别为 152/157/162亿元,归母净利润分别为9.8/11.1/12.2亿元,对应 EPS 分别为 0.43/0.49/0.54元,当前股价对应 P/E为 11/10/9X, 维持“买入”评级。 风险提示 煤价下降幅度不达预期的风险,标杆电价下调的风险,资产注入进度不达预期的风险。

事件n 全国进入供暖季,10月全国天然气价格大幅上涨 18%,个别地区 LNG 出厂价超过 4800元/吨,行业景气度提高。预计将利好公司业绩增长。经营分析n 前三季度天然气销售业务增长,城市燃气龙头地位稳固:公司高毛利管道业务继续稳步增长,前三季度天然气销售量为 22.58亿立方米,较上年同期21.17亿立方米增长 6.67%,其中电厂天然气销售量在第三季度出现较大幅度增长,从前二季度同比下降 17.10%提高为同比增长 2.22%,非电厂天然气销售量 15.45亿立方米,较上年同期 14.19亿立方米增长 8.87%。 深圳燃气增量空间广阔,公司上游气源优势突出:公司在供需两方面优势显著。需求端深圳燃气下游市场增量空间广阔,①城中村改造进程加快,大幅提升深圳市气化率,预计 19-20年新增居民用气量 1.7亿方;②本地电厂用气量远期增长可观,近三年电厂售气量 CAGR 36%,20-21年多个新建项目投产,满产后或新增近 10亿方需求;③异地燃气项目持续扩张,特许经营权已达 40个,异地售气量 5年 CAGR28%,用户占比提升至 38%。供给端公司气源成本壁垒突出,①中石油西二线深港线天然气直送深圳,无需经过广东省管网,节省管网费用、购气成本降低;②公司参股广东大鹏,获得国内最便宜的 LNG 进口气源之一;③公司 LNG 接收站已于 2019年 8月投产,巩固低气源价格优势。 国家石油天然气管网公司即将挂牌,利好城市燃气公司:2019年即将挂牌成立的国家石油天然气管网公司将在未来几年彻底改变我国天然气市场长期以来垂直一体化、产运不分的状况,引导推动天然气行业进入“N+1+N”的运营模式,提振管道建设、并促进天然气供应向更加安全、更加高效的发展演进。公司作为城市燃气龙头,有望将从中受益。投资建议n 我们预测公司 2019~2021年营业收入分别为 143/164/192亿元,归母净利润分别为 11.1/13.7/16.4亿元,对应 EPS 分别为 0.39/0.48/0.57元,当前股价对应 P/E 为 22/18/15X,考虑到公司龙头位置和城市燃气板块估值,我们给予 25倍 PE 估值,2.5倍 PB 估值,上调目标价为 9.75,维持“买入”评级。风险提示国内天然气价格剧烈波动;上游气源大幅上涨;政策变化或执行不达预期; “城中村”改造进度放缓;电厂利用小时数降低;限售股解禁。

剥离亏损机械资产,着力打造矿产资源平台。公司近日公告,拟将机械板块业务涉及的资产及负债以非公开协议转让的方式转让给公司股东宣工发展,转让价格为119.31万元,以现金方式支付。考虑此工程机械资产长期处于亏损状态,通过此次转让,有望进一步提升公司盈利能力。 拟更名“河钢资源”,专注打造全球化布局的矿产资源板块上市平台。公司同时公告,拟变更经营范围,并将公司中文名称变更为“河钢资源股份有限公司”。至此,自2017年实施资产重组后,公司成为河钢集团旗下纯正的矿石资源板块重要上市平台,产品包括有磁铁矿、铜矿及蛭石矿,其中,铁矿石营收占比已超过60%。 盈利持续改善,Q3业绩创新高。根据公司三季报,报告期内公司实现营业收入41.02亿元,同比增长16.1%。实现归属于上市公司股东净利润4.07亿元,同比增长466.2%。其中,Q3单季度实现归母净利润1.81亿元,同比增长1165.9%,环比增长49.6%。 受到淡水河谷事故影响,铁矿石价格Q2以来大幅上涨,Q3矿价延续强势,受益于此,公司Q3盈利同环比均实现大幅增长。 随着淡水河谷事故矿区逐步复产,矿石发货量有所回暖,加之Q4行业需求进入到季节性淡季,预计Q4矿价强势格局将有所缓解,整体价格维持区间震荡,公司Q4盈利也有望维持平稳。 铜与蛭石业务维持稳定。作为南非最大的精铜生产商,二期扩产稳步推进中,预计19年下半年陆续投产,公司现阶段精炼铜产能约5万吨。高端蛭石稳定贡献利润。PC公司为全球最大蛭石生产商,产量占比超三分之一。其蛭石产品主要定位高端应用领域,预计每年稳定贡献1亿元左右净利润。 盈利预测&投资建议 预计公司19-21年公司实现归母净利润分别为5.30亿元、5.75亿元、6.57亿元,同比增长295.0%、8.4%、14.3%,对应PE分别为18.6倍、17.3倍、15.2倍。参考可比公司估值,目标价17.6元,对应2020年20X估值。首次覆盖给予公司“增持”评级。 风险 二期扩产项目进度不达预期;铁矿石复产及扩产力度超预期等。

集中供热板块业绩增加,新的环保项目投运,毛利率大幅提升:公司2019年前三季度收入同比增长21.05%,归母净利大幅提升99.06%,毛利率提升约10个百分点,主要由于满城项目供汽量增加,盈利能力增强;另外公司中山垃圾焚烧三期工程于7月1日完成72+24小时试运行,贡献新的业绩增量。公司前三季度期间费用率同比下滑1.3个百分点至15.48%,费用控制能力继续提升。 在手项目逐步投运,可转债获批,资金有保障:公司前三季度购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金达10.38亿元,比上半年增加5.38亿元,公司项目建设进度加速。目前公司在建项目逐步投运,7月1日中山垃圾焚烧三期具备稳定运营条件,9月2日鄄城生物质发电项目正式转入商业运营。同时,公司公开发行8亿元可转债的申请已于8月23日获得证监会通过,我们认为后期资金到位将加速公司项目进展。 业绩成长确定性高,有望成为生物质发电+供热新龙头:公司将制造业积累的精细化管理经验成功运用到环保项目,生物质发电项目的发电效率连续两年行业第一。优良的运营数据,证明了公司生物质热电项目运行的精细化管理模式是可以复制和延续。同时,公司在供热领域投运的满城项目盈利性优异,上半年营收2.35亿,贡献净利润达0.53亿元,且项目现金回流状况良好。目前公司供热项目茂名、曲江、蠡县已处于建设尾声,2019年上半年还新开工新野、延津、滑县、阜宁、松原、宾县等优质的生物质热电联产项目。公司在建项目充足,业绩成长确定性高。 投资建议 我们预计公司2019-2021年营收为31.06亿、40.48亿和46.35亿元,对应的归母净利为3.60亿、5.29亿和6.28亿元,对应PE为14X、10X和8X,对应EPS分别为0.49、0.71和0.85元/股。目标价9.8元,维持“买入”评级。 风险提示 生物质电厂补贴电费拖欠的风险,项目进度不达预期的风险。

公司 10月 28日发布 2019年三季报, 前三季度实现营收 42.69亿元,同比增长 19.05%;归母净利为 7.36亿元,较上年同期下滑 0.99%; 扣非后归母净利为 7.19亿元, 同比增加 20.18%。 经营分析 扣非后归母净利增 20%, 业绩符合预期: 前三季度公司实现营收 42.69亿元,同比增长 19.05%;归母净利 7.36亿元,同期下滑 0.99%,原因是去年同期确认官窑市场股权处置收益,税前收益约 1.6亿元。扣非后归母净利为7.19亿元,同比增加 20.18%,增速符合市场预期。公司前三季度毛利率为29.49%,同比下降 4.71个百分点, 主要是环保、安全要求提高,物料投入及设备技改投入加大以及物料价格上涨所致。 公司期间费用占营业收入的比重为 11.64%,同比下降 0.49个百分点,体现了公司良好的费用控制能力。 经营数据持续向好, 污水处理均价涨幅较大: 公司前三季度各业务板块经营数据全面向好,其中垃圾发电业务 1-9月累计已结算电量 10.90亿度,同比增加 8.29%; 自来水销售量为 31983万吨,同比微降 0.18%,但水价增加0.02元至 0.20元/吨;污水处理量为 16441万吨,同比增加 3.25%, 7-9月污水处理业务均价比 2018年均价增长 44.33%,主要原因从 2018年 8月至2019年 9月,先后有八间污水厂根据提标改造相关协议执行了新的单价。 收购固废项目进展顺利, 固废建设项目资金有保障。 截至 10月,公司已与盛运环保等各方就资产收购达成一致, 收购 4个项目共计产能 3500吨/日; 收购淮安市生活垃圾焚烧发电二期项目,规模为 800吨/日。 目前公司固废项目进入快速建设期, 资金需求大,前三季度购建固定资产、无形资产和其他长期资产所支付的现金高达 27.09亿元,同比增加 99%。 前三季度公司银行借款增加 333%至 33亿, 同时公司 10月份发行第一期超短期融资券, 金额为 5亿, 票面利率为 2.96%, 公司固废项目建设资金有保障。随着公司固废项目的建设,后续公司业绩持续释放有保障。 投资建议 预计公司 19-21年营业收入为 56.78亿、 67.00亿和 73.70亿元,对应的归母净利 9.12亿、 11.18亿和 12.53亿元, 19-21年 EPS 分别为 1.19和 1.46和 1.64元,对应动态 PE 为 16倍、 13倍、 11倍。 目标价 23.80元, 维持“买入”评级。 风险提示 项目进度不达预期的风险, 补贴电价下滑的风险, 政策不达预期的风险。

投资逻辑 浙江省最大发电公司,装机容量占比近半:公司控股股东浙能集团为全国装机容量最大、资产规模最大、能源产业门类最全、盈利能力最强的省属地方能源企业之一。公司在浙江电力市场占有份额大,管理及控股装机容量约占省统调装机容量的一半左右。公司主业发电业务营收2018年占比为76.5%,其中火力发电量占总发电量的99.8%。供热业务收入占比速提升,从1.09%提升至5.86%。 能源“双控”影响公司发电量下滑,边际影响逐步减弱:浙江省“双控”政策目标是到2020年,累计腾出用能空间600万吨标准煤以上;煤炭消费总量比2015年下降5%以上、控制在1.31亿吨以内。受“双控”政策影响,19年上半年公司发电量同比下滑9.71%。我们预计2019年全省火电用煤将削减449万吨,2020年将继续削减416万吨,且浙江“双控”于2018年下半年开始实行,因此我们认为“双控”政策对电量下滑的边际影响将减弱。 煤价进入下跌通道,公司业绩有望触底回升:由于公司火力发电量占总发电量的比例超过99%,原材料占成本的比重超过80%,因此公司业绩受煤价影响较大。我们认为在煤价下行阶段,公司发电平均标煤单价下降的幅度将大于其他非全部火电机组的电力公司,业绩弹性较大。随着煤炭去产能工作接近尾声以及置换的先进产能逐步释放,我们认为煤炭供需逐步宽松,煤价进入下跌通道。 公司注重分红回报,历年平均分红率近50%:公司一贯注重对投资者的分红回报,除2013年,其他年份股利支付率均接近或超过50%。2013年到2018年累计现金分红167.82亿元,平均分红率为46.81%。公司上市以来分红率在20家火电企业中排名第七,股息率TTM为4.63,排名第一。我们预计公司在未来将继续保持高比例现金分红政策。 投资建议 预测公司2019~2021年营收为569.32、589.39、601.98亿元,归母净利为44.94、58.41和66.29亿元,EPS为0.33、0.43和0.49元,对应19-21年PE为12、9和8倍。目前公司PB估值处于低位,给予19年1倍PB,对应目标价4.69元,首次覆盖给予“买入”评级。 风险 浙江能源“双控”力度进一步加大,煤价下跌幅度不达预期的风险,用电增速不达预期的风险。

公司 3Q2019营业收入 100.00亿元,同比增长 6.25%;归母净利润 9.18亿元,同比增长 8.94%,扣非净利 8.89亿元,同比增长 7.94%。公司业绩符合预期。 经营分析 前三季度天然气销售业务增长,城市燃气龙头地位稳固: 公司高毛利管道业务继续稳步增长, 前三季度天然气销售量为 22.58亿立方米,较上年同期21.17亿立方米增长 6.67%,其中电厂天然气销售量在第三季度出现较大幅度增长,从前二季度同比下降 17.10%提高为同比增长 2.22%,非电厂天然气销售量 15.45亿立方米,较上年同期 14.19亿立方米增长 8.87%。 深圳燃气增量空间广阔,公司上游气源优势突出: 公司在供需两方面优势显著。需求端深圳燃气下游市场增量空间广阔, ①城中村改造进程加快,大幅提升深圳市气化率,预计 19-20年新增居民用气量 1.7亿方;②本地电厂用气量远期增长可观, 近三年电厂售气量 CAGR 36%, 20-21年多个新建项目投产,满产后或新增近 10亿方需求;③异地燃气项目持续扩张, 特许经营权已达 40个, 异地售气量 5年 CAGR28%,用户占比提升至 38%。供给端公司气源成本壁垒突出, ①中石油西二线深港线天然气直送深圳,无需经过广东省管网,节省管网费用、购气成本降低;②公司参股广东大鹏,获得国内最便宜的 LNG 进口气源之一;③公司 LNG 接收站已于 2019年 8月投产,巩固低气源价格优势。 国家石油天然气管网公司即将挂牌,利好城市燃气公司: 2019年即将挂牌成立的国家石油天然气管网公司将在未来几年彻底改变我国天然气市场长期以来垂直一体化、产运不分的状况,引导推动天然气行业进入“ N+1+N”的运营模式,提振管道建设、并促进天然气供应向更加安全、更加高效的发展演进。公司作为城市燃气龙头,有望将从中受益。 投资建议 我们预测公司 2019~2021年营业收入分别为 143/164/192亿元,归母净利润分别为 11.1/13.7/16.4亿元,对应 EPS 分别为 0.39/0.48/0.57元,当前股价对应 P/E 为 20/16/14X, 维持“买入”评级。 风险提示 国内天然气价格剧烈波动;上游气源大幅上涨;政策变化或执行不达预期; “城中村”改造进度放缓;电厂利用小时数降低;限售股解禁。

城市燃气龙头,高毛利管道天然气业务占比不断提升:公司主营管道燃气、液化石油气和异地燃气投资,业绩增长稳健,2009-2018年营收、扣非归母净利润CAGR分别为14.2%、15.7%。核心主业管道天然气业务占比不断提升,目前贡献61.4%营收、62.9%毛利,平均毛利率28%,高于其他主业。 全国天然气增速放缓背景下,深圳燃气增量空间广阔:受过去两年高基数、宏观经济下行压力以及煤改气工程有序稳健推进影响,预计2019年全国天然气消费3100亿立方米,增速放缓至11%左右。相比较而言,深圳燃气下游市场需求增量空间广阔:①城中村改造进程加快,大幅提升深圳市气化率,预计19-20年新增居民用气量1.7亿方;②本地电厂用气量远期增长可观,近三年电厂售气量CAGR36%,20-21年宝昌、钰湖扩建,光明燃机新建项目投产,满产后或新增近10亿方需求;③异地燃气项目持续扩张,特许经营权已达40个,异地售气量5年CAGR28%,用户占比提升至38%。 中石油西二线气合力LNG接收站,低成本保证公司充足利润空间:我国天然气对外依存度45%,天然气需通过陆上天然气管道或沿海LNG接收站进口。公司从三个方面降低成本,保障利润空间:①公司与中石油签订天然气购销协议,西二线深港气体直送,无需经过广东省管网,节省管网费用、购气成本降低;②公司参股广东大鹏,获得国内最便宜的LNG进口气源之一;③公司LNG接收站已于2019年8月投产,巩固低气源价格优势。 国家石油天然气管网公司即将挂牌,利好城市燃气公司:2019年即将挂牌成立的国家石油天然气管网公司将在未来几年彻底改变我国天然气市场长期以来垂直一体化、产运不分的状况,引导推动天然气行业进入“N+1+N”的运营模式,提振管道建设、并促进天然气供应向更加安全、更加高效的发展演进。公司作为城市燃气龙头,有望将从中受益。 投资建议 基于以上对公司业务的分析与假设,我们预测公司2019~2021年营业收入分别为143/164/192亿元,归母净利润分别为11.1/13.7/16.4亿元,对应EPS分别为0.39/0.48/0.57元,当前股价对应P/E为16.4/13.3/11.1X,给予2019年21倍PE,对应目标价8.1元,首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 国内天然气价格剧烈波动;上游气源大幅上涨;政策变化或执行不达预期;“城中村”改造进度放缓;电厂利用小时数降低;限售股解禁。

业绩简评公司 3Q2019实现营业收入 101.79亿元, 同比降低 0.68%, 归母净利为4.64亿元, 同比增长 63.89%。经营分析煤价继续下跌,利润弹性逐渐释放: 2019年煤价在一季度小幅反弹之后不断下跌,目前秦皇岛动力煤价格已跌至 572元/吨,比去年四季度均价低 13元/吨,比今年一季度均价低 17元/吨。公司是河北省主要火电发电企业,河北省火电第四季度处于旺季,为公司主要业绩释放时期, 虽然三季度公司参股公司净利润同比减少导致公司投资收益降低, 三季度归母净利润增速放缓,但公司主营火电业务并未受到显著影响,预计四季度煤价将继续走低,燃料成本的持续缩减将进一步增厚公司利润。 独特区位优势带来良好供需格局: 1H2019公司控股运营的 9家发电公司共完成发电量 199.26亿千瓦时,完成上网电量 185.88亿千瓦时,发电机组平均利用小时为 2,555小时,高于全国火电平均利用小时 489小时。公司控股发电公司平均上网电价为 317.59元/兆瓦时,同比增长 0.20%。 河北省独特的区位优势带来良好的供需格局,进一步转化为公司在平均发电时长的优势和平均上网电价的增长。 市场化+浮动价增强盈利确定性,助力火电板块估值回归:“市场煤、管制电”双轨制下,火电板块 PE 水平在 8-38倍之间波动波动性导致 PE 估值对火电板块整体的指引性较弱。我们认为, 在煤电改革政策出台后, 电力市场化+浮动价的定价机制将有利于火电盈利波动平滑,增强公用事业属性,板块投资逻辑发生转变,板块 PB 有望从当前 0.99倍提高到 PB 估值 1.4-1.7倍。投资建议我们预计公司 2019-2021年营收为 150、 162、 171亿元,归母净利为8. 11、 9.69和 11.86亿元, EPS 为 0.45、 0.54和 0.66元,对应 2019-2021年 PE 为 11、 9和 8倍,维持“买入”评级。风险提示煤价下降幅度不达预期;标杆电价下调;河北省外购电大规模上涨。

坚持精品路线积极开拓市场,公司毛利率进一步提升: 公司坚持差异化和精品战略,把握中高端市场,在研发制造、工艺控制等环节实现差异化,大力推广高利润率的新型绿色管材产品, 在营销服务、经销体系、协同配合方面实现个性化, 期间销售费用增长 45%,充分助力营业收入和归母净利润的大幅增长。同时内部坚持不懈挖潜增效, 产品盈利能力不断提高,毛利率从2017年起稳步提升, 3Q2019毛利率达到 14.61%,实现营业收入增长8.26%,营业利润增长 17.06%。 优化资产结构,灵图股权转让贡献可观投资收益: 公司联营企业灵图软件去年同期亏损 878.07万元, 本报告期内公司及时调整发展战略、持续优化资产结构,将持有的 36%灵图软件股权作价 6770万元转让给天高云淡, 将10%股权作价 1881万元转让给天蓝蓝,合计取得转让收益 2,480万元。 国家管网公司挂牌在即,预计将释放更大管材需求: 在国家油气管网公司尚未成立的情况下, 2019H1公司直缝埋弧焊管和高频直缝焊管产品各自实现营收增速 84.14%和 39.20%。而原定于今年 5月成立的国家油气管网公司预计即将正式挂牌。国家管网公司成立后的重要任务之一按照政府目标大力推动管道建设计划,提升管网建设速度,缓解我国管网建设滞后的问题。我们预计到 2025年天然气管道投资近万亿,带动相关管材投资近 5000亿。 管网公司运营体制明确后,将带来大量订单需求,预计 2020年公司将迎来更大的市场空间和更好的发展机遇。 投资建议 预计公司 2019-2021年营业收入为 58.50亿、 70.70亿和 83.80亿元,对应归母净利为 2.50亿、 3.67亿和 4.73亿元,对应 EPS 分别为 0.48、 0.71和0.91,对应 PE 为 14/10/8倍, 给予“买入”评级。 风险提示 管道建设速度不达预期,行业低价竞争致毛利率下降,项目进度不达预期。

落地省份电力需求稳增值,来水偏丰发电量提升:据中电联测算,预计2019年全社会用电量增长5.5%,全国发电装机容量约20亿千瓦、同比增长5.5%,全国电力供需总体平衡。江苏、四川、重庆等主要落地省市电力需求保持较快增速,为消纳西南外送水电提供有力保障。近年来,雅砻江流域来水偏丰,发电量逐年递增。2018年,雅砻江水电上网电量737.59亿千瓦时(同比+2.37%),继续保持增长趋势。根据目前流域来水情况,同时考虑外送电量消纳保障条件,预计2019年雅砻江发电量有望保继续持增长趋势。 未来雅砻江中游投产,迎来业绩爆发期:目前,雅砻江中游两河口、杨房沟水电站合计450万千瓦机组正在按计划建设中,预计2021年起,首台机组投产运行;到2027年,后续中游5座水电站陆续投产,届时雅砻江水电总装机规模将达到2656.5万千瓦(较当前装机规模提升80.71%),发电量将会大幅提升。此外,中游水电开发建设对雅砻江梯级联合调度具有重要的意义,尤其是两河口电站,作为雅砻江中下游的龙头水库,调节库容149亿立方,建成后,与下游锦屏一级、二级电站联合调度,充分发挥梯级补偿效益,下游电站的发电量也将会显著增加。 电煤价格企稳回落,火电业绩有望释放:据中国煤炭工业协会发布数据,截至2018年底,全国煤炭投产产能35.27亿吨,在建产能10.56亿吨(其中3.73亿吨试运行),基本满足了全年35.6亿吨消费需求。2019年5月,国家发改委通报,我国已累计退出煤炭落后产能8.1亿吨,提前两年完成了“十三五”规划去产能任务。预计2020年煤炭投产产能为43.23亿吨,可以满足《煤炭工业发展“十三五”规划》提出的2020年煤炭产量39亿吨的要求。届时煤炭将供需较为宽松,价格亦将走向平稳,火电企业燃煤成本压力有所缓解,业绩表现将得到发挥。 投资建议 下游用电需求旺盛,雅砻江来水偏丰,电煤价格稳中趋降,公司未来业绩持续向好。水电防御性强、景气度高,我们看好公司未来规模不断扩张,盈利能力持续增强。预计公司2019-2021年的营收为422.05、427.80和440.45亿元,归母净利为48.45、50.16和52.37亿元,对应EPS为0.71、0.74和0.77元,对应动态PE为13、13、12倍。目标价12.17元,首次覆盖,给予“买入”评级。 风险提示 落地省市用电量增速下降风险、来水不及预期、电煤价格反弹、政策让利及市场化电量交易规模扩大,电价下降幅度超预期。