近年来公司经历了管理层与团队的大变革,股权结构基本理顺。 公司于 2004年 8月成立, 主业为移动游戏开发和运营。 2012年上市后开启了多项收并购,前后分别收购了动网先锋、 上游信息、 玩蟹科技及天马时空四家公司, 也是公司目前的核心游戏研发体系; 2016年 8月原公司创始人和董事长姚文彬申请辞去所有职务,此后将其所持有的股份分别通过腾讯战略入股 2%、 转让员工持股计划以及协议转让给公司新董事长刘惠城 5.08%等方式逐步退出;此外自 17年至今公司还持续进行员工持股、回购等方式继续进行新团队激励; 公司当前董事长、总经理刘惠城来自天马时空, 是产品研发与技术出身。 公司仍有精品手游研发和发行能力,“天马+玩蟹”各有所长。 1)天马时空: 擅长奇迹品类 MMORPG 手游的研发,研发代表作《全民奇迹》、《奇迹觉醒》(腾讯独代)等,均为经过市场检验的爆款手游,产品呈长生命周期属性; 2)玩蟹科技: 擅长卡牌类手游研发,代表作《 拳皇 98终极之战 OL》 (腾讯独代)、《魔法门之英雄无敌》、《大掌门》系列等。除了交给腾讯发行外,公司也在补强自身发行体系,今年 6月上线的《一拳超人》 由玩蟹研发、天马发行,实现了较好的效果,自研自发获得产品验证,同时公司海外发行收入占整体收入比也在不断提升;展望未来公司将陆续推出《境·界: 灵压对决》、《我的英雄学院:入学季》、《真红之刃》等多款游戏, 后续重点研发储备不断兑现。 专注技术研发转型初获进展,商誉风险大幅释放。 公司坚持“技术立企”的定位, 在 Unity3D、 H5和虚幻游戏引擎框架搭建领域已取得一定突破,有助于公司未来开辟更高的产品层级以及游戏玩法的融合和进化,有利于缩减产品研发成本和研发周期,技术升级有望极大增强未来产品的确定性; 2018年公司共计提商誉减值达 33.8亿元, 公司四大 CP 均进行了商誉减值,公司账上整体商誉也从 53.9亿元降至 20.1亿元,账上商誉风险得到了充分释放,目前公司商誉大头是天马时空,还剩 12亿元多的商誉,不排除还有减值风险。 投资建议与盈利预测。 随着公司三季度《一拳超人》等游戏的积极表现以及未来储备新游戏的上线,公司业绩有望迎修复,我们预计公司明年由天马和玩蟹研发的重点产品储备也将进入收获期; 腾讯的入股以及公司作为其核心研发商的定位有望提升公司产品成功率; 近几年公司的研发技术转型、管理层变革以及风险释放等都在奠定未来长期增长基础; 我们预计公司2019~2021年实现归母净利润 4.77亿元、 9.18亿元和 10.6亿元,对应 EPS分别为 0.17元、 0.33元和 0.38元,参考可比公司 2020年 PE 一致预期, 我们给予公司 2020年 15~19倍 PE,对应合理价值区间 4.95元~6.27元,首次覆盖给予优于大市评级。 风险提示: 新游戏上线延期、新游戏表现不及预期、 商誉减值。

18年Q3并表效应导致当季利润同比下滑,19年前三季度扣非归母净利实现正增长。2019年第三季度实现营收18.85亿元,同比下降18.15%,实现归母净利润为1.92亿元,同比下降69.62%;前三季度,公司实现营收67.27亿元,同比下降2.82%,实现归母净利8.74亿元,同比下降32.67%,实现扣非归母净利为7.83亿元,同比增长2.36%。由于公司2018年Q3计入中影巴可并表投资收益4.54亿元,因此19年三季度利润增速下滑,但扣非归母净利润实现正增长。 影视制片制作:公司储片丰富,四季度上映影片看点颇多。(1)电影制片,第三季度公司出品的影片共6部(实现票房2.67亿),前三季度出品影片共15部,累计票房60.37亿元,占同期国产票房22.2%,主要由《流浪地球》贡献,公司主导或参与出品近期上映的影片项目有《中国女排》《急先锋》《唐人街探案3》《希望岛》等,我们预计公司四季度制片业务业绩表现将有所回升。正在筹备开发中的影片项目包括《红色的起点》《中国汽车人》《沦波舟》《34天》《反击》《功夫茶茶》《中国缉毒秘密战》《妈妈的神奇小子》《爱你,星期天》等。(2)电视剧制片,公司第三季度出品《上锁的房间》(26集):,公司主导或参与出品的《父亲的草原母亲的河》《建国大业(暂定名)》《黑色灯塔》《暗恋橘生淮南》《亲爱的,你在哪里》《蔓蔓青萝》《鳄鱼与牙签鸟》等30余部电视剧(网剧)项目均在按计划推进中。 电影发行:龙头地位的保证,为业绩提供长久续航的动力。19Q3公司主导或参与发行国产影片123部,累计票房21.21亿元,占同期全国国产影片票房总额的18.09%;发行进口影片42部,累计票房15.51亿元,占同期全国进口影片票房总额的54.62%。前三季度,公司共主导或参与发行国产影片412部,累计票房102.14亿元,占同期全国国产影片票房总额的38.78%;发行进口影片110部,累计票房104.6亿元,占同期全国进口影片票房总额的58.21%。相比于19年上半年,公司发行业务市场票房占比略有下滑。 电影放映:国庆档加持,四季度电影市场回暖将利好院线放映端。第三季度公司旗下控参股院线和控股影院合计实现票房42.18亿元,观影人次共12120.8万人次。前三季度,公司旗下控参股院线和控股影院合计实现票房122.47亿元,观影人次共33686.92万人次。截至三季度末,公司拥有营业控股影院136家,银幕1002块,公司的4条控股院线、3条参股院线共有加盟影院2920家,银幕17647块。我们认为国庆档电影市场票房表现较好,有利于提高院线放映端收入。 盈利预测。2019年,公司将继续深化电影全产业链综合发展,引领中国电影发展方向,推动国产电影走向世界。我们预计公司2019-2021年EPS分别为0.57元、0.61元和0.66元。参考同行业可比公司2019年市盈率一致预期水平,考虑公司综合实力强大、产业链完整、品牌影响力广泛、团队经验丰富,我们给予公司19年25~30倍估值,对应合理价值区间为14.25~17.10元,给予优于大市评级。 风险提示。产业政策变动,市场竞争加剧,侵权盗版,19年影视业绩不及预期。

三季度营收平稳。公司19年1-9月营收24.61亿元,同比增加91.47%;归母净利润11.09亿元,同比减少51.46%(主要为去年同期出售新丽传媒股份);扣非归母净利润10.73亿元,同比增加171.97%;三季度单季营收12.90亿元,同比增长128.65%,归母净利润为10.04亿元,同比增加463.33%;扣非归母净利润10.04亿元,同比增长495.64%。 “内容为王”理念助力实现票房口碑双丰收。公司电影业务表现亮眼,前三季度公司参与投资、发行并计入本报告期票房的影片共十四部,总票房为94.17亿元。上半年上映了《疯狂的外星人》《四个春天》《夏目友人帐》《阳台上》《风中有朵雨做的云》《雪暴》《千与千寻》七部影片,第三季度上映了《银河补习班》《哪吒之魔童降世》《保持沉默》《铤而走险》《小小的愿望》《友情以上》《我和我的祖国》七部影片。公司电影业务利润较上年同期大幅增加,主要是报告期内出品、发行的《哪吒之魔童降世》等影片取得了优异的票房成绩,电影业务收入增加所致;电视剧业务板块:前三季度公司确认了《八分钟的温暖》《逆流而上的你》《听雪楼》《遇见幸福》的电视剧投资、发行收入,电视剧业务利润较上年同期下降。 业务覆盖领域全面,IP矩阵建立竞争优势。公司业务已覆盖电影、电视剧、动漫、实景娱乐等领域,并持续加大内容投入,储备了丰富的IP资源,巩固内容制作发行优势地位。喜剧电影《两只老虎》11月29日上映。继《哪吒》电影大获成功后,备受期待的“神画三部曲”中另一大重量级动漫项目《姜子牙》预计于2020年1月25日上映。 盈利预测:考虑到《哪吒》对票房的贡献,我们预期2019-2021净利润分别为11.71/7.55/8.44亿,对应EPS为0.4/0.26/0.29元, 参考可比公司估值,考虑到公司在行业中的规模优势和优质内容龙头公司地位,我们给予公司2019年23-25倍PE,对应合理价值区间为9.2-10元/股。给予优于大市评级。 风险提示:电影票房增速不达预期,作品内容审查或审核风险,盗版的风险,新建影城盈利不及预期。

经营性现金流大幅转好, 新爱体育出表贡献 6亿元投资收益。 公司 19H1实现营业收入 9.97亿元,同比增长 14.26%;实现归母净利润 6.28亿元,同比增长 480.54%;实现扣非归母净利润 2634万元,同比下降 75.40%。 公司归母净利润大幅增长主要系新爱体育不再纳入公司合并报表范围所确认投资收益约 6亿元。 自去年新英体育并表后, 公司经营性现金流持续转好, 19H1达5.1亿元。 19Q2公司单季度实现营业收入 4.78亿元,同比下降 18.02%;实现归母净利润 5.72亿元,同比增长 976.96%;实现扣非归母净利润-3051万元,同比下降 158.32%。 影视:“精品化”策略,源头把控剧集质量。 公司在影视板块继续坚持“精品化”发展策略,同时注重提高现有影视剧项目的去库存率。 2019年上半年电视剧制作备案公示数量及集数均同比下降,但质量却有明显提升。公司一方面提高了责编在内的剧本修订工作中的权重,另一方面加强了对受众人群的分析,并将其与剧本的修订相结合,从源头开始对精品剧的质量进行全面把控。公司目前拥有丰富的影视剧本及优质 IP 储备,如《猎毒人》、《许你浮生若梦》、《西游记之女儿国》等,参投电视剧《枫叶红了》预计将于 2020年上半年播出。 体育: 优质体育全产业链条进一步巩固,体育公司形象突出。 公司已经完成包括体育版权在内的全体育行业布局,拥有亚足联、英超联赛、欧足联(UEFA)国家队系列赛事、 西班牙足球甲级联赛等重要体育赛事的版权,拥有顶级体育资源储备。 在体育营销方面,继独家销售代理 2018年俄罗斯世界杯亚洲区市场后,随着公司获得 2021-2028年亚足联赛事全球独家商务权益,公司将在未来与亚足联展开为期八年的合作,进一步增强公司在国际体育市场上的优势地位。 19H1公司完成了促成 TCL 赞助美洲杯、促成内马尔代言 TCL 等项目,并正在推进促成科比代言超人汽车、促成华帝赞助中国国家队等项目。 8月 22日,中国足协选举产生了新一届中国足协主席、副主席及执委,当代明诚董事长易仁涛当选为足协执委。 8月 23日,公司发布变更公司名称的公告,拟将公司中文名称“武汉当代明诚文化股份有限公司”变更为“武汉当代明诚文化体育集团股份有限公司”,更名后,体育公司形象更加突出。 国务院常务会议提出要进一步促进体育健身和体育消费,我们认为公司在体育版权、体育营销领域的优先布局、领军优势将让公司在体育行业的发展中大幅受益。 盈利预测与估值分析: 我们认为, 公司在体育版权、体育营销领域优势显著,未来有望在体育行业政策的推动下迎来高速发展。 我们预计公司 2019-2021年 EPS 为 1.47元、 0.81元和 0.98元,参考同行业公司, 并考虑到公司 19年新爱体育出表贡献较大投资收益,可比性相对较弱, 我们给予公司 2020年 18倍-20倍动态 PE 估值,对应合理价值区间为14.58-16.20元,维持优于大市评级。 风险提示: 体育行业政策变化;商誉减值风险。

2019H1营收、净利增长稳健。2019年上半年公司实现营业收入11.15亿元,同比增长6.62%,归属于母公司股东的净利润2.21亿元,同比增长37.98%,毛利率为39.22%,较上年同期增长0.84pct,净利率为19.82%,较上年同期增长4.5pct,销售费用、管理费用分别占比10.89%、11.12%,其中销售费用较上年同期下降1.26pct。19Q2公司实现营业收入5.61亿元,同比增长0.81%,归属于母公司股东的净利润1.27亿元,同比增长57.15%。 实施精品出版战略,加快转方式、调结构。2019年上半年,公司在新书出版品种同比压缩26%的情况下,实现出版码洋同比增长8.5%,综合重印再版率达到87.88%。报告期公司共有31种图书斩获41项省部级以上奖励,《中国江河流域自然与人文遗产影像档案·黄河记忆》《中国改革开放通史》《中国恐龙足迹化石图谱》等项目入选国家出版基金。公司各出版板块继续面向市场打造精品,“宫西达也”系列、“少年读”系列、“小豌豆”“小蜜瓜”系列、“唤醒阅读力”系列、《燃烧吧!大脑》系列、《情商:一本给孩子的人生格局书》等多个产品都呈现畅销态势;教育板块推出《考点清单》《新高考试卷》等上市场的新项目新产品,整体出版结构优化成果初现。我们认为公司优化选题、精简结构的出版战略将提高公司的盈利水平,强化公司品牌效应。 推动新布局产业发展,投资收益高速增长。在产业布局方面,2019H1公司新媒体业务进一步拓展,《本色中国》VR项目在全国多地建立合作代销渠道,该项目在虚拟现实领域的影响力继续提升。影视公司参投拍摄的电视剧《破冰行动》在多个平台热播,市场反响热烈。公司的BCMIX品牌取得了腾讯全线IP形象授权,开拓了新的合作领域。在投资方面,随着公司投资4000万元美金继续参与喜马拉雅的E轮融资,公司投资结构将进一步优化。 线下实体书店转型升级,线上合作关系持续推进。新华书店在扎实做好党和国家重要文件文献、重点主题出版物发行工作,强化“选书、荐书”团队建设的同时,积极推进实体卖场转型升级,以新型复合文化空间和形式多样、丰富多彩的文化活动与读者建立强关联,推动了全民阅读工程落地,扩大了一般图书销售。公司网络渠道销售业务收入同比增长22%,与当当、京东、天猫等主流电商渠道的合作发展稳健,社群营销效果显现,成为公司业绩快速增长的新支点。 盈利预测与估值分析:我们认为,公司业务增长稳健,实施精品图书战略,优化出版图书的结构,拓宽公司业务产业布局,公司未来有望仍保持较高增速增长。我们预计公司2019-2021年EPS为0.56元、0.60元和0.69元,参考可比公司,我们给予公司2019年14倍-16倍动态PE 估值,对应合理价值区间为7.84-8.96元,维持优于大市评级。 风险提示:传统出版主营下行风险,新业务开展不及预期风险。

上半年营收小幅下滑,利润实现稳健增长。公司2019H1实现营收59.4亿元(-1%),实现归母净利润8.96亿元(+5%);单Q2实现营收30.64亿元(YOY-3%,QOQ+6%),实现归母净利润3.99亿元(YOY-0.6%,QOQ-20%);上半年公司毛利率、净利率分别为34%、15%,同比分别下降3pct和上升1pct;销售费用率为5%(同比下降0.6pct),我们判断主要系子公司智明星通核心游戏进入成熟期广告营销投入同比有所减少;上半年公司经营性现金流净额0.61亿元,同比去年有所提升,且公司货币资金与交易性金融资产合计已达114亿元,资金实力雄厚。 传统出版实现稳健营收增长,行业地位稳固。分业务来看,上半年公司核心出版业务实现营收14.5亿元(+11%),发行板块实现营收19.98亿元(+14%),主要得益于一般图书业务的增长,以及教材教辅经营格局的进一步巩固。公司在全国同行中整体排名与去年同期相比上升2 位,位居全国第5位;在文化企业30强出版发行类集团中,市场占有率排名第四。销量5万册以上的图书有89种,同比增加23种;销量10万册以上的图书有37种,同比增加21种。此外,公司营收规模中占比较大的核心子公司发行集团、江西人民出版社、江西教育出版社、二十一世纪出版社等,在去年相对较大的基数上,上半年保持了收入和利润的稳健增长。我们认为公司作为江西省的国有出版传媒集团,充分享受国企政策红利,传统业务亦有望受益当前融媒体大趋势。 智明星通核心产品《COK:列王的纷争》进入成熟期,后续活动和新产品有望带来收入改善。公司互联网游戏业务上半年实现营收12.8亿元(-27%),其中游戏业务主体智明星通上半年实现收入12.8亿元,实现归母净利3.99亿元(并表层面),公司上线多年的核心老游戏COK上半年平均月流水为1.22亿元,流水保持稳定,该游戏月末总注册用户数2.3亿人。目前借助COK五周年在全球范围大规模开展系列推广活动,我们预计未来流水有望回暖提升;代理发行的二次元游戏《恋与制作人》上半年已顺利上线且市场表现不俗,此外《MR:魔法英雄》、《奇迹暖暖》均进入稳定回收期。 盈利预测:1)我们预计公司19-21年EPS 分别为1.30元、1.43元和1.64元。参考同行业可比公司19年PE,给予公司19年13~16倍PE,对应价值区间16.9~20.8元;2)我们预计公司19~20年SPS分别为8.64元、9.58元,参考同行业可比公司19年PS,给予公司19年1.9~2.4倍PS,对应价值区间16.42~20.74元。综上考虑,我们给予公司2019年合理价值区间16.42~20.8元,维持优于大市评级。 风险提示:手游新品表现不及预期,老产品流水快速下滑,海外市场风险。

19H1营收同增 64%,净利润扭亏为盈。公司 2019年上半年实现营业收入 9亿元,同比增长 64%,实现归母净利润 3916.11万元,较去年同比扭亏为盈。 上半年公司集中优势资源专注于大语文学习服务、升学服务及智慧教育的发展,19H1三个业务板块营收增速分别为 142%、65%和 98%,公司不断加强内部业务、品牌整合,目前包括大语文在内的教育品牌价值不断提升,教育板块布局持续优化。此外公司将与核心业务关联较弱的子公司敏特昭阳 51%股权进行出售,交易作价为 1亿元,上市公司体内剩余的信息安全资产和股权也在分拆过程中。未来若转型完成,我们认为公司将成为包含兼具 C 端语文培训、升学服务以及 B 端智慧教育业务在内的教育服务公司。 大语文教育:高成长赛道,多区域、多学科加速拓宽业务版图。2019年上半年,公司大语文业务仍处于高速发展过程中,目前已经在北京、上海、长沙等 21个城市设立直营学校,并通过 1+3扩展模式(即 1个直营校加 3个加盟校的模式) ,快速覆盖业务版图。19H1公司大语文学习业务现金收款 2.3亿元,比上年同期增长 98.12%;确认收入 1.4亿元,比上年同期增长142.04%。报名学生人次为 68244人,当期累计在读学生人次为 51794人,同比增长 73%。在线上宣传方面,公司加大新媒体运营,19H1大语文微信粉丝用户新增 13万人,累计粉丝用户达到 46万人,产品知名度不断提升。 此外,公司大语文品牌在拓展新区域后,也通过搭载大语文运营渠道带动其他学科发展,一科确保,带动多科,解决一站式服务的问题。截至目前,公司已经孵化出了包括纳约数学、大英语、理科前线在内的多个导流学科产品。 我们认为在新高考改革背景下,大语文教育在考试科目中的地位显著提升,公司在大语文领域布局较早,课程体系成熟,未来有望成为语文培训领域领军企业,为公司教育服务构建宽护城河。 升学服务:业务规模迅速扩大,品牌认知度不断提升。2019H1公司升学服务业务实现营业收入 8859.52万元,较上年同期增长 64.68%。在升学领域,公司旗下百年英才凭借互联网流量优势,不断完善全国布局。目前已经在南京、广州等新设销售网点,覆盖全国 22个省份。在留学领域,公司旗下留学360和百度继续开展更多深入的合作, 19H1全国累计签约学生人数规模达到4000人,增速较高,在学生和家长中品牌认可度也不断提升。 智慧教育:子公司康邦科技收入高增长,订单来源更趋多元化。 2019年上半年,公司智慧教育业务实现营业收入 5.6亿元,较去年同期增长 98.40%,全资子公司康邦科技在智慧教育方面继续保持行业龙头地位,新签合同额2.74亿元,较去年同期增长 11.30%,项目订单来源也进一步多元化,目前康邦科技在手订单金额约为 6.24亿元,我们认为后续业务增长确定性较强。 务盈利预测与估值分析。我们预计公司 2019-2021年 EPS 为 0.29元、0.35元和 0.45元。参考可比公司估值,并考虑到公司在大语文课外培训领域的优势布局,我们给予公司 2019年 35-37倍动态 PE,对应合理价值区间为 10.15-10.73元/股,维持优于大市评级。 风险提示:大语文业务发展不及预期、安全业务剥离不确定性。

新游戏带动公司营收快速增长,二季度利润加速释放。公司 19年 H1实现收入 60.7亿元(+84%),实现归母净利 10.3亿元(+29%);单 Q2实现营收28.2亿元(YOY+72%,QOQ-13%),归母净利润 5.8亿元(YOY+48%,QOQ+28%),在新游戏带动下整体收入端呈现快速增长趋势,Q2归母净利同比环比出现明显提升,我们判断主要是公司二季度暂无大体量新产品,营销费用有所下降,Q2销售费用 14.9亿元相比 Q1下降 6.5亿元,单 Q2营销费用率为 52.8%环比 Q1下降 13.2pct,体现了公司游戏流量经营的特点。管理费用同比去年下降 31%,主要是剥离传统汽车业务等资产所致。经营性现金流净额同比有所下降,主要是渠道账期变化,预计下半年会有所改善。 19年新上手游均有积极表现,公司手游市占率已达 10%。上半年公司手游业务实现营收 54亿元(YOY+153%),占整体营收比例达 89%,毛利 48亿元(YOY+185%)。上半年新上的自研手游《斗罗大陆》H5、《一刀传世》等均实现月流水过亿的成绩,《精灵盛典》自上线后表现突出,在 AppStore 游戏畅销榜最高排名第三。公司在国内手游市占率进一步提升至 10%,公司上半年运营最高月流水超过 13.5亿,新增注册用户合计超过 1.33亿,最高 MAU超 3400万。随着后续国内+海外新产品在 Q3上线运营,我们认为公司 Q3流水预计比 Q2仍有进一步的增长,全年营收端有望保持较高增速。 继续提升研发能力,后续产品储备丰富,海外市场持续拓展。公司上半年研发支出 3.2亿元(YOY+23%),打造“极光 2.0”战略,持续增强产品研发能力。新产品方面,公司 19年下半年预计推出休闲竞技类游戏《超能球球》以及模拟经营类游戏《代号 DG》,同时 SLG 类型的游戏也开始进行前期论证,预计下半年进行立项。海外市场方面,公司上半年《永恒纪元》、《斗罗大陆》H5在海外市场均取得了优异的成绩,2019年下半年公司还计划推出两款海外自研产品。 截至上半年,公司正在研发的手机游戏有《超能球球》、《代号 NB》、《代号 YZD》、《代号 S》、《代号 DG》、《暗黑后裔》、《斗罗大陆3D》、《江山与美人(暂定名)》等 8款。此外,公司正在努力构建更优秀的云游戏体系,包括构建内部云,搭建云游戏代理服务,研发具备用户交互、视频解码以及云服务端通讯的通用框架体系等,积极布局未来的 5G 应用端。 盈利预测。我们预计公司 2019~2021年的 EPS 分别为 0.97元、1.15元和1.33元。参考同行业可比公司 2019年 PE 一致预期,考虑公司游戏发行运营的龙头地位,我们给予公司 19年 18~22倍目标 PE,对应合理价值区间17.46~21.34元,维持优于大市评级。 风险提示。手游新品表现不及预期,老产品流水快速下滑,海外市场风险。

2019年上半年营收、利润小幅增长,经营性现金流由负转正。公司发布 2019年半年报,19H1公司实现营业收入 43.65亿元,归母净利润 6.69亿元,同比分别增长 4.9%和 5.2%。Q2单季度实现营收、归母净利润分别为 25.25亿元和 3.71亿元,与去年同期基本持平。去年公司受湖南省教辅教材政策影响,营收、净利润以及经营性现金流等指标出现一定程度下滑,目前教辅教材政策对公司经营影响已经基本消化,上半年公司营收、净利润等经营指标转好,经营性现金流由负转正。 图书出版业务:码洋市占率稳居第一方阵,有声读物等融媒体业务持续推进。 根据开卷数据,2019H1公司在全国综合图书零售市场的码洋占有率为2.81%,位列第一方阵。细分市场作文、科普、艺术综合板块排名第一,文学、心理自助、传记板块排名第二,音乐板块排名第三,旗下畅销书公司中南博集天卷上半年实现净利润 3901万元,相较去年同期略下滑 8.4%。公司上半年精品图书较多,出品的大冰新书《小孩》一经推出即登上畅销榜首,《幸福街》 、 《断舍离》 、 《显微镜下的大明》等新书均有不俗表现。在数字化时代,公司在有声图书等领域也进行了积极探索,持续推进产品融合发展。 公司与“凯叔讲故事”团队合作推出“凯叔讲故事青少年名著阅读丛书”, “初中学科素养”系列音频课程等产品在自主开发的公众号平台“小鹿听课”及喜马拉雅 FM 等有声平台热播。 图书发行业务:业务稳步推进,教辅教材深挖市场潜力,填补发行空白点。 2019年上半年,公司旗下湖南省新华书店实现营业收入 26.75亿元,同比增长 6.73%,净利润 4.08亿元,同比增长 4.55%,发行业务增速保持相对平稳。 一般图书方面,以推进全民阅读、建设书香校园为契机,大力开展专题讲座、读书分享会、签名售书等活动,不断拓展市场空间,邵阳、益阳等地校园阅读工程成效显著。在教材教辅方面,公司深挖市场潜力,积极填补高中和民办学校发行空白点,通过家委会推荐、校园书店、线上平台征订等多种方式,实现教材教辅销售回升。 盈利预测与估值分析。 我们预计公司 2019-2021年 EPS 分别为 0.78元、 0.89元和 1.05元,参考可比公司估值,并考虑到公司在行业中的规模优势和龙头地位,我们给予公司 2019年 1.10-1.20倍 PEG(增速 g 采用 2019-2021年归母净利润复合增速,对应 19年动态 PE 分别为 18-19倍),对应合理价值区间为 13.75-15.00元/股,维持优于大市评级。 风险提示:纸张成本上涨过快风险,校园书店开展不及预期。

二季度营收、 归母净利增速同比环比均有所提升。 公司 2019年 H1实现营收4.74亿元(+6.6%),实现归母净利润 1.19亿元(+8.96%), 扣非归母净利同比增速为 13%; 单 Q2实现营收 2.53亿元(YOY+7.62%, QOQ+14.3%),实现归母净利 0.63亿元(YOY+16.3%, QOQ+13.5%),二季度同比去年同期来看显著回暖。 上半年公司销售费用率为 10.7%(同比上升 0.82pct), 主要是随着自有版权图书规模加大,销售成本和物流费用有所增加。管理费用率为 7.05% (同比下降 1.5pct),主要由于股权激励摊销费用较去年同期减少; 上半年经营性现金流净额 0.45亿元,同比转正。 细分业务来看,公司继续专注自有版权图书策划与发行。 上半年公司核心主业自有版权图书策划与发行业务实现营收 3.72亿元(+9.15%),占总营收的78.5%;该业务毛利率为 51.97%,同比下降 1.92pct,主要原因是上半年网站渠道普遍加大促销,公司的实际结算折扣有所下降。 上半年公司自有版权图书新增动销品种达 179种, 与约 1600位作家和各大版权代理机构及出版社建立合作关系。 品类方面, 文学类产品实现营收 2.55亿元(+4.79%),《百年孤独》、《活着》、《解忧杂货店》 等近 30种文学类作品上半年销售超过 10万册, 上半年公司出品的著名作家麦家的新书《人生海海》获得广泛关注; 东野圭吾的新书《侦探伽利略》、《预知梦》等也有良好市场表现;少儿类图书实现营收 8326万元(+21.69%) 保持较快增速,《爱心树》 等作品销量持续上升,同时公司也在积极开拓原创儿童文学市场; 非虚构类图书上半年实现营收 3375万元(+16.18%),在人文社科等领域持续加速布局。 非自有版权、数字图书等业务亦表现亮眼,分销业务实现剥离。 公司非自有版权图书发行业务上半年实现营收 6449万元(+13.78%), 毛利率上升至28.15%, 其中《平凡的世界》《人生》 等经典图书销售情况稳中有增,新书《云中记》也获得积极评价;数字图书业务实现营收 1016万元,较去年同期增长 27.27%, 毛利率小幅下滑至 63.74%。此外, 为了降低公司的资金投入和财务风险,坚持聚焦核心业务的主线,以及为了旗下书店 Pageone 未来发展的更多可能性,公司上半年已完成了对其 85%的股权转让,我们认为剥离书店资产后,公司的商业模式更轻,便于进一步聚焦于优质内容出版本身。 盈利预测。 我们预计公司 2019~2021年的 EPS 分别为 2.01元、 2.39元和2.86元。参考同行业可比公司 2019年 PE 一致预期, 考虑到公司在文学、少儿等图书品类的优势地位, 我们给予公司 19年 29-34倍 PE,对应合理价值区间 58.29-68.34元,维持优于大市评级。 风险提示: 头部作品销量下滑,核心人才流失,税收政策变化,盗版侵权。

公司简介:央企控股文化传媒集团,持续打造高口碑图书经典。中信出版集团股份有限公司前身为中信出版社,是中信集团控股的文化传媒公司,近年来公司不断挖掘优秀图书内容,成功开创了“奶酪”“黑天鹅”“灰犀牛”等高口碑概念图书,我们认为公司逐渐发展成为中国最具国际影响力的出版机构之一。根据公司招股说明书援引北京开卷的统计,公司在2018年整体图书市场码洋占有率排名第二名,在经管类等细分方向上排名第一。 行业分析:线上销售是市场主要推动力,少儿、社科类图书景气度较高。图书内容创作和出版是整个产业链条的核心,据北京开卷发布《全球背景下的中国图书零售市场趋势》显示,2018年中国图书零售市场码洋规模达894亿元,同比增长11.3%,其中,电商渠道销售码洋573亿元,销售占比达64.09%。从品类构成来看,少儿类图书依旧是码洋比重最高的细分品类,2019年上半年码洋比重为27.38%,码洋比重位列第二、第三的社科图书和教材教辅在线上渠道均实现30%左右的同比增速,是图书市场增速较快的细分品类。 主营业务及核心竞争力分析:拥有全牌照资源,打造覆盖线上线下的图书文化创意服务商。公司拥有图书出版、发行零售以及网络传播在内的全牌照资源。2018年公司图书出版与发行、书店零售、其他文化增值业务收入分别为12.78亿元、3.38亿元、0.64亿元,占比分别为76.08%、20.14%、3.78%,在图书出版领域,公司坚持内容至上原则,持续推出精品阅读内容。在线下零售方面,公司2008年推动成立中信书店,目前线下门店数量已达87家,逐渐成为广泛高度认可的“文化名片”。此外,公司旗下的信睿宝、信睿文化以及中信楷岚开拓文化增值服务,提升公司产业链附加值。公司在内部激励上采用工作室制度,有效推动了图书内容竞争力。 财务分析:营收、净利润增速高,净资产收益率处行业较高水平。公司近5年营收和净利润复合增速分别为24.42%和43.69%。虽然公司高版税率和线下书店经营一定程度上推高了运营成本。但公司图书线上直销占比逐渐提升,资产周转率较好,经营杠杆率相对较高,因此ROE水平显著高于同行业公司。 盈利预测。我们预计公司2019-2021年EPS分别为1.30、1.65、2.10元。1)参考可比公司,并考虑到公司在内容获取优势,以及在大众出版的龙头地位,我们给予公司2019年1.11-1.29倍动态PEG,对应合理价值区间为39.0-45.5元/股;2)参考可比公司,我们给予公司2019年4.0-4.2倍动态PS,对应合理价值区间为40.20-42.21元/股。综上考虑,我们给予公司合理价值区间为39.00-42.21元/股,首次覆盖给予公司优于大市评级。 风险提示:新媒体冲击风险、头部图书获取难度增大;纸价波动风险;新实体书店经营不善,核心人才流失,税收政策变化,图书内容盗版侵权。

《问道》手游三周年活动推升流水,新手游上线贡献营收新来源。公司 19年 H1实现收入 10.7亿元(+37.7%),实现归母净利 4.65亿元(+39%),扣非归母净利+46%;Q2实现营收 5.65亿元(YOY+42%,QOQ+12%),归母净利润 2.52亿元(YOY+39%,QOQ+18%),经营现金流 3.6亿元(YOY+52%,QOQ+62%)。公司 Q2经营业绩持续提升,我们判断主要是由于《问道》手游 Q2的三周年活动推广使得流水持续提升。19Q2公司销售费用率为 9.9%,环比 Q1下降 1Pct,我们认为公司推广活动的投入产出比效果较好,此外新手游《贪婪洞窟 2》、《跨越星弧》、《螺旋英雄谭》等类型化游戏对二季度营收增长亦有积极贡献。 《问道》手游生命周期长,产品储备丰富。公司核心产品《问道》手游流水稳定表现构成公司坚实的业绩基本盘,19H1《问道》手游在 App Store 游戏畅销榜平均排名为第 25名,最高至该榜单第 5名。由于公司持续在该产品上进行研发(玩法、资料片更新)和营销(线上线下相结合)投入,我们认为该游戏活跃度和玩家粘性仍表现良好,长生命周期特点正逐渐体现。后续两个季度是公司类型化游戏的密集上线期,pipeline 中有《伊洛纳》《人偶馆绮幻夜》《失落城堡》《原力守护者》《进化之地》(均有版号)等多款精品游戏,丰富的产品储备有望贡献更多增量。 高研发投入占比,价值与成长属性兼备。公司 19H1研发人员 323名,占比54%,研发投入持续提升。此外公司在研重点项目 M68是一款大型开放沙盒玩法手游,计划将先通过小说、动漫等形式培育粉丝,该产品有望成为公司 2020年之后的中长期增长点。我们认为在未来云游戏等行业趋势下,将更有利于公司这类精品游戏研发运营商,公司兼具价值和成长双重属性。 盈利预测与估值分析。公司高质量的财务水平、大比例分红等均给予公司极强安全边际,我们认为:1) 《问道》手游长生命周期为公司贡献稳定流水,新手游上线增加盈利新来源,公司流水有望持续提升;2)公司研发占比高,产品储备丰富,我们坚定的认为以内容和口碑驱动的研发向游戏公司值得给予估值溢价。我们预测公司 2019-2021年 EPS 分别为 12.55元、14.98元和 17.52元。参考同行业公司,我们给予公司 2019年 18-20倍动态 PE(对应 2019年市现率为 16-18倍),对应合理价值区间为 225.9-251.0元/股,维持优于大市评级。 风险提示。新手游上线延期,政策监管不确定。

19H1归母净利润+31%超此前预告上限。公司2019年H1实现营收36.56亿元(-0.29%),实现归母净利润10.2亿元(+30.5%,超出此前业绩预告+23%~28%的上限)。单Q2实现营收16.15亿元(YOY-13%,QOQ-21%),实现归母净利5.34亿元(YOY+27%,QOQ+10%)。营收下滑主要是公司18年转让院线业务以及部分重点游戏授权第三方运营使得分成收入相比此前自研游戏全额流水确认收入有所减少。若剔除院线业务影响,游戏及影视业务收入同比增长12.44%,营业成本同比下降22.48%;上半年公司毛利率、净利率分别为68.6%和27.7%,同比分别提升9PCT和5.7PCT,销售费用率为9%(同比-2.7PCT),业务结构和模式变化使得公司盈利能力持续增强。 19年重点游戏陆续上线,游戏产业链布局完善。上半年公司游戏业务营收28.8亿元(+8.06%),占整体营收比重达79%,其中移动游戏同比增长39.42%。公司今年陆续推出了《完美世界》、《云梦四时歌》、《神雕侠侣2》等精品手游,其中知名端游IP转手游的《完美世界》3月推出,一经上线即稳居iOS畅销榜首位长达20余日,目前仍保持畅销榜前列。公司有《我的起源》、《梦间集天鹅座》、《新神魔大陆》等7款移动游戏正在研发过程中,涵盖多种品类,我们认为后续上线有望持续贡献业绩增量。此外公司在游戏产业链布局完善,业务涵盖端游、主机、海外、电竞等方向,与Valve公司深度合作,共建Steam中国、协助在上海举办《DOTA2》Ti9国际邀请赛等。 影视业务收入占比21%,观察精品剧集后续确认情况。上半年公司影视业务实现营收7.8亿元(-22.42%),占整体营收比21%,若剔除院线业务影响收入增长32%。19年初至今公司出品的《小女花不弃》、《青春斗》等6部影视剧相继播出。同时,公司把握重大宣传节点,投资拍摄多部正能量、主旋律剧集,其中《老酒馆》、《山月不知心底事》、《河山》等7部剧集入选“庆祝新中国成立70周年国家广播电视总局优秀剧目展播”名单。我们认为在影视剧行业监管趋严剧集数量有所减少的背景下,公司的精品创作能力以及对题材方向的把握具备较强的竞争优势,此外电影及网络大电影也在持续布局当中。 盈利预测和估值分析。我们预计公司2019-2021年EPS为1.68元、1.97元和2.30元。参考可比公司2019年PE一致预期,考虑公司游戏+影视的龙头地位,以及各项业务布局的全面性。我们给予公司2019年18~22倍PE,对应合理价值区间30.24~36.96元,维持优于大市评级。 风险提示:手游产品延期及表现不及预期,影视行业竞争加剧,海外市场拓展不达预期。

19Q2营收平稳,利润略有下滑,《完美世界》新马版上线表现亮眼。8月9日宝通科技发布2019年半年报,报告期内公司实现营收11.83亿元,同比增长19.61%,实现归母净利润1.67亿元,同比增长17.34%。其中子公司易幻网络营收7.03亿元,占比59.4%,净利1.38亿元,占比82.6%,仍为公司营收和利润的主要来源。Q2公司营收5.81亿元,同比增长4.64%,归母净利润7946万元,同比下降10.39%,我们认为这主要是由于公司核心产品发行期不同带来的季度性差异。18年3月公司在韩国新发行手游《三国群英传》,带来公司Q2营收高增长,基数相对较高。而公司今年的核心产品《完美世界》新马版已于7月发布,上线后稳居马来西亚畅销榜前五名,我们认为《完美世界》新马版的发布有望带来公司下半年营收、利润企稳回升。 港澳台、东南亚、韩国等市场竞争优势稳固,全球化战略布局推进。子公司易幻网络多年来持续布局国内移动网络游戏的海外发行运营,至今已成为国内游戏出海的领先企业,在港澳台、东南亚、韩国等市场建立了竞争优势。报告期内,公司运营的《三国群英传》、《万王之王》、《我叫MT4》等多款精品手游收入保持稳定。2019年2月公司在日本发布首款产品《遗忘之境》,上线后获得日本Google商店的官方新游推荐,获得GooglePlay下载榜TOP2和AppStore免费下载榜TOP4的成绩。2019年3月公司在韩国先后发布二次元游戏《魔女兵器》、《侠客风云传》、《江湖群侠传ol》、《时之歌》、《妖神记》等,产品表现均位于榜单前列。同时,公司积极推进全球化战略,控股子公司海南高图主攻全球化研运一体业务拓展,目前已在全球约130个国家和地区发行了《King's Throne: Game of Lust》、《War And Magic》,成为公司新的业绩增长点。公司日本运营中心于2019年4月正式成立,为日本地区产品市场推广提供支持,进一步推进公司全球化布局。 盈利预测与估值分析。我们认为:1)公司精品手游收入表现稳定,新发行手游《遗忘之境》、《War And Magic》等,7月公司核心手游《完美世界》新马版上线表现亮眼,有望带来公司下半年业绩企稳回升;2)4月公司日本运营中心正式成立,进一步布局全球化版图,继续推动公司全球化战略进程。我们预测公司2019-2021年EPS分别为0.89元、1.15元和1.43元。参考同行业公司,我们给予公司2019年15倍-18倍动态PE 估值,对应合理价值区间为13.35-16.02元,维持优于大市评级。 风险提示。日本、欧美等新区域拓展不及预期,市场竞争加剧。

2019年上半年营收、归母净利润实现高增长,子公司边锋网络盈利能力增强。8月1日晚,浙数文化发布2019年半年报,2019年上半年公司实现营业收入13.33亿元,同比增长74%;实现归母净利润3.25亿元,同比增长6%;实现扣非归母净利润1.99亿元,同比增长41%。19Q2单季度公司实现营收6.73亿元,扣非归母净利润0.92亿元,分别同比增长72%和43%。公司数字娱乐事业群核心子公司边锋网络实施移动化、社交化、全国化发展战略并取得成效,业务覆盖范围进一步扩大,盈利能力出现较大幅度增长(19H1边锋网络营收、净利分别同比增长325%和88%),驱动公司半年度营收、净利润高速增长。 数字娱乐及电竞业务:边锋网络开启全国化战略,战旗网络加速移动端布局。2019上半年,边锋网络在PC端业务保持稳定的前提下,发力移动端,通过自研和并购已在全国20余个省份进行布局,在产品类型上,边锋网络自研布局的休闲游戏小程序取得新进展,已着手尝试产品的规模化发展。在电竞业务方面,公司旗下的战旗直播开启全新转型工作,在聚焦电竞游戏直播的基础上,强化电竞赛事的内容制作和传播能力,尤其是基于自主IP电竞赛事的衍生内容;同时公司布局电视端市场,拓展传统体育赛事内容等领域。公司旗下的上海浩方于今年一季度构建了全新的第三方电竞赛事体系“CET全国电子竞技巡回赛”,并推动成立全国电竞协会联盟,进一步强化自身产业引领作用。我们认为,公司在游戏及电竞领域布局领先,采用内生发展和外部并购并举的发展战略,未来有望持续完善数字文化全产业链。 大数据业务:业务稳步推进,大数据产业园招商工作持续推进。2019上半年,公司富春云项目销售进度顺利推进,目前已经与中国移动等公司建立稳固合作关系,并通过引入阿里巴巴、网易等优质伙伴,锁定合同金额约14亿元。此外公司“梧桐树+”大数据产业园一期项目的招商工作持续推进;2019年上半年子公司富春云实现营收1.4亿元,实现经营亏损-1019.58万元,我们认为,随着公司富春云项目逐步投产完成使用,未来项目盈利能力有望好转。 融媒体云平台启动项目建设,有望开启优质内容审核服务。2019年上半年,公司整合内部资源,以战旗直播、太梦科技为基础,基于短视频业务,启动了集内容生产、审核、分发、变现为一体的“融媒体云平台”建设。该平台将通过先进视频内容生产工具,聚合资源打造中央媒体资源库;完善事前、事后审核机制,提供优质内容审核服务。目前该平台B端与C端的产品开发已基本完成,部分板块已形成成熟业务能力。我们认为公司作为传媒国企公司,在内容把控、审核领域更为合规,未来融媒体云平台所建立的内容审核机制和审核服务值得期待。 盈利预测与估值分析。我们预测公司2019-2021 年EPS 分别为0.46 元、0.54 元和0.62 元。参考同行业公司,我们给予公司2019年23-25倍动态PE 估值,对应合理价值区间为10.58-11.50元,维持优于大市评级。 风险提示。棋牌游戏监管趋严风险;大数据产业发展不及预期风险;文化产业投资收益不及预期风险。