从传统车模公司向文娱行业转型,游戏+体育双轮驱动。公司传统业务为车模玩具业务,在2013-2014年收购畅娱天下、天拓科技,进军游戏行业,2016年收购皇家西班牙人俱乐部,布局体育领域。目前公司业务主要包括游戏、体育、玩具三大板块,从营收和利润角度来看,公司传统玩具业务经营状况趋于稳定,泛娱乐产业布局中的游戏、体育业务已成为公司核心业务,推动公司盈利能力持续提升。 聚焦精品游戏研发,游戏出海成为业绩新增长点。公司拥有丰富的IP资源储备和游戏研发、发行、运营全产业链条,先后研发了多款精品游戏。公司自研的策略类游戏《三国群英传-霸王之业》及二次元手游《苍之纪元》流水表现稳定,其中《三国群英传-霸王之业》的海外版本《三国志M》出海表现优异,公司境外游戏收入高速增长,成为公司游戏业务新的增长点。公司在SLG、二次元细分游戏品类已经具有较强的发行能力和经验,未来计划推出《重返文明》、《末世王者》(已获版号)等多款SLG、二次元手游,我们认为游戏业务整体流水有望持续增长。 武磊转会西班牙人引起“武磊效应”,西班牙人下赛季重返欧战。今年1月武磊正式转会皇家西班牙人引起“武磊效应”,使公司和俱乐部在国内获得高关注。公司进一步签约武磊为星辉游戏、星辉玩具全球独家代言人,各业务间逐步实现协同效应。西班牙人俱乐部本赛季排名西甲联赛第7位,时隔13年后重获欧联杯资格赛席位,我们认为俱乐部电视转播收入有望实现高增长。此外,西班牙人俱乐部分别在湖南、山东、上海开设了三家足球学院,并与北京三高足校达成战略合作,推动国内青训体系发展。 盈利预测与估值分析。我们认为,公司核心游戏产品《三国群英传》、《苍之纪元》表现相对稳定,有利于为公司贡献稳定的现金流和利润。未来随着《重返文明》、《末世王者》(均有版号)等新品上线,公司整体流水有望不断攀升。随着中国球员武磊的成功转会,未来西班牙人俱乐部的关注度及国内影响力有望不断攀升,巨大的流量价值有望加强公司体育板块和玩具及游戏业务之间的相互协同,提升公司整体盈利能力。我们预计公司2019-2021年EPS为0.24元、0.31元和0.40元。参考可比公司估值,我们给予公司2019年20-25倍动态PE,对应合理价值区间为4.80-6.00元/股,首次覆盖给予公司优于大市评级。 风险提示:新游戏开发和运营风险;游戏出海不及预期;足球俱乐部经营不及预期。

2019年一季报营收持续稳增长,净利较去年同期基本持平。2019年一季度营收7.35亿元,同比增长23.7%;归母净利润0.36亿元,同比下降0.11%;扣非归母净利804.7万元,同比下降59.4%;综合毛利率26%,同比下滑10pct;所得税率20.5%;经营活动现金流净额-7741万元,同比下降-77%。 2019年一季度公司全网剧方面:《独孤皇后》、《我的奇妙男友2之恋恋不忘》两个项目均在互联网平台开播,《南歌嘹亮》(情感)、《鹿鼎记》(古装)、《热血神探》(年代探索)三个项目新开机。电影方面《战斗民族养成记》(1月24日上映,参投、主控宣发,803.4万元票房)、《朝花夕誓-于离别之朝束起约定之花》(2月22日上映,批片发行,1722.2万元票房)两部参与影片上映。综艺方面承制的《2019央视春晚无人机舞台秀》、《2019中超联赛开幕式》分别于2月、3月在央视播出。 2018年度公司整体营收稳健利润下滑明显。2018年公司营收57.97亿元,同比增长10.5%;归母净利润2.11亿元,同比下滑66.7%;经营活动产生的现金流净额3.01亿元,同比下降57.4%;综合毛利率25.9%,同比下滑0.7pct;四费率合计15.4%,同比提升1.9pct;所得税率35.2%,同比提升25.6pct;归母净利率3.6%,同比下降8.4pct。 2018年电视剧业务毛利率下滑,经纪服务业务是亮点。2018年公司电视剧业务营收44.98亿元,同比下滑2.3%,占营收77.6%,同比下降10.2pct,为公司第一大主营,毛利率23.8%,同比下降3.1pct;电影业务营收3.96亿元,同比增长767%,毛利率37.6%,同比下降0.3pct;综艺节目业务营收3.83亿元,同比增长35.6%,毛利率1.5%,同比下降7.2pct;经纪服务业务营收2.66亿元,同比增长92.5%,毛利率47.4%,同比提升14.6pct。 2018年,公司整体经营稳健:全网剧首播数量14部(同比减少1部),获得发行许可证13部(同比增加3部,不含纯网剧),重点项目《天盛长歌》成为Netflix原创剧集最高级别采购的中国古装大剧;上映电影8部(同比减少3部),主投、主控影片《反贪风暴3》获得4.42亿元票房佳绩。 盈利预测。我们预计公司2019年-2021年EPS分别为0.31元、0.37元和0.48元;参考可比公司2019年平均20倍PE估值,给予公司2019年20-22倍动态PE估值,对应合理价值区间为6.2元-6.82元,“优于大市”评级。 风险提示:全网剧行业增速不及预期,应收账款坏账风险。

事件:公司2018年实现营收35.81亿元(同比+11%),实现归母净利10.09亿元(同比+54%),扣非归母净利7.37亿元(同比+23%);公司2019Q1实现营收8.33亿元(同比-4%),实现归母净利1.73亿元(同比-22%)。 18年游戏业务实现稳健增长,经营现金流净额Q1有所改善。公司18年移动游戏业务收入25.68亿元(+12%),实现稳健增长,占整体收入比达72%,移动游戏业务毛利率55.6%同比+5.9pct;网页游戏18年实现收入8.94亿元(-1.12%),毛利率59%同比+0.8pct;18年公司经营现金流净额为2.7亿元(-63%),下降主要系Q4市场推广、渠道拓展和海外布局造成现金流出较多所致。19Q1公司经营现金流净额0.69亿元(+37%),现金流改善主要系经营回款增加。而19Q1公司暂无重点新游戏上线导致利润同比增速有所下滑。 公司老游戏呈现长生命周期特征,大IP、精品化产品持续布局。18年公司持续推出《天使纪元》、《三十六计》、《女神联盟2》等多款精品游戏,持续开拓保有优势的MMO、卡牌、SLG三大品类;公司旗下经典卡牌手游《少年三国志》凭借出色的游戏品质和多年的稳健运营,上线四年累计流水超过50亿元,呈现长生命周期特征。公司针对年轻用户多元化的偏好推出的题材丰富化、受众细分化的精品手游大作《权力的游戏凛冬将至》、《山海镜花》等已开放测试、《少年三国志2》也即将开启测试。其中《权力的游戏》是由华纳兄弟互动娱乐在HBO许可下授权,游族研发,腾讯独家代理的史诗战争策略手游,我们认为该产品有望为公司全年带来较大的业绩增量。 布局全球化市场,海外业务成公司优势方向。18年公司海外地区收入达18.44亿元,占营收比重为51.5%。在AppAnnie发布的2018年中国发行商出海收入榜中,公司排名第11位,连续第二年入围全球收入52强发行商。公司发行版图已拓展至全球200多个国家和地区,积累包括育碧、微软、苹果在内的1000多个合作伙伴,在海外市场的渗透率和区域优势进一步增强。且公司18年在新加坡、印度、土耳其、韩国、泰国均设立了分公司,全面深化海外研发、发行以及业务支持等方面的能力。18年公司出海游戏整体稳定,19年公司将携《猎魂觉醒》、《圣斗士星矢》、《神都夜行录》等多款游戏出海。 盈利预测。我们预计公司2019~2021年的EPS分别为1.38元、1.66元和1.92元。参考同行业可比公司2019年PE一致预期,公司当前估值低于均值,考虑公司精品化研发能力和海外市场的优势布局,我们给予公司2019年15~18倍PE,对应合理价值区间20.7~24.84元,维持优于大市评级。 风险提示。新产品上线延期,页游持续下滑,海外市场竞争趋于激烈。

票房大盘影响营收增速,非票收入占比下降。18年营业收入140.88亿元(+6.49%),归母净利润12.95亿元(-14.58%)。观影收入90.68亿元(+8.8%),占收入比重64.37%,毛利率小幅下滑至10.33%;广告收入为25.2亿元(+5.0%),占收入比重17.89%,毛利率小幅上升至68.6%;商品、餐饮销售收入为18.69亿元(+3.4%),占收入比重13.26%,毛利率小幅下降至59.67%。非票业务收入占比有所下降,综合毛利率下降1.77个百分点至30.32%,是归母净利下降的主要原因。 单银幕产出降幅显著低于行业平均,静待行业反转。18年公司国内直营影院541家,银幕4807块(同比增长16.28%),国内影院单银幕产出166.01万元/块(同比下降2.79%),同期全国平均单银幕产出为94.18万元/块(同比下降8.7%),公司相比优势明显;海外影院54家,银幕472块(同比增长8.01%),海外影院单银幕产出334.75万元/块(同比下降4.01%);公司整体单银幕产出181.09万元/块(同比下降5.72%)。 看好系统平台完工后对公司经营管理效率的提升。在建工程同比增长97%,主要源于系统平台建设。我们认为,观影市场进入理性发展阶段,成本控制对院线经营的影响会越来越大,18年公司管理费用率同比下降0.36个百分点至7.65%,看好未来系统平台对公司管理效率和盈利能力的提升。 短期盈利虽有向下阻力,长期看好院线龙头市占率提升空间和影视内容制作带来的业绩弹性。我们认为,受单银幕产出下降影响,院线行业短线承压。考虑到我国院线集中度相对较低,院线龙头市占率或进一步提升,数据上看单银幕产出未来也有望反转。万达影视有条件过会,全产业链运营模式和多元化板块布局有助于增强公司整体业绩弹性。我们整体看好公司中长线发展。 盈利预测:不考虑并购影响,我们预计公司2019-2021年归母净利为13.5亿元、14.74亿元和16.32亿元,对应的EPS分别为0.77元、0.84元和0.93元。考虑万达影视并购,若万达影视在2019-2021年实现业绩承诺,预期2019-2021年公司归母净利分别为22.38亿元、25.43亿元和29.06亿元。万达影视并未正式注入上市公司,我们暂时不考虑并购影响进行估值。考虑到公司作为国内院线龙头,目前仍处于院线扩张和系统平台建设期,业绩存在向上弹性,且万达影视即将注入,有望进一步抬升估值,因此给予公司一定的估值溢价。采用PE估值法,给予公司2019年30-33倍PE,对应合理价值区间为23.1-25.41元/股。我们认为,2019年公司仍会加大影城和系统平台的建设,未来公司资产规模有望进一步加大,采用PB估值法,给予公司2019年3-3.2倍PB,对应合理价值区间为23.52-25.09元/股。结合两种估值方法,我们认为公司合理价值区间为23.1-25.41元,维持优于大市评级。 风险提示:票房增速不及预期,监管政策变化。

公司发布2018年年报及19Q1季报。4月24日晚,宝通科技发布2018年年报及2019年一季报。公司2018年实现营收21.7亿元,同比增长37%,实现归母净利润2.7亿元,同比增长23%。公司18Q4发布的新品《万王之王》、《我叫MT4》表现优异,19Q1公司收入同比增长39%,利润同比增长63%,高增长态势得以延续。 深化东南亚、港台等传统区域优势,加强日本、欧美等增量市场探索。子公司易幻网络主要从事国产手游的海外发行,该市场不受国内版号收紧影响,2018年易幻网络累计新增代理运营的游戏产品30款(不同地区和版本)。公司发布的《三国群英传》在韩国上线10日流水超人民币2000万元,6月29日更是实现单日破百万美金收入;18Q4发布的S级产品《万王之王》上线后流水已超过2000万美金,同月在中国香港和中国台湾发行的《我叫MT4》,游戏上线仅半小时迅速登上iOS免费榜排行第一。除东南亚、港台、韩国等传统优势市场外,2018年公司加大对日本等增量市场的探索和拓展,不仅内部组建了日本运营团队,还对外投资日本当地发行公司Cydonia。今年一季度公司在日本新上线的二次元产品《遗忘之境》成功进入iOS商店进入免费榜前三名,并获得日本iOS商店的官方推荐。我们认为公司不断强化重点产品在港台、东南亚、韩国等传统优势市场统治力,并积极开拓日本、欧美等发达国家市场以培育全新增长点,未来有望获得更高的增长弹性。 投资设立海南高图,全球化布局加速推进。在全球化领域,公司投资设立海南高图公司采用研运一体的发展模式,主攻全球化业务拓展。目前,海南高图已在全球约150个国家和地区发行了《warandmagic》,此外3D策略类全球化游戏《AgeofCivs》预计于今年二季度重点推广。2019年海南高图公司最高单月流水已破200万美金,我们认为未来研运一体全球化业务的推进有望打开公司向上成长空间。 盈利预测与估值分析。我们认为:1)虽然目前游戏版号审核已经常态化,但我们认为未来政策监管趋严、版号收缩是大概率事件,游戏出海有望成为游戏板块重要发展方向。宝通已在海外有先发优势,未来高增长有望持续;2)公司研发端布局持续深化,新成立的海南高图聚焦全球化市场,未来《warandmagic》等全球化新品有望拓展新的盈利空间。我们预测公司2019-2021年EPS分别为0.89元、1.15元和1.43元。参考同行业公司,我们给予公司2019年18倍-20倍动态PE估值,对应合理价值区间为16.02-17.80元,维持优于大市评级。 风险提示。海外市场政策监管风险,日本、欧美等新区域拓展不及预期。

18Q4营收、净利回暖,高比例现金分红彰显公司强价值属性。2018年公司实现营业收入95.76亿元,同比下降7.57%;实现归母净利润12.38亿元,同比下降18.19%;公司2018年经营活动产生的现金流量净额为12.69亿元,同比下滑35.6%;受湖南省教材教辅监管新规影响,公司2018年前三季度营收和净利润出现了阶段性下滑。但公司通过开展校园书店等方式积极应对教辅新规冲击,政策影响逐渐消退,2018年四季度公司经营情况也获得较大程度改善,18Q4公司实现营收34.66亿元,同比增长1.87%,实现归母净利润3.68亿元,同比增长9.8%,营收和净利回暖明显。2018年公司拟每10股派发股利6.1元,分红比率88.5%,以4月22日收盘价计算,股息率约4.8%,高比例的现金分红体现了公司优质的现金流状况和较强的价值属性。 一般图书出版:增长稳健,爆款产品提升公司品牌价值。2018年公司一般图书出版销售码洋11.66亿元,营业收入5.1亿元,同比增长16.14%,毛利率39.28%,和去年同期基本持平。公司在一般图书领域竞争力较强,根据开卷监测数据,2018年公司在全国综合图书零售市场的码洋占有率为3.10%,排名第二位。2018年公司公有30种图书累计92次登上开卷实体店畅销月榜,28种图书79次登上开卷网店畅销月榜。截至2018年底,公司出版的《从你的全世界路过》累计发行已过640万册,《偷影子的人》《乖,摸摸头》累计发行超250万册,《我不》《阿弥陀佛么么哒》累计发行超200万册,大冰新书《你坏》2018年6月上市,销量已超120万册,成功进入开卷2018年非虚构类图书前十名。从细分图书品类来看,根据开卷的数据监测,公司作文、科普、文学、艺术综合等图书品牌排名第一,心理自助、传记品牌排名第二,音乐、学术文化、中国古典文学品牌排名第三,显示了公司文艺领域较好的品牌能力。凭借着良好的口碑,公司也和张嘉佳、大冰等诸多畅销书作家签订合作关系,我们认为公司未来有望持续打造“长效+畅销”的图书爆款。 教辅教材:校园书店有序开展,教辅新规影响减弱。2018年公司出版的教辅教材收入为18.3亿元,同比下滑19.7%,发行的教辅教材收入41.18亿元,同比下滑19.81%。公司2018年教辅教材业务收入出现同比下滑,主要系湖南省一教一辅新政的出台,学校等采购主体对目录外教辅采购缩减所致,面对严格的政策环境,公司积极推动营销下沉到学校、班级和学生,推动服务升级。截至2018年底,公司校园书店总数达1062家,校园书店销售同比增长106%,我们认为公司校园书店网点的积极开展,一定程度上对冲了教辅新规对公司主营业务的冲击。 数字教育转型持续推进。2018年公司加大天闻数媒业务布局,截至2018年底,天闻数媒的数字教育产品已经服务逾8000所学校约1800万师生。面对新技术的不断革新,公司持续加强ECO云平台的运营推广,提升CCE云课堂等核心产品的技术水准和用户体验,目前公司已经基本形成了以ECO云开放平台基础,以AiClass云课堂、AiSchool智慧校园、AiCloud教育云、校比邻APP、ECR资源云平台为核心应用的“智慧教育生态树”完整业态布局。我们认为,数字教育业务未来有望联动公司图书内容,推动公司主营实现高增长。 盈利预测与估值分析。我们预计公司2019-2021年EPS分别为0.78元、0.89元和1.05元。我们认为公司前期受湖南“一教一辅”政策影响较大,如今校园书店等线下网点的不断开展,线下服务中心不断下沉,转型阵痛期后,2019年营收和利润有望恢复正增长。参考可比公司估值,并考虑到公司在行业中的规模优势和龙头地位,我们给予公司2019年1.10-1.20倍PEG(对应19年动态PE分别为18-19倍),对应合理价值区间为13.75-15.00元/股,维持优于大市评级。 风险提示:纸张成本上涨过快风险,校园书店开展不及预期。

18年受头部作品下滑影响业绩增速有所放缓。公司18年实现营业收入9.26亿元(同比-1.9%),归母净利润2.41亿元(同比+3.65%),与17年营收、归母净利同比增速11%/53%相比放缓,18年公司旗下东野圭吾三部作品《解忧杂货店》、《白夜行》、《嫌疑人X的献身》在17年高基数下销量有所下滑,合计收入降幅约40%,新出版图书实现稳定增长;18年公司毛利率、净利率分别为46.3%和26.6%同比分别提升2.6pct和1.2pct;经营现金流净额-1721万元,同比转负主要受图书免税政策滞后、销售商品未完成结算、销售收入减少以及支付签约优质图书版税所致。 公司自有版权图书策划与发行占总营收比74.8%,适度增加数字图书授权业务。2018年公司自有版权图书策划及发行业务实现营收6.92亿元(同比-0.31%),占总营收比74.8%(同比提升1.3pct),毛利率51.8%小幅下降,主要受电商渠道促销的影响。自有版权中文学类、少儿类和社科、生活其他类产品收入分别为4.85亿元(-4%)、1.47亿元(+11%)和0.59亿元(+6%),在东野圭吾头部作品收入明显下降的背景下其他品类的表现带动整体收入实现稳定;非自有版权业务18年实现营收1.27亿元(同比-7.4%),占营收比13.7%为公司第二大业务;18年公司适度增加数字图书的授权业务,与亚马逊、掌阅、阅文等平台加强合作,实现营收2220万元(+138%),我们认为随着数字化阅读方式的推进,该业务体量有望持续快速增长。 依托优质版权打造长销且畅销经典图书,19年专注主业拓展非虚构品类。公司稳步推进版权库建设,截至2018年拥有授权期内图书版权3900种,公司与博达、大苹果、卡门、讲谈社等国际大型版权代理机构保持良好合作关系,公司目前拥有余华、麦家、王小波、格非、周国平、笛安等多位国内作家的作品授权。这些国内外优质版权以及公司在文学和少儿等品类上的优势是长期发展的立足之本。18年公司也推进了精细化管理,将销售团队拆分为“新经典发行”(针对文学、非少儿类)和“爱心树”(针对童书)两部分。公司继续坚持将具有创新能力的专业优秀人才队伍作为公司核心竞争力,截至18年公司总部策划编辑团队已达184人,其中90后员工占比约40%;公司在2019年将设立专门的编辑部负责非虚构图书业务,在创作流程上将给予编辑更大的自由度,继续加大对原创选题的开发力度。 盈利预测。我们预计公司2019~2021年的EPS分别为2.14元、2.55元和3.08元。参考同行业可比公司2019年PE一致预期,我们给予公司19年29-34倍PE,对应合理价值区间62.06-72.76元,首次覆盖给予优于大市评级。 风险提示:头部作品销量下滑,核心人才流失,税收政策变化,盗版侵权。

2018年经营营收、净利润增长稳健。2018年公司实现营业收入21.70亿元,同比增长10.19%;实现归属于母公司股东的净利润3.48亿元,同比增长5.66%,若剔除青岛传媒发展有限公司新增的转固资产折旧等亏损因素,公司归属于母公司股东的净利润增长16.65%。2018年公司经营性现金流3.27亿元,同比增长55%,在2018年宏观经济增速放缓的大背景下,公司主营图书业务保持增长稳健,转型业务不断推进,公司治理不断优化。2018年公司及旗下的青岛市新华书店入选山东文化企业30强,所属青岛出版社荣获2018年度中国版权最具影响力企业称号,实现经营效益和社会效益的双丰收。 出版:营收增长稳健,提升少儿、美食类图书品牌影响力。2018年公司出版板块实现营业收入9.28亿元,同比增长10.48%,出版图书7518种,同比增长13%,综合重印再版率为85.6%,同比增长5.6%。在少儿图书板块,公司发力原创绘本出版,出版的“爱自己”系列、“宫西达也”系列、“少年读”系列等畅销书在多个平台热销,获得国内重要奖项,少儿图书品牌影响力得以进一步提高。在时尚生活类图书板块,公司与美食家蔡澜合作进一步深入,出版寻味系列图书,形成青版蔡澜IP,进一步夯实在美食类图书的品牌地位。 发行:打造线下主题书店新销售模式,新媒体线上营销初步形成。2018年公司发行板块实现营业收入17.70亿元,同比增长9.60%。在线下领域方面,公司集中精力打造主题书店运营模式,逐渐形成BC美食书店、青岛书房、明阅岛24小时书店、涵泳·复合阅读空间、栈桥书店等不同主题定位的主题书店群。公司打造的BCMIX “复合型文化消费空间”已开设店面30余家,并成功竞标腾讯四地总部共五店IMAGE形象礼品店运营权。在线上发行方面,公司重点培育畅销书产品群,有效拉动青版图书整体销售,全年网络发行发货码洋超过3亿元。此外,公司还借助微博、小程序等新媒体进行图书销售,目前营销效果开始显现,自有营销载体矩阵已经初步形成。 投资及新业态:加大数字阅读、影视等新媒体开发,并购加大全产业链布局。2018年公司加大VR、数字阅读产品开发,其中匠声公司“正好”电台栏目进入喜马拉雅女性栏目排行榜前10位,影视公司的多个项目也在有序推进。此外,公司以投资并购等方式延伸产业链条。2018年公司出资4000万元美金间接投资于上海证大喜马拉雅网络科技有限公司的红筹结构主体Ximaaya Inc.的E轮融资,本次投资有望给公司带来较好的投资收益。 盈利预测与估值分析:我们认为,公司主营图书业务增速稳健,公司图书策划、营销及发行能力较强,且图书业务中没有租型类收入,品牌影响力较好。我们认为随着公司大众图书市场的不断开拓,以及新媒体产业链的不断布局和延伸,公司未来有望仍保持较高增速增长。我们预计公司2019-2021年EPS为0.60元、0.70元和0.81元,参考同行业公司中南传媒、新华文轩、新经典2019年wind一致预期PE分别为17倍、17倍、26倍,我们给予公司2019年17倍-20倍动态PE 估值,对应合理价值区间为10.20-12.00元,维持优于大市评级。 风险提示:传统出版主营下行风险,新业务开展不及预期风险。

《问道手游》回暖及新品上线推升公司18Q4业绩高增长,高比例现金分红彰显公司强价值属性。4月9日晚,吉比特发布2018年年报,2018年公司共实现营收16.5亿元,同比增长15%,实现归母净利润7.2亿元,同比增长19%,全年公司经营性现金流净额为9亿元,同比增长12%。18Q4单季度,公司营收、归母净利润、扣非净利润增速分别为32%、30%和39%,我们认为公司2018年四季度业绩高增长,主要系核心产品《问道手游》推广成本下降使得利润水平得以充分释放,此外《贪婪洞窟2》等新品的如期上线,也推升公司整体流水和业绩。在分红方面,公司披露2018年拟每10股派发100元股息,分红比率接近100%,以4月10日收盘价计算,股息率为4.53%,我们认为公司高比例的现金分红回报股东,体现了公司优质的现金流状况和较强的价值属性。 《问道手游》上线近三年产品表现依旧稳定。《问道手游》是公司最为核心的游戏产品,该产品于2016年4月正式上线,目前已经运营已近三年,经过多次版本迭代和游戏更新,依旧保持较强的生命力,为公司贡献稳定的流水。2018年《问道手游》在苹果应用商店iPhone游戏畅销榜平均排名为第26名,最高至该榜单第11名,整体排名表现出色。2018年,《问道手游》荣获OPPO2018年度开发者大会“最受欢迎游戏”,也显示了渠道商对该产品的认可。2018年公司营销费用率仅为8.1%,同比下降3个百分点,我们认为《问道》端游IP拥有十余年的用户积累,手游产品经过近三年的运营后已经进入成熟期,用户群体相对稳定,公司对于MMO游戏产品具有较强的长线运营能力,我们预计未来《问道手游》仍有望在较长时间为公司贡献稳定的流水和利润。 《贪婪洞窟2》等轻度付费游戏有序上线,推升公司整体流水和利润体量。2018年公司新品游戏较多,《贪婪洞窟2》、《螺旋英雄谭》、《跨越星弧》等轻度付费游戏有序上线,推升公司流水和业绩体量。其中《贪婪洞窟2》于2018年11月29日正式上线,上线首月长达29天占据苹果应用商店iPhone游戏付费榜榜首,多次获得苹果新游Banner及Icon推荐,显示了公司在Rogueike领域强大的发行和运营能力。目前公司还储备有《人偶馆绮幻夜》、《原力守护者》、《伊洛纳》、《失落城堡》等多款精品游戏产品(均有版号),并签约有《永不言弃:黑洞》(已获得进口版号)、《魔法洞穴2》、《石油大亨》、《冒险与深渊》、《花灵》等多款代理产品。我们认为公司精品游戏储备丰富,且多数重点产品已获得版号,未来主要新品上线不受版号审批节奏影响,我们认为公司多款精品付费游戏上线将是其短期的业绩增长亮点。 试水海外市场,拓展增量成长空间。近年来国内游戏市场竞争日趋激烈,海外市场成为游戏厂商争夺的重点。2018年公司加大了对海外市场的探索力度,上线了《地下城堡2》和《长生劫》的海外版本。其中《地下城堡2》在中国台湾地区iPhone游戏免费榜排名最高至第3名。目前公司储备有《原力守护者》、《永不言弃:黑洞》、《魔女兵器》、《伊洛纳》、《OverDungeon》、《古代战争》、《末日希望》、《石油大亨》、《花灵》等多款海外发行权,涵盖二次元、Rogueike等多个游戏品类。我们认为公司持续专注于高口碑游戏的研发和运营,未来精品游戏在海外市场的上线和拓展,有望打开公司向上成长空间,提升公司游戏业务估值水平。 盈利预测与估值分析。我们预计《问道》系列产品在进入成熟期后将在较长时间保持稳定的流水和业绩,《原力守护者》、《伊洛纳》等轻度付费产品的上线为公司贡献流水增量。我们预计公司2019-2021年EPS分别为12.03、14.34和16.77元/股,我们参考可比公司估值,并考虑公司现金流较好,高分红率和股息率提供较强的安全边际,从业务层面来看,我们认为在游戏版号总量收紧的大背景下,以内容和口碑驱动的精品游戏公司未来有望获得更高的估值溢价。因此我们给予公司2019年20-22倍动态PE(对应2019年市现率为19-21倍),对应合理价值区间为240.60-264.66元/股,维持优于大市评级。 风险提示。《问道手游》流水下滑风险;新品上线进度不及预期。

2018年备考口径下主要财务指标增速较好,战略转型效果显著。3月28日晚,浙数文化发布2018年年报,2018年公司实现营业收入19.1亿元,同比增加17%,实现归属于上市公司股东的净利润4.8亿元,同比下降71%,实现扣非净利润2.5亿元,同比增长32%。公司18年归母净利润同比下滑幅度较大,主要系2017年剥离传统新闻报媒业务,确认投资收益11.76亿元对当期净利润影响较大,若以剔除出售新闻传媒类资产的备考财务数据为基数,2018年公司营业收入、归母净利润、扣非归母净利润同比增速分别为64%、2%和41%,主要财务指标均表现较好。我们认为,公司已经初步完成了从传统媒体公司,到游戏及数据服务新媒体公司的业态转型。 数字娱乐业务发展势头较好,为公司贡献稳定利润。2018年,公司旗下的边锋网络在深度覆盖浙江省棋牌市场的基础上,通过对深圳天天爱、乐玩互娱、北京梦启、苏州丰游等十余个项目的跟进经营,进一步拓展全国市场,目前已经完成了全国20多个省市的布局。在轻度休闲品类外,公司推出的重度手游《侠客风云传OL》单月流水最高破5000万,成功获得浙江省树人出版奖及阿里巴巴游戏生态“最佳网络游戏奖”。2018年,边锋网络实现净利润4.9亿元,同比增长28%,目前已经成为驱动公司业绩增长的核心业务板块。 数字体育行业竞争日趋激烈,线下重大赛事运营提升公司影响力。2018年,受行业监管趋严,以及短视频等业态冲击,公司在游戏直播以及电竞等领域面临较大压力。战旗直播聚焦游戏电竞领域的直播业务,并坚持绿色健康发展,被公安部授予“党的十九大网上安保工作优秀团队”荣誉。上海浩方作为国内知名的游戏对战平台,2018年与11电竞对战平台的联合运营,在资源和运营上形成优势互补。此外,公司凭借着自身的电竞及直播资源,继续组办并升级2018浙江电竞节(浩方ESM)和战旗电竞总动员(Lan Story)等具有较强影响力的大型行业会展,成功打通线上线下用户,行业影响力也得以进一步扩大。我们认为公司在直播和电竞领域布局领先,未来数字体育板块有望和数字娱乐等业务形成有效联动。 大数据建设有序开展,基金运作良好。公司大数据项目于2016年年底开工建设,目前已建成4000组机柜,预计2019年底将建成全部6900组机柜。2018年公司已与中国移动浙江杭州分公司、网易等知名通信、互联网企业开展业务合作,与阿里巴巴的合作也即将落地。此外,公司总额10亿元的大数据产业基金运作良好,目前已经完成了对北京百分点、海誉动想、机器之心等若干优质标的出资。2018年富春云公司共实现营业收入3772万元,亏损约2150万元,我们认为随着公司大数据机柜逐渐建成投产,以及服务订单的不断增加,未来大数据业务有望成为公司重要的收入和利润增长点。 投资业务:2018年公司共确认投资收益2.7亿元,公司主要完成了对成都领沃及北京闲徕互娱网络科技有限公司两个往期项目的整体退出工作,其中成都领沃股权转让收益增值率达2121.95%,闲徕互娱股权转让收益增值率达51.5%,投资收益较好。2018年公司及其控股子公司共新增对外投资项目11个,投资金额共计2.4亿元,同比增加22.78%,所投资标的多为围绕公司主业的游戏及大数据业务,我们认为公司投资项目储备丰厚,未来退出有望为公司持续贡献投资收益。 盈利预测与估值分析:我们认为公司在剥离传统业务后,数字娱乐、数字体育、大数据三大业务板块发展布局更加清晰。数字娱乐是公司盈利的重要支撑,而中长期来看,随着大数据项目逐渐建成投产,我们认为未来有望提升公司的整体收入水平和估值弹性。我们预测公司2019-2021年EPS 分别为0.46元、0.54元和0.62元。参考同行业奥飞娱乐、世纪华通和迅游科技2019年一致预测PE 分别为49、32和15倍,我们给予公司2019年25-28倍动态PE 估值,对应合理价值区间为11.50-12.88元,维持优于大市评级。 风险提示。棋牌游戏监管趋严风险;大数据产业发展不及预期风险;文化产业投资收益不及预期风险。

年公司营收下滑、净利润稳健增长,分红率提升至43%,公司2018年实现营收115.13亿元(YOY-13%),实现归母净利16.19亿元(YOY+12%);扣非归母净利14.63亿元(YOY+7%)。18年公司毛利率为37.7%、净利率为14.1%同比均有所提升;18年公司经营现金流量净额为26亿元,同比大幅提升,经营质量、产业结构进一步优化;同时公司拟每10股派5元,分红率为43%(17年为38%);公司公告回购预案由此前的计划回购1.5~6亿元变更为3~6亿元,截至最新公告,公司已回购股份78.8万股,占公司总股本%,共支付的总金额为0.1亿元。 智明星通2019年重点产品预计上线,营收端有望实现改善。公司旗下智明星通18年营收31.21亿元(-22%),合并层面净利润7.38亿元(+4%),占公司总利润比例的45.6%。我们认为公司营收下滑主要由于核心老游戏《COK》流水有所下降,其18年月均流水为1.6亿元(VS17年月均2.5亿元),而相应营销推广费用持续下降(18年公司销售费用同比-37%)为公司释放利润。我们预计智明星通后续海外代理发行的手游《恋与制作人》以及和暴雪联合研发和发行的IP手游《使命召唤》有望陆续上线,新产品周期有望带来公司19年营收端的提升,我们认为智明星通18年新三板的成功挂牌也为后续探索团队的激励引入战投提供基础,游戏业务未来估值提升可期。 传统板块业务依然稳定,为公司贡献稳定现金流。2018年公司在全国图书零售市场占有率居第7(连续3年),位列地方出版集团第4,年销量5万册以上的图书有323种,同比增加36种。出版和发行仍为公司传统板块核心业务,一般图书和教材教辅的毛利率较上年同比均有所上升。18年公司出版业务收入28.68亿元(-1.5%),毛利率19.7%;发行业务收入41.42亿元(+8%),毛利率37.6%;而物流、印刷和物资贸易业务18年整体收入同比减少-36%、-32%和-17%,尤其是占营收比重较大但毛利率较低的物资贸易收入继续收缩。同时公司也在积极布局电商销售、发行板块融合、强化“大IP”思维等。 投资建议与盈利预测:18年底公司账上现金已达74.8亿元,现金流状况出色,19年公司游戏业务营收改善逻辑有望持续验证。1)我们预计公司19-21年EPS 分别为1.3元、1.46元和1.68元。参考同行业可比公司19年PE,给予公司19年13~16倍PE,对应价格区间16.9~20.8元;2)我们预计公司19~20年SPS分别为8.88元、9.73元,参考同行业可比公司19年PS,给予公司19年1.9~2.4倍PS,对应价格区间16.87~21.31元。综上考虑,我们给予公司合理价格区间16.87~20.80元,维持优于大市评级。 风险提示:手游产品延期上线,核心人才流失,新业务转型不及预期。

2018营收稳健增长,利润受商誉减值影响同比下滑。根据公司2018年业绩快报,2018年实现营业收入76.33亿元(YOY+23.33%),实现归母净利10.48亿元(YOY-35.35%),符合此前公告的修正业绩预告区间(10亿~11.5亿);业绩要点:1)手游发行和自主研发业务两方面增长趋势良好;2)计提子公司上海墨鹍商誉减值影响利润;3)18年股权处置投资收益相较17年减少。 对墨鹍科技计提9.6 亿商誉减值,实际影响公司2018 年归母净利4.8 亿元。受2018年版号限制、游戏行业增速下滑等原因的影响,公司子公司上海墨鹍的经营业绩低于预期,公司对上海墨鹍计提了商誉减值准备9.6亿元,在业绩承诺期内,墨鹍需履行业绩和减值补偿协议,支付业绩补偿4.8亿元,最终导致公司2018年归母净利减少约4.8亿元。计提商誉减值后,上海墨鹍的商誉剩余50万元,商誉减值风险充分释放,未来轻装上阵。 精品游戏持续贡献利润,手游发行及自主研发业务竞争力凸显。公司的自研精品手游《永恒纪元》、《大天使之剑H5》、《传奇霸业手游》和页游《传奇霸业页游》、《大天使之剑》保持稳定流水,持续贡献利润;其中《永恒纪元》和《大天使之剑H5》在日本、港澳台和越南等海外新地区上线后流水亦表现良好,自主研发收入占比提升带动公司整体毛利率增长。公司18年发行的《鬼语迷城》、《屠龙破晓》、《一刀传世》等新游戏上线表现良好,手机游戏发行业务流水实现大幅增长,18年手游业务营收同比增长约70%。 重点新手游正处上升周期,呈爆款趋势,19年Q1营收有望高增长。公司“品牌+流量+多元化”的策略正在取得良好成效。18年12月底上线的手游《一刀传世》选择由成龙代言,春节后iOS游戏畅销榜基本已稳住TOP10,最高排名第3,当前上线2个多月,排名表现亮眼;公司另一款IP手游《斗罗大陆》于1月中旬上线,目前也在iOS畅销榜20~30名之间,两款产品均呈爆款趋势。同时公司后续手游、页游和海外的品类多元化亦在布局当中,公司业绩快报中预计19Q1国内手游营收环比+37%以上,市占率将稳步提升。 盈利预测。我们预计公司2018-2020年实现营业收入76.33亿、96.5亿和117.63亿元,实现归母净利10.48亿、18.62亿和22.86亿元,对应2018~2020年的EPS分别为0.49元、0.88元和1.08元。再参考同行业可比公司2019年PE一致预期,考虑公司游戏发行运营的龙头地位,我们给予公司2019年16~20倍PE估值,对应合理价值区间14.08~17.6元,维持优于大市评级。 风险提示。页游市场下滑,手游新品表现不及预期,海外市场竞争加剧。

电影产业由成长到成熟迈进,期待院线单屏产出拐点。我们认为,2018年全年票房收入增速或低于10%。一二线城市票房增速显著低于三四线城市票房增速,未来中小院线出清和票房市场下沉或利于直营院线。 万达电影主营主要分为票房收入、影院广告和衍生品销售三个板块。2011年来,票房收入占比从80.8%,逐步下降到2018H1的65.65%;广告收入占比从2.82%,逐步抬升至17.04%;衍生品销售收入占比小幅抬升至13.54%。2018H1,票房收入、影院广告和衍生品销售三大主营业务板块的毛利占比分别为29%,36%和25%左右。 背靠万达商业,跨区域开发能力突出,兼具高流量和低成本优势。公司影院以资产连结型为主,大部分依托于万达商业地产,选址风险和租金成本均低于行业平均。随着万达商业在三四线城市加速下沉,公司有望在三四线市场提高影响力。 院线规模大,市占高,经营指标行业领先。公司票房市占稳定在13-15%,领先的放映技术和观影体验带来高票价,NOC系统和大数据分析助力科学排片,提升上座率。随着行业扩张回归理性、中小院线出清,经营效率高的龙头有望提升盈利能力和市场占有率。 活跃会员是“护城河”,大数据管理是规模扩张的“助推器”。超过1亿的会员数量与大数据分析结合,院线有能力根据客户偏好提升排片效率,忠诚而活跃的会员能进一步提升非票业务收入。 万达影视重组:打造高效联动的综合娱乐平台。重组后,上市公司有望形成院线、传媒、平台、内容和影游互动五大业务板块,打通电影全产业链战略布局,重组后公司经营质量与资产数量或双双提升。 盈利预测:预计公司2018-2020年归母净利润分别为16.03/17.78/20.02亿元,对应PE分别25.59/23.06/20.48X。考虑万达影视重组,2018-2020年归母净利为23.6/26.77/30.88亿元,对应PE分别为22/19/17X。考虑到公司作为院线龙头,未来有望受益于市占率抬升;非票收入占比提高贡献毛利,重组后各板块间协同效应逐步显现,未来估值和盈利有望双提升。暂不考虑重组,给予公司2019年24-26倍PE,对应合理价值区间为24.24-26.26元/股,首次覆盖给予公司优于大市评级。 风险提示:院线市场竞争加剧;重组无法顺利完成;优质影片供给不足;国家监管政策变化。

前三季度核心主业经营状况良好,主业营收占比达82%。公司1~9月实现营收7亿元(+21%),实现归母净利2.2亿元(+35%);其中核心视觉内容主业营收5.7亿元(+34%)占整体营收比达82%,实现归母净利2.3元(+ 44%),维持高增长态势。1~9月公司经营现金流金额达1.6亿元(+45%),其中主业经营活动现金流量净额2.6亿元,主要为长期协议客户和预付款提升所致。非主业方面,1~9月软件信息服务收入同比+11%;广告与数字娱乐业务因部分项目未达收入确认条件暂未确认,收入同比有所下降;公司近年来通过剥离艾特凡斯、亿讯等非主业相关资产从而专注视觉内容业务发展。 1~9月毛利率净利率同比提升,费用管控较好费用率有所下降。1~9月公司毛利率、净利率分别为64%和32%同比均提升2PCT,单Q3环比Q2也均明显提升,体现出专注视觉内容主业带来公司整体经营效率的提升;1~9月整体费用管控较好,期间费用率均有所下降,其中销售费用率为11.8%,同比下降2.8PCT,体现出公司获客效率同比提升;管理费用率(含研发费用)为13.6%,同比下降0.3PCT;财务费用率为3.9%,同比下降0.7PCT。公司前三季度费用并无明显提升,而收入端依然维持较高增速,体现出公司当前良好的经营态势。 客户数预计仍维持快速增长,“AI+大数据”助力提升效率。整体签约客户数方面根据半年报披露:公司上半年合作客户总数同比增加48%,其中企业客户数同比增加76%,根据三季度主业业绩情况,我们推断Q3公司整体客户数仍维持高增长趋势;客户结构方面(H1披露:企业客户41%/媒体客户29%/广告客户19%/互联网平台11%)Q3我们预计与上半年结构趋同,企业客户仍为公司最大比例客户类型。在版权正版化的趋势下,我们判断当前公司签约客户数量仍有较大增长空间,签约客户数的持续提升为公司未来重要增长引擎。我们认为公司当前视觉内容主业增长趋势良好,与互联网平台的合作布局也在持续推进,公司所具有的“AI+大数据”为公司获客、改善用户体验、提升效率等持续赋能,公司所处行业竞争格局较优且自身已构筑较高壁垒。 盈利预测。我们预计公司2018-2020年实现营业收入10.51亿、13.94亿和18.56亿元,实现归母净利3.92亿、5.3亿和7.08亿元,对应2018~2020年的EPS分别为0.56元、0.76元和1.01元。再参考同行业可比公司2018年PE一致预期,考虑公司视觉内容主业的高增长和平台型业务的稀缺性,我们给予公司2018年50~60倍估值,对应合理价值区间28~33.6元,给予优于大市评级。 风险提示。盗版风险,人才流失风险,管理整合风险。

前三季度营收同比基本持平,归母净利同比+22%。公司1~9月实现营收55.13亿元(-0.2%),营收微降主要为本期处置院线业务,院线业务收入下降所致。实现归母净利13.17亿元(+22%),业绩超出此前中报预告Q3归母净利11.9~12.9亿元;其中单Q3实现投资净收益3.17亿元,主要系处置祖龙科技少量股权等产生的收益增加所致。1~9月公司扣非归母净利润11.05亿元(+10.3%),同时公司预计2018年实现归母净利16.5亿元~19.5亿元(+10%~30%),全年整体利润维持稳健增长。 毛利率、净利率同比提升,期间费用率同比下降。1~9月公司实现毛利率和净利率分别为59.6%和24.9%,同比提升2.2PCT和6.1PCT,单Q3毛利率净利率也均环比明显提升;前三季度公司期间费用率为40.6%同比下降0.9PCT,其中销售费用率同比上升2.5PCT,我们推断主要为游戏产品推广费用投入同比提升,管理费用率(含研发费用)同比下降2.4PCT,财务费用率同比下降1PCT,主要受益于汇兑损益变动,费用率整体控制较好。 影视剧储备丰富,游戏存量表现稳健,重点手游上线在即。公司今年影视剧数量储备丰富,前三季度存货同比大幅增长也主要是因为投资拍摄的影视剧增加所致,业绩方面上半年影视业务实现营收10亿元(+94%),占整体营收比27%,同比提升13个百分点,影视业务今年表现出色;游戏业务方面存量老产品维持稳定流水态势,截至三季报公司其他流动负债(递延收入)为11.5亿元(YOY-21%,QOQ-9%),老游戏进入稳定期。后续公司与腾讯合作的《完美世界》、《云梦四时歌》、《我的起源》等产品值得期待,此外公司还有多款自研产品储备,我们认为随着后续游戏版号审批放开有望实现上线。 回购与增持持续推进,坚定信心。公司前期推进的稳定股价的措施:1)1亿元核心人员股份增持(截止8.27,公司高管累计增持399万股,总金额1.02亿元);2)推出5~10亿元的公司股票回购计划(截止9.30,公司已回购1376万股,占总股本1.05%,成交总金额3.5亿元,最高价28.05元,最低价22.51元),彰显了公司对未来业务发展的信心。 盈利预测和估值分析。预计公司2018-2020年分别实现营收82.39亿、108.37亿和138.43亿元,实现归母净利分别为18.42亿、22.61亿和27.24亿元,对应2018~2020年EPS分别1.40元、1.72元和2.07元。参考可比公司2018年PE一致预期,考虑公司“影视+游戏”的龙头地位,我们给予公司2018年18~22倍PE,对应合理价值区间25.2~30.8元,维持优于大市评级。 风险提示。新产品上线延期;政策监管趋严;端游产品持续下滑。