1、中兴物联带来强劲增长动力,公司业绩稳健增长 2018年公司实现营业收入35.63亿元,同比增长59.3%,实现营业利润5.66亿元,同比增长26.2%,实现净利润5.40亿元,同比增长32.2%,业绩大幅增长。其中,四季度单季度营业收入和净利润分别为10.12亿元和1.46亿元,同比分别增长15.1%和24.3%。中兴物联于2018年1月开始并表,对业绩影响较大,贡献了10.50亿元的收入和0.93亿元的净利润。除去中兴物联的影响,公司营业收入和净利润内生增长率分别为12.3%和9.4%,公司业绩稳健增长。 分产品来看,2018年物联网连接及终端、应用收入为18.71亿元,同比增长145.8%,其中车联网产品收入首次单列为6.07亿元,其他物联网连接及终端、应用收入10.49亿元,同比上升37.8%;警务终端及警务信息化应用收入1.80亿元,同比上升44.4%;软件系统及解决方案收入17.27亿元,同比上升27.8%。三大产品板块中,物联网业务收入占比从34.03%上升至46.48%,实现快速增长,其中中兴物联的4G车规级模组和终端产品超预期放量,公司在物联网领域布局优势进一步凸显。 2、加大投入持续业务拓展,研发投入为长期增长奠定基础 2018年,公司销售费用同比上升50.1%,销售费用率6.6%,同比下降0.4个百分点;管理费用同比增加50.2%,管理费率5.6%,同比下降0.3个百分点;财务费用同比上升12.3%,财务费用率-2.1%,同比上升0.9个百分点。公司销售及管理费用增长主要是公司加大业务拓展力度及中兴物联纳入合并范围所致,费用率稳中有降可见公司费用管理成效。 研发费用3.55亿元,同比增加113.0%,研发费用率10.0%,同比上升2.5个百分点。研发费用增长主要是公司加大对车联网及公安执法规范化应用领域的研发投入力度所致。公司不断加强研发投入,巩固核心竞争优势,2016-2018年公司研发人员数量占比分别为25.08%、33.74%和34.48%,研发投入占营业收入比例分别为8.56%、7.44%和11.39%。公司车联网产品研发投入持续加大,相关产品线进一步完整,前后装市场深度拓展,目前已实现海外+国内市场优势壁垒,逐步拉开与国内竞争对手的差距。截至目前,公司已获得车联网终端产品相关专利43个,同时握有电子车牌核心专利超过300项,持续的研发投入为后续市场份额和盈利能力提升奠定基础。 3、应收账款有所增长,经营活动净现金流出现较大幅下降 公司2018年应收账款17.32亿元,同比增长72.7%,占总资产比例较去年上升7.43个百分点至20.75%,主要由于公司业务规模增长、智慧城市类业务增长以及中兴物联纳入合并范围所致,公司应收账款账期有所延长。 公司2018年经营活动产生的现金流量净额为-1.55亿元,同比下降237.6%,其中经营活动现金流出较去年同期增长65.18%,主要由于支付采购及工程款以及支付给职工现金有所增加。公司经营活动产生的现金流量净额和年度净利润产生较大差异,主要由于公司营业收入中有部分收入来源于智慧城市建设及运营的BT、BOT及PPP项目,回款周期大多为5年及以上,但建设投入大部分发生在项目的建设及结算期,从而导致出现负的现金流量。公司所处行业正处于高速发展期,公司具备明显竞争优势,未来业绩增长将支撑现金回流,逐步改善公司现金流状况。 4、深耕车联网领域,坚持“终端+应用”战略发展路径 车联网领域形成优势壁垒,海内外市场布局完整,具备长期增长基础。公司在车联网领域坚持“网端”先行,优先布局通用连接能力,目前已经拥有覆盖各个通信网络制式的无线通信模组以及车联网终端产品,包括OBD终端、UBI终端、4G车规级模组以及T-BOX等车载单元产品以及汽车电子标识路面采集基站和读写设备一体机等车路协同产品。在国内,公司主要聚焦车联网前装及车路协同领域,包括车规级模组、T-BOX以及汽车电子标识设备等,目前约占国内10%的市场份额,预计在政策大力推动以及5G落地的大背景下,公司在国内前装业务发展进入快速通道;在海外,公司主要为欧美运营商量身定制智能车载后端终端产品,包括OBD、UBI终端,目前已完成了与7000多种车型的适配,客退率低至150ppm(百万分之一百五十)。海外运营商对产品安全性和稳定性要求严格,故进入壁垒较高,公司目前已与北美、欧洲、东南亚等全球多家运营商达成合作关系,是欧美运营商最大的车联网硬件提供商,预计2019年将会保持高速增长。 公司下一代车联网产品进一步丰富,C-V2X打开成长空间。依托现有车联网终端和电子车牌相关技术,2019年公司将积极把握4G到5G 时代V2X演进带来的行业机遇,向C-V2X车载设备和路侧设备布局,我们预计路侧设备业务将有望打开业务增长新空间。针对V2X,公司将继续延续车路协同理念,将车载终端与路侧设备并行发展,实现在V2X终端层全布局。目前公司主要提供4G RSU产品,预计2020年开始见量。随着5G商用落地在即,公司5G相关产品有望在2021年上市。 综合来看,公司凭借聚焦高品质无线通信模组和终端产品,获取了海外后装市场的运营商客户和国内前装的整车厂客户,具有较高的进入壁垒和稳定的供应关系,同时在电子车牌领域保持行业领军地位,车联网业务发展处于加速升温期,为未来长期增长提供基础。 5、公安执法规范化大势所趋,公司逐步向软件平台转型 公安执法规范化需求强劲,公司公安执法产品软硬件全布局,公安业务有望快速增长。硬件方面,公司主要负责执法记录仪等终端产品的设计研发以及生产,目前高新兴警务终端逐步向4G化演进,以适应市场对实时联网的需求,我们预计2019年4G产品开始放量;软件方面,公司通过收购执法规范化系统厂商深圳神盾信息100%股权,打造“云+端”执法规范化闭环体系。神盾信息以公安智能执法规范化和大数据情报分析为基础,以智能执法平台和情报分析平台为核心。收购神盾信息有利于加强公司在公安执法规范化领域的核心竞争力,对公司业务拓展产生积极影响。2018年,高新兴警务终端及警务信息化应用收入为1.80亿元,毛利率为47.14%,目前主要布局上海、广东地区,预计2019年将在北方进一步布局,成为带动公司营收及利润的主要增长点。 6、聚焦物联网车联网主航道,维持“强烈推荐-A”评级 看好公司战略聚焦于车联网和公安执法规范化两大业务主航道,公司长期价值显现。随着2019年5G试商用,2020年5G规模商用,5G技术驱动物联网应用高速发展,预计2019和2020年中国物联网连接数将达到54亿和80亿。在政策和整车厂两方共同推动下,车联网成为5G下游最具价值的细分行业之一,景气度逐步提升。公司深耕车联网领域,目前已在海内外构筑较为明显的优势地位。随着下一代车联网产品进一步丰富,V2X有望进一步打开成长空间,具备长期增长基础。在公安业务领域,目前公安执法规范化需求强劲,公司通过收购神盾信息,成为行业内少数能够同时提供硬件终端以及软件平台的厂商,盈利能力逐步提升。预计2019-2021年归母净利润分别为6.76亿元、8.80亿元、11.61亿元,对应2019年-2021年PE分别为28.1X、21.5X和16.3X倍,维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:5G物联网及车联网业务发展不及预期、集成业务回款风险。

国内IDC龙头价值凸显,维持“强烈推荐-A”评级 国内云计算和IDC发展均处于初期发展阶段,未来增长空间较大。公司在北京和上海等核心城市及周边拥有大规模IDC布局及资源储备,具备较强成长性;AWS为全球最大的云计算平台,技术研发实力雄厚,市场份额过半且持续提升,随着AWS更多功能和服务在国内上线,预计公司云计算业务将保持较快增速增长。预计公司2019-2021年净利润分别为9.06亿元、11.61亿元、15.62亿元,对应EPS分别为0.59元、0.75元、1.01元,对应PE为31.3倍、24.4倍、18.2倍,维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:IDC机房交付和销售进度低于预期;与AWS合作不顺利

事件:公司4月8日晚发布2018年年度报告,公司实现营业收入4.43亿元,同比上升31.0%;归属上市公司股东的净利润1.36亿元,同比上升21.8%;归属上市公司股东的扣除非经常性损益净利润1.27亿元,同比上升24.0%;2018年公司实现EPS0.71元,业绩符合预期。公司同时发布2019年一季度报告,预计实现归母净利润3153.5-3564.9万元,同比增长15%-30%。 评论:1、新产品线持续上量带动18年业绩重回向上轨道,夯实未来基础 年公司营业收入和净利润分别为4.43亿元和1.36亿元,同比分别增长31.0%和21.8%,业绩符合预期。其中,四季度单季度营业收入和净利润分别为1.18亿元和4436.6万元,同比分别增长37.2%和64.6%,对全年收入贡献率达到26.7%和32.7%,单季度利润实现快速增长。公司收入增长动力主要源于两方面:1)隔离器、线缆连接器、LENSARRAY等多个新产品线在2018年度实现了规模量产,增加了产能和收入;2)公司海外市场销售持续保持较高增长,2018年外销营业收入同比增长41.2%。 分产品来看,2018年光无源器件产品收入3.91亿元,同比上升26.5%;光有源器件产品收入4439.8万元,同比上升84.7%;其他产品收入708.1万元,同比上升59.0%。公司在稳步保持光无源器件市场优势地位的同时,光有源器件销量实现大幅增加,主要源于公司近年来在高速光器件封装领域的深耕布局。 分地区来看,2018年公司国内和国外市场分别实现营业收入2.95亿元和1.47亿元,同比分别增长26.5%和41.2%,占营业收入比重66.7%和33.3%。对比2017年同期,国内业务占比下降2.4个百分点,海外业务占比上升2.4个百分点,海外收入占比维持上升态势。2018年,公司注重海外市场的开发,海外市场通常在供货稳定后有更好的毛利率,有助于长期维持公司高毛利水平。 5、国内稀缺的一站式光器件平台龙头,维持“强烈推荐-A”评级 公司是国内稀缺的具备工匠精神的光通信公司,新产品线持续上量带动18年业绩重回向上轨道,随着19年5G投资进入落地阶段,同时公司10G/100G OSA、MPO/MTP等产品产能进一步放量,公司未来三年收入利润复合增长有望超35%。公司核心竞争力在于新产品研发拓展、原材料精密加工、光器件一站式供应以及与全球主流光模块客户高度粘合能力,具备向光通信平台型公司跃迁的潜力。预计2019-2021年净利润分别为1.78亿元、2.26亿元和2.84亿元,对应2019-2021年PE分别为35.4X、27.8X和22.1X,对比其他光模块及器件公司35 倍以上的平均估值,依然具有估值优势,维持“强烈推荐-A”评级。从中长期角度,看好公司技术及产品升级和产业链价值转移带来的进口替代空间。 风险提示:新产品拓展不及预期、产线订单量不足、光器件产品毛利率下降

稀缺运营商牌照资源,4G后期运营成绩逐步回暖。公司是国内三大运营商之一,占据5G核心产业地位。经历过4G初期的阵痛之后,公司业绩从2017年开始实现“V”型反转,盈利能力逐季改善,尤其2018年报数据超市场预期。从近期经营数据来看,公司移动业务改善迹象明显,公司重回向上通道。 3G占尽优势,4G后发难制人,5G迎来新机遇。3G时代,联通坐拥WCDMA制式红利,技术和产业链的优势使得联通在3G时代优势明显。4G时代,由于对4G TDD基站投资未能率先卡位,错过4G基站最佳投资时机,在政策提速降费的压力下,公司处境艰难。面向5G大变革时代,运营商有望从管道化向全面数字化运营综合体跃升,物联网To B带来新的收入增长点,联通作为拥抱改革的排头兵,有望在5G时代重新赋能,揭开新的发展篇章。 国企混改初见成效,拥抱互联网率先转型。联通作为中国国企混合制改革排头兵,在引入BAT等战略投资者,并实行精简机构,降本增效等一系列改革措施之后,已初见成效,各项财务数据及经营指标显著改善,云南混改为公司提供新的发展样板,积极拥抱互联网转型。 对比全球主流运营商,公司估值仍有提升空间。对比海外主流运营商,海外运营商如Verizon、西班牙电信等PB估值都在2倍以上;3/4G周期联通估值也都突破2倍PB以上,目前联通估值仍在相对历史低位,未来仍有提升空间。 国企混改先锋,5G重新赋能迎来新机遇。首次覆盖,给予“强烈推荐-A”评级。联通作为国企混改龙头,混改初见成效,5G时代公司迎来新发展机遇。我们预计2019-2021年净利润分别为59.28亿元、80.80亿元、94.33亿元,对应2019-2021年PE分别为36.2X、26.5X和22.7X, PB分别为1.5、1.4和1.3倍。首次覆盖,给予“强烈推荐-A”评级,6个月目标价9.03元。 风险提示:混改整合进度不及预期;运营商市场竞争加剧;5G投资压力加大。

1、本次收购有助于丰富公司产品线,提升盈利能力 本次收购资产为Kaiam英国公司名下的土地及工业房产、与PLC业务相关的设备、存货、车间装修和配套设施,以及Kaiam公司名下与PLC业务相关的专利等知识产权。本次收购完成后,公司将获得PLC芯片等的制造能力,稳定相关产品上下游供应源,同时获得新的生产研发基地,增强公司在光学芯片和相关器件领域的战略布局,夯实光电子业务基础。 2、5G将提升无源器件需求,公司无源器件业绩有望实现增长 随着国内光纤到户建设需求有所下降,公司光分路器和DWDM器件等无源器件的业绩增速放缓。随着5G基建的启动,运营商资本开支有望回升,将提升无源器件的需求,公司是华为、中兴、烽火等设备商的核心供应商,有望受益于5G的发展。此外,在5G前传方案中,DWDM、WDM-PON等方案也作为备选技术方案之一,有望拉动公司DWDM业务规模再上台阶。 3、有源产品业绩受客户产品结构调整影响有所下滑,有望在新产品推出后恢复 2015-2017年公司业绩实现稳定增长,2018年上半年由于公司有源器件客户进行产品结构调整,导致原有ROSA产品销售大幅下滑,从而导致公司业绩下滑。长期来看,云计算和数据中心将处于快速发展中,同时随着数通光模块技术的迭代,数通市场有望回暖。公司于2017年底推出了新一代产品,随着新产品产能的推进,公司数通光模块有望实现新发展。 4、收购成都迪谱,PON光模块业务有望实现快速发展 公司于2018年6月份完成对成都迪谱科技100%股权的并购,成都迪谱产品涵盖GPON、GEPON、10G PON 等多个品类,其10G PON光收发模块产品技术在国内处于相对领先地位。本次收购使公司获得PON光模块技术平台和研发队伍,扩大了公司在有源器件领域的战略布局,为后续更深入地拓展有源器件业务奠定良好的基础。成都迪谱整合完成后,对公司2018年收入形成有效补充,部分弥补了Kaiam业务下滑带来的影响,2019年将逐步成为公司重要的业务组成部分。 5、增资上海圭博,布局硅光市场 公司于2018年7月份完成对上海圭博通信技术有限公司2,900万元注资,为上海圭博推进硅光子产品研发提供支持。2011 年以来,光模块行业巨头持续加码硅光行业,目前Intel和Luxtera已经实现发货,目前硅光模块的需求整体呈现出快速提升态势。公司前瞻性布局硅光模块市场,未来有望受益于硅光模块行业的快速成长。 6、看好公司无源+有源光器件布局,上调至“强烈推荐-A”评级 公司无源产品拥有较强技术实力,随着5G基建的启动,运营商资本开支有望回升,将提升无源器件的需求;有源产品有望随着新产品产能的推进实现新发展;收购Kaiam公司PLC相关资产,有望增强公司在光学芯片和相关器件领域的战略布局,夯实光电子业务基础。在2018年逐步消化计提Kaiam被托管影响后,2019年公司有望重回增长轨道,我们预计2018-2020年净利润分别为0.20亿元、0.92亿元、1.13亿元,对应2018-2020年PE分别为193X、41X和33X,上调至“强烈推荐-A”评级。 风险提示:5G投资进度低于预期、运营商集采低于预期、数据中心业务拓展不顺利。

1、增资完成后,公司IDC规模进一步扩大,有望抢占京津冀一体化发展所带来的市场先机 三河市岩峰高新技术产业园有限公司(岩峰公司)拟进行存续分立,分立后的新公司(分立主体)将承接岩峰公司持有的位于三河市燕郊创意谷街南侧、精工园东侧的1宗土地使用权以及对应的8处地上房产,除光环云谷云计算中心一二期外将新建数据中心,房产建筑面积约17.25万平米,预计容纳2万个机柜,待分立主体取得数据中心竣工验收备案文件后,公司或公司联合其他第三方共同向分立主体增资。本次增资将进一步扩大公司在京津冀的IDC布局,夯实长期发展基础,加固IDC龙头地位。 2、IDC雄踞北京和上海,政策趋严下稀缺性价值进一步凸显 北上广等骨干网超级核心节点城市拥有靠近客户、网络质量优质、人才丰富等优势,IDC需求旺盛,但土地和能耗指标有限,整体呈供不应求状态,2018年以来北京和上海出台了更加严格的限制政策,核心城市IDC资源紧缺性加剧,供需矛盾加剧。公司深耕IDC行业,在北京和上海拥有大规模布局,主要为自有土地,具备较强竞争实力和盈利能力,目前共拥有8大数据中心,共规划机柜约5万个,截至2018年年底,预计公司拥有约3万个机柜,上架率超80%,预计上电收费机柜约2.5万个。 3、公司正在核心城市及其周边地区积极储备资源,未来增长可期 仅考虑公司在北京和上海现有的资源,不考虑后续扩容,预计公司2019-2020年每年新增上架机柜分别为超7500个和超6000个,预计2019-2020年IDC业务净利润增速分别为超40%、超30%。公司现有的上海嘉定、房山、中金云网、科信盛彩这四个数据中心后续可分别扩容约3000-5000个机柜,共新增约1.2-2万机柜,考虑到后续扩容,现有资源一共可以支撑6.2-7万个机柜体量。公司目前正积极地在核心城市及其周边地区开拓新的IDC资源,为未来IDC业务持续发展夯实基础。 4、光环云数据营销活跃,助力AWS云计算业务积极拓展 2018年五月份,公司成立了AWS云计算销售子公司,即光环云数据,目前拥有销售团队成员超100位,营销活动目前正在积极开展中。AWS业务目前拥有超3000家客户,从量级来看,主要以大中型企业客户为主,百万级别用户占比超70%,从地区来看,国内客户占比超85%。从收入来看,除去春节因素影响,AWS目前每月收入超2亿元,预计将保持稳定的增速增长。AWS为全球最大的云计算平台,技术研发实力雄厚,市场份额过半且持续提升,随着AWS更多功能和服务在国内上线,预计公司未来云计算业务将保持较快增速增长。 5、国内IDC龙头企业价值重发现,维持“强烈推荐-A”评级 国内云计算和IDC发展均处于初期发展阶段,未来增长空间较大。公司在北京和上海等核心城市拥有大规模IDC布局,政策趋严下IDC稀缺性价值进一步凸显,同时公司积极在核心城市及其周边储备资源,未来增长可期;AWS为全球最大的云计算平台,技术研发实力雄厚,市场份额过半且持续提升,随着AWS更多功能和服务在国内上线,预计公司云计算业务将保持较快增速增长。 预计公司2018-2020年净利润分别为6.66亿元、9.06亿元、11.61亿元,对应EPS分别为0.43元、0.59元、0.75元,对应PE为44.6X倍、32.8X倍、25.6X倍,维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:IDC机房交付和销售进度低于预期、与AWS合作不顺利。

事件:公司实际控制人、董事长王伟修先生以及董事兼总裁刘圣先生计划自2018年9月11日起6个月内择机增持公司股份。根据最新情况显示,公司高管目前共增持60.71万股,占公司总股本的0.13%,增持金额共计人民币2564.5万元。 评论: 1、100G需求仍然强劲,400G光模块全球主要提供商 从2018年Q2开始海外云计算巨头资本开支增速出现放缓的趋势,但北美数据中心仍处于高速发展中,100G需求仍然较为强劲,客户对100G等高速光模块需求仍持续增长,2018年100G产品出货数量达到上年同期的280%,同时新的400G需求也在不断增加,随着企业库存的不断消化,以及400G对100G的迭代,数通市场需求有望回暖。公司400G产品目前是全球主要提供商,已实现小批量出货,400G新需求增加较快,19年有望实现批量供货。400G产品技术壁垒较高,公司拥有优质的芯片供应渠道、业内领先的研发团队、强劲的研发实力等,凭借优质的400G产品有望加强在北美和国内数据中心市场的龙头地位。 2、5G光模块有望成为公司新驱动力量 5G时代,运营商基站光模块速率和数量均将得到大幅提升,驱动光模块需求大幅提升,2019年有望启动5G基站建设,预计2020-2021年为建设高峰期。公司于2015年开始布局适用于5G的基站光模块产品,目前已经有前传、中传、回传全面的5G基站光模块系列产品。公司5G光模块产品目前在通信主设备商客户华为、中兴等主设备商处反馈良好,5G时代面临较大突破机遇,电信市场重回增长有望成为公司新驱动力。 3、产品结构持续优化,降本增效成果显著,毛利率和盈利能力逐步提升 公司毛利率从2018年Q1的24.29%逐步提升至2018年Q3的27.90%,一方面由于客户对100G等高速光模块需求持续增长,公司产品进一步向100G、400G等高速光模块聚焦,产品价值量不断提升,另外一方面,公司拥有强劲的技术研发实力和成本管控能力,推动公司规模效应优势显现、良率持续提升。未来随着公司400G产品的批量供货,公司盈利能力有望持续提升。 4、定增过会,高管增持,高速光模块产能有望进一步提升 公司拟非公开募资不超过15.56亿元,主要用于400G光模块研发生产项目和安徽铜陵光模块产业园建设项目,目前已经获证监会过会核准。公司400G光模块研发生产项目达产后,将形成年产45万只400G光模块研发、生产能力。铜陵光模块产业园项目前期主要是以自有资金投入,该项目已于2019年1月23日顺利启动投产,达产后,将形成年产160万只100G光模块的生产能力以及140万只5G光模块生产能力。近期高管持续增持,彰显公司管理层对未来发展信心。 5、全球高速光模块龙头企业,受益于5G和400G双轮驱动,维持“强烈推荐-A”评级 公司在北美和国内数据中心市场保持龙头地位,拥有优质的芯片供应渠道及强劲的研发实力,随着数通市场的逐步回暖以及400G产品供货量的提升,公司盈利能力有望逐步提升;在5G基站光模块市场,公司拥有前传、中传、回传全面的5G基站光模块产品布局,5G时代公司有望成为基站光模块主要提供商。我们预计公司2018-2020年净利润分别为6.3亿元、8.2亿元、10.12亿元,对应2018-2020年PE分别为33.6X、25.8X和20.9X,维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:5G投资进度低于预期、贸易争端风险、数据中心光模块需求下降

1、四季度再创历史新高,公司进入高成长新阶段 根据公司业绩预告,预计2018年实现归母净利润1.22-1.45亿元,中值为1.33亿元,公司2018年业绩位于业绩预告区间中等偏上水平。从单季度业绩看,2018年Q4实现营业收入1.19亿元,同比增长38%,环比增长1.7%,实现归母净利润0.44亿元,同比增长63%,环比增长19%。公司继2018年三季度实现业绩拐点之后继续向上加速,四季度业绩再创历史单季度最高,拐点性机会得到进一步确认,公司进入快速发展通道。 2、新产品线持续上量带动18年业绩重回向上轨道,夯实未来基础 公司在18年尤其是下半年经营拐点凸显,主要系公司10G/100GOSA、MPO/MTP等新产品线持续上量,带动面向海外高端客户的收入持续增长,同时也受益于美元升值带动的汇兑损益及理财收入增加。展望未来数年,行业投资面临新一轮拐点性向上机遇。5G投资在19年进入落地阶段,传输侧光通信投资将率先起量。公司在套管、适配器和组件三大产品线基础上,提前布局电信及数据中心光模块上游,储备隔离器、透镜、MPO/MTP、OSAOEM等多个新产品线。当前累计已有十大产品线。在经历扎实的系列产品认证之后,新产品正逐步放量,根据公司股权激励承诺条件,未来三年收入利润复合增长有望超过35%,新一轮高速成长周期确立。 3、中长期形成三大业务布局,实现产品型向平台型公司的跃变 中长期看,公司将形成传统无源器件,新型透镜、隔离器件、MPO等新开拓品类无源器件,高端光器件一站式封装等三大业务布局,最终实现产品型向平台型公司的跃变。随着光模块封装形式日趋多样性,国内外光模块厂商未来将更多把核心封装工艺如OSA、COB等转移给天孚等专业厂商,以降低封装成本和提高产品良率。公司已经成为国内外多家知名光模块公司的有源器件封装供应商,如Finisar、光迅等,并迅速扩展出除OSA、COB以外的多种封装形式,成为国内少有的具备多种解决方案平台的光器件公司。未来随着产业链结构的逐步成熟完善,公司占据光模块产业链价值将逐步提升。 4、国内稀缺的一站式光器件平台龙头,维持“强烈推荐-A”评级 公司是国内稀缺的具备工匠精神的光通信公司,新产品线持续上量带动18年业绩重回向上轨道,随着19年5G投资进入落地阶段,同时公司10G/100GOSA、MPO/MTP等产品产能进一步放量,公司未来三年收入利润符合增长有望超35%。公司核心竞争力在于新产品研发拓展、原材料精密加工、光器件一站式供应以及与全球主流光模块客户高度粘合能力,具备向光通信平台型公司跃迁的潜力。预计2018-2020年净利润分别为1.35亿元、1.78亿元和2.26亿元,对应2018-2020年PE分别为43X、32X和25X,对比其他光模块及器件公司35倍以上的平均估值,依然具有估值优势,维持“强烈推荐-A”评级。从中长期角度,看好公司技术及产品升级和产业链价值转移带来的进口替代空间。 风险提示:新产品拓展不及预期、产线订单量不足、光器件产品毛利率下降。

事件:2019年开年以来,海能达已经先后公告中标菲律宾国家警察专业无线通信设备采购项目、巴西塞阿拉州(CEARA)公共安全专网通信网络项目,以及预中标中国移动“和对讲H12终端及配件-采购包二”,累计中标金额约人民币5.4亿元。 评论: 1、海外国内市场连接中标,2019年开年业务拓展顺利 2019年开年以来,公司业务拓展顺利,连续公告海外国内市场的中标信息,累计中标金额约人民币5.4亿元。其中: 2019年2月1日,公司公告成为中国移动“和对讲H12终端及配件-采购包二”的第一中标候选人,将研发和生产满足相应技术指标的智能宽窄融合PoC终端以及配件,采购框架金额约为2.88亿元(不含税)。 2019年1月4日,公司公告中标巴西塞阿拉州(CEARA)公共安全专网通信网络项目,由公司建设覆盖全塞阿拉州的TETRA专网通信网络,并提供终端产品,建设完成后为塞阿拉州公共安全部提供为期4年的租赁和运维服务,中标金额约合人民币2.14亿元。 2019年1月2日,公司公告与菲律宾当地合作伙伴组成的联合投标体,中标菲律宾国家警察专业无线通信设备采购项目,主要为专业无线通信对讲机终端,包括手持终端和车载台,中标总金额约为人民币3959.35万元。 2、国内实现运营商行业市场的突破,终端用户群体有望大幅拓展 1月31日,公司在中移动预中标的产品--智能宽窄融合PoC终端以及配件,是公司宽带智能终端在国内运营商面向行业市场的首次大规模应用,是中移动本次采购中最高端的产品之一。此次预中标,标志着公司宽带智能终端开始大规模进入公网对讲、运营商行业市场,长期市场空间值得期待。PoC(PushtotalkoverCellular)智能终端旨在基于公网运营商的移动蜂窝网络分组域承载,为没有获得授权频谱的公共部门和行业客户提供一对一会话、群组会话等专网解决方案,终端用户主要为城管、应急救援等泛执法部门。在传统专网客户群体(公安、铁路部门)基础之上,目标用户群体未来有望大幅拓展至各类泛执法部门,凭借公司在泛执法行业应用领域的专业优势以及在高端产品的技术优势,未来新客户群体的拓展空间值得重点关注。 3、海外相继中标菲律宾巴西项目,海外市场持续拓展值得期待 公司拥有Tetra、DMR、PDT三大主流专网产品线,并通过先后收购HMF、赛普乐、诺赛特等全球专网领先企业,增加了产品研发和海外渠道能力。公司凭借产品性能、价格和服务优势,已成为全球专网龙头摩托罗拉系统的主要业务对手。2018年,预计公司在东南亚、南美、非洲、欧洲等地区业务进展良好,2019年开年以来,公司已经先后公告成功中标菲律宾国家警察专业无线通信设备采购项目和巴西塞阿拉州(CEARA)公共安全专网通信网络项目,海外合计中标金额超2.5亿元人民币,随着公司海外并购后的协同效应逐渐显现,预期公司后续海外市场订单有望持续落地。 4、持续重视宽带专网的发展趋势,形成全面产品布局 公司作为全球专网通信龙头之一,一直高度重视专网从窄带向宽带过渡的发展趋势,并大力投入研发。2016年和2017年公司研发投入占营业收入比例分别达到16.84%和17.10%。研发人员数量占比分别达到34.82%和41.23%。目前,公司已经在PoC终端、平台、行业解决方案形成了完整布局,成为全球领先的智能专网解决方案提供商。其中,在新型终端研发布局上,已经推出基于专网的宽窄带多模智能终端、基于公网的PoC智能终端以及智能化的专用执法终端等。 5、看好公司管理改善及全球业务拓展,维持“强烈推荐-A”评级 费用端,2018年公司费用管控取得积极效果,降本增效初见成效。公司2018年前三季度销售费用率16.13%,较2017年报下降0.95个百分点,管理费用率22.90%,较2017年报下降1.35个百分点,后续随着公司持续推进精细化管理模式,预计费用管控效果将更为显著。 收入端,预计公司在海外市场的业务拓展仍将持续向好,销售收入保持较快增长。而国内市场随着轨交、应急管理、林业等行业信息化建设的推进和工商业部门的需求回暖,预计国内收入在2019年也将逐步改善。中长期看好公司在全球专网市场由模拟产品转数字产品、窄带向宽带过渡的大趋势下的市场份额提升。 预计公司2018-2020年归母净利润为4.75亿元、7.09亿元、9.23亿元,对应2018-2020年PE分别为35.2、23.6和18.1倍,维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:业务拓展不及预期,费用控制不及预期。

事件:公司发布2018年业绩预告,预计2018年实现归母净利润6.5-7亿元,同比增长49.13%-60.60%。 评论: 1、业绩符合预期,IDC和云计算保持稳定增长 根据公司公告,预计公司2018年实现营业收入60亿元,同比增长约50%,实现归母净利润中值为6.75亿元,同比增长约55%,其中并购的科信盛彩IDC预计完成2018年0.92亿元的业绩承诺,科信盛彩IDC从2018年8月起开始100%并表,预计贡献归母净利润超0.45亿元;预计公司首期股票期权激励费用减少当期损益500万元,预计2018年非经常性损益为300万元左右,则扣非净利润区间为6.47-6.97亿元,同比增长约50%-61%,中值为6.72亿元,同比增长约56%;预计实现EBITDA为13.1-13.6亿元,中值为13.35亿元,同比增长约70%。 按季度来看,预计公司2018年Q4实现营业收入15.18亿元,同比增长约29%,实现归母净利润区间为1.75-2.25亿元,同比增长约58%-103%,中值为2亿元,同比增长约81%。 分业务来看,预计2018年云计算收入占营业收入70%,约为42亿元,同比增长约50%,其中AWS云计算业务预计实现营业收入超20亿元,同比增长超34%,预计IDC业务收入占营业收入超29%,达17亿元,同比增长超49%。 2、IDC雄踞北京和上海,政策趋严下稀缺性价值进一步凸显 北上广等骨干网超级核心节点城市拥有靠近客户、网络质量优质、人才丰富等优势,IDC需求旺盛,但土地和能耗指标有限,整体呈供不应求状态,2018年以来北京和上海出台了更加严格的限制政策,核心城市IDC资源紧缺性加剧,供需矛盾加剧。公司深耕IDC行业,在北京和上海拥有大规模布局,主要为自有土地,具备较强竞争实力和盈利能力,目前共拥有8大数据中心,共规划机柜约5万个,截至2018年年底,预计公司拥有约3万个机柜,上架率超80%,预计上电收费机柜约2.5万个。 3、公司正在核心城市及其周边地区积极储备资源,未来增长可期 仅考虑公司在北京和上海现有的资源,不考虑后续扩容,预计公司2019-2020年每年新增上架机柜分别为超7500个和超6000个,预计2019-2020年IDC业务净利润增速分别为超40%、超30%。公司现有的上海嘉定、房山、中金云网、科信盛彩这四个数据中心后续可分别扩容约3000-5000个机柜,共新增约1.2-2万机柜,考虑到后续扩容,现有资源一共可以支撑6.2-7万个机柜体量。公司目前正积极地在核心城市及其周边地区开拓新的IDC资源,为未来IDC业务持续发展夯实基础。 4、光环云数据营销活跃,助力AWS云计算业务积极拓展 2018年五月份,公司成立了AWS云计算销售子公司,即光环云数据,目前拥有销售团队成员超100位,营销活动目前正在积极开展中。AWS业务目前拥有超3000家客户,从量级来看,主要以大中型企业客户为主,百万级别用户占比超70%,从地区来看,国内客户占比超85%。从收入来看,目前AWS每月收入超2亿元,预计将保持稳定的增速增长。AWS为全球最大的云计算平台,技术研发实力雄厚,市场份额过半且持续提升,随着AWS更多功能和服务在国内上线,预计公司未来云计算业务将保持较快增速增长。 5、投资建议:国内IDC龙头企业价值重发现,维持“强烈推荐-A”评级 国内云计算和IDC发展均处于初期发展阶段,未来增长空间较大。公司在北京和上海等核心城市拥有大规模IDC布局,政策趋严下IDC稀缺性价值进一步凸显,同时公司积极在核心城市及其周边储备资源,未来增长可期;AWS为全球最大的云计算平台,技术研发实力雄厚,市场份额过半且持续提升,随着AWS更多功能和服务在国内上线,预计公司云计算业务将保持较快增速增长。 预计公司2018-2020年净利润分别为6.50亿元、9.06亿元、11.61亿元,对应EPS分别为0.42元、0.59元、0.75元,对应PE为33X倍、24X倍、18X倍,维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:IDC机房交付和销售进度低于预期、与AWS合作不顺利。

1、董事会议案符合市场预期,公司将加快推进定增落地 公司在2018年4月被美国商务部二次禁运,直至8月召开股东会宣告业务已完全恢复。期间公司支付10亿美元罚款、并更换管理层。一系列意外事件导致公司2018年度的定增事宜受到较大影响。公司本次董事会提请将定增相关的股东大会决议有效期延长十二个月至2020年3月27日,同时,公司董事会也取消了之前发行价格不低于30元人民币/股的发行底价,在目前股价及实际环境下,符合市场预期。待股东大会审议通过后,预计公司将加快定增落地。 2、定增加快落地预示公司各项业务恢复顺利 公司在当前时点重新推动定增,表明公司的各项业务经营和新管理层的各项工作已经处于比较稳定的状态,预期2019年起公司各项业务将进一步恢复良好。市场普遍担心公司定增募资最高达130亿元,定增金额较大,对现有股东权益稀释较多。但是我们判断,公司定增最终发行结果应该会结合资本市场环境和公司自身情况,平衡新老股东利益,最终发行金额有待进一步确认。本次定增募资旨在加强5G研发、保持公司的技术领先,具体用途为面向5G网络演进的技术研究和产品开发项目(91亿元),并补充流动资金(39亿元)。在市场主要5G产业链厂商均通过各种途径融资大背景下,定增有助于公司夯实5G龙头地位。 3、5G技术保持领先,国内外份额期待突破 2019中国进入5G预商用阶段,中国有望掌握产业主导,中兴作为5G最核心受益标的,产业格局有利,技术保持领先,面向即将到来的5G和物联网时代,公司过去7年超过600亿的研发投入带来了技术上的深厚积累,在物联网、5G专利数,核心标准卡位上,都处于全球前列的位置,恢复生产后在国内运营商多次招标中仍处于领先位置。尽管短期遭受波折,但作为中国通信企业全球化的代表,在产业、技术和市场三个维度引领全球通信行业发展。5G竞争格局对于中兴有利,市场规模也较4G更大,公司新领导层继续坚持聚焦5G和核心运营商市场不变,更加注重合规和规范化管理,5G中兴有望进入全新的发展时代。 4、看好公司5G发展前景,维持“强烈推荐-A”评级 公司新管理层上任,各项业务逐渐恢复,同时,国内运营商业务在5G时代面临历史性机遇,5G技术领先,国内份额提升空间广阔。海外保持与Vodafone、Orange等大运营商合作,表明公司的海外业务仍有较大突破可能。预计公司在18年计提完所有罚款及停工损失后,19年业绩将快速恢复。预计2018-2020年净利润分别为-63.79亿元、49.98亿元、68.35亿元,对应2018-2020年PE分别为-13.8X、17.6X和12.9X,维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:5G投资进度低于预期、中美贸易争端不确定性、美国商务部监管。

行业投资面临新一轮拐点性向上机遇,公司产品进入新一轮成长期:5G投资在19年进入落地阶段,参照3G/4G经验,传输侧光通信投资将率先起量。公司在套管、适配器和组件三大产品线基础上,提前布局电信及数据中心光模块上游,储备隔离器、透镜、高密度连接线缆等多个新产品线,定位光通信一站式解决方案专家。在经历扎实的系列产品认证之后,目前新产品开始逐步放量,新产品收入将成为公司新一轮增长点。 从无源到有源,产品型向平台型公司跃变:随着光通信应用场景日渐丰富,光模块封装形式也日趋多样性。国内外光模块厂商未来将更多把核心封装工艺如OSA、COB等转移给天孚这样的专业厂商,以降低封装成本和提高产品良率,公司占据产业链价值量逐步提升,公司已经具备七大无源和有源解决方案,并且具有很强的新产品拓展能力,天孚将从产品型向平台型公司跃进。 具备稀缺的工匠精神,有望成为光通信行业新“立讯”:公司核心竞争力在于新产品研发拓展,原材料精密加工,光器件一站式供应,以及与全球主流光模块客户高度粘合能力。公司在光模块领域核心能力可类比如立讯精密,虽然市场特点不尽相同,但管理精细,客户产品拓展能力强等特质具有共性。 投资建议:国内稀缺的一站式光器件平台龙头,维持“强烈推荐-A”评级。预计2018-2020年净利润分别约为1.30亿元、1.78亿元和2.26亿元,对应2018-2020年PE分别为36X、26X和21X,对比其他光模块及器件公司35倍以上的平均估值,依然具有估值优势,维持“强烈推荐-A”评级。从中长期角度,看好公司技术及产品升级和产业链价值转移带来的进口替代空间。 风险提示:新产品拓展不及预期、产线订单量不足、光器件产品毛利率下降。

1、逆势回购彰显公司信心,未来业务前景向好 公司股价年初至今跌幅近40%,公司认为当前股价不能正确反映价值,逆势推出回购方案,彰显了公司对未来发展的信心。公司2018年前三季度实现营收236亿元,同比增长22.2%;实现归母净利润16.3亿元,同比增长13.7%;实现扣非净利润14.7亿元,同比增长29.7%,业绩持续保持稳健,且后续业务亮点颇多。 海缆业务上,公司坚持“海缆向系统发展、海缆工程向总包发展”的产业发展策略,接连中标舟山500千伏联网输变电工程、中节能阳江南鹏岛300MW海上风电项目220kv海底光电复合电缆及附件采购等项目,不仅将对2019年业绩产生积极影响,同时进一步奠定公司被工信部所认定的“海缆单项冠军”的地位。海外市场布局上,目前公司海外销售覆盖近150个国家及地区,巴西、印尼的光缆工厂产能陆续释放。截至2017年底,公司海外营收同比大幅增长110%,占比达到16%,海外业务正在成为新的增长点。 2、可转债募资近40亿元,四大板块综合实力进一步增强 公司可转债项目已于18年9月3日获得证监会审批通过,此次可转债总额不超过39.65亿元,主要投向950MWh分布式储能电站项目、大尺寸光纤预制棒智能化改造项目、110MWp分布式光伏发电项目、高性能绝缘薄膜研发及产业化项目、超耐候聚偏氟乙烯(PVDF)薄膜及增益背板绿色制造系统集成项目、高增益光伏组件用反光膜研发与产业化项目等六大项目及补充流动资金。随着各个项目的实施,公司未来在光通信、新能源、电力传输、海底光电传输四大板块的综合实力将进一步提升。 3、5G带动光纤光缆需求回升,公司光棒产能充足应对 5G落地将带来运营商资本开支的回升,同时5G基站部署相比4G更为密布,将导致无线基站前传、传输网部分的光缆用量大幅增多,进而有望拉动光纤光缆整体需求的回升。公司逆势扩产光纤光缆的核心上游环节光纤预制棒,可转债募资中的9.5亿元将用于大尺寸光纤预制棒智能化改造项目,项目建设期为2年,项目达产后可形成年产1000吨大尺寸光纤预制棒的生产能力。预计2020年公司光棒产能有望超过2500吨水平,届时公司光纤光缆业务收入有望再上一个台阶。 4、看好公司在四大业务板块上的综合实力,维持“强烈推荐-A”评级 公司是国内光纤通信和海缆领域龙头企业,看好公司在光通信、新能源、电力、海缆等细分领域的领先地位,海缆有望成为未来几年新增长驱动力。我们预计公司2018-2020年归母净利润分别为20.47亿元、21.22亿元、24.09亿元,对应EPS分别0.67元、0.69元、0.79元,当前股价对应PE分别为12.2X、11.8X、10.4X,维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:光纤光缆需求低于预期、海缆、新能源等业务发展低于预期。

事件: 2018年12月,公司发布重大资产重组进展公告,各项工作均顺利推进公司之前公告拟向第一大股东中国电子科技集团十四所等交易对手收购其持有的国睿防务100%股权、国睿信维95%股权和国睿安泰信59%股份。资产股价分别为61.97亿、5.33亿、1.26亿,合计68.55亿。其中拟以股份方式支付68.11亿发行价格11.78元/股。同时募集配套资金不超过6亿元,用于补充上市公司流动资金等。 评论: 1、收购大股东旗下三大优质资产,有望大幅增厚业绩公司本次拟向第一大股东中国电子科技集团十四所等交易对手收购其持有的三大优质资产,分别是国睿防务100%股权、国睿信维95%股权和国睿安泰信59%股份。 国睿防务是此次收购的三个标的中体量最大的,主要从事以国际化经营为导向的雷达产品研制生产及销售与服务,包括出口和内销两方面。2017国睿防务实现年营业收入19.14亿元,实现净利润4.43亿元, 19-21年业绩承诺分别为2.98亿3.16亿、3.73亿。国睿信维主要从事工业管理软件、工程软件业务,2017年营业收入2.29亿元,实现净利润1829.5万元, 19-21年业绩承诺分别为4245万5153万、6279万。国睿安泰信主要从事电子信息产品测试与电子装备的状态维护及综合保障设备业务,2017年营业收入1.56亿元,实现净利润727.7万元,19-21年业绩承诺分别为1680万、2284万、2704万。 2、资产整合加速,上市公司平台地位凸显公司背靠大股东中国电子科技集团十四所,从事微波与信息技术相关业务,业务资质齐全且级别较高,主要业务包括雷达整机与相关系统、轨道交通系统、微波器件和特种电源。其中雷达产品技术含量高、研发投入大,市场地位高。作为中国电子科技集团十四所的上市平台,此次重组成功后不仅增厚了上市公司每股业绩,更是加强了中国电子科技集团十四所对上市公司的股权控制,未来有望新增注入更多优质资产。 3、军品民品业务齐发力,收入利润重回上升轨道随着我国军改的落地、并叠加军工信息化“十三五”规划进入最后两年的订单密集落地期,看好公司的收入利润重回上升轨道。其中:空管雷达业务在2018年下半年招标重启,9月18日公司发布公告,全资子公司南京恩瑞特收到中航材国际招标有限公司的《中标通知书》,中标“珠海等9部空管雷达建设工程雷达系统设备采购项目”,中标总金额1.04亿元。民用微波器件业务在18年上半年受到中兴事件拖累表现不佳,但随着向中兴的供货恢复正常,预计后续营收也将快速恢复。此外,受益于城轨市场持续高增长,信息号系统需求旺盛,公司从2017年开始,多个轨道交通项目进入集中供货阶段,且新签合同情况良好, 18-20年有望继续维持较高增速。 4、国内雷达领军企业,业务前景广阔,后续资产整合值得期待,维持“强烈推荐-A”评级看好公司受益于军改落地及5G 的持续推进,空管雷达、微波器件等业务恢复性增长,叠加轨交业务持续维持较快增长。同时,看好重组带来的业绩增厚效应及公司的平台价值。 若不考虑重组的影响,预计2018-2020年净利润分别为1.28亿元、1.75亿元、2.13亿元,对应EPS 分别0.21元、0.28元、0.34元,当前股价对应PE 分别为62X、45X、37X。若考虑重组的影响,预计2019-2020年净利润分别为5.24亿元、5.92亿元,当前股价对应PE 分别为29X、26X,维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:雷达招标不及预期、资产整合进度低于预期

1、布局视频会议大市场,VCS有望实现快速发展 远程协作解决方案全新亮相,公司持续构建从SIP话机龙头向视频通话会议系统强有力竞争者的升级。公司于2017年相继推出以VC800、CP960为代表的系列终端产品,以及以YMS1000/2000为代表的服务器产品,使得公司解决方案覆盖面从中小企业扩大到中大企业。2018年,公司又进一步推出VC200、VC880等终端产品,及WPP20等协同产品,同时推出基于YMS的“云视讯”服务,云视讯将高质量的亿联视讯终端与方便高效的云平台结合,打造“云+端”模式,使得产品覆盖面进一步扩大,同时2017年渠道建设逐步开始产生收益。2018年9月,公司和微软在VCS领域达成战略合作,携手微软发布Teams版智能视频会议设备,有助于公司在全球拓展VCS业务。随着公司VCS业务渠道建设的推进和竞争力的持续提升,我们预期未来VCS业务将保持快速增长。 2、SIP话机市场占有率全球第一,销量稳步增长 根据美国知名权威市场咨询机构Frost&Sullivan的数据,2017年亿联网络在全球范围内SIP桌面话机总出货量超过290万台,超过其他竞争对手,成为全球市场占有率第一的SIP话机供应商。公司在SIP话机市场保持较强竞争力,与客户长期保持良好的沟通与合作关系,拥有以渠道代理为基础,业务覆盖全球超100个国家的销售网络,销量稳步增长。随着公司产品的不断升级,公司SIP话机从定位于中小企业逐步延伸到高端市场,有望受益于大客户的逐步放量。根据Gartner报告,未来SIP话机在IP电话渗透率有望从30%增长至60%~70%,作为全球SIP话机龙头企业,有望受益于渗透率的提升。 3、VCS业务产品市场双突破,销售占比进一步提升 VCS业务是近几年公司的战略投入重点,也是公司在统一通信行业内业务范围的进一步延伸。我国目前VCS主要用于政府和央企等机构和单位中,随着政府信息化建设加速,视频会议的政府市场需求将会持续扩展,一方面继续提高信息化覆盖率,另一方面实现应用领域的扩张。此外,随着近年来通信基础设施逐步完善,催生中小企业对视频会议的需求,公司成立以来深耕中小企业市场,有望优先受益。 云视讯产品为公司进一步打开成长空间,带动终端销售增长。我国中小企业超过1000万家,云端模式的出现,大大降低了VCS视频终端的使用门槛,帮助中小企业大幅削减购买开支,中小企业市场有望迎来快速发展期。公司推出云+端产品,除了能够为用户带来就近接入、弹性部署、初始投入减少等云计算产品共有的特点以外,还具备以下优势:1)短期带动硬件销售、加速拓展中小企业用户;2)云视频帮助用户节省带宽成本;3)满足政企客户视频会议需求。 4、全球统一通信龙头,维持“强烈推荐-A”评级 公司SIP话机市场占有率位居全球第一,通过深化核心竞争力,公司SIP话机从定位于中小企业逐步延伸到高端市场,短期公司SIP业务有望受益于大客户逐步放量及SIP话机行业渗透率的提升。公司VCS业务进入快速发展时期,随着渠道建设的推进和竞争力的提升,有望打开中长期成长空间。我们预计2018-2020年净利润分别为8.0亿元、10.9亿元、14.1亿元,对应EPS分别2.67元、3.64元、4.68元,当前股价对应PE分别为28X、20X、16X。维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:中美贸易摩擦,SIP产品价格大幅下降,VCS产品拓展不及预期。