驻足厦门辐射全国，六大板块协同发展公司成立于 1995年，是 A 股主板上市的国有控股企业，主要业务涵盖勘察设计、试验检测、工程新材料、工程管理、综合管养，以及建筑施工。公司资质齐全，在建筑、市政、公路、水运等行业资质共计 60余项，实现建筑、市政行业甲级资质全覆盖。截止 2022年底，建筑施工、勘察设计、综合管养是公司营收占比最高的三大板块，营业收入占比分别为 30.3%、26.5%及 17.4%。在公司发展的 28年历程中，公司通过并购逐渐补全业务类型，增强专项业务实力，已经形成了一套完善的全生命周期的工程服务体系。 依托建发资源，工程施工业务步入高速壮大期2021年公司收购天成华瑞，填补施工板块业务空白；2022年收购厦门益悦，补强建筑设计能力，公司通过连续的收并购，快速补强建筑施工板块的开发能力。 控股股东为头部房企建发国际，根据建发国际公告，建发国际 2022年权益销售金额为 1215亿元，销售表现强劲，销售规模位居行业头部水平。我们认为，公司通过连续收并购，已经补齐了施工板块的业务能力，公司与建发国际在房地产开发的前期设计端、中期施工和监理方面有较多可合作的空间。公司在 2022年4月对日常关联交易的预计额度做出调整调整后的总额为 25亿元，较之前增加24.7亿元。2022年，公司已对建发系关联方销售商品及提供劳务 19.6亿元，占 2022年总关联交易额度的 78.4%。我们认为，建发合诚的建筑施工业务经历过 2021-2022年的搭建， 2023-2024会迈入高增长期。 收入结构调整，建筑施工业务推动业绩增长公司 2022年度实现营业收入 12.57亿元，同比+50%，2019-2022年营业收入CAGR 达 18.94%。公司实现净利润 6192万元，同比+37.55%。公司 2017-2022年每年新签约合同额保持稳定增长，2017年新签约合同金额约为 5亿元，2022年新签约合同金额为 29亿元，2017-2022六年 CAGR 为 42%。建筑施工是建发合诚 2022年新增业务，2022年公司新签合同额为 29.17亿元，其中建筑施工板块占比为 63%。我们认为建发国际和建发合诚未来合作业务量可实现逐年增长。主要原因为：①建发国际作为头部房企在 2023年预计受益于市场回温及行业集中度提升，销售金额和销售面积呈现稳增长态势；②建发国际以改善型产品为主，建造单方成本较高；③建发合诚的施工团队需要时间拓展，我们预计建发国际的施工项目未来会逐步给到建发合诚。 盈利预测与估值我们认为建发合诚每年新签约合约金额稳定增长，主营业务在 2023年疫情管控优化后由于工程进度的恢复进而推动营业收入增长。此外公司和建发国际合作还处于初期阶段，未来和获得建发国际施工项目的合同金额可观，2023-2024年建筑施工有望进入快速发展。我们预测公司 2023年 EPS 为 0.37元，BPS 为 4.9元。我们给予公司 2023年 4倍 PB 估值，对应目标价 19.62元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示2023-2024年建筑工程签约金额低于预期；房地产市场低迷限制控股股东房地产业务拓展。

2023 年 3 月 20 日公司公布 2022 年年度公告。 投资要点 经营韧性彰显，业绩触底待回升2022 年公司营业收入591.9 亿元，同比+15.51%。净利润47.26 亿元，同比+1.06%。归母净利润25.78 亿元，同比-19.31%。每股收益1.12 元/股，同比-16.42%。截止2022 年底，公司账面合同负债803.2 亿元，同比+27.8%，合同负债/营业收入比为1.4 倍。截至2022 年底，公司预收楼款达 871.64 亿元，较年初增长 27.99%，待结算资源充沛。我们认为，归母净利润有所下降主要因为1）行业基本面下行导致毛利率降低，公司房地产业务毛利率20.3%，同比下降5.4%；2）公司少数股东损益占比提升，同比增加13.8%至45.5%；3）公司计提减值金额增加，2022 年计提减值8.4 亿元，较2021 年0.9 亿元减值金额提升7.5 亿元。我们认为，截止2022 年底公司可结算资源充沛，预收款的快速增长铺垫了营收基础，2023 年有望实现收入持续增长。 战略聚焦效果显现，华东区域成为新的销售增长极2022 年公司销售额为1202.4 亿元，同比-1.35%，销售面积400.9 亿元，同比-14.48%，销售均价29993 元/平，同比+15.35%。2022 年公司完成1200 亿元的销售目标，销售额位列克而瑞中国房地产企业销售榜第 18 位，较 2021 年提升14 位，行业地位进一步提升。2022 年公司实现回款金额 722.67 亿元，同比增长 2.16%。公司在华东大区全年完成销售 779.09 亿元，销售占比64.79%，成为公司业绩“压舱石”；在珠海大区全年完成销售 181.09 亿元，销售占比15.06%，稳居珠海龙头地位。我们认为，公司在行业下行期体现出了较强的销售韧性，公司通畅的销售得益于在华东区域销售市场表现优秀，2022 年公司在华东区域的销售额同比+40.8%，占比由45.38%提升至64.79%，同比+19.41%。结合毛利率来看，2022 年公司在华东及华中区域的毛利率同比提升3.88%。结合公司土储情况来看，公司重仓华东区域核心城市上海，2022 年公司在上海权益拿地金额为 219.09 亿元，位列上海权益拿地金额榜单第一名。我们认为，公司持续重仓华东区域效果显现，2022 年区域内销售金额快速增长，且毛利率同步增加，华东区域通畅的销售与积极的补货已形成良性循环，华东区域有望成为公司业绩新的增长极。 融资成本稳中有降，多样化融资助力扩大经营杠杆2022 年公司 “三道红线”指标保持绿档，持续优化融资结构，公司全年公开发行境内债券超 160 亿元，且成为首批启动向特定对象发行 A 股股票工作的房地产公司之一，拟募集资金 60 亿元。截至2022 年底，公司有息负债1455.53 亿元，长期负债占比81.92%，平均融资成本为5.76%，同比下降0.04%。我们认为，公司具备多样化的融资能力，稳健的经营状况及良好的债务结构促使公司有能力扩大经营杠杆。 投资建议我们认为，公司经营具备经营韧性，2023 年业绩增长可期。战略重仓华东区域效果显著，行业地位持续提升，销售排名冲进TOP20，多样化的融资能力助力公司扩大经营杠杆。我们预计公司2023-2025 年归母净利润为30.8、35.8、37.9 亿元，对应EPS 为1.45、1.69、1.79 元每股。我们认为公司销售逆势增长，有望在行业下行周期中率先恢复，给予公司2023 年10 倍PE 估值，对应目标价14.5 元，维持“买入”评级。 风险提示：政策转暖力度不及预期，开发资金到位不及预期。

全口径销售业绩迈入全国TOP10，逆势扩储效果逐渐显现 根据2023年2月克尔瑞销售榜单，1-2月公司累计全口径销售金额249.8亿元，同比+85%，冲进榜单前十，位列第8，较2022年2月排名上升16位。2023年2月公司单月全口径销售金额127.9亿元，同比+294%，同比涨幅领跑百强房企。我们认为公司2023年能够呈现优异的销售表现得益于公司2022年逆势补充核心城市优质地块：2022年重仓核心一二线城市，其中公司在上海权益拿地金额为219.09亿元，位列上海权益拿地金额榜单第一名；华东地区土地储备建面占比超过50%。伴随2023年核心城市如上海、杭州、南京等市场基本面率先修复，华发股份优质土储顺销入市，销售弹性显著高于行业平均水平。我们认为公司优异的销售表现还将持续。 完成全年销售目标，营收逆势增长 根据公司经营业绩快报，2022年公司实现销售金额1202 亿元，同比-1%，年度回款额约734 亿元，同比+4%，公司顺利达成全年1200亿元销售目标。根据公司经营业绩快报，2022年公司营业收入591.3亿元，同比+15.39%；净利润47.1亿元，同比+0.78%；归母净利润25.6亿元，同比-19.80%；公司少数股东损益占比为45.6%，同比+14.0%；公司总资产4025.8亿元，同比+13.38%。从业绩快报来看，我们认为公司在2022年能够实现营收和净利润正增长，体现出其稳定的竣工结转能力以及良好的经营韧性。 收购获取深圳优质资产，反季节冰雪世界运营值得期待 2023年1月4日，公司公告拟收购深圳融创文旅产业发展集团有限公司持有的深圳融华置地投资有限公司51%股权，交易成本合计99.4亿元（包含股权价款+债权价款+剩余土地款），收购完成后，华发持有融华置地100%股权，标的公司主要持有资产为位于深圳市核心区位的融创华发冰雪文旅项目。该项目占地面积43.68万平，计容建面131.07万平，其中包括办公74.13万平，住宅（可售型人才房）29.96万平，游乐设施10万平，商业9.97万平，酒店4.9万平，其他公共配套设施2.08万平，计划总投资183亿元。我们估算该项目可售人才房货值约为120亿元，2023年顺销入市将足够覆盖交易成本；此外，我们认为凭借华发股份稳健的财务和国企背景，项目有望获得更低成本的融资支持，使得开发进度顺利推进。参考融创在广州运营的冰雪世界项目，我们认为反季节类的滑雪场吸引力强，项目的现金流及投资回报率可能会有不错的表现。 投资建议 我们认为，公司优异的土地储备结构奠定了其在市场修复过程中持续领跑的能力。此外，我们认为公司项目权益比在拿地和销售端的改善将会逐步兑现在未来利润端。我们预计公司2023-2024年归母净利润分别为30.4和35.3亿元，对应每股EPS为1.44、1.67元，给予公司2023年10倍PE估值，对应目标价14.37元，维持“买入”评级。 风险提示 调控政策转向；市场修复缓慢。

保利发展 12月 30日公告，拟定增募资不超 125亿元（不超过 8.2亿股），其中公司实控人保利集团拟认购不低于 1亿元且不超过 10亿元。本次募集资金净额将全部用于广州保利领秀海、西安保利天汇等 14个项目的开发投资及补充流动资金。 投资要点 非公开定增 125亿元补充优质项目流动性保利发展此次非公开定增资金量充足，主要用于公司位于核心一二线城市项目的开发投资需要，其中补充资金 15亿元，获得此次资金支持项目销售净利润约为6.7-10%。我们认为保利发展作为优质头部房企，定增通过概率和速度均有望超过行业竞对。如能够顺利发行，我们认为此次定增能够为公司打通股权融资渠道，继销售回款和国内银行贷款两个渠道公司有相对竞争优势外，股权融资落地将为公司资金面锦上添花。 充分运用政策支持工具，优化资产负债表，厚积薄发我们认为，“第三只箭”融资支持政策出台后，公司积极筹备定增计划，推进股权融资落地，将有利于公司借助政策红利优化资产负债表，为 2023年市场转暖带来的发展机遇提前做好准备。2023年我们认为房地产销售面对政策放松+疫情管理优化+收入和就业预期恢复，会有确定性较高的温和修复。在此趋势下，优质头部房企获得发展机遇更多，而优先调节资产负债表、降低负债率的头部房企有机会进一步实现扩表。 投资建议：“买入”保利发展 12月股价经历回调，截至 12月 30日公司 PB＜1。我们认为本轮周期中，地产行业头部优质房企 PB＜1即是良好进入时点，复盘历次周期，行业和企业基本面修复有望推动 PB 持续走强。我们认为，公司行业龙头地位稳固，作为老牌央企，融资渠道通畅，综合实力强，能够更好地承接政策利好。我们预计公司 2022-24年 EPS 为每股 2.45元、2.69元、3.00元，参考其他头部房企 PE估值情况，给予公司 2023年 8倍 PE 估值，对应目标价 21.52元，维持买入评级。 风险提示：疫情感染扩散影响公司 1月销售额。

事件2022年10月25日公司公布2022年三季度业绩公告。 投资要点三季度经营指标亮眼，账面可结转资源充足2022Q1-Q3公司营业收入128.9亿元，同比+10.19%，归母净利润14.2亿元，同比+1.21%，每股收益0.7426元，同比+1.24%。从增速变化上来看，公司Q1-3营业收入和归母净利润同比增速较2022H1分别增加3.53pct、2.64pct。 单季度来看，2022Q3公司营业收入46.1亿元，同比+17.15%，归母净利润1.4亿元，同比+33.91%。2022Q1-3公司毛利率26.47%，较2021Q1-3毛利率下滑3.08个百分点，归母净利润率11.01%，同比降低0.98个百分点。截止2022Q3公司合同负债115亿元，合同负债/营业收入比为89%。截止2022Q3公司在售楼盘21个，累计未结算面积99.71万平。结合公司账面合同负债和可结转面积来看，我们认为Q4可结转资源充足，有望支撑全年收入稳增长。 基建业务合同造价同比显著增长，物业项目积极拓展截止2022Q3公司在建城市建设项目269项，合同造价582.03亿元，同比增长54.7%。2022Q3单季度进展来看，公司新开工项目67个，合同金额106亿元，同比增加119%；竣工项目46个，竣工合同金额212亿元，同比-31%。城市服务开展情况具体分类别来看1）城市基建设施管养：2022Q3承接养护道路1854条，桥梁926座，里程2223公里；设施维护道路4466条，里程3360公里；隧道管养单洞50个，总长56.1公里；2）商业运营服务：公司共计有13个出租运营项目，截止2022Q3平均出租率96.45%，同比2021Q1出租率提升1个百分点；3）物业：2022Q3公司新增物业管理项目70个项目，面积320万平方米，业务覆盖全国29个城市，新增项目拓展面积同比增长94%。 地产业务聚焦核心城市，可售货值充足2022Q3公司在售房地产项目21个，Q3销售面积5.0万平方米，销售金额15.7亿元，其中深圳和苏州为贡献销售额的主要城市，分别销售4.6亿元和6.0亿元，分别占比29.2%和38.2%，两个城市Q3销售贡献率合计达67.4%。叠加2022H1公司公布的认购金额43.4亿元，2022年1-9月公司销售金额为59.1亿元。拿地方面，根据中指研究院公司2022年1-9月权益拿地金额65亿元，新增货值约167亿元，拿地强度为110%。从公司三季报主要项目销售表来看，公司在深圳、广州、苏州仍然有充足货值可推出销售，未售面积约77万平，按照销售均价3.1万元每平计算，整体可售货值约241亿元，货值充足。 投资建议公司Q3业绩表现稳健，两大主营业务基建和地产均有稳健拓展趋势，基建项目合同金额稳步增长，地产土地储备顺应市场机会择优补充。我们认为，公司基建合同金额的增长和新开工的提速，有助于后续基建业务结转发力，与此同时地产销售和结转增速也有充足货值支撑。我们继续看好公司2022年业绩增长，维持“买入”评级，预计公司2022年归母净利润为22.2亿元，对应EPS为1.19元，给予公司2022年8倍PE估值，对应目标价9.52元。 风险提示：疫情反复导致需求修复不及预期。

事件2022年10月28日公司公布2022年三季度业绩公告。 投资要点经营保持稳健，未结资源丰富2022Q1-3公司营业收入3376.7亿元，同比+24.4%，归母净利润170.5亿元，同比+2.2%。2022Q1-3基本每股收益1.47元，同比+2.32%。单季度来看，2022Q3营业收入1307.6亿元，同比+25.3%，归母净利润48.3亿元，同比-14.4%。截止2022Q3，公司已售未结建面3901万平方米，合同金额6126亿元。我们认为，公司经营保持稳健，2022年前三季度业绩整体保持增长，未结资源丰富，全年业绩增长可期。 销售彰显韧性，投资保持审慎销售方面，2022Q1-3，公司销售金额3147亿元，同比-34.3%；销售面积1937万平方米，同比-34.3%。2022Q3公司销售金额994亿元，同比-20.3%；销售面积646万平方米，同比-14.4%。百强房企1-9月销售额同比下降45.7%，其中第三季度同比下降33.1%，公司销售情况跑赢百强房企平均值。投资方面，2022Q1-3公司新增27个项目，总建筑面积约486万平方米，占比同期销售建面约25%。土储方面，截止2022Q3，公司在建和待建项目计容建面达1.30亿平方米，可开发资源丰富。我们认为，公司销售韧性较强，销售金额位列2022年1-9月克尔瑞销售榜单第三名，行业龙头地位仍然稳固。公司投资审慎，在现有资源能够保障公司正常开发的情况下，控制拿地力度亦利于减小投资风险。 财务安全健康，融资渠道通畅截止2022Q3，公司三道红线保持绿档，公司货币资金为1188亿元，高于短期借款和一年内到期有息负债总和628亿元。有息负债金额为2943亿元，其中78.7%为长期负债，有息负债总额中无抵押无质押的融资占比为96.1%。 2022Q3公司新发行公司票据及公司债累计104亿元，Q1-3公司新增融资的平均融资成本为3.73%，存量融资的综合融资成本4.06%。我们认为，公司负债结构健康，短期流动性良好，融资通畅，融资成本处于行业低位。 万物云分拆上市，多业务协同发展多元化业务来看，1）物业服务，2022Q3公司成功分拆万物云于香港联合交易所有限公司上市，三季度万物云累计新拓展项目220个；2）物流仓储，2022Q1-3营业收入29.7亿元，同比增长42.7%，高标仓的稳定期出租率91%，冷链园区稳定期使用率74%；3）租赁住宅，2022Q1-3营业收入23.1亿元，同比增长11.5%。公司共运营管理约21.5万间租赁住宅，累计开业约16.9万间，出租率为95%；4）商业开发与运营，2022Q1-3营业收入62.5亿元（含非并表收入），同比增长10.6%。 投资建议我们认为，公司经营稳健，业绩保持增长，销售去化韧性较强，融资渠道通畅。 公司多元化协同发展良好，万物云已成功分拆上市。我们预计公司22-24年归母净利润为244、264、280亿元，对应EPS为2.10、2.27、2.41元每股，考虑到公司稳健的基本盘和稳居行业龙头的综合开发实力，参考科比公司估值，给予公司2022年10倍PE估值，对应目标价21.0元，维持“买入”评级。 风险提示：疫情反复导致需求修复不及预期。

事件2022年10月28日公司公布2022年三季度业绩公告。 投资要点前三季度业绩保持增长，经营韧性显现2022Q1-3公司营业收入328.1亿元，同比+14.44%，归母净利润21.1亿元，同比+2.87%。2022Q1-3基本每股收益0.92元，同比+5.75%。单季度来看，2022Q3营业收入78.0亿元，同比-1.18%，归母净利润2.7亿元，同比-27.42%。截止2022Q3，公司账面合同负债786.5亿元，同比+25.2%，合同负债/营业收入比为2.4倍。我们认为，公司前三季度整体业绩保持增长，在行业基本面持续筑底阶段，展现出良好的经营韧性，全年业绩增长可期。 逆势布局核心城市，抢占市场修复先机2022年1-9月，公司共获取14宗土地项目，用地面积共计57.35万平方米。 公司积极在长三角核心城市进行战略布局，1-9月在上海、杭州共获取10宗优质地块，用地面积42.29万平方米，占新增土储用地面积比重超70%。我们认为，公司布局贴合市场变化需求，借力核心城市较为优质的基本面，发展战略清晰，能够为后续市场修复阶段抢占销售先机做好蓄力。 9月销售额同比大涨，有望率先迎来销售复苏根据公司公布的经营简报，公司9月单月销售金额82.6亿元，同比+45.4%，环比+24.6%；销售面积26.9万平方米，同比+32.5%，环比+13.5%。2022年1-9月，公司实现销售金额729.5亿元，销售面积252.6万平方米。公司销售回款保持稳健态势，前三季度回款总额约500亿元，回款率约69%。根据克尔瑞销售榜单，公司销售操盘金额排名较2021年底上升11位，位列榜单第18名；百强房企1-9月累计销售操盘金额同比降幅为-45.4%，公司销售表现显著好于百强房企平均值。我们认为，公司销售逆势上涨，良好的销售情况与公司较高的拿地力度形成了良好的正向循环，在拿地力度较大的情况下，公司可售货值能够得到及时补充，良好的销售状态有望继续保持，未来销售排名上升可期。 财务稳健，融资渠道多样化根据公司公布的经营简报，2022年9月末公司有息债务规模保持稳定，“三道红线”指标持续保持绿档。截至2022年9月30日，公司在交易所市场存续境内公司债及资产支持证券余额222.35亿元，一年内到期的公司债与资产支持证券规模为0元。截止2022Q3，公司先后在公开市场成功发起融资储备额度189亿元，完成市场首单类REITs15.48亿元转售续期，成功发行CMBS累计47.3亿元。我们认为，在当前行业未见显著拐点的情形下，常规融资通道保持通畅的公司已经具备竞争优势，公司多样化的融资渠道，为公司的稳健经营再填保障。 投资建议我们认为，公司经营业绩韧性较强，销售有望继续保持增长趋势，积极布局高能级城市，土储布局符合当前市场变化趋势，多样化的融资能力为其带来较强的稳定性。我们预计公司2022-2024年归母净利润为36.3、39.9、42.6亿元，对应EPS为1.72、1.88、2.01元每股。我们认为公司销售逆势增长，有望在行业下行周期中率先恢复，给予公司2022年7.5倍PE估值，对应目标价12.9元，维持“买入评级”。 风险提示：调控政策放松程度和落地执行情况不及预期、疫情反复影响购房情绪。

9 月销售额同比大涨，有望率先迎来销售复苏根据克而瑞销售榜单，公司9 月单月销售操盘金额79.2 亿元，同比增长49.2%，销售面积25.6 万平方米，同比增长47.1%。此外，2022 年公司7 月-8月单月销售操盘金额同比分别为+19.1%/+17.9%。 2022 年1-9 月公司总操盘金额678.7 亿元，同比下降-14.1%。公司1-9 月销售操盘金额排名较2021 年底上升11 位，位列榜单第18 名；1-9 月累计销售操盘口径下公司销售均价2.96 万元/平方米，同比2021 年1-9 月操盘销售均价2.57万元每平增加了15.3%；销售金额权益比较2021 年同期提升1.8 个百分点达到65.6%。百强房企1-9 月累计销售操盘金额46697.9 亿元，同比降幅仍保持在-45.4%的较高水平，公司销售表现显著好于百强房企。我们认为，公司及时的推盘节奏及市场良好的口碑，助力其销售表现逆势上升，连续表现出较强的销售韧性，已经显现出先于行业复苏的趋势。 逆势布局核心城市，抢占市场修复先机9 月24 日，公司在上海第三轮集中供地中底价获取静安区中兴社区住宅+办公用地，权益比例100%，楼面价48169 元/平，拿地金额80.37 亿元，超过华发股份全国范围内9 月当月销售操盘金额。截止9 月底，公司先后在上海三批集中供地中获取7 宗土地，权益拿地金额219 亿元，占公司全部权益拿地金额86.9%，公司在上海市新获取地块中平均权益比为87%。 根据中指研究院统计，2022 年1-9 月，公司累计获取12 宗土地，所获取土储全部位于核心一二线高能级城市，除7 宗位于上海外，剩余5 宗土地分别位于杭州、成都、武汉、珠海、中山。2022 年1-9 月公司拿地金额314 亿元，权益拿地金额252 亿元，拿地强度46.3%。我们认为，在当前行业下行、市场较为低迷的情况下，公司在长三角土拍市场持续发力，逆势积极布局长三角高能级城市，战略清晰，为后续抢占市场修复先机做好蓄力。 城市销售分化明显，核心城市布局助力房企兑现“金九银十”根据中指研究院统计数据，2022 年1-9 月，在全国市场下行环境、政策效果显现不明显及部分地区疫情反复等因素影响下，一线城市商品住宅成交面积同比下降24.4%，二线代表城市同比下降39.0%，三四线代表城市同比下降39.2%，全国市场分化明显，核心一二线城市市场表现优于三四线城市。截至2022H1，公司待开发土储434 万平，在建1595 万平，主要布局在核心一二线城市。公司布局贴合市场变化需求，在整体行业“金九银十”普遍难以兑现的情况下，布局优质区位的房企有望兑现“金九银十”。 投资建议买入。我们认为，公司销售韧性强，积极布局高能级城市，土储分布符合当前市场变化趋势，国资背景亦为其带来较强的稳定性。我们预计公司2022-2024 年归母净利润为36.3、39.9、42.6 亿元，对应EPS 为1.72、1.88、2.01 元每股。我们认为公司销售强劲，能够顺利穿越行业周期，土储优化会利好公司后续销售恢复，因此给予公司2022 年7.5 倍PE 估值，对应目标价12.9 元，维持“买入评级”。 风险提示：调控政策放松程度和落地执行情况不及预期、疫情反复影响购房情绪。

九月公司销售表现优异， 深圳豪宅畅销贡献大2022年 9月公司实现签约销售金额 350.48亿元， 同比+50.23%； 销售面积95.2万平， 同比-3.7%； 销售均价 36811元/平， 同比+56.2%。 公司在 9月销售面积下降的情况下销售额同比大增， 我们认为这得益于公司豪宅项目良好的去化表现。 9月 21日公司于深圳推出招商玺家园项目， 项目均价约 12万元/平米，开盘当日即售罄， 认购金额达 115亿元。 在当前市场下行阶段、 需求显著分化的环境下， 改善产品顺销优势明显， 公司打造豪宅产品的能力突出， 我们认为市场趋势匹配公司产品力将有利于公司给出优于行业整体的金九银十成绩单。 2022年 1-9月， 公司累计实现签约销售金额 2016.11亿元， 同比-16.33%。 根据克尔瑞销售榜单， 公司 1-9月销售额位列第 6位， 百强房企 1-9月累计销售操盘金额 46697.9亿元， 同比降幅仍保持在-45.4%的较高水平， 公司的销售额表现显著高于百强房企平均水平， 销售具有较强的韧性。 逆势补充优质土储， 助力中长期业绩改善2022年 1-9月， 公司累计新增建面 565万平， 同比-47.7%， 权益拿地金额 665亿元。 2022年 9月公司共获取 6个项目， 分别位于上海、 深圳、 苏州、 杭州、合肥五地， 权益拿地金额 61亿元， 新获取项目均位于一线、 强二线高能级城市。 公司凭借较强的销售韧性、 稳健的现金流， 持续在行业低谷期补充优质土储， 我们认为这将有利于公司中长期销售、 保持稳健发展和市占率提升， 此外逆势补充土储将有利于公司未来业绩改善。 融资渠道保持通畅， REIT 资产盘活为公司再填活力2022H1公司三道红线全部维持绿档， 加权平均资金成本仅为 4.1%， 较年初降低 38bp， 公司融资渠道通畅且融资成本持续降低。 此外， 公司具备 REITs 融资能力。 公司于 2021年 6月设立蛇口产业园 REIT， 募资规模 20.79亿元， 2022年 9月 27日公司发布公告拟开展蛇口产园 REIT 扩募申报工作， 计划盘活公司旗下招商局光明科技园部分资产。 公司旗下资产优质， 部分资产满足设立 REIT的条件， 对于公司沉淀在资产中的自有资金回收起到重要作用。 我们认为， 在当前行业未见显著拐点的情形下， 常规融资通道保持通畅的公司已经具备竞争优势， 而具有盘活沉淀资产能力的地产公司则具有更强的独特优势。 公司是市场首批公告拟开展公募 REITs 扩募的公司之一， 我们认为公司多元化的募资能力为公司持续健康经营提供多重保障， 助力公司穿越行业周期。 投资建议买入。 我们认为， 公司产品力贴合市场需求， 逆势增储逻辑清晰， 央企信用背书下既享有明显的融资优势又具备设立 REIT 盘活资产的能力， 竞争优势显著且独特。 我们预计公司 22-24年归母净利润为 104、 1 14、 126亿元， 对应 EPS 为1.35、 1.47、 1.63元。 考虑到公司综合开发实力强劲， 竞争优势明显， 估值给予一定溢价， 给予公司 2022年 15倍 PE 估值， 目标价 20.3元， 维持“买入评级”。 风险提示： 调控政策放松程度和落地执行情况不及预期、 疫情反复影响购房情绪。

开发板块结转提速+盘活存量资产，盈利增幅亮眼。2022H1 公司实现营业收入106.04 亿元，同比高增93.75%，归母净利润11.48 亿元，同比高增90.15%，归母净利率达10.83%。公司2022H1 盈利大幅增长的主要原因缘于：1）开发板块结算规模较去年同期增幅明显，2022H1 公司房产开发板块实现营收96.26 亿元，同比增长119.41%。2）公司于2022 年3 月对持有的北京丽思卡尔顿酒店进行股权及资产转让，产生投资收益7.32 亿元，占利润总额45.99%，产生资产处置收益2.4 亿元，占利润总额15.06%。3）核心城市核心资产增厚报表利润，期内上海静安融悦中心项目实现公允价值损益1.41 亿元，占利润总额8.85%。 公司毛利率仍处于调整阶段，2022H1 开发板块毛利率15.19%，较2021 年末下降1.44pct，2022H1 公司整体毛利率19.98%，较2021 年末下降1.46pct。 销售均价同比增长，行业排名有所提升。2022H1 公司销售金额116.7 亿元，同比下降45.8%，销售面积50.2 万平，同比下降55.3%，销售均价23247 元/平，同比上升21.2%。其中京津冀地区销售金额达65 亿元，占比55.52%，同比增长31.77%；成渝地区销售金额达21 亿元，占比17.89%；长三角地区销售金额达18 亿元，占比15.3%；大湾区销售金额达8 亿元，占比6.66%；长江中游销售金额达5 亿元，占比4.53%。公司持续深耕高能级城市，项目主要集中于北京、上海、天津等核心城市，助力公司销售排名稳步提升，根据克尔瑞数据2022H1公司全口径销售金额排名由2021 年第83 位提升14 名至69 位。 行业下行期拿地态度趋谨慎。2022H1 公司仅通过股权收购新增1 个项目储备，项目位于天津，属于公司核心深耕京津冀地区，规划总建面24.5 万平，以权益对价12.5 亿元收购目标项目34%股权。公司仍然保持较为充足的土地储备，截止2022H1，公司总土储建面约2535 万平，可结算总建面约1591 万平，对应权益总建面1267 万平，按2021 年销售面积估算能够支撑公司9 年销售需求。 核心资产助力周期穿越，出租率稳步提升。2022H1 公司资产管理业务实现营收9.4 亿元。其中物业租赁实现营收8.09 亿元，同比略降3%，核心资产主要由位于北京、上海及天津等高能级城市的写字楼和商业组成。期内公司重点项目完成客户签约及续租工作，核心资产出租率78%，疫情影响下基本与2021 年末持平。公司核心项目北京金融街中心签约出租率重回93%的高位。公司经营物业资产以酒店和体育场馆为主，2022H1 营收1.03 亿元，受疫情影响同比下降47%。 投资建议：我们调整公司盈利预测，预计2022 年公司归母净利润16.94 亿元。 考虑到租户稳定性略受疫情和宏观经济影响，我们参考可比公司PB 估值并做了相应调整，给予公司2022 年0.7 倍PB 估值，对应目标价9.09 元，维持“买入”评级。 风险提示：政策放松力度和速度不及预期、疫情加重影响公司持有型物业经营。

杭州土拍再发力，择机补充大量土储公司拿地力度增强，2022年1-7月公司共获取29宗土地，累计全口径拿地金额467亿元，权益拿地金额392亿元，新增货值911亿元。2021年末公司总土储中，浙江省土储建面占比92%，杭州土储建面占比55%，2022年1-7月新获取土储中，全部集中在浙江省，杭州土储建面占比达95%，持续巩固区域竞争优势。我们认为，公司在行业下行压力较大时期仍保持较高拿地强度，不仅为后续销售去化提供具备坚实保障，逆势补充利润率略高的土储也有利于公司中长期结算毛利率改善。 逆势拿地，销售市占率提升空间显现公司的逆势拿地扩张与行业的整体拿地趋势形成反差对比。根据我们测算，2022年1-7月滨江集团新增拿地货值占全国房企新增货值比例约为8.7%，在所有房企中排名第3位；滨江集团销售金额占全国房企销售金额比例约为1.2%，在所有房企中排名第12位。我们认为，房地产企业当前拿地货值市占率隐含了地产企业未来销售的理论市占率上限，差值越大说明公司未来销售市占率提升的弹性越强。公司新增货值和销售市占率差值仅次于保利发展和招商蛇口，位列第3位，销售市占率提升空间可观。 销售表现良好，排名稳步提升，杭州行业地位稳固公司1-7月销售额797亿元，销售排名攀升迅速。根据克而瑞销售榜单，公司全口径销售金额排名已经从2019年销售额第31位跃升至2022年7月第12位，首次进入全国房企销售额TOP15。公司1-7月于杭州市销售668亿元，占其总销售金额的83.8%，杭州房企销售排名第一，在杭州地位稳固。公司产品质量优秀，具有良好的溢价能力，品牌受到高度认可，新推楼盘中签率普遍不高，说明产品受到购房者追捧；公司产品进入二手房流通领域房价普遍高于周边竞品20%，具有良好的保值和增值能力。 杭州新房市场表现稳定，供需关系平衡，一二手房倒挂我们认为公司销售额优异的表现既得益于自身产品力，也得益于杭州健康的房地产市场环境。杭州市新房市场整体供需平衡，全市商品房存量1005万平米，去化周期10.9个月，商品住宅去化周期仅1.99个月，去化周期较短。受杭州市“双限”政策影响，一二手房呈现倒挂现象，新房成交均价为35056元/平米，二手房成交均价达38061元/平米，一二手房价差平均相差3006元/平米。价差的存在使得杭州新房持续保持较吸引力，去化率相对较高且房价维持稳定。 盈利预测与估值我们认为滨江集团深耕经济基础扎实的杭州和长三角城市，在优势区域拥有较为明显的品牌力，能够实现较高的去化速度和较高的溢价水平。综合考虑公司的财务安全性、土储质量、品牌力，我们认为公司应当享有估值溢价。我们预计公司2022-2024年归母净利润分别35、39和42亿元，2022年EPS为1.12元每股。综合NAV和PE估值方法，我们给予公司2022年9倍PE估值，对应目标价10.11元。维持“买入”评级。 风险提示政策放松力度和效果不及预期；疫情反复延后需求修复时间。

二批次土拍再发力，长三角揽5宗土地公司于上海市第二批次集中供地独获3宗土地，与建发联合获取1宗土地，合计获取4宗土地，全口径土地出让金达115.3亿元，权益土地出让金110.4亿元，成为上海市第二批集中供地期间权益拿地金额最多的开发商。除上海外，公司于2022年6月在杭州市第二批集中供地期通过摇号获取一宗土地，计容建面5.4万平，成交金额11亿元，楼面价20470元每平，溢价率12%。相较于Q1仅在珠海斩获1宗地块，华发股份进入Q2以后明显加大了拿地力度。截止7月底，华发股份已经累计在长三角区域获取7宗土地，预计新增可售货值约282亿元，权益比85%，权益货值约239亿元。我们认为，公司在长三角土拍市场持续发力，逆势积极布局高能级城市的行动，为后续抢占市场修复先机做好蓄力。 7月销售同比逆势增长，销售表现显著好于行业根据克而瑞销售榜单，华发股份7月单月销售操盘金额78.5亿元，同比增长1%，1-7月华发股份总操盘金额540.9亿元，同比下降21%，显著好于百强房企销售表现。公司1-7月销售排名较2021年上升11位，位列榜单第18名；1-7月累计销售操盘口径下公司销售均价2.88万元每平，同比2021年1-7月操盘销售均价2.58万元每平增加了11.8%；销售金额权益比较2021年同期提升1个百分点达到65%。华发股份7月销售较行业平均水平而言表现优异，销售价格维持稳中有升，足以显示公司销售韧性。 母公司资金实力雄厚，内部多种方式融资助力发展2022年8月2日，华发股份经上清所披露拟发行2022年度第二期中期票据，规模约20亿元，债权期限为5年。此外，公司于2022年7月7日公告1）向华发投控集团申请不超过6亿元的融资额度、利率不超过7.2%；2）拟通过发起设立信托计划形式进行总规模不超过10亿元的融资，期限不超过3年，其中横琴人寿拟认购该信托计划3亿元份额，利率每年6.8%。以上两笔融资均为华发股份向关联方进行融资，华发股份100%控股华发投控，间接持有横琴人寿20%股份。虽然华发股份此次融资成本较公司2021年加权融资平均成本5.89%略高，但公司融资渠道仍然能够保持通畅，助力公司穿越行业周期底部。 投资建议：“买入”我们认为，华发股份产品力较强，积极布局高能级城市、优化土储，国资背景亦为其带来较强的稳定性。我们预计公司2022-2024年归母净利润为36.3、39.9、42.6亿元，对应EPS为1.72、1.88、2.01元每股。我们认为公司财务稳健，能够顺利穿越行业周期，土储优化会利好公司后续销售恢复，因此给予公司2022年6倍PE估值，对应目标价10.30元，维持“买入评级”。 风险提示行业需求修复不及预期；政策改善不及预期等。

融资渠道畅通， 融资成本持续低位。 2022年 4月以来， 公司共计发行四笔合计 95亿元中期票据（其中： 第一期于 4月 28日发行， 发行金额 20亿元； 第二期（绿色中票） 于 5月 26日发行， 发行金额 30亿元； 第三期于 6月 17日发行， 发行金额 25亿元； 第四期于 7月 12日发行， 发行金额 20亿元）， 融资渠道畅通。 以上四笔中票的融资利率在 2.8%至 3.51%之间， 均处于行业低位水平。 我们认为， 公司作为行业头部央企， 且财务结构稳健， 拥有良好的企业信用， 未来有望维持较强的融资能力， 有利于在后续土拍中保持竞争优势。 拿地强度边际修复， 重点布局一二线， 货值充足有望抓住市场修复先机。 公司 6月新增 12个项目，总计容建筑面积 130.4万平方米，总土地款 167.5亿元。 公司 1-6月累计新增 37个项目， 累计新增计容建面 411.8万平方米， 对应总土地款 606.7亿元。 公司 1-6月拿地强度（拿地金额与销售金额之比） 为 29%， 而 6月单月拿地强度达到 33%， 拿地强度实现边际改善。 此外， 从新增土储计容建面来看， 2022年上半年公司各单月在一二线城市的新增土储占比均达到 60%。 我们认为， 公司在拿地力度逐渐回升，且对一二线重点城市的增储力度持续保持的前提下， 有望获取更多优质土地储备， 有利于后续公司销售维持行业头部表现。 投资建议： 买入。 我们认为， 公司拿地强度实现边际修复， 新增土储重点布局一二线， 销售去化韧性强， 且公司作为大型央企， 在融资渠道和融资成本方面处于行业领先地位， 在后续土拍中仍有较强竞争优势， 公司长期发展逻辑仍然成立。 我们维持盈利预测不变， 预计公司 22-24年 EPS 为每股 2.45元、 2.69元、 3.00元， 参考可比公司估值给予 2022年 10倍PE 估值， 对应目标价 24.5元， 给予买入评级。 风险提示： 政策放松不及预期； 疫情反复导致需求修复不及预期。

事件：2022年6月16日公司发布公告，收购新中物业67%股权。 投资要点拟收购新中物业拟收购新中物业67%股权，收购再突破。6月16日招商积余公告拟以5.36亿元的交易对价收购新中物业公司67%股权。如果交易顺利完成，招商积余将持有新中物业67%股权，而新中物业原股东新中香港将持有33%股权，新中物业将被招商积余纳入并表范围。根据公告，截止2021年底新中物业资产总额6.1亿元，净资产2.2亿元，收入4亿元，净利润4001万元。 新中物业深耕高端金融楼宇服务，子领域领航企业。新中物业成立于2000年，2001年正式接管中国银行总行大厦项目，开始为以中国银行为代表的银行类金融机构客户提供综合物业管理服务以及银行辅助服务。新中物业管理的物业类型还包括高星级酒店和会所，同时也具备专业的物业租售团队。根据公告披露，截至2021年7月新中物业在管项目数量共计241个，在管面积约559万平，分布于境内26个省份和直辖市，其中在管写字楼物业建面约457万平，占总在管面积比例约82%。 如收购成功，将有助于招商积余巩固非住领域管理优势。“大物业”战略下，招商积余管理物业类型多元，涵盖住宅、办公、商业、政府、学校等全业态。我们认为，公司此次收购新中物业将对招商积余有以下两点利好：1）夯实非住管理能力，提高写字楼管理规模：截至2022Q1，公司非住宅物业在管面积1.75亿平，占全部在管面积比重约60%。其中写字楼在管面积0.27亿平，占非住宅在管面积比重约15.4%，仅次于公共物业（33.7%）、城市空间（17.7%）和园区物业（16.0%）。 若假设其余业态管理面积不变，收购后公司写字楼在管面积占比将提升2.2个百分点至17.6%，与城市空间占比相当。 2）驱动盈利能力提升：）驱动盈利能力提升：非住领域管理门槛较高，客户对服务的品质和专业性有更高的要求，市场化定价下有利于实现高附加值。截至2022Q1，公司基础物业管理业务中非住宅物业毛利率15.23%，盈利能力高于住宅物业。我们认为，新中物业的客户多为银行类金融机构，客户支付能力较强，公司接手目标公司优质在管项目有利于进一步增强非住物管的盈利能力。此外，写字楼增值服务空间广阔，附加值可观，此次收购有利于公司进一步增强业务协同，挖掘更多利润增长点。 投资建议：：买入。公司背靠头部央企，管理规模领先且资金优势明显。 自2021年12月先后收购上航物业和南航物业后，公司再度收购优质标的，补强细分赛道管理优势，充分凸显其逆周期扩张实力。由于此次收购尚需国家市场监督管理总局审查，我们对公司的盈利预测暂时不包含本次收购的影响。我们维持此前盈利预测，预计公司2022年EPS为0.65。参考可比公司估值，维持2022年28倍PE估值，对应目标市值192亿元，目标价18.06元，维持“买入评级”。 风险提示：此次收购仍存在不确定性、商誉存在减值风险。

财务稳健，融资优势持续巩固2021年公司营收、归母净利润增速均超30%，截至2022Q1，公司已售未结算的预收房款为970亿元，覆盖2021年营收2.5倍以上，为后续收入的增长提供较为稳健的安全垫。公司债务结构合理可控，为三道红线“绿档”优等生，2021年综合融资成本进一步下降至4.9%，融资成本相较行业处于较低水平。 截至2022年3月，公司发行的短融、中票等融资工具票面利率多低于4%，公司融资成本有望进一步下降空间。 保持拿地强度，聚焦优势区域，逆势投资力度不减反增2021年末公司总土储中，杭州土储建面占比55%，浙江省土储建面占比92%，公司持续巩固区域竞争优势。公司于21年首进粤港澳大湾区，持续布局高能级城市。截至2022年4月，公司拿地力度不减反增，拿地金额/销售金额达66%，在杭州首批集中供地中以184亿总价斩获11宗地块。公司在行业下行压力较大时期仍保持较高拿地强度，不仅为后续销售去化提供具备坚实保障，抓住拿地窗口期积极补充优质土储也有利于公司中长期毛利率改善。 强产品叠加品牌力，品牌突围实现溢价与高去化2021年公司实现合同销售金额1691亿元，同比增长24%，年度销售目标完成率达到112.8%，成为少数完成年度目标的房企之一，克尔瑞全口径销售金额排行榜成功跻身TOP30。公司通过不断迭代产品，建立标准程度较高的产品体系，同时深化工程管理，严控项目质量，并不断提升服务能力，夯实自身品牌实力。在大本营杭州，公司开发的项目能够较竞品实现更高的溢价和更快的去化。从克尔瑞统计的杭州市历年销售金额排行榜数据来看，公司超越一众全国型房企，常年位居榜单首位，在项目流速和销售均价方面均较能体现公司强大的品牌影响力。 投资建议：首次覆盖给予“买入”评级我们认为，公司财务稳健，2022年公司保持较高拿地强度，持续深耕优势区域杭州和浙江省，有望率先受益于政策放松带来的需求边际改善。公司品牌力较为突出，销售增长确定性较强。我们预计公司2022-2024年归母净利润分别35、39和42亿元，2022年EPS 为1.12元每股。参考可比公司估值，我们给予公司2022年9倍PE 估值，对应目标价10.11元。 风险提示：政策放松力度和效果不及预期；疫情反复延后需求修复时间。