19年12月上汽大众、上汽自主销量正增长,上汽通用仍待改善 根据公司公告,2019年12月公司完成批发销量69.8万台,同比+5.8%。我们认为公司销量改善的主要原因是上汽大众销量大幅增长,上汽自主销量也有改善,上汽通用五菱跌幅明显收窄。展望2020年,我们预计乘用车行业有望企稳弱复苏,上汽大众、上汽自主销量有望随行业复苏稳中有升,而上汽通用和上汽通用五菱将会推出多款新车、加强内部改革扭转销量颓势。我们认为公司作为汽车行业龙头,在研发、管理和营销方面都有优势和积淀,随行业复苏,销量和业绩都有望改善,预计19-21年EPS2.40、2.57、2.77元,维持“买入”评级。 12月上汽大众与上汽自主销量可喜,上汽通用仍待改善 12月,上汽大众批发销量23.4万台,同比+37.7%;上汽通用批发销量12.4万台,同比-27.6%,跌幅有所收窄,但是仍未出现较大改善;上汽通用五菱批发销量22.3万台,同比-0.3%,跌幅明显收窄;上汽自主批发销量7.7万台,同比+11%,新车型RX5 MAX提振销量;上汽大通销量2万台,同比+50.8%。2019年,公司整体批发销量624万台,同比-11.5%;上汽大众销量200万台,同比-3%;上汽通用销量160万台,同比-19%;上汽乘用车销量67万台,同比-4%;上汽通用五菱销量166万台,同比-19%。上汽大众、自主销量增速优于行业,上汽通用和上汽通用五菱市占率下滑。 上汽大众MEB平台预计Q4量产,上汽通用与上汽通用五菱有望扭转颓势 根据公司官网,上汽大众MEB平台第一款车型有望在Q4正式量产,我们认为大众战略上高度重视在新能源汽车领域的发展,并为之投入了大量研发,MEB平台车型上市有望为上汽大众带来新的增长点。根据Marklines数据,上汽通用2020年将会推出凯迪拉克CT4在内的4款新车型,同时主力车型英朗、君威、君越也会有改款车型上市,我们认为随着新车型推出以及内部的战略调整,上汽通用2020年销量有望扭转颓势。2019年是上汽通用五菱的转型之年,推出定价更高的全新车型影响了销量,随着2020年大量新车型推出,上汽通用五菱销量有望改善。 受益于行业复苏,维持“买入”评级 上汽通用通过凯迪拉克CT4等4款新车型推出和主力车型改款,销量有望逐步恢复;上汽大众传统车市场销量稳健,MEB平台投产发力新能源汽车。我们认为行业有望企稳弱复苏,公司有望受益;此外上汽奥迪车型2021年有望量产,未来发展令人期待。考虑到2019年销量略低于预期,我们预计公司19-21年实现归母净利润281、301、324亿元(下调3.4%、3.5%、3.7%),对应EPS2.40、2.57、2.77元,可比公司2020年平均估值12.8倍PE,考虑公司增速略低于可比公司,给予公司2020年11~12倍PE估值,调整目标价至28.27~30.84元,维持“买入”评级。 风险提示:汽车需求不达预期,新车型销量不达预期,中美贸易摩擦加剧。

长安自主销量持续高增长,长安马自达销量改善,福特新车发力 1 月 7 日, 公司公告 19 年 12 月实现批发销量 19.4 万台,同比+31%,环 比+9.8%。其中自主批发销量 10 万台,同比+81.3%,环比+11.6%;长安 福特批发销量 1.8 万台,同比+0.7%,环比-4.7%;长安马自达批发销量 1.26 万台,同比+9.2%,环比+0.7%。我们认为由于新车型发力以及去年同期 基数低, 长安自主销量持续高增长。 长安福特 12 月末推出了两款重要新车 锐际和长安林肯冒险家,销量有望逐步恢复。 展望 2020 年, 长安自主、 长安福特均处于较强车型周期, 销量和利润有望获得较大改善,预计 19-21 年 EPS 为-0.09、 0.67、 1.20 元, 维持“买入”评级。 新产品 CS75 Plus 竞争力突出, 长安自主销量大增 2019 年, 长安自主整体销量 85 万台(仅算重庆、河北、合肥长安), 同比 7.8%; 长安福特整体销量 18.4 万台, 同比-51.3%; 长安马自达销量 13.4 万台, 同比-19.7%; 长安集团整体销量 176 万台, 同比-15.2%。 2019 年 乘用车整体销量下滑 10%左右, 由于上半年公司没有上量新品, 公司全年 累计销售情况跑输行业, 长安自主略好于行业。从 9 月开始, 长安自主接 连推出了 CS75 plus、 欧尚 X7、 CS55 plus 等上量新车型, 销量和盈利情 况改善明显。我们认为 2020 年 CS65、 逸动中期改款、 欧尚 SUV 等新车 有望持续推动长安自主销量上升,自主销量和利润有望持续改善。 福特锐际、 林肯冒险家推出,长安福特销量反转在望 根据公司官网, 12 月 19 日, 长安福特重磅新车紧凑型 SUV 锐际(翼虎换 代)正式上市。新车共发布了三个版本,均为 2.0T 四驱,厂商指导价区间 在 18.98~21.88 万元。 我们认为该车型定价合理, 略低于竞品车型,预计 稳态月均销量有望达到 4000~5000 台。 12 月 27 日, 长安林肯第一款国产 车型冒险家(Corsair) 开启预售,该车型预售价 24.8~35 万元, 相比进口 MKC 便宜 3 万元,我们预计稳态月均销量在 2000~3000 台左右。 根据汽 车之家数据, 2020 年,长安福特还将推出探险者、林肯海盗船、飞行家、 航海家等新车,我们认为随着新车型推出长安福特销量和利润都有望改善。 减少亏损点, 进入新车型周期, 维持“买入”评级 短期看,公司新能源子公司拟混改,拟出售长安 PSA 股权, 有望减少失血 点, 且为公司带来 30 亿左右的公允价值变动收益。中期看, 长安进入新车 型周期, 销量和业绩改善弹性大。 长期看,长安自主研发储备深厚,营销 能力提升明显,长安福特为适应中国市场变化做出了改革,未来发展值得 期待。 暂不考虑出售 PSA 和新能源子公司混改的非经常性收益, 我们预计 19-21 年归母净利润为-4.4、 32、 57 亿元, 对应 EPS-0.09、 0.67、 1.20 元。 可比公司 2020 年平均估值 18 倍 PE, 给予公司 2020 年 17~18 倍 PE 估值, 给予 20 年目标价 11.39~12.06 元, 维持“买入”评级。 风险提示:国内乘用车销量不达预期,新车型销量不达预期,政府补助不 达预期,混改进度不达预期。

遮阳板细分领域隐形冠军,品类和客户拓张稳健成长 公司是汽车遮阳板行业龙头,拥有优秀客户结构以及较高的盈利能力,证明其具有优秀的产品质量、成本控制和客户响应能力。2019年,公司在遮阳板领域全球市占率超过30%,国内市占率超过20%。公司的主要客户以中高端品牌为主,已经进入了通用、大众、福特、克莱斯勒、奔驰、宝马、丰田、本田等主流厂商供应链。2019年前三季度在受到Motus拖累的情况下,公司实现净利率12.6%,ROE18%,盈利性仍然较好。我们预计公司2019-21年EPS分别为1.68、1.97、2.31元,维持“增持”评级。 Motus整合加速,加征关税影响减弱,19年Q3或为净利率拐点 2017年,公司毛利率37%,净利率18%,ROE20%。2018年收购Motus后,公司毛利率受到拖累降至29%,净利率和ROE降至13%、17%。2019年Q3,公司毛利率回升至32.2%,同比+3.7pct,环比+3.5pct,净利率提升至14.2%。我们认为公司毛利率大幅改善的原因如下:1、美元升值,公司收入增速快于成本,毛利率提升;2、Q3,Motus整合有进展,毛利率提升;3、毛利率较低的顶棚中央控制器业务占比下滑。我们认为20-21年,随着Motus整合成效显现,公司转移产能至墨西哥后整合完毕,被美国加征关税影响减弱,公司净利率有望逐步改善。 客户拓展:渗透日系,遮阳板市占率有望持续提升 公司遮阳板业务在美系车和德系车中占比较高,日系一直占比较少,但2019年公司获得广丰、广本定点,我们认为公司已经突破日系客户,未来市占率有望进一步提升。我们预计远期公司遮阳板全球市占率有望达到40%~50%。此外,公司也是特斯拉等造车新势力的供应商,未来也将受益于特斯拉的销量攀升。 品类增加:头枕、顶棚业务发力,复制遮阳板成功路径 我们认为公司最主要的增长点仍然在于品类的增加。在现金流丰厚、发展稳定的遮阳板主业支持下,公司积极拓展头枕和顶棚业务。根据公司调研,遮阳板的单车ASP大约在60元左右,而头枕单车ASP可以达到180~200元左右,顶棚单车ASP300~700元。目前公司头枕业务已经进入通用供应链,我们预计未来公司有望将头枕和顶棚业务逐步渗透入福特等现有客户的供应链中,为公司长期发展提供支持。 细分领域隐形冠军,维持“增持”评级 公司以遮阳板业务为核心业务,并渗透头枕和顶棚控制器等业务,产品不断多元化。公司有望不断提升国内市场份额,外延并购进一步拓展国际市场。我们认为随着公司海外业务整合成功,公司盈利能力有望提升。我们预计公司2019-21年归母净利约6.72、7.90、9.24亿元(上调1.8%、2.2%、2.2%),EPS分别约为1.68、1.97、2.31元,同行业可比公司2020年平均估值约19XPE,给予公司2020年18~19倍PE估值,目标价区间调整为35.46~37.43元,维持“增持”评级。 风险提示:中美贸易摩擦增大,公司海外市场拓展不及预期。

与邮储银行战略合作,资金压力有望减轻 12月18日,根据金融界网站报道,中国邮政储蓄银行与广汇汽车服务集团股份公司签署战略合作协议。双方将在汽车金融领域展开合作,主机厂和汽车经销商可以享受到更多汽车金融服务。我们认为广汇汽车与邮储银行合作,有望获得更多融资,或减轻公司面临的资金压力。12月,全资子公司广汇宝信发行的美元永续债已经赎回,公司又发行了两笔5亿元的超短融缓解资金压力。11月公司宣布员工持股计划,拟筹集金额1亿元,我们认为发布员工持股计划彰显管理层对公司未来的信心。预计19-21年EPS0.34、0.38、0.42元,维持“买入”评级。 4亿美元永续债已赎回,拟员工持股彰显信心 根据公司公告(2019-124),全资子公司广汇宝信2016年发行的票面利率为8.75%的4亿美元永续债已经完全赎回,主要赎回方法是自有资金和19年10月发行的7785.6万美元票据(票面利率8.625%)。此外公司11月下旬和12月17日发行了两笔5亿元的超短融,发行利率7.1%,期限为270天。我们认为未来公司和邮储银行若能积极展开合作,资金压力有望得到缓解,若债务结构转变资金成本也有望降低。11月27日,公司宣布员工持股计划,筹集金额1亿元,高管认购10%,我们认为发布员工持股计划彰显管理层对公司未来的信心,有助于公司长期发展。 新车销量改善,库存降低,经销商首受益 从基本面看,Q4乘用车零售销量和公司新车销量都有望恢复正增长。根据乘联会数据,10-11月乘用车零售销量同比-5%,跌幅收窄,广汇汽车的零售表现强于行业,我们预计Q4广汇汽车新车销量有望实现正增长。行业和公司库存都恢复正常,资金占用压力降低。根据汽车流通协会数据,11月行业库存指数降低至1.49,同比-22.4%,处于警戒线以下,公司库存情况好于行业。考虑到宏观经济逐步企稳,国五去库存等政策因素扰动消失,我们预计2020年乘用车销量有望企稳,公司作为经销商龙头,有望首先受益。 国内汽车经销商龙头,维持“买入”评级 长期看,随着汽车保有量的提升,公司维修保养等售后业务占比有望持续提升,叠加豪华车销售占比提升,毛利率有望逐步提升;公司管理和盈利能力好于非上市经销商,行业低点盈利较差的经销商或退出,市占率有望提升。考虑到部分资产盈利性下降,Q4或有资产减值等事项发生,我们预计公司19-21年实现归母净利润28.07、30.96、34.45亿元(下调10.9%、13.6%、15.7%),对应EPS0.34、0.38、0.42元,可比公司20年平均估值10.6倍PE,给予公司20年10~11倍PE估值,给予目标价3.8~4.2元,维持“买入”评级。 风险提示:销量不及预期,经济周期下行,资产存在减值可能性。

再获宝马主流平台订单,维持“增持”评级 2019年12月12日,公司公告子公司三花汽零获德国宝马供货通知,将为宝马汽车两大主流平台CLAR/FAAR-WE供货,生命周期预计销售额合计约6亿元。我们认为公司汽车零部件业务再获宝马认可,充分显示了公司在新能源汽车热管理领域具备强劲的竞争力。公司客户结构高端,覆盖全球主流车企,我们认为将持续受益于客户车型电动化的进程。国产特斯拉进入工信部补贴目录,我们预计特斯拉Model3正式上市销售临近,特斯拉国产Model3的产能爬坡有望给为公司带来营收增量。我们预计公司2019-21年EPS分别为0.50/0.60/0.68元,维持“增持”评级。 新能源热管理优势明显,客户结构高端 公司在汽车热管理领域布局十余年,具备有较强竞争力,产品覆盖了阀、泵、换热器,品类齐全,有提前卡位优势。公司进入了欧洲和北美主流整车厂的供应体系,覆盖了全球主流新能源车企,客户包括法雷奥、马勒、大众、奔驰、宝马、沃尔沃、PSA、奥迪、通用、吉利、比亚迪、上汽和特斯拉等国内外客户,配套零部件包括水冷板、chiller、阀类部件、水泵及组件产品等。根据公司投资者关系活动记录表(2019-014),公司在客户新能源车单车配套货值最高可达约5000元。我们认为公司在新能源汽车热管理领域优势明显,将持续受益于客户车型电动化进程。 再获宝马订单,新能源热管理业务订单饱满 根据公司12月12日公告(2019-059),公司成为德国宝马汽车两大主流平台CLAR/FAAR-WE的供货商,其中ETXV项目为全球独家供货,Chiller+EXV项目为中国独家供货,生命周期内销售额合计约6亿元,相关车型预计于2022年量产;2018年11月22日,公司公告(2018-063)获宝马新能源电动车平台管理部件的供应商。2019年以来,公司公告的订单还有上汽大众新能源电动汽车平台水冷板项目、通用汽车电子水泵项目、通用汽车电动车平台BEV3电池冷却组件和多个热管理阀类产品项目等。我们认为公司新能源热管理业务订单饱满,将成为公司新的业绩增长点。 新能源汽车热管理龙头,受益于特斯拉国产化进程 根据工信部12月6日发布的《新能源汽车推广应用推荐车型目录》,国产特斯拉入选了本批推荐目录。我们认为,进入工信部补贴目录,标志着国产Model 3正式上市销售临近,公司为特斯拉供货电子膨胀阀和水冷板等零件,我们认为将持续受益于特斯拉国产化进程,我们预计公司2019-21年净利润分别为13.96/16.48/18.84亿元,对应EPS为0.5/0.6/0.68元,同行业可比公司2020年平均PE估值为18.7X,公司电子膨胀阀具备全球竞争力,同时在新能源热管理领域客户结构高端,发展空间大,给予公司2020年27-28X PE估值,目标价16.20~16.80元,维持“增持”评级。 风险提示:新能源汽车、空调、洗碗机等产销不及预期;各项业务客户开拓不及预期;原材料价格上升等。

长安自主销量逆市大增,长安马自达销量改善 12月10日,长安汽车公告11月实现批发销量17.6万台,同比+12.6%。 其中自主批发销量8.9万台,同比+24.6%;长安福特批发销量2.1万台,同比-23%,环比+2.4%;长安马自达批发销量1.25万台,同比+12.6%。 根据中汽协数据11月乘用车批发销量同比-5.4%,我们认为长安自主CS75plus、CS55plus等新车型发力,自主销量逆市增长。福特批发销量环比略改善,同比跌幅收窄。展望2020年,公司自主处于强势车型周期,量利齐升,随着林肯国产化、锐际、探险者等新车型推出,长安福特进入新车型周期,预计19-21年EPS为-0.09、0.67、1.20元,维持“买入”评级。 新车型竞争力强,长安自主销量大增 根据公司官网,长安系中国品牌汽车11月零售销量13.5万辆,同比+18.1%,环比+8.9%。其中CS75系列零售销量2.7万辆,同比+126.2%,新车型CS75plus零售销量1.9万辆,环比+10.9%,“爆款”车型销量持续爬坡,我们预计CS75系列2020年销量有望达到30万台。CS35plus零售销量1.6万辆,环比+20%,同比+25.4%。CS55系列销量1.1万台,环比+51.6%,其中11月刚上市的CS55plus销量10783台。逸动销量1万台,同比+8.1%,环比+10.7%。2020年,CS65、逸动中期改款、欧尚X7等新车有望持续推动销量上升,自主销量和利润有望持续改善。 5款新车将推出,长安福特销量反转在望 11月,长安福特批发销量1.9万台,同比-23%,环比+2.4%。我们预计长安福特19年全年销量18.6万台,同比-51%。根据汽车之家数据,2020年,长安福特主要新车有锐际、探险者、林肯海盗船、林肯飞行家、林肯航海家等。我们认为随着新车型推出长安福特销量和利润都有望改善,19年或为长安福特销量最低点,预计20-21年销量分别为30、40万台。长安福特产品结构改善,量价齐升,利润弹性大。我们预计长安福特19-21年单车收入分别为13.5万、14.9万、16.3万元,同比+2.5%、+10%、+10%,盈亏平衡销量有望下降。 未来业绩改善弹性大,维持“买入”评级 短期看,公司新能源子公司拟混改,拟出售长安PSA股权,减少失血点。 中期看,公司经营周期有望与行业周期共振,销量和业绩改善弹性大。考虑到2020年自主销量改善超预期,我们预计19-21年归母净利润为-4.4、32、57亿元(上调0%、18.5%、0%),预计19-21年EPS-0.09、0.67、1.20元。公司盈利波动性比较大,采用PB估值法进行估值,可比公司19年平均PB为1.58倍,我们认为公司未来销量有望逐步改善,19年PB有望修复至1~1.1倍,预计19年BPS为9.51元,维持19年目标价9.51~10.46元,维持“买入”评级。 风险提示:国内乘用车销量不达预期,新车型销量不达预期,政府补助不达预期,混改进度不达预期。

长安新能源子公司增资扩股,有望减亏增利12月 3日,公司公告子公司新能源科技增资扩股。计划完成后,长安汽车持股比例下降至 48.95%, 根据公司公告预计增资完成后新能源子公司公允价值为 55.64亿元,公司预计交易有望增加其合并利润表净利润 22.91亿元。参与此次增资的社会资本有南京润科(增资 10亿元,持股 17.97%)、长新基金(增资 10亿元,持股 17.97%)、两江基金(增资 7.4亿元,持股13.3%)、南方工业基金(增资 1亿元,持股 1.8%)。我们认为此次新能源子公司增资扩股成功有望减少公司亏损,增加利润,预计 19-21年EPS-0.09、0.56、1.19元,维持“买入”评级。 增厚利润,减少亏损,推动“香格里拉”战略的实施我们认为此次新能源子公司增资扩股成功意义有四点:1、增厚利润,此次新能源子公司投前估值 27.2亿元,账面净资产 4.3亿元,产生 22.9亿元公允价值变动收益,有望增厚利润;2、减少亏损,据公司公告,19年前十月新能源子公司累计亏损 5.8亿,此次交易后,新能源子公司不再并表改用权益法核算,公司有望每年减亏 3~4亿元;3、吸收更多资金发展新能源汽车,减少公司资金投入负担,同时有利于新能源业务长期发展;4、我们认为此次引入的投资者主要是财务投资者,公司仍对新能源子公司发展有影响力, “香格里拉”战略继续推进中。 进入新车型周期,长安自主量利齐升,长安福特反转在望2019年下半年,长安自主进入新产品周期,“爆款”车型 CS75plus 表现亮眼。根据公司官网长安 CS75系列 9月零售销量 2万台,10月零售销量2.5万台,CS75plus 销量有望持续攀升,我们预计 CS75系列稳态月销量有望达到 3万台。以 CS75plus 为代表的新车系列成功改善了长安自主的产品结构,边际利润提升,推动自主盈利改善,也展示了长安自主的研发和营销实力。2020年,CS55plus、CS65、逸动中期改款、欧尚 X7等新车有望持续推动销量上升,自主销量和利润有望持续改善。2020年,长安福特主要新车有锐际、探险者、林肯海盗船、林肯飞行家、林肯航海家等。 未来业绩改善弹性大,维持“买入”评级短期看,公司新能源子公司混改,减少失血点。中期看,公司经营周期有望与行业周期共振,销量和业绩改善弹性大。考虑到自主盈利性改善,暂不考虑此次交易影响,我们预计 19-21年归母净利润为-4.4、27、57亿元(上调 0%、26%、17.4%),预计 19-21年 EPS-0.09、0.56、1.19元。公司盈利波动性比较大,采用 PB 估值法进行估值,可比公司 19年平均 PB为 1.64倍,我们认为公司未来销量有望逐步改善,19年 PB 有望修复至1~1.1倍,预计 19年 BPS 为 9.51元, 调整 19年目标价至 9.51~10.46元,维持“买入”评级。 风险提示:国内乘用车销量不达预期,新车型销量不达预期,政府补助不达预期,混改进度不达预期。

光束基地获发改委批准,维持“增持”评级 11月22日,公司公告,与宝马合资的光束生产基地获江苏省发改委批准。长城与宝马合资的光束汽车生产基地项目总投资约51亿元,产能16万辆,拟开工时间2020年,建成时间2022年,该项目主要针对燃油乘用车全出口制造及纯电动乘用车研制,纯电动乘用车生产销售前,还需获得纯电动汽车整车项目审批。我们认为光束汽车获得发改委批准,宝马Mini国产化更进一步,未来光束基地生产的宝马Mini有望出口,销量值得期待。泰州工厂11月已开工,承南起北布局华东。维持公司2019-21年EPS分别为0.49/0.60/0.77元,维持“增持”评级。 光束基地获得批准,宝马Mini国产化稳步推进 光束基地拟开工时间为2020年,拟建成时间为2022年,建设周期为24个月,地点江苏省苏州市张家港市。光束基地项目占地约930亩,新增建筑面积约27.5万平米,购置生产及检测设备约460台。建成后该工厂将负责出口部分燃油车以及纯电动车的生产(目前尚未获得纯电动车生产资质)。18年7月,长城和宝马成立合资公司光束汽车,各持股50%,该公司主要负责宝马Mini的新能源汽车和燃油车的研发和生产。我们认为光束汽车获得发改委批准,宝马Mini国产化更进一步,未来光束基地生产的宝马Mini有望出口,销量值得期待。 泰州工厂已正式开工,承南起北布局华东 根据公司官网,11月泰州工厂已经开工建设,这是长城汽车国内第八个整车项目,将建设汽车整车、内外饰及底盘制造等项目。总投资80亿元,占地1173亩,建成后主要生产哈弗品牌新平台产品及新能源汽车,计划于2020年12月整车批量下线。泰州工厂是长城承南起北的重要战略布局,是未来发展华东地区市场的核心。公司国内现有保定、徐水、天津三大基地,永川基地将于2019年底建成投产,另外还规划有张家港、日照和平湖等基地,未来公司国内将形成八大整车生产基地,覆盖SUV、皮卡和新能源等多种产品。我们认为公司产能持续扩张,彰显公司长远发展的信心。 光束基地进展顺利,未来发展值得期待 我们认为光束汽车基地获得发改委批准,宝马Mini国产化更进一步,未来光束基地生产的宝马Mini有望出口,销量值得期待,公司也可通过与宝马合作获得更先进的生产管理经验;在国内行业销量下滑的背景下,公司产能持续扩张,持续发力海外市场,彰显公司长远发展的信心。我们预计公司归母净利分别约44.88/55.08/69.99亿元,对应EPS分别为0.49/0.60/0.77元,同行业可比公司2020年平均估值约为12XPE,公司是SUV龙头,销量增速持续高于行业,给予公司2020年16~17X PE估值,目标价区间9.6~10.2元,维持“增持”评级。 风险提示:SUV市场竞争加剧,公司新车型推出进度低于预期,汽车行业发展低于预期。

经营周期有望与行业周期共振,业绩改善弹性大 我们认为Q4乘用车行业销量有望温和复苏,20年销量有望企稳,而公司自主与合资推出新车型较多,销量和盈利情况改善弹性较大。随着新车型推出和林肯国产化进行,长安福特有望量价齐升,业绩逐步改善。由于CS75 plus等单车价值量较高的车型销量提升,长安自主产品结构持续改善,盈利性提升。中期看,公司若混改成功,有望减少失血点,集中精力发展核心品牌。长期看,长安福特加速研发进程、改进经销商系统、国产化豪华车品牌,而自主有深厚的研发积淀,未来改善值得期待。我们预计19-21年EPS为-0.09、0.45、1.02元,维持“买入”评级。 长安福特进入新车型周期,林肯国产化,销量和利润有望改善 长安福特20-22年将会针对中国市场推出18款左右新车。2019年长安福特已经推出福克斯Active、金牛座中期改款、锐界中期改款三款新车。根据汽车之家报道,11月末,长安福特将会推出翼虎换代锐际,12月长安林肯第一款国产车型海盗船Corsair有望推出。2020年,探险者、林肯飞行家有望国产化。2020年下半年,长安林肯或将国产化航海家。我们认为,2019年或将是长安福特销量和利润的低点,随着新车型推出,长安福特销量和利润有望逐步恢复,预计19-21年长安福特销量分别为20、34、45万辆(同比-47%、+70%、+32%),净利润为-33、5、53亿元。 长安自主CS系列发力,产品结构改善,盈利能力增强 2019年,长安自主V标推出了一系列新品,3月CS15换代,4月CS95中期改款。7~8月,逸动和CS35推出了1.4T车型。最重要的是8月,长安自主推出了“爆款”车型CS75 plus,长安CS75系列9月零售销量2万台,10月零售销量2.5万台。我们认为CS75 plus的成功改善了长安自主的产品结构,推动自主盈利环比改善,也展示了长安自主的实力。11月CS55 中期改款上市,自主销量有望持续改善。我们预计长安自主19-21年销量分别为94、104、109万台(同比-8%、+10%、+5%),自主净利润-6.5、6.6、8.8亿元。 未来业绩改善弹性大,维持“买入”评级 短期看,公司经营周期有望与行业周期共振,销量和业绩改善弹性大。中期看,公司若混改成功,有望减少失血点。长期看,长安福特加速研发进程、改进经销商系统、国产化豪华车品牌,而自主有深厚的研发积淀,未来改善值得期待。我们预计19-21年归母净利润至-4.4、21.4、48.8亿元,预计19-21年EPS-0.09、0.45、1.02元。公司盈利波动性比较大,采用PB估值法进行估值,可比公司19年平均PB为1.64倍,我们认为公司未来销量有望逐步改善,19年PB有望修复至1~1.1倍,预计19年BPS为9.51元,调整19年目标价至9.51~10.46元,维持“买入”评级。 风险提示:国内乘用车销量不达预期,新车型销量不达预期,政府补助不达预期,混改进度不达预期。

2019Q3 业绩符合预期,维持“买入”评级10 月 29 日,公司发布 2019 三季报,公司 Q3 实现营收 19.16 亿元,同比+0.9%;实现归母净利 4.7 亿元,同比-7.89%;扣非归母净利 4.26 亿元,同比-5.9%;Q1-Q3 营收 63.19 亿元,同比-7.88%;归母净利为 17.27 亿元,同比-16%。受联营企业业绩下滑影响,公司前三季度净利下滑,符合我们预期。公司传统优势主业柴油机共轨系统及汽车后处理系统有望持续受益于排放标准升级,将贡献稳定盈利增长;外延收购丹麦 IRD Fuel Cells,切入燃料电池核心零部件业务,有望培养新业务增长点。我们维持公司2019-21 年 EPS 预测,分别为 2.11/2.19/2.33 元,维持“买入”评级。 联营企业业绩贡献下滑,管理费用率增加2019Q1-Q3,公司实现投资收益 12.88 亿元,同比-18.58%,占公司利润总额比例为 69.4%,投资收益主要来自于公司参股的博世汽柴和中联电子贡献。公司 2019Q1-Q3 整体费用率为 12.75%,同比+1.07pct,其中销售费用率 2.64%,同比+0.34pct;管理费用率(含研发)达 10.86%,同比+1.33pct,我们预计主要受工资及工资性费用增长所致;财务费用率为-0.75%,同比-0.6pct,主要为利息收入增加。受联营企业业绩贡献下滑及费用率增加影响,我们预计公司 2019 年全年业绩增长或有压力。 切入燃料电池核心零部件,参与设立锡产微芯半导体根据公司中报,公司实现了对丹麦 IRD 公司的控股。IRD 公司在燃料电池领域拥有多项专利,掌握了膜电极和石墨复合双极板先进制备技术,重点产品包括膜电极(MEA)和石墨复合双极板(BPP)。根据公司 6 月 5 日及 13 日公告,公司与大股东无锡产业集团和太极实业等公司共同投资设立的无锡锡产微芯半导体有限公司已完成工商注册,威孚高科出资 2 亿并占锡产微芯 9.48%股权。我们认为,公司收购 IRD 公司股权切入燃料电池核心零部件,参与设立半导体和集成电路业务相关公司,将有助于公司培养新业务增长点,助力公司转型升级和长远发展。 受益国六排放升级,开启多元化业务布局我们认为公司高压共轨系统产品与尾气处理产品有望持续受益于排放标准提升,公司多元化业务布局将提升公司业绩增长稳定性,切入燃料电池零部件、参与投资设立半导体业务公司将助力公司业务转型升级。受公司联营企业的业绩下滑影响,我们预计公司 2019-21 年归母净利分别为21.30/22.08/23.52 亿元,对应 EPS 分别为 2.11/2.19/2.33 元。可比公司2020 年平均 PE 估值约 8.66X,给予公司 2020 年 8.5-8.8X PE 估值,目标价区间 18.62-19.27 元,维持“买入”评级。 风险提示:重卡行业景气不及预期;排放标准升级进度和政策执行力度不及预期;公司经营和外延扩张不及预期。

自主销量下滑大, Q3业绩低于预期公司 10月 30日发布 2019三季报,前三季度公司实现营收 426.8亿元,同比-19.2%;归母净利约 63.4亿元,同比-35.8%;扣非归母净利约 43.6亿元,同比-52.7%;其中 Q3营收 146.8亿元,同比-10%;归母净利 14.2亿元,同比-52%;我们认为公司受行业需求疲软影响,市场竞争加剧,自主传祺及广菲克品牌销量下滑较大,前三季度公司业绩表现低于我们预期。 展望 2020-21年,我们认为公司将继续受益于日系合资车型的强劲销量表现,我们下调公司 2019年盈利预测,预计公司 2019-21年 EPS 分别为0.82/1.07/1.22元(前值为 0.97/1.07/1.22),维持“增持”评级。 自主表现乏力致毛利率下滑,期待新车型发力2019Q1-Q3公司整体毛利率为 7.82%,同比-13.16pct。我们认为主要是自主品牌促销力度加大,且销量下滑大所致,前三季度传祺品牌累计销量27.7万辆, 同比-29.8%。我们认为,随着公司换代 GS4、改款 GS8及 AionS 等新车型的销量爬升,公司毛利率有望逐步回升。费用率方面,前三季度公司整体费用率为 13.7%, 同比-0.08pct; 其中销售费用率为 6.28%,同比-2.04pct,预计主要是由于售后费用随销量下滑减少等因素影响;管理费用率(含研发)为 7.16%, 同比+1.51pct,预计主要是研发支出增加影响; 财务费用率为 0.26%,同比-0.06pct。 合资广丰广本表现强势,广菲克和广三菱销量下滑前三季度, 公司实现对联营企业投资收益约 74亿元, 同比-1.3%。在行业销量下滑背景下,公司投资收益微幅下降, 我们认为主要得益于广本广丰的强劲销量表现。 据中汽协数据及公司公告,前三季度国内乘用车销量增速为-11.7%, 合资企业广丰实现销量 49.6万辆,同比+17.6%;广本实现销量 57.3万辆, 同比+10.1%;广菲克实现销量 5.2万辆, 同比-46.1%; 广三菱实现销量 9.6万辆, 同比-10.4%。我们认为,随着广丰和广本后续对标 RAV4和 C-RV 姐妹车型的导入, 广丰和广本的销量将延续良好增长势头;广菲克受车型竞争力下滑影响,预计短期销量难有明显改善。 受益日系合资车企销量强劲表现,维持“增持”评级据中汽协数据,日系车占国内乘用车销量的比例, 2019年 1-9月累计为21.7%,同比+3.2pct,日系车型市场份额提升显著,我们预计日系车型强劲的市场表现将持续。受前三季度自主品牌销量下滑较大影响,我们下调公司 19年盈利预测 15.5%至 83.76亿元,维持公司 2020-21年预测为109.82/124.55亿元,对应 EPS 分别为 0.82/1.07/1.22元。同行业可比公司 2020年平均 PE 估值约 9.6X,考虑公司将持续受益日系合资车企的强劲销量表现,给予公司 2020年 12-13X PE 估值,目标价区间 12.84-13.91元,维持“增持”评级。 风险提示:乘用车市场销量不及预期;公司新品投放进度及销量不及预期; 公司新能源业务发展不及预期;产能扩张进度不及预期。

利润跌幅收窄,业绩符合预期 10月29日,公司发布19年三季报,前三季度实现营业收入1055.96亿元,同比-11.11%,归母净利润49.27亿元,同比-22.58%,扣非后归母净利润41.77亿元,同比-13.9%。Q3公司实现营业收入350.33亿,同比-5.75%,归母净利润15.63亿元,同比-1.7%,扣非后归母净利润13.69亿,同比-9.53%,符合此前预期。我们认为公司收入下滑主要原因是汽车行业产量下滑,由于海外业务情况好于国内,公司收入下滑幅度小于行业。由于行业产量跌幅逐季收窄,公司利润跌幅收窄。我们预计19-21年EPS分别为2.18、2.35、2.60元,维持“增持”评级。 投资收益增加,经营性现金流改善 Q3公司实现毛利率14.25%,环比-0.85pct,主因Q2主机厂冲量毛利率有短暂提升;销售费用率1.32%,同比-0.17pct,公司增强了对销售费用的管控;管理费用率(含研发)9.4%,同比+0.16pct,主要原因是收入下滑;投资净收益10.51亿元,同比+13.5%,主要原因是出售资产产生了1.23亿收益;有效所得税率11.67%,同比+3.31pct,主要原因是递延所得税增加。少数股东损益4.4亿,同比-10.5%,主要因为部分子公司利润下滑。经营活动产生的现金流量净额35.45亿元,同比+219%,主因公司应收账款减少,公司加强了对营运资本的管理。 海外业务表现较好,内外饰业务净利润正增长 分部来看Q3,内外饰件实现营业收入253亿元,同比-3%,净利润7.8亿元,同比+5%,由于延锋海外业务表现好于国内,业绩实现增长;金属成型和模具实现营业收入27亿,同比-9%,净利润0.9亿元,同比-18%;功能件实现营业收入71亿元,同比-6%,净利润5.1亿元,同比-21.54%;电子电器件实现营业收入10.6亿元,同比+2%,净利润0.7亿元,同比-22%;热加工件实现营业收入1.8亿,同比-22%,净利润0.5亿元,同比-16.67%。 新兴领域积极拓展,维持“增持”评级 公司是零部件行业龙头,背靠上汽稳定增长。华域视觉有望通过内外部资源整合,发展有较大市场空间的车灯业务,为公司带来新的增长点。同时在智能驾驶等新兴领域积极投入,在毫米波雷达、电驱动、智能驾驶领域都取得了突破,为公司长期发展抢占先机。我们预计公司2019-21年分别实现归母净利约68.65、74.15、81.83亿元(上调3.5%、0.9%、0.1%),EPS分别为2.18、2.35、2.60元,同行业可比公司19年平均估值13XPE,给予公司19年13~14XPE估值,调整目标价为28.34~30.52元,维持“增持”评级。 风险提示:我国汽车销量增速不及预期,公司海外市场拓展不及预期。

受益于重卡景气延续, 2019Q3业绩略超预期公司 10月 30日发布 2019三季报,公司 2019Q1-3实现营收约 1267亿,同比+7.2%,净利约 70.6亿,同比+17.6%;扣非净利约 64.5亿,同比+13.4%; Q3营收 358.5亿, 同比-0.2%, 净利 17.7亿元, 同比+10.1%。 受益于 1-9月重卡行业景气延续,公司业绩实现高增长,略超我们预期。 我们认为在严格治超、排放升级、国三重卡逐渐淘汰等因素驱动下,重卡销量的中枢有望维持高位;同时公司积极开拓非道路发动机、高压液压系统、叉车及智能物流等多元业务,有望逐渐降低对重卡周期性的依赖。我们预测公司 2019-21年 EPS 分别为 1.29/1.4/1.49元,维持“增持”评级。 公司行业龙头地位稳固,盈利能力持续提升公司前三季度整体毛利率为 22.06%,同比+0.42pct; Q1-Q3毛利率分别为 21.66%/21.84%/22.86%, 环比持续提升。 前三季度整体费用率为13.07%, 同比+0.15pct,其中销售费用率为 6.27%, 同比-0.4pct;管理费用率(含研发)为 6.69%, 同比+0.52pct, 预计主要受研发投入加大影响; 财务费用为 0.11%,同比+0.03pct。 Q1-3现金流量方面,经营活动净额为40.15亿, 同比-38.15%; 投资活动净额为-66.88亿, 同比-46.45%。我们认为公司作为行业龙头市场地位稳固, 盈利能力突出,将持续受益于行业排放升级趋势。 重卡销量具备韧性,非重卡业务支撑长期发展业务优化布局,多引擎贡献成长动能。 2019Q1-3国内重卡销量为 88.9万辆,同比-0.7%,销量持续保持高位。 随着物流治超政策延续、环保标准趋严及国三车型逐渐淘汰,我们认为 2019-21年的重卡销量具备韧性,销量中枢有望维持在 100-110万辆水平,大幅下滑的可能性低。 2012-18年,潍柴动力陆续收购凯傲及其旗下的林德液压、德马泰克,入股巴拉德动力系统公司,进入物流仓储解决方案、高端装备制造、 仓储自动化和燃料电池业务等领域。我们认为潍柴多元化的业务布局可以部分抵消重卡行业的波动性,并为公司长期增长奠定基础。 多元业务稳健成长,维持“增持”评级我们认为公司在重卡行业龙头,业务布局持续优化,非道路发动机、高压液压系统增长迅速,叉车及智能物流业务等协同效应可期。公司前三季度业绩表现略超预期,同时基于对 2020-21年行业重卡景气度保持高位以及公司非重卡业务成长性良好的判断,我们预计公司 2019-21年归母净利分别为102.24/111.36/118.1亿元( 分别上调 0.47%/15.96%/24.68%),对应 EPS1.29/1.4/1.49元。同行业可比公司 2020年平均 PE 估值约 10.6X,给予公司2020年 10-11X PE 估值,目标价区间 14.00-15.40元,维持“增持”评级。 风险提示:重卡行业景气不及预期;排放标准升级进度和政策执行力度不及预期;公司经营和外延扩张不及预期。

补贴大幅退坡,Q4预告业绩低于预期 10月29日,公司发布2019年三季报及2019年度业绩预告。前三季度,公司实现收入938亿,同比+5.44%,归母净利润15.7亿,同比+3.09%。 其中Q3,公司实现营业收入316.38亿,同比-9.2%,归母净利润1.2亿,同比-88.6%,扣非后归母净利润-1.53亿元,同比-130.12%。公司预告Q4预计实现归母净利润900万~2亿元,同比-90.1%~-81%,全年实现归母净利润15.84~17.74亿元,同比-43%~-36%,业绩低于预期,主因销量下滑以及成本下降不足以弥补补贴大幅退坡对成本带来的冲击,预计公司19-21年实现EPS0.64\0.70\0.83元,维持“增持”评级。 新能源汽车需求不振+补贴大幅退坡,Q4业绩承压 Q3,公司收入同比-9%,主要因为批发销量下滑;毛利率为13.86%,同比-3.34pct;销售费用率为3.3%,同比-1.06pt,公司加强了对销售费用的管理;管理费用率3.44%,同比+0.79pct;研发费用13.44亿,同比-4.5%,公司持续在新能源汽车领域投入研发;公司获得各类政府补助3.4亿元。 公司预计Q4利润同比大幅下滑,主要原因是:补贴大幅下滑、汽车需求不振等因素使新能源汽车销售减缓,成本下降不足以弥补补贴下滑对盈利产生的负面影响。公司预计Q4燃油车市场竞争激烈,宋pro等车型推出有望提振公司燃油车销量,手机部件业务和光伏业务收入都有望恢复。 补贴退坡新能源车销量大幅下滑,降低成本缓解利润压力 根据公司公告,比亚迪Q3批发销量10.8万辆,同比-15.2%;新能源乘用车销售4.52万辆,同比-29.5%;新能源客车1532辆,同比-63.9%;燃油车累计销售6.08万辆,同比+3.8%。根据中汽协数据,Q3新能源乘用车批发销量21万辆,同比-23.3%。因为补贴大幅下滑,新能源乘用车需求增速暂时放缓,我们预计公司全年新能源乘用车销量23万台左右。下半年,公司推出了宋pro、e2、e3、全新秦EV等车型,明年公司将推出高端轿跑EV汉,新车型的推出有望缓解销量压力。明年公司的部分新能源乘用车或将采用磷酸铁锂电池,缓解补贴下降对利润带来的冲击 补贴下降影响盈利,维持“增持”评级 公司是新能源汽车龙头,“王朝”系列推出多款车型,销量增速高于行业,市占率持续提升;公司持续多年在新能源汽车领域投入研发,先发优势明显;技术积累、设计改善和开放供应系统,产品力提升明显。考虑到终端提价和降低成本不能完全覆盖补贴下降对盈利带来的影响,新能源汽车需求增速放缓,我们预计公司2019-21年有望实现归母净利润17.38、19.21、22.65亿(下调31%、34%、32%),对应EPS0.64\0.70\0.83元。考虑到公司各部分业务差异比较大,我们采用分部PE估值法,给予公司目标价46.49~47.76元,维持“增持”评级。 风险提示:新能源汽车政策不达预期;新能源汽车行业销量不达预期;应收账款回收风险。

浮法产能过剩,德国SAM整合中,业绩符合预期 10月30日,公司披露三季报,前三季度累计实现营收156.34亿元,同比+3.4%;归母净利润23.47亿元,同比-28%;其中Q3实现营业收入53.46亿元,同比+6.1%,归母净利润8.41亿元,同比-39.6%,扣非后归母净利润7.85亿,同比-20%,净利润下滑较多因为去年Q3公司出售福通安全玻璃公司51%股权产生非经常性收益4.5亿元,Q3扣非后业绩符合预期。 2019年国内汽车销量大幅下滑,公司浮法玻璃产能过剩,德国SAM整合中,浮法玻璃外售和德国SAM亏损拖累公司毛利率。我们预计公司19-21年EPS分别为1.28\1.37\1.60元,维持“增持”评级。 Q3毛利率环比改善,管理费用率下滑 Q3,公司实现毛利率37.2%,同比-6.91pct,环比+1.12pct,我们认为毛利率下滑的主要原因为国内汽车销量下滑,产能利用率不足,浮法玻璃外售拖累毛利率,国外方面,新收购的德国SAM公司完全并表,该公司在整合中处于亏损状态;销售费用率7.0%,同比-0.1pct;管理费用率13.4%(含研发费用),同比下滑1.5pct,环比基本持平;财务费用为-1.76亿元,Q3公司汇兑收益2.23亿元。公司经营性现金净流入14.66亿元,同比-24%;应收账款及票据同比-5.5%,公司加快了应收账款回笼;存货同比+10%,主要因为浮法玻璃存货增加;应付账款及票据同比-21%。 美国工厂产能持续爬坡,德国SAM整合或明年完成 根据中汽协数据,Q3中国汽车产量600万台,同比-6.24%,跌幅较二季度大幅收窄。我们预计因下游需求逐步改善,年末冲量以及去年同期基数较低等原因,Q4国内汽车产量有望进一步改善。公司收入保持增长主要原因是德国SAM并表以及海外业务保持较快增长。目前德国SAM仍在整合中,处于毛利润亏损状态,公司预计明年SAM有望整合完成,铝饰条业务有望成为公司新的增长点。我们预计19年美国工厂产能有望达到380~390万套,20年美国工厂产能有望达到460万套,随着美国工厂产能逐渐爬坡,净利润率改善,福耀在美国的市占率有望继续提升。 汽车玻璃龙头拓展新业务,维持“增持”评级 我们认为由于Q3国内汽车市场需求下滑以及海外业务整合中,福耀Q3业绩增速同比下滑。但是长期来看公司现金流管理较好,在产业链有议价权,现金股利丰厚,海外拓展积极,美国工厂扭亏为盈,未来市场空间广阔。公司积极拓展铝饰条业务,寻找新的增长点。我们预测公司19~21年归母净利为32.10、34.31、40.08亿元(下调2.3%、9.3%、8.8%),对应EPS为1.28\1.37\1.60元。同行业可比公司19年PE20倍,考虑到公司现金股利丰厚,拓展新业务前景可期,给予公司19年19~20倍PE估值,调整目标价区间至24.32~25.6元,维持“增持”评级。 风险提示:中美贸易冲突加剧;公司海外扩张不及预期;原材料价格上涨。