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马王杰

国盛证券

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工作经历: 证书编号:S0680519080003,曾就职于天风证券...>>

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华帝股份 家用电器行业 2020-02-17 11.65 -- -- 12.18 4.55% -- 12.18 4.55% -- 详细
厨电龙头涅槃重生。公司是国内三大高端厨电品牌之一,2015年起内部治理改善,2015-2018年营业收入从37.20亿元至60.95亿元,复合增速17.89%。其中油烟机、灶具、热水器占比分别为38.7%/26.5%/20.7%。2015年-2019年Q3,华帝净利润率从5.85%大幅提升至12.3%,主要来自产品高端化带来的毛利率改善与内部管理费用率降低。 品牌产品渠道焕然一新。①品牌端:开启高端智能厨电战略,将品牌消费群体定位在喜爱时尚的年轻消费者并进行相应改革:1)传播力较强的营销策略(法国队夺冠华帝退全款等);2)三四级门店形象改善,一二级市场增加旗舰店开设;3)聘请吴亦凡等知名度较大的代言人。华帝均价从2015年2471元提升至2019年3473元,品牌力不断恢复。②产品端:加大研发不断创新,先后推出魔碟灶、幻隐烟机等颠覆性产品。同时加大研发投入,研发支出从2015年1.21亿元提升至2018年2.24亿元。③渠道端:1)推动层级扁平化:鼓励一级经销商加大直营比例,将二级经销商转为运营商,增强自身零售能力。同时加大信息系统建设力度。2)进行代理商淘汰与拆分:对于一级代理商所在区域内市占率、建店规模和数量进行考核,不达标对于该区域会增加一级代理商,补充弱势市场力量。3)同时,与京东小店等新兴渠道合作,开拓五六级市场。 长期增长:开拓新品+降本增效。①开源:公司在洗碗机、燃气热水器等品类上积极布局。洗碗机发展空间巨大(2018年每百户洗碗机保有量中国/日本分别0.5台/18.5台),公司推出干态洗碗机,2019H洗碗机收入3886万元,同增83.9%,未来有望进一步保持高增。热水器受地产影响增长乏力,但存在燃气替代电热的结构性机会。公司定位中高端燃热,有望进一步提升市场份额。②节流:公司不断提升自动化水平(从2015年0提升至目前30%)和对上游议价能力,同时改善自身产品设计体系以及供应链体系,降本增效可期。 2020年判断:竣工逻辑逐步兑现。9月至今竣工数据已经连续四个月正增长,12月更是同增20%。经测算,2020年三四线城市竣工增速22%,高于一二线城市竣工增速5%,华帝将率先受益。 盈利预测及估值。预计2019-2021年归母净利润分别为7.65/8.78/9.86亿元,同增13.0%/14.8%/12.3%。我们认为2020年公司合理市值131亿,对应估值15倍,首次覆盖,给予“买入”评级。 风险提示:房地产竣工数据不及预期,行业竞争加剧等。
九阳股份 家用电器行业 2020-02-17 29.29 -- -- 31.50 7.55% -- 31.50 7.55% -- 详细
复盘公司增长与调整的十年。公司从豆浆机起家,2008年-2018年,总收入CAGR为6.57%,净利润CAGR为3.43%,增速较同行业稍显平淡,主要存在两方面原因:1)豆浆机和电磁炉两大支柱产品行业需求出现大幅下滑;2)新品类的开拓在带来近6倍收入增长的同时,也存在因对新品商业化能力关注度不足,导致整体财务表现与研发投入并不同步。 2019年公司正式开启战略新篇章。产品层面变革:公司大力创新核心大单品(豆浆机、电饭煲、破壁机), 2019年上半年针对消费者对产品特点的需求,执行价值登高策略,推出定位高端的SKY系列,2019年下半年推出性价比更高的同系列产品,提升市场份额;在小单品进行微创新,并以三人小组机制提升产品的商业化精准度。组织构架调整:公司由事业部制组织结构转变成产品BU和渠道BU结构,在新组织构架下权责更明晰、激励更明确,运行效率更高。协同效应发挥:2018年公司携手SharkNinjia,进军清洁品类,依据中国市场特色推出蒸汽除菌拖把等新品,获得市场良好反馈,并借助九阳已有渠道迅速布局中国市场。 以更懂年轻人的方式进行渠道和营销调整。渠道层面:2016年公司整合经销商,将数量从470家减少到300多家,采用更扁平的经销商模式提升公司战略服务销量。线上,公司领跑市场,2018年线上收入占比50%,线下,开启体验店等拓展新零售渠道助推业绩增长。营销层面:公司充分了解年轻消费群体特点,利用新媒体实现流量转化,进行产品推广。 未来公司经营处于向上周期。从内销层面看,基于小家电行业的产品周期性,SKY系列的型号拓展,预计将在2020年对公司的收入形成较大拉动力。外销层面,九阳向Sharkninja出售厨房小家电,带来海外收入的大幅增长: 2019年上半年,出口Foodi产品贡献销售收入约2.6亿。股权激励角度看,公司设立较高股权激励目标,2019年和2020年净利润增长率分别不低于8%和15%,彰显管理层对公司未来增长信心。 盈利预测与投资建议。预计2019-2021年公司收入分别为93.98/110.02/124.79亿元,同增15.05%/17.06%/13.43%,归母净利润分别为8.16/9.45/10.65亿元,对应摊薄EPS分别为1.06/1.23/1.39元。公司现价29.2元,对应为PE 23.5/20.3/18倍,首次覆盖,给予“买入”评级。 风险提示:Shark国内业务拓展不及预期,新产品拓展不及预期。
公牛集团 机械行业 2020-02-14 137.89 -- -- 193.99 40.68% -- 193.99 40.68% -- 详细
近年来公牛集团的毛利率呈现较大波动。公司整体毛利率从2016年的45.21%下降至2018年的36.62%,2019年H1又回升至40.28%。导致公牛毛利率波动既受外部原材料价格波动、转换器国家标准升级等因素的影响,也是公司内部业务组合动态成长及执行不同产品竞争策略的结果。本文主要以转换器业务为例,从价格策略、成本拆分两大角度定量分析对毛利率的影响。 价格策略:稳中有升,毛利率对价格的敏感系数为0.5-0.6左右。公司的定价策略是希望保证其产品的价格体系相对稳定,并且在2017年转换器新老国标转换时面临原材料价格大幅上升的时候,公司在终端定价也依然仅是小幅提升,并不完全是按照成本加成去定价。公司的产品定价策略背后有其市场因素考虑,有利于经销体系的稳定,维持其绝对领导和狙击新进公司。预计未来几年公司均价将维持小幅提升的趋势,销售价格上升1%对毛利率的影响为0.5%-0.6%左右。 成本变动:原材料价格的周期性波动影响较大。转换器产品的原材料主要包括塑料类部件、电源线、五金件等,单个产品中成本中原材料占比超80%。2017年因为原材料价格上涨和新国标综合影响,转换器业务毛利率下滑11.5pct。我们通过拆分,预计原材料价格变动对公司毛利率影响为-12.54pct,新国标影响为-3.66pct,成本上升主要贡献因素仍是原材料价格的快速上涨。公牛所处的行业产业链相对较短,主要供应商均为原材料的直接提供商,因此公司对原材料波动的敏感度将高于其他家电公司。 产品组合变化对毛利率影响:结构性向上。公司目前的产品结构中,墙壁开关的毛利率最高,2019H1毛利率为46.9%,预计未来几年随着墙壁开关业务的比例提升,有望贡献毛利率的结构性小幅向上。 未来毛利率趋势变动:波动中小幅上升。毛利率受原材料成本的变动导致周期波动不可避免,但可预期未来的波动会有所降低,公司将通过期货市场对冲。生产自动化和自制比例的提升,长周期看将降低总成本;产品组合上,毛利率较高的墙壁开关业务占比的上升将小幅带动毛利率提升。投资建议:预计2019-2021年集团收入分别为104.51/121.78/139.40亿元、同增15.3%/16.5%/14.5%,净利润分别为24.55/28.41/33.18亿元、对应摊薄EPS分别为4.09/4.74/5.53元/股,同增46.4%/15.7%/16.8%。首次覆盖,给予买入评级。 风险提示:原材料成本上升,新业务拓展不及预期等。
老板电器 家用电器行业 2020-01-20 35.98 -- -- 36.50 1.45%
36.50 1.45% -- 详细
复盘成长:公司 2010-2018年营收复合增速 25.17%,高端品牌定位+ 把握渠道红利是穿越周期的两大关键因素。 ①品牌塑造:定位高端,率先挖 掘消费者对吸力的诉求并提出“大吸力”概念,差异化定位同时不断在营销 端配合强化,抢占消费者心智。②渠道布局:前期通过 KA 渠道、专卖店渠 道布局实现高速增长, 2012-2014年精准布局电商渠道穿越地产周期, 2014-2017年通过拆分代理商、设立城市子公司等方式进行三四线渠道下 沉。 行业空间:厨电天花板远未到顶。 ①传统烟灶:至少有翻倍空间。 保有量角 度,城镇/农村烟灶保有量有望从目前每百户 79/26台提升至 95/60台水平。 且烟灶与冰洗均具有一户一机属性,静态估算烟灶年内销量有望从目前 1700万台提升至 4000万台。 ②新兴品类:渗透率提升周期才刚刚开始。 洗碗机/蒸烤一体机等产品目前户均保有量不足 1台, 若未来配套率达到 30%,对应空间可达 1200万台/年。 公司破局:工程渠道崛起,将助力公司再次穿越周期。 工程渠道的 toB 属性 对厂商品牌力、现金流能力、服务能力等综合能力提出更高要求。公司工程 渠道市占率高达 40%。决策层面对工程渠道的重视、高端品牌稀缺性、更 低的成本及更好的配套服务是公司的制胜利器。 值得一提的是,长期来看, 厨电仍是零售属性。 具备产品研发与创新能力的公司才能够支撑较高的品牌 溢价。 如何理解市场对公司盈利能力的关心? ①零售渠道: 即使因为产品结构的变 化导致零售终端价格下降,由于公司渠道 2.5倍加价率较高,依然存在保持 出厂价提升但是压缩零售价的空间。②工程渠道:毛利较低但也无需更多销 售费用,且考虑到地产商未来对厨电结构高端化调整,有进一步提升空间, 若未来工程渠道占比达到 30%,对公司净利率的影响仅约 1.5pct 左右。 盈 利 预 测 与 投 资 建 议 。 预 计 公 司 2019-2021年 归 母 净 利 润 分 别 为 15.95/17.90/20.07亿元,同增 8.3%/12.2%/12.1%。复盘厨电行业估值变 化并参考公司未来增长预期,我们认为行业未来的估值中枢为 15-20倍动态 PE 水平。考虑到 2020年地产竣工回暖,公司基本面将持续改善,预计公司 合理估值为 2020年 PE 20倍,首次覆盖,给予“增持”评级。 风险提示: 房地产竣工不及预期; 行业竞争加剧。
苏泊尔 家用电器行业 2019-12-27 72.93 -- -- 78.60 7.77%
78.60 7.77% -- 详细
三阶段复盘公司成长。 公司是小家电及炊具龙头, 2004年上市以来营收复合增速 22.81%。 成长分为三个阶段, ①第一阶段(1994-2007):完成从双喜贴牌代工厂到炊具领军者的转型; ②第二阶段(2007-2014):大股东SEB 集团入驻(持股 81%), 重塑公司制度及流程,在产品研发、渠道提效及外销订单给苏泊尔带来跨越式进步; ③第三阶段(2014—至今): 品类从厨房走向客厅,打造苏泊尔+WMF 的大众+高端品牌矩阵。 小家电行业特征及竞争格局共同决定,龙头需具备产品迭代拓展及全渠道运营能力。 行业特征: 广阔空间(2018年 1500亿规模)下呈现结构性机会。 龙头需要具备:①产品迭代能力,推动成熟品类更新换代带来价值登高;②产品拓展能力,把握新兴品类渗透率提升机会,卡位优质赛道。 竞争格局: “ 美苏九” 三大龙头线下 KA 具备绝对优势,但线上及三四线城市依然存在长尾品牌。 流量入口多元对龙头全渠道能力提出更高要求。 公司产品创新及渠道运营能力壁垒深厚。 产品端:①内功修炼:从 SEB 引入高效科学的产品研发体系“创新漏斗”,将产品、市场、战略有效结合,提高研发商业转化率;②外部助力: SEB 原型储备丰厚,未来可继续在巨人肩膀上前行。 渠道端: 2009年起改造 SAP 系统,打通产业链各个环节提高渠道运营效率;前瞻性布局下沉市场(领先同行 2-3年) , 电商渠道联合菜鸟整合经销商仓库,解决 SKU 结构性短缺及价格系统混乱问题。 未来空间:高端化、多品类及稳定外销。 高端品牌: 2017年收购德国高端炊具龙头 WMF 本土运营权, WMF 有顶尖的工艺设计能力和更丰富的产品线,未来借助苏泊尔强大制造能力和庞大的销售网络,表现有望持续亮眼。 品类拓展: ①大厨电: 差异化定位,借助电商渠道切入低端市场,未来三年复合增长有望实现 20%以上。②环境电器: 精准布局下一个蓝海赛道(2023年市场规模有望达 1200亿),未来品牌延展性将成为关键。 外销订单转移: 公司新建产能储备丰厚, 考虑到 WMF 高端产能以及 SEB 集团环境电器进一步转移,长期看外销有翻倍空间。 盈利预测与投资建议。 我们预计公司 2019-2021年归母净利润分别为19.31/22.17/25.53亿元, 同增 15.7%/14.8%/15.2%, EPS 2.35/2.70/3.11元/股。 公司现价 72.64元, 对应 PE 为 30.9/26.9/23.3倍。 考虑到公司稳定优质的管理层、科学高效的经营体系以及清晰的成长路径, 首次覆盖给予“ 买入”评级。 风险提示: 新品类拓展不及预期; SEB 集团销售下滑影响外销订单等。
海尔智家 家用电器行业 2019-12-25 18.95 -- -- 20.23 6.75%
20.23 6.75% -- 详细
上一篇深度报告我们从外部环境与内部战略匹配度角度,论述海尔的三大改善:渠道体系调整,高端品牌和海外市场前瞻布局,逐步完善的激励体系。本篇报告基于目前市场对海尔的一些疑问,做更进一步的研究。 从品牌角度重新理解海尔的价值。海尔是国内品牌布局最为完善的白电公司,率先进入到品牌矩阵运营的阶段,具有先发优势。1)卡萨帝:进入增长的机遇期,外资品牌不断衰退,卡萨帝相比国内品牌先发优势明显,预计2020年卡萨帝的合理估值约412亿元;2)国内海尔和统帅品牌:作为国民品牌,海尔在冰洗优势突出,空调相比19上半年也在不断改善,该部分合理估值约629亿元;3)GEA:在北美市场行业需求平淡的背景下,GEA增速持续超越竞争对手,得益于海尔入主后,GEA的经营活力被激发,且产生明显的协同效应,预计合理的估值约430亿元。4)GEA之外的众多海外品牌:日本市场的AQUA、澳新市场的斐雪派克、以及欧洲市场的Candy等众多品牌构成公司海外品牌矩阵,尽管该部分业务利润率偏低,但改善空间较大,预计估值约67亿元。综上所述,我们认为按照品牌业务的维度去分析公司的价值,合理市值约1528亿元左右。 如何理解海尔近年来渠道改革的效率提升?1)上一轮渠道改革对效率有所提升:2016年渠道改革后,公司整体净利率小幅下降,主要是同比口径不可比,拆分还原海尔原有业务口径,2017H1和2017H2净利率分别同比提升0.78和0.64pct。2)新一轮渠道改革的实质和上一轮之间的区别:2018年渠道是公司全流程的效率优化,削减了渠道加价率,把分销模式转变成零售,更加重视对终端零售的服务和支持。 海尔组织架构在不断理顺。从业务条线看,海尔集团的资产在不断注入,从冰箱到空调,再转型成为白电旗舰。从职能条线看,从集团的统购统销到权力下放到上市公司层面。目前关于海尔智家收购海尔电器的方案探讨,我们认为如果落地,除了财务上的直接效应之外,也将使两家公司利益更加一致,带来管理架构改善的红利。 盈利预测与投资建议。预计2019-2021年公司净利润分别为90.0亿元、91.8亿元和103.1亿元,增速分别为20.9%、2.0%和12.4%,基于对公司分品牌价值的理解,我们上调公司目标市值至1528亿元,维持“买入”评级。 风险提示:海外市场扩张不及预期;国内白电竞争加剧;私有化海尔电器(01169.HK)存在不确定性。
格力电器 家用电器行业 2019-12-04 60.00 -- -- 66.10 10.17%
70.56 17.60% -- 详细
事件:公司控股股东签署《股份转让协议》,公司控制权拟发生变更。珠海明骏将以46.17元/股受让格力集团持有的9.024亿股股份(占总股本的15%),合计转让款416.62亿元,转让完成后,珠海明骏将成为格力电器第一大股东,上市公司将变更为无控股股东和实际控制人。本次转让方案将管理层和公司利益更深绑定,有利于激发管理层和骨干员工经营积极性。1)管理层间接持股增加:根据本次转让方案披露,管理层设立格臻投资将以LP形式持有珠海明骏6.3794%份额,间接持有格力电器0.9569%股权;2)上市公司未来股权激励安排:在本次交易完成交割后,将推出不超过4%上市公司股份的股权激励计划;3)GP管理费激励:管理层实体享有的占全部GP收益的8%的部分分配给对上市公司有重要贡献的上市公司管理层和员工。 管理层将在后续实际经营决策中占据强势地位。珠海明骏的实际决策机构为珠海毓秀的董事会,珠海毓秀的股权结构中管理层实体达41%,珠海毓秀的董事会由3名成员组成,其中珠海高瓴和HHMansion有权共同委派1名董事、PearlBrilliance和管理层实体分别有权委派1名董事。并且,珠海明骏如对上市公司提名三名董事候选人,一名由珠海高瓴提议,一名由PearlBrilliance提议,一名由管理层实体提议,且应保持其中的至少两名董事候选人为管理层实体认可的人士。根据上市公司章程规定,格力电器董事会共有9名董事,目前河北京海担保有权提名2名董事,格力集团3.22%的股权也能够提名1名董事,以董明珠为首的管理层仍占据战略决策的核心力量,有利于公司在股权转让后仍保持平稳运行。 预期分红率至少维持在50%,期待高瓴入主格力带来更多协同。由于转让款资金有成本,承诺尽力促使每年分红比例不低于50%。预计后续高瓴在消费品和电商上的运营经营将有助于格力实现渠道的优化;对格力的国际化和多元化的发展有所裨益。 盈利预测与投资建议。格力电器股权转让完成后,管理层和公司利益更加一致,激励机制更加完善,公司治理的改善有助于格力估值的进一步修复;同时预计未来公司市占率经继续提升。我们维持公司2019-2021年净利润288.46/326.32/361.54亿元的预测,对应PE12.0/10.6/9.6倍,维持“买入”评级。 风险提示:股权转让仍存不确定;空调行业增速放缓;行业竞争加剧等。
美的集团 电力设备行业 2019-11-04 59.55 65.28 19.17% 60.80 2.10%
61.00 2.43%
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三季报业绩超预期。 2019前三季度实现营业收入 2217.7亿元,同比增长6.93%;归母净利润 213.16亿元,同比增长 19.08%;扣非净利润 205.98亿元,同比增长 19.39%。单三季度实现营业收入 674.4亿元,同比增长5.92%;归母净利润 61.29亿元,同比增长 23.48%;扣非净利润 60.42亿元,同比增长 27.16%。 空调业务增长引领行业,库卡收入仍有下滑。 1)空调业务:预计 Q3公司空调内销增速环比 H1有所放缓。上半年美的空调内销增速达 19%, Q3新冷年开盘后,由于美的在空调中加大推进 T+3力度,淡季经销商提货有所放缓,预计前三季度增收入增速放缓至 10%左右。 2)消费电器稳健增长: 预计洗衣机业务出口端表现优于内销,整体增增速相比 H1有所回升; 冰箱业务预计维持上半年增长态势;厨电业务表现较好带动小家电业务回升。 3)库卡收入小幅下滑:根据库卡三季报, 19Q3库卡收入 8.33亿欧元,同比下降 2.1%,订单增速仍有个位数下滑。 盈利能力继续提升。 Q3单季度季度毛利率提升 0.83pct,相比 H1的提升幅度有所收窄,我们认为 Q3原材料红利相比 H1有所较弱,且公司空调均价仍有下行,导致毛利率增幅降低。费用端控制良好,期间费用率下降 0.21pct,其中管理/研发费用率同比下降 0.46/0.20pct,公司加大销售力度导致销售费用率提升 0.29pct,财务费用率提升 0.16pct。小天鹅少数股东权益并表增厚公司净利润;综上,公司净利率提升 1.29pct 至 9.09%。 现金流充沛。 公司前三季度经营性现金流净额 297.9亿元,同比增长 52%,现金流充沛。应收账款+票据同比增长 4%,均与公司收入相匹配,经营情况稳定。 Q3预收账款同比下降 8%,我们认为与公司不断推动以销定产,减少压货的模式有关。截止三季度末,公司其他流动负债为 418.6,相比年初提升 105.4亿,预提费用充足,预计公司后续将通过返利等方式推动产品结构升级。 盈利预测与投资建议。 Q3季度收入、利润继续维持高增长,经营情况稳定。 预计公司 2019-2021年归母净利润 232.96、 266.42、 303.57亿元,同比增长 17.05%、 15.15%和 14.36%。目标市值 4530亿,目标价 65.28元(对应 19/20年 PE 19.4/17.0倍),维持买入评级。 风险提示: 行业进入者增加导致竞争加剧;原材料价格上升导致盈利能力下降;库卡整合具有不确定性。
海尔智家 家用电器行业 2019-11-04 16.14 21.37 20.19% 18.88 16.98%
20.23 25.34%
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公司三季报符合预期。2019公司前三季度实现营业收入1488.96亿元,同比增长7.79%(剔除物流出表因素,1-9月收入增幅为9.5%);归母净利润77.73亿元,同比增长26.16%;扣非净利润58.34亿元,同比增长5.65%。 单三季度实现营业收入499.2亿元,同比增长4.92%(剔除物流出表因素,同口径7-9月收入增幅为9.1%,基本与H1增速持平);由于处置物流股权贡献归母净利润14.4亿元,Q3归母净利润26.22亿元,同比增长90.97%;扣非净利润11.31亿元,同比增长8.13%。 内销卡萨帝亮眼,海外市场全面增长。1)冰洗继续扩大领先优势,空调业务回暖。1-9月线下市场,冰洗份额提升1.4/2.7pct,分别是第二名品牌的3.3/2.1倍。上半年空调表现不佳,三季度公司及时调整价格策略,销量提升明显。产业在线数据显示,海尔Q3内销增速为4.8%。2)卡萨帝品牌单三季度恢复42%的高速增长,与上半年15%增速相比大幅提升。带动1-9月收入增长25%。上半年拖累增速的产能问题得到解决,同时卡萨帝不断推出新产品,拓展产品价格段实现高增长,我们预计Q4卡萨帝仍将保持30-40%左右的增长区间,全年收入保持25-30%左右增长。3)海外市场全面增长。海外市场收入增长25%,环比H1略有加速。分区域来看,欧洲市场受益于Candy并表增长224.5%,成熟市场中北美市场增速11.6%,南亚、东南亚增速14.1%、22.4%。 盈利能力良好,预收款增幅较大。受益于卡萨帝增速回升、原材料成本下降等因素,Q3毛利率提升0.73pct至29.06%。Q3费用有所上升,期间费用同比提升0.58pct,其中管理/研发/财务费用率分别上升0.22/0.40/0.27pct,销售费用率基本与去年持平。由于处置物流股权贡献归母净利润14.4亿元,带来Q3净利率提升2.88pct。前三季度应收账款+票据同比下降13%,回款情况良好;经营现金流净额与同期基本持平;预收账款同比增长51%,显示经销商打款积极性较高。 智慧家庭发力,渠道体系继续升级。公司继续推进“5+7+N”全屋智慧场景解决方案,9月6日海尔智家001号体验中心在上海落成。内部持续推动四网合一,优化渠道效率,预计在2020年将初步取得成效。 盈利预测与投资建议。公司Q3高端品牌及海外市场表现亮眼,我们预计公司2019-2021年净利润分别为89.49/91.16/101.41亿元,给予公司目标市值1361亿元,目标价21.37元,对应19/20年PE15.2/14.9倍,维持买入评级。 风险提示:卡萨帝收入不及预期,空调行业竞争加剧等。
格力电器 家用电器行业 2019-11-01 58.01 -- -- 65.16 12.33%
70.56 21.63%
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三季报表现略低预期。公司2019前三季度实现营业收入1566.8亿元,同比增长4.42%;归母净利润221.17亿元,同比增长4.73%;扣非净利润215.65亿元,同比增长1.03%。其中,单三季度实现营业收入583.4亿元,同比增长0.50%;归母净利润83.67亿元,同比增长0.66%;扣非净利润81.72亿元,同比下降6.21%。 控制出货节奏降低库存,核心是看终端动销。1)新冷年格力对出货节奏有所控制:产业在线数据显示,公司Q3空调内销/外销分别同比-6.77%/-3.15%,由于18年基数较高,渠道库存需要一定消化周期,出货端仍有所控制。从预收账款指标看,截止Q3预收款同比下降16%,公司新冷年对于经销商打款政策执行力度有所放松,以维持渠道良性发展。2)终端零售在改善:上半年格力由于成本端相比竞争对手不占优,导致终端销售较为被动。随着原先高价库存的消化,格力在三季度开始更加主动参与竞争,价格策略有所调整,市场份额有所回升。根据中怡康数据,格力7-9月均价同比分别下降3.76%/5.13%/7.83%,终端均价下降带动零售份额提升,7-8月零售份额降幅收窄,9月份额同比提升3.10pct。我们认为公司目前正处于温和库存去化过程,促销带动终端回暖,后续有望进一步传导至出货端。展望四季度,预计公司的收入端增速将环比改善。 盈利能力保持稳定。公司Q3毛利率同比下降0.75pct至29.44%,销售费用率同比下降0.24pct,毛销差同比下降0.51pct。我们认为由于今年空调市场竞争较为激烈,Q3均价下降导致毛利率有所降低。此外,研发费用率、财务费用率下降0.88/0.11pct,管理费用率几乎持平。整体看,Q3归母净利率与同期持平。截止三季度末其他流动负债623.90亿元,较上季度末环比下降了13.43亿,同比基本持平,报表基本反映公司实际经营情况。前三季度公司销售商品收到的现金大幅提升,经营性现金净额同比增长117%,报表质量较高。 股权转让落地,开启新篇章。高瓴成为受让方,预计将给格力带来更多的产业协同,无论是在多元化的发展、海外市场的拓展还是空调主业的升级和优化,均有所裨益。 盈利预测与投资建议。预计终端销售回暖将进一步传导至出货口径,Q4增幅有望扩大。我们维持公司2019-2021年净利润288.46/326.32/361.54亿元的预测,对应PE 12.2/10.8/9.8倍,维持“买入”评级。 风险提示:空调行业增速放缓,行业竞争加剧等。
美的集团 电力设备行业 2019-10-21 53.57 65.28 19.17% 60.80 13.50%
60.80 13.50%
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公司治理现代化的家电巨头。美的的竞争优势更深层次要归功于完善的治理结构和管理体系,核心是有效放权,做好激励与约束,这也是未来中长期竞争力的保证。事业部制度使各产品线的决策能更有效地应对市场,自1997年推出,经过不断调整目前形成10大事业部;与之配合的职业经理人制度将激励和问责制度化;多层级的激励体系则全方位调动了从核心管理层、中层管理人员到业务骨干的积极性(六期期权激励、三期限制性股票激励、五期全球合伙人持股计划及两期事业合伙人持股计划)。 继续加深的护城河。1)产品力不断提升:“产品领先”指引下通过关键零部件全检、事业部筛选车间等制度推动产品可靠性提升(预提安装/维修费用率从2012年5%降至2018年3%);持续的研发投入保障公司创新能力(2018年研发投入98亿元)。2)多品牌矩阵应对细分人群:除主品牌美的,小天鹅、华凌、布谷、比弗利、COLMO、TOSHIBA等国内外品牌更好地针对细分市场的消费者。3)效率优化:整体推进T+3模式,制造体系上:以智能制造和供应链云化,提升人效率、缩短交付周期并降低存货;渠道体系上:逐步将二级代理商转变为运营商、且总部直接对接KA,同时通过美云销平台直接对接终端小B,以33个商务中心协调总部与区域,向“低渠道空间、高周转”的运营方式转变。 未来潜力:广阔空间。1)以家电下乡(2007年)为代表的上一轮白电消费亟待更新,美的3万多个网点已基本实现市场全覆盖,有望在本轮更新升级过程中提升市占率。2)美的海外家电业务收入不到900亿(自主品牌估计不到350亿)。2018年设立海外事业部,推动海外研发中心及销售渠道建设,并通过并购不断壮大实力(2018年东芝通过组织架构调整和渠道整合,实现扭亏)。3)库卡业务短期面临外部需求放缓和内部整合问题,公司有望通过效率提升、加大中国市场开发、加大研发投入和精简组织等措施改善运营指标。 盈利预测与投资建议。公司在产品品质、渠道优化、品牌矩阵建设持续投入,竞争壁垒进一步巩固。未来从家电业务迈向多元科技集团,完善的公司治理和分权激励制度保障长期增长。预计公司2019-2021年归母净利润232.96、266.41、303.56亿元,同比增长15.15%、14.36%和13.94%。目标市值4530亿,目标价65.28元(对应19/20年PE 19.4/17.0倍)。首次覆盖,给予“买入”评级。 风险提示:行业进入者增加导致竞争加剧;原材料价格上升导致盈利能力下降;库卡整合具有不确定性;海外市场面临一定制度、文化等差异风险。
海尔智家 家用电器行业 2019-09-09 16.03 21.37 20.19% 16.21 1.12%
18.88 17.78%
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综合白电巨头,强化智慧家庭布局。海尔智家旗下有海尔、卡萨帝、统帅、美国GEA、日本三洋、欧洲Candy、新西兰斐雪派克七大品牌矩阵,覆盖多层级消费群体,全球化布局完善。公司冰洗产品占收入一半,市占率分别为35%/34%,市场地位强势。得益于海尔的全球化运营以及在物联网、智慧家庭上的提前布局,公司产品已实现成套化、嵌入式、集成式布局,为消费者提供“成套、定制、迭代”的“5+7+N”智慧成套解决方案。 渠道体系再次优化,成效可期。2016年完成市场销售体系组织架构的理顺,以终端零售份额为考核目标,推进零售转型,同时逐步剥离日日顺第三方分销,聚焦海尔家电自身业务。此轮架构调整带动冰箱/洗衣机市占率提升10pct/6pct,优势进一步巩固,空调、厨电、热水器份额也呈现提升态势。2018年深化零售转型,通过四网合一、统仓统配提升运营效率;推进智慧家庭全流程竞争力,通过拓展前置渠道打造成套销售、设计配送能力。新一轮的一些列渠道调整有望使公司更好应对行业渠道变革,带动成套产品销售,进一步提升公司效率。 前瞻布局渐入收获期。我们认为海尔之前的前瞻布局开始和时代趋势发生共振,进入收获期。1)高端品牌卡萨帝先发优势明显。卡萨帝十年磨一剑,2017/2018年收入增速41%/44%,万元以上市场占比45%,内生“研发领先+产品精湛+渠道助力”与外部消费升级大环境共振,将带动品牌表现持续快速增长,我们认为长期看卡萨帝收入将在200-300亿规模,增长空间大。2)全球化品牌战略抢占海外稀缺资源,协同提效。公司布局海外存量及增量市场,已形成全球化品牌集群,在成本、技术与渠道上形成协同提效;海外市场表现优于同行,且后续利润率改善将带来较大盈利弹性。 集体所有制下建立长效的激励机制。2016年起首次推出员工持股计划,至今已推出第四期,合计持股金额超10亿元,长效的激励机制逐步完善。 盈利预测与估值分析。公司作为底蕴深厚的综合白电龙头,中短期在渠道优化、前瞻布局以及激励机制这市场关注的三大问题上均已进入改善通道,长期在智慧家庭和工业互联网的先发优势将带动公司在行业需求淡化时率先突围。预计2019-2021年净利润82.35/90.78/101.39亿元,同增10.7%/10.2%/11.7%。给予目标市值1361亿元,目标价21.37元,对应19/20年估值为16.5/15倍。首次覆盖,给予“买入”评级。 风险提示:海外扩张不及预期、国内白电市场竞争加剧。
美的集团 电力设备行业 2019-05-06 48.61 -- -- 51.85 6.67%
55.50 14.17%
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事件:公司发布2019年一季报,实现营业收入752.06亿元,同比增长7.84%,归母净利润61.29亿元,同比增长16.60%,扣非归母净利润60.85亿元,同比增长19.84%。 收入端稳健增长,业绩表现略超预期: 根据产业在线数据,19Q1空调内销量同比+2.8%,1-2月冰洗行业-1.6%、-1.9%;Q1季度美的空调内销量同比+13.8%,1-2月美的冰箱、洗衣机内销出货量同比分别+5.3%、+4.5%,空调及洗衣机业务表现好于行业。从中怡康均价上看,19Q1空、冰、洗行业均价同比-4.9%、+2.5%、+3.4%;其中美的空冰洗产品均价分别-0.9%、+2.0%、+13.2%(小天鹅),产品均价显著提升。我们认为,公司收入端显著改善受到空调业务表现优秀带动明显,公司一季度产品促销效果明显。盈利能力持续提升,销售费用显著上升: 1)公司19Q1毛利率、净利率分别为28.36%、8.70%,同比+2.74、+0.60pct;盈利能仍在持续提升。尽管公司一季度空调均价下降明显,并相对于行业下降幅度偏大,但毛利率水平依然显著增长,也印证了我们前期对于本轮均价下降核心原因是原材料成本下降而非价格战的观点。同时,传统美的品牌产品相对于公司积极推出的colmo高端品牌,仍有较大的升级空间。 2)19Q1季度公司销售、管理+研发、财务费用率同比分别+1.97、+0.19、-0.78pct,公司在一季度积极促销带来销售费用率提升,存款利息上升带来财务费用率的改善。现金+理财余额稳健增长,周转效率明显提升: 1)19Q1公司存货240.9亿元,同比下降9.1%,体现了公司对于存货的严格管理。公司预收账款期末达到131.5亿元,同比下降9.6%。在良好的经营性现金流支持下,货币资金+其他流动资产合计余额1141.3亿元,同比上升14.8%。应收票据及应收账款总和为388.78亿元,同比增长15.2%。应付票据和应付账款合计558.2亿元,同比增长6.1%。其他流动负债(主要为返利)余额375.5亿元,同比增长26.0%。 2)从现金流量表看,19Q1经营性净现金流为118.4亿元,同比增长167.4%,其中销售商品及提供劳务收到的现金612.3亿元,同比增长+111.9%,显著高于收入增速,现金回收效率提升。 3)从周转效率看,存货和应收账款周转天数同比分别减少3.7天及12.4天,整体周转效率明显提升。投资建议:Q1季度公司收入端环比改善,公司积极推进产品结构改善,在原材料成本以及产品均价同时下降的背景下,毛利率同比仍有所提升。公司账面现金充裕,资产负债表健康。美的积极推动渠道变革,加强公司零售能力,多品牌体系逐步构建,与库卡和东芝的协同效应加强,我们预计公司2019-2021年净利润分别为233.2、264.3、299.2亿元,同比增长15.3%、13.3%、13.2%,对应动态PE分别为14.9、13.1和11.6倍,维持“买入”评级。 风险提示:房地产市场、原材料价格波动风险、宏观经济波动风险、汇率波动风险。
格力电器 家用电器行业 2019-05-06 53.38 -- -- 56.58 5.99%
59.00 10.53%
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公司发布2019年一季报 公司2019年Q1实现营业收入405.48亿元,同比增长2.49%,归母净利润56.72亿元,同比增长1.62%,扣非归母净利润51.14亿元,同比增长22.16%。 公司收入Q1增速有所放缓 根据产业在线数据,格力电器Q1空调销量为1179万台,同比增长0.2%,其中出口423万台,同比下滑5.2%,内销756万台,同比增长3.4%。我们认为首先地产后周期影响下空调行业整体景气度较低(Q1内销和出口增速分别为0.9%和-1.4%),此外由于企业之间的主动竞争加剧,在Q1进行降价促销,格力Q1面临一定竞争。 根据公司披露的与河南盛世和浙江盛世的关联交易情况,截止2018年年报披露日(4月28日),两家公司的拿货量分别为23.92亿元和8.88亿元,同比变化为+10.7%、-35.5%。 盈利能力稳定 公司2019Q1毛利率为30.59%,同比基本持平,期间费用率整体保持稳定,格力Q1销售费用率同比下降0.7pct、管理费用率、研发费用率和财务费用率分别增长0.18、0.24和0.22pct;公司2019年Q1非经常损益合计为5.58亿元,去年同期为13.96亿元,差值主要在于投资收益(2018年Q1公司投资收益达13.16亿,19年Q1仅3.35亿),因此从扣非净利润角度看,格力依然保持较快的增长。 公司销售商品收到现金同比增长28.88%,高于收入端增速;公司经营活动产生的现金流量净额同比下降46.15%,主要是由于应收账款和预付账款比例增长较快,增速分别为44.69%和96.81%。2019年Q1其他流动负债为642.56亿元,环比Q4提升8.94亿,基本保持平稳。Q1预收账款基本保持稳定,环比Q4小幅提升4.5%。 公司促销活动进行中,期待公司多元化布局加速 公司4月19-28日推出提前抢五一活动,在终端加大营销投入,预计将给终端销售带来提振,后续可关注格力4月份整体零售增速数据,预计旺季销售将拉动公司整体收入增速改善;19年公司将在生活家电中加大产品研发和销售渠道布局;在智能装备、芯片、半导体等领域加快战略落地。 盈利预测与投资建议 考虑公司Q1业绩增速,我们小幅下调公司2019年-2021年净利润预测,对应分别为288.8、319.7和351.5亿元(前值294.44、325.90、360.5亿元),增速分别为10.23%、10.69%和9.95%,对应动态估值分别为11.94、10.78和9.81倍。Q1处于行业淡季,预计在旺季来临时公司收入和利润端有望改善,大股东拟转让公司15%控制权,公司治理存改善预期,维持买入投资评级。 风险提示:地产周期带来家电需求波动;原材料成本变动。
东方电热 家用电器行业 2019-04-29 3.43 -- -- 3.45 0.00%
3.43 0.00%
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事件:公司披露2018年年报和2019年一季报。2018年公司实现营业收入22.39亿元,同比增长29.43%,净利润1.45亿元,同比增长74.16%,扣非后净利润1.24亿元,同比增长97.75%;其中Q4收入4.23亿元,同比下滑19.31%,净利润1264万元,同比下滑38.02%;公司拟向全体股东每10股派发现金红利0.20元。2019年Q1实现收入6.66亿元,同比增长34.97%,净利润3032.8万元,同比增长38.76%,扣非后净利润2695.0万元,同比增长63.92%。 2019年Q1民用和工业电加热业务表现优异。2018年公司民用电加热器业务中,空调电加热、新能源汽车电加热和轨交电加热业务收入分别增长13.78%、56.04%和47.94%;工业电加热业务受益原油价格回升以及多晶硅行业技术改造,东方瑞吉和镇江东方收入分别增长227.62%和66.94%。2019年Q1,公司继续延续2018年的良好增长态势:公司民用电加热业务增长33.58%,主要受益于公司空调电加热器业务的市场份额持续提升;工业电加热器领域,受益于多晶硅行业新增投资有所增加,以及海洋油气开采行业投资增加,子公司镇江东方和瑞吉格泰收入同比增速分别为83.75%和989.34%;公司Q1光通信及动力锂电池精密钢壳材料领域收入保持稳定。 费用持续优化,盈利能力稳定。2018年公司毛利率21.97%,同比增长1.7pct,主要是受益于公司民用电加热器和工业电加热器业务毛利率提升3.26和13.87pct,江苏九天毛利率有所下降;18年公司期间费用率稳中有降,销售费用率、管理费用率和财务费用率分别变动-0.52、-0.64、-0.09pct;2019年Q1毛利率为15.93%,同比下降1.22pct,其中民用电加热器业务通过产品结构优化,毛利率有所上升;19Q1公司继续优化费用结构,销售费用率、管理费用率和财务费用率分别变动-1.01、-0.56、-0.37pct。2019年Q1公司预付款项比年初增长103.67%,主要系预付材料款增加所致;2019年Q1公司应收票据和账款同比增长32.09%,销售商品获得的现金收入同比增长24.93%,略低于收入端增速;经营活动产生的现金流量净额较去年同期减少38.7%,主要系支付材料款、人工成本、税金和费用所致。 2019年成长动力依旧。民用电加热器收入端将依然保持较快增长:1)空调电加热器市场集中度仍有提升可能:公司将主动寻求核心公司更多供应比例,在巩固老客户的同时大力拓展新开户。2)其他领域民用小家电开拓:成为苏泊尔战略供应商,新能源汽车和轨交业务开拓。工业电加热与工业设备领域迎来收获期。盈利预测与投资建议。一季报略超预期,我们小幅上调盈利预测,预计公司2019-2020年净利润1.91亿和2.47亿(前值1.88/2.41亿),新增2021年盈利预测3.01亿元,对应增速分别为31.40%、29.66%和21.79%,动态估值分别为23倍、18倍和15倍,维持买入投资评级。 风险提示:竞争加剧导致毛利率下滑;原材料大幅波动导致盈利能力下降
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名