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卞丽娟

国金证券

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工作经历: 执业编号:S1130518080001...>>

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中国国旅 社会服务业(旅游...) 2019-11-04 91.80 -- -- 93.90 2.29% -- 93.90 2.29% -- 详细
19Q3 公司实现营收 112.40 亿元/-13.65%,归母净利润为 9.16 亿元/+16.57%。2019 年前三季度公司实现营收 358.85 亿元/+5.52%,归母净利润为 41.96 亿元/+55.09%,扣非归母净利润为 34.17 亿元/+26.90%。 经营分析公司业绩表现基本符合预期,营收单季度负增长及前三季度个位数增长主要由于处置国旅总社导致,其 100%股权转让给控股股东中国旅游集团(2 月份起脱表)。同时部分叠加内地赴港澳台游客减少的负面影响,单上海机场,地区航线 Q3 增速-12.98%,占机场免税店客流量(地区+国际航线)的14.74%/-14.42pct。前三季度公司收入/利润/扣非归母净利润增速分别为5.52%/55.09%/26.9%。拆分各个项目来看,三亚海棠湾增速超过 30%;上海免税店由于香港事件影响增速放缓至 15%;首都机场增长约 20%;广州机场免税店因经营能力强化和扩容等影响实现高增长;河心岛项目预计今年年末实现开业;公司投资 128.6 亿元建设海口免税城,北京、大连、青岛、厦门、上海等市内免税店相继开业;中国旅游集团官方表示将为即将离境的境内游客提供免税品预定业务,国内出境前免税购物政策有望突破。 公司毛利率提升幅度较大,归因于免税占比提升,内生及增量免税利润为公司业绩提供增长:前三季度公司毛利率为 51.16%/+9.78pct,Q3 毛利率提升至 51.40%/+9.75pct,归因于公司竞标获得了多个机场(首都机场、香港机场、白云机场、上海机场等)的免税店经营权,规模提升实现毛利率的提升。同时参股日上改善公司的采购渠道,受到品类毛利率不同的影响,免税业务有望在未来三年毛利率提升至 60%。 投资逻辑——短期来看 19 年市内免税店开放预期及政策调整预期落地,国内消费潜力挖掘及海外消费回流在中免国内机场或口岸免税的沉淀,存量项目增长维持良性。长期来看免税场景及国际化持续扩张,规模效应和品类调整下毛利率提升带动利润空间,政策利好和消费回流的支持。 盈利调整及投资建议不考虑剥离旅行社业务情况下 19-21E 业绩 42.6/54/67 亿元,增速40%/26%/25%,EPS2.2/2.8/3.4 元, PE 42/33/27 倍,维持买入评级。 风险提示毛利率提升不及预期;市内免税店不及预期;离岛免税政策开放力度不及预期;国内放开免税经营权;人民币汇率持续贬值。
宋城演艺 传播与文化 2019-10-24 28.87 -- -- 30.28 4.88%
30.28 4.88% -- 详细
业绩简评 前三季度公司实现收入22.06亿元/-10.79%,归母净利润为12.70亿元/+10.67%。Q3实现收入7.89亿元/-17.81%,归母净利润4.85亿元/+0.56%,扣非归母净利润为4.78亿元/+0.37%。若同比剔除数字娱乐平台及六间房与密境和风重组的财务影响,Q3营收7.89亿元/+19.67%,归母净利润4.62亿元/+24.05%,扣非归母净利润为4.55亿元/+24.13%。 经营分析 公司三季度营收表现亮眼,新开张家界项目口碑良好:公司业绩因六间房与密境和风的合并重组产生的投资收益和脱表等影响,Q3营收及归母净利润增速为-17.81%和+0.56%,剔除六间房的影响来看收入及利润增速为19.67%和24.05%,利润表现亮眼,较19H1的环比增速13.28%明显提升。归因于新开业的张家界项目以及桂林项目超预期,7-8月桂林/张家界当地客流增长超30%/20%,6月新开业的张家界千古情具备良好的观众口碑和快速的市场回馈。杭州Q3收入增长个位数,三亚项目利润与去年持平,丽江收入增长超过30%。 三季度六间房与密境和风整体运营稳健:公司4月底完成重组出表,投资收益同比增长595.35%,考虑到公司目前占花房集团39.53%股权,Q3实现净利润0.58亿元。六间房与密境和风整体盈利能力环比持续改善,好于预期。 公司内生线下景区发展相对稳定,未来三年新增项目贡献业绩增量:公司四个地区的景区业务发展稳定,渗透率角度看演艺项目尚有发展空间。公司现有的景区业务整体增速保持稳定。2020年预计开业西安及上海项目,2021年预计落地佛山、西塘及黄帝项目(已完成剧院的前期设计对接与演艺设备对接),2022年预计开业澳洲项目,九寨沟项目开业情况视九寨沟客流量情况而定。20-22年将有多个新项目集中落地,并由简单的旅游演艺向4.0演艺谷战略模式升级,打开成长空间。 盈利预测及投资建议 19E-21E业绩为15.08/15.4/16.6亿元,其中线下景区业绩12.31/14.44/15.6亿元,增速41%/17%/8%,PE34/29/27倍,维持买入评级。 风险提示 异地扩张的开业时间及市场表现不及预期;2022年前有多个项目落地,工程压力较大;天气、自然灾害、突发事件等对旅游市场造成的影响。
宋城演艺 传播与文化 2019-10-09 27.75 -- -- 30.28 9.12%
30.28 9.12% -- 详细
事件概述 2019年9月30日公司发布公告,以全资子公司的形式投资约人民币30亿元于珠海·宋城演艺谷。该项目占地约为1500亩,坐落于珠海市斗门镇,将规划建设一个世界级文化演艺项目,包括数十个剧院集群、国际演艺节等十大板块的内容。 经营分析 此项目的投建,是公司从塑造单一景区,向打造全方位、多层次、立体化旅游目的地的4.0战略升级。创新于公司传统观光式产品,演艺谷项目及其衍生的演艺度假区,将包含24个剧院、55000个座位组成的演艺集群,覆盖几乎所有的剧院形式和演出形态,能够举办演艺节、戏剧节、音乐会、高峰论坛等系列活动,成为综合行业的休闲度假区。此次产品升级突破或将成为业绩拐点。 新项目位于斗门镇,距港珠澳大桥珠海段的洪湾立交直线距离约20公里,通车后区位优势明显;距离珠海长隆国际海洋度假区65公里(1小时车程),协同效应显著;演艺项目差异化切入珠海市场,与华侨城项目不存在明显竞争关系。背靠大湾区的区位优势和经济能力,公司借此机会南下拓展,增加华南地区项目体量,使得地域布局多样化。 投资逻辑 1)随着19-22年异地项目密集落地,新增项目贡献未来三年的业绩增量确定。2)公司四个地区的景区业务发展稳定,渗透率角度看演艺项目尚有发展空间,公司现有的景区业务整体增速保持稳定。3)宋城通过异地复制和轻资产输出模式能够穿越周期。对照宋城演艺近三年新项目扩张节奏,轻重项目扩张带来的业绩弹性较强。4)新项目宋城演艺谷多行业高层次的战略升级有望打开成长点,未来提升公司业绩。 盈利预测及投资建议 19E-21E业绩为15.08/15.4/16.6亿元,其中线下景区业绩12.31/14.44/15.6亿元,增速41%/17%/8%,PE33/28/26倍,维持买入评级。 风险提示 异地扩张开业时间及市场表现不及预期;2021年前有多个项目落地工程压力较大;项目失败风险。
凯撒旅游 社会服务业(旅游...) 2019-09-27 7.40 -- -- 7.59 2.57%
7.95 7.43% -- 详细
事件概述 2019年 9月 24日公司发布公告, 海航旅游由于质押于宏信证券有限责任公司的上市公司股票因涉及违约被采取违约处置,共被动减持 1.550%公司股份。本次减持后,公司的第一大股东由海航旅游及其一致行动人( 28.73%)变更为凯撒世嘉及其一致行动人( 28.98%)。 经营分析 公司第一大股东变动为凯撒世嘉及其一致行动人,随着董事会相关工作的完 成, 凯撒系管理层有望主导公司经营, 聚焦出境游业务实现全面发展:此次海航旅游被动减持对于公司第一大股东的变更对于公司的经营影响偏正面,凯撒世嘉及其一致行动人成为公司第一大股东,能够降低公司二级市场估值 风险,同时发挥公司出境旅行社业务的主动性。公司董事会已于19年2月 到期,目前发布了 2次延期换届公告,第一大股东更替将加速进程, 凯撒系管理层有望主导公司实际经营, 专注于出境游业务。海航系退至第二大股东能够缓解公司估值压制,凯撒系管理层有望获得公司经营主导权将带动公司出境游主业经营回归增长,提升公司 EPS。 从行业角度来看除了海航系对于公司估值的压制外,行业的低迷表现亦是公司估值承压的关键。 从目的地旅游局所跟踪的数据来看越南 1-8月接待内地游客 337.2万人次/-0.9%, 泰国接待 662.23万人次/-3.5%( 1-7月),日本增幅 13.6%,韩国增幅 34.7%,欧洲接待客流维持在两位数增长,东南亚目的地受不安全事件和宏观经济影响下 19年的出国游表现较为疲软。 预计2020年受益于低基数及负面影响减弱等影响东南亚有望增速回升,日韩目的地是内地游客重要的旅游目的地,在签证便利性和东京奥运会节事带动下能够实现较高增长。 投资逻辑 1)凯撒旅游为我国老牌出境游龙头,零售端优势强,品牌和服务形成竞争壁垒。 2) 股东变更后将聚焦出境游主业,契合我国出境旅游快速发展的战略契机,提升出境游行业渗透率, 构造业绩拐点。 3)公司与中出服合作拓展进境免税店业务,公司出境客群流量能够与免税业务形成较好协同。 盈利调整及投资建议 19-21E 净利润为 1.88/2.2/2.6亿元(考虑到 19年较为低迷的出境游环境下调公司盈利,幅度分别为 28%/31%/35%),增速为-3.22%/16.92%/19.16% ,对应 EPS 0.23/0.27/0.33元, PE 31/27/22X,维持增持评级。 风险提示 安全和政策因素影响较大;人民币贬值风险导致出境游实际消费水平下降; 国内经济放缓导致出境游低速增长;线下门店布局和线上化推广拖累。
中国国旅 社会服务业(旅游...) 2019-09-16 93.00 -- -- 98.27 5.67%
98.27 5.67% -- 详细
事件概述 2019年9月12日公司发布公告,为贯彻落实《国务院关于印发划转部分国有资本充实社保基金实施方案的通知》有关部署,积极稳妥做好划转工作,经财政部、人力资源社会保障部、国务院国资委研究,决定将国务院国资委持有的中国旅游集团股权的10%一次性划转给社保基金会持有,本次无偿划转以2018年12月31日为划转基准日。 经营分析 控股股东股权划转至社保基金会,公司实控人未发生影响,加快推进划拨国有资本充实社保基金的进度:公司控股股东中国旅游集团10%股权一次性划转给社保基金会持有符合《国务院关于划转部分国有资本充实社保基金实施方案的同时》相关部署的,能够有利于改善国有企业法人治理节奏,增强社会保障的可持续性。社保基金承接国有股权能够通过划转国有资本,实现国企股权多元化,改善了公司治理水平,盘活公司控股股东旗下的多个资产,同时对于优质的资产也能够进行择优投资,整体对全社会保障和推动国企混改的有利影响较大。对目前中国国旅的上市主体来看实控人未发生变化,同时作为国内高增长的免税赛道的垄断企业能够在多个经营主体的带动下谋得更好的市场发展。 存量项目表现较为稳健,增量项目可期--19年上半年日上上海免税店实现免税收入73.77亿元,收入增量35.43亿元,归母利润为3.2亿元(VS2018H1利润为2.15)(自2018年3月开始纳入合并报表);三亚海棠湾免税店实现免税业务收入51.81亿元/+22%,实现利润8.33亿元/+5.6%;首都机场免税店(含T2和T3航站楼)实现免税业务收入43.65亿元/+20%(剔除T2、T3内部交易数据),日上中国实现利润0.95亿元;香港机场免税店实现免税业务收入12.96亿元/+26.5%;广州机场免税店实现免税业务收入8.44亿元/+66%。存量项目中三亚及首都机场增长较快,上海免税店因并表出现高增长,剔除并表时间影响增速超过30%,广州机场免税店因经营能力强化和扩容等影响实现高增长。河心岛项目预计今年年末实现开业,投资128.6亿元建设海口免税城,北京、大连、青岛、厦门、上海等市内免税店相继开业,上海免税店或实行境内游客出境前店内预订、机场提货模式。 投资逻辑--短期来看19年市内免税店开放预期及政策调整预期落地,国内消费潜力挖掘及海外消费回流在中免国内机场或口岸免税的沉淀,存量项目增长维持良性。长期来看免税场景及国际化持续扩张,政策性利好(扶持免税打击代购)和消费回流的支持。 盈利预测及投资建议 不考虑剥离旅行社业务情况下19-21E业绩42.6/54/67亿元,增速40%/26%/25%,EPS2.2/2.8/3.4元,PE42/33/27倍,维持买入评级。 风险提示 毛利率提升不及预期;市内免税店不及预期;国内放开免税经营权;人民币汇率持续贬值;受经济疲软影响存量免税店表现不及预期。
苏泊尔 家用电器行业 2019-09-03 72.08 -- -- 75.36 4.19%
81.60 13.21% -- 详细
收入业绩增速平稳且符合预期,二季度业绩(+18.66%)环比一季度(+13.97%)提升。从业务结构来看,炊具主营业务实现收入30.7亿元人民币,同比增长8.50%;电器主营业务实现收入67.13亿元人民币,同比增长12.45%,其中电锅类产品营收24.4亿元,略有下滑-2.14%。从内外销来看,内销同比增长11.24%,外销通过SEB订单转移实现同比增长10.83%。上海赛博收入为1.87亿元,上半年实现扭亏为盈1119万元。 毛利率稳定,销售费用和研发费用上升,管理费用率下滑。公司2019年上半年销售费用和研发投入分别提升7.27%和10%,管理费用下滑-2.12%。公司整体盈利能力维持较高水平,主营业务毛利率30.85%,净利率为8.52%/-0.9pct。分行业、品类和地区来看,毛利率变动都在一个点波动的范畴内,非常稳定。 营运能力持续改善,周转加快,库存有所下降。应收账款增长4.34%,主要系本期销售规模增加所致。存货下降4.48%,主要系存货周转加快,合理控制存货库存所致。经营性现金流变动-106.96%,主要系经营活动现金流出中的购买商品、接受劳务支付的现金增加所致。 公司中期分红2.12亿元,且颁布新的回购方案。公司拟每10股派发红利2.58元(含税),中期分红2.12亿元,分红率67%。另外拟回购股份,回购价不超75.48元/股,回购数量不低于总股本0.5%且不超总股本的1%。 公司将持续受益于苏泊尔良性渠道和服务网络的内地市场需求、大股东SEB的订单转移以及未来品类从厨房小家电到环境家居以及厨卫电器等升级带来的业绩增长:目前来看公司的炊具为全国第一,小家电占比为第二,从内生经营情况来看公司将获益于公司的品牌价值和国内的稳健需求,以及在大股东技术授权和海外订单转移来看能够为公司业绩增长提供支持。同时公司将逐步布局高端业务,从SEB集团引入WMF,结合KRUPS和LAGOSTINA品牌打造苏泊尔的多品牌升级战略。 盈利预测及投资建议 预计19-21E净利润为20.26/23.9/28.35亿元,增速21.3%/18%/18.6%。对应EPS2.47/2.9/3.45元,PE28/24/20X,维持买入评级。 风险提示 小家电品类创新风险、小米等低价产品冲击、经济下行压力下对小家电终端需求的冲击、公司6月27日有限售股解禁,占总股本8%。
中国国旅 社会服务业(旅游...) 2019-09-03 96.03 -- -- 95.96 -0.07%
98.27 2.33% -- 详细
事件概述 公司发布 2019年业绩中报, 19年上半年实现营业收入 243.44亿元/+15.46%,归母净利润为 32.79亿元/+70.87%,扣非归母净利润为 25亿元/+30.86%。 经营分析 收入及项目拆分——2019年上半年免税营收增长 53%, 中免净利润为 25.36亿元/+36%, 中报表现基本符合预期: 旅行社业务实现营业收入 5.99亿元(将国旅总社 100%股权转让给控股股东中国旅游集团,自 2月份起脱表)。 毛利率上半年维持稳定,其中免税商品毛利率为 52.3%( 2018H1毛利率为 52.5%),有税商品毛利率为 32.1%,提升 4.5pct。分项目拆分日上上海免税店实现免税收入 73.77亿元,收入增量 35.43亿元,归母利润为 3.2亿元( VS 2018H1利润为 2.15)(自 2018年 3月开始纳入合并报表);三亚海棠湾免税店实现免税业务收入 51.81亿元/+22%,实现利润 8.33亿元/+5.6%;首都机场免税店(含 T2和 T3航站楼)实现免税业务收入 43.65亿元/+20%(剔除 T2、 T3内部交易数据),日上中国实现利润 0.95亿元;香港机场免税店实现免税业务收入 12.96亿元/+26.5%;广州机场免税店实现免税业务收入 8.44亿元/+66%。存量项目中三亚及首都机场增长较快,上海免税店因并表出现高增长,剔除并表时间影响增速超过 30%,广州机场免税店因经营能力强化和扩容等影响实现高增长。 多个经营亮点拆分——1)在汇率环境较为弱势的情况下。 规模效应及日上采购体系整合的影响下毛利率稳定。 2)计提约 0.99亿元库存商品跌价,计提跌价准备比例约为 1.5%,同时存货跌价转回或注销 1.4亿元。转回或注销部分未影响当期损益,表明公司在库存商品计提上较为谨慎,但商品的销售表现好于去年预期。 3) 汇兑损失 0.37亿元,去年同期 0.52亿元,下半年人民币影响或相对悲观。 4) 河心岛项目工程施工招商工作按计划开展,目前已完成 75个铺位, 55个品牌, 19,000余平米的招商工作,预计今年年末实现开业。 投资逻辑——短期来看 19年市内免税店开放预期及政策调整预期落地,国内消费潜力挖掘及海外消费回流在中免国内机场或口岸免税的沉淀,存量项目增长维持良性。 长期来看免税场景及国际化持续扩张,政策性利好(扶持免税打击代购)和消费回流的支持。离岛免税政策从额度的放开到拓宽购买人群,三亚海棠湾免税店能够有所获益,上海及北京机场免税受益于免税客单价提升及消费回流的趋势。 19年仍存在边际改善空间,上海市内免税店 8月开业, 中国旅游集团的官方公众号表示将为即将离境的境内游客提供免税品预定业务,在市内店预定下单在机场付款提货,国内出境前免税购物政策有望突破。 盈利预测及投资建议 不考虑剥离旅行社业务情况下 19-21E 业绩 42.6/54/67亿元,增速40%/26%/25%, EPS2.2/2.8/3.4元, PE 44/35/28倍,维持买入评级。 风险提示 毛利率提升不及预期;市内免税店不及预期;国内放开免税经营权;人民币汇率持续贬值;受经济疲软影响存量免税店表现不及预期。
宋城演艺 传播与文化 2019-08-23 26.26 -- -- 27.54 4.87%
30.28 15.31% -- 详细
事件概述 公司披露2019年中报,上半年公司实现营收14.17亿元/-6.21%,归母净利润7.85亿元/+18.03%;扣非归母净利润6.18亿元/-2.85%。若同比均剔除数字娱乐平台及六间房与密境和风重组的财务影响,营收10.34亿元/+15.99%,归母净利5.45亿元/+13.28%。 经营分析 丽江景区受益于当地市场景气度回升营收增长31%,大本营杭州项目稳定增长,三亚因整体旅游环境影响营收表现与去年持平:今年公司业绩因六间房与密境和风的合并重组产生的投资收益和脱表等影响,上半年营收及归母净利润增速为-6.21%和+18%,剔除六间房的影响来看公司主业千古情项目增长平稳。分项目来看公司大本营杭州项目营收3.99亿元/+4%,毛利率为67.8%/-5.4pct;三亚项目营收2.33亿元/-0.31%,自19年3月三亚市场的机场吞吐量增速出现放缓,三亚当地旅游环境的弱景气度对三亚项目有一定影响,实现净利润1.42亿元/-2%;丽江项目实现营收1.45亿元/+31%,实现净利润0.88亿元,表现较为亮眼。《桂林千古情》开业一周年以来,累计演出约1000场,接待游客近360万人次,单日最高演出6场;预收账款从期初4.99亿元下降到4.19亿元,轻资产预收转收入后增厚公司业绩。 六间房与密境和风重组完成后实现净利润0.2亿元,整体营收为10.79亿元(4月29日重组完成,重组前以六间房单独核算,重组后以六间房和密境和风的合并报表来核算)。去年上半年六间房实现营收6.2亿元,实现净利润1.9亿元。今年从5月开始合并密境和风后实现营收10.79亿元,净利润因并表仅为2千万,但因公司5-6月以39.53%来核算投资收益,具体增厚公司的利润超过六间房的合并利润数据。 宋城开启第二轮异地扩张周期,业绩弹性较强:6月28日张家界项目开业,开业初期接待表现优异,2020年预计开业西安及上海项目,2021年预计落地轻转重项目佛山、西塘及黄帝项目(已完成剧院的前期设计对接与演艺设备对接),2022年预计开业澳洲项目,同时公司黄帝项目存在轻资产一次性授权费用确认。公司内生线下景区发展相对稳定,新增项目贡献未来三年的业绩增量。公司存量景区业务发展稳定,渗透率来看演艺项目尚有发展空间,公司现有景区业务稳定增长叠加新项目扩张业绩弹性较大。 盈利预测及投资建议 19E-21E业绩为15.08/15.4/16.6亿元,其中线下景区业绩12.31/14.44/15.6亿元,增速41%/17%/8%,PE31/27/25倍,维持买入评级。 风险提示 异地扩张开业时间及市场表现不及预期;2021年前有多个项目落地工程压力较大;资产重组项目落地时间不及预期;六间房重组后表现不及预期。
中青旅 社会服务业(旅游...) 2019-08-19 11.38 -- -- 13.30 16.87%
13.69 20.30%
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整合营销业务增长较快,两大景区客流表现较为疲软。公司上半年营收表现较为平稳,中青博联及旅行社业务增长较快,但由于人工成本的增加导致销售费用率及管理费用率上升,上半年利润下降5.61%,归母下降15.67%。1)景区业务:乌镇景区接待游客445.98万人次,基本持平,营收8.55亿元/+2.6%,客单价进一步提升,实现净利润4.72亿元,与去年同期持平;古北水镇受制于交通瓶颈和外部竞争压力,接待游客100.68万人次/-8.81%,实现收入4.2亿元/-8.04%,由于去年同期参股房地产公司存在投资收益,净利润0.65亿元/-47.23%。2)旅行社业务:营业收入为19.62亿元/+6.37%,毛利率提升1.1pct。3)整合营销业务:参与众多整合营销活动,营收12.01亿元/+10.29%,毛利率提升1.46pct,实现净利润0.21亿元/+18.37%。4)酒店业务:山水酒店实现营业收入2.45亿元/+9.75%;受新店开业影响,净利润同比下降14.27%。5)策略性投资业务:创格科技及风采科技营业收入同比基本持平;房屋租金收入0.59亿元/+28.17%。 上半年乌镇收到政府补贴2.45亿元,比去年同期有所增加,19年2月公司所受让古北水镇5.1613%股权并表,增厚公司业绩:乌镇近三年获得政府补贴金额持续提升,17年-19年分别为2.6亿元/1.94亿元/2.45亿元,乌镇在景区高知名度、古镇保护以及互联网大会筹办等工作能够使得高政府补贴有一定持续性。古北水镇股权转让问题告一段落,公司受让5.1613%古北水镇股权完成工商登记,对公司利润有所增厚,上半年因人工成本及财务费用拖累,全年来看或影响将平滑,目前估值水平存在较高安全边际。 乌镇在高基数客流基础上维持平稳增长,古北水镇客流受制于外部交通瓶颈,存在改善空间,濮院预计2020年开业。长期来看公司在景区开发经营的护城河较强,同时能够获得光大在资源和资金的支持。公司的景区开发经营的护城河不断加固,随着景区业态升级更新和文化会展属性的附加乌镇及古北水镇的客流和人均客单价能够实现增长。 盈利预测及投资建议 19E-21E业绩6.73/7.95/8.91亿元,增速13%/18%/12%,EPS0.93/1.1/1.23元,PE12/10/9倍,估值存在修复空间,维持买入评级。 风险提示 极端天气及不安全因素发生;景区客流持续下滑;濮院项目推进不达预期;旅行社业务持续亏损。
九阳股份 家用电器行业 2019-08-16 21.38 -- -- 24.17 10.42%
26.24 22.73%
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公司二季度营收符合预期(+15%),归母扣非利润增长亮眼(+48.59%),上半年各个产品系列增速优异且均衡,境内整体毛利率略有提升(+1.02%):从上半年收入增速来看,食品加工(+16.57%)、营养煲(+18.9%)、西式电器(+16.54%)增速均衡,境内收入增速为+6.9%,境外收入增速1307%。境内整体毛利率提升1.02%,其中食品加工板块毛利率提升2.20%,主要系豆浆机和破壁机推出新品带来提价。营养煲和西式电器毛利率下行-3.99%和-0.29%,主要系海外代工比例提升拖累毛利率所致。 预收账款出现下降(-53.13%),应收账款大幅提升(+197.34%),上半年经营活动产生的现金流量净额出现下滑(-20.92%):预收账款从年初5.39亿元下降到2.52亿元,主要系本期预收账款转入货款所致;应收账款大幅提升从年初1.7亿元上升到5.06亿元,主要系本期收入增加所致。公司经营活动产生的现金流量金额同比下滑-20.92%。 上半年公司存货从期初7.57亿下降到6.45亿元,二季度相对于一季度5.66亿元上升0.8亿元,其中上半年库存商品和委托加工物资分别下降了1.08亿元和1亿元,原材料增加了1.35亿元。 在公司价值登高战略下多个产品线的均价持续提升,收购尚科宁家(中国)51%的股权,在中国市场通过海外品牌合作的方式打开客厅家居领域,同时存在订单转移增厚公司业绩。18年公司向SharkNinja (Hong Kong)销售商品金额达到1.88亿元,公司预计19年的订单转移能够产生销售额为4.5亿,较于18年增幅加大。 公司分红率持续超行业平均水平:2019半年度公司现金分红总额为3.83亿元,占归母净利润4.06亿元的94%。同时公司回购股份进行员工股权激励,解除限售业绩考核要求制定较为合理,2019年销售额增长率不低于11%,利润增长不低于8%。存在较强的安全边际。 盈利预测及投资建议 19-21E净利润8.3/9.5/10.7亿元,增幅为10%/15%/13%。EPS为1.08/1.24/1.4元/股,对应PE为19/17/15X。维持买入评级。 风险提示 大股东股权质押比例较大;原材料价格波动;新产品推广不及市场预期,成熟产品的市场销售出现放缓;小家电领域竞争加剧,价格竞争加剧。
中国国旅 社会服务业(旅游...) 2019-08-12 88.30 -- -- 96.88 9.72%
98.27 11.29%
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人民币贬值对于国旅将存在两方面影响,一是通过采购海外商品传导到成本端影响毛利率,二是对于外币货币性项目汇兑损益变化:回顾2010-2018年公司免税毛利率与人民币汇率变动情况,10-15年免税毛利率基本上与前一期人民币汇率同步,但从16年下半年开始汇率变动传导到免税毛利率的边际效应下降,16年下半年海棠湾免税店销售提速、17年4月首都机场并表、18年3月上海机场并表,规模效应及大体量免税项目并表对毛利率效用增加。公司采购商品中国产品以人民币结算不受汇率影响,占比约为15%-20%,假设不考虑并表及规模效应,人民币的汇率变化将反应在国旅免税毛利率水平,2019年下半年、2020年上半年毛利率预计下滑1%-1.65%,按照19年上半年净利率水平来看净利润将下滑10-16%。但在实际操作中公司以倒推法采购来核算成本,按照商品销售指导价及一定毛利率水平来签订采购合同,毛利率主动性较强;同时中免国内免税相对垄断,免税品售价存在主动权,一定程度保证了毛利率水平。 人民币贬值对于汇兑损益的影响并非如市场悲观预期,假设19年美元兑人民币汇率稳定在7左右,全年汇兑损失约为0.7-1.2亿元。公司的汇兑损益主要由于采购存在一定的账期,以美元或港币结算为主,在账期过程中汇率的变化带来外币应付账款的价值发生变化。公司应付账款周转天数在30天左右,Q1-Q4应付账款分别为27.7/32/30.3/28.6亿元,按照汇率的季度变动测算汇兑损失为1.7亿元(2018年汇兑损失1.18亿元),考虑到应付账款存在旅行社和商品国内采购情况,测算结果基本接近实际公告。假设19年美元兑人民币汇率稳定在7左右,全年汇兑损失约为0.7-1.2亿元 出境游市场出现个别目的地的不确定因素,其中香港台湾事件对上海北京的出境游吞吐量有所影响:目前上海北京机场免税营收及利润占公司比重分别约为50%/15%,机场客流表现将影响国旅免税增长。北京及上海机场航线布局以日韩为代表的东北亚为主,香港及台湾占国际+地区吞吐量约为10-15%,受外围环境影响两大机场三季度高峰出境客流增速将有一定程度的放缓(按照香港占中来看客流下滑10%-20%)。短期受汇率及出境游环境影响,中长期重点关注免税翻倍空间及政策性利好。 盈利预测及投资建议 不考虑剥离旅行社业务情况下19-21E业绩42.6/54/67亿元,增速40%/26%/25%,EPS2.2/2.8/3.4元,PE40/32/26倍,维持买入评级。 风险提示 毛利率提升不及预期;市内免税店不及预期;国内放开免税经营权;人民币汇率持续贬值;受经济疲软影响存量免税店表现不及预期。
中国国旅 社会服务业(旅游...) 2019-08-02 90.00 -- -- 96.88 7.64%
98.27 9.19%
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收入拆分--2019年上半年免税营收增长50%,剔除旅行社脱表投资收益后扣非归母净利润增幅为30.86%,Q2免税营收增长27%,Q2扣非归母利润增幅21%,中报表现基本符合预期:剔除旅行社业务收入影响后(2019年2月旅行社业务剥离),公司2019年上半年免税营收增长50%,Q2免税收入增速27%,符合预期。上半年利润增长71%,扣非归母净利润增速为31%,还原免税表现,19年二季度及上半年免税利润增速约为34%,行业垄断巨头国旅表现足以代表国内免税行业发展,目前国内免税消费市场增长良好。 项目拆分--免税业务板块之间出现一定分化,海棠湾免税店Q2增速18.2%,相对于Q1增速30%环比有所下行,但海南离岛免税整体上半年免税销售额为65.82亿元/+26.56%,受到海口新开市内免税店的增量影响(2019年上半年三亚海棠湾、海口美兰机场、日月广场及博鳌东屿岛免税店销售免税品49.98亿元、11.77亿元、3.66亿元和0.42亿元)。日上中国(首都机场)Q2收入增速持平,1-5月整体增速在3%,主要原因是4-5月销售额不理想,主要系会议和装修原因拖慢免税店装修。日上上海(上海机场)从3月开始并表,Q2收入增速31.8%,符合预期。香港机场收入体量保持稳定增长。增量项目白云机场从18年5月T2出入境免税店开业后19年各月免税表现优异,海免从19年开始由中免进行集中采购,增量批发业务带动公司传统免税业务收入增长约36%。 投资逻辑--短期来看19年市内免税店开放预期及政策调整预期落地,国内消费潜力挖掘及海外消费回流在中免国内机场或口岸免税的沉淀,存量项目增长维持良性。长期来看免税场景及国际化持续扩张,政策性利好(扶持免税打击代购)和消费回流的支持。离岛免税政策从额度的放开到拓宽购买人群,三亚海棠湾免税店能够有所获益,上海及北京机场免税受益于免税客单价提升及消费回流的趋势。19年仍存在边际改善空间,市内免税店政策突破和国内市内店开设预期有望落地。国旅在海口打造免税综合体拓宽免税场景挖掘免税需求潜力,同时国人免税消费动力较强,行业能够维持高增长,拥有绝对垄断地位的中国国旅直接受益。 盈利预测及投资建议 不考虑剥离旅行社业务情况下19-21E业绩42.6/54/67亿元,增速40%/26%/25%,EPS2.2/2.8/3.4元,PE41/32/27倍,维持买入评级。 风险提示 毛利率提升不及预期;市内免税店不及预期;国内放开免税经营权;人民币汇率持续贬值;受经济疲软影响存量免税店表现不及预期。
中国国旅 社会服务业(旅游...) 2019-07-19 85.01 -- -- 91.93 8.14%
98.27 15.60%
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公司拟投资 128.6亿元开发以免税为核心,涵盖有税零售、文化娱乐、商务办公、餐饮住宿等多元素的复合型旅游零售综合体,海口有望延续三亚海棠湾小店转大店后实现销售额快速增长:项目位于海南省海口市西海岸粤海铁路港口区域,西侧与新海港无缝对接;东临城市主干道滨海大道,距南港约 500m,接驳海秀快速路、新海港,近海南环岛高铁。项目用地占地免税为 32.4万平方米,一期开发免税综合体、公寓及住宅,开发期限为 36个月,二期开发商业、写字楼和酒店,开发期限为 42个月。根据公司可行性报告通过三亚凤凰机场、海口美兰机场离岛的游客购买占到整体海南省游客比例为 37.53%,从火车站及港口码头离岛的客群比例较高。从 2018年 12月离岛免税政策开放到火车港口离岛的人群,国旅对于海口的免税开发延续三亚市内免税店从大东海免税店向海棠湾免税店升级过程中所实现免税销售额快速增长(14年 9月海棠湾免税店开业,15年实现营业额 41.4亿元到 18年 80亿元,年均复合增速超过 20%)。 从客群来看海口过夜游客增速较三亚高,过夜游客绝对值约为三亚的 79%,但免税销售额远低于三亚水平,海口免税销售存在提升空间。从项目经济效应来看,项目全周期收入共能实现 482.6亿元,其中可售物业销售收入约为 52.9亿元,持有物业运营期收入 275.1亿元、持有物业运营期末变现收入 154.6亿元: 2018年海口及三亚接待过夜游客人次分别为 1665.34万人次 /+12%、2099.7万人次/+11%,但三亚免税店销售额 80亿元远高于海口 20.9亿元,购物人次同样存在较大的差距(三亚 288万人次 VS 海口 120万人次),海口项目(免税地上建筑面积 14.1万平)能够服务港口和火车站离岛的旅游消费客群,为整体海口免税销售额提供较大的市场容量。18年公司免税营收中海棠湾免税店占比 23%,两大机场营收占比为 50%,海口项目建成后能够贡献公司营收及业绩,延续三亚免税的营收贡献蜕变。 投资逻辑——短期来看 19年市内免税店开放预期及政策调整预期、三亚免税高增长,长期来看免税场景及国际化持续扩张,规模效应和品类调整下毛利率提升带动利润空间,政策利好(扶持免税打击代购)和消费回流的支持:离岛免税政策从额度的放开到拓宽购买人群,三亚海棠湾免税店能够有所获益。19年仍存在边际改善空间,市内免税店政策突破和国内市内店开设预期有望落地。 盈利预测及投资建议 不考虑 剥离旅 行社业 务情 况下 19-21E 业绩 42.6/54/67亿元,增速40%/26%/25%,EPS2.2/2.8/3.4元, PE39/31/25倍,维持买入评级。 风险提示 毛利率提升不及预期;市内免税店不及预期;国内放开免税经营权;人民币汇率持续贬值;受经济疲软影响存量免税店表现不及预期。
中国国旅 社会服务业(旅游...) 2019-06-17 78.48 -- -- 91.69 16.83%
96.88 23.45%
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国内免税消费的增量来自哪?一看海外消费回流,2018中国海外免税消费约1800亿元体量,其中国人在日韩占据千亿市场;二看香化消费升级,亚太地区香化免税销售占比达 52%,香化奢侈品增速持续 10%以上;三看出境游出境游持续渗透,目前国内出境渗透和护照拥有率约 11% ,未来出境游维持增速 10-15%增长,购物客单价保持相对稳定。四看免税渠道优势,中国消费者海外消费约 37%发生在免税店,在中国机场免税店消费仅为 9%,渠道优势随着场景和品类优化加速渗透。 对标韩国免税业的关键词——中国人、市内免税店、香化、代购。韩国免税市场 1200亿元中国人占比约 7成(840亿元),国人最爱买香化( 6成) ,国际商品的比重(7成)远高于韩国本土产品,在韩国市场中存在因代购而贡献的一部分免税体量,17年萨德导致中国客流腰斩的情况下韩国免税维持 20%以上的增长,目前在代购共同作用下免税客单价约为 6288元/人。对标来看中国免税市场场景的开放性以及品类品牌的齐全性对于消费者的吸引力较大,进口品在国内外的竞争一方面通过海关从严打击代购,另外一方面靠国内多元化开放和规模效应的释放。 市内免税店和机场分流规模测算——目前中免陆续开业北京、厦门、青岛、大连和上海(即将)市内店,目前仅针对外国游客。在市内免税政策开放到国民出境前的情况下,以坪效测算方法,上海预计第一年能够达到 10-20亿规模,成熟后能够达到 40-50亿元,在未来放开经营面积的情况下能够实现百亿店的规模,以渗透率的角度同样能够得到类似的预测数据。从市内店与机场店分流角度来看若极端假设,在上海机场满足最低保底销售额情况下将免税增量留存至利润率较高的市内店来实现利润最大化,上海单店规模能够实现百亿水平。 目前这一时点如何看待国旅的未来发展?国内出境和免税市场仍处在较低渗透阶段,国民出境享受免税政策成为主要免税消费群体。市内免税店的场景开放后,从机场碎片化消费时间到商贸休闲购物的体量升级,将免税与休闲结合,充分挖掘消费者在国内外商品的需求。内生消费升级的需求及外在海外的结构性回流是中国免税行业受到资本关注的重要逻辑,这一逻辑在较长时间内成立。 盈利预测及投资建议 不考虑海免和剥离旅行社业务以及市内免税店增量情况下 19-21E 业绩42.6/54/67亿元,增速 40%/26%/25%,EPS2.2/2.8/3.4元, PE 36/28/23倍,维持买入评级。 风险提示 宏观经济影响国人消费受到抑制;市内免税政策开放不及预期;人民币汇率持续贬值。
苏泊尔 家用电器行业 2019-04-26 69.99 -- -- 72.13 3.06%
78.16 11.67%
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19年一季度公司营收表现相对合理,内销增速超过外销收入增长:一季度公司的营收表现为54.74亿元,增长为12%,其中内销增长约15%,外销部分增速表现略有拖累公司营收表现。19年公司的关联交易中出售商品为50.8亿元,相较于18年实际发生的销售额44亿元增长+15%,其中炊具的订单金额为19.20亿元/+11%,电器的订单金额为31.39亿元/+16.7%。毛利率水平保持相对稳定,19Q1毛利率为31.28%/+0.21pct,归母净利润增长14%,其中销售费用率及管理费用率与去年基本持平。 预收账款出现大幅下降,公司季度性放松经销商的信用额度,存货出现一定幅度的下降,存货周转加快:公司预收19Q1从期初的12.08亿元下降到3.25亿元,下降幅度为73%,主要归因于公司主动放松了经销商的提货政策,春节环境下对于经销商的提货动力有一定的支持力度。同时公司的应收账款从期初24亿元增长到26.19亿元,整体因春节的扰动公司季节性调整经销商提货的政策。存货相对于期初下降31.59%,周转加快,目前公司的库存及经销商的库存均较为合理。 公司将持续受益于苏泊尔良性渠道和服务网络的内地市场需求、大股东SEB的订单转移以及未来品类从厨房小家电到环境家居以及厨卫电器等升级带来的业绩增长:目前来看公司的炊具为全国第一,小家电占比为第二,从内生经营情况来看公司将获益于公司的品牌价值和国内的稳健需求,以及在大股东技术授权和海外订单转移来看能够为公司业绩增长提供支持。同时公司将逐步布局高端业务,从SEB 集团引入WMF,结合KRUPS 和LAGOSTINA 品牌打造苏泊尔的多品牌升级战略。 盈利预测及投资建议预计2019-2021E 净利润分别为20.26/23.9/28.35亿元,增速分别为21.3%/18%/18.6%。对应EPS分别为2.47/2.9/3.45元,目前股价对应的PE分别为30/26/22X,维持买入评级。 风险提示小家电品类创新风险、小米等低价产品冲击、高端产品发展不及预期、企业私有化风险、经济下行压力下对小家电终端需求的冲击。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名