公司公布2019年业绩快报。19FY营收、归母净利、扣非归母净利分别为1121.93、57.97、42.08亿元,分别同增23.37%、27.24%、20.78%;19Q4营收、归母净利、扣非归母净利分别为334.2、14.9、7.0亿元,分别同比变化+30.7%、-2.8%、+5.2%。 19Q4业务量同增49%,11-12月日均单量达1889万件。顺丰2019年业务量同增26.13%至48.4亿件,全年市占率7.62%,和2018年持平。分季度看,Q1-Q4单季业务量增速分别约为7.32%、10.9%、29.5%、49.0%,Q4业务量大幅增长预计主要受旺季电商件起量带动。 19Q4扣非净利率环比下滑,预计主要为旺季额外产能增加所致。分季度看,顺丰Q1-Q4单季营业利润率分别为6.48%、8.99%、6.06%、5.30%,扣非净利率分别为3.48%、5.74%、4.12%、2.08%。利润率环比下滑预计源于旺季电商件起量较快,额外产能增加推高营业成本。 2020年1月日均单量1826万件,和去年11月水平相当。1月快递量同增40.45%至5.66亿件,快递单价同比下降21.23%至19.7元,快递收入同增10.64%至111.5亿元,和2019年11月水平相当。总体来看,顺丰业务量受疫情冲击影响较小,收入增速保持在较高水平。 盈利预测与投资建议:顺丰直营优势突出,收入端受新冠疫情影响较小。考虑到疫情期间存在用工成本、运输成本上涨的可能,Q1成本预计也将有所增长。伴随疫情缓和以及新增产能的有序投放,公司的利润率有望逐渐回升。预计19-21年归母净利润分别为57.97、67.22、80.72亿元,同增27.23%、15.96%、20.09%,19-21年EPS分别为1.31、1.52、1.83元/股,按最新收盘价计算PE分别为35.04x、30.21x、25.16x。综合考虑可比公司估值和顺丰直营优势,给予顺丰2020年32倍合理PE,对应合理价值为48.68元/股,维持“增持”评级。 风险提示:疫情缓和不及预期,快递价格战,成本增长超预期。

11月27日公司公告资产置换关联交易安排,点评如下: 物流业务经营存在波动,长期发展受限土地瓶颈。置出的物流公司目前产能利用率约80%,考虑集团旗下机场土地资源无法直接注入,公司扩产难以实现,并且行业经营不确定性增强,未来增长相对受限。物流公司18年利润占公司比重为11.5%,此次交易完成后,板块自营利润将转变为投资收益及经营权使用费形式,有助于降低经营波动性。 酒店资产盈利预期稳定,协同共享旅客红利。置入的酒店资产毗邻白云机场,具备区位及配套优势,是盈利表现稳定的优质现金流资产。T2投产带动旅客吞吐增长,有利于酒店客房实现量价齐升。机场与酒店一体化运营,有助于丰富机场多层次旅客服务能力,发挥协同效应。 机场道路系统置入提升主业资产完整性,旅客服务费分成释放长期业绩增长潜力。置入航合公司后,旗下新机场道路系统将对主业资产实现补充,上市公司旅客服务费分成比例由85%提升至100%,有利于公司未来充分享受旅客量增长带来的业绩弹性。此外,水电供应资产并表将为公司实现良好的能源保障,节省水电管理费支出。 预计交易提升公司净利约5%,回购及利润补偿安排保障公司权益。公告显示该笔交易的18年备考利润较实际利润高出4.78%。此外,物流公司划归集团后,有望借助集团土地、政策及产业链资源实现长期发展,上市公司享有5年内一次回购该公司股权的权利,对资产控制具有选择权利。酒店资产具备3年业绩补偿承诺,业绩风险较为可控。 预计19-21年业绩分别为7.8、11.2、14.0亿元。考虑公司有税招租及T1改造对租金收入的影响,预计19-21年EPS分别为0.38、0.54、0.68元/股,对应PE为44.5、31.0、24.7倍。粤港澳机场群格局重塑,重点关注公司国际旅客增长、免税客单价提升及扣点率兑现节奏,根据DCF估值给予合理价值20.6元/股,维持“增持”评级。 风险提示:免税增速不及预期,有税租赁收入增长不及预期。

核心观点: 公司披露19年三季报业绩,营业收入累计同增24.51%至56.20亿元,单季同增8.20%至19.32亿元;归母净利累计同增9.59%至33.21亿元,单季同增0.13%。Q3利润增速放缓主要源于去年公路收购并表带来的基数效应消除,并且单季投资收益同降0.39亿元,单季营业外支出同增0.35亿元。 单季营收同增8.20%,路产组合表现稳定 公司分别于18年4月、7月并表渝黔、沪渝及亳阜高速,19Q3是首个并表效应消除的季度。我们拆算19H1剔除新并表路产,存量路产收入增长约5%,参考Q3营收8.2%的增速,并且考虑通行费收入的营收占比达60%以上,估计19Q3通行费收入增速保持稳定。 新兴业务前瞻布局,紧抓ETC转型机遇 ETC收费推广下,路企收费闸口改造、龙门架加装等资本开支相应带来折旧成本。公司智慧交通板块紧抓省站取消契机,积极布局公路收费前端的工程改造业务,增量收入有望对公司收费公路板块的折旧成本形成对冲。 投资收益单季同降4.70%,费用支出管控良好 19Q3公司投资净收益为7.83亿元,同比减少0.39亿元,环比减少1.87亿元,考虑Q2新增持股企业,预计Q3投资收益主要为财务确认扰动,全年增速将有所回升。19Q3季末长期有息负债规模同增3.7%,而Q3单季利息费用同降19.2%,主要源于公司利用低利率可转债对高利率银行借款进行置换。管理费用单季环比下降8.0%,三费合计环比下降1.76%。 盈利预测与投资建议 考虑公司路产质量优良,新兴业务增长趋势相对乐观,不考虑外延落地情况下,预计2019-2021年归母净利分别为43.3、47.8、52.2亿元,对应PE为11.8、10.6、9.8倍。长期看,公司路产储备充足,剩余经营年限较长,全产业链经营赋能路产盈利,根据DCF测算合理价值约9.58元/股,维持“买入”评级。 风险提示:公路车流增长不及预期,再投资项目经营表现不及预期,交通科技业务扩张不及预期,光伏发电业务受限电影响超出预期。

公司发布2019年三季报:19Q3营收同增160.04%至86.99亿元,Q1/Q2分别同增151.6%、173.3%,Q3快递主业同增188.17%至82.07亿元,剔除并入派费因素,Q3快递收入估计同增约43.6%;19Q3毛利同增21.82%至11.33亿元,Q1/Q2分别同增50.8%、26.8%;归母净利同减32.81%至6.59亿元,Q1/Q2分别同增40.4%、22.3%;扣非归母净利同增24.96%至5.98亿元,Q1/Q2分别同增38.08%、20.70%。 Q3市占率提2.1pcts至16.1%,快递单价环比小幅提升 韵达19Q3快递量同增47.00%至25.99亿件,Q1/Q2分别同增41.48%、47.06%;市占率同比提2.1pcts至16.1%,Q1/Q2分别为14.7%、16.3%;公司单件快递收入(不含派)估计同减0.04元(-2.25%),环比提0.02元(+1.5%);快运业务于2019年5月剥离;单件非快递收入同减0.09元至0.19元。 单件毛利在0.44元较高水平,Q3总毛利率同增21.82% 三季度,韵达单件毛利同比下降0.09元(-17.13%)至0.44元,环比Q2下降0.08元,Q1/Q2分别同比变化+0.04元、-0.08元。公司三季度总毛利同增2.03亿元(+21.82%)至11.33亿元,毛利率环比降1.8pcts。 单件经营性净现金流同比持平,三季度产能投入环比加码 19Q3,公司四费合计同增0.56亿元(+20.23%),低于毛利增幅,扣非净利同增24.96%,较Q2增速提升4.26pcts,单件扣非净利0.23元,同比下降0.04元,单件经营性净现金流同比基本持平。三季度,公司购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金达9.38亿元,环比增长26.45%,固定资产、无形资产、在建工程合计环比Q2增长10.84亿元(+15.09%)。 投资建议: 公司业务增速保持在高位,市占率持续提升;在产能投入不减速的情况下,单件利润保持优势,现金流健康;伴随精细化管控的深入,龙头规模优势将进一步放大。预计2019-2021年净利润分别为28.04/34.71/44.72亿元,同增3.9%/23.8%/28.9%,对应EPS分别为1.26/1.56/2.01元/股,对应最新股价PE分别为26.56x、21.46x、16.66x。公司业务和业绩增速均行业领先,成本优势突出,正在龙头竞争中加速突围。综合可比公司估值及龙头溢价,给予公司2019年30倍PE,对应合理价值约为37.8元/股。维持“买入”评级。 风险提示:精细化管控不达预期,运输等成本大幅上涨,价格战恶化。

19Q3营收同增14.88%,其中Q1/Q2分别同增21.64%/20.55%;营业成本同增16.6%;其中Q1/Q2分别同增10.4%/6.7%;实现归母净利润12.95亿元,同增15.73%;其中Q1/Q2分别同增36.67%/30.36%。 免税销售绝对额仍然亮眼,增速受基数效应与事件冲击小幅放缓 19Q3公司航空性业务量保持低速增长,其中飞机起降架次同增约2.03%;旅客量同增约2.63%;增速较19H1略有放缓;公司19Q3营收增速较上半年放缓约5个点预计主要受收入占比约50%的免税销售增速放缓影响;免税销售额增速的放缓与基数效应以及上海至香港游客量波动两者相关。 卫星厅与下穿通道合计转固低于预期,预计年化折旧约7-8亿元 成本端,19年9月16日卫星厅与飞行区下穿通道正式投产转固,若无新的设备采购计划,此次转固金额估计不超过118亿元,大幅低于此前2018年年报186亿的预算,显示出公司良好成本管控意识;预计卫星厅与下穿通道将新增年化折旧7-8亿元,每季度约1.9亿元。因卫星厅投产造成的折旧与人工水电等成本增加,19Q3公司成本同增16.6%,增速较19H1的8.6%显著提速。19Q4将是成本冲击完整季度,假设19Q3折旧确认半个月,预计Q4折旧环比Q3增加约1.6亿元。 Q3三费合计仅0.02亿元,投资收益同增0.49亿元 三季度公司实现投资收益2.89亿元,较去年同期增加0.48亿元,因新产能扩建所用资金全为公司自有现金,并无新增长短期负债,因此费用端依旧稳定,三费合计仅0.02亿元,去年同期为0.1亿元。 投资建议: 基于四季度免税业务收入15%的增速、全年22%的增速假设,19Q4公司有望实现归母净利约12.4亿,同增13%;预计2019-2021年归母净利分别为52.30、56.49、66.04亿元,对应当前PE估值分别为27.06x、25.05x、21.43x。根据卫星厅旅客导流节奏,我们预计2020年二季度夏秋换季开始公司有望迎来总量时刻增长与国际客对卫星厅的有效转移,届时免税销售额增速将实现新一轮提速,当前市值对应2020年仅25倍,处于近两年PE估值底部区域,根据DCF估值测算,公司当前合理价值约为84.42元,维持“买入”评级。 风险提示:航空客流增长不及预期,旅客消费意愿萎缩,免税政策变化。

跨境多式联运快速增长,带动毛利、扣非净利增长再提速 Q3毛利、扣非净利润增速较Q1、Q2显著提升,预计主要因高毛利率的多式联运业务快速增长所致;公司三季度归母净利同增18.65%,较Q1、Q2同比增速下滑,主要因为公司部分理财产品未到期,投资收益同比减少600万元。 煤价波动影响表观收入增速,公司经营性净现金流同比改善 公司三季度营收同比下降,预计主要因为煤炭价格波动,计入货值的供应链贸易业务收入波动所致。今年7月底,公司全面升级焦煤运输车辆,采用散改集的方式提升通关效率以及单车产能,预计8月下旬起通关情况逐步改善。伴随运量增速修复以及利润率的提升,供应链贸易业务有望进一步为公司贡献增量利润。 19Q3,公司经营性净现金流为0.60亿元(19Q1/19Q2分别为1.35亿元、1.20亿元),同比增长约14.38%;同时,公司投资性现金净流出4.50亿元,同比增加1.12亿元,主要系投资理财产品金额变化所致。整体现金流仍然维持在健康水平。 参与卡松巴莱萨-萨卡尼亚项目推动非洲综合物流业务布局 8月,公司公告拟投资、建设、运营卡松巴莱萨-萨卡尼亚项目;9月,公司公告已经与中国土木工程集团有限公司刚果(金)分公司)共同签订《刚果(金)卡松巴莱萨-萨卡尼亚道路升级改造及萨卡尼亚口岸升级改造项目施工合同》。该合同类型为EPC工程总承包合同,合同金额为2.29亿美元,工期为26个月。 公司与刚果(金)政府合作建设萨卡尼亚边境口岸及陆港,将疏解卡松巴莱萨口岸的通行压力,改善刚果(金)南部地区运输条件,提高道路通行能力,促进刚果(金)矿业发展、降低南部矿业运输成本。嘉友国际参与项目将发挥公司长期投资运营陆港的丰富经验和运营能力,对公司在非洲区域的跨境综合物流业务降本增效。 投资建议: 公司陆港口岸经营经验丰富,非洲核心节点的落地有望实现对蒙古口岸成熟经验的快速复制;看好公司的长期增长潜力。预计2019-2021年,公司归母净利润分别为3.61/4.26/5.55亿元,同比增长33.5%/18.0%/30.5%;对应的EPS分别为2.30/2.71/3.54元每股,对应2019-2021年PE分别为13.33x、11.30x、8.66x。给予公司2019年20倍PE(PEG约为0.65倍),对应2019年2.3元的EPS,合理价值为46元/股。维持“买入”评级。 风险提示:合同违约风险;国际局势变化;汇率波动风险;宏观经济下行。

河南省发改委旗下上市公司,确立垃圾焚烧为发展方向 公司是河南省发改委旗下上市公司,2017年9月将水泥资产置出,同时置入高速公路资产。2018年9月,公司拟向垃圾焚烧等环境领域拓展业务。2018年业绩主要为高速公路贡献,收入20.3亿元,归母净利润5.8亿元,经营现金流12.4亿元,2019年上半年归母净利润同比增长17.6%。 看点1:高速公路盈利好,为垃圾焚烧提供充沛现金流。公司2018年28%的ROE远高于宁沪高速等同行,12%的ROA仅低于可比公司中的宁沪高速的13.5%。考虑公司2018-2021年的经营现金流、在手现金和即将进行的配股融资12亿元测算,基本可以满足未来2.5-3万吨/日的垃圾焚烧投资需求,不需要其他大额的股权融资。 看点2:河南垃圾焚烧蓝海市场,未来3年新增规模巨大。河南省城镇人口全国第四、垃圾清运量全国六,运行的垃圾焚烧项目仅7个(对比山东48个)。2018年是河南省垃圾焚烧政策转折元年,2018-2020年计划新增53个项目,新增垃圾焚烧规模5.1万吨/日。看点3:公司订单获取能力优势显著,半年新增订单达1.1万吨/日。公司作为河南省发改委的旗下上市公司,订单获取优势显著。2019年以来城发环境获取订单1.12万吨/日,占近一年河南省市场招投标规模的43%(不完全统计),接近龙头光大国际的1.2万吨/日,远高于其他上市公司。 看点4:订单质量优质。从公司获取订单看,10个项目中有7个规划规模1000吨/日以上,且垃圾处置费多在60-80元/吨左右,项目相对优质。 被低估的河南垃圾焚烧蓝海市场的明珠 假设剩余特许经营权期限内许平南高速、安林高速和林长高速车流量分别保持1%、3%、3%的复合增长;假设2021-2023年初垃圾焚烧投运规模分别是1/2/2.5万吨/日,垃圾焚烧项目平均股权比例为80%。从DCF估值的角度,以FCFF估算,高速公路和垃圾焚烧分别按照8.2%和8.1%的WACC测算,公司股权合理价值为78亿元,对应合理价值15.72元/股,给予“买入”评级。 风险提示:公司高速公路受其他线路的分流导致车流量减少;垃圾焚烧投产进度低于预期;垃圾焚烧运营效率低于预期。

特种箱发送量持续高增,毛利同增22.81% 期内特种箱业务收入同增37.62%至8.09亿元,主要受益公司深化完善运营体系、提高经营质量、积极应对市场变化,从而推动特种箱发送量高增34.66%。毛利同增22.81%至1.63亿元,增加0.30亿元,毛利率较去年同期降低2.42pcts至20.08%。毛利率波动源于特箱收入模式及箱型结构占比变化带来的正常现象,绝对值仍保持在较高水平。 受经济周期及运价下调影响,货运毛利同减4.49% 期内货运及临港物流业务收入同增8.02%至11.59亿元,沙鲅线到发量增长2.46%至2625.27万吨,下半年是沙鲅线货运的传统旺季,若经济形势企稳,预计全年运量有望保持平稳。货运毛利同降4.49%至2.10亿元,减少0.10亿元。受经济周期影响,4月中铁总发布通知要求沈阳局发往哈尔滨局管内的金属矿石可自主实行运价下浮,政策指导下公司运价进行了一定下调,导致货运毛利率同比下降2.37pcts至18.08%。此外辽宁省三港合并涉及部分货物的业务置换,对运量或有一定影响。 盈利预测与投资建议 公司特箱业务保持较快增长,但宏观环境对公司其他业务形成了一定的负面压制。我们相应下调公司19-21年归母净利为5.28、6.15、7.26亿元,对应PE为14.7、12.6、10.7x。参考铁改情绪较弱、风险偏好较差的历史区间,公司PE估值主要在15~20倍水平。考虑公司业务具备一定稀缺性,我们给予18倍2019PE估值,合理价值为7.28元/股。公司特箱长期成长趋势向好,“公转铁”推进对沙鲅线运量有一定承托,维持“买入”评级。 风险提示:经济周期下行影响超出预期,“公转铁”趋势改善不及预期;铁路特种箱投放不及预期。

业务量增速逐月回升,新业务贡献63%的收入增量 19H1业务量增速为8.54%,19Q1/19Q2分别为7.3%、10.9%。受益于5月推出的特惠转配新产品,公司业务增速从4月的6.6%逐月回升至7月的22.6%。公司上半年整体市占率为7.3%,Q1/Q2分别为8.1%、6.7%。伴随产品结构调整及需求边际改善,业务增速有望继续回升;报告期内,单票收入同比提4.10%,Q1/Q2分别提6.2%、1.6%,主要系产品结构变化和旺季提价。 人工运输成本同增仅15.6%,Q2毛利率环比提3.5PCTS 分业务看,时效/经济件收入增速分别为4.02%、15.93%,重货、冷运、国际、同城分别为46.99%、53.93%、-1.6%、129.13%;成本端,人工+外包+运输(外包主要为人工、运输)同增15.6%,占比降至82%,其他成本同增36.5%,主要系办公租赁(+8.9亿元)、折旧摊销(+4.4亿元)、商品销售(+1.9亿元)增长。19H1营业成本同增16.4%,Q1/Q2分别同增16.3%、16.6%。 19H1公司单票毛利为4.9元,Q1/Q2分别为4.4元、5.4元;19H1整体毛利率同比提0.86pcts至19.82%,较2018全年提1.9pcts,Q1/Q2毛利率分别为18%、21.5%。上半年控成本效果显著,预计下半年毛利率将继续改善。 费用增速略高于毛利增速,Q2单季扣非净利增速由负转正 19Q1,公司因非流动金融资产的公允价值变动收益增加3.43亿元,19Q2,公司处置子公司形成投资收益3.15亿元;上半年非经常性损益为7.7亿元,剔除此影响,公司利润总额同增约11%,低于毛利增幅,这主要因四费同增约24.5%;Q1/Q2扣非净利分别同比变化-6.8%、25.2%。 投资建议:公司Q2业绩增速和利润率均较Q1明显改善,逐渐走出压力最大的时期,伴随主业成本端优化与19H2资本开支的逐步放缓,公司利润率有望进一步改善。预计公司19-21年净利润分别为52.11/60.18/69.56亿元,同比增长14.37%/15.49%/15.60%,19-21年EPS分别为1.18/1.36/1.57元,按最新收盘价计算PE分别为33.58x、29.08x、25.15x。综合可比公司估值,顺丰2019年的合理PE为35倍,对应合理价值为41元,维持“增持”评级。 风险提示:运输、人工等成本大幅上涨;价格战;电商增速下滑

公司披露2019中期业绩,营收同增21.11%至54.55亿元,营业成本同增8.60%至23.80亿元,归母净利同增33.54%至27.00亿元,归母扣非净利同增31.09%,盈利增速较19Q1略有下滑主要源于管理费用支出扰动。 免税收入同增约50%,贡献增量收入超90%,毛利率提升至56.4% 19H1营业收入同增9.51亿元,其中航空性收入增加0.60亿元,增量占比5.8%;非航收入增加8.91亿元,增量占比93.2%。非航收入增量预计主要由免税收入贡献,受益免税销售额增长(预计H1 YOY约30%)及T2扣点率提升(32%→42.5%)双重带动。非航贡献下,19H1毛利同增33.0%,增速较Q1 32.5%略有加快,毛利率由Q1的55.2%提升至56.4%。 航空业务受调控影响增速有所放缓,结构相对保持稳定 受时刻增量限制,19H1公司起降架次同增1.9%(18H1为3.0%),旅客吞吐同增4.2%(18H1为7.5%)。结构相对稳定,国际及地区起降架次占比为46.90%(18H1为47.53%),旅客占比为50.78%(18H1为50.83%)。 营业成本控制得当,人工、运营为主要增量 19H1营业成本同增8.6%至23.8亿元。其中人工成本和运营成本分别同增11.3%和15.3%至9.4亿元、11.9亿元,为最主要的两个增量。人工成本的增长主要是18年末员工数量同增12.8%以及薪酬同比增长;运营维护成本的增长主要是向集团承租的场地、资产金额共4.9亿元(+40.6%)。除此之外的成本费用合计3.1亿元,同比下滑13.3%,总体成本控制得当。 盈利预测及投资建议 考虑到去年下半年基数效应,19H2免税销售额将有所降速,其次7月中下旬S1S2卫星厅开始转固,预计2019-2021年分别实现利润52.1、58.5、68.1亿元,对应PE为32.4、28.8、24.8倍。坚定看好免税回流趋势下公司非航业务的加速放量,DCF价值约91.42元,维持“买入”评级。 风险提示:航空需求不及预期,时刻增速显著低于预期,旅客消费意愿大幅萎缩,油价大幅下跌。

营收同增 48.6%至 98.71亿元, Q1/Q2分别同增 43.6%、 55.1%,其中快递主业同增 47.59%至 97.37亿元,剔除收购加盟商因素,上半年快递收入估计同增约 29.4%;19H1毛利同增 7.0%至 13.6亿元,Q1/Q2分别同增+28.6%、-7.7%;19H1归母净利同减 4.0%至 8.32亿元,Q1/Q2分别同增+7.1%、-12.7%;19H1扣非归母净利同减 5.7%至 7.82亿元,Q1/Q2分别同增+10.6%、-16.9%。 19H1快递量同增 47.25%,不含派单件快递毛利同比持平 申通 19H1快递量同增 47.25%至 30.12亿件,Q1/Q2分别同增 45.23%、48.63%;市占率同比提 1.6pcts 至 10.85%,Q1/Q2分别为 10.5%、11.1%; 考虑中转自营率,公司单件快递收入(不含派)同减 0.29元(-14%);单件快递成本(不含派)同减 0.29元(-18%),其中运输成本同比下降 0.19元至 0.65元,中心操作成本同比下降 0.09元至 0.6元。 单件毛利下降主要因派费调整,19H1总毛利润同增 7% 报告期内,公司对派费的计费规则做了调整,单件派送收入同比下降 0.14元至 1.61元,单件派送成本同比下降 0.02元至 1.63元,单件派送毛利下降0.12元;单件快递毛利同比下降 0.12元(-24%);不考虑中转自营率的单件总毛利同比下降 0.21元(-34%)至 0.41元,Q1/Q2分别下降 0.07元、0.25元; 上半年总毛利同增 0.89亿元(+7%)。 四费增幅较大主要系管理调整,经营性净现金流大幅提升 上半年,公司四费合计同增 1.84亿元(+135.3%),主要因公司组织管理构架调整,销售、管理、研发、财务费用分别同增 0.21亿元、0.93亿元、0.44亿元、0.25亿元;19H1单件四费同增 0.05元至 0.12元,单件净利 0.28元,单件扣非净利 0.26元,均同比下降 0.15元;报告期内,公司经营性应收应付项均显著减少,经营性净现金流同比增长 4.56亿元至 8.13亿元。 投资建议: 公司快递量增速保持 45%+,市占率稳步提升;受价格战压力,上半年单件利润有所下滑,但成本端管控已初现成效;随着公司组织架构的调整,管理改 善 有 望 进 一 步 优 化 成 本 端 。 预 计 公 司 2019-2021年 净 利 分 别 为19.24/21.63/24.80亿元,同比变化-6.1%/12.4%/14.7%;对应 EPS分别为 1.26、1.41、1.62元/股,对应最新收盘价 PE 分别为 18.56x、16.51x、14.40x。综合可比公司估值,以及阿里入股,公司 2019年合理 PE 水平为 23倍,对应当前合理价值约为 30.8元/股。维持“买入”评级。 风险提示:精细化管控不达预期,运输、人工等成本大幅上涨,价格战

19H1营收同增15.6%至 139.53亿元,Q1/Q2分别同增 20.7%、11.7%,其中快递主业同增 20.8%至 123.65亿元,Q1/Q2分别同增 24.5%、17.0%;毛利同增 8.9%至 17.21亿元, Q1/Q2分别同增 18.7%、 1.8%;归母净利同增 7.6%至 8.63亿元, Q1/Q2分别同增 15.5%、 2.5%;扣非归母净利同增 7.8%至 8.29亿元, Q1/Q2分别同增 19.4%、0%。 19H1市占率提 1.0pcts 至 13.7%,快递单件毛利同比趋稳 圆通 19H1快递量同增 35%,Q1/Q2分别同增 40%、32%;市占率同比提 1.0pcts至 13.7%,Q1/Q2分别为 13.6%、13.7%;上半年,公司快递单件收入(扣补贴)同减0.22元(-7.3%),快递单件成本(扣补贴)同减 0.21元(-7.8%),其中,运输、中心操作、派费成本分别同比下降 0.11元、 0.05元、 0.09元;快递单件毛利同比下降仅 0.02元(-3.8%)。 考虑中转自营率,圆通 2019H1单件运输和中心操作成本分别为 0.82元、0.43元,分别同比下降 0.23元(-22.2%)、0.12元(-21.1%)。单件面单成本提升 0.04元主要系面单计费规则调整所致。 受贸易战影响货代业务收入下降,Q2整体毛利润同增仅 1.8% 分业务来看,19H1,收入占比 85.5%的国内快递收入同增 19.68%,国际快递收入同增 162.04%;收入占比 10%的货代收入同比下降 13.63%,小包裹、增值服务、仓储服务、延伸服务分别同比变化+35%、-22%、100%、122.7%;公司非快递业务单件收入同比下降 0.24元(-33%)至 0.48元,单件毛利同比下降 0.1元(-56%);总单件毛利同比下降 0.11元(-19.6%)至 0.45元,Q1/Q2分别同降 0.08元、0.13元。公司上半年毛利同增 1.4亿元(+8.9%)至 17.21亿元,毛利率同比降 0.8pcts 至 12.3%。 上半年扣非净利同增 7.8%,经营性净现金流大幅改善 报告期内,公司四费同比增长 1.32亿元(+25.4%),其他收益同增 0.4亿元,营业外净收入同减 0.26亿元,所得税同比下降 0.44亿元,公司上半年归母净利同增 0.61亿元(+7.6%),扣非归母净利同增 0.6亿元(+7.8%),其中 Q1:19.4%,Q2:0%。 上半年,圆通经营性净现金流同增 75.85%,单件经营性净现金流提 0.07元至 0.29元。 投资建议: 公司市占率稳步提升,成本管控效果显著,经营性净现金流大幅改善,单件快递利润保持在较高水平;伴随行业旺季的到来,公司盈利能力有望加速提升。预计公司2019-2021年净利润分别为 19.55/22.64/26.97亿元,同增 2.7%/15.8%/19.1%,对应EPS 分别为 0.69、 0.80、 0.95元/股,对应最新收盘价 PE 分别为 16.44x、 14.19x、 11.91x。 结合公司业绩增速和可比公司估值,给予公司 2019年 20倍 PE,对应 0.69元 EPS 的合理价值约为 13.8元,维持“增持”评级。 风险提示:贸易战;燃油、人力成本上涨;价格战;电商增速不及预期

事件描述:阿里拟增投100亿控股申通 2019年7月31日发布公告,申通控股股东德殷投资及实际控制人陈德军、陈小英与阿里巴巴(中国)网络技术有限公司签署《购股权协议》:赋予阿里巴巴或其指定第三方(上市公司竞争对手除外)自2019年12月28日起三年内(“行权期”)向德殷投资发出通知要求购买:(1)上海德殷德润实业发展有限公司51%的股权;以及(2)上海恭之润实业发展有限公司100%的股权或恭之润届时持有的16.1%的上市公司股份的权利(“购股权”)。 阿里巴巴自身或其指定第三方(上市公司的竞争对手除外)有权在行权期内一次性或分批行使全部或部分购股权。阿里巴巴或其指定第三方行使全部购股权的情况下,购股权的总行权价格为人民币9,981,736,357元,对应股份约4.8亿股,每股对价约为20.80元,和阿里巴巴今年3月购买股份的对价相同。 融入阿里体系有望加速申通精细化变革 假如阿里巴巴或其指定第三方如约行使全部购股权,阿里巴巴将对申通快递间接持股46%,对上市公司实现全面控股,阿里巴巴的整体收购成本价将约为20.80元/股,低于2019年7月31日收盘价29.64元。 近年来,阿里巴巴在仓干配、即时配等物流领域有大量投资,在电商物流领域积累了丰富的经验和技术。假如阿里巴巴对申通实现控股,预计将对申通的管理优化提供更多的支持,加强申通网络和阿里体系的协同,完善公司管理。 阿里深化电商快递布局,预计行业变局加速 至此,阿里已先后入股百世、圆通、中通和申通,截止19Q1,阿里巴巴对上述公司分别持股26.52%、17.03%、7.30%、14.65%(截止2019年7月)。 阿里深化电商快递布局,预计未来行业格局将进一步加速集中。 截止2019年7月31日,相关股权/股份交易并未实际发生,且在3年行权期内,阿里巴巴或其指定第三方是否行权及行权所涉及的德殷德润、恭之润、上市公司的股权/股份比例尚存在较大的不确定性。 投资建议:快递量增速保持在40%+,成本将受益于管理改善 公司快递量增速保持40%+,市占率持续提升;Q1成本管控所有改善,单件利润保持在较高水平;随着公司组织架构的调整,管理改善有望进一步优化成本端。预计公司19-21年净利润分别为20.48/24.06/28.24亿元,同比变化-0.1%/17.5%/17.4%;对应EPS分别为1.34、1.57、1.84元/股,对应当前股价PE分别为22.15x、18.86x、16.07x。综合可比公司估值,公司2019年合理PE水平为23倍,对应当前合理价值约为31元/股。维持“买入”评级。 风险提示:价格战恶化;行业增速不及预期;人力、运输成本持续上升。

6月快递量同增54.78%,19H1市占率提2.0pcts至15.6% 公司公布6月经营数据:6月,韵达快递量达8.9亿件,同增54.78%,增速创过去12个月以来新高(圆通、申通、顺丰增速分别为35.91%、54.42%、15.79%);19H1,韵达快递量累计达25.5亿件,同增约44.7%,其中Q1同增约41.5%,Q2同增约47.1%;19H1市占率同比提2.0pcts至15.6%(Q1:14.7%;Q2:16.3%),较圆通、申通分别高1.92pcts、4.77pcts(18H1差距分别为0.84pcts、4.30pcts),龙头的规模优势进一步凸显,份额加速提升。 单价环比降幅逐月收窄,短期受价格战直接冲击可控 公司从2019年1月1日起向加盟商提供的快递服务内容增加派件服务,快递服务收入增加派费收入项目。参考圆通2017年、申通2018年的单件派费(分别为1.4元/件、1.7元/件),假设韵达19H1的单件派费为1.6元(综合考虑总部对末端的支持),那么剔除该部分后的快递单件收入同比降幅约为3%左右,明显低于同行的价格降幅;环比来看,韵达3-6月的单价环比降幅分别约为7.3%、2.4%、1.2%、0%,呈逐月收窄的趋势,综合来看,韵达目前受价格战的直接冲击可控。 投资建议:行业格局走势切换,龙头价值持续凸显 行业正处在格局走势切换的关键时点,韵达的龙头壁垒已筑,和同行的差距将越拉越大,当下是布局龙头的关键时期。韵达深耕精细化管理多年,成本已展现明显优势,并具备成本向利润、现金流、资产负债表循环传导的核心壁垒,未来有望加速提份额,迎来业绩增速的全面提升。预计公司2019-2021年快递量增速分别为40%/35%/28%;净利润分别为29.29/36.18/45.37亿元,同增8.6%/23.5%/25.4%;EPS分别为1.32/1.62/2.04元/股,对应当前股价,PE分别为24.21x、19.60x、15.63x。以2018年扣非净利为基数,公司未来三年扣非净利复合增速近30%,综合可比公司估值,公司2019年合理PE为28倍,对应合理价值约37元/股。给予“买入”评级。 风险提示 价格战恶化;行业增速不及预期;人力、运输成本持续上升;

行业变革信号显现,龙头壁垒高筑 2016年以后,快递格局从龙头不断轮动变为份额差距加速分化,其核心原因在于:1)单件利润临近盈亏线,随意降价抢份额难以实现,成本对价格战的制约加强;2) 拼多多等拼购电商深挖三四线市场成为行业增长主力,低附加值的增量占比提升加速对具备成本优势玩家的筛选; 3)上市之后自我造血能力是竞争的关键,成本向利润、现金流、资产负债表的循环传导,成为核心壁垒。 以上三点是行业变革的重要信号,龙头突围趋势明显。 韵达深耕精细化管理,成本、利润、现金流、资产质量均行业领先 2013年开始,韵达分别在中转中心、运输模式、人员管理三方面进行管理模式变革,提早布局精细化管理体系,是唯一实现中转全自营的公司。持续的成本优化配合积极的价格策略,韵达连续三年保持 40%以上的业务增速,连续四年保持 30%以上的扣非净利增速,市占率达到 15%,稳居行业第二。 在利润稳步增长的同时,公司营运资本逐年增长,经营性现金流持续提升,并进一步反哺主业产能优化,实现了成本向利润、现金流、产能的循环传导。 公司目前在三通一达中,单件中心操作成本最低,单件运输成本仅次于中通,单件经营性净现金流最高。三表良性循环体现的是总部与加盟商的综合实力。 错位竞争短期冲击有限,壁垒深厚长期不惧价格战 韵达 66%的收入来自华东,在该区域的市占率预计约为 19%,而中通的主要优势区域在华南,二者形成了错位竞争;同时,华南市场格局更分散、竞争更激烈,短期来看,韵达受价格战的直接冲击有限;长期来看,韵达已具备龙头壁垒,能够应对各种形式的挑战。公司在总部和末端的精细化管控上都经验丰富,未来有望加速提升份额,逐步释放价格弹性,迎来业绩增速的全面提升。 投资建议:行业正处在格局走势切换的关键时点,龙头的核心壁垒已筑,和同行的差距将越拉越大,当下是布局龙头的关键时期。韵达深耕精细化管理多年,成本已展现明显优势,并具备成本向利润、现金流、资产负债表循环传导的核心壁垒,未来有望加速提份额,迎来业绩增速的全面提升。 预计公司 2019-2021年快递量增速分别为 40%/35%/28%;净利润分别为29.29/36.18/45.37亿元,同增 8.6%/23.5%/25.4%; EPS 分别为 1.32/1.62/2.04元/股,对应当前股价,PE 分别为 23.55x、19.07x、15.20x。以 2018年扣非净利为基数,公司未来三年扣非净利复合增速近 30%,综合可比公司估值,公司 2019年合理 PE 为 28倍,对应合理价值约 37元/股。给予“买入”评级。 风险提示:价格战恶化;行业增速不及预期;人力、运输成本持续上升