国内最大公路投资运营商,打造全产业链综合服务 招商公路是招商局集团旗下主要从事公路相关经营收费和交通科技业务的唯一上市平台,业务围绕“投资运营、交通科技、智慧交通及招商生态”四个板块展开,其中通行费盈利占比高达90%以上。 路产跨区域投资能力突出,通行费增长稳定性较强 突出的路产再投资能力是公司领跑行业的核心壁垒,公司投资经营的公路总里程达8824公里,权益里程达2163公里,多数路产属于国家高速路网干线,占据重要地理位置,区位优势明显,盈利水平良好。其中,东部省份路产城市属性较强,地区经济活力带动车流需求稳健增长,甬台温高速是公司通行费收入的稳定器。中部省份多为主运输干道,国网枢纽效应抵御周期波动,九瑞及广西四高速增长趋势较好。西部省份立足成长性城市,区域发展推动路产表现,沪渝高速培育期增长较快。 新兴业务构建产业优势,光伏发电盈利保持平稳 公司对待资本开支态度审慎,注重投资回报效率,同时考虑公司科研创新实力及全产业链运营能力,预计新兴业务发展节奏较为平稳。光伏发电业务公司承诺不进行扩张,预计该块业务将贡献稳定盈利。 盈利预测与投资建议 招商公路作为旗舰型高速公路平台企业,具备突出的跨区域路产投资能力,路产储备相对充足,剩余经营年限较长,同时路产区位优势构筑了较为稳定内生增长潜力。预计2019-21年EPS分别为0.69、0.77、0.83元/股,对应PE为12.0、10.8、9.9倍,估值与同类公司相比处于合理区间。根据DCF测算,公司合理价值约为10.74元/股,给予“买入”评级。 风险提示 宏观经济下行导致车流量增长未达预期,交通科技业务增长不达预期,智慧交通及招商生态业务经营波动超出预期。

核心观点: 营收增速和2018全年基本持平,归母净利同增23.09%2019Q1实现营收9.53亿元,同增26.25%;营业成本8.55亿元,同增27.15%;毛利9790万元,同增18.90%;归母净利7005.4万元,同增23.09%;扣非归母净利6543万元,同增17.34%;净利增幅高于毛利增幅主要系:(1)报告期内,公司四费同增仅1.13亿元(+8.04%),其中研发费用增长1.37亿元,财务费用因汇兑收益同减1.3亿元,销售、管理费用分别同比变化-0.03亿元(-3.01%)、+1.08亿元(+12.21%);(2)公司利用闲置募集资金进行现金管理,投资收益同增421万元。 经营性现金流同比环比大幅改善,应收预付项目占比保持在较低位报告期内,公司经营性净现金流为1.35亿元(18Q1为+811万元,18Q4为-1.35亿元),同比环比均大幅提升;同时,公司投资性净现金流为-2.10亿元,同比增长2.2亿元;公司期末现金及现金等价物余额为3.64亿元;此外,公司应收预付款项仅同增14.11%,应收项和应付项的比保持在85%的较低水平。 4月新签订2.14亿元重大合同,预计将为19年带来1.58亿增量收入2019年4月,公司又签订三份重大合同,金额总计2.14亿元。分别是和山西高义的总计100万吨以上的铁矿、铁精粉货代合同(1.93亿元),和内蒙古伊泰月均16.7万吨发运量的物流辅助合同(1800万元),和内蒙古中驰年包底20万吨发运量的铁路集运合同(300万元)。根据合同期限测算,不考虑结算账期的情况下,预计将为公司2019年带来1.58亿元的增量收入。 投资建议:存量订单带来业绩增长,新市场开拓具备长期增长潜力存量订单带来业绩增长,伴随基于现有客户的市场开拓,我们看好公司的长期增长潜力。综合预计2019-2021年,公司归母净利润分别为3.52/4.52/5.58亿元,同比增长30.3%/28.4%/23.4%;对应的EPS分别为3.14/4.03/4.98元每股,对应2019-2021年PE分别为14.97x、11.66x、9.45x(按未除权计算)。给予公司20倍PE估值(PEG约为0.65倍),对应2019年3.14元的EPS,合理价值为62.8元/股。维持“买入”评级。 风险提示 合同违约风险;国际局势变化;汇率波动风险;宏观经济下行。

18年运量增长符合预期,19Q1受矿难事件影响略有下滑 受益需求韧性及煤源集中度提升,2018年公司运量实现高位稳定增长,大秦线完成4.51亿吨运量,同增4.30%。受陕北、内蒙矿难影响,19Q1大秦线运量同减3.73%,事件性影响已经消除,预计后续运量将逐渐回补。 综合货运收入及成本端变化,新清算办法整体影响较为中性 综合发送端运费收入、服务费支出以及接运端路网清算服务费收入的变化,2018年货运清算盈余约487.50亿元,较去年同期货运收入增长7.60%。考虑公司货运发送量同增7.70%,与货运清算盈余增速基本一致,新清算办法整体影响较为中性。 侯禹、太兴盈利显著改善,朔黄业绩增长稳健 侯禹、太兴、迁曹线路里程较短,发送端受益新清算办法带来的积极影响,盈利分别增长3.04、8.93、9.10亿元。参股公司朔黄铁路盈利表现相对稳定,同减1.4%,贡献30.84亿元投资收益。 盈利预测与投资建议 预计大秦线运量将保持4.5亿吨满负运行,业绩总体保持平稳。预计2019-2021年EPS分别为1.04、1.05、1.06元/股,对应最新股价PE为8.08、7.98、7.87x。公司盈利稳定性较强,具备较好的股息价值,参考10倍PE历史中枢,考虑盈利增长有所放缓,给予9倍2019PE估值,合理价值为9.32元/股,隐含5.6%的股息率,给予“增持”评级。 风险提示:运量下滑,其他煤运线路替代效应加强;火电替代能源占比提升导致煤炭运输需求下滑;运价政策变化。

速运收入同增14.02%,扣非净利润同减6.78% 2019Q1,公司营业收入同增16.68%至240.28亿元,其中传统速运收入同增14.02%至232.98亿元(供应链业务于19年2月下旬开始并表,3月单月贡献收入3.93亿元);毛利同增18.65%;净利润同增27.94%至12.63亿元,扣非净利润同减6.78%至8.35亿元。 Q1业务量同增7.32%,增速有望从19Q2逐步回升 受宏观经济放缓大背景影响,2019Q1业务量增速为7.32%,较18Q3/18Q4的26.51%、14.48%进一步放缓;预计伴随整体需求的边际改善,公司单量增速有望从19Q2逐步改善;2019Q1,公司单票速运收入同增6.24%,增幅较18Q3/18Q4的0.57%、4.51%有所提升,主要因为产品结构变化和旺季提价相关。 单票毛利较18Q4环比增长10%,预计将迎来持续改善 19Q1单票毛利4.4元,较18Q4环比增长10%,较18Q1同增10.56%;单票毛利增速高于单量增速,公司在19年重点强调成本管控,未来几个季度预计单票毛利将迎来持续改善。2019Q1,公司非流动金融资产的公允价值变动收益增加3.43亿元;剔除此项影响,公司营业利润同比下滑9.8%,主要因四费较去年同期增加约7亿元,增幅约26.6%。 投资建议: 从主业增速和新业务资本开支来看,我们认为公司最大的压力主要在19年上半年,伴随着主业成本端优化与19H2资本开支的逐步放缓,公司有望迎来利润率的逐季改善,预计19-21年归母净利分别为50.06/61.16/74.10亿元,同比增长9.9%/22.2%/21.2%,对应公司19-21年EPS分别为1.13/1.38/1.68元,对应最新收盘价的PE分别为29.95x、24.52x和20.23x。上市以来,公司PE估值处在30-40倍之间,结合公司当前的内生增速,我们认为顺丰控股2019年合理PE水平为33倍,对应2019年EPS的合理价值为37.29元/股。维持“增持”评级。 风险提示:快递价格战加剧;人工、运输成本上涨;行业增速不及预期;快递主业增长不及预期;新业务亏损幅度加大拖累主业。

公司公布2018年年报:全年实现营业收入41.01亿元,同增26.4%;营业成本37.44亿元,同增27.4%;毛利3.57亿元,同增16.8%;归母净利2.70亿元,同增30.9%;扣非归母净利2.48亿元,同增21.9%,EPS: 2.49元/股。 2018年新增三笔跨境物流订单,营业收入同比增长26.4% 2018年,公司新签订三项重大合同,其中和神华、蒙矿的煤炭供销协议预计将带来年400万吨焦煤供应;和西部矿业、中原黄金的能源运输合同总计9673.52万元,和哈萨克矿业的工程物流合同总计为1700万美元;得益于此,公司跨境多式联运收入7.03亿元,同比增长23.43%;供应链贸易收入33.98亿元,同比增长27.04%;两项业务分别贡献1.33和7.23亿元增量收入。 供应链贸易毛利率同比提升0.32pcts,总毛利同比增长16.78% 2018年,公司总毛利3.57亿元,同比增长16.78%,其中,供应链贸易毛利为1.15亿元,同比增长40.48%,毛利率为3.38%,较2017年提升0.32pcts;跨境多式联运毛利2.43亿元,同比增长;公司整体毛利率为8.71%,较2017年略有下降,主要是因为供应链贸易占比提升。 汇兑与投资收益增厚利润,归母净利同比增长30.94% 报告期内,三费(含研发费用)同比下降15.93%,主要因汇兑净收益1135万元(+1500万元);其次,公司处置可供出售金融资产取得投资收益2426万元(+2296万元);上述两项合计增量为3796万元,占利润总额增量的48.7%。公司全年归母净利2.70亿元(+30.94%),净利润率为6.6%,高于去年同期。 收购枫悦国际进军非洲市场,成熟模式异地复制带来新增长点 2018年,公司全面进军非洲、中亚市场,为中有色和云南铜业在非洲的冶炼厂提供跨境综合物流服务;同时还以自有资金约7075万元收购长期从事中非跨境多式联运的枫悦国际;2019年,公司和哈萨克矿业签订一份总计2291万美元的物流合同,预计未来三年将为公司带来年均5100万元的收入(人民币兑美元按6.7);成熟模式异地复制将为公司带来新的增长点。 投资建议:存量订单带来业绩增长,新市场开拓具备长期增长潜力 存量订单带来业绩增长,伴随基于现有客户的市场开拓,我们看好公司的长期增长潜力。综合预计2019-2021年,公司归母净利润分别为3.52/4.52/5.58亿元,同比增长30.3%/28.5%/23.4%;对应的EPS分别为3.14/4.04/4.98元每股,对应2019-2021年PE分别为17.09x、13.30x、10.78x(按未除权计算)。给予公司20倍PE估值(PEG为0.65倍),对应2019年3.14元的EPS,合理价值为62.8元/股。维持“买入”评级。 风险提示:合同违约风险;国际局势变化;汇率波动风险;宏观经济下行

核心观点: 公司2018全年实现营业收入67.59亿元,同比增张26.56%;实现归母净利润39.10亿元,同比增长16.09%。业绩实现较快增长,主要源于1)收费公路里程积极扩张,培育期路产增速释放;2)光伏发电逐渐摆脱限电影响,实现稳定盈利;3)桂柳项目股权处置贡献收益。 公路主业积极扩张,培育期路产放量增长 在外延扩张及内生增长共同作用下,我们测算通行费收入同增约38.5%至44.0亿元。新购路产培育期内的快速增长为公司业绩实现有力驱动,同时也侧面印证公司较强的项目筛选能力。公司剩余经营年限(15.7年)及盈利能力均好于上市公司平均水平,看好未来收费公路主业的持续良性发展。 光伏发电盈利平稳,新兴业务稳中谋进 预计剔除通行费收入后,光伏发电板块收入增长约9%。新兴业务板块毛利整体下滑14.9%,主要源于:1)交通科技受西部基建投资节奏影响,2)招商生态业务由设计类向综合施工类项目扩张,对毛利率存在一定影响。 受益桂柳项目处置收益影响,归母净利实现较快增长 考虑桂柳项目改扩建收益不达公司要求,公司相应进行转让处置,取得收益2.16亿元。此外,公司拟实行股权激励计划,行权价格9.07元/股,股权激励期涉及面广、限制期长,生效条件较为严格,有望激发内部经营效率。 盈利预测与投资建议 考虑公司路产质量较好,新兴业务增长趋势相对乐观,预计2019-2021年EPS分别为0.69、0.77、0.83元/股,最新收盘价对应PE为12.9、11.6、10.7倍。长期看,公司路产储备充足,剩余经营年限较长,全产业链经营赋能路产盈利,根据DCF测算合理价值约10.74元/股,给予“买入”评级。 风险提示:路网引流影响不及预期,再投资项目经营表现不及预期,交通科技业务扩张不及预期,光伏发电业务受限电影响超出预期

公司披露18年报:全年实现营业收入230.3亿元,同增13.15%,营业成本197.8亿元,同增12.13%;毛利32.5亿元,同增19.76%,归母净利7.0亿元,同增28.13%,扣非归母净利4.6亿元,同增45.29%,EPS:0.74元。 快递业务量同比增长63.87%,贡献44.69亿收入增量 2018年公司营收同增26.75亿元,其中,快递贡献增量收入44.69亿元。报告期内,德邦实现快递业务量4.47亿票,同比增长63.87%,市占率提升0.2pcts至0.88%;单票价格从2017年的25.39元提升至25.49元(+0.5%)。快递业务收入为113.97亿元,同比增长64.50%。 公司2018年快运业务收入收缩主要系整车业务处在战略调整期,业务量有所收窄;而高毛利的精准拼车业务快速增长,传统优势业务精准卡航/城运稳步发展;报告期内,快运总业务量约为3600万票,同比下降约11.08%;快运业务收入112.06亿元,同比下降13.76%。 战略调整中降本增效成果显著,快递毛利率提升3.87pcts至9.32% 随着规模效应显现,以及技术整合、分拣提效等举措的推进,快递员收派效率提升28.7%,快递单票成本同比下降3.72%,单票毛利提升0.99元至2.38元(+71.64%),毛利率达9.32%,同比提升3.87pcts;整车业务的战略调整使得整体运费下降2%,快运毛利率同比提升1.42pcts至19.06%;此外,其他业务毛利率提升1.7pcts至11.22%;公司整体毛利率提升0.8pcts至14.1%。 18H2资本开支加大,三费同增仅14%,扣非净利同比增长45.29% 公司18H1固定资产净值较2017年减少4%,全年同比增长21%,18H2资本开支加大;同时,公司继续保持研发、管理咨询等软实力投入,全年研发支出1.3亿元,同增82.77%,管理咨询支出2.75亿元,同增110%。报告期内,公司三费同增3.0亿元,增幅为14%,低于毛利增幅;公司归母净利同增1.54亿元(+28.13%),扣非归母净利同增1.42亿元(+45.29%)。 投资建议:快递业务增长较快,成本管控带来增利效应 公司快递增速高于同行,品牌溢价带来了较强的议价能力,收益和成本管控的规模效应明显。我们认为未来公司将进一步受益于运营与成本优化能力的提升。综合预计,公司2019-2021年归母净利分别为9.18/12.13/16.32亿元,分别同增31.1%/32.0%/34.6%。对应19-21年EPS分别为0.96、1.26、1.70元/股,按最新收盘价PE分别为20.78x、15.74x、11.69x。考虑到公司业绩增速和可比公司估值,基于谨慎原则,我们认为可以给予公司19年25倍的PE估值,对应合理价值为24元/股。维持“增持”评级。 风险提示:经济增速下行,运输、人力成本及费用上涨,快递价格战恶化。

2018年实现营业收入170.13亿元,同增34.41%,营业成本142.50亿元,同增38.06%,毛利27.62亿元,同增18.30%,归母净利20.49亿元,同增37.73%,扣非后归母净利17.21亿元,同增24.12%,EPS:1.34元/股。 直营化推动业务增速重回高位,市占率提升0.4pcts至10% 2018年,公司实现快递量51.12亿件,同增31.13%,市占率同比提升0.4pcts至10%;公司全年收购15组加盟中转资产,中转自营率提升至88.24%,全网管控力显著改善:自2018Q3至今,申通快递量同比增速保持在40%以上。价格方面,考虑全年76%的自营率,申通单件快递收入1.85元,同比下降0.33元,其中,面单单价下降0.07元(-10%),中转单价下降0.26元(-18%)。报告期内,申通快递收入166.95亿元,同增32.97%。 单件快递成本下降0.32元,单件快递毛利保持在较高水平 成本端,考虑全年76%的自营率,单件快递成本为1.36元,同比下降0.32元,其中单件面单成本下降0.02元,单件中转成本下降0.3元;成本的显著下降主要源于中转直营化后,公司对干线中转的全网协调能力有所改善。 综上,公司全年快递单件毛利0.5元,同比下降仅0.03元;不计自营率单件毛利0.53元,同比下降0.06元。报告期内,公司并表冷链、仓配在内的多项新业务,该类业务单件毛利和2017年其它业务单件毛利持平。 中转直营后产能优化加速,成本端有望迎来进一步改善 2018年三费同比增长22.14%,略高于毛利18.3%的增速,单件三费下降元;公司单件扣非归母净利0.34元,保持在较高位;排除去年快捷减值影响,单件扣非净利同比下降约0.04元。从季度趋势来看,排除快捷减值影响的扣非归母净利增速在18Q4稍有回落(同比增速预计为11%),预计主要是因为产能优化加速,运力和设备更新带来短期成本上涨。报告期内,公司干线运输车辆自营率提升至65.68%,新上线全自动分拣机器人或者交叉带分拣设备33套。随着对运力使用的调整,规模效应的显现,成本有望进一步下行。 投资建议:快递量增速全面回升,成本端有望迎来进一步改善 中转直营化推动业务增速重回正轨;产能升级举措短期内抬升了公司的固定成本,但中长期来看,公司将充分受益于规模效应下单位成本的加速优化。预计公司19-21年净利润分别为21.05/25.52/31.04亿元,同比增长%/21.2%/21.6%;对应EPS分别为1.38、1.67、2.03元/股,对应当前股价PE分别为18.90x、13.21x、10.86x。综合可比公司估值,公司2019年合理PE水平为20倍,对应当前合理价值为27.5元/股。维持“买入”评级。 风险提示:业务量增速不达预期,运输、人工等成本大幅上涨、价格战

核心观点: 2018年,公司营业收入同增33.85%至156.38亿元,营业成本同增32.92%至146.44亿元,归母净利润同增53.54%至5.08亿元,业绩增长略超预期,主要源于下半年铁路运量、特箱发送量增速均好于上半年表现。 运量增长加速,新清算办法下收入弹性释放,货运毛利同增92.57% 期内货运及临港物流业务收入同增117.01%至24.39亿元,毛利同增92.57%至4.42亿元。主要源于:1)运量稳步上行,18年沙鲅线到发量同增8.42%至440.38万吨,较上半年的6.52%有所加快;2)新清算办法下公司货运收入弹性显著放大,从而令毛利增速大于运量增速。 供给端稳步改善,发送量连续高增,特种箱毛利同增21.00% 期内公司特种箱业务收入同增15.09%至14.10亿元,毛利同增21.00%至2.76亿元,毛利率提升0.95pcts,发送量同增38.62%,增速较上半年的30.49%有所加快,主要源于:1)公司特种箱保持较快投放,箱量扩张带来的周转增量逐渐显现;2)公司积极深化完善运营体系、优化调整箱型结构,资源整合作用进一步得到发挥;3)行业多式联运配套设施相应有所完善,叠加“散改集”推进,铁路集运增长空间逐步释放。 铁龙盈利增长逐步证实,公司迎来长期基本面改善拐点 考虑特种箱业务进入快速成长期,铁路货运业务在“公转铁”推进下实现稳健增长,地产销售业务有序交付,预计2019-2021年公司EPS分别为0.45、0.55、0.69元/股,对应最新股价PE为19.18、15.62、12.58x。 考虑公司未来盈利有望实现良性成长,增长中枢将维持在20%左右,并且公司在铁路集运领域拥有较强的运线合作、箱量规模及物流网络优势,业务具备稀缺性。参考公司30倍历史估值中枢,基于谨慎性原则,我们给予22倍2019PE估值,合理价值为9.90元/股,维持“买入”评级。 风险提示:新清算办法对成本端冲击大于预期,“公转铁”趋势改善不及预期;铁路特种箱投放不及预期。

定制化模式与口岸壁垒打造公司净利润率与ROE双高的财务优势 嘉友国际在低杠杆背景下,连续多年保持稳定的高ROE以及充裕的现金流。其背后的原因是业务壁垒和模式:1)公司主营跨境多式联运,为国际矿业工程项目提供跨境工程设备物流以及矿产品流通物流的“一站式”服务。该业务技术要求较高,嘉友国际能提供深入产业链的定制化综合物流服务,建立了高客户粘性;2)嘉友国际在中蒙跨境区域占据海关关键节点仓储,仓储业务联动多式联运业务形成了较高的区域壁垒,从而赢得了先发优势和市场议价权;此外,公司在跨境多式联运主业的基础上,经营无需承担货值波动的供应链贸易,市场风险较低,资产周转率高,经营性现金流状况优于同行。 存量市场:长期订单确保业绩稳定,OT矿正持续为公司贡献业绩 凭借良好的行业口碑。公司和国内外大型矿企建立了稳定的合作关系,所签订的大部分订单的合约期都在3年以上,长期订单带来了稳定的业务量。OYUTOLGOILLC是公司在中蒙跨境业务上的第一大客户,据公司公告,OT矿预计开采期限超过50年,跨境物流需求充足。随着OT二期地下矿建设完成,据公司公告,未来将产生OT铜精矿粉年进口中国200万吨的新需求,持续为公司贡献业绩。此外,公司2018年和神华集团签订了最长达10年的合作框架,预计未来五年每年将产生总计400万吨焦煤供应链业务。 增量市场:基于现有客户切入,哈铜与非洲市场将带来新增长点 2017年,公司成立新疆分公司,以乌鲁木齐为核心开展霍尔果斯等与中亚国家接壤的陆运口岸跨境多式联运业务。公司2018年拿下哈萨克矿业的两笔订单,合计3991.20万美元;同时,公司跟随中有色和云南铜业进入赞比亚、刚果(金)市场,并收购枫悦国际巩固非洲市场开拓,预计成为公司新增长点。 投资建议:存量订单带来业绩增长,新市场开拓具备长期增长潜力 存量订单带来业绩增长,伴随基于现有客户的市场开拓,我们看好公司的长期增长潜力。综合预计,2018-2020年,嘉友国际净利润分别为2.70/3.51/4.50亿元,同增30.7%/30.2%/28.3%;对应最新股价的EPS为2.41/3.13/4.02元,对应PE为20.77x、15.95x、12.43x。考虑到公司近30%的预计净利润增速,且订单稳定性强,基于谨慎性原则,我们给予公司20倍PE估值(PEG为0.65倍),对应2019年3.13元的EPS,合理价值为62.6元/股。首次覆盖,给予买入评级。 风险提示:合同违约造成既有订单无法实现;国际局势变化影响跨境业务的持续性;汇率波动风险;宏观经济下行致矿产资源进口需求下降。

核心观点: 2018年年报,营业收入同增15.51%至93.13亿元;归母净利润同增14.88%至42.31亿元,扣非净利润同增14.92%至42.35亿元。 航空结构优化带动非航增长33.22%,贡献增量收入比重超80% 报告期上海机场航班结构持续优化,2018年国际航班增速高于国内4.21pcts,国际旅客增速高于国内4.98pcts,受益于此,国际航班比重较上一年提升0.92pcts至48.30%;国际(含港澳台)旅客量占比提升至50.77% 航班结构的优化带动公司非航收入继续保持高增速;2018年公司非航商业租赁收入增长33.22%,非航增量收入占全体增量收入比重超过80%,成为公司最主要的增长点。其中预计非航收入中,免税销售额约为116亿元,收入约为37亿元,同比增速超40%,成为非航收入增长最主要来源。 整体成本增速管控得当,毛利率同增1.87 pcts 2018年公司营业成本增长4.53亿元至44.99亿元,增幅11.21%。其中运行成本增幅28.58%,为增幅最大的成本项;拆开来看,运行成本中,租赁费用保持平稳,预计因一次性维修或保障性工作导致其他运行成本大幅提升;19年Q4公司将投产新卫星厅,18年底员工数同比提升约12%;受此影响人工成本增幅7.50%,幅度较去年同期的4.49%有所扩大。综合来看,报告期公司毛利率相应增长1.87pcts至51.69%。 盈利预测及投资建议 19年底伴随公司三期扩建工程投产预计公司免税面积将迎来翻倍增长,届时转化率有望进一步提升;预计2019-2021年EPS分别为2.82、2.97、3.27元/股,最新收盘价(3月22日)对应PE为21.27、20.20、18.32倍。根据DCF测算,合理价值约为72.43元/股,给予“买入”评级。 风险提示:航空需求不及预期,时刻增速显著低于预期,旅客消费意愿大幅萎缩,油价大幅下跌。

事件描述:阿里46.65亿入股申通 2019年3月10日,申通控股股东德殷投资及实际控制人陈德军、陈小英与阿里巴巴(中国)网络技术有限公司签署《框架协议》: 1、实际控制人或德殷投资拟新设两家与德殷投资处于同一控制下的子公司A和B,分别持有上市公司29.90%和16.10%股权;2、阿里巴巴通过受让新公司A的股权或者向新公司A增资的方式,获得新公司A49%的股权,阿里为此支付对价人民币46.65亿元。交易完成后,实际控制人不发生变化。 阿里多点布局电商快递,反映对快递均衡格局的期待 截至3月10日,新公司A和新公司B尚未设立,假如《框架协议》如约执行,阿里巴巴将对申通快递间接持股14.65%,对应每股对价20.80元,略低于上周五收盘价21.41元,对应2018年1.34元EPS(业绩预告),为15.52x。 阿里在当下时点入股申通,一方面反映出阿里对电商快递的长期发展充满信心,另一方面也反映出电商快递的壁垒已经非常明显,电商平台自建物流的成本太高; 至此,阿里已先后入股百世、圆通、中通和申通,根据wind数据,阿里巴巴目前对上述公司分别持股11.06%、27.79%、8.43%、14.65%(假如完成)。战略入股加盟制快递将加快阿里智能物流网络的构建,促进新零售战略的发展。同时,均衡的投资部署也反映了阿里对快递行业未来均衡发展的期待。 阿里入股将为申通扩张提供支撑,协助申通推进管理优化 根据此次《框架协议》安排,阿里入股有望为申通注入活水,对申通的产能扩张和优化提供更多的保障。同时,阿里的加入或将带来更科学的管理思想,促进申通网络和阿里体系的协同,加快“大加盟、小集散”网络的构建。 申通此前从未引入过战略投资,此次引入彰显了公司管理层全面优化公司管理体系的决心,预计未来将继续加强和阿里巴巴的合作,推动公司的精细化管理体系的完善,助力申通赢得持续稳健的增长。 投资建议:快递量增速全面回升,精细化管理加速估值修复 申通快递量增速全面回升,中长期来看,公司将充分受益于规模效应下变动成本的加速优化。预计公司2018-2020年快递量增速分别为31%/33%/30%,综合预计,公司净利润分别为20.51/20.59/23.91亿元,同比增长37.8%/0.4%/16.1%,对应EPS分别为1.34、1.35、1.56元/股,对应当前股价,PE分别为18.47x、18.39x、15.84x。综合可比公司估值,我们认为申通2019年合理PE水平为20,对应合理价值为26.91元/股。维持“买入”评级。 风险提示:价格战恶化;行业增速不及预期;人力、运输成本持续上升

直营化推动19年增速重回高位 2014-2017年,申通快递量增速持续落后于同行,市占率从17%下滑至10%,其主要原因在于中转加盟模式的弊端显现:一方面,全网利益难平衡,末端成本高;另一方面,中转干线产能扩张滞后,从而拖累份额争夺。2018年,公司收购加盟中转资产,全面实现中转直营化变革,内部利益再平衡推动业务量增速重回40%高位,市占率持续回升。配合后续产能升级的全面铺开,公司运营效率正得到充分优化,规模效应正持续增强。 运能升级叠加管理改善,成本优化趋势加速 长期来看,申通的单件运输成本在0.9元左右,中心操作成本在0.53元上下,相较于同行具备明显的比较优势。车辆自有化短期内提升了公司的单件运输成本,但随着本轮运能升级完成,运力管理的完善将使公司的单件运输成本回落。公司中心操作成本保持着比较优势,未来随着设备更新换代,单位中心操作成本有望进一步下行,从而带来较大的利润弹性。截至2018Q3,公司拥有货币资金33亿元,公司现金流状况良好,能够支撑未来的管理和产能投入。 “大加盟”助力精细管理,“小集散”带来集约红利 在运营方面,随着公司全面实现中转自营化,“大加盟、小集散”的独特经营模式有望加速释放集约经营红利。申通加盟商较同行具备更强的资本和规模实力,在末端成本上更有竞争力,同时,随着全网士气重振,公司的“小集散”模式有望得到快速推广:一方面,全网的业务效率将得到提升,另一方面,总部的高质量经营模式将得以延续。 投资建议:快递量增速全面回升,精细化管理加速估值修复 在快递市场年增量超100亿件,且中小玩家陆续退出的背景下,三通一达短期内爆发恶性价格战的可能性不大,申通未来将继续以高于行业的速度增长。在成本端,公司长期以来具备成本管控基因,车辆自有化、设备更新换代等产能升级举措短期内抬升了公司的固定成本,但中长期来看,公司将充分受益于规模效应下变动成本的加速优化。预计公司2018-2020年快递量增速分别为31%/33%/30%,综合预计,公司净利润分别为20.51/20.59/23.91亿元,同比增长37.8%/0.4%/16.1%,对应EPS分别为1.34、1.35、1.56元/股,对应当前股价,PE分别为16.44x、16.37x、14.10x。考虑扣除2018年一次性投资收益影响后,公司2019年净利润内生增速能达到20%左右,综合可比公司估值,公司2019年合理PE水平为20倍,对应当前合理价值为26.91元/股。给予“买入”评级。 风险提示:价格战恶化;行业增速不及预期;人力、运输成本持续上升

2018年市占率提升2pcts至13.77%,量收增速均远超行业均值 根据公司月度经营数据统计:2018全年,韵达完成快递量69.85亿件,同增48.74%,高于全行业的26.6%,市占率从2017年的11.78%提升至13.77%;快递单票收入1.73元,同比下降11.64%;全年快递收入120.52亿元,同比增长31.43%,高于全行业的21.81%。 成本费用控制良好,预计扣非归母净利同增35.7% 公司2018年出售丰巢获一次性税后收益约4.4亿元大幅增厚净利润,该收益于18Q3入表。假设从全年归母净利中剔除2018Q1-3的非经常性损益,公司2018年净利润相对2017年扣非归母净利润同比增长35.65%,略低于营收增速38.48%,反映出公司依然保持着较强的成本管控优势。 18Q4量增环比提升1.47pcts,价格降幅环比收窄5.79pcts 2018Q4单季,韵达实现营收45.80亿元,同增45.56%;快递量22.22亿件,同增46.86%,单票收入1.80元,同比下降8.56%,归母净利6.79亿元,同增64.24%。趋势上看,韵达Q4单价降幅较Q3收窄5.79pcts,而业务增速环比提升1.47pcts。 投资建议:量利增速均行业领先,成本管控优势有望继续放大 公司快递量增速领先同行,规模效应正拓宽网络护城河;同时,公司成本费用管控水平出色,在行业价格竞争加剧的背景下,公司利润增速保持在高位。我们看好公司成本管控方面的突出优势,预计公司2018-2020年快递量增速分别为49%/36%/30%(2018年为实际值),营收增速分别为39%/26%/25%,综合成本费用预计,公司2018-2020年净利润分别为26.68/25.62/29.26亿元,同比变化+67.9%/-4.0%/+14.2%,对应EPS分别为1.56/1.50/1.71元。对应当前市价,PE分别为23.31x、24.27x、21.26x。考虑到在剔除非经常性损益的影响下,公司2019年净利润增速仍有20%以上,结合可比公司估值,我们认为公司2019年的合理PE为25倍,对应合理价值为37.5元。给予“增持”评级。 风险提示: 价格战加剧;人工、运输成本上涨;行业增速不及预期。

公司发布2018年业绩快报:公司2018年实现营业收入909.43亿元,同比增长27.60%;营业利润58.18亿元,同比下降9.95%;利润总额58.68亿元,同比下降9.90%;归母净利45.56亿元,同比下降4.57%。 2018年市占率保持平稳,主业量收增速略超行业均值 根据公司月度经营数据统计:2018全年,顺丰业务量达38.69亿件,同比增长26.77%,略高于全行业的26.6%,市占率从2017年的7.62%提升至7.63%,全年单票收入为23.18元,同比增长0.19%,主营收入896.77亿元,同比增长27.01%。从全年趋势来看,顺丰快递平均单价增幅扩大,而业务量增速逐渐放缓,可见需求端对价格的敏感性依然较强。 多元化投入致成本费用增长,预计扣非归母净利同增1.25% 公司2017年出售丰巢实现税后净利润8.74亿元,2018Q4物流园资产证券化运作实现一次性股权投资收益约8亿元左右,为排除上述因素,假设从2019年归母净利中剔除2018Q1-3的非经常性损益及8亿投资收益对应的净利润,那么公司2018年净利润相对2017年扣非归母净利润同比增长1.25%,远低于收入增长。根据三季报情况,成本费用上涨是主要因素,根据业绩预告描述,除成本上涨的影响外,公司主动应对市场需求,扩展多元化的物流服务,对新业务进行了开拓性投入,费用有所增长。 18Q4业务增速环比下降12.02pcts,单票收入增幅环比扩大3.49pcts 根据三季报和业绩预告测算,2018Q4单季,顺丰实现营收255.75亿元,同比增长20.25%,业务量10.67亿件,同比增长14.48%,单票收入23.63元,同比增长4.51%,归母净利15.28亿元,同比增长35.78%。净利增速高于收入增速主要源于物流资产证券化运作实现的投资收益,剔除该因素,公司2018Q4扣非归母净利同比下降11.68%,降幅环比2018Q3收窄3.16pcts。 投资建议: 公司速运主业增长稳健,直营优势犹在。综合预计,公司18-20年归母净利分别为45.60/49.91/62.49亿元,同比增速分别为-4.4%/9.4%/25.2%;对应公司18-20年EPS分别为1.03/1.13/1.42元,对应PE分别为31.73x、32.44x和25.91x。考虑公司是国内直营快递龙头,盈利受挫主要是因为多元业务开拓所致短期成本费用增加,而随着新业务投入放缓,规模起量,公司2019年内生净利润(剔除物流园等一次性收入)预期增速能达33%,综合可比公司估值以及公司估值的长期趋势,我们认为顺丰控股2019年合理PE水平为33倍,对应2019年EPS的合理价值为37.29元/股。维持“增持”评级。 风险提示:价格战加剧;人工、运输成本上涨;行业增速不及预期。