主业向上态势明确，Q2业绩大幅回升，给予“买入”评级 公司发布20年中报，报告期内公司实现营收29.51亿元（同比+77.02%）；归母净利润5.50亿元（同比+28.65%），其中Q2实现22.6亿（同比+133%），归母净利润4.18亿（同比+57.6%）。公司电表业务海外与国内共振向上，新能源板块持续发力，综能业务蓄势待发。 我们预计公司20-22年EPS分别为0.53/0.66/0.80元，目标价9.54元，维持“买入”评级。 海外电表大幅放量，国内电表重回快车道 20H1电能表及终端产品营收12.53亿元（同比+54.05%），其中海外交付约1.03亿美元（同比+268%），沙特订单带动上半年海外电表交付量大幅提升。19年报披露海外在手订单0.65亿美元，20H1新签海外订单1.8亿美元，海外在手订单充裕。公司深化兰吉尔合作，拓展AMI系统解决方案，为进一步拓展海外市场奠定基础。国内电表行业处于替换周期开端与新一轮技术周期起点，以国网口径统计，20年林洋国网待交付电表6.78亿元（同比+73%），向上电表周期逐步在业绩中体现。公司中标国内区块链、通信模块、边缘计算等新技术电表，有望直接受益于国内新电表技术周期。 EPC带动营收快速增长，新能源板块持续发力 20H1新能源板块营收16.53亿元（同比+103.91%），其中电费收入7.41亿元（同比+0.52%），EPC及其他收入9.12亿元（同比+1149%）。上半年泗洪和永贯298MW EPC项目全额并网，带动上半年营收高增。公司加快新能源业务布局，光伏在手储备项目约3GW，其中取得指标的待建在建电站约1GW，计划22年自有电站3-5GW，进一步巩固分布式光伏电站的领先地位。 公司加快央企合作布局，与中广核、申能、中电建等企业形成战略合作关系，推动电站及EPC业绩持续增长。依托“林洋光伏智慧云平台”，电站运维效益持续提升，6月底运维总容量突破2GW。 综合能源业务稳步推进，期间费用率明显下降 公司综合能源业务持续推进，客户禀赋优异实现闭环优势。公司智慧能效管理云平台已接入约5200个工商业耗能大户（同比+37.97%），管理负荷超1100MW（同比+34.15%），持续积累客户资源，蓄势节能改造及能源管理等综能业务。EPC业务所需销售和管理费用较小，上半年EPC业务放量，公司期间费用率下降至14.11%（同比-7.63pct）。此外，EPC业务毛利率较低，亦拖累公司毛利率下降至35.77%（同比-10.38pct）。 主业趋势向上，新兴业务蓄势待发，维持“买入”评级 公司作为智能电表与光伏运营龙头，主业趋势向上，综能等新兴业务迎发展契机。我们维持公司20-22年EPS预测0.53/0.66/0.80元，可比公司20年Wind一致性预期平均PE为18.3x，给予18倍PE，目标价9.54元（前值为8.48-9.54元），维持“买入”评级。 风险提示：电表招标不及预期、新一代智能电表推进不及预期、光伏政策变动、补贴拖欠回款不及预期、储能政策变动等。

充分受益行业抢装，维持“买入”评级 公司8月20日披露中报，实现营收32.48亿元（同比+31.1%），归母净利润5.43亿元（同比+62.59%）。高景气周期公司业绩持续高增，中厚板价格下降亦带来单吨毛利向上弹性，我们预计20-22年EPS为0.68/0.77/0.84元，给予目标价9.52元，维持“买入”评级。 行业抢装带动销量增长，单吨毛利大幅改善 20H1公司风塔产品营收21.32亿元（同比+13.71%），其中销量26万吨（同比+28%），单价约8199元/吨（同比-10.7%）。公司鄄城新基地产能释放叠加技改后原有生产基地产能提升，推动风塔销量增加。公司内蒙商都县基地已于5月奠基，公司预计该基地年底投产，产能有望进一步提升。20H1单吨价格下降，我们认为主要受国内低价塔架销售占比提升以及原材料价格下降影响，20H1国内营收占比为83.75%（同比提升31.1pct）， 上半年中厚板价格低位徘徊，单吨毛利回升至2049元（同比+8.8%），毛利率24.99%（同比+4.51pct）。 叶片产能持续扩张，风场建设稳步推进 公司围绕风电产业链加快多元化业务布局，启东叶片基地已于3月份正式投入生产，常熟二期以及濮阳基地也将于年内投产，有望带动公司叶片销量增长。20H1公司叶片和模组销量297套（同比+191%），营收6.41亿（同比+153%），叶片业务逐步成长为公司新的增长极。上半年叶片及模组产品毛利率为24.62%（同比-4.8pct），主要受叶片和模组销售比重变动影响。装机提升叠加弃风率下降，20H1公司发电量8亿kWh（同比+41%），业务营收3.93亿元（同比+41.44%）。风电装机容量680MW，风电厂建设稳步推进，根据公司规划，在建179.4MW风电厂将于20年底并网。 销售期间费用率小幅下降，采购备货拖累经营现金流水平 公司销售期间费用率为12.08%（同比-0.2pct），其中销售费用率4.53%（同比-0.44pct），主要受益于公司出口费用和售后服务费下降。财务费用率3.75%（同比+0.28pct），主要系汇兑收益减少影响。受采购备货支出增加以及银票到期兑付影响，上半年公司经营现金流净额为-4.12亿元（19H1 0.39亿元）；筹资活动现金流净额为3.65亿元，主要受净借款增加影响。 高景气周期业绩高增，维持“买入”评级 公司是风塔领域的龙头企业，加强在风电叶片、模具、运维领域的布局，从单一产品提供商向风电领域全生命周期产品及解决方案提供者转变。考虑到风电行业抢装以及原材料价格下降影响，我们上调公司20-22年EPS至0.68/0.77/0.84元（前值为0.57/0.69/0.76元），可比公司20年平均PE14.41倍，给予公司20年14倍PE，目标价9.52元（前值为6.27-7.98元），维持“买入”评级。 风险提示：1）风电行业抢装不及预期；2）风电在建项目并网时点延后；3） 扩改建及叶片项目进度不及预期。

组件龙头利润高增，定增注入新动能公司发布2020年中报，上半年实现营收108.84亿（同比+22.73%），归母净利润7.01亿（同比+77.74%）。龙头组件厂海外渠道完善，营收与毛利率齐增。定增后新产能加速释放，助力公司市占率提升。我们预计20-22年EPS为1.08/1.38/1.75元，给予目标价29.16元，维持“增持”评级。 海外需求为业绩增长助力，营收与毛利率齐升20H1公司实现组件出货量5.46GW，其中海外组件出货3.91GW，占比71.65%。疫情下组件出货集中度提升，一线组件厂商成本与大尺寸优势明显，营收快速提升。晶澳科技拥有良好的品牌形象和全球化的销售网络，市场覆盖全球110余个国家及地区，20H1组件出货量位居全球第四位。 20H1组件销售收入97.4亿元（同比+21.4%），毛利率24.31%（同比+4.44pct）。组件销售占公司总收入的89.5%，公司20H1国内业务毛利率下降2.95pct，海外毛利率上升5pct，海外渠道助力公司营收和毛利率齐升。 加速优势产能扩张，贯彻垂直一体化布局公司不断完善垂直一体化布局，加速优势产能扩张。公司紧跟行业发展趋势，持续推动组件环节降本增效，新产能投放亦将增加公司的竞争力。公司各环节产能稳步投产：拉晶环节，曲靖2GW、包头2.6GW项目顺利投产；电池片环节，宁晋3.6GW项目有序推进；太阳能电池组件环节，合肥1.5GW、扬州4GW项目陆续投产；义乌5GW电池、10GW组件项目按计划推进中。大尺寸组件推进提速，引领行业正式迈入光伏500W时代。 组件研发差异化快速显现，基于大尺寸硅片DeepBlue3.0推出，实现组件版型、辅材的深度优化，带来组件性能大幅提升，亦将减弱上游涨价影响。 定增注入新动能，龙头进入增长快车道募投项目将加速新产能投放，持续提升盈利能力及终端产品竞争力。疫情的冲击和大功率组件推出，组件环节加速向龙头集聚，大尺寸的加速量产或将成为行业发展的新亮点。定增为公司注入新动能，公司新产能加速投放，盈利能力及产品竞争力望进一步提升。我们预计到2022年底公司将拥有硅片产能28GW，电池产能28GW，组件产能33GW，全球组件市占率达到18-20%。公司组件渠道和品牌能力优异，直接受益于新产能投放。 垂直一体化布局抵抗波动风险，定增注入新动能，维持“增持”评级公司作为垂直一体化的光伏行业龙头，坚定推动垂直一体化布局，助力抵抗产业链价格波动风险。公司新产能的加速投产有望进一步提升公司盈利能力，打开新的营收增长级。我们维持公司20-22年EPS1.08/1.38/1.75元的预测，可比公司20年Wind一致预期平均PE为25.04x，考虑公司渠道与品牌能力优异,给予27倍PE，目标价29.16元，维持“增持”评级。 风险提示：产能投放进度不及预期、全球光伏需求不及预期、海外疫情持续时间超预期。

疫情拖累光伏需求，需求回暖助力公司量价齐升 20H1营收187.4亿元（同比+16.2%），归母净利10.1亿元（同比-30.3%），疫情下光伏需求递延，硅料和电池片价格持续下降，电池片环节承压明显。硅料产能释放挖深公司护城河，终端需求回暖叠加硅料厂爆炸带来供给不足，公司光伏业务有望量价齐升。我们预计公司20-22年EPS为0.82/1.05/1.27元，目标价32.8元(前值14.0-15.4元)，维持“买入”评级。 电池片产能释放带动销量增长，下半年有望量价齐升 随着公司产能释放，2020H1太阳能电池及组件业务实现销量7.75GW（同比+33.75%），疫情延后光伏终端需求延迟影响，上半年太阳能电池市场价格同比下降约30%，价格下降拖累公司营收增速，20H1电池片及组件环节销售收入58.43亿元（同比+0.22%）。根据Energytrend披露，20上半年电池片单片平均价格下降11%，电池片环节利润承压，拖累公司净利润。疫情对价格影响是递延而非取消，随着下半年光伏需求回暖，产业链价格回升，公司电池片业务有望量价齐升。 硅料环节毛利率显著回升，优质低成本产能优势尽显 2020H1公司实现高纯晶硅销量4.50万吨（同比+97.04%），毛利率27.70%（同比+10.72pct），盈利能力持续回升。公司拥有业内领先的低成本产能，20H1高纯晶硅产能8万吨，产能利用率达116%。据公司披露，上半年单晶料和多晶料均价同比分别下降14.4%和41.2%，行业持续迈向单晶路线，公司产能中单晶料占比95%以上（同比+5pct），新产能成本3.65万元/吨，成本优势明显。公司持续推动产能扩张，随着乐山和保山8万吨产能在21年建成投产，成本及规模护城河优势稳固。新疆硅料厂爆炸带来硅料供不应求，公司产能基地位于四川云南等地，直接受益于硅料价格上涨。 期间费用率下降，现金回款能力提高 20H1公司期间费用率9.94%（同比-1.37pct），其中销售费用率2.40%（同比-0.30pct）,管理费用率5.94%（同比-0.56pct），公司销售规模效应显现，自动化生产带动管理费用下降。上半年财务费用率1.60%（同比-0.51pct），主要受可转换债券转股，利息支出减少带动。公司加大研发力度，积极开展包括HJT、TOPCON、PERC+等有可能成为下一代量产主流技术路线的中试与转化工作，推升研发费用至4.63亿元（同比+1.75pct）。光伏票据结算提高资金利用效率，20H1经营现金流10.16亿元（同比-8.16%），销售商品提供劳务取得现金占营收比重提升至85.44%（同比+8.45%）。 硅料和电池片龙头地位凸显，下半年有望量价齐升，维持“买入”评级 公司在光伏领域具有产能和成本优势，龙头竞争力凸显。我们调整20-22年EPS为0.82/1.05/1.27元（前值为0.7/0.89/1.03元），可比公司20年平均PE为30.79倍，基于公司硅料、电池片双龙头地位及新产能投放带来的业绩弹性，给予公司20年40倍PE，目标价32.8元，维持“买入”评级。 风险提示：1）光伏新增装机不足，拖累产能消化；2）水产饲料价格下跌。

垂直一体化龙头，定增注入新动能，给予“增持”评级 晶澳科技贯彻垂直一体化策略，良好的品牌形象和全球化的销售网络使得公司组件出货稳居行业前列。募投项目加速新产能投放，持续提升盈利能力及终端产品竞争力，公司有望迎来新的发展契机。组件环节加速向龙头集聚，大尺寸的加速量产或将成为下半年行业发展的新亮点，公司市占率有望提升并重回快车道。我们预计20-22年EPS为1.08/1.38/1.75元，目标价29.16元，首次覆盖，给予“增持”评级。 定增注入新动能，一线龙头再出发 抢抓行业发展机遇，平价前夕加速产能扩张。公司不断完善垂直一体化产业链，加速优势产能扩张。预计到2022年底，公司将拥有硅片产能28GW，电池产能28GW，组件产能33GW。大尺寸推进提速，引领行业正式迈入光伏500W时代。组件研发差异化快速显现，DeepBlue3.0组件实现组件版型、辅材的深度优化，将带来组件性能大幅提升。募投项目将加速新产能投放，持续提升盈利能力及终端产品竞争力；同时进一步优化资本结构，降低财务风险。 垂直一体化先行者，龙头成色历久弥新 全球领先的高性能光伏产品制造商，截止2019年底累计出货45GW，市场覆盖全球110余个国家及地区。晶澳科技是产业内贯彻垂直一体化最为彻底的公司，良好的品牌形象和全球化的销售网络使得公司2019年组件出货量蝉联全球第二位。核心团队具有多年的光伏行业从业经验，精通硅片、太阳能电池和太阳能电池组件等光伏全产业链的产品研发，对光伏行业技术发展方向及未来趋势具有深刻理解。 稳健经营，市占率有望提升 随着双面双玻、大组件、叠瓦等结构优化技术的应用，组件环节仍将继续降本增效。大尺寸的加速量产或将成为2020年下半年行业发展的新亮点。公司在组件端的渠道和品牌能力优异，将持续助力公司拓展终端市场，市占率有望提升。公司新产能的加速投产有望进一步提升公司盈利能力，打开新的营收增长空间。 定增注入新动能，龙头重回快车道，给予“增持”评级 公司作为垂直一体化的组件龙头，品牌与渠道优势明显。18年“531新政”影响已过，19年公司营收与净利润恢复增长。公司紧跟行业发展趋势，持续推动组件环节降本增效，新产能投放亦将增加公司的竞争力，市占率有望提升，重回发展快车道。我们预计公司20-22年EPS分别为1.08/1.38/1.75元，可比公司20年Wind一致预期平均PE为29.69x，给予27倍PE，目标价29.16元，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：产能投放进度不及预期、全球光伏需求不及预期、海外疫情持续时间超预期。

继电器龙头不惧疫情影响，Q2营收稳步回升，下游客户拓展顺利公司1H20营收34.4亿元（同比+1.01%），归母净利3.57亿元（同比+0.73%），扣非归母净利润3.51亿元（同比+5.1%）。Q2营收20.0亿元（同比+12.3%，环比+39.1%），归母净利2.15亿（同比+8.8%，环比+50.4%），环比显著改善。公司加大客户拓展力度，高压直流继电器获丰田、麦格纳和宝马供应资格，功率继电器亦提升高端客户份额，竞争力持续提升。我们预计公司20-22年EPS为1.05/1.20/1.41元，给予目标价49.35元（前值为37.80-39.90元），维持“增持”评级。 汽车继电器业务站上新台阶，新能源车继电器核心供应商地位稳固1H20公司在大众、长城、吉利，长安等主要客户市场份额稳中有升，48V以及PCB项目逐步上量，19年并购德国海拉全球继电器业务已实现稳定出货。扩大份额、产品更新以及整合海拉多管齐下，汽车继电器业务出货大幅增长（同比+32%）。下半年随大电流和车载交流充电等新产品落地，叠加海拉业务拓展，公司汽车继电器业务有望持续增长。除已有特斯拉、奔驰等客户，1H20公司新导入丰田和麦格纳等客户，新能源车继电器核心供应商地位稳固。疫情下新能源车销量承压，公司高压继电器交付量同比下降8%，我们认为随新能源车市场改善，高压继电器业务有望恢复增长。 电力继电器加速复苏，多点开花支撑业务增长受传统白电市场拖累，20H1公司功率继电器发货量同比下降9%，功率继电器业务向小家电和智能家居拓展，高端客户市场份额提升，6月新签订单同环比增速均在90%以上。受益于智能电表替换周期，电力继电器不惧疫情影响，发货量同比增长10%以上。低压继电器北美客户拓展顺利，发货同比增长7%。医疗和数据服务器需求增长，带动工业继电器出货提升。 信号继电器亦受下游医疗设备及5G需求支撑，出货量同比小幅增长。 持续提升工艺与自动化水平，助力公司拓展高端客户市场公司深挖制造与检测内功，大力发展智能制造技术，产线自动化程度达80%以上，最快生产设计节拍达1秒/只，显著提高了公司人均生产效率，保证了公司产品质量的一致性和稳定性。公司拥有中国继电器行业规模最大、设施最完备的继电器检测中心，测试能力获得德国VDE、北美UL和中国CNAS认可，亦助力公司拓展高端客户，持续提升产品导入规模。 疫情影响减弱，向上态势明显，维持“增持”评级公司是全球继电器龙头，传统继电器领域龙头地位稳固，汽车继电器迈上新台阶，高压直流继电器卡位优势明显，直接受益于电动化进程。我们维持公司20-21年EPS1.05/1.20/1.41元的预测，可比公司20年平均PE为47.66倍，考虑到公司新能源车核心供应商地位，给予公司20年47倍PE，目标价49.35元（前值为37.80-39.90元），维持“增持”评级。 风险提示：下游行业需求不及预期，市场环境变动，竞争加剧，新业务开展不及预期。

传统业务底部企稳,经营效率持续提升 公司19年营收70.8亿元(+2.9%),归母净利7.04亿元(+0.75%),盈利符合预期(华泰预测前值:营收70.2亿,归母净利7.1亿)。20Q1营收14.4亿(同比-11.4%),归母净利1.43亿(同比-9.4%)。公司经营效率持续提升,电力继电器复苏、汽车和高压直流继电器持续突破标杆客户。传统业务处于周期底部,疫情后增速有望回升,我们预计公司20-22年EPS为1.05/1.20/1.41元,给予目标价37.80-39.90元,维持“增持”评级。 积极应对外界形势变化,行业龙头地位稳固 全球贸易紧张局势以及投资大幅缩减的背景下,公司积极抢市场、调结构、降成本、增效益,据年报披露,19年继电器全球市场份额14.1%,龙头地位稳固。“白电”市场竞争加剧,功率继电器出货小幅下降;受益于智能电表新周期,电力继电器持续增长趋势明确,全年累计发货14.6亿,同比增长23%,全球市场份额提升至57%以上。工业继电器和信号继电器延续平稳增长,低压电器营收与去年基本持平。20Q1受疫情影响,公司营收、净利率同比均出现一定程度下滑,电力继电器等业务已呈现复苏态势。 并购海拉加快全球化布局,汽车与高压直流继电器业务站上新台阶 19年公司并购德国海拉全球继电器业务,加快全球化布局。奔驰、PSA、丰田等高端项目认证进度加快,汽车继电器全球影响力有望进一步提升。高压直流继电器受新能源车补贴变化影响,收入增速放缓至13%;随欧洲加速电动化,海外市场重要性显著提升,公司已实现奔驰、大众、现代、保时捷等标杆客户批量供货,特斯拉的主力供应商地位亦为公司提供业绩增量,卡位优势明显。公司预计23年该业务年收入也有望超30亿,我们测算20-23年CAGR达到58%,业务有望迅速发展。 高标准技改投入提升生产效率,经营效率持续提升 公司加速采用智能制造技术,19年技改投入3.32亿元,新建14条自动化生产线人均效率均超出100万元,新投入的低压电器自动化生产线人均超过300万元,生产效率显著提升。公司毛利率37.25%(同比+0.13pct),公司加大产品的营销力度,销售费用率5.12%(同比+0.61pct)。人均回款68.89万元,同比增长8%,经营效率持续提升。 苦练内功,巩固竞争优势,维持“增持”评级 公司是全球继电器龙头,传统继电器领域竞争优势明显,汽车继电器加速全球化布局,高压直流继电器业务卡位优势明显,有望持续放量。考虑疫情影响,我们下调公司20-21年EPS至1.05/1.20元(前值为1.10/1.28元),引入22年EPS预测为1.41元,可比公司20年平均PE为32.63倍,考虑公司高压继电器卡位优势、汽车继电器有望好转,给予公司20年36-38倍PE,目标价37.80-39.90元(前值28.50~30.40元),维持“增持”评级。 风险提示:下游行业需求不及预期,市场环境变动,竞争加剧,新业务开展不及预期。

细分产品纵向做强,多极增长平衡风险。 公司19年营收35.6亿元(同比+48.7%),归母净利3.6亿元(同比+78.7%),业绩符合预期(华泰预测前值:营收36.6亿,归母净利3.6亿)。20Q1营收6.6亿(同比-14.7%),扣非归母净利0.40亿(同比-23.7%),剔除转债影响,同比下滑8.5%。我们预计20-22年的EPS分别为0.94/1.28/1.74元,可比公司20年平均P/E31.47倍,给予公司19年30-33倍P/E,目标价28.2~31.02元,维持“增持”评级。 持续突破海外大客户,变频家电和平板显示等业务快速增长。 19年智能家电电控业务营收14.88亿(同比+35.7%),变频空调控制器海外持续突破大客户,平板显示电源稳健增长,智能卫浴产品Q3以来迎来复苏。工业电源拓展国际龙头客户,医疗电源20Q1大放异彩。19年工业电源营收5亿(同比+18.2%)已与爱立信、飞利浦等国际知名电气企业展开合作,新拓展思科(Cisco)等国际龙头客户;5G电源在2019H2逐步开始推向市场。20Q1受疫情影响,公司医疗电源需求快速提升,与飞利浦、迈瑞医疗等国内外医疗设备制造商合作,持续为用户创造价值。 19年新能源车业务快速增长,20Q1承压明显。 19年新能源车业务营收11.7亿(同比+92%),业务快速成长。据NE时代统计,19年公司电控产品装机达10.1万套,主要受益于北汽EX/EU系列放量。补贴退坡压力传导至产业链各环节,19年新能源车业务毛利率23.54%(同比-12.19pct)。20Q1北汽EU/EX系列产量0.63万辆(同比-59.95%),新能源业务冲击明显。20年新能源车乘用车补贴退坡10%,B端运营类车辆补贴维持原有水平,政策扶持态度明显。我们认为随北汽EU/EX企业端销售放量,公司新能源车业务有望实现恢复性增长。 新业务孕育新增长级,经济低谷期加速工业自动化布局。 19年工业自动化营收3.93亿(同比+54%),焊机业务、油服设备和工业微波业务均取得大幅增长,焊机电源等产品市场领先地位稳固。工业自动化板块在运动控制/PLC/伺服等领域全面布局,已在德国设立研究中心,稳步推动核心技术发展和平台建设。公司坚定在上下游布局前瞻产业,平台协同效应逐步显现。公司聚焦核心技术,19年研发费用率达9.42%。可转债的成功发行将进一步强化公司基于核心技术平台的多产品发展战略,有利于增强协同效应及成套方案解决能力,为公司长期发展奠定良好基础。 持续打造平台竞争力,维持“增持”评级。 公司前瞻布局未来产业,多极增长平衡风险,是稀缺的拥有核心技术的电气平台化公司。考虑到疫情冲击,我们调整20-21年的归母净利润至4.43/6.02亿元(前值为4.59/5.78亿元),引入22年归母净利润预测为8.16亿元。可比公司20年P/EWind一致预期均值为31.71倍,给予公司20年30-33倍PE,目标价28.2~31.02元(前值为24.64~26.95元),维持“增持”评级。 风险提示:宏观经济波动影响;新产能投产不及预期;新能源汽车行业波动风险。

低价订单拖累公司业绩,制造端毛利有望修复,维持“买入”评级 19年公司营收382.5亿元(同比+33.1%),归母净利22.1亿元(同比-31.3%),低价风机交付拖累毛利率,业绩低于预期。随着交付订单结构优化以及成本管控,制造端毛利率有望持续回升。我们预计公司20~22年EPS为0.82/1.05/1.24元,目标价11.48-13.12元,维持“买入”评级。 毛利率底部加速穿越,企稳回升趋势明确 风机制造端实现营收288.7亿元(同比+29.8%),毛利率下滑6.38pct至12.5%,主要受前期低价风机交付影响。2019年公司对外销售风机总容量8.17GW(同比+39.4%),其中2MW机型销售容量4.73GW,占比57.9%,仍然是招标主力;从风机销售结构看,1.5/2.0/2.5/3.0/6.0MW的风机销量增速分别为-64%/9%/216%/105%/369%,风电机组大型化趋势明显。从招标价格看,18Q3以来风机价格进入修复通道,因前期低价风机订单签订后,公司生产交付仍需时间,低价订单显著降低拖累19年业绩。19下半年风机制造端毛利率为12.9%(环比+1.61pct),企稳回升趋势明确。 运营端营收稳步增长,风电利用小时数略有下降 19年公司风电场开发业务营收42.67亿元(同比+8.98%),毛利率62.25%(同比-1.92pct)。2019年公司新增权益并网装机容量291MW,累计并网的自营风电场权益装机容量达到4.69GW。公司发电机组平均利用小时数为2212小时,高出全国平均水平130小时,区位及管理优势明显。受来风影响,发电小时数同比下降31小时。19年公司发电78.07亿千瓦时,同比增长2%。公司在建项目充裕,其中国内项目容量1.96GW,国外项目容量0.97GW。我们认为风电运营将持续为公司贡献稳定现金流和利润。 在手订单向大型化迈进,质保金推高销售费用水平 截至2019年末,公司在手外部订单20.3GW(同比+9.72%),其中2S级别风机占比为20%(同比下降40pct),2.5MW风机成为在手订单主力(占比41%),3MW风机占比亦提升至29%,公司持续推动订单机型结构优化,有望带动制造端毛利率回升。2019年公司期间费用率为16.65%(同比-1.79pct),费用管理水平显著提升。公司加速新机型的推广力度,审慎进行风险计提,19年产品质量保证准备金计提15.25亿元(同比+128.76%),带动销售费用率提升至6.8%(同比+1.00pct)。 制造端进入盈利修复通道,看好量利齐升,维持“买入”评级 我们认为制造端毛利率拐点已经出现,随着交付订单结构优化以及成本管控,毛利率将进入上升通道。考虑当前到新冠疫情影响,我们调整20-22年EPS至0.82/1.05/1.24元(20-21年前值为1.05/1.22元),可比公司20年平均PE10.97倍,考虑毛利率拐点和龙头地位,给予公司20年14-16倍目标PE,目标价11.48-13.12元,维持“买入”评级。 风险提示:新增装机增速低于预期;风机价格竞争激烈,毛利率下降风险。

持续塑造核心竞争力,盈利能力持续领先,给予“买入”评级 定单晶技术路线,铸就单晶硅片全球龙头。垂直一体化抵御行业需求波动,公司向产业链纵深延伸,深挖客户价值,现已成为全球最大的集研发、生产、销售、服务于一体的单晶光伏产品制造企业。公司聚焦产品,推动度电成本持续下降;把握技术与成本优势加速扩张,盈利能力持续提升。我们预计公司19-21年EPS为1.34/1.60/1.92元,给予目标价32.0-35.2元,首次覆盖,给予“买入”评级。 短期需求冲击不改行业长期竞争优势,龙头格局更加清晰 外疫情冲击短期需求,悲观预期或将逐步消化。隆基股份自06年起坚定单晶发展战略,推动拉棒、切片环节持续降本并充分享受行业增长,是单晶替代多晶的最大收益者。公司高度重视研发,非硅成本优势明显。公司依托硅片环节的突出优势往下游电池片、组件延伸,垂直一体化抵御下游需求波动。立足技术进步和产品领先原则,隆基深挖产品竞争力,强化产业链定价能力,盈利能力持续增强。 产业链加速整合,大硅片趋势来袭 片仍然是产业链中竞争格局最好的环节,19年产量CR5为72.8%。隆基加快单晶产能建设,产能优势有望进一步提升。光伏度电成本从重量函数向面积函数转变,大硅片是行业发展必然趋势。M2逐步淡出市场,大硅片时代开启,引领更高效率、更低成本,有望打破PERC电池普及后的产品平衡状态。隆基主推的M6硅片具有兼容性和性价比双重优势,显著提高组件端的转换效率,采用166mm硅片的430W组件将比使用M2硅片的395W组件节省至少3.4分/W的BOS成本。我们认为M6和M12非技术路线之争,在行业标准制定方面,垂直一体化企业优势更加明显。 组件强势发力,2020年垂直一体化企业优势尽显 晶硅片让隆基做强,组件让隆基做大。2015-2018年组件出货量年复合增速超200%,2020年仍有望翻番。通过上下游的协同效应,为未来利润增长和市场份额扩充提供重要支撑。我们认为2020垂直一体化优势尽显,组件行业集中度有望快速提升。后补贴时代度电成本重要性显著提升,隆基在组件环节大有可为。 行业持续增长,看好光伏垂直一体化龙头,给予“买入”评级 着光伏行业持续降本,经济性凸显,有望持续替代传统能源。隆基是全球光伏产业链的龙头,积极推动产能扩张,打造垂直一体化核心竞争力。组件环节发力,强化全球销售渠道,20年出货量有望大幅提升。我们预计公司19-21年EPS分别为1.34/1.60/1.92元,可比公司20年一致性预期平均PE为16.87x,考虑到公司硅片领域龙头地位,垂直一体化优势凸显,给予20-22倍PE,目标价32.0-35.2元,首次覆盖,给予“买入”评级。 风险提示:产能投放进度不及预期;全球光伏需求不及预期;疫情持续时间超预期。

平价打开广阔市场空间,龙头加速优势产能扩张 通威是高纯晶硅及太阳能电池的龙头企业,规模、质量、成本、效率全球领先,据公司2月11日公告披露,当前拥有8万吨高纯晶硅、20GW高效太阳能电池产能。为了进一步巩固和强化公司在产业链上的核心竞争力,结合在技术、成本、管理等综合优势,公司制定高纯晶硅和电池片中期发展规划,目标到2023年形成多晶硅累计产能22-29万吨,电池片累计产能80-100GW。我们看好公司在硅料、电池片环节的持续领先优势,硅料价格回暖将带动盈利能力提升,我们预计19-21年EPS为0.78/1.10/1.39元,给予目标价19.80-22.00元,维持“买入”评级。 硅料成本处于领先状态,扩产加速进口替代 公司目前8万吨高纯晶硅成本优势领先,单晶料占比已超过85%。根据扩产公告,公司规划累计产能2021年底11.5-15万吨,2022年底15-22万吨,2023年底22-29万吨。生产成本控制在3-4万元/吨,现金成本控制在2-3万元/吨。N型料将根据市场需求适时推出,未来N型料占比40-80%。短期看,节后硅料价格调涨氛围浓厚,上游原材料硅粉受节后返工及物流影响,部分企业可能面临短缺影响而开工率下调;根据Bloomberg披露,OCI减产将进一步减少短期供给,我们认为硅料涨价具备一定持续性。 新建30GW电池及配套项目,继续扩大规模优势 公司规划在成都金堂投资30GW电池线,预计项目总投资约200亿元。项目将分四期实施,其中一期7.5GW项目将于2020年3月前启动,在2021年内建成投产,后续项目将根据市场需求情况,在未来3-5年内逐步建成投产。非硅成本方面,Perc产品0.18元/w以下,新型技术产品非硅成本持续下降。公司在电池片领域技术积累深厚,新建项目将持续优化生产工艺,大尺寸、Perc+、Topcon及HJT等高效产品将推动电池非硅成本持续下降。我们认为,电池片技术持续进步,公司通过持续研发和适度产业化将进一步巩固电池片环节的领先优势。 双龙头扩产提升核心竞争力,维持“买入”评级 公司是硅料和电池片领域的双龙头,规模、质量、成本、效率全球领先。我们看好国内需求崛起,海外市场稳步增长。新产能投产将进一步巩固公司在硅料、电池片环节的优势,我们调整19-21年EPS至0.78/1.10/1.39元(前值为0.78/1.07/1.35元),可比公司20年Wind一致预期平均PE为18.52倍,基于公司硅料、电池片双龙头地位及新产能投放带来的业绩弹性,给予公司20年18-20倍PE,给予目标价19.80-22.00元,维持“买入”评级。 风险提示:扩张进度低于预期;光伏装机增速低于预期;行业竞争激烈程度超预期。

深挖技术纵深,全球硅片龙头扬帆远航 中环股份专注于硅片领域,深挖技术纵深,独创直拉区熔法单晶硅片,在切片和生晶环节技术领先。公司面向半导体、光伏两大下游领域,两者均依赖硅片的同源技术,长晶、切片等方面技术研发要求相近,公司技术协同优势明显。光伏M12大硅片显著降低组件成本和运营端成本,我们认为2020年龙头电池片厂商将加速跟进;公司半导体硅片市场空间广阔,12英寸硅片市占率有望快速提升。我们预计19-21年EPS为0.39/0.59/0.82元,给予目标价14.16-15.34元。首次覆盖,给予“买入”评级。 引领行业技术进步,实现跨越式发展 公司深耕硅材料行业60年,专注单晶硅的研发与生产,半导体、光伏围绕硅材料展开。随着内蒙五期25GW项目陆续投产,M12有望继续引领行业技术进步,新能源领域盈利能力稳步提升;半导体硅片国产替代加速,利润成长空间随着半导体业务打开,公司即将步入新的成长赛道。中环集团拟实施混改,国企改革红利将助推公司在管理积极性和管理效率方面持续提升。大尺寸、薄片化是硅片环节技术发展的主要方向。M12的推出有望打破PERC电池普及后的产品平衡状态,大尺寸硅片的推出进一步挖深硅片环节护城河,在助力制造企业获得更高收益的同时,加速平价上网进程。 光伏:单晶硅片集中度稿,当前竞争格局优异 根据pvinfolink统计,截至2019年8月,单晶硅片是光伏产业链集中度最高的环节。我们认为单晶硅片高投资将增加环节进入难度,行业龙头有望凭借优势产能,维持竞争优势地位。从单晶硅片主要竞争者中环股份和隆基对比看,中环深挖技术纵深,硅片技术协同效应明显。从技术路线上看,中环股份注重技术领先,隆基股份注重技术性价比。我们认为随着中环股份管理改善及运营效率的持续提升,两者硅片业务毛利率差距有望缩小。 半导体:硅片市场空间较大,进口替换进展顺利 根据SEMI数据,半导体硅片2018年全球市场规模超110亿美元。国内绝大部分大硅片产能尚未实现量产,中环在建产能规模和市场拓展处于行业领先地位。公司区熔单晶硅片技术处于领先状态,目前已经进入英飞凌、STM等国际一流厂商,直拉单晶硅片客户验证顺利。 全球硅片龙头,行稳致远,给予“买入”评级 中环股份是国内区熔晶体生长技术龙头,业务横跨半导体和光伏领域。光伏单晶硅片竞争格局最优,盈利能力稳步提升;半导体大硅片产能扩张,在建产能规模与市场拓展领先行业。我们预计公司19-21年EPS分别为0.39/0.59/0.82元,可比公司20年平均PE为20.66,考虑到公司光伏和半导体技术处于领先水平,我们给予公司24-26倍PE,目标价14.16-15.34元。首次覆盖,给予“买入”评级。 风险提示:产能投放进度不及预期;半导体大硅片销售不及预期;全球光伏需求不及预期。

产能释放叠加行业抢装,维持“买入”评级公司2019 前三季度实现营收38.04 亿元(同比+51.55%),扣非净利润3.16亿元(同比+29.97%),业绩符合预期。我们认为公司将直接受益于19 年抢装行情, 考虑单吨毛利持续上升, 我们上调19-21 年EPS 到0.42/0.54/0.66 元,给予目标价8.4-9.24 元,维持“买入”评级。 受益中厚板价格回落,风塔单吨毛利稳步向上受风电市场抢装推动,2019 年前三季度风电招标49.9GW(同比+108.5%),风塔需求快速增长,公司在手订单饱满。从成本端看,中厚板价格持续回落,带动单吨毛利持续回升。报告期内,公司持续推进“双海战略”,收购风塔厂Ambau,正式进军欧洲海上风电产业。行业抢装叠加产能释放,我们预计19 年出货量53-56 万吨。当前中厚板价格仍处于下降区间,在中厚板价格趋稳或略有下跌的假设下,风塔单吨净利将处于上升区间,我们预计2019Q3 风塔单吨净利在950-1000 元/吨。 甄城150MW 风电场8 月并网,叶片产能释放恰逢行业抢装公司推进风电厂建设,报告期内甄城150MW 风电场完成并网,公司风电场权益装机容量达到680MW,持续贡献稳定利润。受Q3 来风影响,全国前三季度风电利用小时数1519 小时,同比下降135 小时。公司常熟叶片产能基地于18H2 完工,前三季度叶片出货145 套,模具22 套。产能爬坡带动叶片业务毛利率稳步提升,产能加速释放市场恰逢行业抢装,叶片重塑公司制造端新的增长极。 经营性现金流大幅好转,销售费用有所提升受益于行业抢装及公司龙头地位,风塔等产品销售回款大幅改善,叠加生产支出控制得当,公司19H1 经营性现金流6.2 亿元(同比+93.42%)。前三季度毛利率为27.63%(同比+1.58pct),我们认为主要受制造端中厚板价格下降以及运营端优质风场并网带动。风电抢装带动运输费用提升,公司前三季度销售费用率为4.5%(同比+0.74pct)。利润增长叠加哈密风电厂免税期结束影响,公司前三季度所得税费用较上年同期增加较多。 高景气周期加速海外扩张,产能释放叠加行业抢装,维持“买入”评级公司坚持“双海战略”,加强在风电叶片、模具、运维领域的布局,从单一产品提供商向风电领域全生命周期产品及解决方案提供者转变。吨毛利稳步回升,产能释放叠加行业抢装,我们预计公司2019-2021 年EPS0.42/0.54/0.66 元,可比公司2019 年平均PE17.06 倍,基于风塔龙头地位,给予公司19 年20-22 倍PE,目标价8.4-9.24 元,维持“买入”评级。 风险提示:1)风电行业抢装不及预期;2)风电在建项目并网时点延后;3)扩改建及叶片项目进度不及预期。

新能源车业务持续超预期,多业务快速增长,维持“增持”评级 19前三季度公司实现营收26.52亿元(同比+64.7%),归母净利2.76亿元(同比+125.1%);Q3实现营收9.92亿(同比+71%),归母净利1.14亿,同比(+99%),业绩符合预期。Q3卫浴回暖、新能源车电控超预期,我们预计19-21年的EPS分别为0.77、0.98和1.23元,可比公司19年平均P/E28.65倍,考虑到公司平台化布局及优秀的研发、管理能力,给予公司19年32-35倍P/E,目标价24.64~26.95元,维持“增持”评级。 平台效应初步显现,新能源车电控表现持续亮眼 考虑到收购三家子公司少数股权于2018年9月并表,剔除并表因素影响,选用净利润作为业绩增长指标更具参考性,公司前三季度净利润同比增长56.4%;单季度净利润同比增长50.7%。公司多业务协同高增长,新能源车电控主要客户北汽新能源2019Q3销量同比大增,根据乘联会数据,EU系列、EX系列及EC5等车型实现销售3.52万辆,同比增长94%。考虑到订单交付到业绩确认,我们认为四季度电控业绩维持高增长。 智能卫浴三季度迎来复苏,加速工业自动化布局 受智能卫浴行业增速放缓和智米去年同期高基数影响,19H1智能卫浴业务增速有所放缓。三季度订单快速回暖,毛利率同比提升。新客户导入速度加快,带动公司卫浴产能利用率提升;公司加快端到端整合,收入利润有望重回高增长通道。加强营销渠道建设,行业底部加速工业自动化布局。公司近两年在国内外各地建立代表处并海外布局。工业自动化加强技术平台建设,根据公司披露,麦格米特已在德国设立研究中心,国内并入优势技术团队在运动控制/PLC/伺服/电机等领域全面布局,奠定未来发展基础。 业务结构变动拖累整体毛利率,期间费用率显著下降 根据公司披露,2019年前三季度公司综合毛利率25.0%(同比-4.9pct),我们认为主要受业务结构变动影响,新能源车电控毛利水平较低,业务占比提升拖累公司整体毛利率。前三季度期间费用为3.77万元,占营收比例为14.22%(同比-5.29pct),主要系新能源车销售规模快速放量,带动销售费用率下降。公司重视研发投入,前三季度研发费用为2.26亿元,同比增长23.5%,新能源车业务放量摊薄研发费用率,研发费用率为8.52%(同比-2.84pct)。 业绩持续高增长,持续打造平台竞争力,维持“增持”评级 公司作为拥有核心竞争力和长期技术积累的公司,发展思路清晰,技术和产品竞争力不断增强。公司新能源车业务增长超预期,我们上调19-21年的归母净利润至3.60/4.59/5.78亿元(前值为3.14/3.8/4.61亿元),参考可比公司19平均P/E28.65倍,考虑到公司平台化布局及优秀的研发、管理能力,给予公司19年32-35倍P/E,目标价24.64~26.95元,维持“增持”评级。 风险提示:宏观经济波动影响;新产能投产不及预期;新能源汽车行业波动风险。

电网投资下滑拖累业绩,泛在试点推广有望提振业绩,维持“买入”评级 前三季度电网基本建设投资承压,泛在电力物联网仍处于试点阶段,公司营收171.8亿元(+0.12%),受应收坏账计提的会计方法变更影响,归母净利21.46亿元(-7.32%),扣非归母净利润20.13亿元(同比+4.35%),业绩符合预期。公司是坚强智能电网和泛在电力物联网的重要软硬件龙头,在技术、产品等方面拥领先优势,是泛在电力物联网建设的主要力量。我们预计公司19-21年EPS为0.99/1.15/1.29元,目标价25.74-27.72元,维持“买入”评级。 电网基本建设投资降幅收窄,特高压业绩有望释放 2019前三季度电网投资2953亿元,同比下降12.45%,降幅较上半年(19.25%)有所收窄。根据公司季报电话会披露,电网自动化板块营收同比-3.92%,剔除去年风电项目回购影响后,营收同比增长约6%。电网投资呈现前低后高的特点,四季度投资放量提振电力自动化业务业绩。根据国家电网电子商务平台披露,雅中线第一次设备招标中,国电南瑞共中标17.56亿元,中标金额居首。当前仍有白鹤滩两条线路尚未核准招标,我们认为随着前期中标业务兑现和新线路招标,特高压业绩有望进一步释放。 全面承担泛在建设任务,信通业务弹性充足 公司全面参与泛在建设任务,根据公司季报电话会披露,前三季度信通业务同比增长约20%,毛利率有所提升。公司作为泛在建设的主要力量,加大专项研发投入,根据中报披露,南瑞承担江苏物联网云主站、上海“三站合一”等示范工程建设任务。根据国家电网披露,国电南瑞在19年信息化设备中市占率约为44%,市占率居于高位。当前泛在仍处于设备研制和试点验证阶段,投资尚未大规模放量。我们认为试点阶段项目的可推广性更为重要,预计随着试点工程在国网范围内推广,信通业务有望快速增长。 毛利率明显改善,研发和销售拖累净利率增长 公司减少低毛利业务比例,提升业务技术水平,前三季度毛利率28.92%(同比+1.21pct)。18年招标的低毛利的特高压设备交付,拖累继电保护和柔直业务毛利率水平,随着高毛利特高压设备进入交付阶段,柔直业务毛利率仍有上升空间。前三季度期间费用率为14.77%(同比+1.85pct),首此拖累,净利率13.29%(同比-1.00pct)。当前泛在建设仍处于试点阶段,研发需求旺盛,公司前三季度研发费用率5.92%(同比+0.47pct);受上半年招投标费用提升拖累,销售费用率6.09%(同比+0.42pct)。 电网投资承压,二次龙头稳健发展,维持“买入”评级 电网投资下滑拖累下游需求,我们预计公司19-21年EPS为0.99/1.15/1.29元,可比公司19年平均PE为21.09倍,考虑公司作为二次设备龙头,深入参与泛在电力物联网建设,给予公司19年26-28倍PE估值,目标价25.74-27.72元,维持“买入”评级。 风险提示:电网投资建设低于预期;特高压建设进度慢于预期。