事件: 家家悦发布 2019年半年度报,报告期内公司实现营业收入 72.65亿元,同比+16.68%, 其中 Q2单季度实现营业收入 34.61亿元,同比+16.70%; 实现归母净利润为 2.26亿元,同比+16.85%, 其中 Q2单季实现净利润为 0.85亿元,同比+17.71%。 公司业绩符合预期。 门店扩张稳步推进,同店数据亮眼。 2019年上半年公司新开门店 40家(包括合并日河北家家悦纳入合并报表的已开业门店 11家),其中大卖场 18家,综合超市 19家, 其他业态 3家; 分区域看, 胶东地区(青岛、烟台、威海地区)新开 20家,张家口地区 14家,济南地区 2家,其他地区 4家。 2019年 6月公司底存量门店达到 758家,相比 2018年底净增 26家。 报告期内公司同店数据亮眼,开业两年以上业态整体收入同比+4.42%,其中大卖场+4.74%,综合超市+4.27%。 毛利率基本维持稳定,期间费用率控制较好。 公司上半年综合毛利率为21.55%,同比提升 0.08pct,分品类看,生鲜/食品化洗/百货毛利率分别为15.47%、 18.36%、 21.03%,分别同比变动 0.00/+0.19pct/-0.20pct;分区域看,胶东地区与其他地区毛利率分别为 17.29%、 17.31%,分别同比变动0.00/+0.61pct。报告期内公司费用率较为稳定,销售/管理/财务费用率分别为15.25%、 2.09%、 -0.08%,分别同比变动-0.12pct/-0.14pct/+0.3pct,其中财务费用的增加主要受存款收益及手续费影响所致。 投资建议: 公司作为胶东地区超市龙头,供应链能力突出,上市后加快门店扩张速度,同时收购青岛维客、张家口福悦祥超市后整合效果良好, 打开山东西部及省外市场,发展空间广阔。 预计公司 2019-2020年归母净利润分别为 5.02/5.94亿元,对应公司估值 30.8/26.0倍,维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示: 业绩不及预期;开店速度放缓;宏观经济下降,新开店培育期周期拉长。

开店加速带动营收增速回升。公司上半年新开门店168家,关闭门店27家,净增门店141家,开店数量明显提升(2018H1净增门店35家,2018全年净增门店87家)。其中二季度公司营业收入同比增速回升至9.22%,为2017Q3以来最高。 毛利率持续提升带动主业利润高增长,新网银行贡献可观投资收益。报告期内公司综合毛利率为30.22%,同比提升1.7pct,保持了去年以来的提升趋势,测算商品毛利率为23.94%,同比提升1.51pct,预计主要与直采比例提升、商品结构优化有关;期间费用率为24.86%,同比提升1pct,其中销售/管理/财务费用率分别为22.99%/1.78%/0.09%,分别同比变化0.66/0.43/-0.1pct;测算公司主业净利润同比增长22.86%。此外,报告期内新网银行净利润继续保持高速增长,为公司贡献投资收益7002.86万元,同比大幅提升223.81%,亦为公司业绩增长起到了重要作用。 便利店行业高速增长,成都市及四川省内仍有广阔开店空间。参考国际经验,目前我国人均GDP水平正处于便利店行业高速发展期,公司同店有望保持稳健的增长水平。受益于成都市区的扩容以及省内经济的发展,公司在成都及四川省内仍有广阔开店空间。此外,随着公司与永辉合作的持续深入以及门店现代化管理制度的优化,公司经营效率有望继续提升。 投资建议:考虑公司开店加速及新网银行的高投资收益,预计公司 2019/2020 年归母净利润分别为4.53/5.34亿元,目前股价对应PE分别为19.3倍、16.4倍,维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:成都市便利店行业竞争加剧;新网银行发展不达预期。

三只松鼠本质是零售企业, 公司围绕消费者体验规模化收集需求、反制供应链,核心竞争力在于高效率满足消费者需求。公司卡位坚果零食赛道,乘电商发展春风, 生产外置轻资产运营,并将供应链前置高效率地实现供给、需求和渠道强链接从而完成逆袭。但在流量增长乏力及产品同质化严重背景下, 其“唯快不破”的护城河日益受到挑战。 公司唯有继续加强上下游联动, 不断丰富自身产品矩阵、探索双线最优解等实现提盈,同时公司也有潜力打造成为休闲零食平台型公司。 天时、地利、 人和成就线上休闲零食第一股。 1)天时:松鼠抓住消费升级趋势,通过打造差异化品牌,在天猫品牌升级中充分享受流量红利,迅速抢占坚果等品类的市场份额, 形成先发优势; 2)地利: 选择高频、 高客单价的休闲零食品类, 其布局能快速感知市场需求的线上渠道, 通过上游贴牌生产、供应链前置等实现轻资产高效运营; 3)人和:管理层经营丰富+年轻化团队。 总之, 松鼠核心竞争力在于供应链前置下,高效满足消费者的动态需求。 行业及竞争格局演变,优势渐成瓶颈。 在行业竞争激烈、 对上游议价能力较弱, 抑制整体提盈情况下, 松鼠护城河日益受到挑战。 三维度创新破局。 1)渠道:线下改善季节性经营、 寻找双线模式最优解; 2)产品:打造多品类产品矩阵创造需求; 3)品牌:定位中产、 打造强 IP。 在行业整体规模、 电商渗透上行的背景下,通过打造自身核心竞争力提升企业市占率及盈利空间。 中国电商发展快于线下,给予了很多品牌方/新型零售商成长的机会, 品牌与渠道互相博弈也互助成长。 与国外渠道发展自有品牌不同,由于国内最大的渠道是平台模式, 从线上跑出的“淘品牌”必定先规模、再品牌。 松鼠也有希望通过效率优势,在品质保障范围内,通过开放供应链等,实现多渠道、多元多点的快速高质量增长, 通过公司也有望打造成成休闲零食平台型企业。 投资意见:预计 2019/2020/2021年分别实现收入 91.10/113.90/136.99亿元,实现利润分别为 4.09/5.33/6.67亿元,对应 PE 分别为 41.5/31.8/25.4, 给予“强烈推荐”评级。 风险提示: 线下不及预期,线上增速放缓, 竞争激烈,原材料价格上涨等

事件:2019年8月15日公司发布公告,使用10至20亿元自有资金以集中竞价交易方式回购公司股份,回购价格不超过15元/股,实施期限为自董事会审议通过回购方案之日起12个月内。回购股份将用于员工持股计划或者股权激励。 持续回购公司股份,彰显发展信心。公司曾先后于2018年3月9日至4月4日、2019年1月31日至8月12日进行股票回购,回购支付总金额均为10亿元,此次回购金额10-20亿元超过前两次,彰显了公司坚定的发展信心。若此次全额回购且按回购总金额上限和回购股份价格上限测算,预计可回购股份数量约13,333.33万股,回购股份比例约占公司总股本的1.43%。 ? 家电品类优势稳固,渠道下沉加速市占率提升。根据中国家用电器研究院和全国家用电器工业信息中心发布的《2019年中国家电行业半年度报告》,2019年上半年中国家电市场零售额规模为4125亿元,苏宁全渠道占比22.4%,远超京东的14.1%,领先优势明显,其中线下市场苏宁占比18.0%,国美占比8.5%;线上苏宁占比30.4%,京东占比39.6%,天猫占比22.6%。公司通过“零售云”模式赋能县镇级加盟商,下沉市场进一步加速,截止2019年8月8日已有零售云加盟店3650家,并计划2021年开至12000家,市占率有望进一步提升。 双线模式协同发展,苏宁有望实现王者归来。长期来看,苏宁作为唯一具有线下资产的电商, 一方面线下资源和流量迎来价值重估,另一方面转型综合电商、布局社交电商线上具有较强业绩弹性。相比竞争对手京东和国美,苏宁具有独特线下运营优势以及龙头较强的整合能力,双线协同下公司毛利率和费用率有望进一步改善。同时,苏宁深度变革供应链合作模式,协同上下游构建新型零供关系,提升供应链效率,打造智能供应链,有望实现王者归来。 ? 投资建议:目前苏宁估值处于历史低位,根据分部估值苏宁市值空间在1800亿左右,维持强烈推荐。 ? 风险提示:经济下行风险,全渠道融合不及预期,线上增速放缓。

零售主业同比略有下滑,同店继续承压。 2019上半年零售主业实现 89.84亿元,同比-0.23%,除华中地区实现+11.98%的增长, 东南地区+1.08%的增长,其余地域营收均有下滑。公司上半年同店增速-0.7%,百货/超市/购物中心/便利店同店增速分别为-6.11%/9.07%/-0.08%/4.06%;分经营模式来看,自营/联营/租赁同店增速分别为 9.54%/-7.61%/14.86%。公司上半年新开 2家购物中心以及 18家便利店,其中直营便利店 3家,加盟便利店 15家,关闭 25家便利店。截至上半年公司共有购物中心/百货/超市/便利店 15/68/82/152家,面积合计逾 320万平方米。 上半年公司签约 5个购物中心及百货项目, 8个独立超市项目,续签华南区 2家直营店以及华中区 1家直营店。 毛利率持续改善带动净利率改善。 上半年综合毛利率额为 28.38%,同比+1.78pct,改善较为明显,其中零售主业毛利率为 26.92%,同比+0.8pct,不同地区毛利率均有所改善。 上半年销售费用率为 19.62%,同比+1.40pct,管理费用率为 2.08%,财务费用率为-0.07%,与去年同期基本持平。 2019年上半年实现净利率 5.20%,同比+0.10pct。 稳健成长,锐意进取的全国百货佼佼者。 公司作为百货行业的佼佼者,多业态并行发展,持续门店拓张,第二期员工持股计划进一步同员工绑定,经营效率有望进一步改善。 数字化+体验式+优化供应链三步转型构建经营壁垒, BC 端用户两头抓增创收,优秀的高层管理与优质现金流量表提供安全边际。 预计公司 19/20年净利润 10.41/11.57亿,目前股价对应 19/20年 PE 分别为 13.3倍、 11.9倍,维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示: 新开门店质量不及预期, 老店面到期可能不续约, 行业景气度下行

收入增速稳健,储备门店充足、内生外延持续门店扩张。 H1公司实现营业收入 11.79亿元( +15.92%), Q2收入达到 6.34亿元( +18.36%) 。 按主要业态情况,门店销售营收 10.47亿元( +17.23%),占比 88.82%;电子商务营收 0.32亿元( +87.11%) ,占比 2.68%;按主要品类情况,奶粉 5.47亿元( +18.40%),占比 46.43%;用品类 2.89亿元( +9.36%),占比 24.50%。 报告期内,门店净增 10家,公司门店总规模达到 251家,总营业面积达 14.9万平方米,目前已签约待开业门店数量为 44家,总面积约为 2万平方米。 毛利率改善带动净利率改善,盈利能力进一步增强。 2019H1毛利率为28.87%,同比+1.46pct, Q2毛利率为 30.95%,同比+1.49pct。从业态来看,门店毛利率 25.99%( +1.72pct),电子商务 12.63%( +3.78pct);从商品品类来看,奶粉类 21.87%( +3.27pct),食品类 32.98%( +3.85pct),玩具类 32.28%( +3.00pct),棉纺类 40.92%( -9.37pct)。 2019H1销售/管理/财务费用率分别为 19.36%/2.84%/-0.14%,分别同比+1.59/-0.16/-0.43pct。 H1净利率为 5.71%,同比+0.46pct, Q2净利率为 7.56%,同比+0.17pct。 推出股权激励彰显公司信心,看好未来电商渗透。 2019年 2月 26日公司推出股权激励计划, 授予 55名中高管 212万股,占比 2.12%。授予价格 19.65元/股, 2019/2020/2021三年考核期考核净利润以 18年为基数,分别增长20%/44%/70%,彰显管理层信心,预计总费用 0.27亿元。 2018年中国母婴商品网络零售交易规模为 4583亿元,预计 2019年将达到 5352亿元,爱婴室有望通过电商渠道进一步渗透挖掘线上增量空间。 投资建议: 预计公司 19/20年净利润 1.47/1.8亿, 爱婴室去年股价对应 19/20年 PE 分别为 25.4倍, 20.8倍, 维持“ 强烈推荐-A”评级。 风险提示: 新开门店不及预期, 行业景气度下行

受上半年家电销售疲软以及调整门店影响,GMV与收入增速放缓。2019年上半年收入与GMV增速逐季放缓,H1营业收入1346.18亿元(+21.63%),GMV1842.15亿元(+21.80%)。分季度来看,Q2收入723.76亿元(+18.54%),测算得线上收入361.21亿元(+14.55%),线下收入362.55亿元(+22.80%);Q2GMV为973亿(+18.67%),线上GMV实现580.26亿元(+19.52%),线下GMV为392.63亿元(+17.43%);线下GMV占比为40.36%,收入占比为50.09%。我们预计收入增速放缓一方面与上半年家电销售疲软相关,根据中怡康数据,2019年4/5/6月空调行业零售量分别下滑12.83%/15.7%/4.7%;另一方面与调整门店相关,2019年上半年关闭直营店799家,其他业态均有小幅调整,叠加去年高基数影响,同店承压,导致收入及GMV增速放缓。 家电全渠道第一占比22.4%,零售云再造苏宁。根据7月30日中国家用电器研究院和全国家用电器工业信息中心发布的《2019年中国家电行业半年度报告》,2019年上半年,中国家电市场零售额规模为4125亿元,苏宁占比22.4%,持续领跑全渠道第一,远超京东的14.1%。其中线下市场苏宁占比18.0%,国美占比8.5%;线上苏宁占比30.4%,京东占比39.6%,天猫占比22.6%。 下沉市场进一步加速,截止2019年上半年,零售云加盟店3362家,直营店1746家,门店结构进一步优化+加盟店拓店迅速,下沉市场打响保卫战。 发力自主品牌,全场景布局,共同打造开放电商平台生态。苏宁家电集团成立半年以来,强抓商品供应链建设,积极发展C2B、C2M业务,推进自主产品上新。截至目前,苏宁发布了数十款苏宁小Biu系列智能新品,全面覆盖家电领域。与此同时,苏宁先后收购万达百货及家乐福中国,完成了全场景全品类零售布局的最后一块拼图,市场份额持续扩大。同时,随着供应链的进一步打通,苏宁开放电商平台生态有望进一步打通。并且伴随818大战全面引燃,预计Q3季度经营效益有所改善。 投资建议:目前苏宁估值处于历史低位,根据分部估值苏宁市值空间在1800亿左右,维持强烈推荐。 风险提示:经济下行风险,竞争激烈,全渠道融合不及预期,线上增速放缓等。

便利店行业高速增长,公司同店有望保持稳健的增长水平,且成都市及四川省仍有广阔空间开店空间。随着经济的发展与人均GDP的提升,消费者更愿意为购物的便利性支付溢价。根据国际经验,当人均GDP超过10000美元时,便利店行业将步入快速成长期,2018年我国人均GDP(约9400美元)已接近这一数值,有望进入快速增长阶段。目前成都市内便利店约有5800余家,通过对标国内高密度城市以及参考成都市政府发展规划,我们预计成都市便利店空间在一万家左右,开店空间仍然广阔。同时四川省经济的稳定增长亦为全省便利店行业提供了发展空间。 永辉入股强化公司生鲜运营能力,经营效率提升驱动主业业绩增长。借助永辉的生鲜供应链,公司2018年起开始对门店进行生鲜化改造,改造门店销售平均增长约30%,效果明显。此外,公司近年来通过供应商服务能力的提升与大数据的应用,供应链效率与商品结构不断优化,带动公司毛利率持续提升与存货周转天数下降,经营效率持续向好,驱动主业业绩增长。 关注触发公司投资的三个重要点,给予“强烈推荐-A”评级:公司符合产品零售业态发展的趋势,具备小店(原有赛道)和生鲜(永辉赋予)两大特征,是国内少有的线下具备持续扩张能力的零售企业。公司在地区上具备品牌、供应链、管理的优势,更有意义的是与永辉的合作,生鲜引流能力以及管理能力将大幅提升。公司小店的扩张将打破零售企业的房地产周期属性,同店将更能体现商品以及管理能力。触发公司投资的三个重要点:1、优质赛道中门店的扩张速度;2、与永辉生鲜体系的合作深度;3、门店现代化管理制度的优化。参考可比公司估值水平,给予公司主业2019年30-35倍PE,新网银行10倍PE,对应目标价7.81-8.98元,给予公司“强烈推荐-A”评级。 风险提示:成都市便利行业竞争加剧,新网银行发展不达预期。

内生外延整合三维度发展,珠宝时尚板块盈利水平持续提升。受益于市场稳定向好、营销网点增加及Q1完成战略投资比利时国际宝石学院InternationalGemologicalInstitute80%股权,期珠宝时尚板块盈利水平持续提升。豫园珠宝时尚有限公司通过内生、外延以及产业链整合向更广维度发展。截止Q1,黄金珠宝连锁网点达到2273家,其中185个直营网点,2088家加盟店。今年会加大力度推动终端管理,加盟店和自营店都保持高度一致。同时,产业链整合全面升级,保持设计和工艺方面掌握行业前瞻性潮流,引领行业发展。 收购如意情布局食品餐饮,业务协同效应可期。公司拟以6.99亿元收购如意情生物科技股份有限公司55.5%的股权,有利于公司进一步丰富、充实大食品产业链布局,落地基于“从农场到餐桌”的大食品、大餐饮战略。公司积极践行“产业运营+产业投资”双布局,围绕农业源头、食品饮料、餐饮服务三大体系在餐饮食品领域持续布局打通产业链、分享行业成长红利,与公司现有餐饮食品业务产生良好的协同效应。 重组叠加股权激励,开拓多业务增长空间。2018年重组成功后,公司公告第二期合伙人期权激励计划,股票期权各年度业绩考核目标为2020/2021/2022年基本每股收益不低于0.85/0.9/0.95元/股,归上净利润相比2018年分别都不低于12%的复合增长率,彰显公司发展信心。豫园通过用自身产业能力的提升和战略性并购扩大竞争优势,二次重组助力豫园多赛道同时发展,以快乐品牌为目标,用全球价值打造一个幸福生态圈,不断开拓业务增长空间。 投资建议:我们预计公司2019/2020年净利润同比分别增长13%、11%,EPS分别为0.88元、0.97元,目前PE分别为9.2、8.3,维持强烈推荐。 风险提示:1)珠宝业务竞争激烈且同质化严重2)业务多元化、组织层级增多加大内部管理难度。

宋体内容导购流量价值凸显,升级迭代积极打通产业链上下游。线上流量红利衰减,电商获客成本高企,优质导购电商价值凸显,目前导购电商渗透率不到50%,仍有上行空间。VS 返利网,值得买定位易受 KOL 影响人群,内容助力商业模式可持续;VS 有调,值得买深度绑定品牌主,变现模式更优;VS 小红书,值得买定位于一二线高消费男性用户,不带货、模式较轻。随着导购电商升级迭代,值得买加大头尾两端布局力度,积极向产业链上下游探索。 什么值得买:9年发展成就国内导购电商第一股。作为首家引入“海淘”概念的电商,高消费人群的定位推动客单价提升,成推动 GMV 增长主要驱动力。 内容精耕细作,通过“PGC+UGC”方式跑出 “内容+导购”的商业闭环,用户粘性全平台最高。财务层面营收稳定增长,信息推广服务为主要盈利来源,毛利率处于较高水平,整体费用管控得当,净利率水平良好。 危与机并存,打造极致内容壁垒,开拓广告业务增量。危:值得买头部客户集中,用户恐出现断层以及难下沉等问题,同时,电商竞争进一步加剧。机: 电商广告整体处于上行通道,大力挖掘年轻女性消费用户,争取“先内容、后导购”,做极致的内容、打造生态闭环,既把握和头部平台的“竞合尺度”,又通过自身的数据沉淀,积极开拓广告业务的增量。 投资意见: 预计 2019/20年分别实现净利润1.14/1.31亿,对应 PE为 33.9/29.3倍,考虑电商广告在广告行业中处于上行空间,给予“审慎推荐”评级。 风险提示:内容电商竞争加剧,现金流承压,收入结构单一等

事件:永辉超市发布2019年半年度业绩快报,公司上半年实现营业收入411.73亿元,同比增长19.70%,实现归母净利润13.54亿元,同比增长45.02%。公司业绩符合预期。 收入保持高速增长,门店扩张提速。报告期内公司保持了较高的收入增速,主要由于公司新开门店数量持续增加,同时老店客流与销售额上升所致。根据公司官网,公司目前已开门店797家,2019年已净增89家,预计开店速度较去年同期(2018上半年净开42家)有所提升。 主业稳健增长、股权激励费用减少、云创出表带动业绩大幅增长。报告期内公司确认股权激励费用1.36亿元,相比去年同期3.44亿元大幅减少。报告期内联营公司云创、彩食鲜和上蔬永辉投资亏损2.17亿元,剥离彩食鲜确认投资收益1.26亿元,而去年同期云创尚在公司合并报表内,影响公司净利润-1.91亿元。剔除云创出表及相关投资收益影响,我们测算公司主业仍保持了20%左右的增速,增长稳健。 积极探索mini店业态,开店进展有望超市场预期。公司在渠道创新上坚持“大店+小店”配套建设思路,预计上半年永辉mini店已开400余家,全年开店进展以及单店盈利状况有望超市场预期。公司横向提速、纵向提效,收入以及净利率有望双提升。 预计2019-2021年归属于母公司净利润为25.25/32.73/41.76亿元,当前市值对应公司估值为35.8倍。考虑公司增长以及提效空间,维持"强烈推荐-A"评级。 风险提示:行业业竞争激烈,业务扩张不达预期,终端需求下行。

事件: 2019年 7月 11日,苏宁公布半年报预告, 2019H1的归母净利润区间为21亿-23亿,若扣除苏宁小店上半年的经营亏损及其股权转让带来的净利润增加,并扣除 Q1公司非经常性损益影响且不考虑 Q2其他非经常性损益,则公司 H1主业经营性利润区间约为-2.56亿元-0.56亿元。 。 去年同期基数较高,小店出表贡献主要利润。2019H1归母净利润区间为 21-23亿,相比 2018H1的 60亿,同比下降 61.69%-65.02%; 单季度来看, Q2归母净利润区间为 19.64-21.64亿元,相比去年的 58.9亿,同比下降63.27%-66.66%,主要由去年公司投资收益较高(包括出售阿里巴巴股权实现净利润 56.01亿元)所致。若扣除苏宁小店上半年的经营亏损(约 21.98亿元)及其股权转让带来的净利润增加( 34.28亿元),并扣除 Q1公司非经常性损益影响( 11.26亿元)且不考虑 Q2其他非经常性损益,则 H1主业经营性利润区间约为-2.56亿元-0.56亿元,相比去年 0.33亿元略有下降。 加码场景布局,业务协同创新可期。 2019年 6月 23日, 苏宁公告称拟出资48亿元收购家乐福中国 80%的股权, 2018年家乐福在中国地区收入为299.6亿,同比降低 7.7%,营业亏损 4.12亿,亏损幅度收窄,营业利润率从-3.22%收窄至-1.38%。收购后, 一方面家乐福可与线上超市频道打通,实现 O2O 数字化经营,另一方面家乐福可与小店业务协同创新,输出智慧零售场景塑造能力。同时,通过此入口,进一步完善公司全场景业态布局,探索多业态融合, 业务协同创新可期。 纯线上模式疲态已现,苏宁有望实现王者归来。 长期来看,苏宁作为唯一具有线下资产的电商, 转型综合电商、布局社交电商线上具有较强业绩弹性。 双线模式下,毛利率和费用 率有待进一步改善,相比竞争对手苏宁全渠道家电市占率为 22%,具有独特线下运营优势以及整合能力, 深度变革供应链合作模式,协同上下游构建新型零供关系,提升供应链效率, 实现王者归来。 投资建议: 当前股价对应 PS 处于历史低位, 维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示: 宏观经济下行、线上增速放缓、 全渠道拓店不及预期

公司零售主业回暖构筑安全边际,消费金融业务快速发展提供业绩弹性。公司大股东商社集团确认混改方案,引入战投物美与步步高,有望与重百形成多方资源协同并提升重百经营效率,利好公司长期发展。 主业回暖构筑安全边际,高额资产计提为公司业绩增长提供充足空间。2018年公司营收同比增长3.55%,结束近两年来的负增长重回上升通道,重庆市高速的经济增长水平与持续的人口流入将为公司主业发展提供保障。此外,2015年起公司持续计提高额资产减值损失,为公司业绩增长提供充足空间。 参股马上消费金融,有望持续获取可观收益。马上消费金融2018年实现净利润8.01亿元,为公司贡献投资收益2.47亿元。近期政府对消费金融的管控加强,银保监会批复消费金融牌照的速度明显减缓,未来消费金融牌照的含金量会越来越高,利好持牌系龙头公司。马上拥有银行与商贸的股东背景及领先行业的核心技术,有望为公司持续提供可观收益。 集团混改方案确认,看好物美、步步高对重百带来的资源协同与经营提效。物美与步步高均为国内优秀民营零售企业,混改后有望与重百进行多方位零售资源协同,提升重百线上渠道运营能力,并帮助重百形成更高效的市场化运营机制。此外,商社集团以27.16元/股的价格发起全面要约收购,我们认为此次要约收购为大股东变更导致的被动要约收购,参考云南白药混改案例,要约价格并不影响公司价值与后续业绩释放。 投资建议:公司主业构筑安全边际,消费金融提供业绩弹性,混改利好公司长期发展,三条主线逐步强化,目前股价存在低估。预计公司19/20年净利润为10.56亿/12.73亿,当前股价对应19/20年PE仅为10.9/9.0倍,维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:消费金融业务发展不及预期,门店调整影响业绩。

事件:6月23日下午,苏宁易购全资子公司苏宁国际与家乐福集团达成协议,拟48亿元现金收购家乐福中国80%股份。本次交易完成后,苏宁易购将成为家乐福中国控股股东,家乐福集团持股比例降至20%。本次交易标的家乐福中国100%股份的估值为60亿元,家乐福中国2018年营业收入约为299.58亿元,股权价值/收入倍数为0.2x,处于行业较低水平。 继万达百货后收购家乐福超市加码场景布局,业务协同创新可期。截至2019年3月,家乐福开设有210家大型综合超市、24家便利店以及6大仓储配送中心,店面总建筑面积超过400万平方米,覆盖22个省份及51个大中型城市。2018年家乐福在中国地区收入为299.6亿,同比降低7.7%,营业亏损4.12亿,亏损幅度收窄,营业利润率从-3.22%收窄至-1.38%。本次收购后,一方面,家乐福可与线上超市频道打通,实现O2O数字化经营,另一方面,家乐福可与小店业务协同创新,输出智慧零售场景塑造能力。同时,通过此入口,进一步完善公司全场景业态布局,探索多业态融合。 加强快消品供应链融合,看好对现有体系赋能。苏宁集团为推动商品专业化、精细化经营,宣布成立五大商品集团,快消集团作为重要集团之一,将助力苏宁加码布局快消市场。本次收购后,将提升苏宁零售大快消领域的市场竞争力与盈利能力,并且双方可通过共享对苏宁现有体系进行赋能。1)上游供应链方面:将有利于提高采购能力,实现类目的跨越式发展,丰富产品品类,同时强化该领域的自有品牌的打造能力,2)中游配送中心和物流网络层面:有助于公司在生鲜冷链物流业务方面的发展,3)下游门店及会员方面:门店可作为最后一公里业务发展的重要支撑网络,既有效满足用户及时配送需求又可控制成本,同时流量方面,苏宁零售体系拥有的4亿会员和家乐福中国的3000万超市会员有效互补,为苏宁全场景零售模式构建一个低成本的线下流量入口,丰富苏宁现有的会员生态。 纯线上模式疲态已现,苏宁有望实现王者归来。长期来看,苏宁作为唯一具有线下资产的电商,一方面线下资源和流量迎来价值重估,另一方面转型综合电商、布局社交电商线上具有较强业绩弹性。双线模式下,毛利率和费用率有待进一步改善,相比竞争对手京东和国美,苏宁全渠道家电市占率为22%,具有独特线下运营优势以及龙头较强的整合能力,同时,苏宁深度变革供应链合作模式,协同上下游构建新型零供关系,提升供应链效率,打造智能供应链,为零售界产业互联网增色。 投资建议:暂不考虑家乐福并表对公司营收的影响,2019年苏宁PS仅为0.34,处于历史低位,给予“强烈推荐”评级。 风险提示:标的公司经营情况无法改善,商誉减值风险;宏观经济下行影响终端消费需求;行业竞争加剧;电商分流;全渠道融合进度不及预期等

公司混改意愿强烈,多次积极推进终获确认。 2016、 2017年公司与大股东商社集团也曾发起混改方案, 但未能成功实行。 本次混改方案公告于 2018年 4月 9日,方案为商社集团以公开征集方式引进两名持股分别为 45%、 10%的战略投资者,并于 2019年 6月 21日正式确认物美集团与步步高为战投方。 物美与步步高均为国内优秀民营零售企业,战略入股后有望与公司形成资源协同,并提升公司治理能力。 根据 CCFA 连锁百强排名, 物美与步步高 2018年销售额分列第 11、 14位,两者在重庆均有网点布局,其中步步高在重庆的两家全资子公司 2018年营业收入合计为 1.32亿元。参考 2016年公司定增引入物美与步步高的合作方案(后因再融资新规未能实现) ,混改完成后物美与步步高或将重庆网点交由重庆百货托管,并与重庆百货在业态布局、供应链延伸、物流建设等方面形成资源协同。此外,物美与步步高均为民营企业,入股商社集团后有望为公司引入更灵活的管理经验,提升公司治理能力。 2015年起公司持续计提高额资产减值损失,未来业绩增长空间大。2015-2018公司资产减值损失分别为 3.84亿元、 2.41亿元、 2.51亿元、 4.10亿元,其中 2016-2018年资产减值项主要为存货跌价损失( 2018年公司存货周转天数32天,约为行业平均水平), 高额损失计提为公司业绩增长提供了充足空间。 投资建议: 此次要约收购为大股东变更导致的被动要约收购, 参考云南白药混改案例,要约价格并不影响公司价值与后续业绩释放。 预计公司 19/20年净利润为 11.51亿/14.28亿,当前股价对应 19/20年 PE 仅为 11.1/8.9, 维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示: 马上消费金融业绩发展不及预期,门店调整影响业绩。