事件描述公司发布 2023年年报：全年实现营业收入 224.3亿元，同比增长 11.3%；归属净利润 35.24亿元，同比提升 12.1%，扣非净利润 34.95亿元，同比增长 31.8%。 单 4季度：实现营业收入 53.77亿元，同比增长 15%；归属净利润 7.68亿元，同比下降 3.4%，扣非净利润 7.87亿元，同比增长 96.7%。 事件评论主业韧性较强， 防水业务改善明显。 分产品看： 2023年公司石膏板、防水、龙骨业务分别实现收入 137.7亿、39.0亿元、 22.9亿，同比增速分别为+3.00%、+24.12%、-9.05%； 从收入占比来看，全年石膏板收入占比为 61.38%，与 2022年的 66.31%比有所下降，防水建材、龙骨占比分别为 17.41%、 10.21%。 分主体看： 2023年泰山石膏收入同比增长9.0%，净利润同比提升 19.1%，北新防水收入同比提升 24%，净利润实现盈利 1.5亿左右，其他业务（主要是北新本部）收入增长 8.7%，业绩测算同比下降 17.7%（去年同期资产处置收益较多）。总体来看，公司主业韧性较强，防水业务 2023年明显修复。 2023年石膏板销量增长， 盈利能力提升。 2023年公司石膏板产量 21.65亿平米，同比提升 3.34%；销量 21.72亿平米，同比提升 3.78%。相较于全国 2023年销量 32.11亿平，公司销量份额为 67.6%，市占率保持高位。全年石膏板价格有所下降，主要系 2023年护面纸等均价有所回落。全年石膏板实现毛利率 38.5%，较 2022年提升 3.54pct，虽然产品均价下降但公司盈利能力同比提升明显。 2023年行业需求整体平稳，公司依然将盈利能力向上提升，显示出公司极强的议价能力与抗周期能力。 品类扩张持续，外延业务表现较好。1）防水业务：全年实现收入 39.0亿，同比提升 24.12%； 全年实现净利润 1.5亿左右，对应净利率接近 4%，较 2022年明显改善，反映出经过近几年的整合，公司防水业务已经步入正轨； 2） 涂料业务： 2023年底公司完成嘉宝莉收购，意味在涂料领域布局的加速，未来一体两翼有望得到均衡快速发展； 3） 石膏板+快速放量。 2023年公司其他收入 21.7亿，同比提升 149.56%，预计主要为石膏板+相关产品的贡献。其渠道与石膏板高度重合，公司渠道资源持续表现，石膏板+有望保持高增速。 分红率提升， 股东回报加强。 2023年公司拟每 10股派发现金红利 8.35元（含税），共分配利润 14.1亿元，对应分红率 40.03%，较 2022年的 35%有所提升， 2001年以来首次达到 40%以上，对应当前股息率约为 3%左右。 投资建议： 激励落地， 中期成长预期有望强化， 看好估值中枢提升。 暂不考虑嘉宝莉之外其他收购，预计 2024、 2025年业绩 43.2、 49.4亿，对应 PE 11、 9倍，建议重点关注。 风险提示 1、地产竣工持续低预期； 2、品类扩张速度低预期。

事件描述公司发布 2023 年股权激励计划（草案）：拟以限制性股票方式向激励对象定向增发，合计拟授予不超过 1290 万股，占比总股本 0.764%，其中首次授予 1082.60 万股，占比 0.641%。主要激励对象为董监高及核心业务骨干等合计 347 人，授予价格 13.96 元/股，分三年三期解锁。 公司 2023 年 12 月 29 日与世骏（香港）有限公司、江门市承胜投资有限公司等交易对手方签署了《关于嘉宝莉化工集团股份有限公司的股份转让协议》，约定受让嘉宝莉化工集团 78.34%的股份，标的股份转让价格约为 40.738 亿元，以人民币现金方式支付。 事件评论l 激励高目标，彰显发展信心。本激励计划考核指标分为三个层次，分别为公司层面业绩考核、业务单元及子公司层面绩效考核、个人层面绩效考核。其中公司层面考核包括扣非净利润复合增长率及同行业对标分位、扣非净资产收益率及同行业分位、经济增加值等。其中按照扣非业绩考核的复合增速测算 2024-2026 年扣非归属净利润分别为 42.64 亿、61.63 亿、 64.73 亿，超市场预期。公司层面外，各业务单元也需要完成所属考核目标。 嘉宝莉收购落地。 公司拟以 40.7382 亿元现金收购世俊（香港）等持有的嘉宝莉 78.34%的股权，收购对价对应 2022 年 PE 约 19.4 倍、对应 2024 年承诺业绩 PE 为 12.6 倍，整体收购估值性价比较高。标的资产嘉宝莉化工集团 2022 年实现收入 36.1 亿元，业绩2.68 亿；嘉宝莉原股东业绩承诺 2024 年、2024-2025 年、2024-2026 年的税后净利润不低于 4.13 亿、 8.75 亿、 13.94 亿，测算 2024-2026 年度的业绩复合增速约 12%左右。 涂料发展进入快车道。 2021 年 7 月北新建材涂料有限公司成立，目前已经形成工业涂料（天津灯塔），建筑涂料（龙牌涂料），粉末涂料（上海北新）的产品矩阵。灯塔涂料作为百年企业，在工业涂料尤其是航空航天领域优势明显；嘉宝莉收购的落地，意味着公司在涂料领域扩张步伐加快。嘉宝莉作为国产涂料龙头企业之一，具备较强的渠道资源及品牌影响力，若收购完成有望借助公司的央企背书、资金支持、渠道协同等实现加速增长。 本次股权激励目标超预期，体现了公司对未来长期发展的信心，对于未来成长主要关注几方面： 1） 石膏板盈利稳中向上。 一是高端占比提升，二是经营策略向量本利的转变； 2）一体两翼加速推进。一是防水在经过整合后效果已开始显现，二是嘉宝莉收购完成涂料布局迅速展开； 3） 石膏板+放量。 渠道高度重合及石膏板绝对优势使得石膏板+规模有望快速扩大； 4） 以打造综合建材龙头为目标， 后续或有更多潜在收购整合。 投资建议： 激励落地， 中期成长预期有望强化， 看好估值中枢提升。 暂不考虑嘉宝莉之外其他收购， 预计 2023、 2024 年业绩 34.5、 43 亿， 对应 PE11.5、 9.2 倍， 建议重点关注 风险提示1、地产竣工持续低预期：石膏板下游需求与地产竣工高度相关。后续需要持续跟踪保交付的进度进而观察行业需求。 2、品类扩张速度低预期：防水及涂料行业的竞争格局、商业模式等与石膏板差异较大。 需要持续跟踪公司的调整能力以及竞争策略的变化

公司发布三季报：2023Q1-3实现收入5.4亿元，同比下滑17%，归属净利润0.16亿元，同比下滑80%。2023Q3实现收入2.1亿元，同比下滑6%，归属净利润0.01亿元，同比下滑97%。 事件评论地方财政承压，收入兑现缓慢。公司3季度实现收入2.1亿元，环比增长3%，同比下滑6%。立法自2021年9月实施，虽高烈度区公建项目执行严格，但地方财政承压，项目推进仍慢，同时公司收缩部分风险较大项目。3季度宏观环境尚未改善，故收入基本持平。 单季度毛利率显著下降。公司前3季度毛利率约37.4%，同比下降5.3%；单3季度毛利率约33.4%，同比下降9.5个百分点，环比下降8.0个百分点。3季度毛利率下降显著，或主要为公司当前收入规模尚小，季度间发货的不同项目的盈利能力有差异，部分低毛利项目在3季度确认较多，且云南新基地已经投产，折旧较大，而收入规模尚未起量。 收入下降摊销增大，费用上行。公司前3季度期间费用率约30.4%，同比增长7.8个百分点，其中销售、管理、研发、财务费率分别变动+1.7、+1.5、+3.1、+1.4个百分点；单3季度期间费用率约28.6%，同比增长5.5个百分点，其中销售、管理、研发、财务费率分别变动+3.5、-1.0、+2.1、+0.7个百分点，费用率上行主要为收入下降摊销增大，财务费用增加亦受到可转债利息影响。此外，公司计提信用减值损失同比波动不大，前3季度计提信用减值损失约2200万，同比下降约300万元，单3季度计提信用减值损失约800万，同比增加约200万元。最终公司前3季度归属净利率为2.9%，同比下滑9.2个百分点；单3季度归属净利率为0.4%，同比下滑10.5个百分点，环比下滑4.9个百分点。 现金流有所改善。公司前三季度经营活动产生的现金流量净额约-0.32亿元，陒较2021年同期-0.76亿元、2022年同期-0.45亿元有所改善，单3季度经营活动产生的现金流量净额约+0.95亿元，而2021年和2022年同期分别为+0.23、-0.86亿元，改善幅度更为显著，或主要源于公司在建筑业资金压力下，收缩风险项目，更加强调回款，公司前三季度收现比从0.78升至0.82。但行业尚未好转，公司应收账款压力仍大，公司3季度末应收票据及应收账款规模约9.75亿元，同比增加2.28亿元，而前三季度收入仍是下滑。 地方财政回暖后，弹性有望释放。立法已在2021年9月1日正式实施，减隔震公共建筑市场空间有望提升十倍，公司提前布局积极扩张，且身为行业龙头具备品牌壁垒、服务能力等核心先发优势，将充分受益。市场爆发已经临近，但立法的主要渗透区域西南、西北地方财政压力仍大，后续若财政回暖，公建项目陆续推进落地，减隔震市场弹性有望释放。 预计2023-2024年归属净利润0.4、1.5亿元，对应PE估值113、33倍。 风险提示1、市政建设回暖低于预期；2、建筑减隔震市场竞争加剧。

报告要点 事件描述公司2019年收入52.6亿元,同比增长36.4%;归属净利润4.4亿元,同比增长155.2%,扣非净利润同比增长173.9%。2020Q1收入8.0亿元,同比下降0.15%,归属净利润同比增长22.8%,扣非净利润同比增长6.9%。 事件评论 商业模式进入优质回报期,表现为收入加速和规模效应。2019年公司收入加速,一方面源于前期的渠道开拓和品类延伸,另一方面地产集中度提升和行业税后规范等外部环境变化加速市场向龙头集中。从产品结构看,公司门窗五金收入31.2亿元,同比增长37.5%;幕墙构配件收入5.6亿元,同比增长16.8%;家居五金收入5.6亿元,同比增长56.8%;其他建筑五金产品4.4亿元,同比增长67.0%。公司毛利率从38.0%提升至39.8%,主要源于各个大品类的生产端规模效应显现,其中门窗五金、家居五金、幕墙构配件毛利率分别提升1.2、3.0、3.4个百分点。 考虑到行业集中逻辑较强且公司新品收入占比提升至20%左右,我们判断公司收入增长中枢有望提升。公司1季度收入持平,表现出较强成长性;且在销售人员数量和股权激励费用增加背景下,业绩维持正增长。 商业模式日趋成熟,信息化和多品类推动人均产出提升。2019年期间费率28.6%,同比下降3.0个百分点,其中销售费率、管理费率分别下降2.3、0.7个百分点。公司销售人员数量同比增长11%,销售费用同比增长22%,销售费率迎来下降,主要源于销售人员人均产出从92万元提升至113万元,增长23%。人均产出的提升,一方面来自销售人员服务的人均客户数量提升,另一方面来自客户数量提升和单个客户的客单价提高。公司跟海外龙头差异较大,人均产出具有较大提升空间。 经营质量显著提升。2019年经营性现金流净额6.2亿元,显著超过净利润,且同比大幅改善,原因有三:一是阶段性经营策略调整,公司对供应商的银行承兑汇票支付比例提升;二是经营质量改善,公司不仅应收账款增长低于收入增长,应付账款也因对上游供应商有话语权而有所增加;三是库存周转率从3.0提升至3.4,主要源于品类开拓日渐成熟。 坚朗五金在无边界市场中,筑起真正的护城河,其征程才刚刚开始。预计公司2020-2022年归属净利润为6.3、9.3、13.1亿元,对应估值34、23、16倍,继续推荐。

疫情压制需求,收入同比下降。受到新冠疫情影响,一季度石膏板行业整体需求承压,公司石膏板销量出现较大幅度下降,导致公司收入同比下降。此外,防水业务今年开始全面并表,对收入、业绩形成增厚。综合来看,一季度公司实现收入20.8亿,同比下滑14.3%。 盈利能力有所下滑,费用率阶段性提升。一季度实现毛利率25.9%,同比下降4.2pct,毛利率下降较多或因公司为维持市场份额、提振销售对产品结构略有调整,也与会计准则调整下部分运费计入营业成本有关。 期间费用率22.6%,同比提高9.3pct,销售费用率、管理费用率同比提高1.9pct、6.2pct。管理费用率增加较多,主要系疫情影响下停产损失增加。综合来看,一季度实现归属净利率仅为1.6%,去年同期为13.5%。 经营活动现金流净额下降较多。公司2020Q1实现收现比1.00,较去年同期0.97提升0.03pct,表现出较高的经营质量。经营活动现金流净额为-18.1亿元,同比下降幅度较大,一方面源于一季度支付美国石膏板事项和解费1.49亿美元导致支付其他与经营活动有关的现金增加,另一方面源于收购的防水建材企业经营活动现金净额为负。 一季度应为全年低点,行业需求将持续修复。随着疫情逐步得到控制,石膏板需求在逐步修复,判断一季度应为全年景气最低点,后续将逐步迎来改善。公司预计2020年上半年实现业绩5.0-7.5亿元,对应2020Q2实现业绩4.7-7.2亿元,预告略低或因行业需求恢复至景气高位尚需时间。若后期需求修复过程中量价恢复情况较好,业绩或存在上修可能。 看好公司核心竞争力与长期成长性。虽然短期因素影响需求,但并不影响公司核心竞争力与长期成长性。在石膏板业务方面,国内市占率提升、海外建厂拓展等将继续贡献增量,且中长周期下产品结构升级以及未来高市占率下的定价权兑现将使得盈利中枢有望抬升;外延方面,在“一体两翼”战略下,龙骨配套率提升持续推动,防水业务已经跻身行业前列,公司长期成长性值得期待。预计2020-2021年实现业绩23、29亿,对应估值19、15倍,维持买入评级。

销量逆势增长,盈利短期承压。1季度公司收入同比下降2%,我们判断销量同比正增长,均价同比下降,主要源于去年价格基数较高,预计均价环比提升,或源于1季度风电产品销量占比提升,同时国内疫情影响下公司出口销量占比较高,产品结构阶段性优化较明显。1季度毛利率约31.4%,降幅较大主要源于会计准则调整所致,实际下降幅度相对较小。1季度期间费率为15.0%,同比下降4.9个百分点,其中销售、财务费率分别下降3.8、2.0个百分点(销售费用下行为会计准则调整所致)、管理费率提升1.3个百分点;最终归属净利率为12.7%,去年同期为20.0%。公司公允价值变动收益为-3116万元,同比减少5609万元,主要源于期末汇率与外汇远期锁定汇率差异所致。疫情之下,公司不仅销量逆势增长,经营质量(如收现比、净现比)也非常稳定。 全年玻纤价格判断:2018-2019年玻纤行业供需走弱,叠加2020年疫情影响需求,使得公司盈利能力回到近年来低位,当前处于周期底部位置。我们判断玻纤行业趋势性涨价或出现在2020年下半年:1)1季度疫情影响国内玻纤需求(由于国内需求占比全球约30%左右,假设下游开工率仅为50%,则单月需求受影响程度约15%),2季度海外疫情导致部分订单取消或推迟(由于欧美需求占比全球约40%左右,假设下游开工率60%,则单月需求受影响程度约16%),我们判断主要影响时间是从4月份到5月中旬,故我们认为4-5月份全球玻纤行业需求是2-3月份的延续;2)行业供给短期相对稳定,且2020-2021年整体冲击较小,因此需求变化是行业的核心跟踪。综上,我们判断2季度库存相对稳定,3季度会步入下降阶段,趋势性涨价或推迟至下半年。 建议配置处于周期底部的玻纤龙头。市场对疫情蔓延较为担忧,使得公司股价近期出现大幅下行,我们认为当前股价已较充分体现海外需求风险,底部相对明确,可作长期配置。预计公司2020-2022年归属净利润分别为21.2、26.1、31.1亿元,对应估值14、11、9倍,买入评级。

事件描述全年实现营业收入 181.5亿元,同比增长 29.3%;归属净利润 20.7亿元,同比增长 37.0%,扣非净利润同比增长 42%。4季度营业收入 52.6亿元,同比增长 10.8%;归属净利润 5.0亿元,同比增长 26.9%。 事件评论龙头本色的再次呈现。公司收入增长较快,前五大客户放量显著。防水卷材收入达到 100亿元,同比增长 36%,毛利率从 2018年的 36.7%提升至 37.4%;防水涂料收入达到 49亿元,同比增长 23%,毛利率从2018年的 38.9%提升至 41.2%。整体来看,公司毛利率为 35.7%,同比提升 1.2个百分点;期间费率为 21.4%,同比下降 0.5个百分点,其中销售、管理费率同比下降 0.3、1.2个百分点,或主要源于规模效应及2018年底销售体系调整(直销转经销),最终净利率从 10.8%提升至11.4%。预收款同比增长 6.9亿元,或源于工程经销商增加等。 单季度盈利弹性初步显现。4季度收入同比 11%,主要源于基数较高且阶段性开工端弱势。4季度毛利率为 34.0%,较前一年提升 3.3个百分点,主要源于 2018年下半年沥青价格是近年来高位水平。期间费率为20.8%,较前一年提升 0.2个百分点,其中销售、管理费率分别下降 0.7、0.3个百分点,最终净利率从 2018年的 8.3%提升至 9.5%。可以观察到,沥青价格带来的盈利弹性从去年四季度就开始显现。 行业里程碑事件:公司引领现金流改善。公司 2019年收现比为 1.1,前一年为 0.9;净现比为 0.77,前一年为 0.67,(应收账款+应收票据)/营业收入为 39%,前一年为 43%。2018年是防水行业龙头企业现金流最差的一年,随着以东方雨虹为代表的头部企业主动调整,未来有望持续改善。我们认为防水行业的现金流改善分为两类:一是一次性的改善,2019年防水龙头均对回款加强考核,导致 2019、2020年阶段性改善明显;二是可持续性的改善,即逐步将直销转为经销模式,虽然这一措施的边际改善很弱,但能从根本上解决现金流问题。 继续维持 买入 评级。按照全年沥青采购均价为 2800元/吨的,预计公司2020-2021年归属净利润分别为 29.5、34.9亿元,对应估值 21、17倍,考虑到公司经营质量不断优化,估值有望继续提升,维持买入评级。风险提示: 1.原材料价格大幅上涨; 2. 公司在产量方面的增长将进一步保障业绩。

事件描述全年营业收入 12.5亿元,同比增长 15.7%;归属净利润 1.7亿元,同比增长7.5%,扣非净利润同比增长 34.7%。4季度营业收入 3.9亿元,同比增长57.5%;归属净利润 0.37亿元,同比下降 3.3%,扣非净利润增长 201.4%。 事件评论电子行业下行背景下的稳增长。2019年公司收入同比增长 15.7%,其中干净空气业务收入同比增长 23.8%,高效节能收入同比增长 12.5%。 盈利能力从 2018年的 33.0%小幅提升至 33.1%,主要源于过滤材料销售占比提升;期间费率从 2018年的 17.4%提升至 18.0%,其中销售费率下降 1个百分点,管理和研发费率分别提升 1.3、0.6个百分点,管理费用增加主要源于股权激励费用和深圳中纺并表。此外公司经营活动现金流净额从 2018年的 0.7亿元提升 3.4亿元,经营质量显著改善。 干净空气板块收入和盈利双升,表现靓丽。干净空气是公司的核心业务,2019年收入占比 68%。拆分来看,过滤材料收入同比增长 25%,销量持平但均价上涨,销量持平源于 2019年电子行业下行使得微玻纤过滤材料需求未增长,均价上涨源于公司过滤材料品类从微玻纤延伸至 ptfe膜和熔喷材料,而 ptfe 膜价格高于微玻纤。毛利率从前一年的 47%提升至 50%,最终毛利额同比增长 35%。过滤设备收入同比增长 22%。 毛利率略有下降,从 23.1%下降至 22.8%,最终毛利额同比增长 21%。 预计 2020年干净空气板块不仅有来自大型猪企订单的规模放量,还有来自医用和商用领域的新需求释放。鉴于疫情使得人们对干净空气更为重视,当前公司过滤材料需求旺盛,微玻纤滤纸产能也将继续扩建。 保温材料板块收入增长受制于产能瓶颈。2019年保温材料收入占比30%,收入同比增长 13%,销量同比增长 17%,均价下行主要源于微玻璃纤维棉外销扩大,当前销量增长主要受制于产能瓶颈。根据公司产能投放计划,我们判断未来两年保温材料领域收入增长有望加速。 干净空气迎来重要机遇。当前公司过滤业务迎来新机遇:一是电子行业复苏拉动过滤需求,二是猪瘟事件带来猪舍新风系统需求,三是医用和商业领域过滤需求增加。此外公司近期口罩产能大幅增加,有望带来巨大的业绩弹性,若不考虑口罩业绩贡献,预计公司 2020-2022年归属净利润为 3.2、4.0、5.3亿元,对应估值 31、24、18倍,继续推荐。风险提示: 1.全球医用口罩需求大幅回落; 2. 电子及农业领域过滤需求大幅下滑。

收入增长再次加速。公司收入同比增长88%,增速创2014年以来新高,收入较快增长主要源于前期开拓客户逐步放量,从前五大客户来看,2019年合计销售额为3.0亿元,2018年为0.9亿元,大客户层面实现高增;同时公司上市后不断进入新地产商供应体系,这些地产客户放量逐步成为公司的增长核心驱动。整体经营相对稳定:1)毛利率为39.1%,同比提升2.3pct,或源于产品结构优化;2)期间费率为22.2%,同比下降0.7pct,销售、管理费率分别下降1.3、0.5pct;3)最终净利率为11.6%,同比提升1.1pct。此外全年计提信用减值准备合计3550万元。 一季度收入逆势高增长。在一季度地产、基建大幅下滑的背景下,公司收入逆势增长50%表现出较强成长性,一方面源于公司去年基数较小,另一方面源于客户快速放量。一季度毛利率为38.5%,同比下降1.2pct,沥青价格下降带来的业绩弹性将在二季度充分显现。期间费率23.6%,同比下降2.2pct,其中销售费率同比下降0.9pct;最终净利率为10.8%。 现金流尚未改善。2019年全年公司净现金流为-0.5亿元,收现比为0.7,整体与2018年相比略有下降。一季度经营活动现金流净额为-2.5亿元,主要源于经营活动现金流入端的弱势。2020Q1收现比为0.7,去年同期为1.1,应收账款+应收票据(应收账款融资)增加较多。相较于其他防水行业龙头,凯伦股份现金流尚未出现改善,源于公司正处在大客户全面开拓、收入高速增长阶段,现金流边际改善时点会相对滞后。 看好公司成长性。公司当前市占率较低,正处在高速成长与扩张阶段,近年来产能扩张与客户开拓快速推进,品牌知名度持续提升。公司在高分子防水材料领域具备差异化优势,有望受益高分子防水材料渗透率提升。按照全年平均2800元/吨的沥青价格测算,预计公司2020-2022年业绩2.6、3.9、5.5亿元,对应估值22、15、10倍,维持买入评级。

全年收入高增长,经营效率随之提升。2019年全年收入增速50%,毛利率从2018年的31.4%提升至2019年的33.5%。期间费用率从23.0%下降至21.7%,同比下降1.2pct。毛利率提升叠加期间费率下降,带来净利率同比提升1.8pct。公司2019年的经营情况可以总结为高增长及其带来的规模效应。客户端,2019年百强地产客户数量增加至58家;生产端,2017-2018年陆续投产的重庆、德州、鞍山、南通基地在2019年充分贡献产能,生产基地人均产值达294.53万元,同比增长19.33%。 一季度收入逆势增长,期间费率下降显著。一季度收入同比24%,扣非业绩增长23%。一季度地产新开工同比下降27.2%,公司收入逆势增长表现出极强成长性。毛利率同比下降0.6pct,期间费率同比下降2.2pct,其中销售、研发费用率分别下降1.0、1.4pct,管理费用率同比提升0.3pct。投资净收益同比减少4766万元,且产生信用减值损失1487万元,剔除非经常因素影响,扣非净利率为5.9%,同比基本持平。 现金流有所改善。2019年收现比为0.95,净现比为0.5,2018年收现比为0.90,净现比为-1.1。公司经营活动产生的现金流量净额为1.7亿元同比大幅提升,主要源于:1)收到其他与经营活动有关的现金同比增加0.5亿元;2)支付其他与经营活动相关的现金同比减少1.4亿元。 2020Q1经营质量延续改善趋势,实现收现比1.10,2019Q1为0.96,实现付现比1.37,2019Q1为1.58,体现了在收、付款端都有所改善。 高增长及盈利弹性未来几年将复制。中期看,防水行业空间广阔、集中度提升逻辑较强,公司具备较强的综合竞争力,看好公司未来几年的成长性。短期看,2020年新产能投产有助于公司进一步突破产能瓶颈,随着规模效应逐步显现结合成本端边际改善,公司盈利能力也有望得到提升。按照2800元/吨的沥青价格,预计2020-2022年归属净利润为6.7、8.6、10.8亿元,对应估值20、15、12倍,维持“买入”评级。

事件描述公司 2019年收入 133.23亿元,同比增长 6.03%;归属净利润 4.41亿元,同比下降 82.11%。2019Q4收入 35.06亿元,同比增长 14.85%,归属净利润 4.52亿元,同比增长 6.87%。 事件评论2019年经营稳定, 四季度收入加速增长 。2019年全年销量 19.7亿平米,同比增长 5%。Q1-Q4经营情况相对稳定,收入增速分别为-3%、3%、7%、15%,其中防水业务在四季度贡献 2亿元,剔除后单季度收入同比增长 8%,四季度收入呈现加速增长态势。 运输费用发生调整,真实毛利率相对稳定。新收入准则要求下公司将销售相关的运费调整到营业成本,使得营业成本增加 3.4亿元,从将运费影响剔除,则真实毛利率保持相对稳定状态。若在销售费用中加回 3.4亿元,则真实销售费率为 5.4%,较 2018年的 3.0%提升较显著。 赔偿成为过去式。2019年公司发生的律师费等诉讼案相关支出为 19.36亿元,加回后归属净利润为 23.77亿。考虑到和解费用已经基本支付完毕,且后续事宜仅有多区合并诉讼中的 Mitchell 案等零星诉讼,公司2020年将甩掉诉讼包袱,实现轻装上阵。 防水业务并表,净现金流依旧优异。公司 2019年底实现对蜀羊、金拇指、禹王的并表,其中蜀羊自购买日到年底 2个月共实现收入 2亿元,实现净利润 998万元,2020年防水板块有望贡献全年利润进而对公司业绩实现增厚。现金流方面,2019年公司收现比为 1.1,维持一直以来的水平;经营活动现金流净额为 19.8亿元,同比有所下降,主要源于支付部分赔偿费用(与经营活动相关的营业外支出现金为 10.6亿元)。 处于新成长阶段的起点。近两年公司的成长逻辑有所变化:一是地产领域规模采购使得中高端石膏板需求增加,公司优化产品引领行业产品结构趋势,盈利中枢有望上升;二是品类延伸打开新成长空间,在“一体两翼”发展战略之下,公司收购蜀羊+金拇指+禹王切入防水领域跻身行业前列,五百强地产首选率高居第三,凭借资金和渠道优势,我们判断公司防水业务将迎来高速发展。预计 2020-2022年归属净利润 29、34、38亿元,对应估值 15、 13、11倍,维持买入评级。风险提示: 1.地产竣工大幅下降,石膏板需求大幅下滑; 2. 防水、龙骨等外延业务发展低于预期。

事件描述 公司发布业绩快报,2019年收入181.4亿元,同比增长29%;归属净利润20.9亿元,同比增长38%。2019Q4收入52.4亿元,同比增长11%,归属净利润5.2亿元,同比增长32%。 事件评论 成长依旧是主旋律。全年收入增长29%,依旧保持较快增长,伴随而来的是归属净利润同比增长38%。营业利润率从2018年的12.9%提升至2019年的14.6%,考虑到成本端沥青均价仍同比有所提升,盈利能力提升或源于价格提升以及费用率的下降。此外,由于公司2019年处于资本开支高峰期,故部分新投产项目尚未拿到高新技术企业认证,所得税率略有提升(2019年所得税率约20%,去年同期为17%)。 单季度收入放缓为波动。2019Q4收入同比增长11%,或主要源于去年同期高基数、今年春节提前、及部分收入确认节奏。盈利能力来看,考虑到四季度沥青均价同比下降,四季度毛利率或同比有所改善。我们判断未来两个季度,毛利率同比改善的逻辑依旧存在。 看好建筑涂料领域的品类延伸。我们认为工程市场防水材料和建筑涂料的品类延伸基础较强,一是建筑涂料市场空间较大,产品本身在工程市场与防水材料具有共同性;二是公司核心竞争力在于积极进取的文化和项目开拓的实力,这一竞争力在地产集中度快速提升背景下有望进一步加强。在最新发布的2019年地产500强首选供应商服务 商品牌的涂料类榜单中,德爱威已经在外资品牌子品类中超越多乐士,跻身榜单第二名,进一步印证了公司建筑涂料业务快速的发展速度。 市场趋势把握:地产与基建的天枰。近期财政部提前下达2020年新增地方政府债务限额8480亿元,加上此前提前下达专项债务共计18480亿元,地方债务限额提前下达有望推动基建、旧改等政策的发力。防水材料下游主要是地产、基建、工装、重装农村等其他市场,考虑地产拿地数据趋势走弱及短期下游节奏放缓,以及公司在重大基建项目等领域丰富的经验,判断公司2020年或将在基建和工装等领域进一步发力。 预计公司2019-2021年归属净利润约为20.9、26.5、32.1亿元,对应估值20、16、13倍,维持买入评级。 风险提示: 1.新品拓展不及预期;2.地产、基建投资大幅下降。

干净空气行业的新机遇。公司是目前全球唯一能够同时制造三大主要空气过滤材料的专业公司,包括高性能玻纤滤料、低阻熔喷滤料和高效PTFE膜,2018年公司高效过滤材料、过滤设备收入分别为2.9、4.0亿元。过去几年国内市场以电子行业需求为主导,参考海外市场,预计未来农业、医药、食品、商业暖通空调等市场会逐步释放新需求。随着国内农业和医药领域需求出现变化,我们判断2020年公司干净空气业务将显著受益于电子领域需求改善、农业领域新增需求、医药领域新增需求。 电子领域:行业景气复苏拉动新建需求。电子领域过滤市场2019年承压,2020年有望复苏:随着5G的逐步深入以及柔性屏、VR/AR等新技术的推广,新一轮的电子产品更新换代或将推动面板行业景气回升,包括京东方、维信诺、惠科、深天马等在内的多家企业有多条产线在建或已经列入了未来建设计划。据测算,公司已中标的三个项目对应的净化设备投资额或可达9亿元,初步统计尚未招标的部分项目投资额有望超10亿元。 农业领域:猪瘟催化下新市场逐步放量。猪瘟事件成为农业领域规模建设高效过滤系统的导火索,同时管理模式转变和规模化养殖占比提升有利于猪舍新风系统建设的推广。参考国内已有案例,按全国存栏母猪的数量2900万头测算,对应过滤设备市场空间约90亿元,年更换投资约24亿元,市场空间广阔。公司2019年已与牧原股份合作,预计2020年有望迎来规模放量,正式打开国内农业领域市场需求。 医药领域:短期医用过滤材料需求增加。空气过滤材料在医药领域主要应用于洁净室等,医用口罩是其应用之一。口罩产业链为“高熔纤维-无纺布-口罩生产商”,关键环节为熔喷无纺布。再升科技子公司中纺滤材是国内领先的熔喷滤材生产企业,短期或有望受益于医用过滤材料需求增加。 投资建议:继续推荐再升科技。公司是干净空气和节能环保领域的新材料龙头,具有资源禀赋和技术优势,同时行业长期成长空间较大,一方面过滤设备和材料受益于市场持续扩容,从电子到农业、医药等领域,另一方面保温材料受益于冰箱冰柜领域节能标准提升。预计公司2019-2021年归属净利润为1.7、2.7、3.4亿元,对应估值34、22、17倍,继续推荐。

事件描述 前三季度实现营业收入129亿元,同比增长38.6%;归属净利润15.7亿元,同比增长40.6%,扣非净利润同比增长31.1%。 事件评论 收入端:高基数上的高增长。公司前三季度收入同比增长38.6%,前三季度毛利率约36.5%,同比下降0.1个百分点;期间费率约21.6%,同比下降1个百分点。主要非经情况如下:1)其他收益3.3亿元,同比增加1.9亿元,主要源于政府补助增加;2)资产减值损失约2.0亿元。 单季度税前利润实现高增长。单三季度收入同比增长35%,单季度毛利率约36.3%,同比提升0.2个百分点,环比下降1.4个百分点。沥青价格波动带动公司毛利率波动较大,2018Q4、2019Q1毛利率处于相对低位,预计未来2个季度毛利率同比均将改善。单季期间费率18.0%,同比下降3.4个百分点,其中销售、管理费率分别下降1.6、2.4个百分点;单三季度的非经情况如下:1)资产减值损失约0.6亿元;2)营业外支出约0.11亿元;3)所得税约2.0亿元,所得税率约24%,去年同期仅为9%,对应税前利润总额同比增长56%。 经营质量稳健。前三季度净现金流净额约-20亿元,一方面融资紧张背景下收现比为0.88,另一方面应付增加部分抵消应收增加。Q2、Q3单季度净现金流金额分别为18、-9亿元,考虑到履约保证金等因素影响,实际现金流情况或更好。Q3收现比为0.84,3季度的应付账款或主要来自2季度,而2季度通常为全年旺季,符合季节性特征。 看好公司份额持续提升以及盈利能力改善。雨虹当前被忽视的两点:一是渠道创新后经营效率提升,公司“合伙人机制”充分激励合伙人的同时改善现金流,渠道创新半年后公司收入端依旧保持较快增长,伴随而来的是销售和管理费率改善。二是防水龙头企业有效市场空间被低估。防水产品特征决定了市场向龙头企业集中的逻辑更强,考虑到公司多年发展积累的良好口碑和深厚品牌底蕴,预计未来几年份额较快提升依旧是雨虹核心逻辑,且短期将受益于毛利率和费用率改善。预计2019-2020年归属净利润约21、28亿元,对应估值16、12倍,买入评级。 风险提示: 1.地产投资、基建投资大幅下降;2.新业务拓展低预期。

事件描述前三季度实现营业收入 4.4亿元,同比下滑 0.2%;归属净利润 1.2亿元,同比下滑 17.6%,扣非净利润同比下滑 12.4%。 事件评论 收入稳定增长,结构升级逻辑不变。 前三季度收入同比持平, 或主要源于销量下滑。不同产品表现分化:一是中美贸易摩擦及巴斯夫出售颜料部门, 对中低端产品销量或造成一定影响,二是汽车行业景气下滑, 或对汽车用珠光材料收入增速带来影响,三是化妆品业务或维持高速增长。前三季度毛利率约 46.7%,同比提升 0.8个百分点,产品结构优化系主要原因;期间费率约 16.1%,同比提升 3.7个百分点,其中销售、管理、财务费率分别提升 1.2、 0.8、 1.9个百分点, 或主要源于高端市场开拓过程中费用增加。政府补助减少等原因使得其他收益同比减少952万元, 投资收益同比减少 487万元。 单季度业绩波动较大。 单三季度收入同比下滑 5.3%, 或主要源于销量同比下滑。单三季度毛利率 45.8%,同比下降 1.4个百分点,成本上涨或是重要原因,判断一方面或源于二氯氧钛项目在三季度尚未大规模自供,另一方面或源于外购二氯氧钛等主要原材料产品价格上涨。期间费率约 17.4%,同比提升 7.2个百分点,其中销售、管理、财务费率分别提升 1.7、 3.6、 2.4个百分点。最终单季度净利率从去年同期的 33%下降至 24%,单季度波动较大。 经营质量较优质。 公司 Q1、 Q2、 Q3收现比分别为 0.98、 0.80、 0.91,对应净现金流金额分别为 0.00、 0.57、 0.47亿元,表现较为优质。 此外, 公司偿还了 3000万的债务, 体现公司对自身经营质量以及对 4季度及后期的现金流内生增长有一定信心。 当前为中长期的优质配置时点。 在贸易摩擦背景下,公司凭借领先技术优势和较好竞争格局,汽车和化妆品等高端产品占比持续提升,印证其高端市场扩张逻辑;且公司正太二氧化钛开工暨富仕二氯氧钛项目正式投产,公司已实现主要原材料的自给,成本下降逻辑有望兑现,当前为中长期的优质配置时点。预计 2019、 2020年业绩为 1.9、 2.8亿元,对应估值 37、 25倍, 维持买入评级。 风险提示: 1. 下游需求大幅下滑; 2. 原材料价格大幅上涨。