公司发布2019H1半年报,预计19Q3净利仍有压力 分众传媒发布19H1业绩。公司19H1实现营收57.17亿元,同比下滑19.6%;实现归母净利7.78亿元,同比下滑76.8%。实现扣非归母净利3.82亿元,同比下滑86.5%。2019Q2实现营收31.06亿元,同比下滑25.2%;实现归母净利4.38亿元,同比下滑79.5%。根据公司业绩指引,2019前三季度的归母净利指引区间为11.48~14.48亿元,2019Q3单季度归母净利预计为3.7~6.7亿元,预计同比下滑54.2%~74.7%。 互联网类投放缩减影响整体营收,结构调整推进;Q2单季毛利率有所回升 1)营收季度拆解来看,19Q2实现楼宇媒体广告收入26.2亿元,同比下滑22.6%,下滑主要是因为宏观经济下行压力之下广告主预算未见增加,同时作为公司原本最主要营收来源的新经济公司因一级市场融资环境收紧直接大幅缩减广告投放预算。但从单季度毛利率来看Q2有所回升。2)分客户结构来看,本报告期公司将部分通讯类广告主调整进至互联网品类。根据新的口径,互联网类广告主19H1贡献营收12.7亿元,同比下滑56.6%,绝对值上减少了16.5亿元,互联网类广告主广告花费的减少是公司19H1营收端下滑的最主要因素。日用消费品19H1贡献营收17.5亿元,同比提升2.9%,成为公司最主要的营收来源。公司持续通过调整销售团队来做营收结构的调整。未来随着新经济公司营收占比的下降,公司营收端对一级市场融资环境收紧的敏感度将会下降。 广告主回款放缓,账龄结构恶化或会继续影响净利 19H1公司计提3.79亿元的信用减值损失,相比18H1的0.63亿元提升明显,主要是因为今年以来广告主回款速度放缓,账龄结构恶化,公司对应收账款进行了一定程度的计提坏账准备。而本期大幅计提坏账准备的账龄为210天以上的这部分应收账款下期计提比例将提升,我们预计回款问题导致的计提减值损失或会继续影响公司净利端。 投资建议 考虑需求回暖仍需一定时间,我们下调分众传媒盈利预测,预计分众传媒19-21年将实现归母净利19.6/31.8/43.1亿元,EPS分别为0.13/0.22/0.29元,2019/8/22收盘价对应PE分别为38.8/23.9/17.6X。我们认为分众传媒作为电梯媒体的首创者,公司的点位优势以及销售能力依旧存在,18年下半年以来受经济下行影响,营收端有一定压力;同时加速点位布局使各季度成本明显上升,带来整体盈利能力的下滑。但随着新增的点位利用率逐步提高,规模效应将持续释放,需求回暖之后预计营收将逐渐恢复;扩张节奏放缓之后成本将稳定。公司20/21年营收增速分别为18.1%/17.0%,归母净利增速分别为62.5%/35.4%。考虑公司龙头地位以及2020年之后的增速恢复,我们给予公司2020年30倍PE,对应合理价值6.6元/股,维持“买入”评级。 风险提示 1)宏观经济不景气;2)市场竞争加剧;3)电影票房不及预期;4)减值不确定性。

公司中报:2019H1收入同增37.7%达到10.7亿元;归母净利润同增38.9%达到4.7亿元,扣非归母净利润同增45.9%至4.4亿元,超出市场预期。 1)核心产品《问道》手游19H1迎来3周年庆典,预期下半年将保持稳定 4月《问道》手游3周年开启后在吸纳新玩家和运营方面取得超预期成绩,最高至iOS畅销榜第5名。根据中报,19H1新增注册人数保持在400万人左右,显示公司极强的长线运营水平。我们预计随着暑期结束和公司下一轮推广周期,《问道》手游整体仍将保持稳健的流水水平,根据七麦数据,其在iOS畅销榜上仍保持在40名左右的水平,与18Q3基本相当。 2)下半年新产品多类型布局,复制从小众细分走向大众市场的成功路径 根据公司游戏发布会,下半年其排期中包括日式RPG《伊洛纳》、MOBA《奇葩战斗家》、休闲竞技类《原力守护者》、像素游戏《进化之地》等;IP大作《失落城堡》将于下半年上线。公司目前将借助雷霆游戏平台,不断对接上游的创意资源,抢占各个细分赛道,在roguelike品类建立口碑的基础上,在悬疑、像素、休闲竞技、放置类、文字游戏等多个细分领域布局。 投资建议:公司在精品游戏上体现出了长周期运营能力,后续有望拓展新的产品品类,复制从小众兴趣走向大众市场的成功。考虑到公司在研发和运营方向上的能力和拳头产品的显著超出预期,我们上调公司2019-2020年的归母净利润至9.2亿元、10.9亿元,对应同比增速约为26.8%和19.2%,当前最新股价对应PE约为17.1X和14.3X。参考游戏可比公司19年平均估值水平约18XPE左右,而公司兼具头部产品带来的弹性和长周期运营能力带来的稳定性,商誉、财务风险和质押风险低于同行,我们给予公司19年20xPE的估值水平,对应合理价值约为255.0元/股,维持“买入”评级。 风险提示:流水低于预期、新游戏研发运营失败的风险;股东不断减持的风险。

公司中报: 1) 2019H1收入同降 0.3%达到 36.56亿元,剔除院线业务影响后游戏及影视业务收入实际同增 12.44%; 归母净利润同增 30.5%达 10.20亿元,扣非归母净利润同增 37.7%至 9.73亿元。超过业绩预告上限。 2)单季度来看,19Q2收入同比下滑 13.4%至 16.1亿元, 归母净利润同增 26.7%至 5.3亿元。 1) 游戏重磅作品大幅度提升毛利率,暑期排期《神雕侠侣 2》 +《我的起源》上半年公司主要手游产品包括《完美世界》、《云梦四时歌》两款腾讯代理产品,整体流水明显超出预期,游戏子公司上半年净利润同增 33%达到 9.3亿元。下半年来看,公司有《神雕侠侣 2》(7月下旬发行)和《我的起源》(8月下旬),另外公司承办的《 Dota2》 TI9将在上海举办,一方面带动了公司递延收入上行(19Q2末约环比增长 37%至 11亿元),另一方面有望带动市场关注度提升。 2) 影视业务上半年整体稳健, 7部主旋律入选 70周年展播名单19H1公司确认的剧集包括《青春斗》、《趁我们正年轻》和《筑梦情缘》等。在重大宣传节点上,公司有 10部剧集入选“ 2018-2022百部重点电视剧选题片单”; 7部剧入选“庆祝新中国成立 70周年国家广播电视总局优秀剧目展播”名单,凸显了公司的精品打造能力和对于监管风向的把握。公司下半年仍有较多的剧集储备(《西夏死书》、《忽而今夏》拿到发行许可证,多部剧已经备案)。 投资建议: 公司短期公司有大作《我的起源》即将发行;中期公司有着丰富的游戏储备(《新梦幻诛仙》等);长期公司 3A 游戏的研发经验保证在云游戏时代持续受益。 而影视业务行业回暖后反弹可期。我们预计 19-20年归母净利润为 21.07亿元和 24.50亿元,当前股价对应 PE 估值分别为 15.1X 和13.0X。 作为 A 股龙头, 公司今年游戏主业的增速高于同行,我们给予 19年 18X 的左右 PE 估值,对应合理价值 28.95元/股,维持“买入”评级。 风险提示: 游戏上线推迟的风险, 内容监管风险,大额解禁的风险。

事件: 公司于 5月 27日发布公告,正式向中国人寿资产管理有限公司和中移资本控股有限责任公司分别发行股份 1145万股和 4581万股,募集配套资金 4亿元和 16亿元,本次发行价格为 34.93元/股,锁定期 1年。 1)公司定增落地, 20亿元引入中移动等投资者公司的定增正式落地,而认购完毕后,中移资本和人寿资产将分别占股4.4%和 1.2%。中移资本成为公司第二大股东,其为中国移动旗下的直投基金。 根据公司公告,中国移动是公司运营商业务的重要合作伙伴, 此前双方在与咪咕的内容合作、基础包/增值包推广等 IPTV/OTT 业务等方面已经紧密合作。 2018年公司的运营商收入同增 56.4%至 9.6亿元,毛利率达到62.5%左右,是公司利润的重要构成部分。而根据运营商世界网披露,中国移动的宽带用户数达到了 1.5亿左右,双方在这方面的合作前景或较大。 2)公司持续保持高内容产出能力,会员和广告业务今年稳健增长根据云合数据, 2019年 4月芒果 TV 在《密室大逃脱》、《哈哈农夫》等综艺带动下, 2019年 4月的网综前台点击达到 34亿次,相比去年同期翻了2倍以上, 流量运营数据均超出市场预期, 我们认为公司在各个细分综艺领域已经证明了自己的制作实力, 20亿的配套融资到位后有望在内容方面加大投入。而 19Q1公司的期末付费会员数达 1331万超出市场预期,我们预计全年广告和会员在多款高质量节目带动下有望实现较快增长。 投资建议: 短期公司的 20亿配套融资落地,补充资金活水;中长期公司已经打造了垂直一体化的生态体系,强大的自制产出能力保证了对于细分领域用户的覆盖,在视频网站当中盈利能力突出。我们预计公司 2019-2021年将实现归母净利润 12.29亿元、 15.30亿元和 17.21亿元,当前市值对应PE 估值约为 37.0X、 29.7X 和 26.4X,我们维持此前 45.5元/股合理价值的判断(摊薄后对应 19年 PE 约为 39X),维持“买入” 评级。 风险提示: 广告因经济环境承压;会员增速不及预期;政策监管风险。

公司发布2018年报及2019Q1季报,预计19Q2净利仍有压力 2019年4月25日,公司发布2018年年报以及2019年第一季度报告。公司2018年实现营收145.51亿元,同比增长21.12%;实现归母净利58.23亿元,同比下滑3.03%;全年实现扣非归母净利50.26亿元,同比增长3.58%。公司2019Q1实现营业收入26.11亿元,同比减少11.78%;实现归母净利3.40亿元,同比下滑71.81%;实现扣非归母净利1.16亿元,同比下滑89.17%。19Q1增长疲软主要是因为淡季叠加经济下行影响,我们预计经济下行仍将影响Q2营收。根据公司业绩指引,2019H1预计实现归母净利7.4~11.0亿元,同比变动幅度预计在-77.88%~-67.12%。 2018年加速布局,2019Q1扩张节奏有所放缓 2018年末公司拥有电梯电视媒体自营设备约72.4万台,加盟设备约2.5万台;电梯海报媒体中自营媒体约193.8万个,外购海报媒体约8.5万台,影院媒体银幕超过1.27万块。2019Q1末电梯类媒体资源点位数为275.5万个,单季新增9.3万台。2019年整体扩张节奏相比2018年下半年有所放缓。我们认为2018年的加速布局使分众传媒构建了能够覆盖最核心人群的营销网络,未来新增点位带来的规模效应将持续释放,媒体资源价值将进一步凸显。 宏观经济不景气,应收/营收及预付/营收比例大幅抬升 截至2019/3/31,公司账上应收账款及应收票据余额为42.2亿元,应收账款及应收票据/营业收入比例为161.6%,相比往年同期抬升明显。受宏观经济形势影响,公司核心客户回款周期普遍放慢。预付账款方面,截至2019/3/31,公司账上预付款项为12.4亿元。2018Q2以来账上预付账款大幅增加,主要是因为扩张节奏变快带来的预付媒体资源租金以及设备采购预付款的增加。 投资建议:我们预计分众传媒2019-2020年将实现归母净利37.55/48.38亿元,EPS分别为0.26/0.33元,2019/4/25收盘价对应PE分别为25.6/19.8X。我们认为分众传媒作为电梯媒体的首创者,公司强大的点位网络以及销售能力构筑宽护城河。未来随着2018年以后新增的点位利用率逐步提高,规模效应将持续释放,行业龙头地位稳固。我们给予公司2020年22倍PE,对应合理价值7.26元/股,维持“买入”评级。 风险提示宏观经济不景气;市场竞争加剧;电影票房不及预期。

1)公司手游流水市占率进一步提升,后续产品储备丰富 根据年报披露,2018年公司手游流水市占率提升至6.5%,后续产品排期丰富。存量游戏上,公司的《斗罗大陆》H5、《一刀传世》等实现月流水过亿。未来储备了包括《传奇NB》、《代号YZD》等超过12款自研项目,《仙灵2》等9款独家代理类产品,和超过10款的海外产品储备。公司在研发上持续迭代,保持ARPG品类上的优势的同时,在多个领域实现跨品类扩张;发行端丰富产品供给,另外尝试多样化的题材和品类;推广服务方面建立“立体营销+精准推送”的打法构筑系统性流量经营新思路。 2)销售费用高企,后续净利率或有所恢复 根据年报,公司2018年计提9.6亿元商誉减值,剔除掉商誉、投资收益等影响的非公认会计原则调整后净利润同增6.5%达到15.0亿元。另外18Q4和19Q1销售费用高企拖累净利率,季报显示19Q1净利率为14%(销售费用率66%);我们预期随着产品成熟,销售费用率或能部分得到控制。 投资建议:公司坚持“精品化、多元化、平台化、全球化”的发展战略,核心管理层年富力强,具备前瞻战略布局能力。且公司在发行市场上已经建立起了较强的先发优势,后续有望在产品类型上和海外市场实现多元化突破。我们预计公司2019-2020年实现净利润18.4亿、21.6亿元,当前股价对应PE估值为14.9X、12.7X,参考当前游戏行业公司对应2019年平均PE为16X,公司合理价值应约为14.00元/股,维持“买入”评级。 风险提示:流水低于预期、市场竞争加剧、销售费用率维持高位的风险。

事件:新经典发布年度报告,公司2018年实现营收9.26亿元,同比减少1.9%;实现归母净利润2.41亿元,同比增长3.7%;拟每10股派发6元。 1)头部作品影视热度衰减拖累增速,税收优惠落地 公司2018年营收同比下滑,主要是因为2017年《解忧杂货店》、《嫌疑人X的献身》、《人民的名义》上映拉动同名图书以及同作者图书的销量大幅上涨。2018年财政部发布《关于延续宣传文化增值税优惠政策的通知》,自2018年至2020年公司在图书批发和零售环节免征增值税。2)公司精品版权丰富,发力少儿图书市场 图书市场延续稳步增长态势,公司手握头部作品,2018年有12种图书进入当当年度畅销榜单TOP100、7种图书进入京东年度畅销榜单TOP100。报告期内,若剔除《解忧杂货店》、《白夜行》、《嫌疑人X的献身》,公司自有版权的文学类图书营收同比增长约8%;自有版权的少儿类图书营收同比增长11%,公司于2018年Q2正式运营独立的少儿发行团队。 3)完善线上和零售渠道,精准面向读者群体 公司在电商平台开设新经典旗舰店和爱心树旗舰店,报告期内的数字图书业务营收同比增长138%。报告期内,公司新运营Pageone北京坊店并改造三里屯店,图书零售业务营收同比增长591%。 投资建议:新经典继续验证头部图书的运营能力,新组建独立少儿发行团队,19年少儿图书业务增速有望加快。预计公司2019-2020年的EPS分别为2.17、2.67元,4月19日收盘价对应的PE分别为28.7X、23.3X。考虑公司丰富的畅销书版权资源、盈利稳健且存在新增弹性,过去3年的PE(TTM)估值中枢在40X左右,目前为35X处于底部位置,我们给予19年33X的PE估值,对应合理价值约为71.50元/股,维持买入评级。 风险提示:行业增速变缓;公司头部图书销量下滑;新作品开发不及预期。

吉比特发布2018年年报:1)公司2018年收入同增14.9%至16.55亿元,归母净利润同比增长18.6%至7.23亿元,扣非后同比增长14.8%至6.51亿元。18Q4公司营收同增32%至4.95亿元,归母净利润同增30%至2.16亿元。2)公司拟现金分红每10股派息100元(含税),现金分红数额达到7.19亿元,分红率达到99.4%,按4月9日收盘价计算股息率接近4.8%。 1)公司整体业绩增长超出预期,问道手游增长迅速 公司分项来看增量主要来自自主运营业务同比增长53.9%达4.94亿元,系《问道手游》增长带动。毛利率整体提升1.37pct达到92.3%,营业成本同比下降2.5达到1.28亿元,带动归母净利润率上升1.4pct至92.3%。 2)未来产品排期丰富,品类深耕和类型拓展并行 我们认为公司在Roguelike品类已经建立起了较强的先发优势,未来还将有《伊洛纳》、《魔法洞穴2》、《失落城堡》、《异化之地》等游戏上线;另外公司在经营类(《石油大亨》)、二次元《花灵》等其他品类上亦有布局,后续有望藉由内外部的研发体系拓展游戏产品品类。 3)公司账上现金充沛,分红超出市场预期 截止18Q4公司账上的现金和其他流动资产(主要系理财产品)合计约为21.1亿元,本次分红每10股派发100元,涉及计算分红金额达7.19亿元以上,分红率达到了99%(去年同期为30%)。 投资建议:我们认为公司在Roguelike这一品类上已形成口碑,奠定了先发优势,后续2019年产能或有所加速。财务层面公司现金储备丰厚,分红超出市场预期。我们上调公司2019-2021年实现的归母净利润至8.33亿、9.40亿和10.37亿元,同比增长15.2%、12.9%和10.3%,对应当前股价的PE分别为17.9x、15.9x和14.5x。公司兼具头部产品带来的弹性和长运营能力带来的稳定性,经营、财务风险、商誉和质押风险低于同行。按照20xPE算得每股合理价值为231.8元/股,维持“买入”评级。 风险提示:流水低于预期、市场竞争加剧、新游戏研发运营失败的风险。

核心观点: 1)业绩快报位于预告下沿,主要或因媒体零售业务出现亏损 公司公布业绩快报:2018年收入同增16.76%达到96.58亿元(考虑追溯报表);净利润同比增长24.95%达到8.93亿元,位于此前业绩预告的下半区间(预计同增20.3%-34.3%至8.6-9.6亿元)。我们按照单季度计算,公司18Q4收入环比增长13%至24.76亿元,18Q4净利润为8063万元,净利率为3%低于全年9%的水平。公司披露主要系媒体零售业务受到行业变化、业务调整等多个因素影响,归母净利润出现亏损,拉低公司增速。 2)核心业务全面高增长,会员数1075万略高于预期 公司的核心业务板块公司快乐阳光收入同增66%达到56.11亿元,其中广告、会员、版权和运营商四大核心业务板块的收入增速分别达到82%、114%、35%和56%,市场更加重视的广告、会员业务比重进一步提高,占收入比重达到。会员数量截至2018年末达到1075万人,较年初增长624万人,呈现加速趋势(17年增量为435万人),略高于此前市场的预期。 3)公司内容板块创新频出,并逐步延展产业链向上下游拓展 公司在内容板块上综艺上加强主控自制,深耕成熟IP如《明星大侦探》、《变形记》等之外还开拓了《妻子的浪漫旅行》、《野生厨房》、《勇敢的世界》等多项新IP节目;精品剧主打青春正能量和弘扬主旋律;网大启动“超芒计划”拓充版权库。另外公司以内容为核心,向艺人经纪、音乐版权、游戏互动、消费金融等产业链上下拓展,构筑生态护城河。 投资建议:公司短期业绩受到媒体零售业务拖累,但核心业务仍然实现了全面高增长,会员数量超出市场预期。考虑到经济行业环境对于广告业务的压力和媒体电商业务调整,我们下调公司2019-2020年的净利润预期至11.87亿元和14.98亿元,当前股价对应PE估值为34X和27X。公司渠道类业务我们参照流媒体视频网站(Netflix、iQiyi、Bilibili彭博一致预期5X的PS估值中枢)给予对应2019年4.5X的PS估值,内容类业务给予2019年净利润20X估值(参考光线传媒和华策影视19X的PE估值中枢),计算得合理价值45.5元/股,仍维持“买入评级”。 风险提示:经济环境恶化广告业务承压;会员数量增速不及预期;内容制作周期波动;政策监管风险。

1)公司收入增长保持稳健,快报净利润位于预告下半区间 公司公布2018年业绩快报:收入同增1.3%至80.36亿元,净利润同增13.2%至17.03亿元,位于此前预告的下半区间(预告净利润同增9.7%-29.6%至16.5-19.5亿元)。18Q4公司收入同增5%达到25.23亿元,主要与影视剧项目确认节奏相关;18Q4公司实现净利润3.85亿元,同比降低10%。由于公司剥离了院线业务,剔除掉这部分的影响2018年收入增长率为6.24%。 2)2018年全年游戏项目受政策影响偏少,影视剧产能提升明显 公司2018年主要上线的游戏项目包括主机游戏《深海迷航》、手游《武林外传》、《烈火如歌》、《轮回诀》、《神雕侠侣2》等;受到版号停止审核的影响,公司游戏项目的上线偏少。影视剧方面,公司的产能显著提升,2018年推出的项目包括《利刃出击》、《烈火如歌》、《忽而今夏》、《归去来》、《走火》、《最美的青春》、《香蜜沉沉烬如霜》、《娘道》、《苏茉儿传奇》、《黄土高天》等,今年预计将确认的作品受益于此前工作室的储备,也同样较为丰富。 3)静待《完美世界》手游上线,目前微信渠道预约人数突破270万 公司已经于2019年1月24日拿到了《完美世界》手游版号,该作品为公司的MMORPG代表作品,由腾讯代理发行,3月6日将全平台,目前在腾讯的新游预约榜单上高居第一(截止2月28日预约人数达到278万人)。另外在游戏端公司还储备了《云梦四时歌》、《梦间集天鹅座》、《新笑傲江湖》、《我的起源》等大作,覆盖二次元、沙盒、SLG、ARPG多个领域。 投资建议:公司今年游戏大作储备丰富,影视内容因为过去几年的团队积淀而有望实现产能扩张保持业绩稳定。游戏和影视有望形成业务协同。考虑到公司即将上线的手游大作,我们调整2019-2020年归母净利润至20.37亿元和23.36亿元,当前股价对应PE估值分别为19X和17X。我们考虑到2018年的净利润当中包含了部分一次性的投资收益(主要包括在18Q3的投资收益3.2亿元内),剔除掉报表上投资收益科目,2019年的内生净利润(也已剔除投资收益影响)增速预计或达到40%以上;当前A股游戏公司2019年的平均PE动态估值为15X左右,综合考虑公司内生业绩增速和同业估值,我们认为可以给予19年22X PE的估值,对应合理价值为34.32元/股,维持“买入”评级。 风险提示:新游戏不及预期的风险,内容监管风险,行业估值中枢下移的风险。

1)卫视三次改革奠定地位,重组芒果TV等核心资产上市 湖南广电整体上经历了三次市场化的改革。而2018年快乐购以115.5亿元并购芒果系资产(快乐阳光、天娱传媒、芒果娱乐、芒果影视、芒果互娱),5家公司合计承诺净利润为2017-2020年5.2亿、8.8亿、10.9亿和14.9亿。 2)芒果TV为国内第四大视频网站,广告、会员、运营商收入驱动成长 当前芒果TV为国内第四大视频网站,移动端月活突破1亿,日活维持在1500-2000万人区间,有819万付费会员。公司目前主要收入来源包括广告、会员、运营商业务、内容业务和互联网零售业务5个板块。国内长视频网站整体的流量驱动主要由内容驱动,目前仍处于红利期,付费会员渗透率有较大提升空间。而芒果TV的自制内容在细分领保持了一定优势,受益于会员、用户数量和时长的增加,芒果TV的主要收入预计将实现快速增长。 3)芒果超媒有何不同?长于细分、综艺、自制,打造一体化垂直生态 我们认为芒果TV的核心竞争力在于立足年轻女性的细分市场,制作体系打造自有生态,综艺细分门类保持一定优势。公司的摊销政策较为严格,其相较于竞争者的盈利关键在于建立了以自制为主的内容体系,有效地降低了内容成本。视频网站向上游内容环节渗透成为趋势,而芒果系的内容团队经过了市场的检验,在口碑、流量方面都保持领先市场位置。短期我们认为公司将迎来综艺节目数量的爆发,整体有利于提振整体会员、广告收入;长期来看,公司有望提升内容从综艺到其他类别的多元化和精细度,对用户进一步圈层和破壁。 投资建议:公司是国资旗下控股的最大的视频网站平台,会员和广告业务有望快速增长。预计公司2018-2020年将实现净利润10.5亿元、14.0亿元和17.0亿元,同比增长1341%、34%和22%;当前股价对应2018-2020年PE分别为35x、26x和22x,我们认为公司具有较强的自制壁垒和A股稀缺性,未来3年的复合增长率有望达到25%以上,首次覆盖给予“买入”评级。风险提示:广告收入和会员收入不达预期的风险;内容监管的风险等。