上半年业绩符合预期; 静候旺季释放业绩弹性招商轮船发布 2019年中报业绩。 2019年上半年, 公司实现营业收入 63.8亿元,同比增长 38.1%;归母净利润 4.7亿元,同比增长 50.0%;扣非归母净利润 4.4亿元,同比大幅增加 317.6%,符合我们的预期。 扣非利润大幅增长主要因国际原油运输市场复苏推动,油运业务实现扭亏为盈。我们认 为 公 司 油 运 业 绩 弹 性 将 在 四 季 度 旺 季 充 分 释 放 , 维 持 对 公 司2019/2020/2021年盈利预测不变( EPS 分别为 0.28/0.45/0.58元) 和目标价区间不变( 6.52-6.88元),维持“买入”评级。 油运板块复苏,旺季运价打开上行空间2019年上半年, 公司完成原油运输量 3,598万吨,同比增长 2.3%;油运业务实现营业利润 3.3亿元,上年同期亏损 2.1亿元。国际原油运输市场自 2018年四季度开始走出底部,逐步复苏, 行业供需结构改善明显。根据 Clarksons 数据, 2019年上半年, VLCC 平均运价(中东至中国航线)同比大幅上涨 136.1%。伴随四季度旺季临近,我们预期下半年整体运费水平环比将将进一步提高。根据我们测算, VLCC 运费每提高 5,000美金/天,公司归母净利润增加约 6.4亿人民币。 受事件性影响, 上半年干散运费异常低迷;下半年有望逐步改善2019年上半年,公司完成干散货运量 3,253万吨,同比增长 108.5%,主因船队规模增长推动;干散业务实现营业利润 1.7亿元,同比上涨 11.3%; 公司平均运费水平高出市场水平约 6%。 今年上半年, 巴西矿难和澳洲异常天气导致全球铁矿石产量大幅下降,影响干散运输需求。 1-6月, BDI指数均值同比大幅下降 26.5%。 下半年以来, 随着矿山陆续复工,干散运价已实现逐步改善。公司 VLOC 船队世界第一, 且与巴西淡水河谷签订长期运输协议,受即期运费影响较小,船队规模扩容有望继续增厚利润。 LNG 运输贡献稳健收益; 维持“买入”评级今年上半年, 公司 LNG 运输业务贡献投资收益 1.4亿元,同比大幅增长78.5%,主因船队规模增长推动。 公司 LNG 运输业务采用“项目船”模式,均签订长期运输协议,收益稳健。 总体, 我们认为受益油运行业供需结构改善, 2019-2021年油运板块进入上行周期,盈利将持续改善。我们维持对公司 2019/2020/2021年盈利预测不变( EPS 分别为 0.28/0.45/0.58元)和目标价区间不变( 6.52-6.88元),维持“买入”评级。 风险提示: 1)运费增长不及预期; 2)老旧船舶拆解量不及预期; 3)需求增长不及预期; 4) IMO 低硫规定延期执行; 5)政治风险。

业绩符合预期,主营业务基本稳定,维持“增持”评级 公司发布2019年中报业绩。2019年上半年,公司实现营业收入59.6亿元,同比增长0.5%;归母净利润4.2亿元,同比下滑5.3%;扣非归母净利润3.5亿元,小幅上涨1.9%,业绩符合预期。其中投资收益较上年减少1.4亿元,主因上年同期出售股票确认收益所致。我们维持对公司2019\2020\2021年盈利预测不变(EPS分别为0.32\0.35\0.38 元)。然而,在贸易摩擦、宏观经济增速放缓和市场情绪负面的背景下,我们认为港口板块估值将承受压力。我们下调对公司PE估值倍数至20.0-22.6x2019E PE,对应最新目标价区间6.4-7.2,维持“增持”评级。 集装箱吞吐量增速优于行业平均水平,散杂货运输结构改变 2019年上半年,公司装卸业务实现毛利润8.6亿元,毛利率31.7%,基本与上年同期持平。公司完成集装箱吞吐量831.5万标准箱,同比增长6.7%,高于同期全国沿海港口集装箱吞吐量平均增速4.4%;完成散杂货吞吐量1.0亿吨,同比下降5.0%,主要系公司散杂货运输结构改变所致。 拟扩大集装箱码头权益,稳固一线集装箱港口地位 2019年4月公司发布公告称拟收购天津五洲国际集装箱码头11.85%股权,收购后公司将持有五洲国际51.85%权益,剩余股权将由中远码头、中海码头和招商局港口持有。2019年6月公司发布公告拟收购东方海陆24.5%股权,收购后公司将与中远码头天津分别持股75.5%和24.5%。长期来看,公司与中远集团深化合作将有利于港口集装箱货源稳定,助力公司打造北方集装箱干线枢纽港口。 背靠雄安新区,期待改革升级,最新目标价6.4-7.2元 天津港地理位置得天独厚,是雄安新区最近的出海口,有望分享改革红利。另外,公司作为北方枢纽港,地位提升有望带动港口服务业务等高毛利率业务的发展。我们维持对公司盈利预测不变(2019\2020\2021年归母利润分别为6.4\7.0\7.7 亿元)。短期来看,中美贸易不确定性和宏观经济增速放缓,使港口板块估值承压。我们下调对公司估值倍数至20.0x-22.6x2019E PE(公司历史三年PE均值20.0x加1个标准差,前值采用25.9x-27.1x2019E PE),对应最新目标价区间6.4-7.2元,维持“增持”评级。 风险提示:自然灾害、中美贸易恶化、全球经济危机、雄安新区建设进度低于预期。

上半年,收入同比+6.92%,盈利同比+16.52%,业绩高于预期8月 22日,公司发布 2019年中报:1)上半年,营业收入、归母净利同比增长 6.92%、16.52%;2)第二季度,收入、归母净利同比提升 9.02%、78.73%;3)上半年业绩高于我们预期 11.89%。我们认为,上半年盈利增长的主因是广深城际客运需求向好、去年二季度修车费用较高使基数较低; 盈利增速在一季度较低、二季度较高,主要因为成本结算进度不同。我们预计公司 2019-2021年 EPS 为 0.22、0.17、0.18元。因广深城际客运需求向好、首单土地交储项目预计年底完成,我们上调目标价至 3.99-4.14元,上调至“买入”评级。 广深城际客运稳健增长,广九直通车降幅扩大公司收入增量主要来自广深城际、货运、路网清算。上半年,广深城际客运稳健提升,收入同比增长 11.62%,高于客运量增速 4.47pp;长途车客运量、收入同比下降 2.06%、1.79%,与全国铁路普客列车发展趋势一致; 广九直通车客运量、收入同比降低 38.99%、35.60%,主要受广深港高铁香港段贯通的分流影响,其中 6月客运量降幅扩大至 45.0%,受到香港旅游业不景气的拖累。上半年货运稳健增长,发送量、收入同比增长 2.07%、6.04%。客运班次在 7月 10日调整运行图后继续优化,公司新开行 3对跨线动车,减少 3对直通车;新购置的 6组 CRH6A 动车产能利用率将提升。 土地开发持续推进,价值重估值得期待公司首单土地交储项目预计在年底完成。2018年 4月,公司与广州市土地开发中心签署首单土地收储协议,公司拟交储 3.71万平方米的广州东石牌旧货场土地而获得 13亿元补偿。据 8月 22日业绩电话会,公司预计该交易在年底完成,贡献净利润超过 5亿元。截至 2019年 6月底,公司已预收约 7.2亿元补偿,工程进度约 55%。7月 30日,国家铁路局公布《铁路法》修订征求意见稿,草案将铁路土地综合开发利用政策上升至法律层面。 我们认为,盘活闲置土地,有利于提升铁路资产收益,公司旗下土地价值重估值得期待。 上调目标价至 3.99-4.14元,上调至“买入”评级公司未来看点包括:1)土地开发;2)动车组运力扩张;3)铁路改革。假设公司 2019-2021年度分红率与 2018年持平(54.21%),股息率对应3.80%、2.94%、3.24%(收盘日 20190822)。因广深城际、货运业务表现超预期,我们上调盈利预测,预计 2019-2021年归母净利为 15.34(含土地处置收益 5.05亿元)、11.87、13.09亿元(前次 14.89、11.43、12.74亿元)。考虑公司为铁路改革受益者,仍基于 27.5-28.5x 2019PE,以及不含一次性土地开发收益的 2019E EPS 0.145元,我们测算目标价为3.99-4.14元。上调至“买入”评级。 风险提示:土地开发低于预期,路网分流高于预期,经营成本高于预期。

1H19,收入同比+0.81%, 归母净利同比+62.79%,扣非业绩符合预期 8月 23日,公司发布 2019年中报: 1) 收入同比微增 0.81%至 26.99亿元,归母净利增长 62.79%至 15.77亿元, 扣除所得税费用转回 5.12亿元后归母净利增长 9.97%至 10.65亿元; 2) 扣非业绩符合预期(我们盈利预测为 10.66亿元)。 盈利增长主要来自: 1)沿江公司完成注资,对前期可弥补亏损与资产减值确认递延所得税资产,增厚净利约 5.12亿元; 2)转让贵龙土地,增厚净利约 1.40亿元。 我们调整 2019/20/21年公司 EPS 至1.25/1.11/1.20元,上调目标价至 12.10-12.20元, 上调至“买入”评级。 路费收入增长稍显低迷, 财务费用下降幅度超预期 上半年, 扣除三项目回购的影响后,公司路费收入同比增长 3.95%, 其中机荷东、机荷西、沿江、 清连、水官、武黄高速的通行费同比增长+1.1%、+1.8%、 +17.0%、 +9.0%、 -0.8%、 +5.6%。深圳地区除沿江高速保持高速增长外,机荷高速因产能饱和、水官高速因塌方维修,车流量增速稍显低迷。上半年,公司财务费用同比降低 2.31亿元,加回因锁汇产生的衍生工具收益后, 综合财务费用同比降低 2.36亿元,主要因为三项目回购使借贷规模下降、平均利率由去年同期的 4.70%下降至 4.42%。 沿江公司完成税务优化,所得税费用大幅转回 为改善沿江公司财务状况,深高速集团在二季度对沿江公司注资 41亿元,主要是将沿江公司的银团贷款转至集团。在注资前,沿江公司连续亏损,形成较多的表外可抵扣亏损;在注资后,沿江公司未来盈利情况预计明显好转, 因此将前期部分可弥补亏损、公路资产减值等确认递延所得税资产,相应增加净利润约 5.12亿元,为一次性利好。集团授信等级高于沿江公司,贷款利率相对较低。我们预计集团接管贷款后,综合利率将进一步下降。 下半年梅林关房地产集中交付, ETC 路费折扣与设备升级影响可控多元化业务有望在下半年发力。 我们预计梅林关项目在年末交付, 假设一期住宅结转 50%, 项目贡献净利约 2.10亿元。受国家取消省界收费站政策的影响, 公司将在下半年完成 ETC 设备改造, 资本开支预计为 4.38亿元;7月起广东 ETC 折扣由 98折调整至 95折。短期看投资现金支出较高,但长期看收费效率有望提升, 人工成本( 1H19为 1.41亿元) 有望下降。 我们预计 ETC 折扣变化对广东费率的同比影响为-2.5%( 2H19)、 -3.4%( 1H20)、 -0.8%( 2H20),但效率提升与费率下降有望吸引新增车流量。 上调目标价至 12.10-12.20元, 上调至“买入”评级 因税务抵扣利好高于预期,我们调整 2019/20/21年归母净利预测至27.21/24.10/26.12亿元( 前次 21.44/23.79/26.44亿元)。 我们基于分部估值法, 上调目标价至 12.10-12.20元(前次 11.90-12.00元), 测算过程详见正文。高股息具有吸引力。假设分红率为 45%,我们预计公司 2019/20/21年度股息率为 6.08%/5.38%/5.83% (收盘价 20190823)。上调至买入评级。 风险提示: 车流量增速低于预期, 环保项目、梅林关项目进展不及预期。

上半年,收入同比下降5.96%,扣非净利同比增长9.78%,业绩符合预期 8月25日,宁沪高速发布2019年中报:1)收入同比降低5.96%至48.35亿元,归母净利降低8.30%至22.82亿元,扣非净利增长9.78%至22.66亿元;2)业绩符合预期(我们盈利预测为22.04亿元)。公司在去年同期因瀚威公司并表确认增值收益4.31亿元,使业绩基数较高。扣非业绩增长主要来自:车流量内生增长、投资收益提升。我们预计2019-2021年EPS为0.81/0.92/0.96元,调整目标价至10.80-11.20元,维持“增持”评级。 收费公路主业稳健增长,因结算周期地产业务下滑 1H19收入、毛利润同比降低5.96%、0.19%,主要受地产结算周期影响,交付规模小于1H18;收费公路和房地产占毛利润的90%和7%。受益于车流量内生增长,路费收入同比增长5.18%;其中,核心路段沪宁高速收入同比增长4.84%,广靖锡澄、宁常镇溧、锡宜环太湖高速收入提高2.88%、5.03%、3.33%。地产业务收入同比减少48.38%,主要因为苏州南门项目在1H18集中交付,而1H19无新交付项目。配套服务收入同比减少14.96%,因服务区实施双层油罐改造,油品销售收入下滑17.69%。 高基数拖累净利增速,投资收益同比大幅增长 1H19,公司毛利润同比降低559万元;扣除1H18瀚威公司增值收益4.31亿元后,1H19营业利润同比提升2.69亿元。二者的差异主要因为扣非投资收益增加1.78亿元,增量主要来自联营公司的车流量增长、参股公司的分红提升,其中扬子大桥、苏嘉杭投资收益同比增长34.93%、21.75%。 因新建高速公路,2019-2021年资本开支较重 公司在建3个、拟建1个路桥项目,总投资约255亿元,其中五峰山、常宜、宜长项目进度为64.4%、58.5%、38.6%。我们预计2019-2021年资本开支仍较高,短期现金流受一定影响;因贷款利息资本化,建设期净利润受影响较小。受全国取消省界收费站政策影响,公司将在下半年集中完成ETC设备改造;7月起江苏ETC折扣由98折调整至95折。长期看收费效率有望提升,人工成本(1H19为2.99亿元)有望下降。我们预计ETC折扣变化对江苏费率的同比影响为-2.5%(2H19)、-3.5%(1H20)、-1.0%(2H20),但效率提升与费率下降亦有望吸引新增车流量。 调整目标价至10.80-11.20元,维持“增持”评级 我们调整2019/20/21年归母净利预测至40.90/46.51/48.28亿元(前次41.26/46.32/48.68亿元)。我们预计2019/20/21年度分红稳健增长,对应股息率4.8%/5.0%/5.2%(收盘日20190823)。我们调整目标价至10.80-11.20元(前次10.90-11.00元),基于:1)仍基于13.3x2019PE(行业估值中枢为10.2x2019PE,因高股息率给予溢价),估算目标价10.80元;2)DCF:基于WACC=7.81%(前次7.86%)测算目标价11.20元。维持“增持”评级。 风险提示:长三角经济下滑、车流量增速低于预期、房地产销售低于预期。

2019年7月,大秦线日均运量120.29万吨,同比降低4.02% 8月9日,公司发布月度数据公告:2019年7月,大秦线完成货运量3729万吨,同比下降4.02%,日均运量120.29万吨,日均开行重车83.1列;1-7月,大秦线累计完成货运量25548万吨,日均运量120.51万吨,同比减少3.29%。我们认为,7月运量下滑,主要因为:1)东南沿海火电需求不佳;2)电厂库存较高,采购意愿较低。我们下调全年运量假设、盈利预测,同步下调目标价至8.70-9.20元。 下游电厂日耗低、库存高、进口煤挤压,使7月煤炭运输需求不足 7月,大秦线日均运量仅为120.29万吨,同比降低4.02%,环比微增0.75%。回顾2018年日均运量,除4月、8月和10月受维修影响不足121万吨以外,其他月份保持125万吨左右的高位运量。我们认为,7月运量同比下滑的主因是:1)经济疲软和水电挤压使得火电需求不佳,煤炭日耗偏低;2)电厂库存较高,补库存意愿较低;3)进口煤增量、蒙冀铁路降价引起竞争加剧。7月,6大发电厂日均耗煤66.69万吨,同比降低13.86%;电厂煤炭库存仍处高位,6大电厂平均库存为1796万吨,同比提升18.85%;进口煤3289万吨,同比增加388万吨,环比增加579万吨。 展望8月,旺季不旺趋势可能延续,大秦线运量或受抑制 8月上旬,下游电厂日耗量仍弱于去年同期。8月1-9日,6大电厂煤炭日耗量同比下降9.94%。8月9日,6大电厂库存为1726万吨,高出去年同期227万吨;6大电厂煤炭可用天数达到23天,高出去年同期5天;秦港库存为637万吨,与去年同期基本持平。8月1-9日,秦港铁路煤炭日均调入量同比减少15.72%,主要因为港口供电线缆抢修影响短期运量。展望8月中下旬,考虑电厂库存仍处于高位,补库存意愿较低,我们认为旺季不旺趋势可能延续。我们预计,大秦线8月日均运量约115-120万吨。 线路竞争压力渐显,下调目标价至8.70-9.20元 西安局与呼和局在2Q19相继降低运价,蒙华线预计于4Q19开通,三西煤炭外运竞争压力渐渐显露。我们下调大秦线运量假设,预计2019/2020/2021年运量为4.34/4.40/4.45亿吨(前次4.43/4.51/4.51亿吨)。因此,我们下调盈利预测,预计2019-2021年归母净利为137.03、138.61、138.01亿元(前次142.55、145.88、144.79亿元)。基于9.5-10.0x2019PE不变,下调目标价至8.70-9.20元。假设2019-2021年分红率与2018年持平(49.06%),公司股息率预计为5.95%、6.02%、5.99%(基于2019/8/9收盘价)。维持“增持”评级。 风险提示:经济快速下行,蒙冀和瓦日铁路运能加速释放,公路治超放松。

业绩符合预期,港口业务和投资业务齐稳健 上港集团发布中期业绩报告。2019年上半年,公司实现营业收入172亿元,同比减少1.8%;归母净利润43.7亿元,同比增长29.1%,符合我们的预期。其中投资收益为24.1亿元,同比增长1.3亿元;公司减轻有息负债节省财务费用2亿元。我们维持对公司盈利预测(2019/2020/2021年预测EPS分别为0.49/0.55/0.56元)和目标价区间9.97-10.41元不变,维持“买入”评级。 集装箱吞吐量增速稳健,盈利能力改善 2019年上半年,公司完成集装箱吞吐量2,154万标准箱,同比增长5.0%,优于全国沿海港口平均增速4.4%;完成货物吞吐量2.7亿吨,同比减少1.9%,其中完成散杂货吞吐量0.62 亿吨,同比减少18.5%。由于集装箱业务毛利率显著高于干散货业务,公司主动缩减矿石、煤炭等货种以提升整体盈利质量。 投资金融和航运领域,收益稳定增长 1H19公司实现投资收益24.1亿元,占归母净利润的55%。公司持有邮储银行4.1%股权,上海银行7.3%股权,东方海外9.9%股权。1H19以上三家公司分别贡献投资收益14.4亿元、7.5亿元和0.9亿元,三者合计占投资收益的94.4%。其中上海银行和邮储银行盈利增幅高。公司货币资金充裕,截止6月30日,公司拥有货币资金266.8亿元。 自贸港建设,对标世界一流港口 2019年7月17日,上海市委全面深化改革委员会第三次会议指出,要将上海自贸区对标国际上公认的竞争力最强的自由贸易区,探索根本性的制度创新变革。早先国务院《全面深化中国(上海)自由贸易试验区改革开放方案》也指出明确时间表,要在2020年率先建立同国际投资和贸易通行规则相衔接的制度体系。我们认为公司将受益上海自贸区和自贸港建设,有望吸引更多国际中转货源,港口产业链服务将进一步发展,对标香港、新加坡等国际一流港口。 维持“买入”评级和目标价至9.97-10.41元 公司港口业务和投资业务均具备稳健增长动力,我们维持对公司盈利预测不变(2019/2020/2021年归母净利润分别为113.8/126.6/130.6亿元)。基于20.3x-21.2x2019E PE估值(公司过去历史三年平均PE 15.6x+2.5个标准差),维持目标价区间9.97-10.41元。 风险提示:1)全球经济下行;2)中美贸易摩擦加剧;3)自然灾害;4)政策因素。

2019年 6月,大秦线日均运量 119.40万吨,同比降低 7.78%7月 8日,公司发布月度数据公告:2019年 6月,大秦线完成货运量 3582万吨,同比下降 7.78%,日均运量 119.40万吨,日均开行重车 82.9列; 2019年 1-6月,大秦线累计完成货运量 21820万吨,日均运量 120.55万吨,同比减少 3.16%。我们认为,6月运量下滑,主要因为:1)东南沿海火电需求不佳;2)港口去库存,电厂补库存意愿较低。下调盈利预测,同步下调目标价至 9.10-9.60元。 下游电厂日耗低、库存高,中游港口去库存,使 6月煤炭运输需求不足6月,大秦线日均运量仅为 119.40万吨,同比降低 7.78%, 环比降低 7.05%。 回顾 2018年日均运量,除 4月和 10月受检修影响不足 120万吨外,其他月份均超过 120万吨。我们认为,6月运量下滑的主因是:1)火电需求不佳,煤炭日耗较低;2)港口去库存;3)电厂库存较高,补库存意愿较低。 6月,6大发电集团日均耗煤量为 62.59万吨,同比降低 10.13%;秦皇岛库存从月初的 640万吨降低至月末的 527万吨;电厂煤炭库存维持高位,6大发电集团库存从月初的 1783万吨略升至月末的 1789万吨。 展望 7月,夏季用电高峰叠加秦港低库存,大秦线运量或短暂重回高位7月上旬,下游电厂日耗量仍处于较低水平。7月 1-8日,6大电厂煤炭日耗同比下降 18.64%。7月 8日,6大电厂库存为 1846万吨,高出去年同期 306万吨;六大电厂煤炭可用天数达到 31天,高出去年同期 11天;秦港库存为 574万吨,低于去年同期 102万吨。7月 1-8日秦港铁路日均调入量较 6月提高 4.82%。我们认为,7月电厂主动补库存的可能性较低,基于电厂煤炭库存处于高位。展望 7月,我们认为,1)步入夏季用电高峰,煤炭运输需求预计将提高;2)因秦港库存较低,以运输长协煤炭为主的大秦线 7月日均运量有望回升 125万吨左右。 线路竞争压力渐显,基于高股息率仍维持“增持”评级西安局与呼和局在 2Q19相继降低运价,蒙华线预计于 4Q19开通,三西煤 炭 外 运 竞 争 压 力 渐 渐 显 露 。 我 们 下 调 大 秦 线 运 量 假 设 , 预 计2019/2020/2021年运量为 4.43/4.51/4.51亿吨亿吨(前次 4.47/4.51/4.51亿吨)。因此,下调盈利预测,预计 2019-2021年归母净利为 142.55、145.88、144.79亿元(前次 144.70、146.84、145.78亿元)。基于9.5-10.0x2019PE 不变,下调目标价至 9.10-9.60元。假设 2019-2021年分红率与 2018年持平(49.06%),公司股息率预计为 5.89%、6.03%、5.98%(基于 2019/7/8收盘价)。维持“增持”评级。 风险提示:经济快速下行,蒙冀和瓦日铁路运能加速释放,公路治超放松。

2019年4月,大秦线日均运量109.47万吨,同比提高1.96% 5月8日,公司发布月度数据公告:2019年4月,大秦线完成货运量3284万吨,同比增长1.96%,日均运量109.47万吨,日均开行重车75.1列;2019年1-4月,大秦线累计完成货运量14256万吨,日均运量118.80万吨,同比减少2.46%。我们认为:1)4月运量符合预期,春季集中检修使4月运量环比降低601万吨;2)随着例行检修的结束,5月运量有望恢复高位。公司股息率仍有吸引力,维持“增持”评级和目标价9.20-9.70元。 4月运量受检修抑制,5月运量有望恢复高位 4月7日至30日,大秦线进行例行的春季集中检修。受春季检修与张家口供电故障的影响,4月大秦线完成货运量3284万吨,环比降低601万吨;4月日均运量109.47万吨,与满载运量130万吨相比,存在15.8%空间。我们预计5月大秦线拉运恢复正常,运量有望回升至125-130万吨的高位(2019年1-3月的日均运量约为121.90万吨)。5月1-8日,秦港日均铁路煤炭调入量达到60.73万吨,而4月7-30日检修期间仅为50.11万吨。 节点库存维持高位,水电增长影响4月煤电需求 4月电厂和港口煤炭库存维持高位,波动较小。6大发电集团库存从月初的1569万吨降低至月末的1540万吨;秦皇岛库存从月初的640万吨降低至月末的635万吨。从同比角度看,5月8日,6大电厂库存为1553万吨,高出去年同期229万吨;秦港库存为649万吨,高出去年同期142万吨。4月电厂煤炭日耗同比下降5.32%,可能受到水电的挤压,同期三峡水库出库流量同比增长20%。我们认为5月电厂主动大幅补库存的可能性较低,基于:1)5月是传统用煤淡季,水电占发电量比重较高;2)6大发电集团的煤炭可用天数约为28天,处于较高水平。 “公转铁”保障大秦线高运量,2019年业绩预计基本持平 煤炭供给向“三西地区”集中、“公转铁”、公路治超载,为大秦线的高运量提供了保障。2月受矿难及高库存影响,大秦线运量下滑10.48%;1、3、4月运量同比基本持平。我们预计2019年公司业绩基本持平。在收入端,大秦线货运量接近满负荷,同比增长空间较小;唐港铁路受益于蒙冀线发运量增长、返程货运量增长,利润预计小幅增加。铁总实施减税降费,预计略有负面影响。因利率中枢下移、债务到期归还、账面现金增多,财务费用预计小幅改善。 股息率仍具有吸引力,维持“增持”评级和目标价9.20-9.70元 4月大秦线运量符合预期,我们维持盈利预测不变,预计2019-2021年归母净利为144.70、146.84、145.78亿元。维持目标价9.20-9.70元不变。公司股息率较高,作为防御或类现金配置仍有吸引力。假设2019-2021年分红率与2018年基本持平,公司股息率预计为5.85%、5.94%、5.90%(基于2019/5/8收盘价)。维持“增持”评级。 风险提示:经济快速下行,蒙冀和瓦日铁路运能加速释放,公路治超放松。

单票盈利环比改善,维持“增持”评级 1Q19,申通快递实现收入45.07亿元(+55.1%),归母净利4.06亿元(+7.2%),低于我们此前预期的4.57亿元,但单票盈利环比改善。阿里入股强化市场信心,直营化发力,下半年盈利增速有望逐季改善,我们维持公司19/20/21年EPS预测1.51/1.91/2.39元。对比同业,申通快递估值仍然具备吸引力,维持“增持”评级,调整目标价至25.65-28.67元。 成本费用增长过快,一季报低于我们此前的预期 1Q19,全国快递业务量为135亿件(+22.5%),件均价12.7元(-0.9%)。申通快递完成件量12.78亿件(+45.2%),我们预计公司件量增速领跑四通一达;市占率为10.5%,环比-0.3pp,同比+1.6pp。公司实现收入45.07亿元(+55.1%),成本38.46亿元(+60.8%),毛利率14.7%(-3pp);三项费用(销售+管理+研发)达到1.69亿元(+108%),归母净利4.06亿元(+7.2%),低于我们此前预期的4.57亿元,扣非后归母净利3.72亿元(+10.6%)。一季度,公司成本和费用增幅较快,拖累了业绩表现。 资本开支拖累成本,单票毛利/净利环比改善 2018年,公司发力转运中心和干线车队直营化,资本开支达到28.23亿元(+103.7%),带动单票收入上行,但也对成本产生较大压力。1Q19,申通单票报表收入3.53元,同比+6.8%,环比+3.4%;单票快递服务收入3.48元,同比-0.4%,环比+6.6%;单票成本3.01元,同比+10.7%,环比+1.7%;单票毛利0.52元,同比-11.4%,环比+14.3%;单票扣非净利0.29元,同比-23.8%,环比+10%。从同比数据看,单票成本快速增长拉低盈利;但成本环比趋稳,盈利逐步改善。 获得阿里战略投资,B公司股权结构值得关注 申通快递控股股东德殷投资(持股53.76%)拟将所持股份重组为三部分:1)A公司(德殷德润)持股29.9%;2)B公司持股16.1%;3)直接持股7.76%。阿里巴巴通过股权转让方式获得A公司49%股份,即间接获得申通14.65%股份,支付对价46.65亿元,对应申通快递估值约318亿元,合20.8元/股。申通快递高管团队和加盟商均未持有公司股份。德殷投资直接持有的16.1%股权转为通过B公司间接持有,为股权多元化留下空间。 估值存在修复空间,维持“增持”评级 公司一季报低于预期,但阿里入股强化市场信心,直营化发力,下半年盈利增速有望逐季改善,我们维持公司19/20/21年EPS预测为1.51/1.91/2.39元,对应当前股价15.4/12.2/9.7XPE。可比快递企业对应19年Wind一致预期PE中值为22.3X,申通快递估值仍然低于同业,伴随单量和业绩增速回升,估值存在修复空间,给予公司19年17-19XPE(行业估值的76%-89%),调整目标价区间至25.65-28.67元(前值28.70-30.2元),维持“增持”评级。 风险提示:行业增速低于预期、价格战、社保成本冲击。

业绩同比大幅增长,维持“买入”评级 招商轮船发布2019年一季度报告。1Q19公司实现营收31.4亿元,同比增长35%;归母净利润2.8亿元,同比大幅增长88%,主要因油运板块运费上涨推动,业绩表现符合我们的预期。其中,公司油运业务贡献归母净利润2.6亿元(1Q18净亏损0.7亿元)。我们认为2019年油轮行业将开启上行周期,供需结构将显著改善,并且年内公司运力规模将进一步扩张。我们维持对公司盈利预测(2019/2020/2021年预测EPS分别为0.28/0.45/0.58元)和目标价区间不变(6.52-6.88元),维持“买入”评级。 油运行业有望开启上行周期 1Q19公司油运业务实现营收16.2亿元,同比大幅增长59%,主要由运价显著改善驱动。2019年一季度,VLCC远东至中国航线(TD3CTCE)日收益水平同比大幅上涨243%。截止2019年4月,公司运营VLCC船队50艘,年内预计尚有3艘待交付,位列全球第一大VLCC船东。我们预计VLCC运费每提高5,000美金/天,公司归母净利润增加约6.4亿人民币,对应2019E业绩弹性为38%。 干散船业务利润下滑,短期扰动因素大 1Q19公司干散船运输业务实现营收12.5亿元,同比增长22%,归母净利润0.5亿元,同比大幅减少67%。巴西矿难事故抑制干散运输市场需求,1Q19海岬型船运价同比大幅下跌33%。截止1Q19,公司运营VLOC船队27艘,订单7艘,是世界最大的VLOC船东。虽然公司VLOC船队均已签署长期运输协议,收益稳定。但公司经营的其余干散船型受即期市场运费影响,拖累1Q19干散板块业绩。我们认为随着淡水河谷复产,干散板块运价有望大幅改善。 滚装船业务需求低迷;LNG业务贡献投资收益显著 公司滚装船业务1Q19实现归母净亏损0.1亿元,主要因汽车销量低迷抑制需求。公司1Q19投资收益为0.6亿元,同比大幅增加106%,主要受益LNG业务快速增长。基于我们对2019年油运行业进入上行周期的判断,我们维持对公司盈利预测(2019/2020/2021年预测EPS分别为0.28/0.45/0.58元)和目标价区间不变(6.52-6.88元),维持“买入”评级。 风险提示:1)运费增长不及预期;2)老旧船舶拆解量不及预期;3)需求增长不及预期;4)IMO低硫规定延期执行;5)政治风险。

1Q19,收入同比降低16.31%,盈利同比增长1.70%,业绩高于预期 宁沪高速发布2019年一季报:1)收入同比降低16.31%至23.62亿元,归母净利增长1.70%至10.34亿元;2)业绩高于预期(我们盈利预测为9.46亿元)。1Q19盈利增长主要来自:业绩低基数、车流量内生增长。业绩超预期,主要因为车流量高于预期。我们预计2019-2021年EPS为0.82/0.92/0.97元,调整目标价至10.90-11.00元,维持“增持”评级。 收费公路主业稳健增长,因结算周期地产业务下滑 1Q19,公司收入同比降低16.31%,主要受到房地产收入下滑的拖累。受益于车流量内生增长与低基数,公司路费收入增速较高。1Q19,通行费收入同比增长8.07%,占总收入的79%,核心路段沪宁高速收入增长5.53%。一季度基数较低,受冰雪恶劣天气影响,1Q18总路费收入仅增长2.66%,其中沪宁段增长1.45%。地产业务收入同比减少74.44%,占总收入的8%,主要因为结算周期导致高基数,苏州南门项目在1Q18集中交付,而1Q19无新交付项目。配套业务收入同比减少12.74%,占总收入的13%,因服务区按照环保要求实施双层油罐改造,油品销售收入下滑14.66%。 因车流量提升,投资收益同比大幅增长 1Q19,扣除税金及附加后的毛利润同比降低5178万元,营业利润同比微增843万元。二者的差异主要因为:财务费用同比降低568万元,投资收益增加5992万元。我们判断,投资收益增量主要来自联营公司的车流量增长。1Q19,公司参股的江阴大桥、苏嘉杭高速的通行费收入同比增长14.59%、18.05%。 因新建高速公路,2019-2020年资本开支较重 公司正在新建3个高速公路项目,总投资约198亿元。截至2018年末,五峰山、常宜、宜长项目的进度分别为53.68%、54.14%、35.70%。因总投资规模较大,我们预计:1)现金流:2019-2020年的资本开支仍较高,公司短期现金流受影响;2)盈利端:因财务费用资本化,建设期对公司净利润的影响较小;3)时点:由于前景最好、投资规模最大的五峰山项目要到2020年通车,我们预计新路产大幅贡献盈利的时点要到2021年或以后。 调整目标价至10.90-11.00元,维持“增持”评级 因一季度车流量高于预期,我们调整2019/20/21年归母净利预测至41.26/46.32/48.68亿元(前次40.10/44.96/47.18亿元)。我们预计,公司在2019/20/21年度的每股分红稳健增长,分别为0.48、0.50、0.52元,对应股息率4.84%/5.04%/5.24%。我们调整目标价至10.90-11.00元(前次10.60-10.70元),基于:1)仍基于13.3x2019PE(行业估值中枢为11.30x2019PE,因高股息给予溢价),估算目标价10.90元;2)DCF:基于WACC=7.86%(前次7.66%)测算目标价11.00元。维持“增持”评级。 风险提示:长三角经济下滑、车流量增速低于预期、房地产销售低于预期。

1Q19业绩超预期,并购效应初现公司发布2019年一季度业绩报告。1Q19公司实现营业收入351亿元,同比增长60%;归母净利润6.9亿元,同比大幅增长280%,主要因东方海外并表导致,但总体好于我们的预期。剔除东方海外并表的影响,公司集装箱业务实现营业收入210亿元,同比增长15%;完成集装箱货运量429万标准箱,同比增长4%。 受宏观经济增速放缓影响,公司一季度吞吐量低于我们的预期。我们认为公司和东方海外合并的协同效应逐步显现,长期来说,公司有望进一步提升运力部署优化和盈利能力。我们维持对公司盈利预测 (2019/2020/2021年预测EPS 分别为0.20/0.22/0.27元) 和目标价区间不变(6.2-6.5元),维持“增持”评级。 集运及相关业务:货量与盈利齐增1Q19公司集运及相关业务实现营收335亿元,同比增长62%,其中货量增长43%;分部业务毛利润为32亿元。中远海运集运内生增长平稳,1Q19实现货量同比增长4%,其中跨太平洋航线货量同比减少11%,主要系2018年“抢出口”效应所致。另一方面,1Q19运价稳步增长,SCFI 指数同比增长8%,其中美线运价同比大幅增长30%。 码头及相关业务:吞吐量增速高于行业平均水平1Q19公司码头业务实现营收21亿元,同比增长40%;分部业务毛利润7亿元,呈现高成长性。公司发挥投资型码头业务优势,积极布局全球优质码头。1Q19公司码头业务实现吞吐量3,062万标准箱,同比增长13%,远高于同期全国集装箱吞吐量增速6.1%。 “一带一路”战略地位重申,公司受益全球航运产业链布局受益“一带一路”战略,具有全球贸易产业链布局的集运公司将显著受益。 中远海控收购东方海外后,已跃升全球第三大班轮公司;另一方面,其港口子公司中远海运港口逐步实现全球化布局。根据Alphaliners 数据,全球班轮公司CR4已高达56.3%,公司作为行业寡头,在高集中度竞争格局中有望凸显议价能力优势。 并购协同效应初现,盈利能力有望进一步提升我们认为公司和东方海外的协同效应正逐步体现。1Q19,公司集装箱业务平均单箱收入为5,279元,较中远海控自身单箱收入水平,提升7个百分点。我们认为协同效应带来的运力部署和资源优化,运营效率提升等都将利好公司的长期发展,提升公司的盈利能力。我们维持对公司盈利预测和目标价不变,维持“增持”评级。 风险提示:自然灾害、中美贸易关系恶化、经济危机、运价上涨低于预期。

年报和一季报低于预期,下调至“增持”评级 2018/19Q1,华贸物流经营面临压力,实现归母净利3.23/0.68亿元,分别低于我们预测的3.40/0.85亿元。考虑全球经济放缓和股权激励约束,我们预测公司19/20/21年EPS为0.36/0.42/0.48元,对应当前股价27.9/24.2/21.0XPE。华贸物流短期股价受上海自贸区主题催化,估值高于可比物流公司,我们下调评级至“增持”,调整目标价区间至10.93-11.66元(19年30-32XPE)。 经营面临压力,年报和一季报低于预期 2018年,华贸物流实现收入90.77亿元(+8%),毛利10.77亿元(+7.6%),毛利率11.4%(-0.1pp),归母净利3.23亿元(+16.4%),低于我们预期的3.4亿元,扣非扣减值的归母净利为2.89亿元(-1.1%)。1Q19,公司实现收入20.75亿元(+1.2%),毛利2.49亿元(+0.6%),毛利率12%(-0.1pp);归母净利0.68亿元(-11.6%),低于我们预期的0.85亿元,扣非后归母净利0.67亿元(+1.2%)。 货代业务增速持续放缓,拖累业绩增长 受全球经济放缓、中美贸易摩擦等影响,公司盈利贡献最大的货代业务增速明显放缓。2018年,公司货代业务实现毛利7.23亿元(+8.6%),增速较17年下降近15pp;其中空运业务完成35.35万吨(+5.8%),单位收入1.02万元(-0.3%),单位毛利1251元(-0.7%),毛利率12.3%(-0.5pp);海运业务完成95.47万标箱(+7.3%),单位收入3656元(+6.5%),单位毛利294元(+6.7%),毛利率8.1%(基本持平)。 股权激励释放活力,行权利润增速15% 2019年4月22日,公司以5.82元/股向246名对象授予3000万份股权激励,激励对象覆盖上市公司和主要分子公司核心高管。根据三年行权条件(行权数量占比33%/33%/34%),公司17年至19/20/21年利润复合增速超过15%。我们认为本次股权激励覆盖面广,激励条件设计合理,能够将管理层利益和股东利益充分绑定。 经营面临压力,下调至“增持”评级 考虑全球经济放缓和股权激励约束,我们下调公司19/20年EPS预测至0.36/0.42元(前值0.37/0.43),并引入21年EPS为0.48元,对应当前股价27.9/24.2/21.0XPE。可比物流企业对应19/20年Wind一致预期PE22.3/17.5X,华贸物流短期股价受上海自贸区主题催化,估值溢价有其合理性。综合考虑基本面和主题因素,我们给予华贸物流19年30-32XPE(较行业估值溢价34%-43%),目标价区间10.93-11.66元(前值6.63-6.90元),下调评级至“增持”。 风险提示:全球经济放缓、特高压投资低于预期。

业绩基本符合预期,维持“买入”评级 1Q19,嘉友国际实现收入9.53亿元(+26.3%),归母净利0.7亿元(+23%),业绩基本符合预期。营运资金占用从4Q18的1.9亿元收窄至1.7亿元,现金流改善。我们维持公司19/20/21年EPS盈测3.12/3.99/4.99元和“买入”评级,调整目标价区间至65.50-68.60元(19年21-22X PE)。 一季报基本符合预期,现金流边际改善 1Q19,嘉友国际实现收入9.53亿元(+26.3%),毛利0.98亿元(+18.9%),毛利率10.3%(-0.6pp),归母净利0.7亿元(+23%),扣非后归母净利0.65亿元(+17.3%),非经常性损益主要是0.05亿理财收益,从商业实质上也可视为经常性损益,业绩基本符合预期。2018.11起,甘其毛都口岸煤炭通关出现拥堵,拖累了公司短期盈利和现金流。4Q18,公司约2亿焦煤未能及时完成销售,占用营运资金约1.9亿元;1Q19,煤炭销售逐步正常化,营运资金占用收窄至1.7亿元,我们预计2Q19以后营运资金占用有望持续下降。 蒙古焦煤持续放量,非洲业务有超预期可能 2018年,公司焦煤销量约380万吨(+27%),在手订单约800万吨;考虑焦煤销售2Q19逐步正常化,我们维持19年煤炭贸易量500万吨判断。由于非洲运费较高和前期价格策略,拉低了公司18年跨境多式联运毛利率。我们预计主要中资矿企每年在非洲项目工程物流和矿产品物流费用分别达到30亿元/年,按照15%净利率测算潜在利润空间9亿。公司从16年起发力非洲业务,18年非洲地区收入约2亿元;考虑主要矿山投产节奏,下半年非洲地区业务有超预期可能。 国内市场再签大单,逻辑逐步兑现 2019年,公司新建铁路运输事业部,通过中蒙、中亚地区的重要陆路口岸辐射中国境内,并将成熟的国际多式联运模式复制到国内公铁联运市场。2019年4月,公司和山西高义、内蒙古伊泰和内蒙古中驰签署合约,开展铁路集装箱物流和相关辅助服务,合同总金额2.14亿元,预计增厚公司19年净利润约1500万(净利率10%/19年贡献四分之三)。国内公铁联运市场空间远高于跨境市场,或可成为公司中长期盈利的主要来源。 维持“买入”评级,调整目标价区间至65.50-68.60元 我们维持嘉友国际19/20/21年EPS预测3.12/3.99/4.99元,对应即期股价15.0/11.7/9.4X PE。以A股物流企业(剔除供应链)对应19年20.1XPE为基准,参考海外企业估值体系,并考虑行业空间、护城河和弱周期性,我们给予嘉友国际19年21-22X PE(溢价4%-9%);维持嘉友国际“买入”评级,调整目标价区间至65.50-68.60元(前值74.80-76.30)。潜在催化剂包括:非洲项目落地、无车承运人和境内多式联运业务放量。 风险提示:1)全球宏观和地缘政治风险:2)业务外包风险;3)客户集中度和新客户拓展风险;4)税收政策风险;5)汇率风险。