早期CDMO业务持续增长,Entresto产品持续放量 根据诺华2018财报显示,2018年实现全球销售额10.28亿美元,同比翻倍增长,从趋势看呈现逐季度环比增长的态势,目前Entresto处于放量期,2019年有望持续保持高增长。公司作为为其提供CDMO业务的企业相关订单量有望持续保持上升趋势,19年订单量有望再实现翻倍增长。公司早期CDMO项目主要为国内项目,近两年呈现高速增长的态势,后续早期项目订单量有望占比30%以上。凭借Entresto订单的高增长以及公司各阶段CDMO项目数不断增加,有望令公司完成2019年的业绩承诺。此外,受益于MAH制度,公司国内客户拓展取得一定突破,目前已经和华领、绿叶等制药企业建立CDMO业务合作关系,合作项目领域涉及肿瘤、糖尿病等重大领域,其中不少产品正处于冲击商业化的阶段,未来将为公司CDMO板块提供成长性。 多元化战略合作布局,API业务品类拓展持续推进 API板块公司现有品种已经处于全球龙头地位,同时积极拓展新品类,后续有望在糖尿病领域做进一步拓展,糖尿病是目前慢性病领域药物市场成长性最好的领域,后续糖尿病领域产品上市有望提升公司API业务成长性。同时公司当下正积极推动API业务技改,后续有望进一步提升业务毛利水平。 盈利预测及估值 预计公司2019-2021年实现营业收入21.25亿元、24.36亿元、28.88亿元,增速分别为14.13%、14.62%、18.56%。归属母公司净利润2.86亿、3.51亿、4.33亿元,增速分别为82.40%、22.44%、23.45%。预计2019-2021年公司EPS为0.36、0.44、0.54/股,对应PE为26.01、21.24、17.21。 风险提示 1.行业政策风险加剧2.产品研发进度不及预期

生长激素水针剂型,产能瓶颈解决,业绩持续高增长可期 生长激素是支撑公司业绩增长主要产品,主要剂型为粉针、水针与长效剂型,由于受到剂型限制,公司生长激素原先只在粉针市场做开拓,现在水针剂型获批,将打开全新成长空间。水针价格是粉针的2倍左右,且在安全性、药效和使用便捷性方面均由于粉针,生长激素水针已成为国际上生长激素的主流剂型,国际市场上如欧美市场生长激素水剂已逐渐替换粉剂,而国内从患者数量角度依然是使用粉针居多,后续存在较大替换空间。生长激素产能扩建目前已进入调试阶段,预计三、四季度投产。 研发储备丰富,大分子单抗及CAR-T产品进展顺利 公司大分子单抗储备主要是Her-2、VEGF与PD-1单抗,Her-2单抗是国内研发第一梯队,目前处于临床三期,年底完成病人入组,预计2020年报产。VEGF单抗目前处于临床一期,预计今年年底进入临床三期。PD-1单抗一季度获得临床批件。长效生长激素临床三期入组完成,预计年内做完临床试验,2019年申请上市。博生吉靶向CD19的CAR-T产品当前正处于申报临床试验状态,预计年内获得临床试验批件。 盈利预测及估值 预计公司2019-2021年实现营业收入17.17亿元、21.79亿元、28.40亿元,增速分别为17.94%、26.93%、30.32%。归属母公司净利润3.59亿、4.93亿、6..55亿元,增速分别为36.45%、37.38%、32.83%。预计2019-2021年公司EPS为0.35、0.48、0.63元/股。 风险提示 1.药品研发管线推进不及预期。

报告导读 缬沙坦产品量价齐升,是推动公司短期业绩增长的主要因素,储备的原料药以及制剂研发管线是支持公司持续增长的基石。 投资要点 受益行业景气度提升,公司缬沙坦产品有望迎来黄金发展期 公司降血压板块业务是公司核心驱动力之一,缬沙坦原料药是公司降血压板块的主要产品,主要销往欧洲等规范市场,销售量呈增长趋势。 2018年销量在 140吨左右。在 2018年的“缬沙坦事件”中,国内多家缬沙坦生产商海外销售受影响, 产业格局出现较大变动,缬沙坦原料药价格大幅抬升,从 2018年 600元/KG左右提升至 1900元/KG 左右。我们预计缬沙坦产业格局在近两年会保持一个供给小于需求的状态,在 2021年重新回到供给平稳。 美诺华缬沙坦产品质量过关,成为“事件”后国内主要缬沙坦出口商,并且公司缬沙坦新产能即将投入使用,公司目前缬沙坦产量约 270吨,预计后续扩产至 470吨左右,未来三年有望实现量价齐升的盛况。我们认为市场预期未反应缬沙坦进一步提价空间,市场库存消耗接近底部,短期内产家扩产进度未能完全弥补缺口,缬沙坦存在进一步提价空间。 立足原料药优势,多方位研发新产品 公司研发实力强劲,目前,公司已取得了 95项发明专利及多项国际或国内领先的研究成果,成功研发生产了缬沙坦、瑞舒伐他汀、阿托伐他汀、氯吡格雷和埃索美拉唑等重磅炸弹类药物的原料药及中间体。2018年,公司主要产品缬沙坦、氯吡格雷、培哚普利叔丁胺盐、维格列汀、普瑞巴林、艾司奥美拉唑、度洛西汀均在 CDE 登记注册,其中缬沙坦和度洛西汀原料药已通过 CDE 技术审评;埃索美拉唑三水、度洛西汀原料药获得欧盟 CEP 证书;米氮平、瑞巴派特收到日本 PMDA 签发 MF 证书。公司目前有多项原料药项目已进入注册阶段,并将计划开展西他列汀、利伐沙班、阿哌沙班等多项新的研发项目。 进军制剂研发与生产,预备打通全产业链 凭借公司优质的特色原料药业务基础,公司积极布局化学制剂业务。公司于2015年 3月通过收购天康药业 100%的股权取得了 19个药品制剂文号,目前,天康药业共有 21个药品制剂文号。同时,公司准备与 PHARMSOL 开展培哚普利制剂项目合作,与美国 Amerigen 在埃索美拉唑制剂生产方面开展战略合作,该两项合作项目在与我国商务部确认过程中。公司还在美国设立全资子公司 Menovo Pharma USALLC,未来将作为美洲制剂业务的管理中心,推进公司原料药制剂业务全球化的发展战略。公司还与战略合作伙伴 KRKA 共同投资设立了宁波科尔康美诺华药业,有效促进了公司制剂业务发展,丰富了公司制剂产品类别。美诺华原料药产能的扩张给公司制剂的发展奠定了良好的基础,通过内生式增长和外延式扩张并举的策略,业务规模必将进一步扩大。 盈利预测及估值 我们预计公司 2019-2021年实现营业收入 10.91亿元、12.57亿元、14.31亿元,增速分别为 28.51%、15.26%、13.83%。归属母公司净利润 1.53亿、2.10亿、2.50亿元,增速分别为 58.83%、37.49%、18.94%。预计 2018-2020年公司 EPS为 1.03、1.41、1.68元/股,对应 PE 为 20.27倍、14.74倍、12.40倍。

事件:公司发布2018 年年报,报告期内公司实现营业收入86.83 亿元,比上年同期增长39.72%;实现净利润(归属于母公司所有者的净利润) 30.79 万元,比上年同期增加80.64%。公司发布2019 年第一季度报告,报告期内公司实现营业收入18.36 亿元,比上年同期减少39.71%;实现营业利润5.89 亿元,比上年同期下降67.27%;实现净利润(归属于母公司所有者的净利润) 5.11 亿元元, 比上年同期减少65.82%。对应每股收益0.24 元,加权平均ROE 下降至3.11%。 投资要点 全年业绩符合预期,研发投入加大以提升核心竞争力 公司四季度实现营业收入19.64 亿元,同比减少8.35%,实现归母净利润5.41 亿元,同比减少32.60%。Q4 业绩同比下滑,主要系公司维生素产品价格Q3 开始下跌,维生素A 价格相比2018 年Q1 下跌50%以上。报告期内,公司营养品业务收入57.37 亿元,同比上年同期增加31.01%,毛利率57.20%,同比上年同期上升0.92 个百分点。香精香料主营收入20.86 亿元,同比上年同期增加56.40%,毛利率54.22%,同比上年同期上升15.77 个百分点。费用方面, 公司销售费用2.52 亿元,同比提升19.26%。管理费用3.51 亿元,同比提升33.95%,主要系职工薪酬、咨询费、办公差旅费及折旧摊销费增加共同影响所致。财务费用2422.09 万元,同比减少83.98%,主要系报告期内汇率变动所致。本期研发费用4.57 亿元,同比增35.93%,主要系公司研发投入增加所致。公司2018 年年末在建工程共计35.18 亿元,较年初增加492.40%,占总资产比例为16.04%,主要系报告期内新项目投入所致。 Q1 业绩平稳,同比18 年高基数下滑 报告期内,公司营业收入和利润大幅下滑主要系报告期内主要产品销售价格回落所致,18 年Q1 公司维生素产品价格处于历史高位,因此18 年Q1 业绩基数较高,环比角度19 年Q1 业绩相对平稳。费用方面,公司财务费用4997.78 万元,财务费用同比减少54.81%,主要系报告期内汇率变动所致。本期末在建工程48.71 亿元,较年初增加38.44%,主要系报告期内新项目投入增加所致。 新项目建设逐步继续推进,蛋氨酸业务蓄势待发 公司在黑龙江拟投资约 36 亿元建设生物发酵项目,进一步丰富维生素产品种类,建设周期2 年,预计形成营业收入约 20 亿元,利税约 7.08 亿元;拟投资 2 万吨 VE 等营养品项目,建设期 2 年,达产后收入约 18 亿元,利税约 6.4 亿元。蛋氨酸公司营养品板块未来的潜力大品种,目前一期项目5 万吨已于今年投产,总体规划设计产能在30 万吨,剩余产能即将在未来3-5 年逐步释放。完全释放后体量可媲美国际蛋氨酸龙头。蛋氨酸行业集中度极高,公司是全球第八家具备蛋氨酸核心生产技术的企业。蛋氨酸下游需求增长稳定,且和维生素下游几乎重合,因此公司蛋氨酸业务有望与维生素板块发挥协同效应,凭借公司强大的维生素销售渠道,可以迅速推广蛋氨酸产品,缩短早期的产品培育期,节约渠道建设成本。 香精香料业务持续成长,新材料业务增加公司多元化增长点 公司自2007 年开始发展香精香料业务,凭借的强劲的研发实力,以及和维生素上游中间体协同生产的效应,基本可以保证每年推出一个新产品,且部分产品已经具备较强的国际竞争力,公司山东生产基地规划用地1000 亩,已经规划多个潜力产品,预计该板快未来可以保持20-30%稳定增长。公司新材料业务主要是PPS 产品,PPS 一期项目5000 吨目前运转正常,二期10000 万吨项目逐步进入市场。 盈利预测及估值 预计公司2019-2021 年实现营业收入92.12 亿元、124.03 亿元、127.55 亿元, 增速分别为6.09%、34.64%、2.84%。归属母公司净利润22.34 亿、30.47 亿、35.53 亿元,增速分别为-27.43%、36.40%、16.60%。预计2019-2021 年公司EPS 为1.04、1.42、1.65 元/股。 风险提示 1. 维生素价格大幅下滑。 2. 蛋氨酸投产不及预期

业绩拐头向上,研发投入持续增加 报告期内,公司实现营业收入3.75亿元,比上年同期增长31.70%,主要系公司产品销量增加,公司核心产品埃克替尼继续放量;实现营业利润0.65亿元,比上年同期增长25.00%;实现归母净利润0.52亿元,比上年同期增长20.83%。报告期内,销售费用1.50亿元,同比增长20.05%;管理费用0.66亿元,同比增长71.22%,主要系报告期内股权激励费用增加;研发费用0.67亿元,同比增长24.07%;财务费用0.08亿元,同比增加55.38%,主要系报告期内银行贷款利息支出增加。应付票据及应付账款0.89亿元,比期初减少52.95%,主要系期末应付工程款、材料款减少。长期应付款4.04亿元,比期初增加194.33%,主要系期末应付国新国同的投资款增加。 凯美纳销量回暖显著,积极应对药品招采新环境 2018年公司核心产品埃克替尼继续放量,全年销售盒数首次突破100万盒,同比增长30.45%。报告期内公司加大基层医院的覆盖,坚定品牌学术推广,,埃克替尼销量继续保持高增长,销量同比增长34.63%。自2018年Q3以来埃克替尼销量迎来拐点,预计来自销售队伍建设和产品降价的压力已经逐步解除,未来有望保持30%以上的销量增长。但同时我们看到在带量采购的持续推行下,其竞品吉非替尼已经在部分地区实施大幅降价,因此在新的药品招采环境下,埃克替尼或将迎来新的挑战 研发管线丰厚,内外协同打造创新药研发第一平台 恩莎替尼申报上市进入优先审评,预计今年取得新药证书和生产批件。三代EGFR-T790M创新药进入二期临床。肿瘤药物BPI-23314药品临床试验申请获得受理。肿瘤药物BPI-23314片进入特殊审批程序。目前在研管线中进入临床的新药,共有11个一类新药、1个生物类似物以及1个生物药7类品种;国内重要研发进展,CM082、Avastin生物类似物处于三期临床末期,预计今年报产,进入II期临床产品为BPI-D0316,另外处于I期临床产品两个,新药临床批件6个。 盈利预测及估值 我们预计公司2019-2021年实现营业收入14.69亿元、18.64亿元、20.91亿元,增速分别为20.00%、26.90%、12.17%。归属母公司净利润2.06亿、2.58亿、2.87亿元,增速分别为23.55%、25.55%、11.13%。预计2019-2021年公司EPS为0.51、0.65、0.72元/股。 风险提示 1.埃克替尼降价风险,销售不及预期。 2.创新药研发不及预期。

供给侧改革加剧,需求或进一步提升,行业景气度来临 公司维生素产品主要为维生素E和维生素A。江苏盐城关闭响水化工园区,我们预计此次事件有望成为全国范围安全与环保督查再次升级的导火索,行业供给侧改革进一步加强。维生素行业经历了多轮环保高压下整改后,目前竞争格局逐渐向好,多数品种基本维持几家龙头厂家分立的局面,小厂家逐步减少,此次供给侧改革或将进一步推动行业供给收缩。近日由于非洲猪瘟的影响,DSM决定提高预混料中与免疫力直接相关的维生素含量以弥补疫病环境下对动物健康和生产性能的影响,主要涉及的品种是维生素E和维生素A。我们认为DSM作为行业龙头,在其指导下整个饲料行业对维生素需求有望出现整体抬升。行业供给有望收缩,需求或将提升,在此背景下公司维生素产品价格有望出现上涨。 制剂出口布局多年,当下进入关键时点 公司是维生素龙头企业,市场更关注其维生素业务,对其医药板块业务关注较少,我们认为公司制剂出口具备发展的潜力,目前国内制剂出口龙头企业,其产品均是通过FDA的ANDA流程从而在美国销售,而浙江医药产品所申报505b流程,目前还没有上市药企涉足,一旦通过后在销售和市场推广各方面均优于ANDA,目前子公司创新生物正是公司逐步培育高端制剂出口平台,有望形成一个高端制剂出口的研发体系,因此公司在这方面有望实现弯道超车。2016年2月公司公告,根据美国FDA同意公司向美国FDA提交的注射用达托霉素五个开发规格可按照505(b)(2)新药注册法规途径申报。505(b)(2)申报流程被称为“仿制药的黄金宝座”,其不仅可以为企业大幅节省做临床研究的时间,同时相比于市场使用较多的ANDA流程,505(b)(2)一旦获批后其享有超长时间的市场独占期(ANDA流程只有为6个月),因此在定价及竞争格局上获批企业会有显著优势。公司万古霉素霉素505(b)已申报生产,目前整改报告已经提交,进展相比之前放缓,预计将于今年下半年获批,万古霉素美国市场空间6-7亿美金。 研发布局ADC类药物,创新药有望成为新的增长点 2016年6月公司1.1类创新药苹果酸奈诺沙星及其胶囊剂获得CFDA药品注册批件及新药证书,注射剂型目前申报生产。苹果酸奈诺沙星为新型无氟喹诺酮抗生素,目前国内市场空间在20亿元以上,后续伴随各省医保增补推进有望实现逐步放量。公司是国内布局ADC类药物(生物导弹)研发的第一梯队,对应药物为定点偶联单克隆抗体-AS269注射液,主要是针对HER2阳性晚期乳腺癌的靶向治疗,目前海外及国内均处于I期临床研究阶段。 盈利预测及估值 预计公司2018-2020年实现营业收入66.36亿元、72.74亿元、77.41亿元,增速分别为16.59%、9.60%、6.41%。归属母公司净利润6.05亿、7.49亿、9.55亿元,增速分别为139.34%、23.78%、27.39%。预计2018-2020年公司EPS为0.63、0.78、0.99元/股。 风险提示 1.维生素价格大幅下滑。 2.创新制剂研发进度不及预期。

CDMO业务是核心驱动力 公司是横店集团旗下医药资产上市平台,是国内原料药出口龙头,近些年公司立足自身原料药优势,转型开拓CDMO业务,公司CDMO业务涵盖专利期内(外),从起始物料到原料药全产业链,同时覆盖兽药领域,是国内产业链最全的CDMO企业之一,2017年收入规模在7亿左右,收入规模在国内上市公司里位居前三。公司CDMO业务多为长期合作关系,拥有较好客户基础,客户包括默克、吉列德、辉瑞、硕腾等十来家大型制药企业。伴随MAH制度,一致性评价及创新药研发的推进国内CDMO行业有望迎来爆发期,目前行业龙头企业CDMO业务增速30%以上。 制剂业务占比逐步提升,创新研发持续推进 制剂板块公司一直坚持“仿创结合”,仿制药寻求差异化,创新药寻求临床价值,目前在抗感染领域和抗肿瘤领域有所布局。公司制剂板块拳头产品抗肿瘤药乌苯美司,国内市场份额第一。储备产品方面,目前有15个药品已进入注册程序,其中盐酸安非他酮缓释片已在美申报ANDA,明年有望获批,1.1类创新药治疗脑卒中用药索法地尔顺利进入临床II期,上市后有望成为10亿级别以上的大品种。 原料药受益供给侧收缩带来的景气度提升 公司主要原料药产品涉及青霉素类、头孢类等多个领域,是国内原料药出口龙头。原料药业务是公司收入主要来源,占比近80%,2017年环保部对国内医药化工企业的监督力度大幅增加,从而使得部分中小型企业退出市场,使原料药供应格局得到改善,剩余龙头企业则受益集中度提升后带来的市场份额提升。根据WIND数据,公司主要原料药产品价格相比17年均有30%以上提升。 盈利预测及估值 预计公司2019-2021年实现营业收入72.75亿元、83.02亿元、94.78亿元,增速分别为14.09%、14.13%、14.16%。归属母公司净利润4.70亿、5.49亿、6.18亿元,增速分别为26.95%、16.73%、12.68%。预计2019-2021年公司EPS为0.4、0.47、0.53元/股,对应PE为28.48、24.40、21.66。 风险提示 1.原料药价格大幅下跌。2.制剂板块未来可能面临一定集采降价压力,制剂研发及申报进展不及预期。

报告导读 事件:公司发布2018年度报告,报告期内公司实现营业收入18.62亿元;实现归属于上市公司股东的净利润1.57亿元,同比增长6.46%;归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润1.79亿元,同比增长30.64%。。 投资要点业绩承诺完成,瑞博制药高增长 报告期内公司CDMO 业务实现销售收入5.37亿元,同比增长22.87%,主要系公司大品种业务订单持续增长。公司核心子公司瑞博制药报告期内实现营业收入9.51亿,同比增长17.71%,实现净利润1.94亿,同比增长44.77%,业绩大幅增长主要系公司CDMO 业务持续高增长。子公司江苏瑞科,报告期内实现净利润-5967万元,亏损同比扩大主要系子公司2018年受到环保处罚,后续投入环保废物处理费用所致,属于一次性投入,2019年有望扭亏。报告期内公司非经常性损益较大,主要系公司汇兑损益、商誉减值影响以及股权激励费用摊销影响公司表观业绩。公司四季度实现营业收入5.93亿,同比增长22.77%,实现归属母公司净利润6240万,同比增长85.27%。四季度业绩增长主要系公司三季度订单延迟确认,确认后增厚四季度业绩。报告期内公司销售及管理费用相对稳定,财务费用大幅减少主要系汇兑损益所致。 Entresto 销量冲击10亿美金,CDMO 板块持续高成长可期 根据诺华2018财报显示,Entresto 产品2018年实现全球销售额10.28亿美元,同比翻倍增长,从趋势看呈现逐季度环比增长的态势,目前Entresto 处于放量期,2019年有望持续保持高增长。公司作为为其提供CDMO 业务的企业相关订单量有望持续保持上升趋势。目前公司CDMO 业务中,商业化项目11个,处于Ⅲ期临床的项目35个,处于Ⅰ期和Ⅱ期临床试验的有270个,总项目数同比2017年实现大幅增长。2018年公司CDMO 业务向上下游拓展,拓宽CDMO业务订单来源,另外公司在继续保持核心品种订单的基础上逐步做横向和纵向的拓展,凭借着国际化的CDMO 技术团队和BD 团队,逐步改变原先仅依靠单一大品种支持业务的局面。2018年公司早期CDMO 项目数相比2017年有望实现翻倍以上增长。凭借Entresto 订单的高增长以及公司各阶段CDMO 项目数不断增加,有望令公司完成2019年的业绩承诺。此外,受益于MAH 制度,公司国内客户拓展取得一定突破,目前已经和华领、绿叶等制药企业建立CDMO 业务合作关系,合作项目领域涉及肿瘤、糖尿病等重大领域,其中不少产品正处于冲击商业化的阶段,未来将为公司CDMO 板块提供成长性。 多元化战略合作布局,API 业务品类拓展持续推进 API 板块公司现有品种已经处于全球龙头地位,同时积极拓展新品类,后续有望在糖尿病领域做进一步拓展,糖尿病是目前慢性病领域药物市场成长性最好的领域,后续糖尿病领域产品上市有望提升公司API 业务成长性。公司未来将以创新药及高端仿制药研发、生产资源整合为方向,围绕公司战略发展规划的相关产业,开展医药领域多元布局。目前公司业务是CDMO 和API 两大块,未来将升级为,“CRO+CDMO 创新研发服务”与“API+制剂一体化产品服务”两大综合性业务板块,希望通过收购企业、购买知识产权等方式,实现持有高端仿制药的国内药品上市许可人(MAH)、药品制剂的国际ANDA 的目的。2017年公司实施限制性股票激励计划,参与对象包括高管、核心高管205 人。考核指标以2016 年扣非后净利润(0.95 亿)为基础,公司2017-2019 年扣非净利润不低于1.35 亿、1.9 亿、2.85 亿,年复合增速达45%。公司目前主要位于医药产业上游的原料端,未来拓展下游制剂将逐步实现产业链一体化。 盈利预测及估值 预计公司2019-2021 年实现营业收入21.25 亿元、24.36 亿元、28.88 亿元,增速分别为14.13%、14.62%、18.56%。归属母公司净利润2.86 亿、3.51 亿、4.33亿元,增速分别为82.40%、22.44%、23.45%。预计2019-2021 年公司EPS 为0.36、0.44、0.54/股,对应PE 为26.01、21.24、17.21。 风险提示 1. CDMO 业务项目数量增长不及预期 2. 产品研发进度不及预期

事件:受到“南非限电”事件影响,南非铬矿出口受限,形成一定供给缺口,年后进口铬矿价格出现上涨,带动下游产品价格抬升。公司维生素K3产品价格出现抬升。 投资要点 维生素K3价格抬升,推动公司业绩逐步改善 公司主营产品为维生素产品与皮革化学品,其中维生素产品是公司利润的主要来源,公司主要维生素产品为维生素K3、维生素B3、维生素B1以及泛酸钙。其中维生素K3占到公司业务收入占比20%以上。维生素K3上游原材料为红矾钠,红矾钠是铬矿的下游产品,此次维生素K3价格上涨主要系铬矿价格抬升推动下游产品价格抬升。此次铬矿价格上涨主要系南方限电事件影响,据中新社报道,2月初,南非国家电力公司便通过官方网站宣布,开始在全国范围执行二级限电(南非限电分八个等级,“一级”意味着国家电网减少供电1000兆瓦,“二级”减少2000兆瓦,以此类推)。11日,南非国家电力公司又将此次限电等级提升至“四级限电”。值得一提的是,这是南非国电公司迄今首次施行四级限电。 维生素B3及B5扩产短期影响毛利率,新项目建设持续推进 公司年产13000吨维生素B3、5000吨泛酸钙项和2000吨3-氰基吡啶项目已经建成投产,累计转固5.4亿元。未来1-2年,两大品种将为公司营收和利润的提供增量。短期由于供给结构和行业需求发生变化,公司维生素B3及B5价格下跌至低位,因此产能扩张后短期影响公司毛利率。公司几大品种均已经是行业龙头的地位,未来在环保高压下,会逐步享受行业集中度提升带来的市场红利。目前公司继续规划1000吨碘造影剂原料及中间体项目、20000吨苯二酚以及31100吨苯二酚衍生物项目持续推进。 设立医药产业基金,长期兼顾成长性优质标的 公司自上市之后,才开始逐渐发力维生素业务,原本主营业务是皮革化工产品、维生素K3和少部分维生素B1,上市后伴随公司融资实力增强,先后对维生素K3工艺进行技改提高毛利,建设并增加了医药级维生素B1和维生素B3的产能,后续又规划建设维生素B5产能,目前已经投产。当下公司设立四大事业部,江西生产基地规划用地3000亩,当下用量一半不到,后续除做小品种维生素等强周期性产品的基础上,拓展香料中间体与碘造影剂等稳定现金流品种,以“帝斯曼”式发展模式,成为国内优质原料及中间体企业。 盈利预测及估值预计 公司2018-2020年实现营业收入15.94亿元、19.02亿元、24.05亿元,增速分别为1.93%、19.32%、26.44%。归属母公司净利润0.31亿、1.29亿、2.18亿元,增速分别为-92.19%、312.68%、68.58%。预计2018-2020年公司EPS为0.04、0.15、0.25元/股,对应PE为109.82、26.61、15.79。 q风险提示。 1.维生素产品价格大幅下跌。 2.新项目建设进度不及预期

事件:12月26日,公司收到国家药品监督管理局签发的《受理通知书》(受理号:CXHS1800044国、CXHS1800045国、CXHS1800046国),公司申报的盐酸恩莎替尼(X-396)用于此前接受过克唑替尼治疗后进展的或者对克唑替尼不耐受的间变性淋巴瘤激酶(ALK)阳性的局部晚期或转移性非小细胞肺癌(NSCLC)患者的药品注册申请已获得国家药品监督管理局受理。 投资要点 国内首个1类ALK抑制剂申请上市,有望实现进口替代 盐酸恩莎替尼(X-396)是公司和公司控股子公司XcoveryHoldings,Inc.共同开发的全新的、拥有完全自主知识产权的新一代ALK抑制剂,主要用于非小细胞肺癌患者(NSCLC)中ALK阳性突变的群体,ALK融合基因在NSCLC患者中的阳性率约为5%左右,预计国内每年新增患者数在3万人左右,按人均治疗费用10万计算,国内市场空间接近30亿。目前国内已经上市的ALK抑制剂均为国外原研产品,分别是克唑替尼、色瑞替尼和阿来替尼。 凯美纳增速回暖,有望走出拐点 2017年公司埃克替尼销量增长42%,由于降价影响,2017年公司营业收入同比去年持平,2018年上半年埃克替尼销售量同比增长28.54%,销售额同比增长16.7%,主要系2018年3月公司与浙江医疗保险服务中心签订的支付协议书到期,因此后续开始谈判后的价格,加之公司销售团队变化以及进院时点问题,销量增速有所放缓。2018年前三季度埃克替尼销量增速29.2%,收入同比增长20.7%,第三季度单季度销量增速30.4%,收入增速28.2%,凯美纳销量增速在二季度会落后出现上升,因降价所带来的医保对接、进院以及销售团队调整的问题逐一得到解决,有望进入二次放量阶段。 研发管线丰厚,内外协同打造创新药研发第一平台 公司目前在研创新药(包括1类和2类)有25项,领域涉及肿瘤、糖尿病等重大疾病领域。其中三期临床项目三个,分别是X-396、X-082和MIL60。X-396项目已经开展国际多中心Ⅲ期临床试验,国内目前处于申报NDA阶段,后续有望成为公司继凯美纳之后第二个创新药单品。X-082项目海外进度肾癌及眼科领域分别是III期与II期临床,国内则分别处在III期(肿瘤)和I期(眼科)。同时,公司积极通过投资渠道获取研发资源,比如天广实生物(贝伐单抗仿制药MIL60项目)等创新药企,MIL60项目处于临床三期,布局更广阔的靶点及适应症的创新药领域。 盈利预测及估值 我们预计公司2018-2020年实现营业收入12.31亿元、15.27亿元、19.09亿元,增速分别为20%、24%、25%。归属母公司净利润2.13亿、2.67亿、3.41亿元,增速分别为-17.02%、25.00%、27.91%。预计2018-2020年公司EPS为0.53、0.67、0.85元/股。

报告导读事件:Wind 数据显示维生素A 价格从11月初300元/公斤左右,目前已经涨至465元/公斤。 投资要点 多个维生素产品价格反弹,维生素A 最为明显本次维生素产品价格抬升主要系行业出口增加拉动需求增长,我国维生素出口量在总量中占比70%左右,财政部、税务总局发文称9月15日起维生素产品出口退税统一上调至16%,促进我国维生素出口。今年下半年是中美贸易战交火最为激烈的阶段,国外企业多是提前一个季度采货,美国是我国维生素主要出口国,维生素总出口量中约三分之一是销往美国,下游企业担忧贸易摩擦会影响到明年关税,加大采购量,为我国四季度维生素出口比重加码。另外从下游需求与习俗的角度,四季度屠宰量增加饲料需求增长,第四季度是维生素行业传统旺季。公司核心产品维生素A 近两周涨价接近60%,由原先300元/KG左右涨价至450元/公斤以上,目前龙头厂家均处于停报状态,后续价格趋势有望进一步抬升。 新项目建设逐步继续推进,蛋氨酸业务蓄势待发公司在黑龙江拟投资约 36亿元建设生物发酵项目,进一步丰富维生素产品种类,建设周期2年,预计形成营业收入约 20亿元,利税约 7.08亿元;拟投资2万吨 VE 等营养品项目,建设期 2年,达产后收入约 18亿元,利税约 6.4亿元。蛋氨酸公司营养品板块未来的潜力大品种,目前一期项目5万吨已于今年投产,总体规划设计产能在30万吨,剩余产能即将在未来3-5年逐步释放。 完全释放后体量可媲美国际蛋氨酸龙头。蛋氨酸行业集中度极高,公司是全球第八家具备蛋氨酸核心生产技术的企业。蛋氨酸下游需求增长稳定,且和维生素下游几乎重合,因此公司蛋氨酸业务有望与维生素板块发挥协同效应,凭借公司强大的维生素销售渠道,可以迅速推广蛋氨酸产品,缩短早期的产品培育期,节约渠道建设成本。 香精香料业务持续成长,新材料业务增加公司多元化增长点公司自2007年开始发展香精香料业务,凭借的强劲的研发实力,以及和维生素上游中间体协同生产的效应,基本可以保证每年推出一个新产品,且部分产品已经具备较强的国际竞争力,公司山东生产基地规划用地1000亩,已经规划多个潜力产品,预计该板快未来可以保持20-30%稳定增长。公司新材料业务主要是PPS 产品,PPS 一期项目5000吨目前运转正常,二期10000万吨项目已经建设完成。 盈利预测及估值预计公司2018-2020年实现营业收入95.64亿元、125.71亿元、143.32亿元,增速分别为53.40%、31.44%、14.01%。归属母公司净利润30.90亿、35.66亿、41.27亿元,增速分别为81.31%、15.41%、15.74%。预计2018-2020年公司EPS为1.44、1.66、1.92元/股,对应PE 为11.76、10.19、8.80。

维生素产品价格下跌,短期业绩承压 报告期内公司营业收入10.75亿,同比下降0.39%,毛利率26%,同比去年下降20.47个百分点。归母净利润0.76亿元,比上年同期减少69.89%。其中,公司第三季度收入3.16亿元,同比下降25.79%,环比下降7.33%,实现归母净利润-0.097亿元,同比下降110.12%,环比下降175.79%。报告期内销售费用0.35亿元,同比提升35.95%,主要系公司维生素销售增长,相应运费及佣金增加所致;管理费用1.26亿元,同比减少22.34%,财务费用0.15亿元,同比增加96.83%,主要系计提可转换公司债券利息所致。除此之外,在建工程为38.49亿,同比增长220.32%,主要系兄弟医药项目建设增加所致。 维生素B3及B5扩产短期影响毛利率,弱周期新项目建设持续推进 公司年产13000吨维生素B3、5000吨泛酸钙项和2000吨3-氰基吡啶项目已经建成投产,累计转固5.4亿元。未来1-2年,两大品种将为公司营收和利润的提供增量。短期由于供给结构和行业需求发生变化,公司维生素B3及B5价格下跌至低位,因此产能扩张后短期影响公司毛利率。公司几大品种均已经是行业龙头的地位,未来在环保高压下,会逐步享受行业集中度提升带来的市场红利。目前公司继续规划1000吨碘造影剂原料及中间体项目、20000吨苯二酚以及31100吨苯二酚衍生物项目持续推进。 设立医药产业基金,长期兼顾成长性优质标的 公司自上市之后,才开始逐渐发力维生素业务,原本主营业务是皮革化工产品、维生素K3和少部分维生素B1,上市后伴随公司融资实力增强,先后对维生素K3工艺进行技改提高毛利,建设并增加了医药级维生素B1和维生素B3的产能,后续又规划建设维生素B5产能,目前已经投产。当下公司设立四大事业部,江西生产基地规划用地3000亩,当下用量一半不到,后续除做小品种维生素等强周期性产品的基础上,拓展香料中间体与碘造影剂等稳定现金流品种,以“帝斯曼”式发展模式,成为国内优质原料及中间体企业。 盈利预测及估值 预计公司2018-2020年实现营业收入15.07亿元、18.46亿元、22.18亿元,增速分别为-3.63%、22.43%、20.21%。归属母公司净利润0.73亿、0.95亿、1.26亿元,增速分别为-81.94%、29.94%、33.68%。预计2018-2020年公司EPS为0.08、0.11、0.15元/股,对应PE为47.48、36.54、27.34。 风险提示 1.维生素产品价格大幅下跌。

报告导读事件:公司发布2018年三季度报,报告期内公司实现营业收入10.18亿元,比上年同期增长39.09%;实现营业利润2.73亿元,比上年同期增长21.78%;实现净利润(归属于母公司所有者的净利润) 2.32亿元,比上年同期增长20.14%。 投资要点 生长激素持续高增长,中德美联营收逐步确认公司报告期内实现营业收入10.18亿元,同比增长39.09%;实现归母净利润2.32亿元,同比增长20.14%;毛利率为80.81%,同比上涨2.92个百分点。公司三季度实现营业收入3.91亿元,同比增加37.33%;实现归母净利润1.01亿元,同比增长31.75%;毛利率为81.30%,同比增长1.08个百分点。预计三季度公司生长激素增速与上半年持平,持续保持高增长,生长激素水针剂型年内有望获批。针价格预计是粉针的一倍,剂型替换有望推动公司毛利提升,未来三年公司生长激素板块有望保持持续高增长。中德美联由于以政企合作的模式为主,营收确认时间主要在下半年,预计三季度中德美联收入确认相比上半年大幅增加,全年有望保持30%增长。公司报告期内销售费用4.26亿元,同比提升75.35%,主要系公司部分产品销售由原先代理模式改由公司直接负责或共同建设,加大了学术推广及销售终端开发力度,增加了销售费用投入所致;管理费用0.70亿元,同比增加9.38%;财务费用184.22万元,同比增长34.98%,主要系公司本期借款利息支出增加较大所致。 非公开发行方案通过,深耕生物单抗及精准医疗领域公司此次定增方案获证监会无聆讯审核通过,为公司进一步在生物药及精准医疗领域提供充足资金支持,本次定增用途包括:1)重组人生长激素产能扩充,从1000万支到3000万支(约9000万元);2)HER2三期临床结束后产业化阶段的产能建设(约2.8亿元);3)精准医疗研发项目推进(约1.27亿元);4)补充流动资金(约1.85亿元)。本次定增方案预计股权稀释比例将控制在2%-3%。 研发储备丰富,大分子单抗及CAR-T 产品进展顺利公司大分子单抗储备主要是Her-2、VEGF 与PD-1单抗,Her-2单抗是国内研发第一梯队,目前处于临床三期,年底完成病人入组,预计2020年报产。VEGF单抗目前处于临床一期,预计今年年底进入临床三期。PD-1单抗目前处于临床前研究,预计年内申报临床批件。长效生长激素临床III 期入组完成,预计年内做完临床试验,2019年申请上市。博生吉靶向CD19的CAR-T 产品当前正处于申报临床试验状态,预计年内获得临床试验批件。 盈利预测及估值预计公司2018-2020年实现营业收入14.36亿元、19.08亿元、25.79亿元,增速分别为30.99%、32.88%、35.18%。归属母公司净利润3.79亿、5.21亿、7.42亿元,增速分别为36.58%、37.57%、42.34%。预计2018-2020年公司EPS 为0.38、0.52、0.74元/股,对应PE 为38.31、27.85、19.56。 盈利预测及估值1. 生长激素销售推进不及预期2. 药品研发管线推进不及预期

事件:公司发布2018年三季度报告,报告期内公司实现营业收入51.05亿元,比上年同期上升30.28%;实现营业利润28.63亿元,比上年同期减少2.96%;实现净利润(归属于母公司所有者的净利润)5.15亿元,比上年同期增加291.29%。 投资要点 维生素A供销恢复,业绩环比改善报告期内公司营业收入51.05亿,同比上升30.28%,毛利率44%,同比去年上升19.22个百分点,系公司第一季度合成VE、合成VA产品价格上涨所致。归母净利润5.15亿元,比上年同期增加291.29%。其中,公司第三季度收入17.12亿元,同比增长19.48%,环比增长16.46%,实现归母净利润0.46亿元,同比增长10.88%,环比增长1255.10%。主要系维生素A供销三季度趋于正常,销售收入增长所致。报告期内销售费用10.90亿元,同比提升221.73%,主要系自产制剂产品销售收入增加,销售费用相应增加所致;管理费用3.83亿元,同比减少12.68%,财务费用-0.0083亿元,同比减少109.52%。除此之外,在建工程为9.6亿,同比减少37.14%,系在建工程完工转固定资产所致。 制剂出口布局多年,当下进入关键时点 公司是维生素龙头企业,市场更关注其维生素业务,对其医药板块业务关注较少,我们认为公司制剂出口具备发展的潜力,目前国内制剂出口龙头企业,其产品均是通过FDA的ANDA流程从而在美国销售,而浙江医药产品所申报505b流程,目前还没有上市药企涉足,一旦通过后在销售和市场推广各方面均优于ANDA,目前子公司创新生物正是公司逐步培育高端制剂出口平台,有望形成一个高端制剂出口的研发体系,因此公司在这方面有望实现弯道超车。2016年2月公司公告,根据美国FDA同意公司向美国FDA提交的注射用达托霉素五个开发规格可按照505(b)(2)新药注册法规途径申报。505(b)(2)申报流程被称为“仿制药的黄金宝座”,其不仅可以为企业大幅节省做临床研究的时间,同时相比于市场使用较多的ANDA流程,505(b)(2)一旦获批后其享有超长时间的市场独占期(ANDA流程只有为6个月),因此在定价及竞争格局上获批企业会有显著优势。公司万古霉素霉素505(b)已申报生产,目前整改报告已经提交,进展相比之前放缓,预计将于明年上半年获批,万古霉素美国市场空间6-7亿美金。 研发布局ADC类药物,创新药有望成为新的增长点 2016年6月公司1.1类创新药苹果酸奈诺沙星及其胶囊剂获得CFDA药品注册批件及新药证书,注射剂型目前申报生产。苹果酸奈诺沙星为新型无氟喹诺酮抗生素,目前国内市场空间在20亿元以上,后续伴随各省医保增补推进有望实现逐步放量。公司是国内布局ADC类药物(生物导弹)研发的第一梯队,对应药物为定点偶联单克隆抗体-AS269注射液,主要是针对HER2阳性晚期乳腺癌的靶向治疗,目前海外及国内均处于I期临床研究阶段。 盈利预测及估值 预计公司2018-2020年实现营业收入66.36亿元、72.74亿元、77.41亿元,增速分别为16.59%、9.60%、6.41%。归属母公司净利润6.05亿、7.49亿、9.55亿元,增速分别为139.34%、23.78%、27.39%。预计2018-2020年公司EPS为0.63、0.78、0.99元/股,对应PE为13.39、10.82、8.49。 风险提示 1.维生素价格大幅下滑。2.创新制剂研发进度不及预期

事件:公司发布2018年三季度报告,报告期内公司实现营业收入12.69亿元,比上年同期上升2.81%;;实现归属于母公司所有者的净利润0.95亿元,比上年同期减少16.83%,实现归母扣非净利润1.21亿元,同比增长13.55%。 投资要点 部分订单确认延迟,三季度业绩承压 公司前三季度业绩下滑主要系公司部分产品订单延迟确认,影响三季度营收。报告期内实现毛利率31%,较同期下降1%。报告期内公司销售费用2092.59万元,比上年同期下降0.75%;管理费用2.04亿元,比上年同期下降1.41%;财务费用-178.49万元,比上年同期下降199.08%,主要系报告期内汇兑收益增加所致。 Entresto加速放量,CDMO板块四季度有望进入爆发期 诺华Entresto2017进入中国后放量速度再上一个台阶,截止中报实现全球销售额4.39亿美元,同比翻倍增长,从趋势看呈现逐季度环比增长的态势。公司作为为其提供CDMO业务的企业相关订单量也呈现环比上升的趋势,四季度有望迎来订单量新高。2017年公司CDMO业务向上下游拓展,拓宽CDMO业务订单来源,2018年公司早期CDMO项目数相比2017年有望实现翻倍以上增长。Entresto订单放量和CDMO项目数增加有望推动公司四季度营收上一个台阶,我们预计公司前三季度CDMO收入在2.2亿左右,全年CDMO板块收入有望接近5亿,凭借CDMO业务高成长性预计公司较大概率能完成2018年股权激励的业绩考核指标。另外公司在继续保持核心品种订单的基础上逐步做横向和纵向的拓展,凭借着国际化的CDMO技术团队和BD团队,逐步改变原先仅依靠单一大品种支持业务的局面。此外,受益于MAH制度,公司国内客户拓展取得一定突破,目前已经和华领、绿叶等制药企业建立CDMO业务合作关系。当下公司各个阶段CDMO项目数相相比2017年有较大幅度增长,未来2年部分三期临床项目将完成商业化生产,从而保证公司CDMO板块的成长性。 多元化战略合作布局,API业务品类拓展持续推进 API板块公司现有品种已经处于全球龙头地位,同时积极拓展新品类,后续有望在糖尿病领域做进一步拓展,糖尿病是目前慢性病领域药物市场成长性最好的领域,后续糖尿病领域产品上市有望提升公司API业务成长性。公司未来将以创新药及高端仿制药研发、生产资源整合为方向,围绕公司战略发展规划的相关产业,开展医药领域多元布局。目前公司业务是CDMO和API两大块,未来将升级为,“CRO+CDMO创新研发服务”与“API+制剂一体化产品服务”两大综合性业务板块,希望通过收购企业、购买知识产权等方式,实现持有高端仿制药的国内药品上市许可人(MAH)、药品制剂的国际ANDA的目的。2017年公司实施限制性股票激励计划,参与对象包括高管、核心高管205人。考核指标以2016年扣非后净利润(0.95亿)为基础,公司2017-2019年扣非净利润不低于1.35亿、1.9亿、2.85亿,年复合增速达45%。公司目前主要位于医药产业上游的原料端,未来拓展下游制剂将逐步实现产业链一体化。 盈利预测及估值 预计公司2018-2020年实现营业收入18.89亿元、21.58亿元、25.14亿元,增速分别为10.04%、14.21%、16.49%。归属母公司净利润2.00亿、2.91亿、3.79亿元,增速分别为48.93%、45.48%、30.31%。预计2018-2020年公司EPS为0.25、0.36、0.47/股,对应PE为23.75、16.32、12.53。 风险提示 1.CDMO业务项目数量增长不及预期 2.产品研发进度不及预期