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王斌

太平洋证

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天士力 医药生物 2018-11-01 19.88 27.89 58.92% 22.60 13.68%
22.60 13.68%
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业绩稳健增长,现金流持续改善 公司前三季度收入、扣非净利润增速与中报基本持平,显示公司整体经营状况延续了18H1的良好态势,归母净利润增速下降2.08个百分点,主要是由于18Q3确认非经常性损益金额减少。销售费用173639.88万元(+28.29%),增速与18H1相比下降2.85个百分点;销售费用率为13.33%,与去年同期相比提高1.05个百分点,主要由于广告、学术推广等费用增加。管理费用37265.92万元(+17.46%),管理费用率为2.86%,与去年同期基本持平。研发费用39453.89万元(+19.28%),前三季度研发支出占工业收入比例为7.84%,高于去年同期0.38个百分点。财务费用37684.59万元(+70.74%),财务费用率为2.89%,与去年同期相比提高0.91个百分点,主要是由于长贷款规模增大且贷款利率提高导致利息支出增加。经营性现金流净额115895.98万元,与去年同期相比由负转正,主要由于应收票据到期托收及贴现高于去年同期。公司整体应收账款865107.76万元(+30.54%),其中母公司报表应收账款273161.71万元(-6.66%),占总资产比例为19.75%,与18H1相比小幅上升0.98个百分点,与去年同期相比下降1.84个百分点,显示出医药工业特别是中成药业务应收账款控制较好,盈利质量优良。 中成药整体基本稳定,普佑克持续放量,生物药板块全年有望扭亏 分板块来看,公司医药工业实现营业收入503186.32万元(+13.55%),增速与去年同期相比提高0.84个百分点,与18H1相比下降0.29个百分点。医药商业业务实现营业收入793663.76万元(+19.05%),主要是由于纯销规模扩大、“两票制”实施后市占率提升以及山西康美徕并表。毛利率为10%,与18H1基本持平,主要是由于纯销规模占比提升。 医药工业中,中成药收入374406.51万元(+9.27%),与去年同期相比提高2.84个百分点,与18H1相比下降2.01个百分点,心脑血管用药增速为13.53%,预计核心品种复方丹参滴丸实现10%左右增长,醒脑静注射液因医保报销受限继续下滑,但由于收入和利润占比较小对业绩影响不大。感冒发烧用药(穿心莲内酯滴和藿香正气滴丸)增长12.79%,与18H1相比提高4.1个百分点。二线品种中芪参益气滴丸进入新版基药目录,借助公司在基层市场的营销优势有望快速放量,预计公司中药小品种增速保持在10-20%之间,全年中成药收入增速有望保持在10%左右。 化学制剂收入107901.81万元(+17.31%),增速与18H1相比提升6.38个百分点,主要由于水林佳及蒂清销售增长。普佑克继续快速放量,实现收入17562.86万元(+218.27%),其中18Q3收入5780.96万元(+223.19%),考虑到四季度是心血管疾病高发季节,预计全年仍有望实现3亿左右收入。毛利率为74.13%,与去年同期相比提高22.85个百分点,主要由于积极开拓市场,普佑克进入地方新农合及国家医保目录,产销量增加,单位分摊成本降低所致,规模效应将带动毛利率继续提升。随着普佑克逐步放量,预计天士力生物今年有望实现盈亏平衡。随着新开发医院数量增加,脑梗、肺栓塞适应症获批,生物药有望成为新的利润增长点。 盈利预测和投资评级 我们预计公司18/19/20年分别实现归母净利润16.49亿元、18.74亿元和21.40亿元,同比增长19.79%/13.65%/14.18%,扣非后增速15%左右,18/19/20年PE为17.59X/15.471X/13.55X。目前公司市值290亿元,扣除生物药后,预计2018年“中药+化药+商业”贡献净利润约16.5亿元,对应PE仅17.5X,仅相当于申万中药行业平均水平。目前天士力生物已经完成增资,H股挂牌上市工作在推进之中。公司也已经与Arbor签订临床研发&销售许可协议,显示出丹滴的临床价值得到国际认可,同时将更加高效地推进在美国的临床研究和申报进程。目前公司市值中未包含生物药板块估值&复方丹参滴丸FDA获批预期,明显低估。公司计划以不低于10000万元,不超过20000万元进行回购,目前已完成回购310万股,显示出公司对于自身价值的高度认可和对未来发展的信心。天士力生物若完成上市,公司有望迎来价值重估。我们给予公司主业19倍市盈率,对应估值310亿元,天士力生物估值120亿元,合理估值430亿,向上空间50%,维持“买入”评级。 风险提示:普佑克未能如预期放量;新适应症获批进程缓慢;医保控费超预期导致传统业务增速下降。
东诚药业 医药生物 2018-10-31 7.62 11.56 -- 9.35 22.70%
9.45 24.02%
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事件:公司发布2018年三季报,实现营业收入163085.61万元(+44.57%),归母净利润19370.30万元(+40.10%),扣非后实现归母净利润20242.06万元(+50.36%)。同时预告2018年归母净利润为24168.7-29347.71万元,同比增长40-70%。 收入增速略有提升,非经常性损益影响表观增速 前三季度公司营业收入增速与中报相比增加9.63个百分点,略有提升,主要是由于:1)云克注射液、那屈肝素钙收入增长;2)合并了安迪科18年Q2-Q3报表。销售费用、管理费用分别同比增长65.05%和48.24%,主要是由于收入同步增长。研发费用同比增长152.49%,主要是由于一致性评价工作及部分项目的开展。财务费用同比增长36.25%,主要由于利息支出、汇兑损失增加,其中3季度单季确认财务费用2607万元,同比增长121.5%。前三季度确认非经常性损益-871.77万元,与去年同期相比减少1236万,拉低了利润增速,主要是由于并购安迪科时形成的金融负债公允价值变动的影响。 业务布局不断推进,核药持续向好 公司核药板块前三季度延续了良好的增长态势,预计前三季度核药板块利润占比已经接近70%。其中云克药业利润增长25%左右;安迪科利润增长25%左右,其中18F-FDG增长40%以上,由于设备销售收入尚未确认,利润未完全释放。东诚欣科归母净利润增长15-20%。我们预计云克药业、安迪科和东诚欣科2018年全年利润增速分别有望达到25%、25%、15%,合计贡献净利润2.2亿元,利润占比达到80%左右。公司积极布局核医药上下游产业链,3季度先后与国投聚力合资成立基金用于核药中心建设与收购;与中科院近代物理研究所签订战合资成立新型核素及核药创新研发公司。安迪科广东核药房也已经获得GMP认证,西安、石家庄、青岛等地的核药房在建设之中,核药房全国性布局正在逐步落地,预计公司核药板块复合增速保持在25-30%。 制剂快速增长,硫酸软骨素继续回暖,原料药整体基本稳定 公司那屈肝素钙已经在19个省市完成中标,进入快速放量期,预计全年那曲肝素销量有望接近400万支,利润增速40%。原料药业务中,中泰生物凭借低成本优势,利润持续增长;肝素原料药受汇兑损失、订单结构等因素影响,利润有所下滑;合计来看原料药业务整体利润仍略有增长。随着核医药利润占比逐步提升,原料药业务对公司整体盈利和估值影响较小。 盈利预测和投资评级 由于汇兑损失增加,减少净利润约2000万(之前预期0),原料药贡献净利润比预期少1000万,我们下调18年利润预测至2.70亿元(原为3.00亿元)。核医药行业壁垒高,市场空间大,成长性好,此外PETCT配置审批权限下放,SPECT配置无需审批,政策利好加快相关设备装机量提速,锝[99mTc]标记药物和18F-FDG有望迎来快速增长期,核心业务--三大核药子公司业绩预测不变。预计18/19/20公司归母净利润分别为2.70亿、3.79亿和4.75亿元,增速为56%/41%/25%,对应EPS分别为0.35元、0.49元、0.61元(暂未考虑定增),PE分别为22.37X、15.92X和12.72X。公司估值:1)核医学:18年归母净利润2.20亿元,增长94%,考虑核医药板块2家寡头竞争,壁垒极高,竞争格局好,市场空间大,盈利能力极强,应给予一定估值溢价,给予35倍PE,对应2018年市值77亿元。2)普通制剂:以那屈肝素钙为代表的低分子肝素制剂保持快速增长,有望陆续获批依诺肝素、达肝素,18年净利润0.52亿元,给予25倍PE,对应2018年市值13亿元。3)原料药业务贡献净利润抵消集团费用等。公司合理市值90亿元,维持“买入”评级。 风险提示:原料药、非经常性损益、汇兑损益波动影响整体净利润;核素药物增速不及预期。
北陆药业 医药生物 2018-10-23 6.28 8.91 -- 8.40 33.76%
9.10 44.90%
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事件:公司发布2018年三季报,实现营业收入46404.22万元(+10.95%),归母净利润12633.35万元(+22.02%),扣非后实现归母净利润11811.61万元(+16.02%)。 收入持续增长,3季度利润加速 公司预告1-9月营业收入增长5%-20%,净利润增长15-30%,实际增速在中值附近,符合预期。分季度来看,3季度单季营业收入同比增长12.51%,1-6月为10.21%,延续了2018年H1收入加速的态势。1-9月归母净利润、扣非净利润增速分别比1-6月提升4.33、6.03个百分点,3季度净利润有所加速。分品种来看,预计主导品种碘海醇、钆喷酸葡胺保持稳定&小幅增长;碘帕醇、碘克沙醇已经分别在20个/28个省市中标,中标省份数量与中报时相比继续增加,随着招标、进院推进,均呈现快速放量态势(PDB数据显示18年H1同比增速分别为25%、500%),预计全年有望实现70-100%增长。受益于低配置CT/MRI配置审批放开、造影剂消费量提升等因素驱动,对比剂业务仍有较大增长空间。其他产品中九味镇心颗粒采用自营+代理相结合的方式销售,该产品于17年进入新版医保,目前已完成IV期临床研究,疗效和安全性良好,未来放量后单品将逐步扭亏为盈,长期来看有望达到3-5亿元的体量。 加强供应管理,毛利率继续回升 1-9月公司毛利率为67.48%,同比增加2.49个百分点,与1-6月相比增加0.1个百分点。毛利率提升是由于1)钆喷酸葡胺等原料药价格逐步稳定;2)公司也在产品推广中以高毛利的碘帕醇替代一部分碘海醇,共同带动对比剂毛利率提升。公司加强了对于原料药供应链的管理,已认购碘海醇原料药厂商海昌药业33.5%股权。除碘海醇外,海昌药业也拥有碘帕醇、碘佛醇、碘普罗胺的全套工艺技术,通过参股海昌药业可确保原料药的供应并加强议价能力,预计公司未来毛利率将继续回升。1-9月公司销售费用率为26.87%,同比增加2.81个百分点,与1-6月相比下降0.9个百分点。研发费用2136.96万元,同比增加281.07%,主要是由于1)降糖药一致性评价费用增加2)瑞替加滨研发转入费用化项目核算,属于短期性影响,未来公司研发费用将有所回落。 投资收益继续快速增长,世和基因NGS 试剂盒获批,意义重大 1-9 月公司确认长期股权投资收益526.14 万元(+113%),18 年Q3 确认长期股权投资收益297.52 万元(+83%),预计芝友医疗、世和基因业绩延续中报增长趋势,全年确认投资收益有望超1000 万元。 芝友医疗专注于个体化用药基因检测,是心血管疾病用药基因检测龙头企业,行业潜在空间大,同时也在国内CTC 行业处于领先地位, 预计未来3 年业绩有望保持50%高增长。芝友医疗承诺18、19 年扣非利润为1500 万元、2000 万元,预计将超额完成。 世和基因的EGFR/ALK/ROS1/BRAF/KRAS/HER2 基因突变检测试剂盒于9 月30 日获批,成为继燃石医学、诺禾致源后国内第3 个获批NGS 试剂盒的公司。该产品是目前国内涵盖基因最多的NGS 检测试剂, 可检测14 个基因,其中6 基因(EGFR、ALK、ROS1、BRAF、KRAS、HER2) 获批用于检测非小细胞肺癌(NSCLC)。伴随诊断也有多项获批:EGFR 基因19 外显子缺失及L858R点突变用于吉非替尼片及盐酸埃克替尼片的伴随诊断检测,T790M 点突变用于甲磺酸奥希替尼片的伴随诊断检测;ALK 基因融合用于克唑替尼胶囊的伴随诊断检测;ROS1 基因融合用于克唑替尼胶囊的伴随诊断检测。该试剂盒实现了对国内已上市主要非小细胞肺癌靶向药的覆盖,临床价值巨大。试剂盒获批后,原有的院外服务模式将转为院内销售,业务更加规范。目前以上4 个靶向药也已经全部纳入医保,将有效提高药品可及性,伴随诊断需求将大幅增加,检测试剂盒迎来爆发式增长,随着规模效应体现,公司将迎来收入和净利率双升。世和基因17 年公司依靠院外模式实现收入1.8 亿元为行业第一,预计3-5 年收入有望超过10 亿,净利润3-5 亿元。 盈利预测和投资评级 预计18年对比剂等主业净利润1.20亿增长22%,南京世和基因(20%股权)和武汉友芝友(25%股权)分别贡献500万元和800万元投资收益,公司整体归母净利润1.43亿元,增长20%。预计19/20净利润1.73/2.19亿元,增长21%/27%,18/19/20PE为18X/14X/11X。北陆药业18年合理估值44亿元,其中主业1.20亿利润,合理PE为25X,估值30亿;世和基因估值可参考艾德生物(目前60亿市值),60亿*20%=12亿;友芝友新三板市值6.5亿元,25%股权估值2亿。目前公司市值仅30亿,未体现世和基因、芝友医疗股权价值。股价向上空间47%,维持“买入”评级。 风险提示:对比剂销售情况不及预期;新进入医保目录品种未能放量;NGS试剂盒审批进展、渗透率提升缓慢。
海正药业 医药生物 2018-10-17 11.57 -- -- 13.39 15.73%
13.39 15.73%
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事件一:公司公告,控股子公司浙江海晟药业(胰岛素资产)拟通过引进社会资本的方式对其实施增资扩股及部分老股转让,按照国资管理规定以公开挂牌形式进行。本次增资扩股以及老股转让以海晟药业投前估值不低19亿元为基准,计划增资规模为不低于8亿元人民币,老股转让不低于6.85亿元人民币。 事件二:瀚晖制药与诺华制药签署三款成人慢性阻塞性肺疾病维持治疗药品的《独家推广服务协议》,将有偿获得三款药品的中国区域的独家推广权益,有效期为10年,签约金2亿元。 事件一点评: 估值符合预期,未来仍有望逐步提升 本次增资投前估值不低于19亿元,符合我们前期判断的20亿元,超市场预期,初步彰显公司生物药研发估值。随着在研项目陆续完成临床试验&申报生产,预计估值仍将稳步提升。交易完成后公司对海晟药业持股比例将降至45%,不再合并报表。通过本次交易,海晟药业获得了8亿元资金,可满足在研胰岛素后续临床试验&申报费用支出。通过转让持有的海晟药业25.37%股权(按交易完成后持股比例计算)获取的6.85亿元资金可用于支付胰岛素项目未付款、补充流动资金和偿还银行贷款等,同时实现了胰岛素项目前期研发投入回收,将对公司业绩将产生积极影响。 市场化程度提升,实现多方共赢 公司现有瀚晖制药、百盈医药和海坤医药三大营销平台,其中瀚晖制药主导品种为抗肿瘤、抗感染、心血管疾病用药;百盈医药专注于风湿免疫类生物药;海坤医药为合作代理推广平台,公司尚未组建胰岛素专业销售团队,胰岛素的营销存在短板。在引入战略投资者后,海晟药业市场化程度将更高,借助战略投资者在行业运营、管理和学术营销方面的成熟经验,有望快速完成销售体系的构建和渠道建设,加快产品放量进程。未来上市公司可将有限的营销资源继续集中在现有优势领域。对于战略投资者,以较低成本获得了4个在研胰岛素项目(其中2个已经进入临床III期)和生产基地。本次交易实现了多方共赢,有助于海晟药业价值最大化。 在研项目进度领先,临近收获期 甘精胰岛素和门冬胰岛素国内市场合计销售额近90亿元,受益于糖尿病患病率&治疗率提升;因疾病进展需使用胰岛素患者数量增加;对二代胰岛素的替代,预计未来甘精胰岛素和门冬胰岛素市场规模仍将持续增长。公司的甘精胰岛素和门冬胰岛素均已经进展到临床III期,进度在国内同类产品中均处于领先地位,预计将分别于2020年Q2、2020年Q1获批上市;德谷胰岛素也即将启动临床I期研究,为国内首家。胰岛素业务已临近收获期。 事件二点评: 签署推广服务协议,CSO能力获国际医药巨头认可 本次获得中国区域的独家推广权益的3个产品为(1)马来酸茚达特罗吸入粉雾剂(2)茚达特罗格隆溴铵吸入粉雾剂用胶囊(3)格隆溴铵吸入粉雾剂用胶囊,用于成人慢性阻塞性肺疾病(COPD)患者的维持治疗,均为诺华原研创新药品,2017年全球销售额分别为1.12亿美元、4.11亿美元和1.51亿美元,分别于2012年、2017年和2018年在国内上市。目前瀚晖制药代理销售品种主要为辉瑞注入的特治星、甲强龙等过专利期原研药和海正自有产品,本次新代理的3个产品均为国际医药巨头旗下的创新药,一方面显示出公司已具备了创新药营销推广能力,获得国际医药巨头认可;在高瓴资本进入后,不仅带来业绩持续改善(中报利润增长40%已经体现),更是带来了产品等资源。瀚晖制药作为稀缺的规范销售平台,CSO平台价值开始体现,预计未来陆续将有新产品代理。 开拓呼吸领域用药市场,产品线不断丰富 目前瀚晖制药的产品线包括抗肿瘤用药、抗感染用药、心血管疾病用药和激素等多个品种,其中激素和抗生素产品线已在呼吸科室有较好覆盖,此前公司也获得了安必生制药孟鲁司特钠咀嚼片国内总代理权,负责其国内的市场推广和产品销售,本次代理的诺华原研新一代的LABA、LAMA、LAMA/LABA复合制剂,均为该领域指南推荐的主打一线用药,公司将形成涵括不同机理的包括口服和吸入治疗COPD和哮喘的全病程、更高效的完整产品线,从而成体系的进入哮喘和COPD领域,进一步丰富公司产品线。马来酸茚达特罗于17年被纳入全国医保,18年H1销售额增长172%(PDB数据),呈快速放量态势,作为一线用药,未来有较大的增长潜力,诺华也将协助推动其余两个产品纳入医保,国内COPD用药达百亿规模,成长空间巨大,呼吸用药有望成为瀚晖制药新的增长极。参考瀚晖制药之前代理产品净利率,预计3款产品净利率在10%及以上。 估值与投资建议--昔日王者,历史拐点! 海晟制药计划引入战投标志着公司生物药临床研究和产业化能力得到产业资本认可,初步彰显公司生物药研发估值。除胰岛素外,单抗板块中阿达木单抗已经申报生产,英夫利昔单抗、利妥昔单抗、曲妥珠单抗均已经进入临床III期研究,即将步入收获期,估值80亿元左右。 公司业务和管理均有望迎来历史性拐点:1)高瓴资本进入后优化管理,瀚晖制药利润快速增长,2018H1增长40%以上,收入因为两票制确认方式改变基本无增长,实际增长20%以上,后续将采用已成熟的CSO模式通过引进品种持续增长;2)生物药板块价值严重低估。安佰诺扩产后开始快速增长,阿达木单抗报生产;3)化学创新药海泽麦布III期临床数据良好;4)仿制药BE数量多,没有存量,产能大,受益于国家集采政策,有望充分利用固定资产;5)一旦定增完成,管理体系理顺,管理&激励将迎来历史拐点。 若定增顺利完成,2019年合理市值250-300亿元,考虑黑马属性,出于谨慎性原则,给予20%折价,合理估值200亿以上。其中1)瀚晖制药:预计18/19年净利润6.85/8.56亿元,增长39%/25%,海正药业持有51%股权,权益净利润3.49/4.36亿元,按29倍PE计算,对应估值100亿元;2)生物药:参考复宏汉霖、信达生物等同类企业估值,单抗部分估值80亿元左右;胰岛素板块估值20亿元,合计估值100亿元;3)化学药:现有品种仍有较大增长潜力,创新药海泽麦布III期临床数据良好,多年研发投入成果开始显现,在研产品梯队不错,给予50亿元估值;4)原料药:2017年净利润2000-3000万元,在FDA解禁后逐步步入复苏通道,欧盟认证后续有望重新通过,FDA和欧盟禁止前正常净利润3亿元以上,按10倍PE计算,估值30亿元;5)医药商业:2018年净利润3100万元,有望继续保持稳定增长,合理估值5亿元。预计公司18/19/20年分别实现归母净利润1.25亿元、3.54亿元和5.80亿元。维持“买入”评级。 风险提示:增资扩股未获得投资者摘牌而失败;代理品种销售额不及预期;管理未理顺;阿达木单抗未获批或进度缓慢;固定资产折旧过多。
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1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
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