事件：公司发布2020年业绩预告，预计全年归母净利润为-4.1亿元至-4.9亿元，扣非后归母净利润为-5.2亿元到-5.9亿元。 公司下半年持续盈利，疫后复苏态势良好。根据全年业绩预告，Q4公司实现归母净利润1.45至0.65万元，同比-12.5%至-60.8%，环比3.5%至-53.6%。按上限计算，Q4归母净利润同比降幅相比Q3大幅收窄，恢复至19年同期的近九成；按下限计算，同比降幅则基本与Q3持平。考虑到2020下半年境内酒店业持续复苏，公司作为头部企业，复苏节奏有望好于市场平均水平，我们预计Q4归母净利润同比降幅较Q3将进一步收窄。 拓店能力持续改善，助力长期加速开店目标。公司20年Q3提出未来3年加速开店目标，计划3年内开业门店达1万家，即新增5500-6000家，且新增门店的98%为轻资产加盟，则3年后加盟占比将提升至95%。分类来看，新增的中高端门店占50%，达到万店时中端和中高端占比将达40-45%；中小单体酒店疫情下现金流紧张，云酒店是四五线城市有效合作模式，未来云酒店占比有望提升至30%+。根据业绩预告，2020年公司逆势扩张，年度新开店数再创历史新高，助力公司实现长期加速开店目标。同时，公司积极向中高端转型，新品牌接连亮相，未来有望形成“高端+商务政务”的商业模式，产品结构持续优化，或将进一步打开利润空间。 疫情期间全面升级，助力疫后业务复苏。为应对疫情冲击，战略上公司洞悉市场需求，首推“放心酒店”产品，升级清洁标准和防疫清洁措施，复工复产有序进行。人员上利用疫情时间加强培训，提高业务能力，扩充开发人员，同时进行激励机制优化，提高薪酬水平。经营上进行酒店硬件升级，通过技术赋能，提高经营效率。财务上拓宽融资渠道，控制融资成本，21首旅酒店SCP001发行利率仅为2.90％，较低的融资成本是公司在疫情冲击下持续经营的重要优势。 本地市场有望打开利润空间，看好复苏周期业绩反弹。京津冀地区疫情发酵，本地过年人数增加，利好本地和周边消费。此外首旅酒店背靠首旅集团，开发“近邻需求”市场，提供餐饮外卖等服务，推出深耕多年的“京伦小厨”、“饽饽时光”、“老城南酱货”等美食，挖掘酒店周边常驻居民市场的消费空间，未来有望受益于京津冀业务布局，打开利润空间。同时，随着国内疫情得到进一步控制，酒店行业将持续复苏并进入上行周期，公司在头部连锁酒店集团中直营门店占比较高，疫后复苏周期中预计将有较大的业绩向上弹性。 公司盈利预测及投资评级：公司经营有序复苏，拓店能力持续改善，考虑到四季度局部地区疫情反复影响复苏进程，我们小幅下调盈利预测，调整后预计2020-2022年营业收入分别为54.10/80.96/91.51亿元，归母净利分别为-4.39/8.65/10.29亿元，EPS分别为-0.44/0.88/1.04元，当前股价对应2021/2022年PE分别为24.83/20.86倍，维持“推荐”评级。 风险提示：疫情发展超预期，新店扩张速度不及预期，加盟管理风险。

事件：公司发布2020年业绩快报，实现营业收入526.18亿元，同比增长8.24%，归母净利61.17亿元，同比增长32.07%，扣非后同比增长55.05%。 离岛免税持续高景气，Q4单季度表现亮眼。2020年7月免税新政实施以来，离岛免税持续高增长，日均销售额超1.2亿元，同比增长超2倍。2020年海南免税店销售额达327亿元（含有税），同比增长127%。公司深耕离岛免税市场，充分享受政策红利。冬季来临海南进入旅游旺季，离岛免税维持高增长态势，公司Q4实现营收174.8亿元，同比增长41.2%（Q3为同比+38.97%），环比增长10.4%，单季度销售表现亮眼，带动全年营收同比增速较Q3由负转正，经营业绩持续改善。 机场租金减免带来利润大幅改善，未来仍存在改善空间。受疫情影响机场客流显著下降，但公司前三季度均按照保底租金全部计提销售费用。近期上海机场公告称与公司签署补充协议，租金减免至11.56亿元，较原计划保底租金41.58亿元减少约30亿元，公司净利润大幅改善。公司与国内其他机场暂未达成租金减免协议，但仍存在租金退还预期，净利润仍有改善空间。疫苗的推广应用或加速全球疫情好转，机场渠道有望恢复。但若2021年全球疫情仍未好转，根据协议关于租金减免的约定，机场渠道对整体业绩的影响可控。 内外双循环和消费回流背景下离岛免税有望持续放量，疫情好转市内店政策有望落地，公司作为行业龙头将显著获益，行业竞争加剧但强者恒强。海南省表示2021年力争免税销售额突破600亿元，到2022年占有中国10%的免税额度即1000亿元，整个“十四五”期间将吸引免税回流3000亿元，到2030年实现免税销售额7000-8000亿元。邮寄送达服务的开通、全岛免税销售网络的建设以及新参与者加入带来市场活力的释放，离岛免税有望持续放量，且疫情好转有望推动市内店政策落地，公司作为行业龙头将充分受益。截至目前离岛免税市场主体增加至5个，行业竞争加剧，对运营商的供应链和运营能力提出了更高要求。公司长期深耕免税市场，在品牌合作、供应商资源、运营管理和市场营销等多方面具有领先优势，仍将稳坐龙头地位。 盈利预测：考虑到离岛免税空间进一步放开，叠加上海机场租金减免协议助力业绩增厚，我们上调公司2020-2022年净利润分别至61/122/169亿元，对应EPS为3.1/6.2/ 8.6元，对应PE为94/46/32倍。维持“强烈推荐”评级。 风险提示：宏观经济波动，超预期政策，国内疫情反复，离岛免税竞争加剧。

乘电商之风发展壮大，互联网美妆龙头再起航。御家汇以自有品牌为核心，依托电商渠道快速起家，打造“互联网第一面膜”。传统电商红利的衰退和行业竞争的加剧使得业绩承压，公司积极推进内部的整合调整和外延拓展，优化业务布局并推进全渠道融合发展，经营效果显著改善。疫情影响下线上消费习惯持续培养，叠加代运营业务的持续放量，股权激励激发活力，增长潜力有望持续释放。 品牌升级和品类结构优化打开新增长空间，全渠道融合叠加新营销模式助力业务腾飞。公司通过自我孵化和外延并购构建品牌矩阵，卓越的品牌培育运营能力推动品牌矩阵的优势释放。品牌升级的不断推进带来量价齐升，主品牌御泥坊2020年11月淘系全网销量同比增长38%，销售单价同比增长16%。公司积极推进品类结构优化，非贴片式面膜和水乳霜膏品类占比分别提升至2020年上半年的13.39%和50.1%，有望打开新增长空间，品牌培育能力和产研的投入为其提供核心支持。积极拥抱新营销模式，并加强线下渠道建设，线下营收占比提升至12.47%，全渠道融合共同助力业务腾飞。 代运营业务顺势而起，业务拓展与品牌发展双轮驱动。自2018年推出“水羊国际”平台后，代运营业务持续发力，境外收入近四年复合增速高达306%，各合作品牌逐步进入良性轨道。公司在拥有较强电商运营能力的同时，还具有自主品牌培育经验，对品牌有更好的理解和把握，在代运营赛道形成差异化竞争优势。与此同时，品牌代运营业务反过来为自有品牌的发展提供有益借鉴，双轮驱动下有望实现长效发展。 盈利预测：我们预计公司20/21/22年实现归母净利1.29/2.24/3.06亿元，同比增速374.6%/73%/37.1%，EPS为0.31/0.54/0.75，对应PE为55.4/32.02/23.36，首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示：代运营业务发展不及预期，电商行业竞争加剧。

家纺行业因国内消费习惯，呈现出较强的可选属性。 家纺行业在规模增速和行 业格局上，呈现出一定的优越性，国产家纺品牌占据在品牌金字塔顶端，有望 享受消费升级带来的行业量价齐升。罗莱生活通过内生加外延的方式，目前获 取了罗莱+LOVO 两个优质家纺品牌，及莱克星顿美式高端家具品牌，同时公司 管理水平在家居多品类战略推进中得以提升。 家纺行业：长期量价提升有空间，短期有催化。 家纺行业的未来是消费升级引 领下的渠道和品牌共振，行业仍有较好增速，具备品牌优势和合理渠道布局的 公司有望享受行业增长和份额提升。 长期看家纺行业增长是消费升级驱动，一 方面随着消费者迭代带来床品更换频次提升，品类需求扩大；二是对品质生活 的追求下，对高端家纺品牌的需求在扩大。根据欧睿的预计，广义的家纺行业 目前规模接近 5000亿元，未来仍能维持高个位数的复合增速。 短期看， 家纺行 业将受益于直播带货和冬季拉长的双重利好， 旺销至少维持至明年一季度。 双品牌&电商发力，公司中短期具备发展动力。罗莱+LOVO： 公司对罗莱品牌 持续进行品牌建设，已经形成品牌壁垒，确定性收益于消费升级。 LOVO 乐蜗 品牌是公司创立的电商品牌，目前品牌独立培养成熟，主攻性价比市场。 公司 电商潜力大： 公司以往多依靠自有流量发展线上销售，目前线上占比约 30%， 仍然有较大发展空间。 公司从电商组织架构到具体策略，今年都有革新，使得 线上焕发新活力。 展望未来：多品类助力公司管理水平提升，并有望打开家纺增速天花板。 公司 聚焦家纺产业发展的同时，布局家居行业，延伸公司产品线，探索全品类家居 业务模式。罗莱今年将品牌事业部的垂直管理体系改为前中后台的横向体系， 可以更好的发挥成熟企业的规模优势和各品牌间的协同作用，提高供应链的快 速反应能力，提升管理效率。未来公司有望将手中优质品牌实现更多协同，真 正走向生活家居综合提供商。 盈利预测及投资建议： 预计公司 2020-2022年实现营业收入 50.16、57.11、65.05亿元，归母净利润分别为 5.84、 7.2、 8.7亿元，对应 EPS 分别为每股 0.69、 0.85、 1.03元，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示: 1、 宏观经济压力或疫情反复使得服装行业承压； 2、公司品牌培育 发展受阻； 3、 公司管理层出现重大变化。

定增进展顺利，落地后公司盈利能力有望逐步提升， 业绩持续增长可期。 从 公司角度来看， 学大计划未来三年在全国增设 176家教学网点， 主要对已覆 盖城市进行门店加密。 同时通过 OMO 的方式，实现线上与线下协调发展， 通过线上的方式增加学生周中上课频次，增加区域小组课，并提供一些需要 专家老师交付的高毛利课程，从而提高单网点效率，扩大收入规模，提升毛 利率水平。此外，随着创始人回归，公司各方面管理正在不断规范化，在费 用管理、提升效率方面有望得到改善，我们认为未来几年公司净利率水平有 望得到持续改善。 从行业来看， 随着自主招生转变为强基计划，高考成绩的 重要性进一步提升，学生对于培训效果更好的一对一培训需求将进一步提升。 同时，随着国民收入水平的不断提升，具备一对一培训付费能力的人群将不 断扩大， 长期看一对一培训在 K12市场中的占比有望从当前的 15%提升至 20%以上， 市场空间将进一步扩大。 紫光集团债务问题对公司影响有限，定增完成后创始人将成为公司实控人。 此前紫光集团 13亿私募债违约，给公司定增及未来发展带来了一些市场担 忧。但紫光集团及其一致行动人目前在紫光学大并无股权质押， 因此目前不 存在债务违约等问题带来的平仓风险。当前紫光集团及其一致行动人持有紫 光学大 22.92%的股份，公司创始人金鑫及其一致行动人持有公司 23.94%的 股份，若 按定 增发行 数量上 限测算 ， 发行 完成 后金鑫 将合计 持有公司 20.73%-28.80%的股份，紫光集团及其一致行动人持有公司的股份比例将被 稀释至 17.63%。 同时， 紫光集团已出具承诺函， 承诺支持金鑫先生及其一致 行动人提名达到半数以上的董事成员人选，并支持其成为上市公司实际控制 人。 我们认为，从创始人成为第一大股东，到此次定增认购并成为公司实控 人，叠加 18个月的长期锁定，可以看出创始人对未来大力发展学大的决心， 公司未来前景可期。 定增落地后，债务问题有望逐步得到解决。 此前公司下调定增募集金额至约 9.6亿元，其中近 2.9亿元用于债务偿还， 但总体计划用于偿还债务的投资不 变，仍为 3.3亿元，若完成还款， 这笔债务本金将减少至 12.15亿元， 公司 资产负债率将从 97.5%下降至 72.7%，流动比率将由 0.42提升至 0.70，偿 债能力将有较大改善。同时，根据 4.35%的借款利率， 3.3亿本金偿还将节省 1435.5万元利息支出，带来上市公司的利润增厚。我们认为，随着机制理顺 和定增助力下的业务扩张，未来剩余债务问题有望逐步得到解决。 盈利预测与投资评级： 短期关注创始人回归、公司机制逐步理顺，未来债务 问题有望解决；中期关注已覆盖城市的门店加密和单店模型优化；未来长期 关注 OMO 模式下实现业务进一步扩张。 我们预计公司 2020-2022年营收分 别为 25、 35、 40亿元，归母净利分别为 0.17、 0.57、 0.81亿元，对应 EPS 分别为 0.18、0.60和 0.85元。当前股价对应 2020-2022年 PE 值分别为 299、 88和 62倍。 若定增落地， 我们预计 2021-2023年学大教育层面净利润有望分别达到 2.15、 2.67、 3.35亿元， 维持“强烈推荐”评级。 风险提示： 市场环境等原因导致定增被暂停或终止，疫情反复影响线下培训 复课，政策监管趋严，行业竞争加剧。

事件：公司发布2020三季报，前三季度实现营业收入762.7亿元，同比+14.36%；实现归母净利润20.28亿元，同比31.86%。 全国版图扩张，经营现金流充裕利好加速展店。2020Q3实现营收221.54亿元，同比-0.95%，营收增速放缓，前三季度同比增速收窄。一方面由于疫情催化减弱，必选消费增速放缓；另一方面受疫情影响展店进度仍未恢复到同期水平。继上半年于山东省开店后，8月扩展了西藏拉萨地区，目前已覆盖26省市，版图进一步扩大。Q3净增门店27家（较同期-7家），与上半年的31家基本持平，疫情过后展店步伐有所提速，但仍低于去年同期水平。公司计划全年新开门店130家，目前来看Q4压力较大，或将持续加速开店步伐。上半年储备门店254家，Q3新签约门店24家，储备门店充足。前三季度经营活动现金流量净额同比+165.87%，在销售拉动和保理款项收回影响下，公司经营现金流大幅提升，有利公司Q4加速展店。 持续推进MINI结构优化。公司持续推动mini店经营模式改善，上半年店效和营收均大幅改善。Q3持续推动mini店的结构化调整，新开门店8家，关闭61家，期末共有405家。MINI店更加考验公司的运营管理能力，公司具有深厚的管理经验和供应链优势，通过结构优化调整布局，有望推动盈利能力的持续改善。 云创回归，到家业务表现亮眼。公司前三季度到家业务实现收入65.35亿元，同比+180%，收入占比近10%，表现亮眼。公司7月份收回云创20%股权成为控股股东，将进一步助力线上业务整合发展，提升业务运营效率。 盈利预测：公司为全国超市龙头，在生鲜领域具备领先优势，为稳定公司价值和实施股权激励拟进行股票回购，看好公司长期表现。预计公司20-22年归母净利24.2/30.2/37.1亿元，同比增速54.5%/25%/23%，EPS为0.25/0.32/0.39，对应PE为30.78/24.63/20.02，维持“强烈推荐”评级。 风险提示：MINI店盈利能力改善不及预期、到家业务发展不及预期。

Q3业绩显著回暖，线上渠道拉动效果显著。 随着疫情缓解，可选消费大幅回 暖，被抑制的婚庆珠宝消费需求得到释放， 叠加金价上涨催生的黄金消费需 求，公司 Q3业绩显著复苏。 7-9月限额以上黄金珠宝同比+12.69%，公司 Q3实现营收 16.75亿元，同比+17.94%，环比+68.17%，增速高于行业平均 水平，前三季度营收同比降幅大幅收窄。线上渠道成为拉动营收增长的主要 动力，前三季度线上渠道营 收占比达 20.97%，较去年同期的 9%增长 104.33%。其中 Q3线上自营业务实现营收 3.15亿元，同比+159.95%，增 速较上半年提升 85.97pct.。一方面受疫情影响， 公司积极开拓线上业务；另 一方面公司主动转型， 积极通过直播带货等新的营销方式促进电商业务持续 发展。预计公司线上业务会持续发力，递延的婚庆珠宝需求会在 Q4持续释 放， 叠加“国庆中秋”双节和“双十一”等因素的影响，公司 Q4营收有望 获得更高增长，看好公司下半年业绩表现。 展店放缓优化布局， Q4预期加速。 受疫情影响，公司展店步伐放缓， 同时推 进门店结构性调整，优化布局，前三季度新增门店 348家，撤减 339家，净 增门店 9家。 预计随着疫情的恢复和公司业绩的复苏， Q4展店步伐有望提速。 公司前三季度实现经营性现金净流量 8.8亿元，同比+159.6%，环比+123.4%， 现金流大幅改善，为加速展店提供了充裕的现金流支持。 结构优化毛利提升， 盈利能力整体稳健。 以高毛利产品销售为主的线上业务 占比提升、金价的持续攀升以及素金类产品结构的优化，共同带来毛利率的 大幅提升，前三季度同比+7.56pct.至 44.32%。 公司积极转型拥抱新营销模 式带来销售费用的大幅提升，同比+4.14pct.至 13.98%，管理费用率和财务 费用率同比小幅下降。公司整体盈利能力仍保持稳健。 盈利预测与投资评级： 看好公司作为黄金珠宝龙头公司的品牌渠道优势以及 线上渠道的快速增长， 预计公司 2020-2022年净利润分别为 10.6/13/15.5亿 元，对应 EPS 分别为 1.45/1.78/ 2.12元。当前股价对 应 PE 分别为 18.68/15.22/12.81倍。维持“强烈推荐”评级。 风险提示： 国内疫情反复， 展店和线上业务发展不及预期

事件： 中公教育 2020年 Q3实现营业收入 46.3亿元/83.65%， 归母净利 15.5亿元/233.58%；前三季度预计累计营收 74.4亿元/20.78%， 归母净利 13.2亿元/37.76%。 招录考试全面恢复，业绩迎来集中兑现。 今年 Q1-Q3公司归母净利分别同比 增长 9.5%、 -190.3%、 233.6%， Q3弥补 Q2亏损并实现前三季度的累计同 比增长 37.8%。 Q3线下全面复课，同时伴随此前延期的省考等考试推进， 上 半年错配业绩得以弥补， 带来单三季度预期业绩亮眼。 Q4仍有部分省考面试、 21年国考笔试等重点考试落地，预计将有持续的业绩增长。 此外， 前三季度 线上交付占比提升，叠加行业参培率提升红利， 公司 Q3毛利率 65%，较去 年同期显著提升 7pct。 前期逆势扩产将推动公司市占率进一步提升， 预收款高增持续验证增长逻辑。 为了迎接 2020年各类考试扩招，在疫情背景下公司仍在进行师资储备和网点 铺设。目前公司在全国已经拥有 1335个网点， 比去年底增长 20.9%；拥有 超 1.8万名授课教师，比去年底增长 33.9%。 随着考试的逐步恢复， 公司 Q3经营性现金流净额同比增长 302%，合同负债 74.1亿元，较去年同期（记为 预收款项）增长 89%，招生表现亮眼，为后续收入确认奠定基础。公司此前 的逆势规模扩张及人员储备将助力公司把握住招考回暖后的培训市场红利， 实现市占率进一步的提升。 “稳就业”预计将为近几年持续基调， 公司将持续受益于行业规模的增长红 利。 2020年我国高校毕业生 874万人，同比增长近 5%。 疫情背景下，今年 就业形势格外严峻，并预计在未来几年延续。 因此，稳就业将是未来 2-3年 的重点问题。 公务员方面， 省考计划招录 16.3万人，同比增长 31.6%， 据我 们的不完全统计报名 426万人，同比增长 18.8%。 20年国考补录 7011人， 21年国考计划招录 2.57万人，同比增长 6.6%，共有 157.6万人通过了资格 审查，同比增长 9.7%，通过资格审查人数与录用计划数之比约为 61:1，最热 门岗位有超 2000人竞争。 考研方面， 研究生扩招 18.9万人，专升本扩招 32.2万人，已出 21年招生计划的 985大学中，扩招计划人数最多的学校达 1100人，增幅超 20%，个别学校扩招幅度达到 70%。同时报考人数也在增加， 2015年考研人数 165万， 2020年 341万， 21年报录比或突破 4:1。 考试扩招与 竞争的日益激烈有望推动行业参培率与市场规模的提升， 作为行业龙头， 中 公将持续受益于行业增长红利。 盈利预测与投资评级： 我们维持全年的业绩预测，预计公司 2020-2022年净 利润分别为 25、 35、 48亿元，对应 EPS 为 0.40、 0.57、 0.78元，对应 PE 分别为 82、 58、 42倍，维持“强烈推荐”评级。 风险提示： 赛道扩张不及预期，超预期政策，教育恶性事件发生。

事件： Q3公司实现营业收入 29.1亿元/-29.64%，归母净利润 0.16亿元 /-94.90%。前三季度公司实现营业收入 70.02亿元/-37.93%，归母净利润 3.01亿元/-65.54%。 境内经营持续恢复， 中端酒店复苏强劲。 单三季度境内酒店平均 RevPAR 为 144.59元/间，同比-14.48%，环比+37.89%，随着国内疫情防控稳定，叠加 暑期效应影响，经营情况进一步复苏，其中 OCC/ADR 同比-6.1%/-8.9%，出 租率已恢复至九成以上， ADR 受益于中高端酒店占比的提升，降幅也进一步 收窄。分结构看，经济型/中端 RevPAR 同比-26.68%/-13.24%，中端酒店出 租率复苏情况良好（已恢复至去年同期的 97.4%），呈现出较好的经营业绩。 三季度境内实现营收 22.54亿元， 占比 79.06%， 同比-23.89%，环比+38.3%。 分 品 牌 看 ， 维 也 纳 /铂 涛 前 三 季 度 实 现 营 收 18.8/18.6亿 元 ， 同 比 -18.8%/-44.5%，实现归母净利润 1.4/0.89亿元，同比-41.7%/-74.8%。 随着 国内疫情进一步恢复，预计 Q4将在双节效应和商旅需求的带动下进一步复 苏，锦江作为龙头公司有望于年底至明年上半年恢复至往期水平。 境外经营环比改善，未来关注海外二次疫情影响。 三季度境外酒店平均 RevPAR24.54欧元/间，同比-39.14%，环比+180%，恢复至 Q1的九成。三 季度境外实现营收 5.97亿元， 占比 20.94%， 同比-46.07%，环比+171.4%。 卢浮集团前三季度实现营收 1.91亿欧元/-52.2%，归母净利润-0.5亿欧元 /-325.8%。 未来仍需关注海外二次疫情对酒店经营的影响。 加速签约拓店步伐， 看好龙头市占率进一步提升。 前三季度公司新开业酒店 1266家， 净增开业酒店 603家，其中中端/经济型分别 587/16家，直营/加 盟分别-55/658家。截至三季度末，公司已经开业酒店 9117家， 规模稳居国 内第一，中端酒店占比 45.52%，环比+1.13个 pct.，加盟门店占比 89.76%， 环比+0.5pct.，均处于行业较高水平，公司产品结构不断优化。截至 9月 30日，已经签约的酒店规模达到 14166家， Q3新增 1829家，较上半年进一 步提速。 疫情影响下单体酒店经营承压，加盟意愿提升，马太效应强化，龙 头酒店抓住行业整合机遇，公司市占率有望进一步提升。 内部整合有望带动经营效率提升。 目前公司正加快推进中国区整合，着力打 造“一中心三平台”，通过品牌、效益、品质的整合，提高经营效率，未来公 司管理和销售费用率水平有望持续优化，带动业绩释放。 公司盈利预测及投资评级： 公司酒店龙头地位稳固，门店规模、 拓店速度、 加盟占比、中高端占比均处于行业领先水平。虽然海外业务仍受疫情影响， 但国内复苏显著。公司签约加速，拓店稳健，看好疫情下龙头市占率加速提 升。我们预计公司 2020-2022年分别实现营业收入 111/170/192亿元，归母 净利润 5.4/13.5/16.8亿元， EPS 分别为 0.57/1.41/1.75元。当前股价对应 PE 分别为 79/32/26倍。维持“推荐” 评级。 风险提示: 疫情发展超预期，新店扩张速度不及预期，加盟管理风险。

事件： 公司发布 2020三季度业绩公告，实现营业收入 351.38亿元，同比下降 2.81%，归母净利 31.64亿元，同比下降 24.93%， 扣非后同比下降 12.45%。 新规拉动离岛免税高增， 成为业绩复苏最主要支撑。“七一新规”对离岛免税的拉动效果持续显现，公司深耕离岛免税市场，主营业务持续向好。 新规实施至 9月 30日，离岛免税购物金额达 86.1亿元， 同比+227.5%，在此背景下， 公司 Q3实现营收 158.29亿元，同比+38.97%，环比+35.6%， 前三季度营收同比降幅大幅收窄。公司存货环比+45.5%，主要为十一备货，为销售增长提供了支撑。 10月 1-8日离岛免税购物金额 10.4亿元， 日均免税销售额远超 7-9月水平，政策的刺激作用在节假日加倍释放。 10月 9-19日离岛免税购物金额约 12亿元，同比+231%，在节假日因素影响结束且近期折扣力度有所缩紧的大背景下，销售额仍保持高速增长，为全年业绩提供了支撑。 随着冬季来临，海南进入旅游旺季，我们认为公司四季度离岛免税业务有望维持高增长态势，有望带来全年业绩的良好表现。 政策利好带来商品结构优化和客流的吸引， 盈利能力显著增强。 “七一新规”增加了酒类、手机等七大类免税品种，取消单件 8000元额度限制，带来了商品结构的优化。毛利率较高的奢侈品箱包、腕表和贵重珠宝的销售同比大幅增长，但受折扣力度较大影响， Q3毛利率环比小幅下滑。随着折扣力度的缩紧以及精品和高端品牌的扩充入驻，毛利率有望改善。政策利好对客流的吸引使得公司广告投放力度下降，叠加机场渠道在疫情影响下受阻营销投放大幅减少，前三季度销售费用率同比-6pct.至 25.25%，其中 Q3同比-16.18pct，公司盈利能力显著增强，由此带来归母净利的大幅改善， Q3同比+141.28%。 行业竞争加剧，但赛道优势依旧明显且强者恒强。 随着我国免税规模化效应逐渐释放，国内免税市场潜力依然巨大。新参与者的引入导致行业竞争加剧，国内免税商及电商平台与国际免税运营商的合作或对整个行业格局产生冲击，但强者恒强的逻辑依然适用。公司先发优势显著，在供应链和运营能力方面具有竞争优势， 将优先受益于海外消费回流带来的行业红利。 盈利预测与投资评级： 看好政策带动下海南离岛免税的持续快速增长，预计公司 2020-2022年净利润分别为 46/95/109亿元，对应 EPS 分别为2.36/4.84/5.59元。当前股价对应 PE 分别为 90/44/38倍。维持“强烈推荐”评级。 风险提示： 宏观经济波动，超预期政策，国内疫情反复，机场租金压力。

事件：广州酒家发布2020年第三季度报告，前三季度实现营业收入26.53亿元/+10.1%，扣非后归母净利润3.51亿元/+8.1%；单Q3实现营业收入16.83亿元/+15.5%，扣非后归母净利润3.48亿元/+33.6%。 Q3月饼销量保持稳定增长，Q4或还有释放空间。公司Q3实现月饼业务收入12.24亿元/+19.0%，增长动力在于湘潭生产基地一期的投入使用突破产能瓶颈。去年中秋节为9月13日，月饼产销能够充分实现，而今年中秋节为10月1日，因此还有部分销量递延至Q4，期待月饼业务的增量在后续得到释放。 食品业务增速放缓，餐饮复苏明显。公司速冻Q3实现收入1.77亿元/+27.4%，其他食品Q3实现收入1.27亿元/+6.5%，相较于Q2增速分别下降96.8pct、54.5pct，主要原因在于疫情常态化时期居家生活时间减少；公司的速冻产品增长得益于疫情期间红利，虽然增速放缓，但看好速冻凭借前期基础快速上量。公司餐饮业务Q3实现收入1.47亿元/-9.1%，相较Q2降幅缩窄35.6pct，复苏明显。公司10月15日发布全资子公司陶陶居混改公告，将引入战略投资者注资不少于2.25亿元，持股比例将达到45%，继续看好混改落地后的餐饮业务表现；公司秉持“餐饮立品牌，食品创规模”的理念，餐饮业务的不断扩张将带动食品业务双轮驱动。 广铺渠道建设，品牌线上化、省外化并举。公司推动渠道铺设，Q3经销商渠道实现收入9.80亿元/+11.1%；Q3净增加82个省内经销商，较H1增长17.2%，净增加77个境内省外经销商，较H1增长43.0%。公司还积极拓展电商渠道，99大促首日天猫旗舰店单日单店销售额2492万元，较去年同期增长104%，为天猫品牌月饼销售额第一。以区域划分，公司Q3广东省内实现收入11.95亿元/+14.3%，占比71.0%；境内广东省外实现收入4.71亿元/+20.1%，占比28.0%，省内省外实现健康均衡发展。 严控销售费用，带动利润表现。公司Q3营业利润率25.2%，较去年同期提升3.9pct，实现了增收并大幅增利。利润率提高主要来自于销售费用控制得当，Q3销售费用3.14亿元/-15.7%，不升反降，销售费用率达到18.7%，较去年同期下降6.9pct。受今年以来的原材料涨价影响，Q3毛利率为55.6%，较去年同期下降3.0pct，拖累整体的利润表现。 盈利预测与投资评级：Q3月饼旺季已过，全年业绩确定性得到强化。关注公司Q4的月饼增量以及其他食品和餐饮业务发力。预计公司2020-2022年营业收入35.5/46.1/53.1亿元；归母净利润分别为4.2/6.1/6.9亿元，EPS 分别为1.03/1.51/1.70元，当前股价对应PE 分别为35、24、21倍，维持“强烈推荐”评级。 风险提示：产能扩张进度低于预期；食品安全问题；市场竞争加剧；宏观经济下滑；疫情出现大规模反复。

事件：紫光学大发布2020Q3业绩，前三季度公司实现营业收入19.35亿元/-20.46%，归母净利3042万元/-52.46%，扣非归母-3100万元/-156.17%。单三季度营收6.4亿元/-14.04%，归母净利-1345万元/55.51%，扣非归母-4186万元/-22.57%。 Q3收入降幅收窄，政府补助缓解业绩压力。公司单三季度营收6.4亿元，同比下滑14%，降幅较二季度收窄11pct.，随着线下复课，以及中高考后移一个月至7月，公司单三季度收入端降幅持续收窄。利润端来看，前三季度在疫情背景下仍实现人3千多万的盈利，预计在学大层面实现了更高的净利润规模。二三季度看，一对一大部分客户为初高三学生，对补习需求相对刚性；另一方面，公司在创始人回归后，正逐步加强精细化管理、提高控费力度，叠加疫情下政府补助、社保返回、理财收益等，经营压力逐步缓解，明年业绩拐点可期。 管理效率提升，产品结构优化，未来几年公司利润率有望持续改善。公司计划在未来三年在全国增设176家教学网点，扩大业务覆盖范围。同时通过OMO的方式，实现线上线下协调发展，通过线上的方式增加学生周中上课频次，增加区域小组课，并提供一些需要专家老师交付的高毛利课程，从而提高单网点效率，扩大收入规模，提升毛利率水平。此外，随着创始人回归，公司各方面管理正在不断规范化，在费用管理、提升效率方面有望得到改善，我们认为未来几年公司净利率水平有望得到持续改善。 修改定增募集金额，定增逐步推进。公司已于十一节前回复证监会针对定增预案的反馈意见，并于近期下调了在定增方案中“教学网点建设项目”的募集资金额度，并对应下调了用于偿还借款的募集资金（不超过总募集金额的三分之一），将合计11亿的融资规模下调至9.6亿元，总体看定增方案仍在有序推进。总经理金总本次定增计划间接认购10%-45%，从创始人成为第一大股东，到此次定增认购并成为公司实控人，叠加18个月的长期锁定，可以看出金总对未来大力发展学大的决心。 盈利预测与投资评级：短期关注创始人回归、公司机制逐步理顺，未来债务问题有望解决；中期关注已覆盖城市的门店加密和单店模型优化；未来长期关注OMO模式下实现业务进一步扩张。我们预计公司2020-2022年营收分别为25、35、40亿元，归母净利分别为0.18、0.60、0.85亿元，对应EPS分别为0.18、0.60和0.85元。当前股价对应2020-2022年PE值分别为320、94和66倍。若单看学大教育层面，以5%的净利率计算，预计2020-2022年的净利润约为1.27、1.75、2.01亿元；若按7%净利率计算，预计2020-2022年的净利润约为1.78、2.45、2.81亿元。维持“强烈推荐”评级。 风险提示：市场环境等原因导致定增被暂停或终止，疫情反复影响线下培训复课，政策监管趋严，行业竞争加剧。

事件：公司发布2020年三季报，公司前三季度实现营收438.67亿元，同比+4.13%；归母净利12.33亿元，同比+5.73%。扣非归母净利12.34亿元，同比+9.69%。 疫情恢复后展店步伐提速，消费回暖带动业绩显著复苏。受疫情影响公司上半年业绩受阻，随着疫情缓解，消费快速回暖，且金价持续攀升短期激发黄金消费需求，叠加上半年推迟的婚庆珠宝需求在疫后集中释放，公司Q3业绩显著复苏。7-9月限额以上黄金珠宝同比+12.69%，公司Q3实现营收173.8亿元，同比+23.93%，环比+44.86%，增速远高于行业平均水平，带动公司前三季度营收同比增速由负转正。随着疫情的缓解和消费的回暖，公司下半年展店步伐提速，Q3净增门店133家，远超上半年的98家，增速与去年同期持平，总网点累计达4124家，为营收增长奠定基础。递延的婚庆需求，叠加“国庆”和“双十一”等节日因素的影响，黄金珠宝需求有望在四季度持续释放，看好公司下半年业绩表现。 毛利率小幅下降，盈利能力基本稳定。受促销活动和零售折扣等因素的影响，公司毛利率仍呈现下滑态势，前三季度毛利率同比-0.58pct至7.9%。受金价上行的驱动和公司费用把控的增强，三大费用率均呈现走低态势，销售期间费用率同比-0.35pct至2.6%，公司整体盈利能力基本稳定。与此同时，在行业消费需求向线上转移的背景下，公司积极创新营销模式，创新营销手段，有利于提高宣传效率和增强品牌吸引力。 盈利预测：公司是黄金珠宝龙头企业，品牌和渠道优势明显。我们预计公司20/21/22年实现收入525/590.7/646.4亿，增速5.78%/12.52%/9.42%，归母净利14.4/16.6/18.4亿，同比增速2.19%/15.27%10.69%，EPS为2.75/3.17/3.51，对应PE为19.74、17.13、15.47，维持“推荐”评级。 风险提示：展店和营销推进不及预期，疫情出现反复。

事件：科锐国际2020前三季度实现营业收入27.38亿元/+4.67%，归母净利润1.34亿元/+16.42%（扣非后+6.28%），扣除股权激励后净利润1.48亿元/+28.49%。 灵活用工持续发力，技术研发岗位人员占比不断突破。前三季度受到疫情与经济因素影响，公司猎头与RPO业务放缓，但灵活用工业务增长稳定。三季度公司扩张团队规模，新增自有员工207人，或为后续业务扩张做提前储备。 同时，截至9月30日，公司外包员工规模达到17770余人，新增2620人，环比增长17.3%；其中，管理人员和专业技术岗位超过14350人，新增3850人，环比增长36.7%。前三年季度累计派出人员13.35万人次，单三季度派出4.61万人次，略高于Q2。三季度管理人员与专业技术岗位的人员占比由中报的69%提升至80%以上，持续强化公司在研发等较高端岗位的人才储备优势，这类人才在后续有望转化为猎头与RPO的人员储备，实现业务内部转化。灵活用工的持续发展成为拉动公司收入的核心动力，我们认为，未来公司业务结构有望持续优化，灵工占比有望超八成。同时，研发等高端灵活用工岗位占比的提升，有望提升公司灵工业务毛利率，并有望在行业内保持优势。 SaaS进生态结构逐渐清晰，不断推进G端客户合作。公司将SaaS产品聚合为大数据平台，打通大健康、金融和零售几个垂直行业的数据，并不断创新产品组合，通过模块化、颗粒化赋能区域长尾中小企业客户，为未来人力资源全产业链闭环服务蓄力。此外，公司持续推进与政府、国企、事业单位等客户的业务合作，为G端提供人才引进、选拔和提升服务，通过产业园运营管理、成立合资企业、业务战略合作、参与政府数字化平台建设等形式为政府提供引才、引智及人力资源科技支持。在国企改革的大背景下，未来G端客户将带来新的市场空间，同时在国产替代的大趋势下，科锐的SaaS产品也将有望更具市场竞争优势。 持续科技投入，产品矩阵已现雏形。公司持续加大科技投入，前三季度研发投入同比增长148%。坚持科技驱动，继续优化数据中台、提升效率；对外整合产品结构，形成基于才到的系列SaaS产品、基于科锐优职的细分招聘平台、基于共享众包模式的合作伙伴平台。我们认为，公司通过科技深度赋能已有业务，能够增强客户使用体验、提高公司交付能力；同时开拓新的想象空间，挖掘长尾需求、实现品牌变现，打造新的业绩增长点。公司继续深耕国内五大经济商圈，发掘商圈内客户需求并获取长尾红利，通过技术产品矩阵形成全方位服务覆盖，不断拓宽护城河。此外，公司Q3对中测高科投资1200万，对汇融科锐投资125万；才聘增资100万；以及对才到追加投资持股至59.275%，不断加深在多元化人力资源服务与技术平台的布局。 盈利预测与投资评级：长期看，疫情或成为企业开启灵活用工模式的契机，推动灵工渗透率提升，助力行业快速发展。行业未来3-5年有望迎来高速发展期。我们预计公司2020-2022年收入分别为45.4/59.9/79.6亿元，归母净利分别为1.9/2.4/3.0亿元，对应EPS分别为1.04/1.31/1.65元。当前股价对应2020-2022年PE值分别为55/44/35倍，维持“推荐”评级。 风险提示：宏观经济大幅下滑，用人需求收缩；海内外疫情发展超预期。

事件： 中公教育 2020年 Q3预计归母净利 15.2-16.0亿元/226.3%-243.5%； 前三季度预计累计归母净利 12.9-13.7亿元/34.2%-42.6%。 复课复考带来业绩集中兑现， 预计 Q3有望提前完成业绩对赌。 今年 Q1-Q3公司归母净利分别同比增长 9.5%、 -190.3%、 226.3%-243.5%（预期）， Q3将弥补 Q2亏损并实现前三季度的累计同比增长 34.2%-42.6%。 Q3线下全面 复课，同时伴随此前延期的省考等考试推进， 上半年错配业绩得以弥补， 带 来单三季度预期业绩亮眼。 四季度仍有部分省考面试和其他考试落地，预计 四季度仍将有持续的业绩增长。公司重组上市时的业绩承诺要求 2020年实现 扣非归母净利超过 10.4亿元，目前来看公司大概率已经提前完成。 “稳就业”预计将为近几年持续基调， 公司将持续受益于行业规模的增长红 利。 2020年我国高校毕业生 874万人，同比增长近 5%。 疫情背景下，今年 就业形势格外严峻，并预计在未来几年延续。因此，稳就业将是未来 2-3年 的重点问题。我们预计公务员考试扩招至少在未来两年有望持续，今年在校 研究生达 300万人，创历史新高，预计考研、教师等赛道扩招仍有较长的持 续时间。 在国家积极引导基层就业、 鼓励各地加大中小学教师招聘等“稳就 业”政策的背景下，公司第一板块招录板块未来几年仍有望维持中高速增长， 成为短期内公司营收增长的最主要支撑。 前期逆势扩产将推动公司市占率进一步提升，不惧业内多元模式竞争。 为了 迎接 2020年各类考试扩招，在疫情背景下公司仍在进行师资储备和网点铺 设。目前公司在全国已经拥有 1335个网点， 比去年底增长 20.9%； 拥有超 1.8万名授课教师，比去年底增长 33.9%。 随着考试的逐步恢复， 中公的逆势 规模扩张及人员储备将助力公司把握住招考回暖后的培训市场红利，实现市 占率进一步的提升。此外， 前期由于线上模式的公司加入竞争，引发市场对 未来格局的担忧。但我们认为，职业教育培训场景始终是线下为王，线上作 为补充手段，同时受到线上客单价影响，线上模式公司收入天花板较低。如 果线上公司进入线下市场，则将直面中公等龙头公司竞争，那么中公的优势 也将进一步凸显，未来行业格局会向强者更强的方向发展。 盈利预测与投资评级： 我们维持全年的业绩预测，预计公司 2020-2022年净 利润分别为 25、 35、 48亿元，对应 EPS 为 0.40、 0.57、 0.78元，对应 PE 分别为 82、 58、 42倍，维持“强烈推荐”评级。 风险提示： 赛道扩张不及预期，超预期政策，教育恶性事件发生。