事件： 公司发布 23年报， 23年实现收入 233.51亿元，同比增长 16.78%； 实现归母净利润 15.27亿元，同比增长 19.05%，实现扣非后归母净利润 13.98亿元，同比增长 21.00%，基本每股收益 1.66元。 23Q4收入利润增速环比提升： 4Q23公司实现营业收入 74.92亿元，同比增长 19.54%，实现归母公司净利润 4.33亿元，同比增长 24.62%， 四季度收入利润增速环比提升。分业务来看， 23年书写工具收入 22.73亿元，同比增长 4.83%，学生文具收入 34.66亿元，同比增长 8.58%，办公文具收入 35.11亿元，同比增长 8.91%，办公直销收入 133.07亿元，同比增长 21.75%，书写工具与学生文具增长以均价提升为主要驱动 ，销量同比分别变动-2.75%/+2.06%，办公文具销量增长 6.18%，实现平稳增长。 书写工具、学生文具毛利率提升，净利率小幅提升： 23年公司毛利率 18.86%，同比下降 0.50pct， 分业务看， 书写工具/学生文具/办公文具/办公直销毛利率分别变动+2.35/+1.58/+1.31/-1.20pct。期间费用率方面，销售费用率同比下降 0.15pct 至 6.64%，管理费用率同比下降 0.47pct 至 3.50%， 研发费用率同比下降 0.16pct 至 0.76%，财务费用率同比下降 0.02pct 至-0.23%。 综合影响下，公司净利率同比提升 0.26pct 至 7.04%。 科力普收入维持高增， 净利润实现增长： 23年科力普收入 133.07亿元，同比增长 22%，实现净利润 4.01亿元，同比增长 8%，我们预计随着规模效应逐步体现，净利率将持续上行。在客户开发方面，公司持续拓展央企、政府、金融和 MRO 客户，在业务场景方面，公司聚焦办公一站式、 MRO 工业品、营销礼品、员工福利四大板块，同时还在继续提升平台管理能力和仓储效率改进， 23年西北仓正式投入运营， 我们认为随着科力普逐步成为企业采购数字化先锋与行业引领者，其市场地位有望进一步提升。 盈利预测与评级： 我们预计公司 24-25年净利润分别 18.21、 21.19亿元，同比增速 19.3%、 16.3%， 4月 10日收盘价对应 24-25年 PE 为 18.7、 16.1倍，参考可比公司给予公司 24年 22~24倍 PE 估值，对应合理价值区间43.34~47.28元，给予“优于大市” 评级。 风险提示： 新业务拓展不达预期， 终端需求不振。

事件： 公司发布 23 年报， 23 年实现收入 65.19 亿元，同比增长 9.35%；实现归母净利润 2.73 亿元，同比增长 32.97%，实现扣非后归母净利润 2.52 亿元，同比增长 54.41%，基本每股收益 0.68 元。 23Q4 收入同比增长，盈利逐季改善： 4Q23 公司实现营业收入 18.55 亿元，同比增长 31.41%（单 23 Q1/Q2/Q3 同比分别-5.45%/-3.63%/+15.60%），实现归母净利润 1.66 亿元（单 23Q1/Q2/Q3 分别为-0.30/0.18/1.19 亿元），盈利逐季改善。 23 年公司食品包装材料系列、日用消费材料系列销量分别为61.43、 25.46 万吨，同比增长 12.13%、 19.50%， 工业包装纸转产出版印刷纸后销售 17.41 万吨，此外还有新收购的龙游工厂实现工业配套材料销售1.16 万吨， 新产能释放推动销量持续增长。 毛利率总体小幅改善，净利率提升： 23 年公司毛利率 9.59%，同比提升0.81pct ， 其 中 食 品 包 装 材 料 / 日 用 消 费 材 料 毛 利 率 同 比 分 别 变 动-6.45/+8.03pct，我们认为主要由于食品包装材料价格下跌、日用消费材料均价提升所致，此外工业包装纸转产出版印刷材料后毛利率从-5.05%提升至5.59%。期间费用率方面，销售费用率同比提升 0.09pct 至 0.25%，管理费用率同比提升 0.12pct 至 1.47%，研发费用率同比提升 0.26pct 至 1.35%，财务费用率同比下降 0.64pct 至 1.42%，主要由于本期可转债利息资本化所致。综合影响下，公司净利率同比提升 0.77pct 至 4.21%。l 湖北基地投产在即， 江西化机浆产能建设基本完成： 公司 23 年新增浙江基地年产 2.2 万吨数码转印纸产线， 江西基地年产 1.8 万吨描图纸产线， 以及通过收购五洲特纸(龙游)公司新增工业衬纸产能 3.5 万吨， 设计总产能达到141.6 万吨。 24 年在建湖北基地 4 条造纸产线、江西基地 1 条造纸产线预计陆续投产，原纸产能有望突破 200 万吨，此外江西基地 30 万吨化机浆产线也基本建设完成， 我们认为新产能投放将进一步提升优势产品市场占有率，丰富公司产品结构，降低原材料成本， 公司盈利能力有望持续向好。 盈利预测与评级： 我们预计公司 24-25 年净利润分别 5.84、 7.46 亿元，同比增速 114.2%、 27.7%， 4 月 11 日收盘价对应 24-25 年 PE 为 10.4、 8.1 倍，参考可比公司给予公司 24 年 12~13 倍 PE 估值，对应合理价值区间17.40~18.85 元，给予“优于大市”评级。 风险提示： 下游需求不振，公司产能投放不及预期，原材料价格大幅波动

事件： 公司发布年报， 23 年实现营业收入 17.8 亿元，同增 41.0%；归母净利润 4.7 亿元，同增 73.6%，归母净利率 26.6%，同增 5.0pct；扣非归母净利润 4.7 亿元，同增 72.2%，扣非归母净利率 26.3%，同增 4.8pct。 单季度来看， 23Q1-Q4 公司分别实现营业收入 2.4/4.1/5.8/5.5 亿元，同增32.5%/49.8%/51.8%/29.2% ； 归 母 净 利 润 0.5/1.1/1.5/1.6 亿 元 ， 同 增61.0%/105.9%/85.8%/51.6%。 23 年综合毛利率为 40.7%，同增 6.5pct。期间费用率为 9.1%，同增 1.5pct。其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为 1.6%/4.4%/3.8%/-0.7%，同比变化-0.1pct/-0.1pct/+0.3pct/+1.3pct。 以核心产品为抓手，海外扩张带动业绩高增。 分产品看， 23 年不锈钢真空保温器皿（保温杯、保温瓶、焖烧罐、保温壶、智能杯等）、不锈钢器皿、塑料杯、玻璃器皿（ PP、 AS、 Tritan 等材质）、其他主营业务收入分别为16.9/0.1/0.1/0.01/0.2 亿元，同比变化+41%/+1%/-22%/-59%/+71%，其中不锈钢真空保温器皿营业收入所占份额达 95%。分地区看，公司主要采取为国际不锈钢真空保温器皿知名品牌商 OEM、 ODM 代工生产的销售模式，专注于开拓国际市场，依靠优质客户树立起品牌形象和市场渠道，国内和国外营业收入分别为 0.9/16.9 亿元，同增 28%/42%，占比分别为 5%/95%。 优质客户助力公司稳定发展。 23 年，公司前两大客户贡献收入占比分别为84.91%/8.12%。 公司与大客户合作非常稳定。国际不锈钢真空器皿知名品牌商对供应商甄选的流程十分复杂，需对企业生产制造能力、整体经营情况以及企业社会责任等进行多维度的考察，只有通过了严格审核的生产厂家才能正式进入其供应商名录，转换供应商相对复杂，一般不会发生更换。 盈利预测与评级： 我们预计公司 24-25 年净利润分别为 5.82、 7.02 亿元，同比增加 23.2%、 20.8%，对应当前 PE 分别为 12.5、 10.4x。参考可比公司估值，给予 24 年 14-16 倍 PE，对应合理价值区间为 78.28-89.46 元/股，给予“优于大市”评级。 风险提示： 客户需求不及预期，全球贸易风险，海运费、汇率、原材料大幅波动风险，行业竞争加剧。

自主研发突破技术垄断，实现芳纶纸国产替代。 创立初期：研发破壁，实现芳纶纸产业化。 公司前身系原烟台氨纶集团的芳纶纸项目，于 2001年开始研发， 2007年在国内首次实现芳纶纸产业化生产，并于 2009年 5月成立民士达，专业从事芳纶纸的研发、生产和销售业务。 快速发展：新三板挂牌，产能扩张。 2011年，产品通过中国航空工业集团的鉴定， 13年“国家芳纶工程技术研究中心”芳纶纸应用实验室设立，之后多次获得各类科技进步奖项， 2015年，公司新三板挂牌， 2016年，“年产 1500吨芳纶纸项目工程” 投产。 持续深耕：深耕技术，北交所上市。 2017年，荣获国家科技进步二等奖，2021年，荣获国家级专精特新小巨人企业， 2022年，荣获国家制造业单项冠军企业。 2023年，公司于北交所上市，同年芳纶纸三期工程投产； 芳纶纸为芳纶产品形式之一，国内市场规模增速预计高于全球平均。 根据公司招股书援引 QYresearch《2022-2028全球及中国芳纶纸行业研究及十四五规划分析报告》及智研瞻产业研究院数据，全球芳纶纸 22年市场规模约为7亿美元，预计到 2028年将增长至 11.77亿美元，复合增速约 9%，国内芳纶纸的研发与生产虽然起步相对较晚，但是近年来的技术进步却很快，目前芳纶纸已广泛应用于电力电气、航天航空、轨道交通、国防军工等产业领域，市场规模从 2017年的 1.24亿美元增长至 2022年的 2.26亿美元，预计到 2028年将增加至 5.85亿美元，复合增速达到 17%； 民士达历经两次产能扩张，助力份额扩张。 2016年公司年产 1500吨芳纶纸项目，此后公司逐步消化产能，同时积极筹建新产能， 20年公司启动年产3000吨高性能芳纶纸基材料产业化项目，在搬迁、改造升级当时两条生产线的基础上新建 1200吨芳纶纸产线，截止 23年 4月项目已经投产， 23年公司又计划投资 2.25亿元新建新型功能纸基材料产业化项目，理论产能 1500吨，预计 2025年起能逐步投产，投产后理论产能将达到 4500吨，实际有效产能 3600吨，我们认为产能扩张有助于公司加快提升市场份额； 盈利预测与投资评级。 我们预计公司 24-26年净利润分别 1.05、 1.33、 1.59亿元，同比增速 29.0%、 26.4%、 19.6%， 3月 21日收盘价对应 24-25年 PE为 19.4、 15.4倍，参考可比公司给予公司 24年 21~22倍 PE 估值，对应合理价值区间 15.12~15.84元，给予“优于大市”评级。 风险提示： 原材料成本大幅波动，下游需求不振，产能投放不及预期。

事件：公司发布三季报，23 年前三季度实现营业收入 97.44 亿元，同增 3.3%；归母净利润 11.51 亿元，同减 25.0%，归母净利率 11.8%，同减 4.5pct；扣非归母净利润 11.84 亿元，同减 27.3%，归母扣非净利率 12.1%，同减 5.1pct。 单季度看，23Q3 实现营业收入 33.40 亿元，同增 6.2%；归母净利润 2.84亿元，同减 41.3%，归母净利率 8.5%，同减 6.9pct；扣非归母净利润 3.08亿元，同减 42.6%，扣非归母净利率 9.2%，同减 7.8pct。 23 年前三季度综合毛利率为 35.0%，同减 10.9pct。期间费用率为 22.9%，同 增 0.1pct 。 其 中 ， 销 售 / 管 理 / 研 发 / 财 务 费 用 率 分 别 为9.8%/4.1%/0.5%/8.6%，同比变化+0.4pct/-0.2pct/+0.3pct/-0.4pct。23Q3 综合毛利率为 30.7%，同减 14.5pct。期间费用率为 22.4%，同减 2.3pct。其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为 10.4%/3.9%/0.4%/7.7%，同比变化+0.2pct/-1.3pct/+0.3pct/-1.6pct。 线性服务能力持续拓展，实现家居全生命周期布局。公司打造了智能家居产业服务平台、家装设计服务平台和智能家装服务平台。贯彻落实“智能化”企业战略，以智能数码、智能家居、新能源汽车等代理为依托，致力于打造通用控制系统，实现系统数据“跨品牌、跨生态、跨终端”的互联互通，向消费者提供沉浸式智能生活体验和美学生活展示。 盈利预测与评级：考虑到公司智能业务处于扩张期及相关免租政策影响，我们将公司 23-24 年归母净利润由 18.1/21.6 亿元下调至 15.2/17.4 亿元，同比变化-8.0%/+14.9%，当前股价对应 23、24 年 PE 分别为 14.71、12.80 倍。 参考可比公司给予 23 年 16-18 倍 PE，对应合理价值区间 3.86-4.34 元，给予“优于大市”评级。 风险提示：终端需求不及预期，地产周期下行，流量分散化风险，新业务拓展不及预期。

公司发布 2023 年三季报：2023 年前三季度，公司实现营业收入 52.80 亿元，同比增长 0.25%；实现归母净利润 2.87 亿元，同比下滑 31.99%；实现扣非后归母净利润 2.61 亿元，同比下滑 32.83%。2023Q3，公司实现营业收入18.46 亿元，同比下滑 5.81%；实现归母净利润 1.16 亿元，同比下滑 36.86%；实现扣非后归母净利润 1.12 亿元，同比下滑 35.39%。 23Q3 收入同比下滑，我们判断主要受到结算方式变动影响，公司经营有望逐步回暖。2023Q3 公司实现营业收入 18.46 亿元，同比下滑 5.81%，主要系自 2023 年 7 月 1 日起，公司推行经销商采购产品（不含瓷砖）价费一体、统一配送的物流模式，由公司统一安排物流配送至经销商指定仓库，由于运输模式的切换，商品控制权转移的节点由公司仓库出货确认延至送达经销商仓库签收后确认。我们判断，相关举措或影响公司收入确认时间以及运费结算口径，导致短期内公司收入有所承压。截至 2023 年三季度末，公司合同负债达到 3.63 亿元，同比增长 36.06%，主要系公司未签收的发出商品对应的预收款增加所致，我们认为，在结算方式变化的情况下，该款项从侧面反映出公司经营的逐步回暖。 利润率有所下滑，降本增效举措有望逐步落地。2023Q3 公司实现归母净利率 6.29%，同比下滑 3.09pct；毛利率 29.36%，同比下滑 3.17pct，我们认为，随着公司计划积极调整销售政策，减少销售政策对毛利率的影响，并落实相关零部件自产率的提升以及机器人在生产中的应用，公司毛利率仍有改善空间。费用率方面，2023Q3 公司销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别达到 8.35%、8.97%、4.81%、-0.11%，分别同比-1.23pct、+1.43pct、+0.23pct、-0.46pct。 盈利预测与评级：我们预计公司 2023-2025 年净利润分别为 4.98、5.91、6.95亿元，分别同比-16.0%、+18.5%、+17.7%，当前收盘价对应 2023-2024 年PE 为 25、21 倍，公司作为陶瓷及卫浴产品龙头企业，参考可比公司给予公司 2023 年 27~28 倍 PE 估值，对应合理价值区间 13.87~14.38 元，对应 2023年 1.70~1.76 倍 PS 估值，给予“优于大市”评级。 风险提示：下游需求不及预期，智能坐便器渗透不及预期，轻智能坐便器销售占比超预期。

公司发布 2023年第三季度报告。2023年前三季度，公司实现营业收入 141.4亿元，同比增长 2.7%；实现利润总额 18.8亿元，同比增长 2.9%，扣除汇兑损益影响后，同比增长 13.1%；实现归母净利润 15.0亿元，同比增长 7.0%； 实现扣非后归母净利润 13.6亿元，同比增长 6.5%。其中，2023Q3，公司实现营业收入 52.6亿元，同比增长 10.8%；实现利润总额 7.2亿元，同比增长7.6%，扣除汇兑损益影响后，同比增长 28.0%；实现归母净利润 5.8亿元，同比增长 12.7%；实现扣非后归母净利润 5.3亿元，同比增长 5.4%。 毛利率边际修复，费用投放力度不断提高。1）利润端，2023年前三季度，公司销售净利率、销售毛利率分别为 10.6%、32.3%，分别同比+0.1pct、+3.0pct；其中 2023Q3，公司销售净利率、销售毛利率分别为 11.0%、33.8%，分别同比持平、+3.7pct。2）费用端，2023前三季度，公司销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为 16.2%、2.2%、1.4%、-0.1%，分别同比+1.3pct、+0.4pct、-0.3pct、+1.3pct；其中 2023Q3，公司销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为 16.4%、2.2%、1.4%、0.6%，分别同比+1.7pct、+0.3pct、-0.2pct、+2.5pct。 “一体两翼”新战略，快速推动软体品类运营创新升级。公司鼓励事业伙伴顺应市场趋势、立足行业发展逻辑、塑造内生能力，抢占软体品类突破的新风口，实现向“顾家悦尚”的转型。1）经营策略方面，实现从低客单价转向高客单价、从单品转向整家、从单一品类向多元品类的转变。2）渠道转型方面，不仅仅是店态的简单升级，同时打破了单一的材质限制、进而提高经营效率和盈利能力，通过多系列、多店态的转型优势，完成多元化渠道布局，构建立体化渠道结构。 盈利预测与评级：我们预计公司 23-25年净利润分别为 20.98、23.97、27.14亿元，同比增长 15.8%、14.3%、13.2%，当前收盘价对应 23-24年 PE 为15、13倍，公司作为软体家具龙头企业，参考可比公司给予公司 2023年20~21倍 PE 估值，对应合理价值区间 51.05~53.60元，给予“优于大市”评级。 风险提示：原材料价格波动，市场竞争加剧，国际贸易摩擦。

公司发布 2023年第三季度报告。2023年前三季度，公司实现营业收入 27.1亿元，同比增长 11.1%；实现归母净利润 1.8亿元，同比增长 54.2%；实现扣非后归母净利润 1.7亿元，同比增长 49.4%。其中，2023Q3，公司实现营业收入 10.0亿元，同比增长 17.0%；实现归母净利润 0.8亿元，同比增长74.1%；实现扣非后归母净利润 0.8亿元，同比增长 65.5%。业绩增长主要系 1）海外工厂依托优秀的供应链管理能力与过硬的产品质量，得到客户的充分认可，盈利能力大幅提升，出口业务恢复稳定增长，业绩逐步释放；2）随着公司供应链变革的逐步推进，国内业务及海外业务毛利率稳步提升；3）以及汇率波动、原材料波动带来的利润增厚。 海外业务表现持续亮眼，国内业务盈利能力继续提高。1）海外业务方面，除了原有 OEM/ODM 业务表现比较亮眼以外，自主品牌出海强势增长，且利润水平较高，公司自主品牌新西兰 ZEAL 真致?及 GREAT JACK’s?正式进驻加拿大 156家 PetSmart 门店。2）国内业务方面，公司对产品进行了价值链管控，包括对长尾 SKU 的优化、对低毛利产品的缩减、对 ZEAL 品牌的价格管控，使得自有品牌的毛利端有所提升；此外，公司主粮业务增速较快，23年1-9月同比增长 50%左右，主粮业务占比也持续提升。 盈利能力持续增强。2023年前三季度，公司销售净利率、销售毛利率分别为8.3%、25.8%，分别同比+3.1pct、+6.5pct；其中 2023Q3，公司销售净利率、销售毛利率分别为 10.0%、27.3%，分别同比+3.7pct、+7.2pct。其中，公司毛利率的提升主要系 1）公司聚焦主粮核心品类，自有产能的不断加持，研发力度不断加强，营销活动的不断投放，公司在主粮品类的增速较快，自主品牌毛利率显著增加；2）公司在前期开展的供应链变革项目已经出现成效，推进降本增效。 盈利预测与评级：我们预计公司 23-25年净利润分别为 2.29、2.85、3.25亿元，同比增长 115.9%、24.7%、14.1%，当前收盘价对应 2023-2024年 PE为 30、24倍，公司作为宠物用品龙头企业，参考可比公司给予公司 2023年45~46倍 PE 估值，对应合理价值区间 34.99~35.76元，对应 23年 PS 为2.75~2.81倍，给予“优于大市”评级。 风险提示：市场竞争加剧，原材料成本上升，汇率波动加剧。

公司发布 2023年三季报：2023Q1-3公司实现营业收入 38.05亿元，同比下滑 8.38%；实现归母净利润 5.18亿元，同比增长 21.44%；实现扣非后归母净利润 5.02亿元，同比增长 20.77%。2023Q3公司实现营业收入 14.06亿元，同比增长 0.33%；实现归母净利润 1.63亿元，同比增长 37.43%；实现扣非后归母净利润 1.56亿元，同比增长 46.98%。 2023Q3单季度收入同比增速转正，下半年保增长相关举措成效显著。 2023Q3公司实现营业收入 14.06亿元，同比增长 0.33%，单季度收入同比增速转正（2023Q1/Q2分别为-23.10%/-4.32%）。我们认为，公司下半年保增长相关举措成效显著，主要得益于慕思健康睡眠主品牌经典事业部积极推进系列高势能主动营销活动，包括 7月 8日-10月 15日的百日大战、双 11、双 12，同时公司以“套餐”为营销策略改善重点，加强团队培训，此外，加大了相关的主动营销活动资源投放，为渠道赋能，奠定了保增长的基础；与此同时，V6大家居亦开始发力，通过开展线下多层次联动进行主动营销、通过抖音种草及引流、成立大家居方案中心，多种办法带动销售业绩提升。 盈利能力大幅改善，主要得益于毛利率的提升。2023Q3公司归母净利率11.57%，同比提升 3.12pct；实现毛利率 50.98%，同比提升 3.70pct。费用率方面，2023Q3公司销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为 29.47%、6.11%、4.31%、-1.35%，分别同比+0.26pct、+0.17pct、+1.69pct、-0.82pct。我们认为，公司盈利能力的大幅改善，得益于公司的精益生产、精细化管理，通过经营预算+考核，向管理要利润，方法上，通过持续升级数字化建设，助力降本增效，以此对工艺、结构、材料、部件、设计、产品等进行标准化、通用化的改善，精简 SKU，有效实现利润空间的改善。 盈利预测与评级：我们预计公司 2023-2025年净利润分别为 8.27、9.41、10.54亿元，同比增长 16.7%、13.8%、12.0%，当前收盘价对应 2023-2024年 PE为 16、14倍，公司作为家具领域龙头企业，参考可比公司给予公司 2023年20~21倍 PE 估值，对应合理价值区间 41.35~43.41元，给予“优于大市”评级。 风险提示：原材料价格波动，市场竞争加剧，下游需求不及预期。

公司发布公司发布2023年第三季度报告年第三季度报告。2023年前三季度，公司实现营业收入41.4亿元，同比增长0.4%；实现归母净利润2.9亿元，同比增长67.1%。其中，2023Q3，公司实现营业收入14.9亿元，同比增长13.9%；实现归母净利润1.0亿元，同比增长64.8%，主要系海运费较去年同期显著下降，汇率较去年同期改善，以及新品表现优异。 收入端有望趋势向好。根据Wind援引海关总署的数据，2023年7-9月，当月我国家具及其零件出口金额分别同比-13.0%、-4.0%、-2.1%，当月我国家用或装饰用木制品出口金额分别同比-19.5%、+1.8%、+4.6%，均呈现环比向好趋势，我们认为，随着相关需求的改善，公司收入端有望呈现向好趋势。 盈利能力持续增强。2023年前三季度，公司销售净利率、销售毛利率分别为6.9%、36.9%，分别同比+2.8pct、+5.6pct；其中2023Q3，公司销售净利率、销售毛利率分别为6.7%、37.7%，分别同比+2.1pct、+7.0pct。海运费用来看，根据Wind援引交通部数据，2023Q3，中国出口集装箱运价指数平均为875.7点，较去年同期下降70.4%，我们判断，海运费用显著改善，带动公司毛利率修复明显。 费用投放不断提高。2023前三季度，公司销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为22.9%、3.9%、1.2%、-0.3%，分别同比+1.1pct、+0.8pct、+0.4pct、-0.1pct。其中，管理费用率提升主要系人员数量增加、人才引进、薪酬调整等引起的人工成本增加所致；研发费用率提升主要系公司加大研发投入，研发人员数量增加所致；财务费用率波动主要系利息收入增长及外汇汇率波动导致的汇兑损失所致。2023Q3，公司销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为23.0%、3.7%、1.0%、2.3%，分别同比+1.2pct、+0.5pct、持平、+4.0pct。 盈利预测与评级：我们预计公司23-25年归母净利润分别为3.97、4.88、5.52亿元，同比增长58.9%、22.8%、13.0%，当前收盘价对应23-24年PE为24、20倍，公司作为家居及家具跨境电商龙头企业，参考可比公司给予公司2023年29~30倍PE估值，对应合理价值区间28.70~29.69元，对应2023年1.81~1.88倍PS估值，给予“优于大市”评级。 风险提示：国际贸易摩擦加剧、海运价格回落不及预期、市场需求波动。

事件：公司发布三季报，23Q1-Q3实现营业收入75.3亿元，同减1.4%；归母净利润3.8亿元，同减3.8%，归母净利率5.0%，同减0.1pct；扣非归母净利润3.5亿元，同减12.4%，扣非归母净利率4.6%，同减0.6pct。单季度看，23Q3实现营业收入31.5亿元，同增11.9%；归母净利润1.6亿元，同增13.3%，归母净利率5.0%，同增0.1pct；扣非归母净利润1.4亿元，同减15.4%，扣非归母净利率4.3%，同减1.4pct。23Q3股份支付费用为0.60亿元，剔除股份支付费用影响后的归属于上市公司股东的净利润为2.16亿元，同比增长24.37%。 23Q1-Q3公司综合毛利率为26.6%，同增1.4pct。期间费用率为20.3%，同增3.3pct。其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为9.0%/6.6%/6.2%/-1.6%，同比增加1.3pct/0.6pct/0.9pct/0.5pct。单季度看，23Q3公司综合毛利率为25.2%，同减0.7pct。期间费用率为19.4%，同增2.0pct。其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为7.1%/5.5%/5.5%/1.3%，同比变动2.7pct/-0.8pct/0.4pct/5.2pct。 优化产品结构，自主品牌营收稳步增长。23Q3自主品牌销售收入27.92亿元，同比增长48.59%。其中电动两轮车/自主品牌零售滑板车/全地形车/割草机器人分别实现收入16.52/6.98/1.92/0.20亿元，占比59.17%/25.00%/6.88%/0.72%；分别实现销售量61/37.29/0.47/0.21万台，平均单价2708/1872/40991/9501元/台。ToB产品直营收入3.15亿元，同比下降50.55%。其他渠道（小米分销）收入0.40亿元，同比下降86.49%。 盈利预测与评级：展望23年，电动两轮车业务有望持续快速放量，全地形车、服务机器人、割草机有望带来新的业绩增长点，规模效应渐显下盈利能力有望大幅提升。我们预计公司23/24年归母净利润为5.3/9.0亿元，对应23/24年45.22/26.81倍PE，2.27/1.74倍PS。综合考虑公司各项新业务成长性给予23年50-52倍PE，按1股对应10份CDR，每份CDR合理价值区间为36.94-38.42元/股，对应2023年PS为2.51-2.61倍，维持“优于大市”评级。 风险提示：下游需求不振，新品推出和技术研发不及预期，渠道拓展不及预期，行业竞争加剧。

公司发布 2023 年三季报：2023 年前三季度公司实现营业收入 9.16 亿元，同比下滑 32.34%；实现归母净利润-0.29 亿元，扣非后归母净利润-0.31 亿元。 2023Q3，公司实现营业收入 4.24 亿元，同比下滑 16.66%；实现归母净利润0.14 亿元，同比下滑 79.93%；实现扣非后归母净利润 0.13 亿元，同比下滑81.59%。 经营状况趋稳，公司四季度订单恢复情况可期。2023 年前三季度的情况来看，公司单季度营收环比持续增加，单季度利润来看，2023Q3 实现盈利；预计随着客户调库存的周期的结束，四季度公司订单有望进入到一个较为正常的状态。长期来看，公司稳定住原有客户订单，同步拓展北美和欧洲商超客户，预计需求端有望进一步放量，在柬埔寨、新西兰基地产能不断释放的基础上，公司供应能力有望进一步加强，实现海外营销收入的提升；内销业务方面，公司将继续与大主播合作、跟不同量级的达人合作以增加曝光量，同时拓展线下展会等渠道进行品牌展示。 单季度盈利能力环比改善。2023Q3 公司归母净利率 3.19%，实现盈利，23Q1、23Q2 分别为-24.01%、-1.38%；毛利率方面，23Q3 达到 18.41%，23Q1、23Q2 分别为 14.04%、16.11%，毛利率的显著改善，主要受益于订单量增加的规模效应，特别是高毛利率产品植物咬胶的订单在不断恢复、自有品牌（尤其是直营产品）起量。2023Q3 公司销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别达到 5.23%、6.39%、2.11%、-0.40%，分别同比+0.36pct、-0.99pct、+1.09pct、+6.52pct。 盈利预测与评级：我们预计公司 2023-2025 年净利润分别为 0.26、1.18、1.60亿元，同比-79.5%、+351.8%、+35.7%，当前收盘价对应 2023-2024 年 PE为 132、29 倍，公司作为宠物食品龙头企业，2023 年经营情况受到客户调库存营销较大，随着客户调库存进入尾声，我们预计 2024 年公司经营有望逐步恢复正常，参考可比公司给予公司 2024 年 30~32 倍 PE 估值，对应合理价值区间 13.92~14.85 元，给予“优于大市”评级。 风险提示：汇率波动，市场竞争加剧，下游需求不及预期。

公司发布 2023年三季报：2023年前三季度，公司实现营业收入 11.16亿元，同比增长 10.71%；实现归母净利润 2.38亿元，同比增长 38.33%；实现扣非后归母净利润 2.29亿元，同比增长 29.91%。2023Q3公司营业收入 3.97亿元，同比增长 3.16%；实现归母净利润 0.88亿元，同比增长 28.37%；实现扣非后归母净利润 0.80亿元，同比增长 16.24%。 23Q3收入稳定增长，双十一营销活动来袭，有望助力 23Q4公司收入增长。 2023Q3公司营业收入 3.97亿元，同比增长 3.16%，实现稳定增长。展望23Q4，公司积极应对大促节点，根据好太太官方旗舰店援引生意参谋数据，2023年 10月 24日-10月 31日，公司旗下产品夺得隐形晾衣架预售榜 TOP1，预售超 6000+件。 23Q3毛利率大幅提升，销售费用率投放力度有所加强。2023Q3公司归母净利率 22.17%，同比+4.35pct；主要得益于公司同期毛利率的大幅提升，达到52.76%，同比+6.00pct。我们认为，公司盈利能力的改善，有望为相关费用的投放奠定基础，例如 2023Q3公司销售费用率达到 19.85%，同比+1.23pct，相关销售费用的加大力度投放，有望进一步增强品牌力，为公司长期发展奠定基础。2023Q3公司管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为 4.56%、2.79%、-0.61%，分别同比-0.31pct、+0.01pct、-0.25pct。 限制性股票激励计划出台，有望激发员工动力。2023年 9月公司发布限制性股票激励计划，拟向 40位激励对象授予限制性股票 321万股，占该激励计划草案公告时公司总股本的 0.80%，授予价格为 7.92元/股。人员主要包括公司公告本次激励计划时在公司（含子公司）任职的董事、高级管理人员、中层管理人员及核心业务（技术）人员，不包括独立董事、监事、外籍员工及单独或合计持有公司 5%以上股份的股东或实际控制人及其配偶、父母、子女。公司层面的考核要求为，以 2022年营业收入为基数，2023年营业收入同比增速不低于 20%，2024年营业收入复合增速不低于 20%。 盈利预测与评级：我们预计公司 23-25年净利润分别为 3.23、3.99、4.71亿元，同比增长 47.8%、23.5%、18.0%，当前收盘价对应 23-24年 PE 为 19、16倍，公司作为智能家具龙头企业，参考可比公司给予公司 2023年 20~21倍 PE 估值，对应合理价值区间 16.12~16.92元，给予“优于大市”评级风险提示：市场需求不及预期，行业竞争加剧，新业务开拓不及预期。

经营加速回暖，四季度收入业绩表现再超预期。 经测算，预计公司 2020年 Q4单 季 度 营 收 22.95亿 ， 同 比 +26.43%（ 单 Q1/单 Q2/ 单 Q3分 别 同 比 +8.46%/+19.21%/+17.70%），归母净利润 2.33亿，同比+40.33%（单 Q1/单 Q2/单 Q3分别同比+48.67%/+77.74%/+34.41%），增速环比提升。公司整体收 入业绩表现符合我们之前预期。我们认为主要原因一是公司湖北中顺项目一期 产能顺利投放， 扩大生产规模；二是公司增加市场投入，加强六大销售渠道建 设，加快网络平台布局，渠道持续优化；三是公司不断推出新品，提升高端、 高毛利产品占比，产品结构优化提升毛利水平； 四是 2020年木浆价格处于低 位，公司生产成本降低，盈利能力提升。预计未来随着生活用纸行业景气度提 升，公司产品结构进一步优化，渠道不断深耕，收入业绩有望实现稳步增长。 原料涨价推升生活用纸价格，公司盈利水平提前锁定。 1）行业端： 2020年四 季度以来，由于需求逐步回暖，同时海外浆厂部分停产叠加海运成本上升使得 供应趋紧， 12月起针叶阔叶浆价格持续上涨，截至 2021年 2月 26日，国内 针叶浆/阔叶浆价格分别为 7380.36/6009.38元，相较 2020年 12月初分别上涨 54.66/70.03%。原材料价格上涨推动生活用纸价格上行，截至 2021年 2月 26日，生活用纸标杆价格为 6662.50元， 相较 2020年 12月初上涨 29.21%。 2） 公司端： 公司产品结构偏向高端，且持续优化，价格传导能力较同业更强，预 计能够充分享受行业提价红利。 同时 2020年二季度起，由于浆价持续处于低 位，公司开始前瞻性储备木浆，截至 2020年三季度末，公司存货金额已经达 到 17.58亿元，远高于 19年同期的 10.97亿元，预计其中大部分为原材料储备。 较多的木浆库存使得公司能够提前锁定成本，预计在浆纸价格上行的情况下， 公司将更好地实现利润与收入的同步放大。 产品结构优化支撑整体提价， 渠道完善推动销量提升， 维持“强推”评级。 上游浆价上涨推动生活用纸行业涨价，公司不断推出新品， 产品结构持续优化， 预计能够较好地实现提价。 同时公司线下销售渠道不断下沉， 线上电商平台建 设逐步完善，支持产能向销量顺利转化，预计公司产品销量会进一步提升，业 绩规模有望稳步增长。 我们维持公司盈利预测，预计公司 2020-2022年归母净 利润分别为 8.99/11.47/13.76亿元， EPS 分别为 0.69/0.87/1.05元，对应当前股 价 PE 分别为 31/24/20倍。考虑到公司产品结构持续优化，线上消费习惯延续， 电商渠道业绩有望提高，我们维持公司目标价 30元/股，对应 2021年 34倍 PE， 2021年 29倍 PE， 维持“强推”评级。 风险提示： 宏观下行消费不振，原材料价格大幅上涨，汇率大幅波动。

部分收入或确认延迟，终端复苏行情不改， 2021Q1业绩亮眼可期。 公司预计 全年收入同降 6.53%，归母净利润同增 2.06%， 预计单 Q4收入 17.35亿元， 同增 6.5%， 环增 3.6%， 归母净利润 3.00亿元，同增 13.6%， 环降 21.5%， 收 入业绩略低于预期， 推测主要原因为： 1） 疫情反复影响局部地区收入； 2） 春 节晚致部分收入确认推迟： 2021年春节在 2月，相较 2020年的 1月， 部分补 货及收入于 1月核算， 或致 2020Q4收入业绩较去年同期增速不佳； 3） 分区 举办订货会致部分省区出货量延迟 。 为疫情防护并提升订货会效果， 2020年 订货会改为四场举办， 或导致部分省区出货量延迟于次年核算。 考虑到终端复 苏行情持续， 延迟核算业绩或将于一季度充分释放，一季度业绩高增可期。 线下加速拓店有望放量，线上维持高增持续亮眼。 1） 线下加速拓店。 截至报 告期末， 预计公司线下收入约 41亿元，同降 16%，单 Q4线下收入约 15亿元， 同增 2%（线下收入包括加盟、直营等其他非线上部分，可能存在一定误差） 。 线下销售仍有所承压。拓门方面， 全年公司终端门店数量 4189家， 较年初净 增 178家，较 2020Q3净增 169家， 2020单 Q4净增 285家，减少 116家， 四 季度拓店加速持续承接终端复苏行情持续修复， 在春节、情人节、妇女节等节 假日加持下， 2021Q1线下渠道有望加速回暖； 2）线上持续高增： 2020年公 司电商实现营业收入 9.71亿元，同比增长 93.9%，单 Q4实现收入 2.69亿元， 同增 71%，线上销售维持高速增长态势。 公司不断创新营销手段，积极推进新 零售渠道和新型数字化布局，线下复苏线上放量前景可期。 产品结构、资产结构持续优化，盈利向好流动性充足。 预计 2020年公司净利 率约 20%， 同增 1.7pcts， 主要受益于公司持续优化产品结构， 一口价黄金占 比提升， “情景风格珠宝”、 “shining girl”、 ”幸福花嫁”等系列产品受到市场广 泛认可，叠加 2020年金价上涨等因素，公司盈利水平持续提升。 此外， 经营 业绩增长使得货币资金等流动性资产增加， 2020年公司资产总额 66.59亿元， 同增 12.44%， 负债率 18.98%， 资产结构持续优化，经营资金充足流动性较强。 短期回调不改长期趋势，维持“强推”评级。 周大生短期加速开店有望承接需 求复苏带来的增量，长期行业集中度和品牌力提升下店效提升可期，珠宝饰品 化、线上化或为行业带来新增量。 考虑到核算时间以及行业持续复苏行情，我 们略调整公司盈利预测， 预计 2020-2022年归母净利润 10.12/12.48/15.47亿元 （原预测值 10.87/12.70/14.60亿元） ， EPS 分别为 1.38/1.71/2.12元， 对应当前 市值 PE 分别为 23/19/15倍， 考虑到珠宝终端回暖趋势和公司在行业新趋势下 的布局，以及公司在渠道、产品营销等方面的核心优势，维持目标价 45元/ 股，对应 2021年 26倍 PE，维持“强推”评级。 风险提示： 疫情影响致珠宝消费低迷，拓店不及预期， 金价波动风险。