公司披露2019年年报。2019年公司实现收入89.0亿元(YoY+9.2%),实现归母净利润6.3亿元(YoY+90.6%),对应净利润率7.1%(YoY+3.0pct);其中2019Q4单季度实现收入26.1亿元(YoY+9.7%),实现归母净利润1.4亿元(YoY+34.3%),对应净利润率5.1%(YoY+0.9pct)。公司收入实现稳定增长,利润受益于毛利率提升表现更佳。 收入整体增长平稳,其中宽带接入设备增速较快。拆分来看,公司智能终端、宽带设备、专业显示以及运营服务分别实现收入55.9/9.8/20.4/2.1亿元(YoY-7.3%/+111.6%/+45.6%/+14.4%),其中宽带设备在近几年的重点开拓下实现销售量增速较快,2019年销量545.4万台(YoY+102.1%)是相应收入快速增长的主要原因。 主要零部件价格下行,盈利能力修复。2019年公司实现毛利率22.0%(YoY+4.9pct),盈利能力大幅上行主要来自毛利率的修复。一方面Wind数据显示,2019年公司主要零部件DRAM、FLASH价格同比有较大幅度的下降,如果采用简单平均数计算全年均价,2Gb/1333MHzDRAM以及32GbFlash均价分别同比-33.2%/-14.8%;另一方面公司实施产业联盟合作,以及加强新技术、新应用的预研,优化了产品结构,提升了高毛利产品的销售比例,共同推动了盈利能力的修复。 盈利预测与投资建议。随着超高清视频产业政策的持续推进,公司机顶盒、宽带接入设备等将持续受益。预计2020-2022年公司归母净利7.4/9.1/10.7亿元,对应同比增速17.5%/22.1%/17.7%,最新收盘价对应2020年PE估值为18.0x,给予公司2020年PE估值19.0x,对应PEG约等于1,对应合理价值13.30元/股,维持“增持”评级。 风险提示。超高清推进不及预期;原材料价格大幅上涨。

公司披露2019年业绩快报。收入增速单季转正,但单季度盈利能力有所下降。预计2019年公司实现收入57.3亿元(YoY-5.9%),实现归母净利润7.5亿元(YoY+10.1%),对应净利润率13.0%(YoY+1.9pct);其中第四季度实现收入14.6亿元(YoY+0.7%),实现归母净利润2.3亿元(YoY-2.7%),对应净利润率15.6%(YoY-0.5pct)。 2019年商品房住宅竣工滞后导致厨电终端需求承压,2020年有望回暖。奥维云网全渠道推总数据显示,2019年油烟机、燃气灶、消毒柜行业零售量分别同比-4.5%/-1.2%/-2.7%,在竣工滞后的影响下表现低迷;同时价格也承受了较大的压力,中怡康数据显示,2019年油烟机、燃气灶、消毒柜行业线下零售均价分别同比-3.7%/-1.8%/-6.1%,华帝相应零售均价分别同比-0.9%/-2.4%/-1.5%整体略好于行业。 工程渠道放量与电商收入确认节奏短期变化或影响单季度盈利能力。公司四季度盈利能力短暂小幅下滑,我们认为公司前期大力发展的工程渠道目前毛利率仍然偏低,同时高毛利率的电商渠道收入部分因双十一促销前移等因素被提前确认,导致单季度毛利率有所下降。 盈利预测和投资建议。预计公司2019-2021年归母净利润为7.5/8.1/9.1亿元,同比增长10.1%/8.9%/11.8%。最新收盘价对应2020年PE估值13.4x仍处于近五年来的估值底部。尽管受疫情影响2020Q1需求或受抑制,但竣工回暖逻辑下的需求刚性强,预计疫情缓解后将逐渐释放。另外行业长期的市场空间以及公司治理优化的价值也有望重新被市场认可。考虑到公司利润增速与可比公司的情况,给予2020年合理PE估值16x,对应合理价值14.88元/股,维持“买入评级”。 风险提示。房地产景气度下滑,竣工复苏不及预期;原材料价格大幅上涨;内部改善不及预期;B端业务在产业链的议价能力减弱。

公司公告2019年业绩快报,全年实现良好增长。2019年实现营业收入198.5亿元(YoY+11.2%),利润总额22.7亿元(YoY+14.7%),归母净利19.2亿元(YoY+15.0%),毛利率31.2%(YoY+0.3pct),净利率9.7%(YoY+0.3pct)。Q4单季实现营业收入49.6亿元(YoY+11.2%),利润总额6.6亿元(YoY+9.7%),归母净利6.7亿元(YoY+18.8%),毛利率32.6%(YoY-0.2pct),净利率13.5%(YoY+0.9pct)。Q4收入实现稳健增长,我们预计,内外销均保持良好增长;Q4归母净利增速快于利润总额,主要原因:子公司完成高新技术企业认定,有部分税收返还。 疫情仅影响短期经营,不改长期成长性。短期来看,受疫情影响,国内线下消费趋弱,同时公司武汉炊具产能也面临一定压力。中长期来看,疫情导致居家时间增加,也催生了更多的小家电需求,加速了消费升级,苏泊尔作为行业龙头,竞争优势明显,将受益于消费升级。同时,公司未来公司在品类扩张,高端品牌布局方面,也将为公司持续贡献增长动力。 盈利预测:我们预计厨房小家电行业集中度持续提升,同时海外市场复苏,海外代工订单增加。根据以上假设,我们预计2019-21年公司归母净利分别为19.2、21.0、24.8亿元,同比分别增长15.0%、9.4%、17.9%,考虑公司是小家电公司龙头,消费升级中最为受益,过去六年收入、利润均保持稳健增长,业绩稳定性高于其他小家电公司,且未来业绩有望持续稳健增长,维持合理价值78.4元人民币/股的判断不变,对应2020年30.6xPE,维持“买入”评级。 风险提示:原材料价格上涨;消费升级不及预期;海外市场疲软;高端业务发展不顺利;多品类业务发展不顺利。

公司披露2019年业绩快报。整体看收入增长仍超行业,盈利能力稳中有升。预计2019年公司实现收入16.9亿元(YoY+20.6%),实现归母净利润4.6亿元(YoY+22.3%),对应净利润率27.3%(YoY+0.4pct);第四季度实现收入5.5亿元(YoY+17.1%),实现归母净利润1.6亿元(YoY+20.8%),对应净利润率28.7%(YoY+0.9pct)。 集成灶赛道整体仍优于行业,竣工回暖逻辑将支撑今年空间。奥维云网全渠道推总数据显示,2019年集成灶零售量达212.5万台(YoY+14.0%),整体增速明显优于油烟机、燃气灶(YoY-4.5%/-1.2%)。通过推总数据测算,2019年集成灶渗透率环比提升1.4pct至8.6%,是集成灶增速领跑的主要原因;另外国家统计局数据显示2019Q4商品房住宅竣工面积同比增长17.0%增速环比大幅改善,考虑到集成灶装修属性强受地产影响大,竣工的回暖有望在今年支撑行业增长。 前三季度毛利率略有提升,Q3单季度营销费用率环比下降。整体看在成本压力缓解的大环境下公司毛利率有所上行,同时Q3单季度营销费用率环比下降。考虑到2019Q4单季度归母净利润率环比继续提升,预计Q4单季度的毛利率与销售费用率或延续了Q3的趋势。 盈利预测。我们认为厨电行业在长周期的维度上具备成长空间,集成灶渗透率仍将继续提升;尽管受到疫情影响2020Q1需求或受到抑制,但竣工回暖逻辑下产生的需求刚性强,预计在疫情缓解后将逐渐释放。预计2019-2021年公司归母净利润分别为4.6、5.3、6.0亿元,同比增速分别为22.3%、14.4%、13.3%,最新收盘价对应2020年PE为14.7x,综合考虑可比公司估值与业绩增速,给予2020年PE17.0x,对应合理价值为13.94元/股,维持“增持”评级。 风险提示。地产景气度下降;费用投放收获不及预期;竞争格局恶化。

公司披露2019年业绩快报,业绩实现良好增长。2019年实现收入91.2亿元(YoY+8.1%),归母净利6.9亿元(YoY+36.7%),净利率7.5%(YoY+1.6pct)。Q4单季收入23亿元(YoY+4.8%),归母净利1.7亿元(YoY+16.4%),净利率7.3%(YoY+0.7pct)。Q4单季收入增速相对前三季度有所放缓,我们认为,主要由于外销收入增速有所放缓,一方面,外销接单谨慎;另一方面,Q4人民币贬值约2%,预计外销业务结算将导致外销收入同比减少约2%。内销增速显著快于外销,全年实现约50%的增长,我们认为,这主要由于摩飞品牌借助线上渠道实现快速增长。利润增速快于收入增速,主要由于:(1)内销业务盈利能力高于外销,内销业务占比提升带来盈利的提升;(2)由于产品技术创新及自动化改造带来的效率提升,带动产品盈利能力增强。 疫情导致居家时间加长,小家电需求提升,叠加公司的爆品打造能力,有望带动收入实现良好增长。(1)内销:品牌平台战略推进,摩飞持续推出优质产品,凭借逐步成熟的网红产品运营能力、借助新渠道的爆发红利,同时东菱等品牌也有望发力,推动内销收入的快速增长;(2)外销:作为西式厨房小家电龙头,出口行业集中度提升将带动公司外销业务稳健增长。 投资建议:维持“增持”评级。预计2019-2021年归母净利分别为6.9、7.9、9.3亿元,同比增长37%、15%、17%,最新收盘价对应2020年19.8xPE,参考小家电企业2020年平均估值约为19.8xPE,参考平均估值,给予公司2020年20xPE,对应合理价值19.8元人民币/股,公司业绩快速增长,维持“增持”评级。 风险提示:原材料价格上涨;人民币升值;海外需求减弱;内销市场竞争加剧;新品类拓展不利;贸易摩擦。

公司披露2019年业绩预告。预计2019年公司实现归母净利润区间为5.5亿至7.0亿,对应EPS为0.53元/股至0.67元/股,对应同比增速为65.8%至111.1%。以此估算,2019Q4单季度归母净利润约为0.5亿至2.0亿,对应同比增速为-49.6%至94.1%。 收入预计实现稳健增长。三季度公司收入同比增长9.0%,主要受益于超高清视频产业政策推动,入网产品及4K终端设备的需求显著。公司披露的投资者调研纪要显示,广电体系4K盒子年需求量约2000-3000万台,接入网设备约1500万台;三大通信运营商体系2020年盒子需求量约4300万台,智能网关约5000万台,接入网设备约5000万台;2C市场OOT盒子需求量约1500万台,整体空间较大。 盈利能力预计大幅修复。公司预计2019年归母净利润同比增幅较大主要受益于产品与销售结构优化带来的收入增长与毛利率提升。一方面Wind数据显示,2019年公司主要零部件DRAM、FLASH价格同比有较大幅度的下降,如果采用简单平均数计算全年均价,2Gb/1333MHzDRAM以及32GbFlash均价分别同比-33.2%/-14.8%;另一方面公司实施产业联盟合作,以及加强新技术、新应用的预研,优化了产品结构,提升了高毛利产品的销售比例,共同推动了盈利能力的修复。 盈利预测。预计2019-2021年公司归母净利6.1/7.8/9.4亿元,同比增长84.5%/28.9%/20.2%,最新收盘价对应2020年PE估值为22.0x,给予公司2020年PE估值24.0x,对应PEG约等于1,对应合理价值17.52元/股,给予“增持”评级。 风险提示。超高清推进不及预期;原材料价格大幅上涨。

公司披露2019年业绩快报。整体看收入实现稳健增长,盈利能力大幅修复。预计2019年公司实现收入137.0亿元(YoY+6.4%),实现归母净利润11.5亿元(YoY+157.2%),对应净利润率8.4%(YoY+4.9pct);第四季度实现收入46.6亿元(YoY+19.8%),实现归母净利润4.8亿元(YoY+433.5%),对应净利润率10.2%(YoY+7.9pct)。 盈利能力的大幅修复或来自于成本降低与财务费用改善。公司2019年前三季度毛利率,销售、管理、财务、研发费用率分别为13.0%/3.1%/1.6%/-1.4%/1.8%(YoY+1.9/-0.1/-0.2/-3.5/-0.2pct)。公司液晶电视业务收入占比约为60%,其中面板占成本比例约为60-70%,Wind数据显示2019年全年来看32’’/43’’/49’’/55’’面板价格平均-29.6%/-15.2%/-15.1%/-24.7%,DRAM、FLASH等其他主要零部件价格也在报告期内有所下降;另外公司成立了集采中心,积极推动自动化与信息化提升生产效率,预计二者是毛利率提升的主要原因。 LED外延芯片产能释放在即,小间距封装技术储备完善。公司披露的投资者调研纪要显示,公司南昌LED外延芯片项目2019年8月设备已点亮试产,11月气站已完成建设和调试,预计2020年第二季度达产50%,第四季度满产,计划月产能50-60万片4寸片,产品布局较广;小间距方面公司积极布局Mini/MicroLED,推出了F1010倒装小间距产品,一阶段规划产能300kk/月。 盈利预测。预计2019-2021年公司归母净利11.5/14.4/16.6亿元,同比增长157%/25%/15%,最新收盘价对应2020年PE估值为13.9x,给予公司2020年PE估值18x,对应PEG略小于1,对应合理价值5.76元/股,维持“增持”评级。 风险提示。自有品牌发展不及预期;LED芯片产能释放不及预期。

混改顺利落地, 2019年 12月 3日复牌。 2019年 12月 2日晚,格力电器发布关于公司控股股东签署《股份转让协议》暨公司控制权拟发生变更的提示性公告。公告称 12月 2日格力集团与珠海明骏正式签署《股权转让协议》,向珠海明骏转让 15%股份,合计转让价款 416.62亿元,转让价 46.17元/股(较底价高 5%,较 11月 29日收盘价折价20%),锁定期 3年。 自此,混改顺利落地, 2019年 12月 3日复牌。 管理层深度参与,超市场预期,治理结构改善可期。 根据公告内容,股权: 管理层实体未来将直接持有珠海明骏约 11%股权(格力电器股权约 1.67%)。 管理层: 珠海明骏有权提名 3名(或以上)董事,至少有 2名需要管理层认可。 股权激励: 公司层面将给予管理层实体认可的管理层和骨干员工总额不超过 4%上市公司股份的股权激励计划。 分红承诺: 珠海明骏承诺积极行使投票权尽力促使上市公司每年净利润分红比例不低于 50%。 我们认为,混改完成后,既有管理结构维持稳定不变且与上市公司利益绑定更为紧密, 管理层对珠海明骏的话语权和股权激励比例超市场预期, 分红承诺也有助于提振市场对于公司的信心,公司长期以来压制估值的因素有望消除。 投资建议。 公司作为空调行业龙头,具备显著的竞争优势。随着混改落地,公司未来治理结构优化、稳定分红预期均值得期待。我们预计2019-2021年归母净利润为 282.5、 311.9、 342.8亿元。最新收盘价对应 2020年 PE 为 11.1x,外资流入叠加混改落地将有效驱动估值中枢提升,基于此我们继续给予格力电器对应 2020年 PE 14.0x,合理价值 72.58元/股,维持“买入”评级。 风险提示。 地产销售大幅下滑;国内消费力持续减弱;原材料价格大幅波动;汇率大幅波动。

核心观点: 行业长期仍具成长空间,公司作为行业龙头之一有望持续受益 厨电行业仍是家电板块中成长空间确定性较强的细分行业之一。一二级市场的存量更新需求、次级市场结构性普及带来的新增需求、新品类带来的更多配套需求都将驱动行业规模继续成长;另一方面新零售渠道也为行业龙头公司整合市场也带来了新的契机。公司作为行业龙头之一有望继续享受行业稳定增长带来的红利。 地产后周期下厨电行业承压,但底部将至行业终端销售预计将环比改善 奥维云网数据显示,2019Q3油烟机线下/线上销售额分别为16.3 / 11.1亿元(YoY-10.3%/ +20.7%),整体压力依然较大,但增速环比上半年分别改善3.9pct / 17.4pct。另国家统计局数据显示,2019年前三季度商品房竣工3.31亿平方米(YoY-8.5%),其中第三季度单季竣工1.01亿平方米(YoY-0.5%),9月单月增速转正,环比改善趋势明显。按照厨电滞后地产半年左右推算,有望在明年开始对厨电形成较为明显的带动,同时竣工的好转也将逐步改善市场对公司短期业绩的悲观预期。 渠道库存水平趋于合理,期待公司经营进入良性轨道 2018年公司渠道库存较高,在去渠道库存的影响下收入已连续四个季度下滑。目前渠道库存水平已逐渐趋于合理,期待后续经营进入良性轨道。搜狐新闻报道显示2019年9月公司与京东达成战略合作,未来将进入京东专卖店,更好的拓展下沉市场。我们认为,更加丰富的渠道和市场也将为公司提供新的增量。 盈利预测 预计公司2019-2021年归母净利润为7.9 / 9.3/ 10.7亿元,同比增长16.4% / 18.4% / 14.8%。最新收盘价对应2020年PE估值为11.35x,考虑到公司利润增速与可比公司的情况,给予2020年目标PE估值13.0x,对应合理价值13.91元/股。由于竣工拉动厨电需求环比改善对公司形成利好,上调至“买入”评级。 风险提示 原材料价格上涨;新品开拓低于预期;房地产持续低迷;提效不及预期。

收入保持平稳增长,彰显小家电龙头抗风险能力2019年前三季度公司实现营业总收入 149亿元(YoY+11.2%),毛利润 45.7亿元(YoY+12.9%),毛利率 30.7%(YoY+0.5pct),归母净利 12.5亿元(YoY+13.0%),净利率 8.4%(YoY+0.1pct)。 Q3单季营业总收入 50.6亿元(YoY+11.4%),毛利润 15.4亿元(YoY+16.1%),毛利率 30.5%(YoY+1.2pct),归母净利 4.1亿元(YoY+12.4%),净利率 8.1%(YoY+0.1pct)。 Q3收入保持平稳增长, 彰显小家电龙头抵御较为疲软的消费环境的实力, 我们预计内外销均保持良好增长。 Q3毛利率同比提升 1.2pct,但研发费用率提升 0.8pct,最终盈利能力保持平稳。 行业地位稳固, 有望长期保持稳健增长短期来看,国内消费需求趋弱,在 2018年高基数之下,苏泊尔收入增速有所放缓,但是苏泊尔在厨房小家电市场依然拥有稳固的行业地位,随着行业市场集中度的提升,市场份额有望持续提升。同时,公司于 2019年8月 29日公告拟与苏泊尔集团合资设立浙江苏泊尔热水器公司, 新品类热水器有望为公司带来新的增长动力。 长期来看,我国小家电行业进入消费升级新阶段,苏泊尔作为小家电行业龙头,竞争优势明显,将长期受益于消费升级所带来的量价齐升。同时,未来公司在品类扩张,高端品牌布局方面,也将为公司持续贡献增长动力。 盈利预测我们预计厨房小家电行业集中度持续提升,同时海外市场复苏,海外代工订单增加。根据以上假设,我们预计 2019-21年公司归母净利分别为19.2、 21.8、 24.6亿元,同比分别增长 14.9%、 13.6%、 12.7%,考虑公司是小家电公司龙头,消费升级中最为受益,过去六年收入、利润均保持稳健增长,业绩稳定性高于其他小家电公司,且未来业绩有望持续稳健增长,维持合理价值 78.4元人民币/股的判断不变,对应 2020年 28.7xPE,维持“买入”评级。 风险提示: 原材料价格上涨;消费升级不及预期;海外市场疲软;高端业务发展不顺利;多品类业务发展不顺利。

剔除物流出表因素后主业增长符合预期, 盈利能力基本持平公司发布 2019年三季报: 2019年前三季度公司实现营业总收入 1489亿元(YoY+7.7% ), 毛 利 率 29.1% (YoY+0.0pct ), 归 母 净 利 77.7亿 元(YoY+26.2%), 归母净利率 5.2%(YoY+0.8pct)。 Q3单季营业总收入 499.2亿元(YoY+4.6%),毛利率 29.1%(YoY+0.1pct),归母净利 26.2亿元(YoY+91.0%), 归母净利率 5.3%(YoY+2.4pct)。 剔除物流出表因素后前三季度收入增速为 9.5%,第三季度单季收入增速为9.1%, 其中处置物流股权贡献归母净利 14.4亿元, 剔除以非流动资产处置收益为主的非经常性损益后,前三季度扣非净利润增速为 5.6%。 内销份额继续提升, 卡萨帝增速环比提升,外销维系较快增速内销业务在弱市之下份额继续提升。 中怡康数据显示,公司冰/洗/空/热/厨电线下与线上市场份额分别提升 1.4pct / 2.7pct / 0.7pct / 1.9pct / 0.8pct; 1.9pct /1.3pct / 0.1pct / 1.5pct / 1.1pct。 卡萨帝增速环比提升,前三季度收入增长 25%,其中第三季度单季收入增长 42%。 公司海外收入前三季度增长 25%,其中北美 / 欧洲 / 南亚 / 东南亚 / 日本 /澳新 / 中东非分别增长 11.6% / 224.5% / 14.1% / 22.4% / 9.7% / 3.2% /9.2%,其中欧洲区域受到并表 Candy 的影响增长明显,多方面平台整合促进的协同效应也使其三季度业绩大幅改善,经营成果逐步体现。 另外公司继续引领场景化方案、生态覆盖行业的转型,加大 AI-IoT 投入: 家具一体化方案平均用户价格高达 40万元; 食联网、衣联网、空气网生态收入分别达到 7.3亿元 / 16.2亿元 / 9.4亿元(YoY +40% / 46% / 79%);前三季度网器绑定量、白电智能产品激活率、用户活跃数分别增长 137% / 92% / 195%。 毛利率费用率平稳,盈利能力基本持平公司 2019年前三季度销售/管理/研发/财务费用率分别为 15.3% / 4.6% / 3.0%0.6%(YoY-0.3pct / +0.2pct / +0.2pct / +0.1pct)整体费用水平基本平稳。 业绩预测预计 2019-2021年归母净利润分别为 93.7/ 78.7/ 86.1亿元,同比增长26.0/ -16.1% / 9.5%, 若剔除非流动资产处置收益的影响预计实际利润增速略快于收入增速。 最新收盘价对应 2020年 PE 估值为 12.3x,考虑到公司前瞻性的战略布局以及未来经营持续改善的预期, 结合可比公司利润增速与估值水平, 给予公司 2020年 16.0xPE,对应合理价值为 19.84元/股,维持“买入”评级。 风险提示原材料价格、汇率大幅波动;经济和消费增速放缓;竞争格局恶化。

收入持续保持良好增长 2019年前三季度公司实现营业总收入62.5亿元(YoY+15.0%),毛利润20.2亿元(YoY+14.8%),毛利率32.3%(YoY-0.1pct),归母净利6.2亿元(YoY+8.5%),净利率9.9%(YoY-0.6pct),扣非归母净利润5.8亿元(YoY+25.2%)。 Q3单季营业总收入20.7亿元(YoY+15.0%),毛利润6.7亿元(YoY+19.5%),毛利率32.3%(YoY+1.2pct),归母净利2.1亿元(YoY+6.4%),净利率10.2%(YoY-0.8pct),扣非归母净利润2.1亿元(YoY+18.7%)。 Q3收入保持良好增长,毛利率提升1.2pct,费用率整体有所下降,所以扣非归母净利同比增速快于收入。但由于Q3投资收益和资产处置收益减少、捐赠支出增加等非经常收益同比减少,所以扣非后归母净利快于归母净利同比增速。 产品力、渠道力持续提升,经营情况持续向好 短期来看:公司产品端、渠道端持续优化,收入利润有望持续保持良好增长,具体来看:1)产品力:公司产品创新能力较强,近年来产品结构持续优化,多品类战略卓有成效,公司推出的新款静音破壁机、电饭煲等,市场反响良好。2)渠道力:经过线下经销商调整、门店升级,渠道力提升,持续拓展品牌店,逐步建立立体化渠道结构。 长期来看,内销业务,公司作为小家电行业龙头,未来市场份额有望持续提升,同时公司激励良好,长期发展值得期待;外销业务,主要来自于九阳为母公司收购的SharkNinja的代工订单,我们预计未来关联交易会持续增加,外销收入有望实现高速增长。 投资建议 盈利预测基本假设:我们预计小家电行业集中度持续提升,基于此,我们预测公司2019-2021年归母净利分别为8.2、9.4、10.6亿元,同比增长分别为8.4%、15.3%、12.6%,最新收盘价对应2020年估值17.1xPE。公司作为小家电创新龙头,渠道力、产品力持续提升,业绩持续保持良好增长,参考小家电公司2020年平均PE估值20倍,给予九阳2020年20xPE,对应合理价值24.6元人民币/股,维持“买入”评级。 风险提示:新品推广低于预期;原材料价格上涨;行业竞争恶化;消费升级趋势放缓;均价提升速度放缓;公司宣传投入过大。

Q3主业收入降幅收窄, 海信日立优异表现及非流动资产处置收益驱动业绩增长2019Q1-Q3公司实现营业总收入 270.1亿元(YoY-6.2%),归母净利 13.5亿元(YoY+17.6%),毛利率 20.4%(YoY+1.5pct),净利率 5.0%(YoY+1.0pct)。 Q3单季营业总收入 80.6亿元(YoY-4.5%), 环比 Q2(YoY-9.9%)降幅收窄, 归母净利 3.9亿元(YoY+9.6%), 毛利率 20.5%(YoY+0.5pct),净利率 4.8%(YoY+0.6pct)。 2019Q1-Q3海信日立净利润 YoY+19.2%, 以及非流动资产处置获得 1.49亿元增量, 驱动公司业绩表现显著优于收入。 盈 利 能 力 端 , 根 据 奥 维 云 网 数 据 , 2019Q1-Q3容 声 / 海 信 冰 箱 线 下 均 价YoY+6.9%/+9.1%, 线下冰箱受益产品结构升级带来的均价提升,以及成本端大宗原材料价格下行共同促进毛利率提升, 但成本端红利收窄叠加弱需求背景下终端促销竞争加剧使毛利率提升幅度小于上半年。 费用端, Q3单季销售、管理费用金额维持稳定, 研发费用金额 YoY+14.8%,合计费用率 20.3%因营收下滑有所提升(YoY+1.4pct)。 Q3冰箱内销出货量降幅收窄带动整体收入表现优于 Q2根据产业在线数据, 2019Q3公司冰箱内/外销出货量 YoY-5.3%/+4.7%, 相比 Q2内/外销量 YoY-17.4%/+0.8%均有改善, 预计冰箱内销量降幅收窄是原主业收入表现优于 Q2的主要因素。 2019Q3公司空调在行业需求羸弱、 龙头竞争策略更加积极的情况下, 内/外销出货量 YoY-32.1%/+2.3%, 对比 Q2内/外销量 YoY-15.3%/+5.8%, 内销降幅扩大,外销增长放缓, 表现承压。 行业承压背景下海信日立表现稳健, 并表完成有望重构公司估值产业在线数据显示 2019年 1-8月中央空调市场销售额 YoY+1.5%, 地产低景气导致行业增速持续收窄。 行业承压背景下作为多联机龙头的海信日立依托工装市场强势表现前三季度实现收入 12.5%的优异增长,其中 Q3收入增速环比 Q2仍有一定提升。 海信日立于 9月 30日完成资产负债表并表, 利润表及现金流量表明细项目将从10月并入。 中央空调长期发展空间依旧广阔, 公司作为竞争力十足的多联机龙头, 估值有望得到重构。 投资建议由于海信日立利润表细项未知,故暂不考虑利润表并表情况, 预计 2019-21年公司归母净利 15.4亿元、 17.6亿元、 19.4亿元,最新收盘价对应 2020年估值为 8.9xPE。 传统白电与中央空调业务差别较大,采用分部估值法分析公司价值。中央空调业务预计2020年贡献 10.8亿元净利润,参照国际中央空调龙头大金工业估值,给予 15xPE;传统白电业务预计贡献净利润 6.8亿,参考一线龙头平均估值水平并考虑各方面差距折价给予 7xPE,两部分相加合理市值 209亿元,对应 A 股合理价值 15.34元,维持“增持”评级。 H 股股价目前相对 A 股折价 30%,考虑两市场流动性差异,同样对合理市值折价 30%,对应 H 股合理价值 11.91港元,给予 H 股海信家电“增持”评级。 风险提示: 家用中央空调渗透率提升不及预期;原材料价格大幅上涨。

Q3单季收入符合预期,业绩超预期,经营性现金流显著改善,龙头实力凸显 2019Q1-Q3公司实现营业收入2209.2亿元(YoY+7.4%),归母净利213.2亿元(YoY+19.1%),毛利率29.1%(YoY+1.8pct),净利率9.6%(YoY+0.9pct)。Q3单季营业总收入671.5亿元(YoY+6.4%),净利润63.0亿元(YoY+18.6%,该口径可视作剔除小天鹅Q3并表影响),归母净利61.3亿元(YoY+23.5%),毛利率27.5%(YoY+0.7pct),净利率9.1%(YoY+1.3pct)。 Q3收入符合预期,业绩超预期。除小天鹅完全并表贡献约5%的业绩增速外,零售端除空调外产品均价稳步提升、成本端大宗原材料价格下行、增值税下调、汇率贬值多重利好继续推动盈利改善。费用端,Q3销售、管理、研发费用率分别同比变动+0.2、-0.5、-0.2pct,控费降本有效驱动单季业绩超预期。此外,公司前三季经营性现金流净额YoY+52.1%,体现弱需求环境下公司良好的经营质量。 促销带动空调零售持续亮眼,冰洗线下产品结构升级带动均价提升 出货端,根据产业在线数据,2019Q3美的空调、冰箱、洗衣机内销出货量YoY分别为+14.8%、+2.5%、-3.9%,空调比行业增速高18.4pct,冰箱、洗衣机分别比行业增速低1.0pct、2.8pct,主要是上半年出货增多所致。美的空冰洗外销出货量YoY分别为+14.2%、+8.1%、+20.1%,比行业增速高18.8pct、5.2pct、14.0pct。均价端,根据奥维云网数据,美的空冰洗及小天鹅洗衣机前三季度线下/线上零售均价YoY分别-5.9%/-8.6%、+4.9%/-10.3%、+1.2%/-8.0%、+14.1%/-6.0%。空调基于前期原材料价格下行带来的成本红利,年初以来通过有力促销抢占市场份额,冰洗线上通过打造高性价比爆款机型带动份额拉升,在线下则依托产品结构升级实现均价、份额齐升。总的来说,公司家电原主业依靠不断提升的产品力、积极拥抱新渠道以及灵活的销售策略,增长依旧稳健。 库卡单季收入端跌幅收窄,利润恢复增长,受外部环境影响短期仍将承压 根据库卡三季报数据,受下游汽车行业景气持续低迷影响,2019Q1-Q3库卡收入23.7亿欧元(YoY-3.1%),税后利润0.62亿欧元(YoY-15.0%)。Q3单季收入8.3亿欧元(YoY-2.1%),税后利润0.27亿欧元(YoY+19.1%),收入端跌幅收窄,在去年同期低基数下利润端恢复增长。截至9月底库卡在手订单20.6亿欧元,YoY-6.3%,预计短期仍将承压。 投资建议 我们预测2019-2021年公司归母净利分别为239.5、268.1、300.4亿元,同比分别增长18.4%、12.0%、12.0%。结合Q3业绩超预期,公司龙头地位稳固,同时正从家电集团向科技集团不断迈进,股权激励继续强化,业绩持续增长可期。考虑公司业务多元,选取家电龙头作为可比公司,参考平均估值,考虑到公司综合龙头地位,各品类竞争力均较为突出,应给予一定估值溢价,故给予2020年19xPE,上调合理价值至73.17元人民币/股,维持“买入”评级。 风险提示:原材料价格大幅上涨;房地产低迷;行业竞争格局恶化。

受外销业务影响,Q3收入下滑,人民币贬值带动盈利能力提升 2019年前三季度公司实现营业总收入42.1亿元(YoY-1.2%),毛利润11.1亿元(YoY+7.2%),毛利率26.3%(YoY+2.1pct),归母净利3.8亿元(YoY+13.0%),净利率9.1%(YoY+1.1pct)。 Q3单季营业总收入14.2亿元(YoY-1.6%),毛利润3.9亿元(YoY+9.2%),毛利率27.5%(YoY+2.7pct),归母净利1.5亿元(YoY+9.3%),净利率10.3%(YoY+1.0pct)。 Q3收入同比下滑,我们认为,主要受到外销业务的影响。利润增速快于收入增速,主要原因:Q3毛利率提升2.7pct,具体来看:一方面,毛利率更高的内销业务占比提升,带动了毛利率提升;另一方面,人民币(兑美元)相对去年同期贬值,也会导致毛利率提升。同时,公司加大研发投入,研发费用率同比提升2.1pct至5.6%。 海外建厂有望帮助外销业务改善,同时期待内销业务逐步好转 外销业务:受中美贸易摩擦的影响,外销业务增长乏力,但是2019年8月28日公司公告拟在泰国设立子公司,扩大海外生产能力,公司未来将会更好地应对未来的贸易环境动荡。 内销自主品牌业务:未来有望逐步好转,主要通过:1)拓展更多的产品。在家居小家电产品的基础上,公司今年新增个护小家电;2)拓展渠道:公司持续提升全国市场覆盖率,优化代理商结构,持续拓展专卖店。 投资建议 我们预计:1)内销:吸尘器等家居小家电渗透率将逐步提升,同时公司通过拓展线上、线下渠道,持续开拓自主品牌业务,有望促进市场份额的提升;2)外销:随着外销环境改善,有望恢复良好增长;3)原材料价格下降,盈利能力提升。基于此,我们预测2019-2021年归母净利为4.8、5.2、5.7亿,同比增速分别为13%、8%、10%,最新收盘价对应2020年17.3倍PE,参考可比公司估值,给予公司2020年18xPE,对应合理价值23.22元人民币/股,维持“增持”评级。 风险提示:汇率大幅波动,原材料大幅涨价,海外经济低迷,吸尘器市场竞争加剧,家居类小家电渗透速度放缓,公司渠道拓展不力。