并表影响下收入增长环比略有改善,净利润持续下滑 公司披露 2019年中报: 2019H1公司实现收入 151.0亿元(YoY+7.8%),实现归母净利 6221万元(YoY-82.1%),对应净利润率 0.4% (YoY-2.1pct); 其中 2019Q2单季度实现收入 74.8亿元(YoY+20.7%),实现归母净利 3542万元(YoY-44.5%),对应净利润率 0.5%(YoY-0.6pct)。 整体来看, 在低基数 + 并表 TVS + 加大研发投入的影响下,公司 Q2收入增速环比改善;但利润仍持续下滑,环比降幅略有收窄。 公司中报显示,报告期内 TVS 实现收入 14.9亿元,实现净利润-8706.8万元,亏损原因主要系 TVS 销售渠道切换所致。剔除并表影响后,海信电器原有业务收入约136.1亿元(YoY-2.8%),归母净利润约 1.45亿元(YoY-58.3%)。 成本下行周期+产品结构升级毛利率略有上行,但费用增加 由于高世代面板线产能持续释放,整体面板价格仍处于下行周期。中怡康与 Wind 数据显示,2019H1期间 32寸-55寸电视液晶面板均价分别同比下行 10%-25%不等,高于彩电零售均价下降幅度的 9.3%;同时大尺寸电视零售量增长较快, 65寸、 80寸以上分别增长 23.6%、 187.9%,行业产品结构持续升级。在此推动之下公司 2019H1毛利率 15.8%(YoY+0.9pct)。 但在并表 TVS + 逆周期加大研发投入的影响之下, 导致公司当期费用率快速上行, 其中销售、管理、研发费用率分别达到 9.5% / 1.7% / 4.3%(YoY+1.5pct / +0.5pct / +1.2pct),导致公司当期净利润下滑幅度较大。 互联网运营、海外业务发展状况良好,未来可期 报告期内互联网电视用户达 4433万(YoY+26.3%),日活用户达 1600万(YoY+23.1%),日均观看时长 328分钟(YoY+26分钟),付费用户量同比提升 48.7%,日均 VV 量超过 2.5亿次;另一方面,并购 TVS 后公司海外业务持续突破,旗下品牌日本市场市占率达 20.9%超越本土龙头索尼、松下,北美市场销售额同比增长 34.3%,为公司的未来提供了有力支撑。 盈利预测 预计 2019-2021年公司归母净利分别为 3.1/ 3.9/ 4.9亿元, 同比增长-21.1% / +26.9% / +24.8%,最新收盘价对应 2019年 PE 估值为 32.5x,PB估值为0.7x。考虑到公司目前盈利能力不稳定,给予公司2019年0.8xPB与 2018年 PB 估值相同,对应合理价值为 8.86元/股,维持“增持”评级。 风险提示 价格持续下降; 原材料与主要零部件价格波动;需求不及预期。

并表TVS收入增长盈利能力下降,世界杯期间费用投放较大 公司披露2018年年报:2018年公司实现收入351.3亿元(YoY+6.9%),实现归母净利3.9亿元(YoY-59.4%),对应净利润率1.1%(YoY-1.8pct);其中2018Q4单季度实现收入104.9亿元(YoY+14.9%),实现归母净利2821万元(YoY-92.3%),对应净利润率0.3%(YoY-3.8pct);公司拟每10股派发现金股利0.9元,共计派发1.2亿元,对应股息分配率30%;2018年2月28日公司完成对TVS公司股权收购的交割:整个报告期内TVS实现收入26.7亿元,实现净利润-1.8亿元,同比减亏3.6亿元但仍对公司利润产生了显著的负贡献;由于公司按收购100%股权进行账务处理,若以此估算剔除并表的影响,则2018年公司整体收入略有下滑,盈利能力仍在2018俄罗斯世界杯期间较高的费用投放下有着较大幅度的下降;公司披露2019年一季报:2019Q1公司实现收入76.2亿元(YoY-2.4%),实现归母净利2679万元(YoY-90.4%),对应净利润率0.4%(YoY-3.2pct)。 面板价格下行毛利率有所改善,并表TVS叠加世界杯费用率提升 2018年:面板价格自2017H2起进入下行通道,2018全年32寸至55寸均价同比2017年下滑约20%到37%不等;但行业竞争加剧均价小幅下行抵消了部分成本端带来的利好,中怡康数据显示,2018年海信彩电价格同比下滑2.6%,毛利率小幅改善至14.7%(YoY+1.0pct);另外,并表高费用TVS后公司销售、管理费用率达到8.4%/5.0%(YoY+1.5/+1.5pct);2019Q1:Wind数据显示,32寸至55寸面板价格于2018Q4同比下滑约15%到29%不等,2019Q1下滑幅度进一步扩大(同比下滑19%到34%不等)考虑到一个季度左右的库存周期,未来公司毛利空间或将有所受益。2019Q1公司毛利率达到14.7%(YoY-0.4pct),销售、管理费用率则分别达到8.4%/5.8%(YoY+1.4/+1.9pct)。 盈利预测 预计2019-2021年归母净利分别为4.1/4.6/5.1亿元,同比增长4.9%/10.4%/11.6%,最新收盘价对应2019年PE估值为31.2x。考虑到电视行业竞争格局依然不甚明朗,参照可比公司2019年PE估值平均值35.9x,给予公司2019年32.0xPE,对应合理价值9.92元/股,维持“增持”评级。 风险提示 面板价格上行;TVS减亏不及预期;需求不及预期;行业竞争格局恶化。

Q1收入利润表现平稳,扣非净利润增速亮眼源于2018同期低基数 公司披露2019年一季报:2019Q1营业总收入410.1亿元(YoY+2.5%),归母净利56.7亿元(YoY+1.6%),扣非归母净利51.1亿元(YoY+22.2%);归母净利率13.8%(YoY-0.1pct),扣非归母净利率12.5%(YoY+2.0pct)。扣非归母净利YoY显著高于净利润YoY源于2018Q1汇率衍生品损益导致同期基数较低。 空调内销地位稳固,外销略有下滑,均价逆势提升 根据产业在线数据,格力电器空调2019Q1内销出货量756万台(YoY+3.4%),市占率34.6%,在竞争对手促销冲击下市占率同比仍小幅提升0.2pct并稳居行业第一;外销出货量423万台(YoY-5.2%),市占率23.0%。根据中怡康数据,公司2019Q1空调零售均价4572元/台(YoY+2.0%),在行业整体处于促销的背景下仍逆势提价(行业均价3970元(YoY-2.9%)),彰显公司龙头地位,也表明了公司在旺季定价促销策略上仍有灵活空间。 实际盈利能力小幅上行,经销商打款意愿平稳,渠道库存压力可控 2019Q1公司毛利率31.4%(YoY-0.3pct),销售/管理/研发/财务费用率分别为10.2/2.2/3.0/-0.1%,YoY分别为-0.7/+0.2/+0.2/+0.2pct,毛销差上行反映公司实际盈利能力有所提升。从其他主要科目来看,2019Q1末“其他流动负债”642.6亿,环比2018年末小幅增加9.0亿元,可认为Q1盈利情况较为真实。“预收账款”102.3亿,环比小幅增加4.4亿元,表明经销商打款仍延续了上季度节奏,渠道库存压力仍在可控范围内。公司经营性现金流量净额为77.3亿(YoY-46.1%),与净利润水平匹配,同比下降主要因去年同期产业链金融造成的高基数。 投资建议 虽然行业渠道库存压力仍存,竞争对手多有降价促销活动,但公司一季度收入业绩仍表现较为平稳,我们认为公司作为空调行业龙头,竞争优势依旧显著,长期成长可期。此外,目前正在进行的控股股东股权转让有利于公司长期治理结构改善。我们预计2019-2021年归母净利润为283.3、317.1、343.3亿元,维持格力电器合理价值61.22元/股的观点不变,对应2019年PE13.0x,维持“买入”评级。 风险提示:地产销售大幅下滑;国内消费力持续减弱;原材料价格大幅波动;汇率大幅波动。

原材料价格下降叠加投资收益,2019Q1利润恢复增长 公司公告2018年年报与2019年一季报,2018年公司实现营业收入32.6亿元(YoY+6.1%),归母净利1.5亿元(YoY-13.9%),毛利率37.1%(YoY-2.4pct),净利率4.6%(YoY-1.1pct)。2018Q4营业收入9.9亿元(YoY+7.2%),归母净利3446万元(YoY-42.1%),毛利率37.7%(YoY-0.8pct),净利率3.5%(YoY-3.0pct)。年报基本与业绩快报相符。 2019Q1营业收入8.6亿元(YoY+4.9%),归母净利4834万元(YoY+12.3%),毛利率38.0%(YoY-0.5pct),净利率5.6%(YoY+0.4pct)。 2018年归母净利下滑,主要原因:1)家电类产品毛利率下滑5.5pct;2)2018年研发费用1.5亿元,同比上升14%;3)公司投资前海再保险亏损1231万元,机器人业务也有所亏损。目前来看,2019Q1利润恢复良好增长,我们估计,主要原因:1)原材料价格有所下降;2)投资收益1014万元,去年同期为-50万元,主要是对联营企业投资收益及远期结汇收益增加所致。 2018年机器人业务增长靓丽 分产品,2018年家电业务收入3.7亿,同比增长2%;炊具业务收入26.1亿元,同比下滑0.02%;机器人业务收入2.1亿元,同比增长336%,实现机器人销售1500台(包含内部销售),同比2017年增长50%,机器人业务增速靓丽。 分地区,2018年内销收入20.7亿元,同比增长5.8%,2018H2同比下滑2.7%;外销收入11.2亿元,同比增长5.1%,2018H2同比增长16.0%。 主业平稳发展,机器人业务带来新的增长点小家电和炊具进入消费升级大周期,公司作为炊具龙头,同时积极发展小家电业务,将在消费升级带来的量价齐升过程中受益。另外,公司持续发展机器人业务,2018年机器人业务增长靓丽,未来有望持续保持良好增长,机器人业务一方面将提升公司智能化、自动化水平,另一方面,机器人产业将继续为公司带来新的增长点。 投资建议 我们预计:1)前海再保险等子公司逐步贡献投资收益;2)消费升级持续,市场集中度持续提升,作为炊具龙头,市场份额持续提升;3)机器人业务良好发展。基于此,我们预测2019-2021年归母净利分别为1.6/1.9/2.1亿元,同比增长分别为10%/13%/13%,2019Q1利润恢复增长,最新收盘价对应2018年PE估值18.6倍,参考可比公司平均估值2019年20xPE,给予公司合理价值9.4元人民币/股,维持“增持”评级。 风险提示:原材料价格上涨;汇率大幅波动;机器人业务发展不达预期。

收入增速放缓,利润增长快于收入 公司公告2018年年报与2019年一季报,2018年公司实现营业收入58.6亿元(YoY+2.7%),归母净利4.2亿元(YoY+15.7%),毛利率25.0%(YoY+0.1pct),净利率7.2%(YoY+0.8pct)。2018Q4实现营业收入16亿元(YoY-4.9%),归母净利8462万元(YoY-7.2%),毛利率27.1%(YoY+4.7pct),净利率5.3%(YoY-0.1pct)。 2019Q1实现营业收入14.1亿元(YoY-6.7%),归母净利8589万元(YoY+18.3%),毛利率24.7%(YoY+1.0pct),归母净利率6.1%(YoY+1.3pct)。2018年以及2019Q1收入增速相比2017年有所放缓,主要原因:1)外销:受汇率大幅波动以及原材料价格处于高位的影响,外销收入增速放缓;2)内销:自主品牌业务增速放缓,我们认为,吸尘器增长较好,但是空气净化器、净水器行业景气度下降,导致整体自主品牌业务增速放缓。 2018年以及2019Q1利润增速快于收入增速,主要原因:财务费用率下降,具体分析:2018年获得359万的汇兑收益,2017年同期产生汇兑损失1.5亿元,带动财务费用率下降3.4pct;2019Q1财务费用率下降2.4pct。 内外销收入增速均放缓 分产品,2018年环境清洁电器业务实现收入40.6亿元(YoY+1.3%);电机业务实现收入6.6亿元(YoY-1.3%);园林工具业务收入6.9亿元(YoY+7.7%);厨房电器收入1.4亿元(YoY-7.9%);其他产品收入2.4亿元(YoY+28.8%)。分地区,2018年内销收入19.2亿元(YoY+4.0%);外销收入38.8亿元(YoY+1.7%)。 期待收入恢复良好增长 外销业务,2018年受原材料价格、汇率大幅波动的影响,外销接单有所减少,但是目前原材料价格有所下降,人民币汇率逐步趋稳,未来外销有望恢复增长。内销业务,公司持续拓展,具体来看:1)扩产品品类,内销产品从6大产品线扩展到12大产品线,创造新的业务机会;2)拓展销售渠道,如公司与小米达成战略合作,莱克吉米产品在“小米有品”平台进行销售,线上销售规模有望持续提升;3)寻求合作机会,与华为合作,联合打造智选生态产品。通过产品、渠道的拓展,内销自主品牌业务有望恢复良好增长。 投资建议 我们预计:1)内销:吸尘器等家居小家电渗透率将逐步提升,同时公司通过拓展线上、线下渠道,持续开拓自主品牌业务,将促进市场份额的提升;2)外销:随着外销环境改善,将恢复良好增长;3)原材料价格下降,盈利能力提升。基于此,我们预测2019-2021年归母净利为4.9、5.5、6.1亿,同比增速分别为16%、11%、12%,最新收盘价对应2019年19.9倍PE,参考可比公司估值,给予公司2019年21xPE,对应合理价值25.62元人民币/股,维持“增持”评级。 风险提示:汇率大幅波动,原材料大幅涨价,海外经济低迷,吸尘器市场竞争加剧,家居类小家电渗透速度放缓,公司渠道拓展不力。

高基数之下,收入保持稳健增长 公司公布2019年一季报,2019Q1公司实现营业收入54.7亿元(YoY+12.0%),归母净利5.1亿元(YoY+13.8%),毛利率31.3%(YoY-0.4pct),净利率9.4%(YoY+0.1pct)。2019Q1收入增速有所放缓,我们预计,在2018年的高基数之下,内、外销收入同比增速均有所放缓,内销收入增速快于外销。 经营净现金流为-1.2亿元,同比下滑126.9%,主要原因:销货收到的现金流同比增速(YoY+14%)慢于购买商品等支付的现金流增速(YoY+43%),具体分析,由于下属子公司部分经销商预收款减少,导致2019Q1预收账款同比下降59%,同时应收账款及应收票据同比增加19%,我们认为,公司给予经销商较为宽松的打款政策,以提升经销商进货的积极性。 持续受益于消费升级,品类扩张带来持续增长动力 短期来看,在2018年高基数之下,苏泊尔收入增速有所放缓,但是苏泊尔在厨房小家电市场依然拥有稳固的行业地位,随着行业市场集中度的提升,市场份额有望持续提升。同时,大厨电、保温杯、家居小家电等新品类依然保持良好增长。 长期来看,我国小家电行业进入消费升级新阶段,苏泊尔作为小家电行业龙头,竞争优势明显,将长期受益于消费升级所带来的量价齐升。同时,未来公司在品类扩张、高端品牌布局方面,也将为公司持续贡献增长动力。 投资建议 我们预计厨房小家电行业集中度持续提升,同时海外市场复苏,海外代工订单增加。根据以上假设,我们预计2019-21年公司归母净利分别为20.1、23.7、27.8亿元,同比分别增长20.3%、17.8%、17.3%,最新收盘价对应2019年28xPE,小家电可比公司平均PE估值23倍,考虑公司是小家电公司龙头,业绩增速显著快于相同子行业公司,且消费升级中最为受益,未来业绩有望稳健增长,所以给予公司一定溢价,维持合理价值78.4元人民币/股,维持“买入”评级。 风险提示:原材料价格上涨;消费升级不及预期;海外市场疲软;高端业务发展不顺利;多品类业务发展不顺利。

单季度收入下滑幅度收窄,盈利能力有所恢复 公司披露2018年年报:2018年公司实现收入69.1亿元(YoY+5.8%),实现归母净利4.9亿元(YoY+18.3%),对应净利润率7.1%(YoY+0.7pct);其中2018Q4单季度实现收入16.2亿元(YoY-13.2%),实现归母净利1.2亿元(YoY-13.0%),对应净利润率7.4%(YoY+0.0pct);公司拟向全体股东每10股派发现金股利4.3亿元,共计派发2.5亿元,对应股息分配率约为45.7%,同时以资本公积每10股转增3股,共计转增1.7亿股。公司披露2019年一季报:2019Q1公司实现收入20.2亿元(YoY-6.8%),实现归母净利1.8亿元(YoY+21.4%),对应净利润率8.8%(YoY+2.0pct)。 各品类销量稳定增长但均价下滑,收入增长有所放缓 受地产与外销高基数的影响各板块业务收入增速环比有所下降,拆分来看:(1)分产品:生活热水31.6亿元(YoY-0.7%);厨电28.5亿元(YoY+2.3%);其他8.1亿元(YoY+71.2%);其他非主营9407万元(YoY+0.8%);其中,生活热水产品、厨房电器产品、散件及其他产品销量分别达519/466/859万台(YoY+5.9%/+11.6%/+0.2%),对应均价分别达608/612/95元(YoY-6.3%/-8.3%/+70.8%)。(2)分地区:内销45.0亿元(YoY+10.0%),外销23.2亿元(YoY-1.2%)。 原材料价格压力有所缓解,2019Q1汇率向好期间费用率相对稳定 2018年:在均价略有下行的情况下公司主要原材料价格压力有所缓解,整体毛利率有所上行达到29.3%(YoY+1.5pct),期间费用率分别达到13.7%/6.7%/0.7%(YoY-0.4/+0.7/+0.1pct),推动整体盈利能力有所上升;2019Q1:毛利率进一步上行至32.4%(YoY+5.7pct),期间费用率分别达到15.1%/4.8%/0.9%(YoY+1.8/+0.4/-0.8pct),营销投入有所加大但在汇率向好的情况下整体盈利能力环比进一步提升。 盈利预测 预计2019-2021年公司归母净利分别为5.7/6.5/7.2亿元,同比分别增长17.1%/13.5%/11.4%,最新收盘价对应2019年PE估值为14.2x。参照可比公司2019年平均PE估值水平17.3x,给予公司2019年PE估值15.0x,对应合理价值为15.00元/股,首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示 原材料价格大幅波动;汇率大幅波动;市场竞争加剧;地产低迷。

年报略低于业绩快报,2019Q1利润恢复增长 公司公布2018年年报及2019年一季报,2018年实现营业收入17.9亿元(YoY+24.7%),归母净利9937万元(YoY-9.5%),毛利率31.6%(YoY-1.3pct),净利率5.5%(YoY-2.1pct)。2018Q4营业收入4.6亿元(YoY+1.5%),归母净利1742万元(YoY+377.2%),毛利率35.6%(YoY+10.5pct),净利率3.8%(YoY+3.0pct)。年报略低于业绩快报。2019Q1营业收入3.9亿元(YoY+0.6%),归母净利1283万元(YoY+7.2%),毛利率30.0%(YoY+1.5pct),净利率3.3%(YoY+0.2pct)。 2018Q4、2019Q1收入增速有所放缓,主要原因:内销业务增速放缓。2018年归母净利同比下滑9.5%,主要原因:1)毛利率同比下滑1.3pct;2)销售费用同比增加23%;3)子公司亏损:杭州哈尔斯、安徽哈尔斯、希格户外休闲、哈尔斯(深圳)分别亏损4157、948、847、519万元。2019Q1毛利率同比提升,业绩恢复增长。 全年外销业务增长良好,内销业务下 分地区,2018年内销收入3.8亿元,同比下滑19%,2018H2内销收入同比增速环比2018H1放缓35pct,内销业务面临较大压力;外销收入13.9亿元,同比增长46%,增长靓丽。分业务,2018年OEM业务实现销售收入10.9亿元,同比增长49.9%,ODM业务实现销售收入1.3亿元,同比增长54.0%,OBM业务实现销售收入5.4亿元,同比下降9.8%。 期待内销业务逐步改善 外销:公司精耕国际市场,除了保持与原有大客户OEM业务的紧密合作关系外,积极拓展OEM业务新客户,并大力拓展自主品牌海外市场,总体保持稳定增长态势。 内销:1)2019年4月22日公告,副总裁离职,管理层变化对公司经营造成一定影响,期待管理层稳定后,内销业务获得恢复性增长;2)2018年公司对销售渠道进行了全面梳理及优化,2019年有望获得改善性增长。 投资建议我们假设:1)外销市场需求稳定,内销经营情况逐步改善;2)归母净利自2018Q3以来连续三个季度实现正增长,未来盈利情况有望持续改善,3)国内保温杯渗透率持续提升;4)消费升级趋势持续。基于此,我们预计2019-2021年归母净利分别为1.3、1.5、1.8亿元,同比增长28%、18%、17%,最新收盘价对应2019年20.7xPE。公司作为保温杯龙头,外销业务增长良好,我们期待内销业务逐步改善,参考可比公司估值,给予公司2019年23xPE,对应合理价值7.13元人民币/股,维持“增持”评级。 风险提示:汇率大幅波动;原材料价格大幅上涨;外销客户流失。

经营稳步改善,收入增长较好 公司公告2019年一季报,2019Q1公司实现营业收入18亿元(YoY+14.7%),归母净利1.6亿元(YoY+10.9%),毛利率32.7%(YoY+1.2pct),归母净利率9.1%(YoY-0.3pct)。经营性现金流净额1.8亿元(YoY+40.8%)。 2019Q1收入实现较快增长,同比增速快于2018年收入增速,整体来看,公司处于稳步改善阶段。 利润增速慢于收入增速,主要原因:1)股权激励费用分摊及公司架构调整导致管理费用同比增加0.9pct至3.4%;2)公司持续加强研发,研发费用率同比提升0.4pct至4.2%;3)销售费用率同比增加0.3pct。 经营净现金流同比增加40.8%,主要原因:1)应付票据及应付票据同比增加146.9%;2)预付账款同比下降17.1%,预收款项同比上升5.1%。 产品力、渠道力持续提升,业绩有望持续改善 短期来看:公司产品端、渠道端持续优化,收入利润有望持续改善,具体来看:1)产品力:公司产品创新能力较强,近年来产品结构持续优化,多品类战略卓有成效,根据中国新闻网报道,2019年3月7日发布的新款静音破壁机、电饭煲等,市场反响良好,预计将为今年后三个季度贡献增量。2)渠道力:经过线下经销商调整、门店升级,渠道力提升,持续拓展品牌店,逐步建立立体化渠道结构。 长期来看,内销业务,公司作为小家电行业龙头,未来市场份额有望持续提升,同时公司激励良好,长期发展值得期待;外销业务,公司购尚科宁家(中国),未来外销业务有望实现快速增长。 盈利预测 盈利预测基本假设:我们预计小家电行业集中度持续提升,基于此,我们预测公司2019-2021年归母净利分别为8.4、9.6、10.9亿元,同比增长分别为11.0%、14.2%、13.6%,最新收盘价对应2019年估值20.0xPE,公司作为小家电创新龙头,渠道、产品调整效果明显,业绩逐步改善,我们维持公司合理价值27.25元人民币/股的预期不变,对应2019年25xPE,维持“买入”评级。 风险提示 新品推广低于预期;原材料价格上涨;行业竞争环境恶化;消费升级趋势放缓;均价提升速度放缓;公司宣传投入过大。

电视产品订单结构调整促使收入增长季节性放缓 公司披露2019年一季报:2019Q1公司实现收入24.7亿元(YoY-13.9%),实现归母净利1.9亿元(YoY+13.6%),对应净利润率7.7%(YoY+1.9pct)。 整体来看一方面因季节性因素影响,公司2018Q1收入基数较高;另一方面2019Q1公司电视业务订单结构以中小尺寸以及出口产品为主,拉低了出厂均价导致一季度收入有所下滑。预计随着大尺寸产品订单在随后数个季度逐步释放,电视业务的均价压力或将有所缓解。 毛利水平相对稳定,费用率控制+汇率向好盈利能力略有改善 2019Q1在公司主要零部件价格相对稳定的情况下,公司毛利率基本持平达到10.4%(YoY+0.3pct),同时期间费用率在效率提升以及汇率向好的情况下整体有所改善,分别达到3.0%/4.7%/-2.8%(YoY-0.1/+1.4/-1.0pct),其中仅由于加大研发投入相关费用率有所上升。 LED产业链相关产能建设进度持续推进,预计下半年或有所贡献 公司一季报显示,2014年4月LED封装项目已完成主体厂房建设,并落成首期1000条生产线,同时公司与南昌市青山湖区市政府签署《协议》,再新增投资500-1000条生产线;2019年3月LED外延片及芯片项目已完成主体厂房及宿舍建设,项目预计于2019年年中投产,并逐步放量。 盈利预测 预计2019-2021年公司归母净利为5.2/6.0/6.9亿元,同比增长17.1%/15.3%/14.0%,最新收盘价对应2019年PE估值为26.6x,参照行业可比公司PE估值平均值29.1x,我们给予公司2019年PE估值28x,对应合理价值3.36元/股,维持“增持”评级。 风险提示 风行电视自由品牌发展不及预期;黑电终端需求恢复不及预期;原材料价格大幅波动;人民币汇率大幅波动。

2019Q1收入略有下滑,盈利超预期 2019Q1公司实现营业收入86.9亿元(YoY-3.2%),归母净利润4.2亿元(YoY+49.1%);盈利能力上,毛利率19.8%(YoY+1.9pct),归母净利率4.9%(YoY+1.7pct)。我们预计毛利率显著提升的原因:(1)销售端冰箱产品结构升级带动均价提升;(2)2018年大宗原材料价格下滑利好成本端。公司2018Q1较低的净利率水平也给予了公司业绩端更大的弹性。 传统业务:冰箱零售均价提升显著叠加原材料价格下行提升盈利能力 根据中怡康数据,2019Q1容声、海信品牌冰箱零售额YoY为-2.9%、+1.7%,优于行业YoY-6.8%,在产品升级战略带动下,均价YoY分别大幅提升9.0%、12.8%,行业YoY仅4.1%。空调由于对行业促销竞争应对较为缓慢(海信、科龙品牌均价YoY+1.0%、-0.1%,行业YoY-2.9%),导致零售额YoY分别下滑13.2%、24.1%,行业YoY仅下滑2.8%。但根据产业在线数据,在公司空调外销高增速(YoY+21.7%)带动下,空调Q1总出货量YoY+8.6%。总的来说,终端需求较弱导致公司收入端略有下滑,但产品均价提升叠加2018年大宗原材料价格回落力助公司盈利超预期。 中央空调:贡献投资收益增速亮眼,并表有望获得估值重构 公司2019Q1对联营企业与合营企业投资收益1.9亿元,YoY+30.0%,侧面反映子公司中央空调多联机龙头海信日立的优异表现。公司前期公告拟并表海信日立,我们认为此举将改善公司整体收入、资产、现金流、毛利率,管理层将更充分把握海信日立的经营权,最大程度获益行业红利。并表也将使公司成为A股中最纯正的中央空调概念股,有望获得估值重构。 投资建议 我们预计2019-2021年公司归母净利15.7亿元、17.3亿元、18.9亿元,最新收盘价对应2019年估值为11.5xPE。传统白电与中央空调业务差别较大,采用分部估值法分析公司价值。中央空调业务预计2019年贡献8.6亿元投资收益,参照国际中央空调龙头大金工业估值,鉴于目前尚未并表仅贡献投资收益,折价给予15xPE;传统白电业务预计2019年贡献净利润7.1亿,参考一线龙头平均估值水平并考虑各方面差距所导致的折价,给予10xPE,两部分相加合理市值200亿元,对应A股合理价值14.69元,维持“增持”评级。H股股价目前相对A股折价30%,考虑两市场流动性差异,同样对合理市值折价30%,对应H股合理价值11.96港元,给予H股海信家电“增持”评级。 风险提示 家用中央空调渗透率提升不及预期;原材料价格大幅上涨。

收入利润维系较高增长,整体超出市场预期 公司披露2019年一季报:2019Q1公司实现收入2.9亿元(YoY+31.6%),归母净利7535万元(YoY+22.1%),对应净利润率26.0%(YoY-2.0pct)。 费用投入力度持续加大,集成灶行业景气度仍高 收入端:根据中怡康预测,2019年集成灶市场规模将达243万台,对应零售额180亿元(YoY+39%)。整体看,在地产竣工数据持续下行抑制厨电需求的背景下集成灶仍一枝独秀,维系了较高的景气度。在浙江美大对产品研发、多元化渠道建设的持续投入下,相关业务收入增速环比再次上行;成本与费用端:冷轧板等主要原材料在2018年底触底后再次反弹,导致公司毛利率略有下行至53.8%(YoY-0.7pct);公司期间费用率分别达到15.5%/8.9%/-0.5%,同比变动4.9/-3.0/0.1pct,其中公司增加对高铁、高炮、新媒体等广告宣传的投入是销售费用率上行的主要原因,而对限制性股票股份支付费用的计提接近尾声是管理费用率下行的主要原因。 盈利预测 我们认为厨电在长周期纬度上仍然具备成长空间。集成灶有着功能性上的差异化优势,渗透率仍有着由低向高提升的趋势,美大作为行业龙必将持续受益。考虑到目前公司渠道布局更偏向于三四线城市以及地产短期竣工依旧承压等因素,行业短期或仍面临着需求端的压力。预计2019-2021年公司归母净利润分别为4.5、5.1、5.8亿元,同比增速分别为18.1%、15.3%、12.5%,最新收盘价对应2019年PE为19.3x。给予公司20.3x估值,合理价值为14.0元,对应2019年PE为20.3x,以未来三年复合增速计算PEG为1.3,PEG低于厨电行业可比公司,维持“增持”评级。 风险提示 地产景气度持续下降;广宣费用投放收获不及预期;行业竞争格局恶化。

收入保持较好增长,Q1毛利率趋于企稳 公司公告2018年年报及2019年一季报,2018年实现营业收入80亿元(YoY+15.0%),归母净利9亿元(YoY+32.0%),扣非后归母净利6亿元(YoY+2.5%),毛利率36.5%(YoY-4.1pct),净利率11.2%(YoY+1.4pct)。 2018Q4营业收入24.2亿元(YoY+13.3%),归母净利3.3亿元(YoY+24.0%),扣非后归母净利2亿元(YoY-16.4%),毛利率35.3%(YoY-5.2pct),净利率13.6%(YoY+1.2pct)。年报基本与业绩快报相符。 2018Q4扣非后归母净利同比下滑,主要由于:1)光源、吸顶灯线上渠道价格战,导致毛利率下滑5.2pct;2)公司2018年推行股权激励计划,费用支出增加。非经常性损益主要来自政府补贴和理财收益增加,这将随着公司规模的增长而增加。经营净现金流同比减少38%是由于销售结构变化,账期相对较长的海外销售规模扩大,应收账款同比上升44%。2019Q1营业收入16.6亿元(YoY+12.2%),归母净利8613万元(YoY+22.8%),扣非后归母净利4009万元(YoY+10.7%),毛利率36.3%(YoY-1.5pct),归母净利率5.2%(YoY+0.4pct)。毛利率下滑速度收窄,产品价格下降速度逐步企稳,故扣非后归母净利增速环比Q4有所改善。 国内业务稳步增长,海外业务增长靓丽 2018年,分地区,内销收入71.1亿元,同比增长13%,外销收入8.5亿元,同比增长40%,保持快速增长。2018年,分渠道,1)线下渠道:受地产影响,整体增速放缓,但公司推行积极的销售政策,同时开拓流通渠道,截止至2018年底,流通网点数量超过10万家,未来家居业务有望改善;2)线上渠道,保持良好增长,市场份额提升,“双11”活动销量连续第六年获得照明家装行业第一。3)商用渠道:公司注重提升经销商中小项目的综合服务能力,针对细分应用场景,提供差异化的照明解决方案,未来有望成为新的增长点。 盈利预测 我们认为未来消费升级趋势持续,照明行业市场集中度将继续提升,公司作为家居照明龙头企业,积极拓展家用和商用渠道,未来市场份额有望持续提升,业绩保持良好增长。我们预计公司2019-2021年归母净利润为10.9、13.1、15.9亿元,同比增长20.8%、20.9%、21.3%。最新收盘价对应2019年PE25.0x,参考家居、厨电公司估值,但公司增速快于可比公司,因此给予一定估值溢价,给予公司2019年PE28x,对应合理价值40.32元/股,维持“增持”评级。 风险提示:原材料大幅涨价;房地产市场出现大幅波动;行业竞争环境恶化导致价格战;整体消费需求羸弱;公司渠道拓张不及预期。

收入、利润下滑,短期业绩承压 公司公告2019年一季报,2019Q1营业收入8.5亿元(YoY-4.4%),归母净利1.6亿元(YoY-6.3%),毛利率38.5%(YoY+0.6pct),归母净利率19.3%(YoY-0.4pct)。收入同比下滑,主要由于2018年公司对线下渠道进行的调整,目前仍然处于恢复期。 归母净利同比增速慢于收入增速,主要原因:1)销售费用率同比增加1.1pct;2)公司加大研发投入,研发费用率同比增加0.8pct至1.9%。 期待未来经营情况逐步改善 2018 年公司对线下渠道架构进行调整,将线下渠道调整为KA 终端、区域分销和省区批发,具体来看:1)公司将全国性批发渠道取消;2)KA终端从区域分销中独立出来,单独运营管理。 短期来看,渠道调整对公司收入造成影响,但是,长远来看,渠道调整对公司的发展有积极意义:1)全国性批发渠道容易引起串货,导致价格体系混乱,取消全国性批发渠道对于运营的规范化有积极作用;2)KA 终端在线下渠道的收入占比较高,公司对其实行精细化管理有利于增强渠道把控力,对于公司的长远发展具有重要意义。目前渠道调整已经完成,未来业绩有望逐季恢复,同时线下分销体系也将更为完善,未来也有望实现改善性的增长。另外中长期来看,品类延伸、国际拓展也将是新的增长点。 投资建议 盈利预测基本假设:1)行业集中度将持续提升;2)消费升级趋势持续;3)新品类稳步上市。根据以上假设,我们预计2019-2021年归母净利2、10.3和11.7亿元(同比增速分别为9.2%、11.3%、13.5%),最新收盘价对应2019年PE为20.5倍,公司作为个护小家电龙头,受益于消费升级,公司主力产品稳健增长,新品持续推进,目前线下渠道调整已经结束,预计2019年业绩将逐步改善,参考与之接近的内销小家电龙头苏泊尔、九阳股份的估值,2019年平均PE估值25倍,给予合理价值53.00元人民币/股,维持“买入”评级。 风险提示 内销需求低迷;新品拓展不力;行业竞争格局恶化;消费升级趋势不达预期。

2018年业绩符合预期,现金分红+回购占净利润比例超6成 公司公布2018年报,全年营业总收入2618.2亿元(YoY+8.2%),归母净利202.3亿元(YoY+17.1%),毛利率28.1%(YoY+2.7pct),净利率7.7%(YoY+0.6pct)。Q4单季营业收入544.1亿元(YoY+0.5%),归母净利23.3亿元(YoY+2.0%),毛利率29.2%(YoY+4.8pct),净利率4.3%(YoY+0.1pct)。Q4净利率提升幅度较少,预计是由于库卡更换管理层导致费用增加,根据库卡2018年报,Q4当季库卡调整后净利润亏损1350万欧元(约1亿人民币)。2018年公司现金分红86亿(每10股派发现金13元(含税)),股份回购且注销40亿,分红占归母净利润比例(含回购)62.1%。 家电业务增长稳健,盈利能力提升,电商是亮点 分业务来看,2018年暖通空调、消费电器、机器人及自动化系统分别实现营业收入1093.9亿(YoY+14.7%)、1029.9亿(YoY+4.3%)、256.8亿(YoY-5.0%),毛利率分别为30.6%(YoY+1.6pct)、29.1%(YoY+1.8pct)、22.9%(YoY+8.4pct),产品结构升级、均价提升带动公司家电业务盈利能力提升,机器人业务毛利率大幅提升主要是由于收购库卡的摊销费用减少。分区域来看,国内、国外分别实现营业收入1492.6亿(YoY+9.1%)、1104.1亿(YoY+6.2%)。其中内销电商全网收入超过500亿元,YoY超过22%,成为内销主要增长动力。 家电地位稳固,转型科技集团稳步推进,团队激励充足 家电业务上,公司在白电、小家电、厨电多品类均稳居行业前三,龙头地位稳固,消费升级趋势下,未来有望持续稳健增长。机器人业务上,通过与库卡合资成立子公司(各持股50%)的方式加强公司主导权,推进工业机器人、医疗、仓储自动化三大领域在国内的拓展。长期战略上,公司继续深化双智战略,发布了工业互联网平台“M.IoT”,并整合智慧家居业务成立了IoT公司。公司治理上,发布了第六期股票期权激励计划、2019限制性股票激励计划、核心管理团队持股计划等,持续激励管理团队和核心骨干。 投资建议 不考虑美的对小天鹅的吸收合并及限制性股票激励计划的费用摊销,我们预测2019-2021年公司归母净利分别为224.6、250.1、277.2亿元,同比分别增长11.0%、11.7%、10.5%。公司龙头地位稳固,同时正从家电集团向科技集团不断迈进;股权激励继续强化,业绩有望持续增长。考虑到公司业务多元,故选取家电龙头作为可比公司,参考可比公司平均估值2019年19xPE,给予合理价值64.79元人民币/股,维持“买入”评级。 风险提示 原材料价格大幅上涨;房地产市场低迷;行业竞争格局恶化。