受益于疫情,营收稳步提升 2020年Q1公司实现营业收入13.23亿元,同比增长15.79%。营收稳步增长,主要得益于:1)因受疫情影响,2、3月份多地出现消费者囤积面包等粮食行为,利好终端零售超市销量表现;2)公司多年打造的供应链体系优势明显,疫情严重期间,公司仍然可以确保核心产品生产与配送,相比竞品供应链优势突出。 从产品来看,一季度营收全部来自于面包及糕点品类。从区域来看,公司销售主要集中在东北(占比约40.22%)、华北(占比约20.84%)、华东(占比约16.83%)地区,东北地区依然是公司销售大本营,报告期表现均较好,其中,华北地区营收3.31亿元(+27.82%),东北地区营收6.39亿元(+20.36%),华东地区营收2.62亿元(+13.95%),核心区域增速表现超预期。Q1经销商净增67家,Q1末达到697家。 核心品类规模效应释放,毛利率提升 公司2020年Q1销售毛利率同比43.2%(+3.91pct),毛利率的大幅提升主要受益于面包及糕点品类规模效应继续释放,疫情期间核心重点产品集中生产,整体产品结构改善明显,核心单品与新品等高毛利产品占比提升,拉高Q1毛利率表现。 费用减弱助力利润大增 公司2020年Q1实现归母净利润1.94亿元,增长60.47%,净利润率为14.70%,同比上升4.09pct。净利润表现优异主要受益毛利增加,同时,一季度公司费用管控良好,叠加国家阶段性社保减免政策影响,成本费用进一步下降。Q1期间费用率为24.38%,同比降低1.33pct。具体看,Q1销售费用为2.74亿,增长4.42%,销售费用率为20.73%,同比下降2.26pct,主要是报告期受疫情影响,线下营销、推广费用明显减少,贡献利润。Q1公司持续提升管理效率,加大研发力度,管理费用为0.35亿,增长10.26%,管理费用率为2.61%,同比下降0.13pct;研发费用为348.79万,增长13.01%,研发费用率为0.26%,同比下降0.01pct。Q1财务费用为1026.72万,同比增加405.49%,财务费用率为0.78%,同比上升1.07pct,主要是公司发行可转换公司债券导致利息费用增加。 公司公布第四期员工持股计划草案 公司公布第四期员工持股计划草案,本次激励计划共涉及127人,高管两人,其中董秘张银安持有128000份(占本次计划1.47%)、财务总监孙颖持有104000份(占本次计划1.19%),其他125名员工持有8490900份(占本次计划97.34%)。共计分配8722900份股票,持股计划存续期为自公司公告标的股票登记至当期员工持股计划起48个月。本次计划预计应确认总费用1021.77万元,分四年摊销,2020-2023年分别对应费用金额227.06、340.59、340.59、113.53万元。 盈利预测:预计2020-2022年公司实现收入64.91、74.90、86.07亿元,实现归母净利润8.12、9.54、11.03亿元,对应EPS为1.23、1.45、1.67元/股,对应2020-2022P/E分别为43.19、36.76、31.82X。 风险提示:食品安全风险、竞争加剧风险、市场拓展不及预期风险。

事件公司发布2019年年报:全年实现收入和归母净利润分别为48.37亿元、6.02亿元,同比增长15.25%、39.44%,其中Q4分别是16.2亿、2.03亿,同比增长25.68%、56.14%,业绩与之前预告一致。 公司拟每10股派现7元(含税)。 简评聚焦瓜子坚果双品类,销量实现快速增长。 公司19Q1-Q4收入端增速分别为1.3%、11.8%、19.0%、25.7%,环比逐渐加速,经营状况不断改善,Q4大幅提速原因:1、今年春节较早,部分春节备货反应在19Q4;2、公司与分众下半年合作效果显著,小黄袋销量逐季递增。 ①分品类看,葵花籽实现收入33亿元(+17.54%),其中传统红袋销售规模大概在23亿(+10%以上),下半年明显提速,主要受益于产品品质优化和对三四线弱势市场的持续深耕;蓝袋含税9亿(+25%左右),焦糖、山核桃主力口味持续增长,藤椒、海盐等新品贡献增量,整体渠道渗透率进一步提升,瓜子业务整体在双位数以上增长, 基本盘稳健; 坚果整体实现收入8.25亿元(+64.21%),其中全新升级后的小黄袋实现快速增长,全年含税销售额大概在8.5亿左右(+70%左右),坚果第二品类快速放量。 山药脆片等新品亦有不错表现,各品类均呈现较好的增长势头。 ②分区域看,南方、北方、东方区分别增长10.6%、10.7%、16.3%,区域间增长较为均衡;电商渠道实现收入4.8亿(+72.7%),业务调整后重启快速增长;海外实现收入3.2亿(+34.3%),随着泰国工厂的落成投产,海外布局有望更进一步。 毛利率提升,费用率平稳,净利率持续改善。 公司全年毛利率33.26%,同比提升2.1pct,主要原因:1)小黄袋随产量增加毛利率大幅提升, 19年坚果毛利率达26.5%,同比提升7.35pct;2)瓜子品类由于原料品质升级,整体毛利率略微下降0.2pct。 费用控制合理,净利率持续改善:公司全年销售费用率为13.77%,同比提升0.19pct,维持较为稳健的市场投入策略;管理费用率5.13%,同比基本持平,体现高效管理水平;财务费用率为-0.3%,同比下降0.3pct,主要系利息支出减少。整体费用率为18.58%,同比基本持平,费用控制合理。毛利率提升带动整体净利率改善,2019年净利率为12.48%,同比提升1.95pct。 疫情对Q1业绩影响有限,新设滁州子公司加码坚果,未来增长可期。 虽然疫情对公司Q1销售造成一定影响,但整体影响有限。二月中旬公司已陆续复工,物流运输、终端补货等问题也在逐步解决,瓜子品类3月销量实现大幅增长;坚果品类由于礼品属性,销售略受影响,目前也逐步恢复。 公司暂未调整全年计划目标,预计2020年依旧能实现15%-20%收入增长。 公司拟投资6亿元在安徽滁州设立子公司,负责实施年产10万吨坚果休闲食品项目。公司坚定向坚果品类转型,此次项目将进一步扩大公司产能规模,提升公司综合竞争实力,坚果第二品类持续发力,公司未来可持续增长可期。 盈利预测:预计2020-2022年公司实现收入57.19、65.64、73.47亿元,实现归母净利润7.41、8.96、10.44亿元,对应EPS为1.46、1.77、2.06元/股。 风险提示:食品安全风险,原材料价格波动风险,市场竞争加剧风险等。

事件公司发布2019年年报:2019年实现营收19.90亿元,同比增长3.93%;实现归母净利润6.05亿元,同比下降8.55%;实现基本每股收益0.77元,同比下降8.33%。 2019年Q4单季实现营收3.86亿元,同比增长4.61%;实现归母净利润0.94亿元,同比下降37.41%。 简评价增驱动为主,销量因去库存略有降低公司2019整体收入增速3.93%,其中,食品加工部分实现营收19.87亿元,同比增长3.90%。销售量达13.8万吨,同比下降4.12%,吨价约为1.44万元/吨,同比提升约8.74%。 各产品中,榨菜收入达17.13亿元,占总营收的86.07%,较上年同期提升1.03%。泡菜及萝卜收入分别为1.27、1.1亿元,占比分别达到6.36%、5.55%,其他产品(如海带丝等其他佐餐开味菜)销售收入为0.37亿元,占比虽仅有1.87%,但增速达到33.65%。 从未来产能规划来看,公司眉山5.3万吨榨菜生产线建设项目(新增4万吨,置换1.3万吨)、涪陵1.6万吨脆口榨菜生产线项目已经安装并进入调试阶段,东北5万吨泡菜生产基地建设项目继续推进中,三大项目预计今年内建成,有望扩大公司产能,更好地满足市场需求。 渠道下沉稳步推进,增加覆盖空白县级市场至2019年末,公司已经拥有1600多个一级经销商,新开发经销商约600个,由于部分新经销商仍需时间培育,未能完全纳入战略经销商(30万以上)统计范畴。公司的渠道网络已经覆盖300个地市级市场,1100多个县级市场。其中,全年新覆盖地市级市场达36个。 从8大区域来看,公司华南地区占比最高,达27.87%,但由于去库存压力较大,同比下降1.77%。其他地区中,西南及华东地区增速最高,分别为19.11%、18.86%,占比为10.93%、14.45%,较上年同期同比提升1.40、1.82pct。

事件 公司公布2019年报 公司公布2019年度报告,公司全年实现营业收入52.62亿元,同比增长20.94%;归属于上市公司股东净利润-3.56亿元,同比减少135.51%;基本每股收益-0.24元/股,同比减少134.78%。 公司公布2020Q1业绩预告 公司2020年Q1预计实现归属上市公司股东净利润49746.4-59695.68万元,同比增长0-20%。 简评 行业洗盘,龙头公司影响偏小 公司2019年共实现营业收入52.62亿元,同比增长20.94%。2019年单Q4公司实现营业收入8.81亿元,同比减少5.22%。一方面LSG在澳洲市场业绩未达预期;另一方面,按业务结算惯例,年底返利、促销影响收入。全年看,公司营收保持较高速增长,一是产品方面,公司启动以蛋白粉为形象产品的主品牌提升策略,蛋白粉为代表的主品牌增长较快;同时,公司进一步丰富和夯实大单品战略,第一大单品健力多线下药店市占率达38%,铺货率达70%,表现持续向好,具体产品分类来看,片剂占公司主营业务收入39.35%,实现营业收入20.62亿元,同比增长9.34%;粉剂实现营业收入11.03亿元,同比增长37.17%,增速较快,拉动营收增长;胶囊实现营收10.65亿元,同比增长3.19%。二是渠道方面,报告期内公司开启电商品牌化3.0战略,2017年电商品牌化构建后,公司一直位列品类第一位,市占率从4%提升至8%,同时线下不断加速商超和母婴等渠道建设。三是营销方面,公司适度加大了品牌投入和市场推广力度,高度集中资源不断夯实公司品牌力,报告期内大单品三箭齐发,受行业波动影响,营销投放较积极。 公司主要业绩板块贡献看,“汤臣倍健”主品牌2019年实现收入32.12亿元,同比+8%,关节护理品牌“健力多”实现营业收入11.90亿元,同比约+47%,“Life-Space”国内产品实现营业收入1.29亿元,境外LSG业务实现收入4.58亿元,同比+67.77%,与2018年仅部分并表有关。渠道贡献看,线下渠道收入占比为境内销售收入的80%左右,同比+20%,线上渠道收入同比+17%。 原材料采购价格上涨影响毛利率小幅下降,费用整体控制较好 公司2019年销售毛利率为66.18%,较上年同期下降1.82pct,主要受LSG并表影响,一定程度拉低毛利率表现。分产品来看,公司片剂、粉剂、胶囊毛利率分别为76.17%、61.93%、61.78%,较上年同期分别变化-0.7pct、+5.78pct、-4.97pct。报告期内蛋白粉表现较好,同时享受提价红利,产品毛利率提升明显,拉高粉剂板块表现;片剂、胶囊部分产品原材料价格上涨较明显,影响了整体毛利率表现。费用端看,销售费用16.5亿,同比+28.93%,主要受行业波动影响,费用投放力度有所加大,报告期内广告费投入8.1亿,同比+51.9%;管理费用4.3亿,同比+7.16%,管理效率提升明显;财务费用1067万,同比-150.31%,主要系并购贷款利息支出所致;报告期内达利投入研发费用,研发支出1.26亿,同比+21.79%。 费用率提升,澳洲不及预期,Q4减值释放风险影响利润 2019年单Q4公司实现归属于上市公司股东的净利润-15.47亿元,同比-2669.13%;未计提商誉及无形资产减值准备情况下,归属于上市公司股东的净利润-1.45亿元。全年看,公司实现归属于上市公司股东的净利润-3.56亿元,同比-135.51%,主要受计提减值准备、毛利率下滑、费用率提升等影响。未对计提商誉及无形资产减值准备情况下,归属上市公司股东净利润约10.46亿元,同比+4.38%。 公司2019年期间费用率42.3%(同比+1.77pct),一定程度影响净利润表现。具体看,公司提升管理效率导致管理费用率8.2%(同比-1.02pct),正向提升盈利能力;公司适度加大了品牌投入和市场推广力度,高度集中资源不断夯实公司品牌力,导致销售费用率31.49%(同比+2.07pct);公司并购贷款产生利息支出导致财务费用率0.2%(同比+0.69pct);研发费用率2.41%(同比+0.03pct),均对净利润有负向影响。 报告期利润大幅下滑主要是受2019年起电商法正式实施影响,部分中小代购退出市场,LSG在澳洲市场的业务未达预期,公司四季度对前期收购LSG形成的商誉进行了初步减值测试,计提商誉减值准备约100871万元,计提无形资产减值准备约56177万元并转销递延所得税负债约16853万元;二是报告期公司根据《企业会计准则第8号-资产减值》相关规定,公司对相关参股企业长期股权投资进行清查,并基于谨慎性原则,对部分参股企业长期股权投资计提资产减值准备约10212万元;三是报告期内行业洗牌动作较大,后半年尤其是四季度加大销售费用投放,利润端压力较大。此外,政府补贴等非经常性损益对利润实现7462.93万正贡献,共同导致全年利润表现。 Q1非经常影响减少,利润逐步恢复 2020年公司以“激活”为关键词,持续激活“人”,持续激活品牌力,重新激活膳食营养补充剂(VDS)业务和“Life-Space”业务,以期引领VDS全行业实现恢复性增长。预计一季度疫情对经销商、供应商、零售商等均产生影响,进而一定程度影响公司正常经营,公司预计Q1实现归属于上市公司股东净利润约49,746.40万元-59,695.68万元,同比增长0%-20%。预计Q1非经常性损益金额848.03万元,对净利润的影响金额为400万元到800万元之间。 2020多重创新,扭转局势 2020年公司继续坚持实施消费者健康的大战略举措和布局。产品端,将实施4+2+1多品种全线出击核心市场策略,止住冰火两重天的品种格局,重新激活Life-Space业务;营销端,重新构建适合多个大单品运营的核心销售模式之变,推出千家经销商裂变计划;人才激励上,实施“汤臣倍健人才结构升级十二条”,全面激发员工能动性;费用端,实施全费用全费比动态预算控制机制试行。 盈利预测: 预计2020-2022年营业收入6196.41、7225.63、8309.47百万元;同比增长17.78%、16.61%、15%。预计2020-2022年归属于上市公司股东的净利润1325.81、1557.09、1837.37百万元,2021-2022同比增长17.44%、18%,对应2020-2022P/E分别为18.86、16.16、13.64X。 风险提示: 食品安全风险,疫情持续性蔓延风险,新品拓展不及预期风险等。

事件 公司公布2019年度报告 公司公布2019年度报告,公司全年实现营业收入13.99亿元,同比增长26.34%;归属于上市公司股东净利润1.28亿元,同比增长81.58%;2019年拟向全体股东每10股派发现金股利5元(含税),派发现金股利总额6420万元。 简评 新产品战略、中岛战略推动营收持续增长 公司公布2019年度报告,公司全年实现营业收入13.99亿元,同比增长26.34%,单四季度公司收入4.18亿元,同比增长18.26%。Q4收入增速放缓,主要受到全年销售结构调整所致。全年分产品来看,报告期内公司持续落实战略转型优化调整产品结构,推出“纯蛋糕”、“乳酸菌小口袋面包”、“华夫饼”等系列烘焙新品,休闲烘焙第二曲线收入达到预期,烘焙产品(含薯片)占公司年度营收占比29.3%,占比最大,实现营业收入4.10亿元,同比增长90.26%,实现量价齐升;休闲豆制品-鱼糜制品实现营业收入1.995亿元,同比增长26.86%;辣条品类实现营收4941.36万元,虽占总营收比例较小,但同比增长13817.12%。分区域来看,公司通过不断进行渠道、区域拓展,线下商超渠道“盐津铺子”零食屋+“憨豆先生”面包屋的双中岛战略正常推进,中岛模式趋于成熟,中岛数量快速增长,预计2019年底中岛数量可以达到7000+。从市场布局看,华中(45.82%)、华南(22.60%)、华东(16.13%)等成熟地区合计占比84.55%。 掌握产业链定价权,毛利率提升明显 公司2019年销售毛利率为42.87%,较上年同期提升3.74pct;单四季度毛利率42.87%,较上年同期提升6.45pct。分产品来看,公司烘焙产品(含薯片)、休闲豆制品-鱼糜制品、休闲豆制品-豆干类、肉(鱼)产品、蜜饯炒货产品毛利率分别为38.86%、64.16%、59.43%、43.56%、41.69%,较上年同期分别变化了+5.10pct、+6.90pct、+7.99pct、+4.80pct、-4.20pct。其中蜜饯炒货毛利率有所下降,主要源于营业成本较上年同期增长17.97%,增速高于收入端。整体来看,2019年公司毛利率稳步提升,一方面核心产品不断升级,同时规模效应显现,提升盈利能力;另一方面公司采用大型连锁商超带动地区经销商的发展模式,通过具有示范效应的大型连锁商超,确定产品的定价,再将产品的价格体系推广至整个营销渠道,从而掌握产业链的定价权。 Q4净利润表现超预期,毛利率拉高净利率 公司2019年归母净利润1.28亿元,同比增长81.58%,单四季度归母净利润为3826.89万元,同比增长148.28%。全年净利润保持高速增长,一是报告期内公司产品结构逐步完善,烘焙等新品培育期过后,毛利率开始提升,逐步拉高盈利能力;二是公司中岛模式开始升级,同时规模效应开始显现,同比费效比大幅下降,带来利润大幅提升,报告期销售费用3.44亿,同比+19.46%;三是公司全年共收到政府补助资金合计3714.93万元,直接贡献当年利润。此外,报告期内公司实行股权激励,共税前列支股份支付费用2929.54万元,对归母净利润为负贡献。 公司2019年净利率为9.12%,较上年同期提升2.69pct;单四季度销售净利率为9.10%,较上年同期提升4.69pct。单四季度一方面受毛利率大幅提升影响,另一方面由于公司品类逐步丰富,规模化效应逐步显现,导致销售费用率为23.45%,同比-1.45pct,带动净利率大幅提升。全年看,公司毛利率提升对净利率贡献较大,期间费用率33.96%(同比+0.12pct)一定程度影响了净利率表现,具体看,2019年规模效应导致销售费用率24.57%(同比-1.41pct)、研发费用率1.92%(同比-0.17pct),均正向提升盈利能力;为配合公司发展,多方面进行升级,日常管理费用增加明显,同时列支股份支付费用1784.37万元,导致管理费用率6.51%(同比+1.37pct);银行贷款增加导致财务费用率0.96%(同比+0.33pct)对净利率为负向影响。 品类渐丰富,成熟模式复制加快 公司2017年开始战略调整拓展品类,在原有豆制品为主业务基础上,加速扩展烘焙、果干等休闲食品品类,目前SKU数量已经达到300+款。2018年推出线下渠道零食中岛模式,对传统单店销售业绩提升30-50%,二代中岛提升效果更为明显,直接贡献公司近两年收入增长。 2020年公司继续拓展品类,深耕烘焙品类的同时,快速挖掘其他新品机会,辣条、薯片等产品有望带来新的增长点,同时预计推出每日坚果、热带果干等实现产品均衡发展。中岛覆盖方面,公司与永辉、家乐福等签署合作协议,2020年中岛数量有望达到1.2万家,直接拉动收入表现。 盈利预测: 预计2020-2022年营业收入1,729.97、2,081.28、2,513.00百万元;同比增长23.63%、20.31%、20.74%。预计2020-2022年归属于上市公司股东的净利润176.78、225.58、281.49百万元,同比增长38.07%、27.61%、24.78%,对应2020-2022P/E分别为37.07、29.05、23.28X。 风险提示: 食品安全风险,疫情持续性蔓延风险,新品拓展不及预期风险等。

休闲食品市场成长空间大,将持续保持中高速增长 根据Frost&Sullivan数据显示,2010-2018年休闲食品市场复合增速达12.19%,至2018年规模达10297亿元,且继续保持较快增速。新零售加速线上渠道销售占比提升,线上销售额从2013年占比的2.6%快速增长至2018年的13.2%。未来重点看三个机会:一是消费升级的推进,消费细分聚焦化、高端化的趋势带来的机会;二是打造供应链优势,提升整体经营能力的机会;三是线上线下渠道协同优势的机会。 品类遍地开花,渠道齐头并进 公司实行全品类战略,已形成完备且结构均衡的产品矩阵。SKU超过1200个,且结构与同行相比更加均衡。2019H1,公司前三大品类肉类零食、糖果糕点和坚果炒货营收占比分别为23.00%、20.08%和18.98%,毛利占比分别为22.61%、20.82%和18.88%,而松鼠和好想你接近一半的营收和毛利均由坚果业务贡献。分渠道看,公司线上线下齐头并进,2019H1线上收入占比为45.2%,线下收入占比为54.8%,公司渠道结构更均衡。线下布局以加盟为主,直营为辅,2019H1共有2237家门店。其中加盟店快速增长,2019H1为1490家,相比2015年的763家增长95.3%。 2015-2018加盟模式收入复合增长率为34.8%,成为公司业绩增长的一大引擎。 营销推动产品高端上行,供应链优势实现成本下降 公司营销部门直接对接总经理办公室,决策效率高,旗帜鲜明定位高端零食,签约国际化顶流明星,与松鼠动漫化策略和百草味娱乐化营销形成明显区别。公司供应链优势明显,上游采购端以销定采,严选供应商并与供应商形成深度合作关系;仓储物流端,通过优化仓储重点城市布局和数字化技术提高效率,公司单位运输成本持续下降,运输费用占比低于同行水平。 募资投入渠道、物流、研发与数字化建设,公司上市进入新阶段 良品铺子本次公开发行股票4100万股,发行价格为11.90元/股,除发行费用外募集资金净额为4.2亿元。通过募投项目实施,公司将:1)3年内开设367家直营店,升级改造652家老店,另外加大对无线自营APP的升级投入;2)在武汉、广州、北京新建、租赁电商仓,嘉兴、成都新租赁复合仓,建设行业领先的物流配送中心。3)对公司现有信息系统全面升级,提升公司数字化水平。4)购置先进研发设备,招聘高端人才,提升产品创新能力和质量控制能力。

事件 公司公布2020年一季度业绩预告、2019年业绩快报 公司预计2020年第一季度归属于上市公司股东的净利润8,563.58万元-11,010.31万元,同比增长40%-80%。 简评 受疫情影响,2020Q1净利润预计大增 公司预计2020年Q1归母净利润8,563.58万元-1.1亿元,同比增长40%-80%。Q1预计利润暴增,主要是受新冠疫情影响,家庭消费需求旺盛,挂面属主食类家庭消费刚需品,截止目前公司累计未发挂面订单数超5万吨(不含面粉、方便面及速拌面未发订单),已发货数量与往年无明显变化,但目前发出的产品以高毛利产品居多,所以收入同比增速高于销量的同比增速;另一方面,公司产品在供不应求形势下,高毛利产品销量增加,买赠促销活动大幅减少,导致一季度毛利率较上期提高明显,销售费用率降低,利润总额大幅增加。 随着物流配送方便逐步好转,当前大部分地区都可解决配送问题,后续订单也会陆续进行配送,核心经销商库存较低,补货需求明显。上述未发订单及每日新增订单不能保证均能在一季度确认为收入,部分订单收入将延续到二季度予以确认。 渠道精耕,2019Q4结构调整提升利润表现 2019年单Q4实现营业收入7.85亿元,同比下降8.5%;全年营业收入30.34亿元,同比增长6.24%。单Q4收入同比下滑,主要是四季度为实现净利润目标,推广高毛利率产品,减少折扣力度,影响收入。全年营收依然保持增长趋势,主要公司报告期内持续调整产品结构,精耕渠道,共同促进收入规模稳步提升。 2019年单Q4实现归母净利润7634.43万元,同比增长243.56%,净利润率9.73%,同比提升7.14pct;全年实现归母净利润2.09亿元,同比增长12.4%,净利润率6.85%,同比提升0.38pct。单Q4净利润大幅增长,净利润率也大幅提升,主要是四季度以利润增长为主要目标,为保障全年业绩目标实现,调整产品结构,多推广高毛利率产品,同时减少折扣降低销售费用。单Q4净利润的大幅增长也挽回了前三季度累计净利润同比连续下滑局面,实现全年净利润增长。

核心观点:2019为调整之年,主要推进渠道下沉与去库存公司2019年降速调整,①解决2018年积压的库存,至2019H2时,公司渠道库存已经恢复至1-1.5个月的正常水平;②推进渠道下沉。至2019H1,公司已经覆盖约1100个县级市场,新增的600个市场中,约500个是县级市场。2020年,公司受益于低库存、渠道调整、新品培育等多重因素,业绩有望重回高增长。 榨菜行业受益于包装化、产品升级,龙头地位稳固包装榨菜行业规模在2019年时已经达到67亿元,5年CAGR约11%。对比国外,我国人均榨菜消费量分为日本、韩国的4.18%、30.18%,人均榨菜消费额则分别为日本、韩国的1.66%、10.72%,量价的可提升空间较大。从竞争格局来看,榨菜行业的集中度提升主要是由龙头品牌“乌江”带动,10年市占率涨幅达19pct,龙头已经奠定绝对优势。 激励+品牌+原料,三维度构筑公司“护城河”①公司管理层稳定且经验丰富,核心管理层有公司股权,激发管理层参与公司经营管理、扩大收益的积极性;②公司品牌为细分行业第一,公司早期广告营销,后期聚焦地面推广,实现品牌全国化;③公司所在的涪陵区占榨菜原材料青菜头产量40%以上,地理优势明显。同时,公司借助原料采购加工模式+大容量窖池,降低原材料价格波动风险。 长期空间来自渠道下沉与新品培育①渠道下沉:公司2019年时将办事处由37个裂变为67个,同时扩大销售团队,全年计划增加600人左右。根据公司的目标,全国可开发的市场(人口不低于10万)仅1500个,意味着2020年公司的市场开发将达到400个左右。新经销商逐渐成长后将成为公司收入的增长动力之一。 ②新品培育:公司在榨菜产品外进行了多元化布局,其中泡菜产品具备较大发展潜力。从行业来看,我国泡菜市场规模在2018年时已经达到554.4亿元,远超榨菜。 盈利预测与投资建议:短期看好公司低库存红利,同时公司长期受益于渠道下沉及新品培育,预计2019-2021年公司实现归母净利润6.05、7.67、8.91亿元,对应EPS为0.77、0.97、1.13元/股,维持“买入”评级。 风险提示:青菜头价格上涨风险,食品安全风险,物流情况持续恶化风险,渠道下沉效果不及预期等。

行业洗盘,龙头公司影响偏小 2019年单Q4公司实现营业收入8.81亿元,同比减少5.22%。一方面LSG在澳洲市场业绩未达预期;另一方面,年底返利,影响收入。 全年看,实现营业收入52.62亿元,同比增长20.94%。全年公司营收保持较高速增长,一是产品方面,公司启动以蛋白粉为形象产品的主品牌提升策略,蛋白粉为代表的主品牌增长较快,同时,进一步丰富和夯实大单品战略,第一大单品健力多市占率达60%,铺货率达70%,表现持续向好;二是渠道方面,报告期内公司开启电商品牌化3.0战略,2017年电商品牌化构建后,公司一直位列品类第一位,市占率从4%提升至8%,同时线下不断加速商超渠道和母婴渠道建设。三是营销方面,公司适度加大了品牌投入和市场推广力度,高度集中资源不断夯实公司品牌力,报告期内大单品三箭齐发,但受行业波动影响,营销投放较积极。 澳洲不及预期,Q4减值释放风险 2019年单Q4公司实现归属于上市公司股东的净利润-15.47亿元,同比-2669.13%;未计提商誉及无形资产减值准备情况下,归属于上市公司股东的净利润-1.45亿元。全年看,公司实现归属于上市公司股东的净利润-3.56亿元,同比-135.51%,未对计提商誉及无形资产减值准备情况下,归属上市公司股东净利润约104606万元,同比+4.38%。 利润大幅下滑主要是受2019年起电商法正式实施影响,部分中小代购退出市场,LSG在澳洲市场的业务未达预期,公司四季度对前期收购LSG形成的商誉进行了初步减值测试,计提商誉减值准备约100871万元,计提无形资产减值准备约56177万元并转销递延所得税负债约16853万元,;二是报告期公司根据《企业会计准则第8号-资产减值》相关规定,公司对相关参股企业长期股权投资进行清查,并基于谨慎性原则,对部分参股企业长期股权投资计提资产减值准备约10212万元;三是报告期内行业洗牌动作较大,后半年尤其是四季度加大销售费用投放,利润端压力较大。此外,政府补贴等非经常性损益对利润实现8000-9000万正贡献,共同导致全年利润表现。 盈利预测:Life-space产品获得保健食品批文,但国内市场还处于导入期,未来随着渠道覆盖率上升,有望环节澳洲公司业绩压力。预计2019-2021年营业收入同比增长20.94%、17.78%、16.61%,归属于上市公司股东的净利润-355.89、1325.81、1557.09百万元,,对应2019-2021EPS分别为-0.22、0.84、0.98元/股。 风险提示:食品安全风险,疫情持续性蔓延风险,新品拓展不及预期风险等。

美味鲜收入增长提速,调整后进入发展快车道 公司2019年是调整之年,前三季度美味鲜同比增速为14.97%,至Q4,美味鲜营收增速提升至19.21%。宝能正式入主公司后,在财务、人事、薪酬绩效等方面对公司进行优化调整。尤其在激励方面:①激励范围扩大,由高层向中层倾斜;②核心管理人员的收入考核权重增加,目标由过去的6:2:2(扣非归母净利润:营收:ROE),调整为4:4:2,加大了对收入考核的比重;③增加有超额奖金,如果最终目标超额完成,公司会用超额利润对员工进行奖励。 在公司激励提升后,员工士气逐渐恢复,整体的积极性有提升,也表明美味鲜经营步入平稳,较18年的波动发展更有优势。根据公司“双百计划”,公司若要达成目标,未来4年CAGR将达到22%左右。 降成本、控费用,盈利能力提升 公司在内部优化,毛利率、净利率水平得到提升。公司2019年加强对原材料价格控制,如包材、添加剂等原材料价格同比有下降,全年毛利率约为39.56%,同比提升0.36pct,是利润高速增长的主要原因。从净利率来看(根据归母净利润而非净利润测算,会存在一定差异),2019年美味鲜净利率水平达到16.32%,较同期提升1.49pct(仅按归母净利润测算),尤其在Q4,毛利率提升明显,推动归母净利润同比增长61.74%,净利率提升至16.74%,较前三季度提升0.57pct。 疫情影响有限,全年风险可控 公司受疫情影响主要有两方面:①餐饮端在疫情期间有部分停业,从公司渠道结构来看,由于产品主要定位中高端,公司餐饮端占比低于30%,主要的C端需求不受影响,甚至有所提升;②物流影响,由于运输问题,公司2月发货情况受到一定影响,但考虑到物流在2月下旬基本已经复工(非湖北地区),后续影响会逐渐降低。 因此,对公司而言虽然Q1业绩整体存在不确定性,但全年风险可控。 盈利预测:预计2019-2021年公司实现收入46.75、52.22、65.71亿元,实现归母净利润7.18、8.58、11.50亿元,对应EPS为0.9、1.08、1.44元/股。 风险提示:食品安全风险,原材料价格上涨风险,疫情风险,经营管理风险等。

事件公司发布 2019年业绩快报: 2019年实现营收 19.9亿元,同比增长 3.93%;实现归母净利润6.05亿元,同比下降 8.55%;实现基本每股收益 0.77元,同比下降 8.33%。 2019年 Q4单季实现营收 3.86亿元,同比增长 4.61%;实现归母净利润 0.94亿元,同比下降 37.41%。 简评2019年主要去库存,收入端符合预期复盘 2019年,公司由于 2018年末压货较多,2019年 H1都在处理前期库存,Q1/Q2营收增速也仅为 3.81%/0.56%。至 Q3,库存水平逐渐恢复,收入增速恢复至 7.64%。至 2019年 Q4,公司由于前期高基数(2018年 Q4营收增速高达 25.86%),增速面临压力情况下也维持增长趋势,单季同比增长 4.61%。 考虑到公司 2018年 10月有提价,提价幅度约 10%,2019年增长主要依靠价增,量的投放有一定收缩。由于公司 Q4没有大量压货,2019年末渠道库存水平同比有下调,更为健康合理。利好公司 2020年增速恢复。 费用投放力度加大,县级区域稳步开发公司 2019年在费用上较前期投入加大,尤其在 Q4,全年净利率水平为 30.4%,较 2018下降 4.17pct,主要为销售费用增加所致。 从公司策略来看,2019年已经较前期有所放开,2017、2018年销售费率水平仅 14%-15%之间,2019年前三季度,公司销售费率已经提升至 18.74%,从 Q4利润水平来看,销售费率还有提升。 主要投入方向: ①渠道下沉,公司在地市级市场已经有较充分的开发,且消费者经济基础较好,市场规模较大,由于县级市场新开发,为开拓市场、培育县级经销商,公司前期投入较大; ②公司在品类推广、品牌宣传、加速去库存上投入费用增加; ③销售队伍裂变,办事处由 37裂变为 67个,销售人员增加带来薪酬水平的上涨。 疫情促进公司降库存,物流逐渐恢复后业绩有望反弹今年公司节前库存水平就较低,且受生产限制,有订单未能及时发货。通过疫情,公司的库存有了进一步下降,经销商补货意愿强。短期来看,公司物流阻碍正常发货,考虑到湖北外疫情控制较好,预计 3月后有望逐渐恢复。在物流恢复后,有望受益本次低库存红利。 盈利预测: 预计 2019-2021年公司实现收入 19.90、22.90、25.28亿元,实现归母净利润 6.05、7.67、8.91亿元,对应 EPS 为0.77、0.97、1.13元/股。 风险提示: 青菜头价格上涨风险,食品安全风险,物流情况持续恶化风险,渠道下沉效果不及预期等。

Q4收入增速提升,全年保持快速增长 2019年单Q4公司实现营业收入19.2亿元,同比增长38.43%。一方面受到2020年春节提前因素影响,旺季同比提前半个月左右,直接贡献2019Q4收入;另一方面百草味四季度加大促销,实现收入加速增长。 全年看,收入实现59.617亿元,同比增长20.44%。全年收入表现超预期增长,主要受百草味收入增速加快拉动。公司红枣业务预计增长难度较大,本部冻干产品逐步拓展销售品类,清菲菲预计突破一亿,报告期内推出多款冻干新品,有望持续贡献新的增长点。百草味业务看,公司持续升级产品,通过线上精准营销等措施实现收入体量突破增长,报告期内尝试布局线下门店,未来有望成为新增长点。 非经常损益贡献利润弹性超预期 2019年归属于上市公司股东的净利润1.93亿元,同比增长48.66%;单Q4归属于上市公司股东的净利润6204.21万,同比增长183.68%。Q4快速增长主要受益报告期内公司转让仓储物流子公司,确认利润7000+万导致;去除非经常性收益后利润为负,主要报告期内公司加大营销宣传,电视广告等支出加大导致。全年看,报告期内公司内部管理持续优化,好想你和百草味逐步实现深层次融合,包括但不限于电商渠道融合、供应链、仓储物流融合、人才融合、渠道整合等,协同效应逐步体现,公司盈利能力稳步提升,利润弹性逐步释放。此外,转让仓储物流子公司后确认的受益增加是利润表现超预期的核心因素。 公司业绩快报披露的归属于上市公司股东的净利润高于前次业绩预计的区间上限,主要原因转让仓储物流子公司收益的递延所得税调整导致所得税费用下降所致。 疫情对公司影响及未来看点 因2020年春节提前,1月份旺季实际销售天数比去年同期减少,该影响预计持续至一季度。另外,因公司提前在年货节期间进行了合理的存货调配,在当前疫情影响下,线上存货充足,终端的动销结果主要取决于疫情的发展状况。草根调研了解到,好想你本部红枣业务在2020年1月销量没有受疫情的影响,2月份门店销售会受疫情发展有所波动,但通常2、3月份为公司淡季,预计影响有限。 公司未来将继续维持红枣产品升级,并重点打造冻干产品,百草味持续扩张市场份额,培育新的营销增长点。红枣业务较为传统,预计维持稳定为主,冻干新品类培育时间较长,新品储备充足,有望成为下一阶段一大增长点。百草味受益零食行业快速增长,同时,龙头企业持续收割市场份额,通过持续提升供应链能力,提高产品核心竞争力,线下渠道稳步拓展,有望成为未来一大增长点。 盈利预测: 预计2019-2021年营业收入5961.10、7117.56、8590.80百万元;同比增长20.44%、19.4%、20.7%。预计2019-2021年归属于上市公司股东的净利润192.63、218.67、277.63百万元,同比增长48.66%,13.52%,26.96%,对应2019-2021 P/E分别为24.28、21.42、16.88X。 风险提示: 食品安全风险,疫情持续性蔓延风险,新品拓展不及预期风险等。

历史复盘,伊利稳扎稳打,优势逐步累积。 我们认为液态乳行业在2015年之后步入稳步增长阶段,市场提升空间巨大。此前的一段时间行业经历了快速增长与洗牌整理阶段,伊利从2005年至今一直处于潘刚董事长带领下,伊利管理层的稳定性让伊利在企业策略的制定和执行上更具有前瞻性和持续性;同时伊利始终坚持扁平化、精细化的渠道管理,采取深度分销模式,使伊利对终端具有更高掌控力,并且伊利率先布局渠道下沉,在低线城市和乡镇市场有更高的渗透力,截止2015年底,伊利直控村级网店达到11万家;同时伊利采取强势营销策略,包括体育营销塑造品牌形象、成功赞助多款现象级综艺节目,促使明星终端销售额高速增长,让伊利实现多条产品线共同发展,并在高附加值产品上更占优势。如此诸多因素叠加,使得伊利能够在年复一年的发展中逐渐与蒙牛拉开了差距。 着眼当下,伊利管理层稳定,产品结构升级、品相多样化,渠道稳步下沉,营销着力打造子品牌效应明显。 伊利核心管理层稳定,潘总持股3.87%,占比较大,为公司第三大股东,高层稳定利于公司战略贯彻实施。同时,公司近年来进行过三次股权激励计划,拉动了业绩快速增长。伊利产品以液态乳为主,近年的主要看点集中在产品结构持续升级与产品种类持续丰富化,同时,公司不断发力新品,布局长远的大健康领域,试图培育新的增长点,例如豆乳、矿泉水、功能饮料等。渠道端,伊利采取多级分销渠道与直营渠道结合方式,多年布局织网,截至2019年上半年,伊利的全国线下液态奶渗透率已达83.9%,而三四线城市液态奶渗透率已超86.2%,当前乳品消费下沉的背景下,加速收获红利。此外,伊利持续增加营销投入,2009-2018年,公司营收复合增长率13.12%,而广告宣传费用复合增长率为14.05%;2015年之前伊利销售费用多投入大型活动项目,树立企业整体形象,2015年之后伊利使用单一产品冠名赞助综艺节目,培育子品牌效应。 布局未来,伊利短期液态乳拉动增长,中长期定位国际龙头目标、多元化发展。 短期液态乳仍是伊利的核心,液态乳有望从品质升级、包装升级、细分聚焦消费人群、快速切入新品类四方面发力,拉动其增长;渠道将继续深耕优化,下线市场提升空间巨大,伊利有望持续收割下线市场、享受前期深耕渠道布局红利。中长期应对标国际乳业巨头公司,伊利必将走上国际化综合食品多元化发展道路。从乳制品扩展至大健康饮品,填补市场空缺,多元化产品类别;同时,国内市场相对国际市场而言较有限,伊利下一步应该努力成为一家全球化乳企公司,因此海外布局与市场拓展尤为重要。具体方式而言,从达能、雀巢等国际化企业发展历程来看,并购可能成为优选方案,但同时也应该加强自身实力,实现内生与外延协同并进。 盈利预测: 预计公司2019-2021年归母公司净利润分别为72.29亿元、72.45亿元、81.38亿元,对应EPS分别为1.19、1.19、1.33。

事件 公司公布2019业绩快报 2019年公司预计实现营业收入119.14亿元,同比增长26.57%;归属上市公司股东净利润20.24亿元,同比增长37.64%,每股收益2.33元,同比增长37.06%。 简评 Q4收入增速提升,全年保持较快增长 2019年单Q4看,公司实现营业收入27.88亿元(调整后),同比增长29.42%。单四季度收入增速提升,一方面受到2020年春节提前因素影响,旺季同比提前半个月左右,直接贡献2019Q4收入。 全年看,收入实现119.14亿元,同比增长26.57%。报告期内,青花发力,玻汾加速。渠道调研反馈,青花系列19年实现收入30亿,增速在30%以上,玻汾系列省外快速放量,增速超50%,坚定贯彻公司“抓两头带中间”的产品策略,中高端产品占比持续提升;同时,省内稳扎稳打,省外市场持续发力:公司在省内继续深耕,推动产品结构优化;环山西市场以及华东等新市场加速增长,预计年底省外:省内收入占比将达到55:45,区域结构更加均衡。 利润弹性释放超预期 2019年公司实现归属上市公司股东净利润20.24亿元,同比增长37.64%。主要受到产品结构持续提升,中高端占比提升影响,公司整体盈利能力改善。单Q4公司实现归上市公司股东净利润3.28亿元(调整后),同比增长65%,净利率11.78%,同比+2.54pct。四季度利润弹性释放,一方面受到产品结构升级影响,中高端产品送礼需求较大,春节旺季占比提升预计较大;另一方面玻汾等产品毛利率稳步提升,对利润有一定贡献。 三年任务超额收官,开启下一段征程 经过三年改革实践,公司超额完成国资委既定的考核目标,实现汾酒集团公司整体上市,三年大考完美收官:1)完成三年改革任务的三大目标;2)已形成3个十亿级板块市场,营销队伍4000人;3)完成价格体系、产品结构优化,主要产品全部顺价销售;4)组阁干部变化、取消大区建制;5)省内外收入占比44:56,中高端产品销售占比66%,青花基本扫除空白市场,国内已达2000家经销商,1000家专卖店。 接下来的发展中,公司有望继续大力拓展省外市场,19-20年在1+3市场基础上,启动江浙沪、湘鄂、粤闽琼。具体区域看,重点稳步实现长江以南市场突破,三年平均50%增长目标。产品端看,2020年青花20、30年更是制定了双十亿增量目标,过去三年竹叶青、杏花村平均复合增速达到62%,未来会继续逐步实现竹叶青、杏花村突破。 疫情影响有限 疫情影响有限,汾酒积极应对,后百亿时代汾酒复兴更从容。1、今年春节汾酒实现较好回款,节前经销商回款在30%左右,1月发货占比青花较高,渠道反馈节前动销表现较好。新冠疫情虽对节后动销造成影响,对宴请送礼的青花系列短期造成一定冲击,但低端玻汾自饮需求为主,影响有限。汾酒节后采取积极应对方式,料全年完成既定目标压力不大。2、三年国改,汾酒完成了机制、渠道、产品的全面升级,借助汾酒深厚的品牌力、青花+玻汾富有竞争力的产品组合、不断强化的营销团队和持续扩张渠道网络,当下汾酒正重启复兴新征程,后百亿时代汾酒发展更从容。 盈利预测: 预计2019-2021年收入119.13、142.62、169.18亿,归母净利润20.25、25.35、31.59亿元,对应EPS分别为2.32、2.91、3.62元/股,对应PE为36X、28X、23X。 风险提示: 食品安全风险,白酒行业政策风险,省外市场拓展不及预期风险等。

事件 公司公布2019业绩预告 2019年公司预计实现归属上市公司股东净利润1.2-1.3亿,同比增长70.18%-84.36%。简评Q4表现超预期单Q4看,预计实现归属上市公司股东净利润3023.24-4023.24万元,同比96.14%-161.02%。一方面公司2018年开始投入中岛,成本费用较高,导致Q4利润并未充分释放,2019年Q4低基数因素导致报表高增长;另一方面公司分类逐步丰富,规模化效应释放弹性;此外,四季度公司收到政府补贴887.39万元,贡献利润。 全年享受利润释放红利 2019年公司预计实现归属上市公司股东净利润1.2-1.3亿,同比增长70.18%-84.36%。全年看利润端保持了高增长态势,一是烘焙等新品类产品快速放量,贡献公司收入规模,同时新品培育期过后,毛利率开始提升,逐步拉高盈利能力,目前预计烘焙毛利率可以达到35-40%。二是公司线下商超渠道“盐津铺子”零食屋+“憨豆先生”面包屋的双中岛战略正常推进,线下经销渠道收入占比继续不断提高,休闲烘焙第二曲线收入达到预期。三是报告期内,江西盐津铺子认证高新技术企业,2019年企业所得税按15%企业所得税率进行测算,2019H1该公司实现收入1.4亿,利润1742万。四是公司年内共收到政府补助资金合计4043.04万,直接贡献当年利润。此外,报告期内公司实行股权激励,共列支费用2929.54万元,对归母净利润为负贡献。 品类渐丰富,成熟模式复制加快 公司2017年开始战略调整拓展品类,在原有豆制品为主业务基础上,加速扩展烘焙、果干等休闲食品品类,目前SKU数量已经达到300+款。2018年推出线下渠道零食中岛模式,对传统单店销售业绩提升30-50%,直接贡献公司近两年收入增长,预计2019年中岛覆盖数量超过6000+家。2020年公司继续拓展品类,深耕烘焙品类的同时,快速挖掘其他新品机会,辣条、薯片等产品有望带来新的增长点。中岛覆盖方面,公司与永辉、家乐福等签署合作协议,2020年中岛覆盖数量有望达到1万家,直接贡献收入表现。 盈利预测 整体看,2019-2021年预计公司实现净利润1.22、1.69、2.31亿元,对应EPS0.95、1.32和1.81元/股,对应PE40、29、21X。公司战略清晰,模式较为成熟,区域复制性强,利润表现预计优于收入表现。建议持续关注。 风险提示: 成本上升风险,新品产销不达预期风险,食品安全风险等。