2019年新五年计划首战告捷,2020继续高增目标。 公司在2018年年报中披露2019年经营目标为实现营业收入48.5亿元,同比增约30%,净利润14.3亿元,同比增约25%。按照预增公告情况看,预计2019经营目标达成无虞。 公司在12月底召开的发展大会上披露2020年经营目标,约为营业收入实现增长25%左右,仍然保持较高增速。 2019年收入高增的核心驱动因素仍在结构提升和省内持续增长。 产品结构方面,预增公告中披露,特A+类产品销售额增速超过40%,是增长主要驱动力。三大品牌前三季度表现优异,龙头品牌国缘前三季度增速46%,占比超过70%,全年增长基本延续高增态势,300元以上的特A类占比达到56.2%,同比增长47%,百元以上的特A类累计占比87.6%,同比提高3.65pct。 区域方面,省内扎实稳进、省外战略布局,均呈现高增态势。前三季度省内收入增长28.7%,省外收入增长62.3%(基数低)。 (1)省内市场扎实稳进。渠道方面,AB类市场(“领跑”、“并跑”市场)新增12个至28个;产品价格方面,主导产品终端成交价普遍提升;销售规模方面,年度销售额亿元以上办事处20个,销售额占比为50.6%,同比提升5.9pct;渠道建设方面,1-11月累计新增签约网点1.7万家,同比增长25%。 (2)省外市场战略布局快速推进。2+5市场同比增长60%以上,1-11月新增签约客户200余家,同比增长超过80%,新增签约网点1.3万余家,同比增长200%以上。 组织和人员近年亦有较大变化,支撑公司省内深耕、省外扩张。 组织方面,2018年公司进行渠道结构精简,将省内原有渠道结构“大区经理→地市营销中心→办事处”中的地市营销中心取消,推动渠道扁平化,省内13个大区改为6个大区,并将6个省内大区经理调至山东省。一则提升省内渠道效率、二则加强山东渠道力量。 公司在发展大会上披露2019年度销售人员新增200余人,预计同比增长20%以上。2017年以来,公司销售人员数量持续快速增长,17、18年增速分别达到15%、28%,2019年超过千人,支撑公司渠道深耕和扩张。 进入公司发展关键期,品牌+渠道双驱动实现行业头部占位。2018年末公司提出“新五年计划”,计划2019~2023年实现持续快速增长,2023年末营收规模较2018年翻两番,年均复合增速26%以上。提出该计划的核心原因是公司对于行业趋势的判断:行业加速向头部集中,马太效应预计持续体现。公司力争进入行业前七队列,主要手段依靠品牌+渠道双驱动。 从目前的情况看,品牌方面,基本盘扎实、并力争向高端延伸。公司在江苏省内深耕多年,龙头品牌国缘作为省内次高端强势品牌具备较高的消费者认可度,足够支撑公司的利润基本盘;另外公司战略推广V系列布局高端,占位千元价格带。渠道方面,渠道结构上持续发挥团购为主的优势,区域布局上加快环江苏地区的扩张,并逐步推进国缘品牌的全国化以保证国缘品牌在省内品牌高度的持续性。 省内增长空间充足,管理层利益绑定确保执行力,新五年高增可期。公司在通过此前几年的渠道耕耘和品牌运作,已经逐步在江苏省内形成国缘、典藏等单品的消费氛围,消费者自点率高。江苏省白酒消费量、消费水平较高,省内白酒消费规模估计超300亿元,增长空间充足,洋河、今世缘作为省内品牌仍是竞合发展。 中、高层管理人员在股份公司持股较高,利益深度绑定确保执行力,从公司近年发展情况来看,品牌布局、渠道建设等方面持续提升,经营质量持续提升。我们认为公司的新五年翻两番计划有较高的成功可能性。 盈利预测与投资建议 我们预计公司2019~2021年分别实现营业收入48.81、62.86、78.35亿元,同比增长30.5%、28.8%、24.7%;实现归母净利润14.36、17.95、23.17亿元,同比增长24.8%、25.0%、29.1%;对应EPS分别为1.14、1.43、1.85元。最新股价(1.15为35.02元)对应2019~2021年动态PE分别为26.4、21.1、16.4倍。

事件 1月6日晚间,上市公司妙可蓝多发布公告称,公司拟引入内蒙古蒙牛乳业(集团)股份有限公司(以下简称“内蒙蒙牛”)为公司及下属全资子公司吉林省广泽乳品科技有限公司(以下简称“吉林科技”)的战略股东,并与战略股东、公司控股股东签署了《战略合作协议》。 简评 引进蒙牛作为战略股东公司公告显示,其下属子公司吉林科技拟以增资扩股方式引进战略投资者内蒙蒙牛:内蒙蒙牛拟以现金约4.58亿元认购吉林科技的新增注册资本约2.1亿元,占吉林科技增资后注册资本的42.88%,且蒙牛有权在股权变更登记完成后24个月内发出股权上翻通知(非义务)。同时,内蒙蒙牛以每股14元的价格协议购买妙可蓝多5%的股份,成为公司的第6大股东。股份受让总价款约2.87亿元。此外,投资完成后蒙牛有权向公司提名一名董事候选人及财务副总监,向子公司吉林科技委派2名董事、1名监事以及财务总监。 多维度协同效应,巩固本土奶酪龙头地位奶酪是国内近些年逐步崛起的一个乳品细分类别,随着一线市场液态乳消费趋于饱和,固态乳逐步成为一种趋势。妙可蓝多是国内首个以奶酪为主的上市公司品牌,在C端消费市场一直保持领先地位,尤其是儿童奶酪棒产品,更是为公司树立品牌、打开市场奠定了良好的基础。本次蒙牛入股在一定程度上为企业提供背书,有利于企业在各家竞争对手加码布局奶酪市场的高竞争压力下,加速抢占国内奶酪市场份额,提高整体竞争力和品牌影响力,巩固本土奶酪龙头地位。 我们认为蒙牛此次战略入股妙可蓝多,能够使两家品牌在诸多方面产生互补性和协同效应:1)市场布局互补,妙可蓝多以儿童奶酪棒为核心产品,深耕国内大众消费群体,打造国民奶酪的品牌定位,而蒙牛推出的爱氏晨曦则定位高端,旨在为客户提供进口奶酪产品,整体上充实了蒙牛产品结构布局,同时妙可蓝多可借助蒙牛实现规模快速扩张;2)业务协同方面,在过去12个月中,公司控股子公司与内蒙蒙牛及其下属子公司已经开展了有关奶酪产品代工业务的合作,传统再制奶酪产品虽然技术难度不大,但规模效应较为明显,行业处于发展初期阶段,可以预见未来两家企业可在产能利用和原材料采购等方面产生充分的规模效应;3)渠道管理方面,妙可蓝多的渠道能力集中在大城市,而蒙牛爱氏晨曦在二、三线城市的渠道能力更强,二者强强联合有利于强化双方的竞争优势。 盈利预测: 公司加大广告营销宣传,同时加大生产线引进与产能投放,未来随着产能陆续投产,预计公司2019-2021年实现收入17.77、24.39、31.33亿元,实现净利润2665、4878、7207万元,对应EPS分别为0.07、0.12、0.18元/股,对应当前PE分别为232、135、90X。 风险提示: 管理经营风险,奶酪行业不及预期风险,两家公司配合不理想风险等。

澳洲不及预期,Q4减值释放风险 2019年第四季度归属于上市公司股东的净利润亏损约15.56-15.61亿元,归属于上市公司股东的净利润(未计提商誉和无形资产减值准备)亏损0.91-1.91亿元。主要系受2019年起电商法正式实施影响,部分中小代购退出市场,LSG在澳洲市场的业务未达预期,根据相关要求,公司四季度对前期收购LSG形成的商誉进行了初步减值测试,预计计提商誉减值准备约10-10.5亿元,计提无形资产减值准备约5.4-5.9亿元,导致报告期业绩亏损。 国内经营稳健,行业洗牌影响短期表现 全年看,公司2019年预计实现销售收入可实现较快增长,归属上市公司股东净利润亏损约3.65-3.7亿元,归属上市公司股东净利润(未计提商誉和无形资产减值准备)实现盈利10-11亿元,同比-0.22%~9.76%。报告期内公司启动以蛋白粉为形象产品的主品牌提升策略,进一步丰富和夯实大单品战略、开启电商品牌化3.0战略、加速商超渠道和母婴渠道建设等,为公司业绩增长奠定基础。同时,公司在报告期内适度加大了品牌投入和市场推广力度,采取适度积极市场策略,提升费用投放。 报告期内公司对部分参股企业长期股权投资计提资产减值准备金额约7,000万元-9,000万元,对公司利润有一定拉低,同时,政府补贴等非经常性损益对利润实现8000-9000万正贡献,共同导致全年利润表现。 盈利预测: 预计2019-2021年公司实现收入51.96、61.20、71.37亿,归上市公司股东净利润-3.69、13.26、15.57亿,同比-136.87%、458.8%、20.46%,对应EPS分别为-0.25、0.90、1.06元/股。 风险提示: 海外经营不及预期,商誉、无形资产减值风险,国内医保政策风险,食品安全等。

宋体三只松鼠系行业领先的以休闲食品为核心的品牌电商。创立7年来,公司累计销售坚果零食产品超过 200亿元,2014-18年营收 CAGR 为 49.9%,自 2014年起连续五年位列天猫商城“零食/坚果/特产”类目成交额第一名。 我国休闲零食行业潜力巨大,坚果品类增长迅速。2014-18年我国零食行业 CAGR 为 3.2%,行业规模稳定增长。坚果炒货类2007-17年 CAGR 为 16%,增长迅速;对比发达国家,我国人均坚果消费量提升空间巨大。行业竞争格局趋于集中,线上品牌市占率快速提升。零食行业 CR10由 2014年 33%增至 2018年 36%。 CR5企业中,传统线下为主零售商如旺旺、合肥华泰(洽洽)市占率有所下降,线上占比较大的良品铺子/三只松鼠市占率增涨迅猛,2014-18年分别从 1.0%/1.2%增至 4.2%/3.3%。 消费模式驱动产业转型,休闲食品+电商模式紧密融合,且线上消费因其多元、个性、享受型消费的特征更受年轻白领偏爱。休闲食品属于标品消费,具有用户粘性高、方便配送等互联网基因,休闲食品与电商模式融合不断深入。2012-18年电商零食销售占比从 2%提升至14%。 我们认为三只松鼠核心竞争力在于:①构建“三只松鼠”核心 IP,产品品类不断拓宽。公司围绕“三只松鼠”核心 IP,打造“传递爱与快乐”的生活文化聚集人气。目前公司已覆盖坚果、干果、果干、花茶及零食等共计约 600款单品的产品组合。 2016-18年坚果收入占比从 70%降至 53%,零食类占比从 20%提升至 36%,品类扩展效果显著。②立足电商模式迅速起势,全渠道开展如火如荼。公司立足线上迅速发展,2016-18年线上销售收入从 43亿增至 62亿,CAGR 为 20.8%,目前淘系平台为公司最主要销售渠道,占比达 59%。 2016年起公司以电商模式为核心,逐步打造“电商渠道+无线自营 APP+线下体验店+城市仓储”的全渠道营销模式。 2016-18年线下渠道收入从 1.4亿增至 7.5亿, CAGR 为 131%,线下销售占比由 2016的 3.2%提升至 2018的 11%,线下投食店&联盟小店快速铺开。③供应链助力重度垂直业务模式,数字化水平不断提升。采购、仓储、配送环节全面加强供应链建设,18年末,公司共有 9个家配送中心和城市仓,16个外包协作仓。共研发并投入使用十余套信息系统进行全流程把控。打造联盟工厂从零售端向制造端赋能提效。 投资建议:公司通过“三只松鼠”核心 IP 占领消费者心智,品牌知名度迅速提升。目前公司全渠道建设持续展开,供应链优势不断加强。我们预计公司 2019-2021年归母净利润分别为 3.5、4.3、5.2亿元,EPS 分别为 0.88、1.07、1.3元/股,对应 PE 为65、51、41X,维持“增持”评级。

事件公司公布 2019年业绩预告公司 2019年归属上市公司股东净利润预计 18342.39万元-21399.46万元,同比增长 80-110%。 简评公司改善带动 Q4业绩大幅增长公司公布 2019年业绩预告, 归属上市公司股东净利润预计18342.39万元-21399.46万元,同比增长 80-110%。 公司 2019年Q4单季度预计将实现归母净利润 6683.23-9740.3万元,同比增长率为 438.71%-683.48%。 公司业绩表现优异, 主要以下三个原因: 1、 公司加大内部组织效率等策略实现经营效益显著提升,今年开始进行了全面组织架构改革和绩效机制优化,降低冗余费用,前三季度支付给职工现金同比增长 48.06%,内部活力有效释放,进一步提升公司利润释放弹性; 2、 传统零售市场通过优化产品结构,积极拓展销售渠道, 餐饮业务市场进一步挖掘潜力,通过继续加大产品研发力度、扩大生产规模、深耕渠道,保持业绩稳定增长; 3、公司 11-12月共收到政府补助 1045.57万元,直接贡献报表利润。 公司治理改善, 活力激发,利润释放1) 内部调整进展顺利:企业于 2019年 3月对整个公司进行改革调整,将零售和餐饮两个部门独立运营,红标事业部和绿标事业部分别负责零售市场和餐饮市场的开发销售推广。红标的产品主要为速冻米面类,采取高毛利率、高销售费用率的模式,而绿标的产品以火锅料、油条、蒸饺为主,采用低毛利率、低销售费用率的经营模式。 目前效果显著,市场效益开始凸显。 2)产品结构方面:红标的产品结构在 2019年属于调整年,以盈利为标准剔除亏损产品,去伪存真,加快产品结构升级;而绿标致力于则以企业的品牌优势、工业化转化能力、标准化产品作为核心竞争力,为餐饮客户提供优质产品。 3)在渠道结构方面,企业一方面减少直营渠道的亏损,一方面通过产品延伸和客户深挖,加大经销商产品下沉,逐步扩大经销渠道的规模效应,驱动企业盈利能力提升。 盈利预测: 预计 2019-2021年公司实现收入 57.24、 62.09、 67.89亿元,实现归母净利润 1.81、 2.37、 3.05亿元,对应 EPS分别为 0.23、 0.30、 0.38元/股。 风险提示: 食品安全风险,非洲猪瘟风险,猪价上涨风险带来原材料上涨风险,费用把控力度变弱风险等。

事件公司发布 2019年三季报公司前三季度实现营收 148.24亿元, 同比增长 16.62%; 实现归母净利润 38.35亿元, 同比增长 22.48%; 实现扣非后归母净利润36.38亿元, 同比增长 23.78%。 公司第三季度单季实现营收 46.64亿元, 同比增长 16.85%; 实现归母净利润 10.85亿元, 同比增长 22.84%; 实现扣非后归母净利润 10.38亿元, 同比增长 31.68%。 简评增长稳健, Q3调味酱增速提升明显公司今年前三季度收入增长极为稳健,单季营收增速均保持在16%-17%之间,全年 16%的收入增长目标有望达成。 从产品来看,公司酱油前三季度实现营收 86.78亿元, 同比增长 13.76%,占营收比重 58.54%。酱油 Q3单季实现营收 26.90亿元, 同比增长14.08%, 较 2019H1提升 0.47pct。 公司蚝油正处于高速增长期,前三季度实现营收 25.45亿元, 同比增长 20.33%, 占营收比重17.17%。蚝油 Q3单季营收达 8.3亿元, 同比增速在三大产品中最高, 为 18.70%。调味酱在前三季度营收达 17.65亿元,增速相对较低,为 9.21%, 但在 Q3时, 调味酱增速提升至 13.80%, 较2019年 H1提升 6.3pct,表明公司 2018年时对酱类市场渠道的调整效果逐渐体现。 从结构来看,酱油在 Q3单季内占营收比重57.68%, 较 H1时下降 1.25pct, 非酱类产品占比提升。 渠道稳步拓展,中、西部地区增长较快从渠道来看,公司线下渠道前三季度实现营收 138.04亿元,占营收比重达 93.12%,同比增长 14.79%。 线上渠道目前占比较低,仅为营收的 1.90%, 前三季度同比增长 34.60%。 Q3单季线上渠道增速趋缓, 降至 13.17%, 而线下渠道增速提升至 16.79%, 较2019H1增加 2.89pct。 分地区来看, 公司的收入分布较均匀, 以前三季度收入计, 北部地区最高,占营收的 24.67%,东部、南部、中部占比分别为 20.25%、19.86%、 19.23%, 西部地区占比最低, 为 11.01%。 Q3单季, 增长最快的是西部地区, 同比增速达 30.68%,较 2019H1提升6.75pct, 中部/南部地区单季增速改善也相对较大,同比增速分 别为 23.41%/14.51%,较 H1提升 4.62pct/3.30pct,东部/北部增速稳定,单季同比增速分别为 14.97%/9.54%,较H1水平相近,分别+0.82/-0.81pct。今年前三季度公司经销商数量达到 5640家,净增加 693家。其中,经销商增量主要在北部地区,净增加 283家,中部、西部也是重点加强地区,经销商分别净增加 132、 144家。 Q3末,公司预收款项下降 40.11%, 主要是上年末经销商提前备货打款导致。 控费成效显著, 净利率水平提升公司毛利率水平有所降低,前三季度毛利率为 44.51%, 同比降低 1.96pct, Q3单季的毛利率为 43.75%, 同比降幅有所收窄, 为 1.33pct。毛利率下降主要由于产品结构变动及原材料价格波动导致: 1)酱油的毛利率水平在公司产品中毛利率水平最高,达 50%以上, 增长较快的蚝油毛利率水平较低, 约 41%; 2)公司原材料中黄豆、包装物、 添加剂成本上升,其中黄豆的价格自今年 Q2开始提升, Q3内虽出现一定回落, 但仍高于上年同期水平。 从净利率表现来看,公司在外部因素引起的成本率提升情况下保持盈利能力提升,不仅因为公司控费得当,更凸显了公司作为行业龙头的规模优势。从费率来看, Q3单季销售/管理/研发费率分别为 12.86%/ 1.91%/ 3.37%,降幅明显的是销售和研发费率, 分别下降 2.82、 1.29pct,今年公司销售费率水平下降较大,一方面是公司渠道在优化下效率高,另一方面也由于今年部分经销商选择了产品自提的方式,节省了一定的运费支出。 管理费用由于薪酬提升同比增长 78%, 但整体费率仍处于较低水平。 盈利预测: 公司作为调味品龙头, 未来产能扩张叠加渠道网络有望进一步提升市占率。预计 2019-2021年公司实现收入198.49、 230.21、 265.25亿元, 实现归母净利润 52.57、 62.90、 74.19亿元, 对应 EPS 分别为 1.95、 2.33、 2.75元。 风险提示: 食品安全风险, 原材料价格上涨风险, 汇率波动风险, 产能扩张不及预期,行业景气度下降风险等。

事件公司发布 2019年三季度报告2019年 Q1-Q3实现营业收入 23.8亿元, 同比+41.67%;单 Q3实现收入 10.03亿,同比+23.85%。 前三季度实现归上市公司股东净利润 1.32亿,同比+ 57.41%,单 Q3实现归上市公司股东净利润1.09亿,同比-21.57%。 简评水果茶持续放量, 前三季度营收增速显著前三季度实现收入 23.8亿元, 同比+41.67%, Q3营收 10.03亿,增长+23.85%。Q1-Q3营收同比增长明显, 主要原因为公司在 2018年 7月推出的 MECO 果汁茶, 凭借其“真茶真果汁”的产品定位,通过差异化的杯装外形,更高的果汁含量、更丰富的口感层次为消费者青睐,在前三季度持续放量,弥补了强季节性固体奶茶在Q2销售淡季带来的营收缩减影响。 具体产品看, Q1-Q3冲泡类饮品中,经典系列、好料系列营收分别为 9.79亿、 5.07亿,同比+8.31%、 -6.63%, 传统优势板块整体较为稳定; 即饮类中, 液体奶茶 Q1-Q3营收 0.99亿元,同比-37.69%, 与公司今年战略调整有一定关系,重点产品水果茶前三季度实现收入 7.71亿元,同比+1272.5%, 在 2-3季度消费旺季表现突出。 从渠道上看,Q1-Q3经销商、电子商务、出口销售收入分别为 22.68亿, 0.74亿、 0.12亿, 同比增加 40.10%、 80.69%、 290.37%。各类销售渠道增幅显著,主要系公司通过成功培育了水果茶的消费群体,销售放量扩大了整体的销售规模。 报告期内经销商净增加173家。 有望抹平季节性影响, 毛利率同比改善2019Q1-Q3实现毛利率 39.2%, 同比+2.65pct, Q3实现毛利率42.27%,同比-0.32pct。 去年前三季度公司推广液态奶茶和水果茶新品,毛利率较低,今年同期随着新品销售逐步趋于完善,整体毛利率呈恢复提升态势。 Q3毛利率同比略有降低, 一方面去年Q3公司新品毛利率已经较大比例恢复提升,另一方面今年 Q3推出部分新品,一定程度影响当季表现。 费用投入加大, 未来贡献可期费用方面,销售费用上, Q1-Q3为 6.1亿、 Q3单季度 2.19亿,同 比+32.01%、 +51.43%。 Q1-Q3销售费用同比明显增加,主要原因为报告期内由于销量增长, 公司运费、广告投入、 市场推广费增加所致, 上半年更是赞助《 极限挑战》 等多个知名综艺节目进行水果茶推广; 由于报告期内费用整体把控较好,费效比提升, 销售费用率 25.63%, 同比-1.87pct。 Q3增幅较大,主要系公司组织多场新品发布会,签约新代言等行为, 新品推广费用较高, 销售费用率达到 21.83%, 同比+3.93pct。 前三季度管理费用1.56亿,同比+123.16%; Q3为 0.56亿, 同比+128.93%;管理费用率 Q1-Q3及 Q3分别为 6.55%、 5.58%,同比增加 2.38pct、 2.49pct。前三季度管理费用大幅增长,主要系公司股权激励成本、职工薪酬、办公费等费用增加所致。研发费用 Q1-Q3为 0.28亿,同比+388.43%; Q3为 0.1亿,同比+388.39%;研发费用率 Q1-Q3为 1.18%,同比+0.82pct; Q3为 1%,同比+0.75pct。 Q1-Q3研发费用投入显著增加,原因为公司持续研发推出多款新品,研发项目增加导致。财务费用上, Q1-Q3为-12.67万、 Q3单季度-230.37万,同比+95.52%、 +21.83%, 财务费用率分别为-0.01%、 -0.23%,同比+0.17pct、 +0.14pct。 财务费用前三季度投入增加明显,主要系应付票据增加导致的汇票利息支出增加所致。 Q1-Q3整体净利增速表现可观Q1-Q3期间归母净利 1.32亿,同比+57.41%; Q3归母净利 1.09亿,同比-21.57%。 Q1-Q3净利率为 5.55%,同比+0.55pct; Q3为 10.87%, 同比-6.29pct。 Q1-Q3归母净利增长显著,一方面,水果茶放量抬高营收,进而拉升归母净利规模;另一方面, 随着部分新建产能投产,规模效应逐步体现, 整体盈利能力稳步提升。 Q3归母净利同比降低, 主要受到同比销售费用和管理费用提升影响。 盈利预测: 预计 2019-2021年公司实现收入 41.01、 47.65、 54.97亿元,实现归母净利润 4.35、 5.35、 6.40亿元,对应 EPS1.04、1.28、 1.53元/股。 风险提示: 食品安全风险,新品不及预期风险,经营管理风险,竞品竞争加剧风险等。

食醋收入放缓,料酒环比提速 公司营收端自Q2起出现放缓,主要受到食醋影响,其在营收中的占比为67.86%(2019Q3)。今年前三季度食醋收入为9.2亿元,同比增长6.42%,Q3单季营收3.05亿元,其Q2/Q3单季营收增速分别为2.58%/3.91%,低于Q1水平。料酒保持高速增长,前三季度实现营收1.86亿元,同比增长34.95%,且Q3单季营收达0.7亿元,同比增速39.06%,较Q2提速11.51pct,在营收中的占比达到15.66%。 直销模式增速回暖,线上持续高增长 公司主要经销模式前三季度实现营收10.89亿元,同比增长10.99%,占营收的81.83%,Q3单季经销模式实现营收3.71亿元,同比增长7.64%,较Q2单季增速放缓1.67pct。考虑到公司预收款同比仍在下降,降幅为17.65%,渠道仍在去库存。直销模式增长情况较好,前三季度实现营收1.55亿元,同比增长5.93%,在营收中占比11.66%,Q3单季实现营收0.54亿元,同比增长7.08%,较Q2的负增长情况(-7.58%)明显好转。 从渠道来看,线上渠道前三季度实现营收0.72亿元,同比增速高达82.78%,目前的占比已经提升至5.42%,Q3单季线上渠道增速为62.74%,低于Q2,但仍处于较高水平。线下渠道占比88.07%,前三季度营收11.72亿元,同比增速7.70%,其Q3单季的营收为3.99亿元,增速为5.3%,较Q2提升2.94pct。 从地区来看,公司华东地区占比最高,达47.53%,但增速出现下降,Q3环比Q2下降3.21pct,排名第二的华中地区(占比16.20%)增速环比下降1.56pct,增长情况环比提升的地区为华南、西部、华北,其中,华南地区增速23.61%,环比提升14.88pct,西部、华北地区增速分别为1.55%、3.1%,环比均扭负为正。截止2019Q3末,公司的经销商数量已经达到1211家,报告期内净增加18家。 毛利率水平持续提升,推广力度加大抬升销售费率水平 公司毛利率水平持续优化,主要受益于公司产品结构优化以及年初提价。据公司披露,公司高端产品的毛利率水平能达到50%以上,而当前调味品综合毛利率为43.34%(2018年度),具备持续提升的空间。同时,公司年初宣布对产品进行提价,后期为了扩展渠道加速产品推广,对渠道进行反哺,今年前三季度销售费率达到16.32%,同比提升1.75pct,Q3单季销售费率为16.22%,同比提升了1.61pct。 盈利预测:公司为食醋龙头,当前食醋市场集中度较低,龙头的整合空间广阔,长期利好公司成长。短期盈利能力受到渠道建设影响,但公司本身的品牌壁垒相对较高,预计2019-2021年公司实现收入18.62、20.43、22.41亿元,实现归母净利润3.36、3.88、4.43亿元,对应EPS分别为0.43、0.49、0.57元。 风险提示:原材料糯米价格上涨风险,食品安全风险,渠道扩张效果不及预期等。

事件 公司发布2019年三季报 公司前三季度实现营收16.04亿元,同比增长3.83%;实现归母净利润5.18亿元,同比下降0.99%;实现扣非后归母净利润5.11亿元,同比增长2.01%。 公司第三季度单季实现营收5.18亿元,同比增长7.64%;实现归母净利润2.03亿元,同比下降6.78%;实现扣非后归母净利润1.99亿元,同比增长1.14%。 简评 营收环比出现改善,基本面向好 公司今年H1在销售、生产上进行了优化。在销售端,公司优化完善了销售管理执行结构,办事处由37个(2018年末)裂变为67个;在生产端,公司完成了主力流通产品包装袋铝箔化,鲜香萝卜、餐饮配料、零售通小箱、乌江瓶装系列等新品开始投产销售。在多重举措下,公司Q3的营收端表现明显改善,单季营收增速达7.64%,较今年Q1/Q2单季营收增速的3.81%/0.56%有显著回升。 公司渠道端拓展良好。公司一级经销商超过1200个,传统渠道网络已经覆盖全国264个地级市,县级、三线城市渠道借助品牌推广正在持续开拓。同时,公司在新零售、社区团购、餐饮渠道及航空配餐、外卖平台、1688批发平台等重点新兴渠道也逐渐取得突破。当前公司经销商库存周期处于1-1.5个月的合理水平,未来随着实力相对较弱的三、四线城市经销商成长起来,公司经销商网络将持续优化。 成本水平优化,渠道扩张影响销售费用提升 公司前三季度毛利率达59.01%,同比+3.28pct,其中,Q3单季毛利率为59.95%,同比+2.69pct。毛利率提升主要受益于成本端的改善,同时,公司2018年10月底的提价也对Q3毛利率有积极作用。 费用水平有所提升,销售/管理费率分别为13.71%/2.7%,同比分别+5.82pct/-0.2pct,主要是销售费用在Q3增长86.84%。从公司的渠道扩张战略来看,由于公司正在进行渠道下沉,前期的渠道建设以及三四线经销商和销售团队的培训投入相对较大,今年公司新增的经销商超过600个,对经销商的培养(包括铺货、陈列、考核、活动组织能力等方面)引起销售费用大幅增长,预计随着新经销商培训完成,费用支出会回落。 扩产能和窖池,Q4产能有望投放 公司产品在小包装市场占有率超过20%,预计仍有进一步提升空间。公司当前产能18万吨,未来新增产能有望超过10万吨,目前在建的产能包括眉山5.3万吨榨菜生产线建设项目(新增4万吨,置换1.3万吨)、涪陵1.6万吨脆口榨菜生产线项目、辽宁5万吨泡菜生产基地建设项目以及惠通2万吨原料池及厂房项目。 盈利预测: 公司通过生产、销售对业务进行优化,目前渠道下沉稳步推进,办事处裂变后营收增长开始向好,预计公司有望受益于渠道扩张,提升市占率水平。预计2019-2021年公司实现收入19.82、22.48、25.65亿元,实现归母净利润6.75、7.67、9.02亿元,对应EPS分别为0.86、0.97、1.14元。 风险提示: 青菜头价格上涨风险,食品安全风险,汇率波动风险,渠道下沉效果不及预期等。

受季节因素影响,Q3营收增速放缓 前三季度实现收入26.51亿元,增长+23.93%,Q3营收9.61亿元,增长+19.71%。具体分产品端看,Q1-Q3高档、中档、低档产品分别实现营收25.41亿、0.65亿及0.44亿元,同比增速为23.20%、39.40%及77.75%。报告期内高档酒占比最高95.88%,上半年发布了井台丝路版、井台珍藏和臻酿八号禧庆版三款新品,在原先大单品基础上做了场景细分,集中在300-700次高端价位带发力,带动收入端实现较快增长。Q3高档和中档酒营收为9.36亿、0.25亿元,同比增速为19.16%、85.08%,中档酒Q3增速明显。 从渠道端看,Q1-Q3新渠道及团购、批发代理分别实现销售收入2.56亿、23.51亿,同比+30.39%、22.86%。Q3新渠道及团购、批发代理营收为0.88亿、8.72亿,同比+32.97%、19.11%。新渠道及团购端同比增速明显,受益于公司的品牌推广战略,未来仍有发展空间。 截止Q3,公司预收款项8065.65万,同比提升+120.80%,较Q2末增加了2116.92万元,说明公司销售规模扩大,经销商积极铺货,获得资金的能力提升。Q1-Q3期间产生经营活动现金流为7.19亿,同比+390.73%,主要系销售商品收到的现金增长所致。 毛利率稳步提升,各项费用均有压缩 2019Q1-Q3实现毛利率82.5%,同比+0.93pct,Q3实现毛利率83.01%,同比+0.72pct。具体看,整体成本控制较好,高档酒毛利率83.51%,同比+0.85pct,中档和低档酒盈利能力提升较快,中档酒毛利率57.66%,同比+1.89pct,低档酒毛利率60.38%,同比+6.23pct。 费用方面,销售费用Q1-Q3为7.61亿、单Q3为2.20亿元,同比+17.06%、-4.59%,销售费用率分别为28.72%、22.95%,同比-1.68pct、-5.84pct。报告期公司推新品、增加品牌投放、核心门店促销和品鉴会投入等措施,增加了销售费用。 Q3销售费用投放降低明显,与公司整体费用投放节奏有关,拉低了Q1-Q3整体的销售费用率,一定程度反映了公司费用管控能力在提升。前三季度管理费用1.92亿,同比-2.7%;单Q3为6411万,同比-5.47%。Q1-Q3管理费用同比稍有降低,主要由于公司2019年7月初公示限制性股权激励草案,拟对15名董事高管和核心技术人员授予限制性股权,促进了员工积极性,内部管理效率不断提升。管理费用率上Q1-Q3为7.23%,同比-1.98pct;Q3为6.67%,同比-1.78pct。财务费用上,Q1-Q3为-1617万,同比-56.67%;Q3为-498万,同比-62.61%,财务费用率分别为-0.61%、-0.52%,同比-0.13pct、-0.14pct。Q1-Q3财务费用同比显著降低,主要为公司流动现金增加,银行存款平均余额增加导致利息收入提升。 费用管控改善归母净利表现 Q1-Q3期间归母净利6.39亿,同比+38.13%;Q3归母净利3亿元,同比+53.41%。Q3归母净利增长显著,主要系当期销售费用投入较低,销售费用率同比-5.84pct贡献利润弹性。前三季度看,公司成本把控和费用控制较好,盈利能力稳步提升,Q1-Q3净利率为24.12%,同比+2.48pct;Q3为31.19%,同比+6.85pct。 盈利预测:预计公司2019年-2021年实现收入34.39、41.27、49.52亿元,归母净利润7.56、9.44、11.96亿元,对应EPS分别为1.55、1.93、2.45元/股。 风险提示:全国拓展不及预期,次高端市场竞争加剧,食品安全风险等。

烘焙产品促进Q1-Q3高营收增速 前三季度实现收入9.81亿元,增长+30.12%,Q3营收3.41亿元,增长+28%。Q1-Q3营收规模扩张明显,主要原因为一方面,烘焙类产品迅速放量,为公司带来销售业绩的弹性,在2017-2019H1的创收分别为0.54亿、1.78亿、1.35亿元,同时今年薯片、辣条等新品也为营收增长做出了一定贡献;另一方面,公司在终端快速推进了蓝宝石、金铺子及麻辣小镇的“店中岛”项目,在商超利用高端展示柜集中陈列休闲零食、烘焙新品和辣条新品,提升品牌形象,改善销售表现效果明显。 边际成本降低改善毛利润 2019Q1-Q3实现毛利率42.81%,同比+2.49pct,Q3实现毛利率45.45%,同比+6.73pct。Q1-Q3及Q3均实现毛利率的同比提升,其中Q3幅度更大,一方面产品品类、结构持续升级拉动,另一方面随着烘焙产品销量的持续提升,规模效应的红利逐步。 销售费用率把控良好,管理费用投入增加 费用方面,销售费用上,Q1-Q3为2.46亿元、Q3单季度0.85亿元,同比+23.04%、+29.16%,销售费用率分别为25.08%、24.93%,同比-1.45pct、+0.12pct。整体费用率维持稳定,前三季度销售费用率小幅下降,主要系2018为新品培育期,相关费用投放较多,基数较大。前三季度管理费用0.59亿,同比+51.32%;单Q3为0.24亿,同比+80.72%;管理费用率,Q1-Q3为6.01%,同比+0.84pct;Q3为7.04%,同比+1.78pct。Q1-Q3管理费用投入同比显著增加,主要系股份支付费用增加所致(2019年5月公司首次执行股权激励方案,行权条件为以2018年为基准,2019、2020、2021年收入增速不低于15%、35%、60%,期间复合增长率约17%以上,净利润增长不低于95%、160%、250%,期间复合增长率约52%以上。2019年6月26日,公司首次授予限制性股票440万股,占总股本的3.55%)。财务费用Q1-Q3为0.09亿,同比+86.38%;Q3为0.04亿,同比+63.16%;财务费用率上,Q1-Q3为0.92%,同比+0.26pct;Q3为1.17%,同比+0.42pct。Q1-Q3财务费用投入规模扩大明显,主要为利息支出增加所导致。研发费用Q1-Q3为0.17亿,同比+31.96%;Q3为0.09亿,同比+65.8%,研发费用率Q1-Q3为1.73%,同比+0.01pct;Q3为2.64%,同比+0.76pct。 报告期内公司不断加强研发创新,升级产品,使得研发支出投入增加。 毛利率促使净利润上升 归母净利Q1-Q3位0.9亿,同比+62.92%;Q3为0.24亿,同比+48.29%。Q1-Q3归母净利规模显著扩张,一方面受益于营收规模扩大的贡献,同时毛利率提升对盈利能力有所提升改善;另一方面,去年新品推广、渠道建设费用基数较高,今年从二季度开始高基数因素消失,使得今年利润弹性更强。归母净利率Q1-Q3为9.17%,同比+1.88pct;Q3为7.04%,同比+1.02pct。 盈利预测:整体看,2019-2021年预计公司实现净利润1.09、1.45、1.89亿元,对应EPS0.88、1.17和1.52元/股,对应PE34.28、25.79、19.85。 风险提示:成本上升风险,新品产销不达预期风险,食品安全风险等。

事件公司发布 2019年三季报公司前三季度实现营收 9.30亿元, 同比增长 24.62%; 实现归母净利润 1.37亿元, 同比下降 21.36%; 实现扣非后归母净利润 1.28亿元, 同比增长 36.65%。 公司第三季度单季实现营收 3.36亿元, 同比增长 25.61%; 实现归母净利润 0.49亿元, 同比增长 28.64%; 实现扣非后归母净利润 0.48亿元, 同比增长 40.70%。 简评酱油维持高增长, 外围市场加大扩张力度公司 Q3单季收入增速达到 25.61%以上,尽管低于 Q2的 29.96%,仍保持在较高水平。 从产品结构来看,酱油、食醋、焦糖色合计占公司总营收 89.73%,其中,酱油主业表现最佳, Q1-3营收 5.64亿元, 占比达到 60.68%, 增速目前最高, 达 35.86%, 且从 Q3单季来看, 酱油单季实现营收 2.08亿元, 同比增长 33.88%,占比达 61.99%。 食醋在 Q3内增速略有下降,单季收入 5168.97万元,增速 7.39%,低于 H1时的 20.87%增速, 占比 15.40%。 焦糖色开始企稳,Q3单季收入 4077.88万元,占比 12.15%,同比微降 0.94%,较 H1时下降 17.64%有好转。 从业务拓展来看, Q3公司继续渠道拓展, 经销/直销单季同比分别增长 24.71%/28.44%。 同时, Q3内经销商增加 225家, 较 Q2的 45家有明显增长。 从地区来看, 公司主要市场川渝地区增长稳健,西部地区实现收入 5.03亿元, 目前占总营收的 54.08%,同比增长 16.89%, 在公司加大媒体投放下, 增长稳健。川渝以外市场成为增长主要来源,通过公司加大在零添加酱油销量好、增长快的直辖市/省会城市精准选择媒介并投放的扩张战略,占比相对较低的北部(占比 12.45%)、中部地区(占比 6.87%)增速均达到 50%以上,占比排第二的东部地区(占比 17.48%)增长达到33.67%。 产品结构优化, 促进盈利能力环比提升公司 Q3毛利率/净利率分别为 46.39%/14.74%, 较 Q2提升 1.36/2.62pct。 毛利率的提升主要受益于产品结构的优化,一方面公司在高端产品上持续推进,另一方面毛利率仅 25.29%的焦糖色业 务下降(酱油、食醋毛利率在 50%以上)。费率水平稳中有降,公司 Q3单季的销售/管理费率分别为 21.85%/4.30%,销售费率环比下降 2.47pct,管理费率小幅提升 0.14pct。 产能扩张, 加码高端酱油产品公司主要布局高端酱油,在消费升级下市场空间广阔。为保证扩张推进,公司持续加码产能。在 2019年 6月,公司一期的 10万吨/年酿造酱油生产线已建设完成并投入使用,二期也即将完成建设。 公司拟以自筹资金 5.7亿元投资扩建年产 36万吨调味品生产线项目,包括 30万吨酿造酱油、 3万吨蚝油、 3万吨黄豆酱产能,预计完成时间为 2022年 6月。 考虑到公司 2018年酱油产量为 11.43万吨, 在各项目落地后, 产能将大幅提升,能保证公司在酱油市场份额进一步提升。 资本运作布局其他调味品赛道。公司通过自身的资本优势,在 Q3内以 1.5亿元收购镇江恒康酱醋有限公司 100%股权,其收入为公司收入的 27.78%( 2018年),不仅进一步优化公司的产品线,更强化了公司在华东地区的渠道力。 盈利预测: 公司在高端酱油领域不断深耕,未来持续受益于产能渠道双重扩张。预计 2019-2021年公司实现收入 13.36、16. 10、19.91亿元, 实现归母净利润 2.16、 2.78、 3.39亿元, 对应 EPS 分别为 0.46、 0.60、 0.73元。 风险提示: 食品安全风险, 原材料价格上涨风险, 汇率波动风险, 产能扩张不及预期等。

事件 发布2019年三季度报告 2019年Q1-Q3实现营业收入48.81亿元,同比-15.21%,归属上市公司股东净利润17.31亿元,同比-0.59%;单三季度收入14.25亿元,同比-10.59%,单三季度归属上市公司股东净利润4.62亿元,同比+6.82%。 简评 受行业竞争加剧影响收入下滑 公司前三季度实现收入48.81亿元,同比下降15.21%,单Q3来看营收14.25亿元,增长下降-10.59%。报告期内收入端压力较大,主要受整体消费环境不理想影响,同时公司产品礼品属性较强,同期伊利、蒙牛两大乳企价格竞争价位激烈,一定程度影响了公司产品的销售。从销售渠道来看,前三季度经销渠道实现收入47.12亿元,同比下滑15.86%,经销商数量同比下滑一家到1883家。直销渠道1.68亿元,同比增长8.54%,但占比仅2.68%,对整体影响不大。从区域来看,报告期内,各个具体区域销售收入均出现大幅下滑,其中东北地区(-29.82%)、西北地区(-25.7%)下滑幅度最大,成熟市场也表现出一定的压力:华东(-13.40%)、华中(-18.34%)、西南(-10.27%)、华北(-15.70%)。 成本下滑毛利率提升 2019Q1-Q3实现毛利率51.85%,同比+2.6pct,Q3实现毛利率52.76%,同比+2.52pct。主要原因系年初公司进行一次统一调价,同时,报告期内公司主要产品原材料价格控制较好,出现一定程度下滑,期间生产加工机械化和自动化以及传统品类核桃乳的不断改良和深化也拉动毛利率稳步提升。 销售费用持续增加,受益税收补贴净利润下滑 下滑公司Q1-Q3实现归母净利润17.3亿元,同比下降0.59%,单Q3实现归母净利润4.62亿元,同比+6.82%,净利润表现优于收入表现,一方面报告期毛利提升拉动,另一方面报告期内享受高新企业税收优惠,所得税同比减少1.49亿,直接拉动利润表现。单Q3看,费用控制较好是同比利润增长的另一大原因。前三季度归母净利率35.45%,同比+5.21pct,单Q3归母净利率32.44%,同比+5.28pct。 具体费用看,前三季度销售费用7.89亿,同比+2.65%,销售费用率16.16%,同比+2.81pct,主要系报告期内部分新品推广、维护市场份额等投入的广告宣传费、市场推广费有所增加。单Q3看,公司根据整体布局和投放节奏,适当控制,销售费用为2.57亿,同比-11.44%,销售费用率18.05%,同比-0.18pct。前三季度公司不断完善管理布局,实现管理费用4600万,同比-5.82%,管理费用率0.94%,同比+0.09pct;单Q3管理费用0.14亿,同比-8.73%,管理费用率1%,同比+0.02pct。此外,报告期公司加大研发项目的投入,积极培育新品,继五星六个核桃之后,研发推出核桃咖啡、核桃发酵乳等新品,并升级现有部分产品配方,研发费用1890万,同比+37.98%。报告期内财务费用-5520万,同比-93.77%,主要是公司财务费用中利息收入增加2629万,财务费用率-1.13%,同比-0.64pct。 盈利预测: 预计2019-2021年公司实现收入77.91、83.04、90.90亿元,实现归母净利润27.47、28.91、31.33亿元,对应EPS为2.60、2.74、2.97元/股。 风险提示: 食品安全风险,单一品类依赖过大风险,核桃乳受竞品竞争影响等。

事件 公司发布2019年三季报 公司前三季度实现营收148.24亿元,同比增长16.62%;实现归母净利润38.35亿元,同比增长22.48%;实现扣非后归母净利润36.38亿元,同比增长23.78%。 公司第三季度单季实现营收46.64亿元,同比增长16.85%;实现归母净利润10.85亿元,同比增长22.84%;实现扣非后归母净利润亿元,同比增长%。 简评 增长稳健,Q3调味酱增速提升明显 公司今年前三季度收入增长极为稳健,单季营收增速均保持在16%-17%之间,全年16%的收入增长目标有望达成。从产品来看,公司酱油前三季度实现营收86.78亿元,同比增长13.76%,占营收比重58.54%。酱油Q3单季实现营收26.90亿元,同比增长14.08%,较2019H1提升0.47pct。公司蚝油正处于高速增长期,前三季度实现营收25.45亿元,同比增长20.33%,占营收比重17.17%。蚝油Q3单季营收达8.3亿元,同比增速在三大产品中最高,为18.70%。调味酱在前三季度营收达17.65亿元,增速相对较低,为9.21%,但在Q3时,调味酱增速提升至13.80%,较2019年H1提升6.3pct,表明公司2018年时对酱类市场渠道的调整效果逐渐体现。从结构来看,酱油在Q3单季内占营收比重57.68%,较H1时下降1.25pct,非酱类产品占比提升。 渠道稳步拓展,中、西部地区增长较快 从渠道来看,公司线下渠道前三季度实现营收138.04亿元,占营收比重达93.12%,同比增长14.79%。线上渠道目前占比较低,仅为营收的1.90%,前三季度同比增长34.60%。Q3单季线上渠道增速趋缓,降至13.17%,而线下渠道增速提升至16.79%,较2019H1增加2.89pct。 分地区来看,公司的收入分布较均匀,以前三季度收入计,北部地区最高,占营收的24.67%,东部、南部、中部占比分别为20.25%、19.86%、19.23%,西部地区占比最低,为11.01%。Q3单季,增长最快的是西部地区,同比增速达30.68%,较2019H1提升6.75pct,中部/南部地区单季增速改善也相对较大,同比增速分别为23.41%/14.51%,较H1提升4.62pct/3.30pct,东部/北部增速稳定,单季同比增速分别为14.97%/9.54%,较H1水平相近,分别+0.82/-0.81pct。今年前三季度公司经销商数量达到5640家,净增加693家。其中,经销商增量主要在北部地区,净增加283家,中部、西部也是重点加强地区,经销商分别净增加132、144家。Q3末,公司预收款项下降40.11%,主要是上年末经销商提前备货打款导致。 控费成效显著,净利率水平提升 公司毛利率水平有所降低,前三季度毛利率为44.51%,同比降低1.96pct,Q3单季的毛利率为43.75%,同比降幅有所收窄,为1.33pct。毛利率下降主要由于产品结构变动及原材料价格波动导致:1)酱油的毛利率水平在公司产品中毛利率水平最高,达50%以上,增长较快的蚝油毛利率水平较低,约41%;2)公司原材料中黄豆、包装物、添加剂成本上升,其中黄豆的价格自今年Q2开始提升,Q3内虽出现一定回落,但仍高于上年同期水平。 从净利率表现来看,公司在外部因素引起的成本率提升情况下保持盈利能力提升,不仅因为公司控费得当,更凸显了公司作为行业龙头的规模优势。从费率来看,Q3单季销售/管理/研发费率分别为12.86%/1.91%/3.37%,降幅明显的是销售和研发费率,分别下降2.82、1.29pct,今年公司销售费率水平下降较大,一方面是公司渠道在优化下效率高,另一方面也由于今年部分经销商选择了产品自提的方式,节省了一定的运费支出。管理费用由于薪酬提升同比增长78%,但整体费率仍处于较低水平。 盈利预测: 公司作为调味品龙头,未来产能扩张叠加渠道网络有望进一步提升市占率。预计2019-2021年公司实现收入13.36、16.10、19.91亿元,实现归母净利润2.16、2.78、3.39亿元,对应EPS分别为0.46、0.60、0.73元。 风险提示: 食品安全风险,原材料价格上涨风险,汇率波动风险,产能扩张不及预期,行业景气度下降风险等。

事件公司公布 2019 三季报2019 年前三季度,公司实现营收 91.27 亿,同比+25.72%,单 Q3实现收入 27.49 亿,同比+34.43%。前三季度归属上市公司股东净利润 16.96 亿,同比+33.36%,单 Q3 归属上市公司股东净利润 5.06亿,同比+53.80%。 简评Q3 省外加速贡献收入增长前三季度公司实现收入 91.27 亿,同比+25.72%,单 Q3 收入 27.49亿,同比+34.43%。报告期内公司持续拓展省外市场、深耕省内渠道,核心产品实现持续快速增长。具体板块看,汾酒板块前三季度实现收入 79.89 亿,占比达到 87.53%,报告期内随着省外网点建设逐步成熟,玻汾和青花实现持续高速增长,草根调研了解到,玻汾市场增速有望超过 50%,Q3 青花开始放量增长,拉动了三季度整体收入表现,腰部产品老白汾和巴拿马系列继续维持双位数增速。系列酒板块实现收入 6.93 亿,占比 7.59%,Q3 杏花村持续放量,板块整体占比环比小幅提升(H1 为 7.55%);报告期内配制酒也开始放量,实现收入 3.63 亿元,占比提升至 3.98%(H1 为3.14%)。 从市场区域看:省内基本盘稳定,省外加速扩张。省内实现销售收入 44.76 亿元(占比 49.04%),同比增长 7.66%,实现稳定增长;省外实现营业收入 45.68 亿元(占比 50.06%,同比+7.52pct),同比增长 68.42%。省外占比快速提高,主要系公司“13313”市场格局决定,省外重点发力三个重点板块(京津冀、豫鲁、陕蒙),战略性的开发三小市场板块(华东、东南、两湖),以重点地级市、重点区县为推进主体,结合基础建设终端拓展为策略打造汾酒营销重点城市群,提升省外占比。 截至 Q3 末预收款 18.41 亿,较 Q2 末增加约 3.6 亿,同比+133.94%,表明公司销售旺盛,经销商打款积极性较高,未透支下季度增长潜力。经营活动产生的现金流量净额 18.96 亿,较去年同期 34938万大幅增长,主要系公司销售收增加、票据贴现增加所致。 毛利率稳步提升前三季度公司毛利率 69.19%,同比+1.23pct;单 Q3 实现毛利率63.91%,同比-0.69pct。整体毛利率稳步提升,主要系公司产品结构持续改善,各个产品盈利能力稳步提升,同时营业成本控制得当。Q3 毛利率小幅下降,一方面主要报告期内有部分生产和人工成本增加,另一方面,玻汾、系列酒、配制酒毛利率相对较低,Q3 增速较快,占比有所提升,一定程度小幅拉低毛利率。 费用按计划投放,短期提升利润表现前三季度销售费用 16.59 亿,同比+25.62%,单 Q3 为 2.83 亿,同比-23.31%。整体看销售费用投放增速基本与收入增速相匹配,Q3 销售费用同比大幅回落,主要受二季度费用前置影响,公司费用按照正常投放规划节奏进行,前三季度销售费用率 18.18%,同比-0.02pct;单 Q3 为 10.29%,同比-7.75pct。前三季度管理费用 5.21 亿,同比+30.93%;单 Q3 为 1.98 亿,同比+50.00%。主要系报告期内公司职薪资和设备维修费用增加,一方面新投产设备需要增加工人和维护费用,另一方面职工薪酬有一定幅度提升,共同导致前三季度管理费用率达到 5.71%,同比+0.23pct,单 Q3 管理费用率 7.2%,同比+0.75pct。报告期内财务费用 0.23 亿,同比提升 225.75%,单 Q3 财务费用-0.13 亿,同比+62.5%,主要系本期票据贴现产生的利息支出增加所致,前三季度财务费用率 0.25%,同比+0.50pct,单 Q3 财务费用率-0.47%,同比-0.08pct。前三季度研发费用 0.12 亿,同比+40.18%,单 Q3 为 0.03 亿,同比不变,主要系研发投入增加、合作服务费增加所致。研发费用率 0.13%,同比+0.01 pct,Q3 为 0.11%,同比-0.04pct。 净利率稳步提升公司前三季度实现归母净利润 16.96 亿,同比+ 33.36%,单 Q3 实现归母净利润 5.06 亿,同比+ 53.80%。归母净利率:Q1-Q3,18.58%,同比+1.06pct;单 Q3,18.41%,同比+2.32pct。前三季度净利率稳步提升主要系毛利率提升拉动,单 3 季度净利率提升较快,主要报告期内销售费用率大幅下降 7.75pct 贡献。 盈利预测:预计 2019-2021 年公司实现收入 117.27、1140.73、166.06 亿元,实现归母净利润 19.46、23.22、26.76 亿元,对应 EPS 为 2.25、2.68、3.09 元/股。 风险提示:食品安全风险,省外拓展不顺风险,白酒行业政策性风险等