事件：据微酒消息，今世缘销售公司发布国缘开系订单及价格体系调整通知，2月29日起停止接收四代开系产品销售订单，3月1日起五代国缘四开/对开/单开出厂价分别上调20/10/8元/瓶，四开严格执行配额机制，计划外配额在当期出厂价基础上上调10元/瓶。 淡季升级挺价，保障渠道利润。在行业内卷、消费者端竞争加剧背景下，公司重视渠道利润和产品价盘。四开作为省内次高端价格带超级大单品，渠道价盘相对透明，公司焕新推出五代四开，在产品更新换代的同时也有利于重新梳理渠道利润链条，保障渠道利润。我们认为当前行业背景下市场对20元/瓶的提价幅度接受度预计较高，公司通过“停货+提价”的组合拳，并配合配额制和价格双轨制，本次提价有望顺利传导。 公司春节动销优秀，国缘品牌势能向上趋势延续。江苏区域渠道反馈四开动销同比有双位数以上增长，旺季期间批价较竞品稳定，苏中区域反馈终端成交价在420-430元/瓶，节后库存良性，为导入五代四开产品打造了健康的市场基础。在四开的带动下，国缘品牌对开/单开/淡雅均有亮眼表现，其中淡雅最为突出，江苏区域渠道反馈淡雅春节动销增速35%+，春节平均开瓶数为去年同期三倍。基于渠道利润高于竞品、大众消费为主具备消费韧性、较薄弱市场仍可享受网点开拓红利等因素，我们继续看好淡雅今年市场表现。 业绩基本盘扎实，渠道信心足。我们认为公司业绩优秀，产品势能强，终端和经销商认可高，四开已形成消费氛围。行业挤压式增长过程中，对于渠道和终端的争夺成为主要抓手，能够让经销商形成稳定赚钱预期的酒企更容易在竞争中获取份额。区域地产龙头在根据地市场的品牌力和渠道掌控力优秀，相比省外名酒竞争优势明显，我们认为苏酒有望共同挤占其他酒企份额。今世缘和谐的厂商关系是行业需求端不确定性背景下，公司供给端的确定性因素。 投资建议：我们预计公司23-25年收入为101.0/124.3/150.9亿，同比+28.1%/+23.0%/+21.4%；净利润为31.8/38.4/46.0亿，对应PE为20X/17X/14X；维持买入-A投资评级，给予6个月目标价70元，相当于2024年23x的动态市盈率。 风险提示：

V3消费者培育初见成效，高端化路径可期。我们预计2023年V3有高速增长，核心市场淮安及南京已有消费氛围，苏中苏南也形成消费者自点，从团购渠道为主开始进入流通渠道。公司高端化进程好于市场预期，我们认为主要得益于：11）持续的消费者教育：当前V9及V3/V6定位明确，公司重点发力C端消费者培育，差异化营销活动精准赋能。22）灵活模式：充分发挥国缘品牌在政商务积累的资源和优势，创新团购业务，以点带面深耕细分市场，灵活调节V系运作模式。33）稳定的价盘：重视产品价盘，旺季在宴席端投放短平快的促销政策营造消费氛围，但整体费用投放收缩，以挺价稳价为核心。我们预计V3今年仍预计维持较快增长。 国缘品牌势能向上，业绩基本盘扎实。短期来看，我们认为公司开门红回款进度正常，整体经营良性，今年有望顺利实现增长目标。中长期看，四开及对开为公司业绩基本盘，预计将保持稳健增长：对开仍有望受益于江苏省内100-300元价格带扩容趋势；公司重视四开渠道利润和产品价盘，第五代国缘四开预计将在春节后视市场情况投放，有利于重新梳理渠道利润链条，保障渠道利润。另外，淡雅2023年动销起势明显，成为国缘除V系外又一增长极。鉴于淡雅渠道利润高、大众消费为主、网点开拓仍有空间，我们预计淡雅今年仍将维持较快增速，向上趋势明确。 行业挤压式增长背景下，区域地产龙头竞争优势更强，看好苏酒省内份额扩大。江苏白酒市场容量大，苏酒在省内市占率仍有渗透空间。行业挤压式增长过程中，对于渠道和终端的争夺成为主要抓手，能够让经销商形成稳定赚钱预期的酒企更容易在竞争中获取份额。区域地产龙头在根据地市场的品牌力和渠道掌控力优秀，相比省外名酒竞争优势明显，我们认为苏酒有望共同挤占其他酒企份额。今世缘和谐的厂商关系是行业需求端不确定性背景下，公司供给端的确定性因素。 投资建议：我们预计公司23-25年收入为101.0/124.3/150.9亿，同比+28.1%/+23.0%/+21.4%；净利润为31.8/38.4/46.0亿，对应PE为20X/17X/14X；维持买入-A投资评级，给予6个月目标价76元，相当于2024年25x的动态市盈率。 风

事件：公司发布2023年业绩预告，2023年预计实现归母净利润15.34-18.41亿元，扭亏为盈；扣非归母净利润4.72-5.67亿元，同比-15.14%至+1.94%。归母扭亏主要系公司与工业联合有望和解，2022年计提的预计负债11.78亿元将计入营业外收入，23H1计提的预计负债17.47亿元将冲回。其中23Q4预计实现归母净利润28.06-31.13亿元，扣非归母净利润0.09-1.04亿元，同比下降94.03至31.92%。 2243Q4改革稳步推进，22002244年轻装上阵我们预计美味鲜全年营收持平左右，23Q4出现下滑主要系公司处于变革期，营销人员调整、全员竞聘上岗等稳步推进，导致营收阶段性出现波动。按中枢计算，2023年实现扣非归母净利润5.20亿元，同比-6.6%，我们预计全年美味鲜净利润持平左右，其中23Q4出现大幅下降主要系变革期间销售费用、管理费用等计提提升。展望2024年，公司改革稳步推进，事业部架构及人员逐步推动。产品端，将减盐定位为主推产品，近期宣传力度较大，价格带方面进行价格修复，提升产品组合。成本端，原材料如大豆等成本有望下降，同时我们认为随着内部采购及供应链优化等毛利率有提升空间。费用端，我们预计管理费用率或持续优化，品牌宣传和薪酬水平或有所增加，整体盈利能力有望稳步向上。 经营持续优化，期待改革效能释放公司锚定“三年再造新厨邦”，在营销、产品、供应链等方面持续优化改革，新任管理班子快消经验丰富，改革动作加速推进，公司治理边际改善显著。叠加诉讼事件顺利和解，地产剥离稳步推进，美味鲜少数股权收回进展顺畅，2024年有望重回正常经营轨道，改革逻辑顺畅+事件催化可期，建议持续关注。 投资建议：我们预计公司2023-2025年的收入分别为52.3/58.3/66.3亿元，净利润分别为16.2/7.2/8.7亿元，其中美味鲜收入分别为50.0/55.8/63.8亿元，净利润分别为5.4/7.0/8.3亿元，维持买入-A的投资评级，12个月目标价为31.75元，相当于2024年调味品业务30x的动态市盈率叠加房地产业务约40亿市值。 风险提示：改革进展不及预期，原材料成本波动超预期，餐饮恢复不及预期

事件：1）公司发布2023年业绩预告，2023年预计实现营业收入34.8-36.0亿元，同比+19.56%-23.69%；归母净利润0.80-1.05亿元，同比下降26.97%至44.36%；扣非归母净利润1.22-1.47亿元，同比-14.85%至+2.60%。剔除股权激励费用影响后归母净利润2.00-2.25亿元，同比-8.93%至+2.45%，扣非归母净利润1.80-2.05亿元，同比-6.45%至17.85%。其中23Q4预计实现营业收入8.97-10.17亿元，同比+4.44%-18.41%；归母净利润-0.78至-0.53亿元，同比-281.11%至-223.37%；扣非归母净利润-0.24至0.01亿元，同比-148.53%至-97.58%。 2）公司拟在12个月内以自有资金0.5-1.0亿元（含上下限）以集中竞价方式回购公司股份，回购价不超过66.60元/股（含,2024年1月29日收盘价为38.81元/股）。预计回购股份75.08-150.15万股（含），约占目前已发行总股本的0.44%-0.89%。 收入表现平稳，三大渠道稳步推进按中枢计算，2023年公司实现营收35.4亿元，同比+21.6%，有望完成股权激励触发目标。23Q4预计实现营收9.6亿元，同比+11.43%，我们预计10-11月有望实现稳健增长，12月由于2022年底奶油加大促销力度基数较高，增速放缓。分品类来看，稀奶油月销稳步爬坡，冷冻烘焙中秋项目组等新品反馈积极，2024年公司有望进行更严格的立项审核，我们预计资产减值损失有望收窄。 股权激励费用一次性计提++费投加大，盈利能力承压按中枢计算，2023年公司实现归母净利润约0.95亿元，同比-35.7%。 公司终止实施2021年股权激励，2021年股票期权激励计划及2022年限制性股票激励计划股份支付摊销费用对净利润的影响金额合计约1.2亿元，其中2023年计提股份支付费用约0.58亿元，因加速提取的股份支付费用约为0.62亿元（计入非经常性损益科目）。剔除股权激励费用影响后，按中枢计算2023年实现归母2.13亿元，同比+47.80%。2023年公司1）中转仓数量增加，相应的仓储费及内部仓库之间运输发生的物流费增长；2）举办经销商大会及行业烘焙展会导致业务推广费增长；3）成立产品中心专职研发及组织产品推新、老品升级，加大研发投入力度，同时于全国多地成立研发技术服务中心以推进技术推广前置使得研发费用提升；4）由于新品及产能爬坡导致产生资产减值损失2800万，综合导致盈利能力承压。 回购彰显管理层发展信心，根据公司公告，公司本次回购主要为维护公司价值和股东权益，增强投资者信心，充分调动核心经营团队与业务骨干的积极性，回购股份用于未来实施股权激励或员工持股计划的储备。我们认为回购动作彰显了管理层对未来长期发展的信心，同时也为新一期股权激励做好储备。 投资建议：展望2024年，公司三大渠道增量可期，产品项目组架构推动新品持续推进，随行业景气度回升，公司成长动能充足。原材料成本压力可控，费效比持续提升。2023年股权激励费用加速计提导致报表端盈利能力承压，2024年有望轻装上阵。我们预计公司2023-2025年的收入分别为35.4/42.5/50.7亿元，净利润分别为0.9/2.8/3.8亿元，维持买入-A的投资评级，6个月目标价为50.20元，相当于2024年30x的动态市盈率。 风险提示：原材料成本波动、行业竞争加剧、烘焙饼房复苏不及预期、新渠道开拓进度不及预期、食品安全问题等

事件：公司发布2023年业绩预告，2023年预计实现归母净利润5.09-5.78亿元，同比增长48%-68%；扣非归母净利润5.08-5.75亿元，同比增长50%-70%。其中23Q4预计实现归母净利润1.22-1.91亿元，同比-22.14%至+21.80%%；扣非归母净利润1.21-1.89亿元，同比-22.22%至+21.15%。 流通渠道进展顺畅，净利率稳步提升按中枢计算，我们预计23Q4归母净利润同比基本持平，考虑到原材料成本走势及费用投放政策延续，我们预计23Q4净利率环比23Q3有望保持平稳，23Q4收入有望实现高单位数增长。据萝卜及久谦数据，千禾23Q4线上销售承压，由于基数较高出现下滑。线下渠道随着开商铺货延续反馈较为积极，整体高基数下取得增长体现公司产品力坚实，流通渠道铺设切实有效，成长动能延续。由此计算2023年收入预计同比增长35%以上，净利润同比增长约58%，净利率稳步提升，主要系：1）公司产品品质不断强化，同时借助零添加消费的热潮积极开拓流通渠道等增量市场，加大消费者教育，优化营销渠道，促进市场竞争力进一步提升，销售规模扩大进而带动业绩提升；2）公司包材采购价同比下行、产品运杂费率降低进而促进毛利率增长，同时费效比提升带动净利率提升。 成长动能延续，股权激励目标有望顺利完成作为零添加赛道龙头，公司23年以来加速开商铺货，拓展流通渠道和下沉市场，发力全国化、空白市场持续推进，目前开商成果显著，回转逐步抬升，成长动能延续。产品端，推出零添加减盐35%生抽，完善产品矩阵，满足更多细分需求。 投资建议我们预计公司2023-2025年的收入分别为32.9/38.4/44.3亿元，净利润分别为5.4/6.8/7.8亿元，维持买入-A的投资评级，12个月目标价为23.07元，相当于2024年35x的动态市盈率。 风险提示：原材料价格上涨，食品安全，行业竞争加剧等

事件：公司公布2023年业绩快报，2023年预计实现收入31.49亿元，同比+17.02%；归母净利润4.49亿元，同比+31.26%；扣非归母净利润3.96亿元，同比+35.97%。其中23Q4预计实现收入9.15亿元，同比+16.98%；归母净利润1.28亿元，同比+31.50%；扣非归母净利润1.14亿元，同比+52.92%。 主业保持稳健，食萃完成目标公司2023年实现营收31.49亿元，同比+17.02%。分主体来看，1）主业：我们预计2023年主业实现营收30.2亿元，同比约+12%，23Q4主业实现营收约8.6亿元，同比约+10%，主要系23Q4天气较温暖+春节备货错期，火锅底料旺季表现略显疲软。2）食萃：我们预计食萃全年贡献约1.3亿元左右营收，其中23Q4实现营收约5000万，延续前三季度亮眼表现。分产品来看，我们预计中式复调增速亮眼，火锅底料增速有所放缓。 原材料成本下行++管理效率提升，全年净利率同比+1.5pct公司2023年实现净利率14.2%，同比+1.5pct，23Q4公司净利率14.0%，同比+1.5pct，净利率提升主要系原材料成本下行+管理效率提升+销售规模增长，盈利能力稳步提升。 42024年更进一步，春节备货反馈积极我们预计2024年公司主业表现有望不低于行业增速及公司过往增长水平，同时食萃有望延续高增。随着天气转凉+春节临近，底料旺季备货有望更加积极。2024年公司通过厚火锅+不辣汤加速布局底料赛道，有望重回高增轨道，中式复调依托食萃+区域性大单品等有望延续增长。渠道端，食萃补齐中小B客户线上渠道的短板，线下小B渠道开拓持续推进，规模效应下产品研发及渠道铺设能力不断提升，公司作为复调赛道龙头有望充分受益于行业景气度抬升，建议持续关注。 投资建议我们预计公司2023-2025年的收入分别为31.5/36.3/41.7亿元，净利润分别为4.5/5.4/6.4亿元，维持买入-A的投资评级，6个月目标价为15.30元，相当于2024年30x的动态市盈率。 风险提示：行业竞争加剧；原材料价格波动；食品安全等

事件： 公司发布公告， 1） 中炬高新与工业联合的三起案件目前处于二审审理阶段，尚未开庭， 经公司与工业联合协商， 达成三起诉讼案的和解意向， 公司与工业联合拟签署《和解协议》，公司董事会已同意签署该和解协议。 2） 公司拟在 3 个月内以自有资金1-1.5 亿元（含上下限） 以集中竞价方式回购公司股份，回购价不超过 42 元/股（含,2023 年 12 月 27 日收盘价为 26.15 元/股）。预计回购股份 238.10-357.14 万股（含），约占目前已发行总股本的 0.30%-0.45%。重大诉讼有望和解， 29.26 亿元预计负债有望转回《和解协议》中要求工业联合和中炬高新在和解协议生效后 15 个工作日内撤销起诉和上诉，并向法院申请解除对中炬高新所持有中汇合创股权的查封，同时原一审法院作出的民事判决书不发生法律效力，因上述案件各方已发生的费用由原支付方各自承担。中炬高新已计提未决诉讼预计负债 29.26 亿元（其中 2022 年计提 11.78 亿元， 23H1计提 17.47 亿元）， 若顺利和解有望全部转回， 亏损风险有望释放，报表利润进一步增厚。回购彰显管理层发展信心， 推动价值回归根据公司公告， 公司本次回购主要为维护公司价值和股东权益，促进公司健康可持续发展，并基于对公司未来发展前景的信心和对公司价值的高度认可， 回购所得股份后续将根据相关规则予以全部出售。我们认为回购动作彰显了新任管理层对公司长期发展的充足信心，同时在股价低位回购也有望维护公司和投资者利益， 推动价值回归。 投资建议公司锚定“三年再造新厨邦”，在营销、产品、供应链等方面持续优化改革，新任管理班子快消经验丰富，改革动作加速推进，公司治理边际改善显著。叠加诉讼事件有望顺利和解，地产剥离稳步推进， 2024年有望重回正常经营轨道。 我们预计公司 2023-2025 年的收入分别为52.8/59.5/68.3 亿元，净利润分别为 16.2/7.6/9.4 亿元（其中 2023年已考虑预计负债的转回）， 其中美味鲜收入分别为 50.3/57.0/65.8亿元，净利润分别为 6.2/7.3/8.6 亿元， 维持买入-A 的投资评级， 12 个月目标价为 37.61 元，相当于 2024 年调味品业务 35x 的动态市盈率叠加房地产业务约 40 亿市值。 风险提示： 原材料成本波动超预期，餐饮恢复不及预期等

事件：公司发布公告，拟向全体股东每股派发现金红利19.106元（含税），合计派发240.01亿元（含税），此为公司连续第二年发布回报股东特别分红计划。 此举能够直接为股东带来现金回报，提振资本市场信心。前三季度公司实现归母净利润528.76亿元，本次特别分红金额占比达到前三季度利润的45%。此为公司连续第二年发布回报股东特别分红计划，去年11月28日公司发布特别分红公告拟每股派21.91元、合计派275.23亿元（均含税），积极回报股东，与股东分享公司发展红利，增强广大股东的获得感。在保证公司正常经营和长期发展不受影响的前提下，加大现金分红力度，有望提振市场信心。 继涨价收回渠道利润后，特别分红计划能够向市场传递公司治理持续向好的信号。11月以来公司连续发布利好信息，此前公告飞天五星提价20%，有望直接增厚公司收入利润，同时更体现其价格重归市场化运作，涨价机制重归正常。我们认为此次提价对行业也有潜在较大影响：1）提价后业绩压力减弱，非标产品或降低投放，改善行业竞争格局；2）茅台提价后五粮液等产品空间打开。特别分红计划彰显其对公司价值的看重和对资本市场的重视。 在市场整体业绩确定性不足的状态下，其确定性成为市场少有的优质资产。当前估值对应24年在25倍左右，具备较高性价比，继续推荐。 投资建议：维持买入-A评级，预计公司2023-2025年的收入增速分别为16.5%/16.5%/15.0%，每股收益为58.8/69.9/81.2元，12个月目标价为2400元，相当于2024年35x市盈率。 风险提示：政策和消费税风险，宏观经济不及预期，行业政策发生变化

事件：公司发布2023年三季报，前三季度收入/归母净利润分别为21.42/4.79亿元，同比-38.54%/-50.75%。23Q3公司收入/归母净利润分别为6.01/0.57亿元（-36.66%/-77.65%）。 短期业绩承压，加大消费者培育力度。 23Q3毛利率同比下滑6.04pcts至75.69%，主要因内参受费用改革与消费需求较弱影响较大，中低档产品顺应消费需求表现较好，产品结构略承压。费用率来看，23Q3销售费用率、管理费用率分别为36.09%/5.35%（+9.61pcts/+0.32pcts），公司持续加大消费者培育力度及品牌打造力度，亦投放宴席、扫码红包等政策促进动销及开瓶。 前三季度归母净利率22.34%（-5.54pcts），23Q3归母净利率9.45%（-17.33pcts）。 改革延续，库存去化动销改善。 据渠道调研反馈，公司主动帮助渠道去化库存、未向渠道压货，截至23Q3末合同负债2.51亿元，环比-1.96亿元（-43.86%），同比-0.94亿元（-27.20%）。据酒价内参，10月10号起酒鬼、内参主动停货，进一步稳市场、消化库存，进而维持价格体系。公司费用改革决心大，重视基地市场湖南及其他重点市场打造，预计随需求回暖及渠道压力释放，有望迎来高质量发展。 投资建议：费用改革初见成效，渠道压力逐步释放；消费者培育动作延续，品牌认知度不断提升；省内外聚焦打造重点市场，全国化持续推进。我们预计公司23-25年收入为26.5/32.2/39.0亿，同比-34.5%/+21.4%/+21.2%；净利润为5.8/7.9/9.6亿，同比-44.7%/+35.7%/22.3%；对应PE为43X/32X/26X；维持买入-A投资评级，给予12个月目标价为115元，相当于2024年48x的动态市盈率。 风险提示：需求恢复不及预期，竞争格局恶化，渠道调整不及预期。

事件：公司发布2023年三季报，前三季度收入/归母净利润分别为159.53/38.13亿元，同比+24.98%/+45.37%。23Q3公司收入/归母净利润分别为46.43/10.33亿元（+23.39%/+46.78%）。 产品结构优化，盈利能力提升。 前三季度毛利率同比提升2.63pcts至79.04%，其中23Q3毛利率同比提升5.71pcts至79.42%，预计主要因年份原浆系列产品结构改善明显，中高档产品承接礼赠、宴请需求放量。费用率来看，前三季度销售费用率、管理费用率分别为27.35%/5.47%（-1.04pcts/-0.28pcts），公司通过加强费用管控提升费效比。23Q3归母净利率22.25%（+3.55pcts），毛利率改善带动归母净利率提升。 业绩韧性足，省内基本盘稳固。 公司产品覆盖全价位带，古5、古8等大众价位带产品需求稳健；古16经前期培育消费者认知不断提升，宴席场景表现较优。截至23Q3末合同负债33.15亿元，环比+2.90亿元（+9.58%），同比-4.48亿元（-11.91%），合同负债蓄水池充足。据渠道调研反馈，截至9月末安徽区域回款进度90%左右。公司省内掌控力强品牌认可度高，整体表现稳健；省外亦通过布局古20开拓周边市场，渠道利润具备优势。 投资建议：年份原浆系列产品结构持续改善，古16、古20经前期培育认知度不断提升，持续抢占市场份额；省内渠道掌控力足基本盘稳固，省外持续扩张；费用改革持续推进，盈利能力有望稳步提升。我们预计公司23-25年收入为203.4/245.4/292.5亿，同比+21.7%/+20.6%/+19.2%；净利润为42.9/59.1/76.2亿，同比+36.4%/+37.9%/29.0%；对应PE为35X/25X/20X；维持买入-A投资评级，给予12个月目标价为370元，相当于2024年35x的动态市盈率。 风险提示：需求复苏不及预期，竞争格局恶化，全国化拓展不及预期。

事件：公司发布公告，2021年公司营业收入、净利润分别为1061.90、524.60亿元，分别同增11.88%、12.34%；2021Q4营业收入、净利润分别为315.48、151.94亿元，分别同增13.89%、18.06%。实现茅台酒销量3.63万吨，同增5.68%。 2021完美收官，2022继续向前。2021年营收/净利增速分别为11.88%/12.34%，均快于业绩预告，略超前期指引完美收官。 （1）从具体产品贡献来看，2021年公司茅台酒/其他系列酒收入分别同比增长10.18%/26.06%，其中量分别为3.63/3.02万吨，分别同增5.68%/1.46%，吨价分别同增4.26%/24.25%至257.75、41.74万元/吨，吨酒价提升抬升公司整体盈利状况，毛利率、净利率均有改善。 （2）从具体经营指标来看，现金流、合同负债等指标体现的经营质量可圈可点。现金流方面，公司2021年收现（销售商品、劳务收到的现金）119亿元，同增11.49%，与营收增速基本匹配；期末合同负债为127.18亿元，环比增加36亿元，同比减少6亿元，考虑到直营比例在不断的增加，预收款维持高位则说明经销商打款积极性仍高。 （3）展望2022年，公司制定了营业总收入增长15%的经营计划，较2021年有所加速，其中2022年Q1营收/净利分别同增18%/19%，开局良好。 非标和直营占比提升，抬升公司吨酒价，改善盈利能力。公司毛利率较去年同增0.14pct至91.62%，主要原因系茅台酒中非标等高价值产品放量和直营渠道占比提升所致，前者可看到2021年下半年以来生肖、非标价格走势回落，22年Q1非标产品持续放量；后者通过报表来看，直销渠道收入较去年同期增长81.49%达到240亿元，营收占比达到22.66%，提升8pct。销售费用率同比-0.1pct至2.5%，品牌强势地位突显。管理费用率略提0.8pct至7.78%。 综合以上，公司净利润率较去年提升0.29pct至52.47%，考虑到本身高盈利状态，能够进一步提升实属不易。 改革卓有成效、目标底气十足，短期批价波动利于消费不改龙头地位。新董事长履新以来，公司持续推进渠道、品牌改革，包括整顿渠道、重启电商、强化消费者互动和品牌形象提升，从结果来看效果显著，如3月31号拟上线的电商平台成为市场关注热点预计后续能够有效平抑“黄牛”行为，强化对发货的管控；从茅台批价表现来看，在“拆箱”等政策取消后，市场供应逐渐通畅、批价理性降温，释放真实消费需求。相较于2021年公司增长目标明显加速，此前董事长曾在公开场合表示“大踏步”前进，当下公司具有的业绩释放能力毋庸置疑，在此积极目标引领下会实现更健康更快速增长。近期因为疫情反复、消费低迷，市场批价有所波动，我们认为前期批价下行主要系短期供给正常而需求萎缩，后续随着需求不断回暖批价将重新回归，而短期批价回落能够有效释放消费，不改变企业品牌价值。 投资建议：继续维持买入-A评级，预计公司2022-2024年的每股收益预测为49.69/57.89/65.84元，6个月目标价为2,400元，相当于2023年41x市盈率。 风险提示：政策和消费税风险，茅台渠道管控效果不达预期，提价预期落空风险

事件：公司披露2022年三季报，前三季度实现营收/归母净利润/扣非归母净利润938.61/80.61/75.81亿元，同比+10.42%/+1.47%/+0.45%。其中，22Q3实现营收/归母净利润/扣非归母净利润303.98/19.29/16.93亿元，同比+6.66%/-26.46%/-33.27%。 液体乳有所下滑，奶粉、奶酪及冷饮保持高增：若剔除澳优并表影响，公司22Q3内生同比增长约7%。分品类，22Q3液体乳/奶粉及奶制品/冷饮产品/其他产品分别-4.9%/+64.7%/+35.3%/+54.5%。液体乳有所下滑主要系需求复苏较为缓慢，公司为了维护价盘，没有加大买赠促销力度，并保持渠道库存良性。细分品类来看，基础白奶刚需性较强，保持一定增长，安慕希降幅环比有所缩窄，低温酸奶仍有较大压力。奶酪、奶粉和冷饮继续保持高速增长，份额进一步提升，其中22Q1-Q3公司内生奶粉业务同比增长超20%。 销售费用率提升致利润承压：得益于较理性的促销政策及产品结构变化，22Q3毛利率30.94%，同比提升0.65pct.。22Q3销售费用率18.75%，同比提升3.3pct.，在行业竞争情况稳定，公司没有投入过多资源在价格竞争的背景下，销售费用率仍有较大提升的主要原因包括：（1）液奶动销放缓，规模效应没有体现（2）费用率较高的业务（奶粉、奶酪）占比提升（3）原计划上半年播出的冠名综艺节目延迟到Q3播出，使Q3费用计提较多（4）澳优并表影响，若剔除澳优，Q3销售费用率同比提升2 pct.。由于销售费用率增长，以及并购澳优产生了存货公允价值评估影响，22Q3公司净利率同比下滑2.86pct.至6.34%。 投资建议：随着乳制品需求缓慢复苏，8月以来公司常温液奶已实现同比正增长，经销商信心持续提升，积极准备春节备货，收入有望恢复两位数增长。公司全年内生净利润率不下滑的目标维持不变，预计Q4澳优在利润方面对公司也会有正贡献。我们预计公司2022、2023、2024年EPS分别为1.49、1.76、2.05元，给予6个月目标价35.2元，对应2023年20x PE。 风险提示：原奶价格波动超预期，疫情恢复不及预期，行业竞争加剧。

事件：公司2022年前三季度总营收46.17亿元，同比+28.00%；归母净利润12.00亿元，同比+23.76%；扣非归母净利润11.59亿元，同比+20.72%。22Q3营收15.91亿元，同比+30.91%；归母净利润3.65亿元，同比+55.66%；扣非归母净利润3.47亿元，同比+50.13%，略超预期。 业绩环比改善明显，疫情不改稳健增长。22年前三季度公司中高档酒/低档酒分别实现收入为37.51/5.64亿元，同比+32.38%/+17.49%，中高档酒占比环比提升1.64pct至86.93%。22Q3受益于7-8月疫情好转下宴席回补需求，中高档酒恢复较好，9月四川地区疫情爆发后动销受损，但国庆回补明显；同时公司采取提价措施，9月下旬第五代500ml品味舍得开票价格提价20元/瓶，控货提价有助于提升品牌势能，边际改善有望持续。 中高档酒占比提升，费用投放倾向终端。22年前三季度公司毛利率为78.34%，同比+0.24pct；22Q3毛利率为78.65%，同比+1.90pct，环比+4.86pct，主因系22Q3中高档酒收入占比较21Q3提升4.62pct至90.02%，环比+9.91pct。22年前三季度公司销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为17.81%/11.14%/1.09%，同比+0.96pct/+0.54pct/+0.38pct，环比+3.03pct/+1.19pct/+0.23pct，销售费用率略有提升，但结构上更倾向品鉴会、消费者俱乐部等终端消费者培育工作，投放效率提升。22年前三季度净利率为26.26%，同比-1.19pct；22Q3净利率为23.13%，同比+3.34pct，环比-3.98pct，主因系中秋期间公司加大费用投放，盈利能力环比承压。 布局酱酒显格局，股权激励激发治理活力。2022年10月25日贵州夜郎谷酒庄有限公司成立，其中舍得持股78.95%，夜郎古酒业持股21.05%，依靠舍得成熟的渠道资源，酱酒产业放量可期。在“舍得+沱牌”双品牌战略及老酒战略的加速推动下，复星资源助力，公司全国化布局稳步开展，短期略受疫情扰动，但长期增长逻辑不变，期待后续业绩释放。公司接续发布的股权激励计划充分调动骨干员工的积极性，亦彰显了充足的业绩信心。 投资建议：我们预计公司2022-2024年每股收益分别为4.74、5.96、7.14，对应PE分别为26.92、21.39、17.85；维持买入-A投资评级，给予6个月目标价为178.79元，相当于2023年30x的动态市盈率。 风险提示：疫情影响消费场景；次高端竞争加剧；招商铺货效果不及预期。

事件： 公司公布 2022年三季报，前三季度公司实现营业总收入 897.86亿元，同比+16.52%； 归母净利润 444.00亿元，同比+19.14%。其中第三季度实现营业总收入 303.42亿元，同比+15.23%；归母净利润 125.49亿元，同比+17.29%。 直营渠道占比提升明显， i 茅台放量贡献主要增量。 分产品看，前三季度茅台酒/系列酒分别实现营收 744.0/125.4亿元，同比+14.5/31.5%； Q3茅台酒/系列酒分别实现营收 244.3/ 49.4亿元，同比+10.9/42.0%,Q3系列酒增长亮眼，营收贡献同比+3.2pct 至 16.8%。公司渠道改革成效显著， 其中 22Q3直销渠道实现营收109.32亿元，收入贡献同比+16.9pct 至 37.2%，主要系三季度公司加大 i 茅台投放，单季度实现营收 40.45亿元，占直销渠道营收的 37.0%。 毛利率微增，税金确认节奏影响净利率表现。 单 Q3公司毛利率为 91.4%，同比+0.6pct， 毛利率微增主要系直销渠道占比提升。 22Q3公司销售费用率为 3.0%，较去年同期+0.6pct，预计主要系公司对 i 茅台平台的推广投入增长；管理费用率为 6.4%，同比-0.9pct；营业税金及附加率 16.2%，同比+2.38pct，主要系公司生产端和销售端节奏不一致，导致税收确认出现差异。 综上，公司净利率略降 0.8pct至 51.5%。 22Q3公司经营平稳， 销售收现表现较好。 22Q3末合同负债 118.37亿元，环比Q2末增加 21.68亿元； 22Q3销售收现 348.71亿元，同比增长 19.6%，符合收入增速； 三季度经营性现金流量净额 94.17亿元，同比-37.36%，主要系公司财务公司客户存款和同业存放款项净增加额减少及存放中央银行和同业款项净增加额增加。 投资建议： 公司持续推动渠道改革， 根据 i 茅台公众号， 截至 10月 2日， 线下门店数量达 1700余家。看好公司渠道改革红利持续释放，带动产品量价齐升。 中秋前后茅台散瓶、整箱的批价有所下滑，主要系中秋节较往年提前，厂商临近节前发货，批价出现波动，目前批价已逐步企稳。 前三季度业绩增速高于年初业绩指引，四季度将会更从容的空间，整体营销节奏收放自如。 继续维持买入-A评级，预计公司 2022-2024年的每股收益为 50.27/58.95/67.02元， 12个月目标价为 2,400元，相当于 2023年 41x 市盈率。 风险提示： 政策和消费税风险，茅台渠道管控效果不达预期风险，提价预期落空风险

事件：公司发布2022年中报，2022年上半年营收25.37亿元，同比+48.04%；归母净利润7.18亿元，同比+40.68%；扣非归母净利润7.16亿元，同比+40.90%。22Q2营收8.49亿元，同比+5.25%；归母净利润1.97亿元，同比-18.74%；扣非归母净利润1.96亿元，同比-18.75%。 酒鬼系列增速亮眼，省内深入开发效果良好。2022H1公司酒类业务收入为25.29亿元，同比+47.99%。分产品看，内参系列/酒鬼系列/湘泉系列/其他系列分别实现收入6.46/14.70/1.55/2.58亿元,分别同比+24.33%/+50.04%/+70.04%/+117.98%。内参系列作为高端价格带单品，上半年受经济下行和疫情影响较大，22H1销量610吨，同比+23.48%，吨价保持稳定。酒鬼系列中以红坛作为市场导入的大单品，从新红坛红18、红20入手进攻宴席及家庭消费，通过与《中国婚礼》的合作加大红坛影响力；紫坛作为省内专销产品进行合理挺价。同时，与优商合作着力开发文创联名产品金酒鬼文创酒、内参酒文创新品《岳阳楼记》等，进一步塑造产品文化属性。分地区看，22H1公司拥有经销商共1479家，其中华中、华东分别占比39.49%、22.11%，华北增速最快，同比达+113.64%。上半年省内受疫情影响较小叠加高品牌认知度，动销更快，湖南县级市场覆盖率已达99%；省外市场中山东、河北、河南潜力较大，全国化推广分梯段分体量稳定运行，核心终端网点达到2.5万家，全国地级市覆盖率达72%。 促销力度持续加大，Q2盈利能力承压。2022H1毛利率为79.18%，同比-1.13pct；22Q2毛利率为77.80%，同比-3.39pct，环比-1.97pct。分产品来看，内参系列/酒系列鬼毛利率分别为92.40%/79.55%，同比-0.18pct/0.05pct。销售费用率/管理费用率分别为23.55%/2.78%，分别同比+1.71pct/-1.15pct，公司加大了对品牌宣传及促销活动的投放，22H1产生广告宣传费/促销费用1.74/3.38亿元，分别同比+33.50%/+100.07%，通过赞助冠名节目、开发联名酒，坚实文化酒定位；启动馥郁书香工程、签约677家专卖店，与消费者深入接触；持续深度开展“馥郁荟”等圈层活动，稳固内参高端定位。综合来看，2022H1净利率为28.30%，同比-1.48pct；22Q2净利率为23.22%，同比-6.85pct，环比-3.76pct。2022Q2末合同负债为5.56亿元，同比减少3.17亿元，环比减少1.20亿元。 着力营造终端氛围，稳步推进全国化。公司内参系列在控价基础上着力稳量促动销，回购活动的开启进一步提升品牌力。酒鬼系列将红坛、传承、透明装作为战略单品，新推出的内品瞄准三四线，同时红坛事业部的成立有望促进红坛的放量及省外市场的拓展。另外，公司在费用端进行结构调整，更多倒向终端动销，加大终端消费者培育力度，预计随着下半年疫情转好、品牌力显现有望带来各产品系列势能提升。 投资建议：买入-A投资评级，6个月目标价190.65元。我们预计公司2022年-2024年的收入增速分别为35.7%、31.4%、25.1%，净利润增速分别为45.2%、36.4%、28.0%，成长性突出；维持给予买入-A 的投资评级，6个月目标价为190.65元，相当于2023年35倍的动态市盈率。 风险提示：宏观经济下行风险，疫情影响消费场景；全国化推广不及预期。