1、利润：前3季度归母净利润同比-18.4%；其中Q3单季同比-17.7%，我们预计负增长主要由准备金增提带来。公司会计估计变更导致准备金增提，减少公司2020年前3季度税前利润191.23亿元（年中增提准备金126.56亿元），预计主要由750日国债收益率曲线下行导致。Q3单季总投资收益同比+12.0%。归母净资产较年初+3.4%，我们预计增速较弱主要是由于利润负增及其他综合收益较年初减少约35亿。 2、负债端：前3季度NBV同比+2.7%，较上半年增速放缓，但仍优于同业。 前3季度首年期交保费同比+7.1%，Q3单季同比-25.4%；其中，十年期及以上首年期交保费同比-4.0%，Q3单季同比-27.5%；但我们预计单季度新业务价值率有所提升。 我们预计代理人规模下滑及提前准备开门红（提前进行开门红培训及蓄客）导致单季期交保费及NBV同比负增长。3季度末个险销售人力158.1万，较年中减少10.9万，较上年末-2.0%，同比-4.9%。我们预计代理人规模下滑主要源自于3季度公司主动清虚力度加大。 3、投资端：年化净投资收益率4.47%，总投资收益率5.36%，均同比下滑0.4pct。考虑可供出售金融资产的浮亏，综合投资收益率5.2%，同比-1.4%。 点评：国寿3季度单季净利润及NBV同比增长承压，投资端表现良好。我们预计国寿全年NBV同比将保持正增长，有望领先其他上市公司。国寿已于于10月开启开门红预收，由于公司积极准备且销售年金险的氛围较强，预计有望在高基数下实现正增长。我们维持前次盈利预测，计预计2020-2022年归母净利润为为526亿、564亿、641亿，Y0Y-9.8%/+7.2%/+13.8%。截至10月月28日，国寿2020PEV为为1.29倍，2021PEV为为1.15倍。 风险提示：利率下行超预期，代理人规模下滑超预期，开门红保费增长不及预期

前三季度业绩增速略低于预期。中信证券2020年前三季度实现营业收入419.9亿元。同比+28%，归母净利润126.6亿元，同比+20.3%，业绩增速略低于预期。其中，20Q3单季度的归母净利润37.3亿元，同比-8.4%，环比-23%。 期末，公司归母股东权益1797.5亿元，较19年底增加11.21%，加权平均ROE为7.17%，较上年同期增加0.49个百分点。基本每股收益0.99元，同比增长13.79%。 收入结构：经纪业务收入占比提升。截至2020年3季度，经纪、投行、资管、信用、自营、其他收入占比分别为20.3%、10.7%、12.9%、4.4%、37.8%和14.0%。其中，经纪业务和自营业务收入占比提升明显，分别较19年同期增加3.1个百分点和1.0个百分点。 手续费及佣金净收入：受益于经纪业务手续费净收入增加。1）经纪业务净收入85.3亿元，同比+49.7%，主要是由于市场日均交易量同比+58%至9201亿元。Q3单季公司实现经纪业务净收入35.3亿元，同比+85.2%。年内公司成功整合广州证券，提升其在华南地区的市场份额。2）投资银行业务净收入44.9亿元，同比+50.7%，Q3单季收入22.7亿元，同比+93%。其中，公司前三季度IPO规模341亿元，市场份额为9.02%。3）资管业务收入53.9亿元，同比+31.6%，预计增速将领跑大券商。 自营业务收入：投资净收益环比+94%，提振公司业绩。前三季度公司自营业务收入158.8亿元，同比+36.4%。金融投资规模维持上升趋势，较19年底增加11%至5161亿元，占总资产的比例为49%，与上年末基本持平。此外，中信证券是首家总资产规模突破万亿的中资券商，达到10441亿元，较19年底增加32%。中信证券三季度的杠杆率继续提升，达到4.72倍，较19年底增加0.65倍。 利息净收入：同比增速转正，但是信用减值损失大幅增长。前三季度公司利息净收入18.3亿元，同比+2.6%。前三季度公司信用减值损失为50.3亿元，较19年同期大幅增加594%。其中，三季度单季度信用减值损失为29.9亿元，较19年同期大幅增加28亿元，是公司业绩增速低于预期的主要原因。信用减值损失大增主要是与公司金融工具信用减值损失计提增加有关。 投资建议：中信证券业务发展契合资本市场改革，投行、自营等业务保持高增长。 投资建议：中信证券业务发展契合资本市场改革，投行、自营等业务保持高增长。公司维持稳健扩表的趋势，同时足额计提信用减值损失后有助于提升资产质量，为后续发展奠定扎实基础。基于公司信用减值损失计提规模增加的原因，我们将公司2020-2022E的净利润由177/217/251亿元下调至166/211/247亿元。2020年ROE预计将达到9.0%。公司当前股价对应2020E为2.1倍PB，维持“买入”评级。 风险提示：市场波动风险、资本市场改革低于预期、行业竞争加剧风险

业绩表现强劲，前三季度业绩已经接近去年全年水平。招商证券2020年前三季度实现营业收入179.0亿元，同比+39%，归母净利润72.7亿元，同比+50.7%。其中，20Q3单季度归母净利润29.4亿元，同比+122.4%，环比+16%。 期末，公司归母股东权益首次突破千亿元，达到1066.9亿元，较19年底增加25.5%，加权平均ROE为8.71%，较上年同期增加2.44个百分点。基本每股收益0.83元，同比增长55.4%。 收入结构：经纪业务跃居收入贡献首位。截至2020年3季度，经纪、投行、资管、信用、自营、其他收入占比分别为28.5%、7.9%、4.3%、12.3%、27.4%和19.6%。其中，经纪业务收入占比提升明显，较19年同期增加7.2个百分点。 手续费及佣金净收入：受益于经纪业务手续费净收入增加。1）经纪业务净收入51.1亿元，同比+63.7%，相对于其他头部券商公司业绩增速较高，预计与公司股基市场份额提升有关。2020年上半年，公司股票基金交易市场份额4.2%，较2019年上半年提升0.6个百分点。2）投资银行业务净收入14.1亿元，同比+21.2%，其中，公司前三季度IPO规模97亿元，市场份额为2.6%，较19年同期略有下滑。3）资管业务收入7.76亿元，同比+4.1%。 自营业务：投资收入同比+19.4%至至49.0亿元。招商证券自营投资延续稳健风格，且受益于公司今年完成配股融资，金融投资规模较19年底进一步提升21%至2325亿元。期末，公司交易性金融资产规模达到1840亿元，较上年末提升33%，主要是债券投资规模的增加。公司杠杆率为3.77倍，与年初持平。 利息净收入：受益于资本中介业务和客户资金利息收入增加。前三季度公司利息净收入22.1亿元，同比+49.6%。公司前三季度的融出资金规模为845亿元，较上年末增加53%，较20H增加39%，两融扩张速度快于行业，预计公司两融的市场份额进一步提升。2020Q3公司买入返售金融资产为351亿元，环比下降14%，预计公司稳步收缩股票质押业务规模。前三季度公司信用减值损失为1.28亿元，较19年同期增加86.1%，主要是计提融资类业务预期信用减值损失。 投资建议：公司经纪业务市场份额保持增长，同时配股资金到位后助力公司拓展资本中介业务和自营投资业务，未来业绩增长可期待。基于市场交投活跃度提升，我们将公司2020-2022年的业绩由85.4/101.5/113亿元上调至95.0/110.7/123.1亿元，同比增长30.43%/16.56%/11.23%。我们预计公司全年ROE将达到8.99%，EPS为1.09元，每股净资产为12.15元。公司当前股价对应2020E为1.7倍PB，维持“增持”评级。 风险提示：市场波动风险、资本内市场改革低于预期、行业竞争加剧风险

1、整体：单季营运利润同比增速表现略超预期。前3季度集团归母净利润同比-20.5%，Q3单季同比+7.7%。前3季度营运利润同比+4.5%，其中寿险及健康险、财险、银行、信托、证券、其他资管、科技板块分别同比+9.3%、-22.4%、-5.2%、-7.6%、+40.1%、-10.2%、+13.6%。归母净资产较年初+5.4%，增速较弱，我们预计由计入FVOCI项目的投资浮亏带来。 Q3当季营运利润同比+12.4%，其中寿险及健康险、财险、银行、信托、证券、其他资管、科技板块分别同比+15.7%、-34.0%、+6.0%、+6.3%、+74.1%、+247.7%、-5.9%。 2、寿险：NBV同比-27.1%，基本符合预期，主要由NBVmargin下滑导致，前3季度下滑12.4pct至35.7%。其中，Q3单季NBV同比-33.5%，新单保费同比+17.3%，但margin同比-25.3pct，主要由于1）公司在个险及团险渠道销售了较多的低margin万能险产品；2）margin较低的重疾险替代了部分高margin重疾险。 代理人队伍仍处于调整期，但结构正在优化。2020年9月末代理人规模104.8万，较上年末-10.2%，同比-15.8%，但公司优才占比较年初提升。我们预计，随着代理人改革项目的落地实施，代理人规模及产能将于明年触底回升。 3、财险：归母营运利润同比-22.4%，3季度单季同比-34.0%，主要受综合成本率提升影响。前3季度综合成本率提升2.9pct至99.1%，我们预计由保证保险赔付率上升及部分非车险费用率提升带来。 4、投资：年化净投资收益率4.5%，同比-0.4%，预计汇丰未分红是主要影响（2019Q1-3汇丰分红约40亿）；年化总投资收益率5.2%，同比-0.8pct。汇丰市值下滑的影响体现在其他综合收益科目，3季度末其他综合收益-276亿（上年末为-16亿）。 投资建议：单季营运利润同比+12.4%，表现略超预期；NBV同比-27.1%，基本符合预期。公司目前业务重心已转向2021年开门红，对于开门红的准备以及重视程度较前两年大幅提升。在超低基数及积极准备的情况下，2021Q1有望出现业绩转机，后续代理人收入、增员及重疾险销售也将得到提振。长期来看，平安寿险启动的一系列改革项目，从文化、模式、经营、产品、渠道五大方面赋能升级业务队伍，有助于构建平安寿险的长期竞争优势，差异化服务、O2O寿险经营、专业化代理人团队建设有望明年带来破局。我们维持前次盈利预测，预计2020-2022年归母净利润分别为1291亿、1506亿、1782亿，YOY-13.6%/16.6%/18.34%。目前2020PEV为1.10倍、2021PEV为0.96倍，处于2012年来30%估值分位水平，维持“买入”评级。 风险提示：利率下行超预期，代理人规模下滑超预期，开门红保费增长不及预期。

1、利润：总投资收益高增长带动单季归母净利润同比+17.5%。 前3季度归母净利润同比-14.6%；其中Q3单季同比+17.5%，增速较快主要由于投资端表现亮眼，Q3单季总投资收益同比+62.2%。会计估计变更导致准备金增提，减少公司2020年前三季度税前利润75.98亿元（去年同期增提准备金19.82亿元），我们预计是由于750国债收益率曲线下行及公司考虑了未来重疾发生率恶化的趋势。 归母净资产较年初+11.1%，其他综合收益（主要由可供出售金融资产公允价值上升带来）贡献26.8亿增量。 2、负债端：期交保费及十年期交保费同比增长符合预期。 前3季度长险期交保费同比+12.6%，Q3单季同比+6%；其中十年期交保费累计同比-11.8%，Q3单季同比-0.5%，降幅大幅收窄，符合预期，预计由增员驱动及产品运作带来。预计公司将于12月初开始开门红预收，10-11月的业务重心在于冲刺2020年达成，同时继续大力增员。 3、投资端：总投资收益率及综合投资收益率表现亮眼。 年化总投资收益率5.6%，同比+0.9pct，预计权益资产投资节奏把握较好，贡献买卖价差收益。另外，如考虑可供出售金融资产的浮盈，我们测算出其综合投资收益率约为6.0%，同比+0.7pct。 投资建议：新华3季度利润增速和投资端表现优异，负债端增长情况符合预期，我们预计3季度单季新华负债端优于其他公司。我们判断，公司后续将继续大力增员，4季度的增员可以为开门红储备人力和客户。预计公司将于12月初开始2021年开门红预收，虽然略晚于其他公司，但在人力成长+基数相对较低之下，2021Q1的NBV同比增长仍然值得期待。我们维持前次盈利预估，预计2020-2022年归母净利润分别为141亿、162亿、181亿，YOY为-3.4%/15.5%/11.8%。目前新华保险2020PEV为0.89倍，2021PEV为0.79倍。 风险提示：利率下行超预期，代理人规模下滑超预期，开门红保费增长不及预期

1、利润：总投资收益高增长带动单季归母净利润同比+17.5%。 前3季度归母净利润同比-14.6%；其中Q3单季同比+17.5%，增速较快主要由于投资端表现亮眼，Q3单季总投资收益同比+62.2%。会计估计变更导致准备金增提，减少公司2020年前三季度税前利润75.98亿元（去年同期增提准备金19.82亿元），我们预计是由于750国债收益率曲线下行及公司考虑了未来重疾发生率恶化的趋势。归母净资产较年初+11.1%，其他综合收益（主要由可供出售金融资产公允价值上升带来）贡献26.8亿增量。2、负债端：期交保费及十年期交保费同比增长符合预期。 前3季度长险期交保费同比+12.6%，Q3单季同比+6%；其中十年期交保费累计同比-11.8%，Q3单季同比-0.5%，降幅大幅收窄，符合预期，预计由增员驱动及产品运作带来。预计公司将于12月初开始开门红预收，10-11月的业务重心在于冲刺2020年达成，同时继续大力增员。 3、投资端：总投资收益率及综合投资收益率表现亮眼。 年化总投资收益率5.6%，同比+0.9pct，预计权益资产投资节奏把握较好，贡献买卖价差收益。另外，如考虑可供出售金融资产的浮盈，我们测算出其综合投资收益率约为6.0%，同比+0.7pct。 投资建议：新华3季度利润增速和投资端表现优异，负债端增长情况符合预期，我们预计3季度单季新华负债端优于其他公司。我们判断，公司后续将继续大力增员，4季度的增员可以为开门红储备人力和客户。预计公司将于12月初开始2021年开门红预收，虽然略晚于其他公司，但在人力成长+基数相对较低之下，2021Q1的NBV同比增长仍然值得期待。我们维持前次盈利预估，预计2020-2022年归母净利润分别为141亿、162亿、181亿，YOY为-3.4%/15.5%/11.8%。目前新华保险2020PEV为0.89倍，2021PEV为0.79倍。 风险提示：利率下行超预期，代理人规模下滑超预期，开门红保费增长不及预期。

投资要点：海通证券2020年上半年实现归母净利润54.8亿元，同比-0.78%，期末归母股东权益1311.3亿元，较年初+4.0%，ROE为4.26%，较19年同期减少0.30个百分点。信用减值损失大幅攀升是拖累公司业绩的主要原因，展望全年业绩有望同比+11.4%至106.1亿元，维持“买入”评级。 高基数影响下，上半年公司投资类业务收入持平。 2020年上半年，公司投资收入58.5亿元，与去年同期基本持平。其中，投资净收益44.5亿元，公允价值变动净收益16.6亿元。2020年7月至今，资本市场走强，预计自营投资、经纪业务等将驱动公司全年业绩增速转正。 信用减值损失大幅提升，信用业务风险充分释放。 2020年上半年公司的利息净收入22.1亿元，同比下降-2.0%。截至报告期末，公司融资融券余额为479.5亿元，较年初+14.8%，股票质押余额为369.77亿元，较年初-11.5%。2020年上半年公司计提信用减值损失29.0亿元，同比+173.8%，其他贷款和应收款项、买入返售金融资产、融出资金、应收融资租赁款减值分别为8.2亿元、6.7亿元、6.6亿元、6.1亿元。 投行下半年承销规模有望回升，海通国际保持领先优势。 投行业务收入17.01亿元，同比+3.3%。2020年上半年公司IPO、债券承销规模分别为52.1/2259亿元，同比+383%/+26%，2020年上半年，公司完成11单境内股权融资项目，并有16单过会待发；在审IPO项目48家，其中科创板在审项目20家。在境外股权融资业务方面，海通国际继续保持在香港市场的龙头地位，于报告期内完成了18个IPO项目，承销数量位列香港全体投行第一。 经纪业务下半年将受益于市场交投活跃，资管业务管理规模逆势扩张。 1）经纪业务收入22.4亿元，同比+17.9%。2020年上半年，公司股票基金交易金额7.3万亿元，同比增加26.4%，在金融产品销售方面，各类产品日均保有量及销售收入大幅增长，公司实现产品日均保有量577.1亿元，同比增长23.9%。2）资管业务收入16.4亿元，同比增长43.4%，截至报告期末，集团资产管理业务总规模近1.4万亿元，较年初增长16%。，随着规模扩张，未来业绩有望继续保持增长。 投资建议：基于下半年市场走强，公司完成A股非公开发行股票并募集资金198亿元，我们将公司2020-2022年的盈利预测由93.8/107.6/124.7亿元上调至106.1/132.2/149.4亿元，同比增长11.40%、24.62%和13.04%，当前股价对应2020E的净资产为1.31倍PB，维持“买入”评级。 风险提示：市场波动风险、信用业务风险、政策落地效果不及预期。

招商证券：经纪业务、信用业务收入大涨逾30%，中报业绩同比+23.7%。 招商证券2020年上半年实现营业收入115.0亿元，同比+34.6%，归母净利润43.3亿元，同比+23.7%，期末归母股东权益894.2亿元，较年初+5.1%，ROE 为5.45%，较上年同期增加0.84个百分点，EPS 0.50元，归母每股净资产10.3元。其中，Q2归母净利润25.4亿元，环比+41.1%，同比+84.4%。 投资类业务与上年同期基本持平。2020年上半年，公司投资收入31.0亿元，同比+3.3%。其中，投资净收益32.0亿元，公允价值变动净收益3.6亿元。 期末，公司杠杆率持续提升至3.87倍，同时配股完成后公司资本规模进一步提升，有助于公司后续业务转型。 两融规模稳步提升，股票质押风险进一步缓解。2020年上半年公司利息净收入14.0亿元，同比+38.2%。截至报告期末，公司融资融券余额为581.4亿元，较年初+13.0%，市场份额为4.99%，股票质押式回购业务期末待购回金额为285.8亿元，较年初-5.6%，自有资金出资的股票质押回购市场份额为5.62%，2020年上半年公司计提信用减值损失0.8亿元。 股权融资规模回暖，下半年承销规模有望继续回升。投行业务收入7.8亿元，同比+19.4%。2020年上半年公司IPO/再融资/债券承销规模分别为58.0/48.7/1500.8亿元，同比+29%/+16%/-25%。在财务顾问业务方面，公司已披露并购交易数量3个，交易金额为118.9亿元，排名行业第7。 经纪业务受益于市场交投活跃，实现业绩和市场份额的大幅跃升。经纪业务收入29.1亿元，同比+34.2%。2020年上半年，公司股票基金交易金额7.8万亿元，市场份额4.2%，较2019年上半年提升0.06个百分点；代理买卖证券业务净收入市场份额4.81%，排名由第七大幅跃升至第三；代理销售理财产品规模5017.7亿元，同比+8.1%。 资管规模位居行业前列，主动管理能力进一步提升。2020年上半年资管业务收入5.3亿元，同比+3.7%，截至报告期末，公司资产管理规模为7033.2亿元，其中私募主动管理资产月均规模（二季度）2639.0亿元，较2019全年月均规模增长70.7%。招商资管受托资金总规模排名第2，证券公司私募主动管理资产月均规模（二季度）排名行业第4。 投资建议：基于市场交投活跃度提升，以及公司配股完成后资本金进一步补充，我们将公司2020-2022年的业绩由74.0/84.3/92.8亿元上调至85.4/101.5/113.1亿元，同比增长17.2%、18.9%和11/4%，当前股价对应2020-2022年的PB 为1.87/1.77/1.68倍PB，维持“增持”评级。 风险提示：市场波动风险、资本市场改革落地不及预期、行业竞争加剧等。

1、利润：上半年归母净利润同比-18.8%；扣非归母净利润同比-5.9%（扣除去年一次性税收返还的影响），其中Q2同比+109.0%，超市场预期，主要由单季投资端表现亮眼、退保情况大幅好转带来。Q2单季账面总投资收益同比+33.3%，单季退保金同比-53.1%（预计由于2018年销售的高现价产品于2019年大量退保）。上半年会计估计变更导致准备金增提126.6亿，主要受传统险准备金折现率下调的影响。上半年净资产较年初+3.0%。 2、价值：NBV同比+6.7%，其中个险NBV同比+9.7%，优于其他公司，主要得益于新单保费较快增长（同比+14.4%）。其中，首年期交保费同比+13.3%，个险渠道同比+10.7%；十年期及以上期交保费同比+3.7%，个险渠道同比+6.4%。产品结构有所优化，特定保障型产品（重疾险、医疗险、终身寿险等）保费占首年期交保费的比重同比+3.4pct，该类产品的保单件数和件均均有提升。个险NBVmargin39.3%，同比-0.4pct，预计由十年期及以上期交保费占比下降带来。 人力方面，销售队伍扩量提质。截至2020年6月末，个险销售人力达169万（营销队伍101万人，收展队伍68万人），较上年末增长+4.8%，同比+7.4%；月均有效销售人力同比+40.4%。我们预计，在基本法升级以及费用投入的带动下，后续销售队伍将保持平稳增长。 EV较年初+7.8%，不考虑分红的情况下较年初+10.0%，超市场预期，营运偏差（36亿）及投资偏差（35亿）均带来正贡献。 3、投资：年化净投资收益率4.3%，同比-0.37pct，主要由联营企业和合营企业的净投资收益同比下滑导致；年化总投资收益率5.3%，同比-0.43pct。 如考虑可供出售金融资产的浮盈，综合投资收益率为5.4%，同比-2.84pct。 点评：国寿上半年NBV同比增长预计优于同业，二季度单季利润表现亮眼。 我们预计公司后续代理人队伍将稳中向上，将带动新业务价值及NBV平稳增。我们根据中报情况，下调2020-2022年盈利预测为为526亿、564亿、641亿（前值为607、亿、703、亿、799，亿），Y0Y-9.8%/+7.2%/+13.8%。目前2020PEV为为1.13倍。 风险提示：长端利率下行超预期；代理人增长不达预期；保障型产品销售不达预期

投资要点：华泰证券 2020年上半年实现归母净利润 64亿元，同比+57.9%，期末归母股东权益 1251亿元，较上年底+2.1%，年化 ROE 为 10.0%，较 19年同期增长 2.4%，EPS 0.71元，归母每股净资产 13.78元。公司当前股价对于 2020E 为 1.42倍 PB，维持“买入”评级。 投资类业务增长迅猛。2020年上半年，公司投资收入 54.0亿元，同比+57.2%，其中，投资净收益 86.1亿元，公允价值变动净收益-7.6亿元。期末交易性金融资产规模为 2525.8亿元，较上年底下降 0.08%。期末，华泰证券杠杆率达到 3.79倍，与上年末基本持平。 投行业务收入同比大涨。上半年投行业务收入 12.6亿元，同比+108.9%。2020年上半年公司 IPO、增发、债券承销规模分别为 50/552/2223亿元，同比+1016.8%/+0.4%/+66.1%，股权、债券承销规模均位居行业前列。集团保荐科创板企业受理家数 15家，行业排名第三。上半年经中国证监会核准及注册的并购重组交易家数 8家，行业排名第二 ;交易金额人民币 482.2亿元，行业排名第二。 经纪业务持续保持良好增长态势。上半年经纪业务收入 27.9亿元，同比+24.5%。2020上半年，市场股基交易额为 94.7万 亿元，同比上涨 28.3%，市场交投活跃、融资规模持续扩大。根据沪深交易所会员统计数据，集团股票基金交易量合计人民币 14.6万亿元，排名行业第一。2020上半年，华泰证券不断加大在新兴技术领域的探索和大数据的挖掘，持续丰富完善移动平台“涨乐财富通”的业务功能及服务内容，上半年“涨乐财富通”平均月活数为 847.8万，月活数位居证券公司类 APP 第一名。 资产管理业务稳中有升。2020年上半年资管业务收入 15.8亿元，同比增长12.6%。上半年集团资管规模行业排名第四，主动管理规模行业排名第三。 截至 2020年二季度的统计，华泰资管公司私募资产管理月均规模人民币5800.12亿元，行业排名第四 ;私募主动管理资产月均规模人民币 2704.99亿元，行业排名第三。 国际化服务能力持续提升。国际业务业绩上涨受益于华泰金控(香港)业绩的提升，华泰金控(香港)2020上半年各项业务保持健康均衡发展，实收资本为港币 88亿元，资本规模位居香港行业前列。截至 2020年 6月，AssetMark平台资产总规模达到 632.29亿美元， 较 2019年年底增长约 2.63%。 投资建议：基于中报业绩超预期以及 3季度至今市场交投活跃度明显提升，我们将公司 2020-2022年的业绩由原来的 93.9/103.9/117.5亿元上调至132.0/151.8/169.1亿元。公司当前估值对应 2020E 的 PB 为 1.42倍，维持“买入”评级。 风险提示：市场波动风险、政策落地效果不及预期、国际化业务发展不及预期。

1、利润：上半年归母净利润同比-22.1%；扣非归母净利润同比-4.7%（扣除去年一次性税收返还的影响），符合预期，其中Q2同比-31.9%，主要由准备金增提导致，Q2单季账面总投资收益同比+11.2%。上半年会计估计变更导致准备金增提25亿，我们判断主要由750日国债收益率曲线下移导致。上半年净资产较年初+8%。 2、价值：NBV同比-11.4%（如2019H的贴现率调整为11%，则NBV同比-15.4%），符合预期，主要由于疫情冲击导致长期健康险销售受阻，十年期及以上期交保费同比-17.2%，长期健康险新单保费同比-15.2%。上半年公司新单保费同比+119.2%，NBVmargin同比-23pct，主要由产品策略调整带来：1）在银保渠道限时销售了158亿趸交理财型产品来提升规模（去年同期仅0.02亿）；2）我们预期其在个险渠道限额销售了高定价利率的年金险。但公司在开门红后聚焦“长期健康险+长期年金险”提价值，预计margin从Q2开始已大幅好转。 EV较年初+9.6%（如2019年EV贴现率调整至11%，则EV较年初+7.5%），不考虑分红的情况下较年初+11.8%，营运偏差（31亿）及投资偏差（26亿）均带来正贡献。 注：新华将折现率从11.5%下调至11%，与其他公司保持一致。人力方面，新华大力推动增员。截至6月末，个险规模人力52.6万，同比+36.5%。但由于受疫情冲击，队伍线下展业难度增大，月人均首年保费3578元，同比-20.0%。 3、投资：总收益收益率及综合投资收益率表现亮眼。年化净投资收益率4.6%，同比-0.4pct；年化总投资收益率5.1%，同比+0.4pct，预计源于公司把握市场高点，兑现部分权益资产浮盈，贡献买卖价差收益。另外，如考虑可供出售金融资产的浮盈，我们测算出其综合投资收益率为6.8%，同比-0.4pct。 点评：新华上半年EV增长及投资端表现亮眼，其他指标符合预期。我们预计公司后续将继续大力增员，在新版基本法的制度牵引和费用激励下，带动增员和新人留存，促进队伍置换，人力规模增长将带动后续保单销售；产品上仍以价值增长为主线。我们判断，在低基数+增员拉动+新重疾定义利好之下，新华下半年NBV改善的趋势将最强。根据中报利润情况，我们调低2020-2022年盈利预估为141亿、162亿181亿（前值为153/177/198亿），YOY为-3.4%/15.5%/11.8%，目前2020PEV为0.80倍，维持“买入”评级！ 风险提示：长端利率下行超预期；代理人增长不达预期；保障型产品销售不达预期

投资要点：中信证券2020年上半年实现归母净利润89.3亿元，同比+38.5%，期末归母股东权益1760.4亿元，较上年底+8.9%，ROE为5.07%，较19年同期增加0.96个百分点。二季度单季度归母净利润48.5亿，环比+19.0%，同比+121.7%。当前股价对于2020E为2.4倍PB，维持“买入”评级。 金融投资规模推动资产规模再创新高。截至2020年6月底，公司资产总额9750.4亿元，较上年度+23.2%。期末交易性金融资产规模达到4478.9亿元，较上年底提升26.0%，主要是债券投资规模增长323.2亿元，增幅17.2%，此外股票的规模也较上年底提升289.3亿元，增幅达46.5%，预计是受益于市场环境转好。期末公司杠杆率达到4.43倍，较上年底提升0.36倍。 投资类业务增长强劲，全年有望再创新高。2020年上半年，公司投资收入118.0亿元，同比+64.4%。其中，投资净收益81.3亿元，公允价值变动净收益37.6亿元。2020年7月至今，资本市场走强，预计自营投资、科创板跟投等将驱动公司业绩增速走高。 减值损失规模提升，同时公司杠杆率提升背景下利息支出增加。2020年上半年公司的利息净收入8.10亿元，同比下降-41.2%。融资融券业务融出资金818.2亿元，较上年底+21.0%，股票质押式回购余额395.6亿元，较上年底-2.3%。2020年上半年公司信用减值损失20.3亿元，同比+290.03%，其中买入返售和融出资金减值分别为11.4亿元和4.8亿元。 预计投行下半年承销规模有望回升。投行业务收入22.21亿元，同比+23.1%。上半年IPO、增发、债券承销规模分别为104.9/1173.9/4802.5亿元，同比-34.6%/+9.6%/+19.3%，完成A股重大资产重组交易金额人民币2,325亿元，市场份额58.2%，排名行业第一。8月24日，创业板注册制企业正式上市，公司的创业板项目储备排名第一，将为下半年IPO规模回升奠定基础。 经纪业务下半年将受益于市场交投活跃。公司经纪业务收入50.08亿元，同比+31.8%。2020年上半年，市场股基成交额同比+28.3%。公司在代销金融产品、机构股票经纪业务等业务上实现较大突破，公司及中信证券（山东）、中信证券华南代理股票基金交易总额人民币12万亿元，代销金融产品超人民币4000亿元。 资管业务管理规模逆势扩张。2020年上半年资管业务收入32.9亿元，同比增长23.4%，期末券商资管规模为14238.2亿元，较上年底提升290.6亿元，随着规模扩张，未来业绩有望继续保持增长。 投资建议：基于下半年资本市场交投活跃度提升，我们将公司2020年-2022年业绩由147169/201上调至177/217/251亿元，同比增长45%/23%/16%。公司当前股价对于2020E为2.4倍PB，维持“买入”评级。 风险提示：市场波动风险、资本市场改革进度不及预期、行业竞争加剧。

1、整体：集团归母营运利润同比+28.1%，其中寿险同比+20.7%，非寿险业务同比+58.1%。太保分红主要参考营运利润，股息高增长可期。我们预计营运利润超预期高增长主要由于：1）存量的剩余边际在加速摊销，太保存量保障型产品的摊销存在滞后性（即摊销特点是“前低后高”，2020年开始迎来摊销高峰）。因此，当期nbv增速对营运利润的影响有限，存在较强的滞后性。2）我们预计“营运偏差”改善较大，太保寿险采取全面的精细化管理，赔付和费用方面预计均有好转。 集团上半年归母净利润同比-12.0%，扣非归母净利润同比+24.8%（扣除去年一次性税收返还的影响），Q2同比-1.5%，当季资产端表现亮眼，总投资收益同比+19.8%，其中Q2计提的资产减值准备同比+61.1%至17亿，拉低了其总投资收益。上半年会计估计变更（主要是负债评估的折现率基础曲线变动）减少税前利润42.36亿，主要由国债750日均线下行带来。集团归母净资产较年初增长+10.3%，内含价值较年初增长+8.7%。 2、寿险：上半年NBV同比-24.8%，符合预期，主要由于疫情冲击新单销售。上半年代理人渠道新单保费同比-27.5%；NBVmargin同比-2.0pct，但个人业务margin同比+6.8pct至56.5%，预计由年金险销售大幅减少带来。寿险EV较年初+3.8%，增速略低，预计主要由“NBV/期初EV”从5.8%下降至3.7%所致；剩余边际余额较年初+5.3%。 人力方面，上半年代理人量质均承压。月均总人力76.6万，同比-3.8%；月人均首年保费同比-28.9%，但人均长险件数1.83件，同比18.8%。我们判断主要由于疫情导致线下展业受阻，使得高件均产品销售难度增大，因此件均下滑。月均健康人力和月均绩优人力占比达到27.0%和15.8%，同比分别-11.8pct、-5.3pct，但Q2健康和绩优人力逐月回升。太保坚定推进队伍转型升级，预计下半年开始代理人规模将企稳回升，且产能逐步改善。 另外，太保个人寿险客户13个月和25个月的保单继续率分别为86.9%、86.7%，分别同比-4.8pct、-3.8pct，可能会对营运偏差带来影响，值得关注。 投资建议：太保中报营运利润表现亮眼，股息稳定增长可期，但负债端受疫情影响表现较弱。展望下半年，负债端正逐步改善，长期坚定“队伍升级、服务增值、科技赋能”的2.0转型，预计业绩短期与长期提升的动能兼备。另外，董事会引入新成员有望提升公司治理水平。目前H股股息率高达6.1%，对长线资金的吸引力提升。我们维持前次的盈利预估，预计2020-2022年归母净利润分别为311亿、377亿、421亿，同比+12%、+21%、12%。截至8月21日，公司A股、H股对应2020年PEV估值分别为0.68倍、0.45倍，估值处于历史低位，给予“买入”评级。 风险提示：长端利率下行超预期；代理人增长不达预期；保障型产品销售不达预期。

事件：太保将于8月21日举行2020年第一次临时股东大会，审议《关于选举陈然先生、JohnRobertDacey先生、梁红女士为中国太平洋保险（集团）股份有限公司第九届董事会非执行董事的议案》。另外，太保在“上证E互动”平台上表示，“高瓴资本集团为公司股东”。 董事会成员构成进一步丰富，预计治理结构更趋国际化、市场化。 太保拟引入陈然先生、JohnRobertDacey先生、梁红女士为公司董事会非执行董事，其中：1）陈然先生为上海欧冶金融信息服务股份有限公司董事、总经理；东方付通信息技术有限公司执行董事、中合中小企业融资担保股份有限公司董事；2）JohnRobertDacey先生为瑞士再保险集团首席财务官、执行委员会委员；3）梁红女士为高瓴旗下产业与创新研究院院长。此前太保董事会的非执行董事多数来自上海国资体系。2020年5月，公司引入刘晓丹女士（曾任华泰联合证券总裁、董事长）为独立非执行董事，为公司的董事会治理注入了新的动力。我们判断，太保董事会成员趋于多元化与专业化的背景，将利于公司完善治理机制，提升经营能力，为后续公司业务发展提供战略和资源上的帮助。 上半年业绩受疫情影响较大，预计后续负债端改善的动力较强。 我们预计上半年公司负债端表现受疫情影响较大，后续随着经济复苏、疫情好转以及线下展业的逐步恢复，业绩短期提升的动能较显著。人力方面，预计公司7-8月进入增员节奏，将以合格/健康人力为主要抓手，提升增员费用投入精确性、推动队伍优增。我们判断寿险代理人数量下半年将企稳回升。保费方面，我们预计公司将持续聚焦绩优产品与高客项目运作，并辅助以养老社区、生命银行等外部资源，大力支持顶尖绩优的高客经营。 我们判断下半年个险期交保费增速将会回暖。 长期坚定转型的方向明确，我们判断转型效果有望于2021年初步显现。 太保明确了新周期的转型方向，长期坚定执行转型2.0，即持续聚焦核心人力、顶尖绩优和新生代三支关键队伍，推动营销员队伍转型升级，同时加大力度促进线上+线下经营融合、“产品+服务”的新模式。我们判断转型效果或将于2021年开始显现，从而推动公司进入“线上+线下经营融合、产能驱动增长、服务提升差异化竞争力”的高质量增长周期。 投资建议：董事会引入新成员有望提升公司治理水平，后续负债端有望逐步改善，预计业绩短期与长期提升的动能兼备。目前公司A股、H股对应2020年PEV估值分别为0.64倍、0.46倍，估值处于历史低位，H股股息率高达6.2%，对长线资金的吸引力提升，给予“买入”评级。 风险提示：1）新单销售和增员不及预期；2）长端利率快速下行。

投资要点:海通证券2019年实现营业收入344.3亿元,同比+44.9%,归母净利润95.2亿元,同比+82.8%,期末归母股东权益1261亿元,较上年底+7.0%,ROE为7.81%,较18年增加3.39个百分点,EPS0.83元,归母每股净资产10.96元。其中,Q4归属净利润21.4亿,环比+15%,同比+32%。 财富管理业务:零售业务引领增长,融资类业务规模继续收缩。 财富管理业务收入93.2亿元,同比+2.6%,收入占比27.1%,是第一大收入来源。全年股基交易量10.54万亿元,同比+37.6%,市场份额维持4.1%,客户数量、客户资产规模以及高净值客户占比均有提升。公司融资类业务规模836亿元,下降71亿元,融资融券余额增长至417.63亿元,股票质押融资余额减少24.85%至417.87亿元。信用资产减值损失28.5亿元,同比+76%,四季度计提11.2亿元,环比+69%,其他债权投资信用减值损失增加。 投资银行:境内外投行承销业务实现双增长,项目储备充足。 公司投资银行业务收入36.1亿元,同比+9.6%,收入占比10.5%。境内股权融资业务中累计在会审核项目30单,行业第五。境外股权融资业务中,海通国际全球共完成49个IPO项目和58个股权融资项目,香港市场维持行业第一,并实现新加坡和美国市场的突破等。全年共完成主承销债券项目644个,债券承销金额3,762亿元,同比增长47.5%。 资产管理业务:海通资管的主动管理规模、占比进一步提升。 资产管理业务收入28.5亿元,同比+27.7%,占比8.3%。海通资管的规模2584亿元,其中主动管理规模1398亿元,较上年末增加29%,主动管理占比提升至54%。资产管理业务手续费净收入24.0亿元,同比+24.4%。 交易及机构业务:业绩大幅改善,提振公司业绩。 业务收入81.9亿元,同比+891%,收入占比23.8%,主要是受益于市场环境改善。期末,公司金融投资资产规模2492亿元,其中交易性金融资产2196亿元,同比+23.9%,杠杆率3.92倍,较18年底继续提升。 子公司实现收入207亿元,占比58%,海通恒信是公司在香港联交所的第三个上市平台,期末总资产990亿元,不良资产率1.08%,不良资产拨备覆盖率为265%。海通证券的其他业务收入84亿元,同比+26.3%。 投资建议:投资业绩贡献弹性+信用减值风险持续释放+多元化经营+国际业务领先,基于上调市场交易量预期,将公司20/21年业绩由104/121亿元上调至107/123亿元,YOY+13%/15%,对应PB为1.1倍,“买入”评级。 风险提示:政策落地不及预期,定增计划进展不及预期,信用业务风险。