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曾凡喆

天风证券

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吉祥航空 航空运输行业 2019-09-27 14.36 16.34 15.56% 14.49 0.91% -- 14.49 0.91% -- 详细
民航仍将处于高景气区间,上海市场有望成为亮点 2020年由于时刻政策执行力度及B737MAX飞机复飞时间点的双重不确定性,供给增速难以具体量化。我们期待控总量调结构政策继续严格贯彻落实压制行业供给增长。需求端,我国民航需求仍将保持在中高速区间。2020年北京一市两场大规模转场将对大航的基本面分析产生扰动,但就行业整体而言,民航仍将处于高景气区间,且如北京市场面对竞争压力,上海市场则有望成为运价表现的亮点,利好以上海为核心基地的吉祥航空。 低成本全服务,战略清晰 吉祥航空是一家以上海为基地的民营航空公司,业务模式为“低成本,全服务”,扩张版图十分清晰,即围绕上海市场拓展业务。上海虹浦两场趋于饱和,公司增量运力逐步外扩,主要投放至南京、贵阳、西安等地。未来公司将切入北京大兴机场,开航初期将使用A320及B787执飞京沪航线。 宽体机引进攻守兼备 关于宽体机的引进及国际长航线的运营,我们的观点可能与市场有所不同。我们认为在竞争激烈的国际长航线市场,我们无法精确的测算出吉祥航空未来国际长航线具体会盈利几何,但我们通过分析可以得知引进B787宽体客机是攻守兼备的战略选择。首先,当前存量的宽体客机即便完全执飞国内及周边国际或港澳台航线,对营收的影响至少不会是负面;其次,随着一线机场的需求溢出及公司于一线市场核心公商务航线的时刻结构优化,使用宽体客机执飞核心公商务航线相比于窄体机将愈发具备单班盈利的优势,未来核心航线对于宽体机供给的诉求及吸纳能力会愈发强烈;最后,如果未来公司国际长航线经营得当,将成为增量盈利贡献点,放大公司的利润弹性。攻守兼备,方为王牌。 机队规模仍将持续扩张,发展重回快车道 公司于2019年拟净增9架客机,2020-2021年将分别引进20架客机。预计至2019年底,公司飞机数量将达到99架,2020-2021年机队规模将分别达到119架、139架。在B787引进并投入运营,利用效率不断上升的带动下,公司月度ASK增速已经恢复至20%左右的水平。如公司增量运力如期引进,未来两年公司运力增长或均在20%上下,相比2018年将有显著提升,重回发展的快车道。 盈利预测及投资建议 公司未来两年继续保持较高增速水平,考虑到随着航线网络的丰富,宽体机投放选择更加灵活,且伴随着民航运价市场化政策的不断突破,预计公司单位收益品质将保持稳定,成本端则受益于宽体机利用效率的提升及政策利好而度过阵痛期,后续将持续优化,拉动业绩不断增长。在布油价格60美元/桶的假设基础上,我们预计2019年-2021年公司归母净利润分别为13.7亿、18.0亿、20.7亿,EPS分别为0.70元、0.91元、1.05元。维持“买入”评级及目标价16.34元,目标价对应2019-2021年EPS的PE估值分别为23.4X、17.9X、15.5X。 风险提示:宏观经济超预期下滑,油价暴涨,汇率贬值,安全事故。
深圳机场 公路港口航运行业 2019-09-05 10.48 10.95 5.90% 11.57 10.40%
11.57 10.40% -- 详细
上半年国际线保持高增长,广告收入下降导致利润低增速 上半年深圳机场完成航班起降18.1万架次,旅客吞吐量2583.7万人次,货邮吞吐量58.8万吨,分别同比增长2.8%、6.2%、0.3%。国际线增速继续保持较高水平,国际(含地区)旅客吞吐量达到277万人次,同比增长26.9%,宽体机投放同比增长近30%,拉动航空主业收入增长达到10.4%。由于2018年5月深圳机场室外立柱广告牌拆除等影响,广告业务收入有所下滑,降幅为26.7%,拖累整体收入增速明显低于航空主业收入增速。 非航收入应有明显放量,计提诉讼损失导致业绩下滑 考虑到公司上半年架次及吞吐量增长分别为2.8%、6.2%,明显低于航空主业增速,很可能意味着在免税提成发生改变及免税商业租金收入的共同拉动下,公司非航收入有明显增长,公司中报显示,上半年公司候机楼租赁业务实现收入2.25亿元,同比增长13.8%。此外,2019年6月,公司与正宏科技间的诉讼纠纷得到一审判决,公司向正宏科技赔偿损失近七千万元,因此公司计提损失并体现于利润表,导致利润下滑。 中国特色社会主义先行示范区定调,后续国际枢纽地位将持续强化 2019年7月24日中央全面深化改革委员会审议通过了《关于支持深圳建设中国特色社会主义先行示范区的意见》,支持深圳建设中国特色社会主义先行示范区,提出到2025年,深圳经济实力、发展质量跻身全球城市前列的目标。一个国际化的开放城市对应的机场也应该有足够的国际航线及国际旅客数量,因此我们持续看好深圳机场的国际化道路,未来终将成为粤港澳大湾区核心国际枢纽机场之一,国际线旅客量及对应的免税商业租金收入均将持续上行。 短期资本开支压力犹存,业绩快速放量尚需等待 深圳机场目前正在建设T3卫星厅及三跑道,其中卫星厅为公司出资建设,三跑道为市政府及机场集团出资建设,未来公司租用,预计均将于2021年左右投产。虽然卫星厅及三跑道投产后将打开深圳机场产能瓶颈,带来业务量及营收的不断增长,但短期资本开支及后续折旧等成本压力犹存,可能导致公司业绩显著放量的时间点延后至2022-2023年。 投资建议 鉴于公司一次性计提诉讼损失,且时刻放量速度略低于前期预期,成本增速略高于前期预期,我们自9.22亿、10.74亿分别下调2019-2020年盈利预测24.9%、14.5%至6.9亿、9.2亿,引入2021年盈利预测,预计2021年归母净利润为9.0亿。我们持续看好深圳机场的国际枢纽定位提升及国际线业务量的不断上行,但由于业绩短期难以释放,且股价因事件性刺激有明显上涨,我们下调公司评级至“增持”,自9元上调目标价21.7%至10.95元,对应2021年EPS的PE估值为25倍。 风险提示:宏观经济下滑,国际线增速不及预期,成本超预期。
吉祥航空 航空运输行业 2019-09-03 12.32 16.34 15.56% 14.56 18.18%
14.56 18.18% -- 详细
业务量增长,收益品质稳中有升,营收增速超15% 上半年在机队规模扩张,B787宽体客机数量达到4架,公司实现ASK增速16.8%,RPK增速15.5%,客座率85.38%,同比下降0.41pct。收益品质稳中有升,不考虑剥离华瑞租赁并表范围缩小的影响,上半年单位RPK营业收入0.4726元,同比上升0.7%。在量价齐升的共同刺激下,公司营收增速超15%,其中二季度达到18.3%。 B787利用率提高,成本压力显著缓解 上半年单位油价基本与去年持平,公司航油成本21.26亿,同比增长17.5%,基本与业务量增长相近。非油成本方面,上半年B787客机利用率显著提高,日利用小时数达到11.57小时,远高于去年全年8.71小时的日利用率水平,因此不同于去年四季度超20%的增长,公司上半年单位ASK非油成本0.2389元,同比提高4.3%,其中二季度为0.2397元,同比升幅收窄至2.2%,成本压力显著缓解。随着B787开始执飞洲际航线,飞机利用率有望进一步提高,预计下半年公司单位非油成本水平将不断优化。 财务费用上升导致费用水平有所提高,业绩微降基本符合预期 上半年公司销售费用率3.84%,同比下降0.31pct,管理(含研发)费用率2.79%,同比上升0.16pct,由于引进飞机导致借款规模扩大,公司财务费用率1.76%,同比上升0.58pct。考虑到下半年再融资资金有望落地,财务成本压力有望缓解。补贴收入有所增长,其他收益1.98亿元,同比增加约4600万元,整体来看,业绩微降基本符合预期。 投资建议 伴随着洲际航线的开辟,公司成本端压力最大的时期或已过去。未来公司将立足上海,优化航线网络,积极营销,与东航交叉持股强化合作并优化上海地区竞争格局,旗下九元航空则继续在低成本航空领域探索,为旅客提供差异化服务。考虑到虽然公司成本压力未来将逐步缓解,但稳态水平或依然高于历史平均水平,因此相比前次报告,自15.3亿、19.2亿、23.1亿分别下调2019-2021年盈利预测10.5%、14.8%、18.8%至13.7亿、16.3亿、18.7亿。鉴于公司优良的成长性,维持“买入”评级,暂不考虑增发对股本的摊薄,自18.3元下调目标价10.7%至16.34元,对应2020年EPS的PE估值为18倍。 风险提示:宏观经济下滑,油价大涨,汇率贬值,安全事故。
白云机场 公路港口航运行业 2019-09-03 18.62 19.73 -- 23.35 25.40%
23.69 27.23% -- 详细
业务量稳定增长,国际线不断上行,可比收入口径同比增速应超15% 上半年白云机场完成航班起降24.07万架次,同比增长2.6%,实现旅客吞吐量3564.64万人次,同比增长4.1%,实现货邮吞吐量90.57万吨,同比增长1.2%。国际线业务不断上行,上半年公司完成。完成国际及地区航班起降6.18万架次、旅客吞吐量922.03万人次、货邮吞吐量55.9万吨,同比分别增长3.7%、9.1%和5.5%。2018年11月底起民航发展基金不再返还计入公司收入,我们测算此部分影响对公司的收入端负面贡献约为4.6亿元左右,如扣除此部分影响,公司可比口径收入增长应在15%以上。 免税收入倍增,租金红利持续释放 中国国旅中报显示,中免上半年于白云机场免税店销售额达到8.44亿元,同比增加5.56亿元,增幅193%,得益于免税提成率和销售额的双升,公司租金红利持续释放。 成本因T2航站楼投产明显提升,扣发展基金影响2Q业绩大幅提升 上半年公司营业成本因T2航站楼投产同比显著增长,新增折旧3.64亿元,非折旧其他成本增加1.21亿。但考虑到T2航站楼投产日期落于2018年4月底,且去年同期报表中可能存在部分一次性成本,公司营业成本同比升幅为4.85亿,已明显低于去年下半年8.44亿的同比升幅,其中二季度营业成本同比增长仅1517万元。随着下半年基数效应的消退,公司业绩将逐步重回正轨。事实上,如扣除民航发展基金影响,公司二季度业绩已同比转正,税前利润升幅应在90%左右。 投资建议 我们继续看好中国免税行业的发展趋势。白云机场作为我国的南国门,目前免税销售增速虽有大幅增长,但从绝对金额上仍远低于上海和首都机场,也恰因如此,意味着其有较大的增长潜力。考虑到公司航空业务量增速略低于我们前期预期,自9.9亿、13.6亿、16.7亿分别下调2019-2021年盈利预测4.1%、3.4%、2%至9.5亿、13.2亿、16.3亿。 考虑到今年以来公司股价已近乎翻倍,动态估值水平已不算低,下调评级至“增持”,但同时考虑到在当前宏观经济存在较大不确定性的情况下市场更偏好长期具备持续增长潜质的消费类品种,而机场业绩驱动力已经完成了由航空主业向非航收入的切换,具备更强的消费属性。当前消费股龙头如茅台、五粮液、海天动态估值分别为36.4X、36.9X、63.6X,Wind一致预期2021年PE估值水平分别24X、22X、42X,因此我们自16元上调目标价23.3%至19.73元,对应2021年EPS的PE估值为25倍。 风险提示:宏观经济下滑,免税销售不及预期,成本增长超预期。
东方航空 航空运输行业 2019-09-02 5.07 7.88 49.53% 5.59 10.26%
5.59 10.26% -- 详细
事件东方航空披露 2019年中报,上半年实现营业收入 587.8亿,同比提高 8.0%,实现归母净利润 19.43亿,同比下降 14.9%。二季度实现营业收入 287.3亿,同比增长 3.84%,实现归母净利润-0.63亿元。 二季度高基数导致收益品质有所下降,收入增速明显放缓上半年公司 ASK 同比增 10.36%, RPK 增 10.61%,客座率 82.66%,同比提高0.19pct。 由于二季度宏观经济相对低迷, 公商务需求承压, 叠加去年同期的运价高基数, 公司单位收益有所下降,单位 RPK 营业收入约 0.53元,同比下降约 5%,同时二季度公司 ASK 增速下降至 10.1%,低于一季度 11.2%的升幅,且客座率下降 0.43pct,低于一季度同比上升 0.89pct 的表现,此外,公司处置上航国旅,后者不再并表,综合因素导致公司二季度收入增速仅为 3.84%,并拉低整个上半年增速。 租赁并表导致成本腾挪,但整体水平基本保持稳定上半年公司航油成本 166.25亿,同比增速基本与运力投放量接近,非油成本方面,公司起降费、餐食机供品成本增速基本与业务量增速接近,职工薪酬、飞发维修费用增速水平分别为 13.9%,略快于业务量增速。因租金准则更改,公司经营性租赁飞机进表,租赁费用几乎归零,而折旧费用增加 30.36亿至 97.29亿, 同比增长 45.4%,但整体来看,公司成本水平基本保持稳定。 销售、管理费用水平小幅优化,财务成本因准则调整明显增加上半年公司销售费用率 5.06%,同比下降 0.2pct, 管理(含研发)费用率2.74%,同比微升 0.08pct,由于经营租赁进表,公司租赁利息显著提升,利息支出同比增加 5.54亿,同时因上半年汇兑损失 1.96亿,带动财务费用率达到 4.73%,同比微升 0.17pct,扣汇财务费用率 4.40%,同比提升0.84pct。 补贴收入基本平稳, 投资收益略有增加上半年公司其他收益 29.76亿,同比提高 1.61亿, 基本平稳, 投资收益因处置上航国旅等原因达到 2.62亿,同比提高 1.72亿。公允价值变动损益1800万元,同比降低 2.25亿, 主要是去年外汇远期合约收益较多带来的高基数导致。整体来看,上半年公司扣汇利润总额 29.1亿,同比下降 14.5%,业绩基本符合预期。 投资建议随着未来大兴机场的投产, 公司战略目标明晰,北京、上海枢纽形成“双龙出海”的航线网络布局,且核心黄金干线京沪线经努力保留在首都老机场运行平稳收益品质,与吉祥航空交叉持股协同作战进一步优化上海市场竞争格局,发展空间广阔。 考虑到相比于前次报告汇率明显贬值,我们自88.3亿、 105.0亿、 134.1亿分别下调 2019-2021年盈利预测 50.1%、 25.1%、32.6%至 43.4亿、 78.6亿、 90.4亿, 暂时不考虑暂未落地的 A 股增发,考虑到三大航历史 PE 估值中枢约为 15倍,自 9.15元下调目标价 13.9%至 7.88元,对应 2020年 EPS 的估值为 15X。 风险提示: 宏观经济下滑, 油价大涨, 汇率贬值, 安全事故
南方航空 航空运输行业 2019-09-02 6.56 8.85 32.49% 7.06 7.62%
7.06 7.62% -- 详细
事件 南方航空披露2019年中期报告,上半年实现营业收入729.4亿,同比增长7.97%,实现归母净利润16.9亿,同比下降20.92%。二季度实现营业收入353.1亿,同比增长5.54%,实现归母净利润-9.6亿,亏损加大5.5亿。 规模持续扩张,收益品质略有下降 上半年公司规模继续扩张,即便受到B737MAX全面停飞及暂停引进影响,ASK同比增速仍达到10.1%,RPK增长10.4%,客座率82.65%,同比提高0.21pct。由于我国宏观经济处于低谷期,上半年公司客公里收益0.4782元,同比小幅下降1.58%。 油价小幅优势,会计准则变更腾挪成本构成,单位非油成本下降明显 上半年航空煤油出厂价算数平均值为4913元/吨,同比微降0.9%,但得益于公司提高飞机座位数并拉长航距,单位ASK航油成本下降3.4%。非油成本方面,由于经营租赁并表,折旧费用大幅提升46.4亿,升幅达71%,同时租赁费用显著下滑32.4亿,降幅为82%。整体来看,上半年公司单位ASK非油成本仍下降3.54%,即便加回租赁利息,可比口径单位非油成本也有一定程度优化。 租赁利息大增导致财务费用水平明显增长,扣汇利润总额下降23% 公司销售、管理费用率基本平稳,其中销售费用率4.57%,同比下降0.31pct,管理(含研发)费用率2.54%,同比微升0.11pct。由于会计准则变更,公司租赁负债利息显著增加14亿,同时由于汇率贬值带来3.12亿元汇兑损失,公司财务费用率达到4.45%,同比提高1.43pct,扣汇财务费用率4.02%,同比上升1.63pct。其他报表项基本稳定,扣汇利润总额27.12亿,同比下降22.98%。 后续油价优势渐显,民航发展基金减负,继续看好全年业绩表现 考虑到当前布油价格在60美元/桶附近徘徊,我们线性外推3-4季度航空公司单位油价同比降幅可能在11%、18%左右,同时叠加民航发展基金减负,我们继续看好全年业绩表现,扣汇业绩或大幅增长。 投资建议 大兴机场投产在即,公司将围绕大兴机场全力打造北京核心枢纽,到2025年预计在大兴机场投放飞机超过200架,日起降航班超过900班次,南北双枢纽构造长期发展双引擎。相比于前次报告,考虑到汇率明显贬值,油价波动,我们下调2019-2021年盈利预测,自84.4亿、102.1亿、128.4亿分别下调43.2%、29.3%、31.4%至48.0亿、72.2亿、88.0亿,EPS分别为0.39元、0.59元、0.72元。维持“买入”评级,自10.65元下调目标价16.9%至8.85元,对应2020年业绩的PE估值15倍。 风险提示:宏观经济下滑超预期,油价暴涨,汇率大幅贬值,安全事故。
中国国航 航空运输行业 2019-09-02 7.82 10.65 31.64% 8.71 11.38%
8.71 11.38% -- 详细
事件 中国国航披露2019年中期报告,上半年实现营业收入653.1亿,同比增长1.7%,实现归母净利润31.4亿,同比下降9.5%。二季度实现营业收入327.6亿,同比增长0.4%,实现归母净利润4.17亿,同比下降50.4%。 上半年运力增速放缓,运价小幅走低,剥离货航导致收入低增速 公司仅引进14架飞机,同时退出8架客机,同时由于存量20余架B737MAX停飞,公司ASK增速仅为5.9%,远低于去年同期12.44%的增速水平,同时受宏观经济疲弱影响,公司运价小幅下降,RRPK0.5214元,同比下降1.3%,同时由于公司剥离国货航导致货邮收入下降,营业收入仅微升1.7%。二季度公司ASK同比增长放缓至5%,RPK同比提高5.9%,客座率80.54%,同比提高0.67%,客座率同比升幅环比升高0.29pct。二季度单位收益同比降幅有所扩大,单位RPK营业收入降幅相比一季度环比加大1.94pct。 航油成本同比基本持平,非油成本波动不大 上半年公司航油成本176.1亿元,同比微升0.19%。非油成本方面,公司起降费80.55亿,同比提高9.3%,明显高于4.2%的航班架次增长,或许由于机场收费改革后机场收费标准逐步提高所致。由于经营租赁并表,公司重新划分成本项构成,折旧及租赁费104.4亿,同比提高2.36%,基本平稳,薪酬成本91.0亿,同比增长4.0%。维修费用28.9亿,同比下降15.5%,或是会计准则变更部分维修费用资本化所致。其余主业成本基本稳定,其他业务成本则由于剥离国货航有32.6%的降幅,整体来看,成本端可比口径相对平稳,单位ASK营业成本同比下降0.9%。 汇兑损失略小于去年同期,经营租赁并表放大财务费用率 上半年公司销售、管理(含研发)费用率基本稳定,其中销售费用率5.09%,同比提高0.32pct,管理(含研发)费用率3.31%,同比下降0.19pct。受经营租金并表影响,公司利息支出达到27.1亿,同比提高10.3亿,此外,上半年公司汇兑损失1.19亿,同比减少3.99亿。整体来看,公司财务费用率3.96%,同比提高1pct,扣汇财务费用率3.78%,同比提高1.63pct。如扣除汇兑损益影响,上半年公司扣汇利润总额46.2亿,同比下降16.3%,二季度扣汇利润总额4.17亿,同比下降50.4%。 继续看好三四季度业绩表现 考虑到当前布油价格在60美元/桶附近徘徊,我们线性外推3-4季度航空公司单位油价同比降幅可能在11%、18%左右,同时叠加民航发展基金减负,我们继续看好全年业绩表现,扣汇业绩或大幅增长。 投资建议 考虑宏观经济波动及近期汇率有所贬值,我们调整2019-2021年盈利预测,自115.7亿、133.7亿、152.9亿分别下调30.6%、22.8%、24.5%至80.3亿、103.2亿、115.4亿。维持“买入”评级,自12.45元下调目标价14.5%至10.65元,对应2020年EPS的PE估值15倍。 风险提示:宏观经济超预期下滑,油价大幅上涨,汇率贬值,安全事故。
春秋航空 航空运输行业 2019-09-02 44.65 51.60 14.92% 45.59 2.11%
45.59 2.11% -- 详细
事件 春秋航空披露2019年中期报告,上半年公司实现营业收入71.49亿,同比增长12.9%,实现归母净利润8.54亿,同比增长17.5%。二季度实现营业收入35.1亿,同比增长13.1%,实现归母净利润3.80亿,同比增长11.2%。 客座率客收双升,国际线客座率大幅增长 上半年公司实现ASK207.97亿,同比增长9.3%,RPK190.72亿,同比增长12.2%,客座率91.7%,同比提高2.39pct,其中国际线客座率恢复至90%以上,升幅为4.91pct。在客座率大幅提升的同时,公司收益品质亦有所改善,公司客公里收入0.364元,同比提高0.73%,带动营收持续增长。 起降费标准提升抬升成本,二季度单位非油成本升幅有所加大 上半年公司航油成本19.9亿,同比提高9.3%,单位ASK航油成本0.957元,同比基本持平;非油成本方面,由于机场收费改革效果逐步显现,公司上半年起降费11.5亿元,同比增长23.5%,明显高于ASK增速;由于空客A320NEO机型飞机租赁价格较CEO机型飞机更高和人民币兑美元汇率同比贬值,租赁成本有所上升;维修费用略有下降,其余成本项基本稳定。公司上半年单位ASK非油成本主要受起降费影响而上升4%,其中二季度上升6%,升幅有所加大。如扣除起降费及航油成本,由于飞机日利用小时数同比提高0.7%及主要部分成本项目改善,上半年公司单位营业成本同比下降0.6%。 费用水平不断优化,业绩基本符合预期 上半年公司销售、管理(含研发)费用率进一步优化,其中销售费用率同比明显下降0.56pct至1.75%,管理(含研发)费用率同比下降0.06pct至1.76%;财务费用率0.88%,同比微升0.1pct。其他收益4.19亿,因航线补贴有所下降而低于去年,降幅为12.7%。整体来看,中期业绩基本符合预期。 投资建议 公司专注于低成本航空业务,贯彻低成本理念,剔除一些不可比因素影响后,单位成本费用水平持续优化。随着民航持续发展及一线机场的时刻瓶颈,民航市场的增量运力投放依然将逐步下沉至二线、三线、乃至四线市场。在激烈的市场竞争中,具备优秀成本管控能力的航空公司方可胜出,低成本航空发展大有可为。我们持续看好春秋航空的成长性及发展空间。暂不修正盈利预测及目标价,预计2019-2021年归母净利润分别为19.3亿、22.0亿、24.9亿,同比分别增长28.6%、13.8%、13.1%,EPS为2.11元、2.40元、2.71元,维持“买入”评级。 风险提示:宏观经济下滑,油价大涨,汇率贬值,安全事故
上海机场 公路港口航运行业 2019-08-29 87.46 92.50 19.14% 86.81 -0.74%
86.81 -0.74% -- 详细
事件上海机场披露中报,上半年实现营业收入 54.55亿,同比增长 21.1%,实现归母净利润 27.0亿,同比增长 33.5%。 航空主业稳定提升, 旅客吞吐量增速持续超越架次增长, 制衡产能瓶颈上半年公司保障飞机起降架次 25.56万架次, 同比增长 1.92%, 完成旅客吞吐量 3821.97万人次, 同比增长 4.16%,货邮吞吐量 170.19万吨, 同比减少 8.05%。在时刻依旧紧张的浦东机场,航空公司意愿投放大飞机,单机载客量不断走高,拉动对机场业绩贡献最大的旅客吞吐量持续超越架次增长,制衡产能瓶颈。公司航空性收入同比增长 3.03%, 基本与业务量增速保持一致。 免税继续绽放异彩,拉动非航收入大增 35.1%上半年受益于国人消费升级及海外消费回流, 发生于上海机场的免税品销售额持续走高,我们测算免税销售额同比增速约为 30%,约在 70亿元左右,叠加提成率提高,公司商业餐饮收入同比大增 46%,带动非航收入增长35.1%。其他非航收入微升 2.73%。 人工运维成本有所增长,摊销成本微降,业绩基本符合预期成本费用方面, 人工及运营维护成本均有所增长, 增幅分别为 11.34%和15.26%,但绝对增量仅 2.5亿, 折旧摊销成本因部分固定资产折旧到期而减少 10.86%。财务费用仍为负值,管理成本及其他成本由于咨询费用及税金附加费用同比减少均有所下降。整体来看,业绩基本符合预期。 卫星厅投产在即,成本可控,业绩预计将持续增长2018年报显示上海机场卫星厅投资总额修正至 167亿元,参考投资约 180亿元的白云机场 T2航站楼,自投产后完整的三个季度报告期成本增量14.55亿,折年化 19.4亿,其中包括成本自然增长、航站楼投产带来的增量成本和潜在的一次性成本。上海机场卫星厅与白云机场 T2航站楼投资额相近,因此我们认为其投产后首年年化成本应在 20亿元左右。而如免税品销售额在 2018年约 110亿元的基础上如增长 30%,则将带来 13.5亿的收入增量, 考虑到还有航空主业、 有税商业及广告业务带来的收入利润增量以及卫星厅扩容免税面积优化商品品类及购物体验带来的一次性及持续刺激, 预计公司收入增速依然将大于成本增速, 业绩仍将持续增长。 投资建议我国免税行业仍处于高速发展期, 机场作为旅客出入境的核心集散地, 将持续受益于免税销售持续增长下的租金红利。上海机场卫星厅投产后,时刻大概率将逐步放量,航空主业及非航业务有望形成共振,业绩持续向好,小幅上调 2020-2021年盈利预测 59.0亿、 67.4亿分别上调 3.4%、 5.8%至61.0亿、 71.3亿。维持“买入”评级,考虑到市场当前更加偏好确定性高,具备长期持续增长潜质的龙头标的,自 70.5元上调目标价 31.2%至 92.5元,对应 2021年 EPS 的 PE 估值为 25倍。 风险提示: 宏观经济超预期下滑, 免税增速不及预期, 安全事故
吉祥航空 航空运输行业 2019-05-09 12.30 18.30 29.42% 12.79 3.98%
13.66 11.06%
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收益品质有所提升,拉动收入平稳增长 因B787宽体客机引进提高座位数量,一季度公司实现ASK99.7亿,同比增长14.5%,实现RPK85.0亿,同比增长14.1%,客座率85.2%,同比基本持平。公司收益品质有所提升,单位RPK营业收入同比微升,但考虑到去年公司剥离租赁公司,收入口径发生改变,可比口径客收仍有一定程度升幅,拉动收入平稳增长。 单位成本涨幅有所收窄 一季度我们测算公司航油成本略超10亿元,单位ASK非油营业成本虽仍有6.5%的提升,但相比2018年四季度超20%的提升幅度已有明显收窄。未来随着B787执飞国际线,日利用率明显提升,单位非油成本压力有望持续缓解。 费用水平略有上升,补贴有所下降 公司一季度销售费用率3.85%,同比下降0.25pct,管理(含研发)费用率2.70%,同比微升0.07pct,财务费用方面,公司财务费用率1.90%,同比提高0.87pct,整体来看费用水平有所提升。补贴方面,公司一季度其他收益4521万元,同比减少2700万元。整体来看,因成本端仍处于阵痛期,看好后续成本压力缓解后业绩持续释放。 投资建议 经历了2018年业务量增速的短暂放缓后,公司拟再度提高发展速度,计划于2019-2021年分别引进13(退出4架)、20、20架飞机,有所加速。时刻方面,公司19年夏秋季时刻增量达到16.9%,基本与运力增速匹配,预计其运量或持续快速增长。目前B737MAX飞机全面停飞,后续供给缺口持续扩大,运价向上弹性酝酿,公司旗下飞机仅有一架涉事机型,停场增量成本较小,且随着国际长航线的开辟,宽体机利用效率提升将有效缓解成本压力,同时公司拟与东航交叉持股,整固上海市场,后续油价汇率同比优势逐步显现,持续看好公司业绩前景,业绩2019-2020年归母净利润分别为15.3亿、19.2亿,维持“买入”评级。 风险提示:宏观经济下滑,油价大幅上涨,汇率剧烈波动,安全事故。
东方航空 航空运输行业 2019-05-06 6.36 9.15 73.62% 6.48 1.89%
6.50 2.20%
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收益品质坚挺,运价同比表现领跑三大航 一季度公司实现ASK658.1亿,同比增长10.9%,RPK543.4亿,同比增长12.0%,客座率提高至82.58%,同比升幅达到0.83pct。收益品质持续改善,RASK同比有所提升,运价同比表现领跑三大航,拉动收入增速明显高于业务量增长。 单位非油成本小幅提高 一季度航空煤油出厂价同比略低于去年同期,因此公司航油成本涨幅应小于业务量涨幅。非油成本方面,公司单位ASK非油成本整体略低于去年,但考虑到经营租赁并表后原租金成本部分划分为费用,因此可比口径单位ASK非油成本或小幅提高。 汇兑收益或较明显,拉低财务费用率 费用方面,一季度公司销售费用率为5.11%,基本与去年同期持平,管理(含研发)费用率为2.75%,略低于去年同期。因经营租赁进表,公司租赁负债规模明显提升。得益于人民币对美元汇率升值,一季度汇兑收益或较明显,我们测算扣汇利润总额或接近四成。 其余杂项波动不显著,业绩基本符合预期 除收入成本费用外,其余杂项波动不显著,其中补贴方面基本平稳,其他收益11.51亿,同比基本持平;公允价值变动损益本期为零,而去年同期为损失2.09亿;营业外收入报7100万,去年同期为1.89亿,整体来看,业绩基本符合预期。 投资建议 2018年东航运价领跑三大航,2019年一季度延续趋势。未来东航与吉祥交叉持股合力强化上海两场市场地位,京沪线保留首都老机场维系收益品质,拓展大兴机场新天地,前景持续向好。我们继续看好民航需求持续增长,供给方面短期因B737MAX全面停飞机延迟交付面临供给缺口,运价向上弹性酝酿,我们持续看好行业运价改善。预计2019-2020年公司归母净利润分别为88.3亿、105.0亿,EPS分别为0.61元,0.73元,当前股价对应2019-2020年EPS的PE估值分别为10.9X、9.2X,维持“买入”评级,继续推荐! 风险提示:宏观经济下滑,油价大幅上涨,汇率剧烈波动,安全事故。
南方航空 航空运输行业 2019-05-06 8.03 10.58 58.38% 8.10 0.25%
8.05 0.25%
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事件 南方航空披露2019年一季报,一季度实现营业收入376.3亿,同比增长10.4%,实现归母净利润26.5亿,同比增长4.1%。一季度业务量两位数增长,收益品质小幅下滑随着机队规模不断扩大,公司业务体量不断增长,一季度实现ASK835.1亿,同比增长11.3%,实现RPK692.2亿,同比增长11.9%,客座率82.88%,同比提高0.47pct。收益品质小幅下降2%左右,营收增长略低于业务量增幅。 单位非油成本或有所上升 一季度航油综合采购成本略低于去年,因此航油成本涨幅应略低于业务量增速,非油成本方面,考虑到经营性租赁并表,过去部分经营租赁费现在体现在费用,因此如考虑可比口径,一季度公司单位ASK非油成本相比去年同期或有所上升。 经营租赁并表放大汇兑收益,费用水平基本稳定 费用方面,销售费用方面,一季度公司销售费用率4.44%,同比下降0.44%,管理(含研发)费用率2.46%,基本与去年同期持平。因经营租赁并表,公司租赁负债达到1021亿,相比年初显著增长,由于经营租赁飞机租金主要以美元支付,因此美元负债显著提高,汇兑敏感性明显扩大,因此即便一季度汇率升值幅度远低于去年同期,且新增租赁负债利息体现在财务费用,公司财务费用仍仅为-4100万。整体来看,费用水平相比去年同期基本稳定。 补贴收入有所增长,处置收益降低,业绩基本符合预期 得益于补贴增长,一季度公司其他收益5.6亿,同比提高3.52亿元,而处置收益则为3600万元,明显低于去年同期2.23亿元的水平,投资收益则为1.63亿,同比小幅下降0.53亿元。整体来看,公司一季度业绩基本符合预期。投资建议我们继续看好居民消费能力持续提升拉动民航需求中高速增长,而供给方面,目前B737MAX飞机全面停飞并延迟交付,大概率将缺席19年暑运旺季,后续供给缺口显著,利好价格上行。维持“买入”评级,预计2019-2020年归母净利润分别为84.4亿、102.1亿,对应当前股价的PE估值分别为12X、9.9X。 风险提示:宏观经济下滑,油价大幅上涨,汇率剧烈波动,安全事故。
白云机场 公路港口航运行业 2019-05-01 14.64 15.85 -- 16.85 15.10%
19.15 30.81%
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民航发展基金返还取消掩盖收入增速,剔除后彰显免税商业贡献 2018年公司实现旅客运输量6974万人次,同比增长6%,其中国际及港澳台航线旅客量达到1732万人次,同比增长9%;2019年一季度实现旅客运输量1815万人次,同比增长4.9%,其中国际线旅客量467万人次,同比增长10%。2018年11月底起民航发展基金返还取消,因此我们根据客流量及历史单客民航发展基金收入测算,公司2018年四季度收入减量近八千万,2019年一季度减量或达到2.3亿,如假设加回此部分收入,则公司一季度可比口径收入增速将达到近25%,可见免税商业收入增长对公司营收增厚显著。 四季度成本明显优于预期,18年报略超预期,19年一季报符合预期 2018年4月底白云机场T2航站楼投入使用,全年折旧、劳务费等成本明显提高,其中折旧费用提高8.05亿,同比增长178.7%,劳务费3.36亿,同比提高194.9%。2018年三季度公司营业成本16.67亿,同比提高5.64亿,而四季度营业成本同比提高幅度仅为2.8亿,成本节约力度超出预期,拉动全年业绩超预期。2019年公司营业成本15.1亿,同比提高4.7亿,业绩基本符合预期。 夏秋季时刻放量,航空非航将迎共振拉动业绩触底回升 2019年夏秋航季白云机场航季初计划时刻增量达到6.5%,明显放量,且T2航站楼启用已达到一年,后续时刻容量可能进一步调升,航空主业预计将持续放量。非航方面,我们继续看好国民购买力提高及免税品价格优势带来的机场免税店销售额持续攀升,随着粤港澳大湾区的持续发展,白云机场国际线旅客数量及质量都将持续向好,拉动非航收入不断上升。预计随着时间推移,航空非航将迎共振,利好公司业绩触底回升。 投资建议 公司因民航发展基金返还取消,T2航站楼投产成本大增迎来“业绩坑”,但2019年一季度已经很可能是全年业绩同比数据最差的一个报告期。目前来看,公司后续暂时无大额资本开支,随着航空主业及免税租金等收入的不断增长,业绩将不断提升。考虑到我们前次报告盈利预测中尚包含民航发展基金收入,因此我们下调2019-2020年盈利预测,自12.5亿、16.0亿分别下调20.7%、14.9%至9.9亿、13.6亿,引入2021年盈利预测,预计归母净利润16.7亿,2019-2021年业绩分别同比下降12.1%、上升37.4%、上升22.2%,EPS分别为0.48元、0.66元、0.81元,维持“买入”评级。 风险提示:宏观经济下滑,主业放量慢于预期,免税不及预期,安全事故。
中国国航 航空运输行业 2019-04-29 9.77 12.31 52.16% 10.25 3.74%
10.14 3.79%
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事件 中国国航披露2019年一季报,实现营业收入325.54亿,同比增长3.0%,实现归母净利润27.23亿,同比增长3.6%。 时刻控制增速放缓,B737MAX暂停运营,剥离货航,收入增速有所下降 受到民航时刻总量控制及公司自身机队增速放缓及三月中下旬B737MAX机队暂停运营影响,公司产投增速进一步放缓。一季度公司实现ASK703.2亿,同比增长6.6%,RPK572.7亿,同比增长7.0%,客座率81.4%,同比提升0.3pct。国际线表现优于国内,ASK增速8.8%,增速高于国内线3.8pct;增速11.0%,高于国内线6.8pct,客座率同比提高1.5pct,明显优于国内线下滑0.6pct的客座率表现。运价方面,因国货航剥离,公司货邮收入明显下降,一季度公司RFTK可比口径同比或下降近40%,或造成可比口径营业收入差距约10亿元,剔除影响后,我们认为公司单位RPK营业收入或微降1pct左右,收入增速有所下降。 非油成本基本持平,汇兑收益与去年基本持平,业绩符合预期 一季度航油价格与去年同期相差无几,航空煤油综合采购成本平均比去年同期下降2%,但公司ATK同比增加5.1%,因此我们测算公司一季度航油成本可能在84亿元上下。非油成本方面,因国货航剥离,相关航班起降费成本下降,以及经营租赁并表后成本费用重新划分,公司单位ASK非油成本不可比,但考虑到国货航自身盈利能力相对一般,剥离带来的收益成本或基本匹配,我们粗略剔除其影响后,单位ASK非油成本依然有约1pct左右的下降;如进一步考虑经营租赁租金差异,根据国航2018年底204架经营租赁飞机,每架经营租赁飞机年租赁成本3000万元,折现率6%,折现期6年测算,第一年单季度租金利息应为4.5亿元,因此如剔除经营租金成本进费用,则单位非油成本应基本持平。 费用水平略有上升,投资收益及补贴贡献盈利,业绩基本符合预期 费用方面,公司销售、管理费用率表现不一,其中销售费用率5.09%,同比上升0.35pct,管理(含研发)费用率3.30%,同比下降0.15pct,财务费用方面,因一季度汇率升值2%,叠加经营租赁并表放大敏感性,公司汇兑收益约为13亿,扣汇财务费用约为11.9亿,如进一步剔除前面测算的经营租赁利息,则约为6.4亿元左右,略高于去年同期约4.6亿的水平。一季度公司投资收益为3.10亿,同比提高1.76亿,其他收益7.04亿,同比增长2.01亿,对利润有所贡献,整体来看,一季度业绩基本符合预期。 投资建议 我们继续看好B737MAX停飞及延迟交付造成持续扩大的供给缺口及票价改革带来的旺季运价弹性,即便油价有所上涨,后续燃油附加费可能复征对冲部分航油成本,暂不修改盈利预测,预计19-20年归母净利润分别为115.7亿、133.7亿,维持“买入”评级,继续推荐。 风险提示:宏观经济下滑,油价大幅上涨,汇率剧烈波动,安全事故
春秋航空 航空运输行业 2019-04-22 40.63 51.35 14.37% 42.80 4.82%
47.70 17.40%
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事件 春秋航空披露2018年年报,实现营业收入131.1亿,同比增长19.5%,实现归母净利润15.03亿,同比增长19.1%,EPS1.67元。 强化收益管理,获益价格改革,运价再度实现大幅提升 公司全年ASK增速16.6%,RPK增速14.7%,客座率89.0%,同比下降1.55pct。公司持续完善收益管理政策,提升精细化管理水平,且得益于民航价格改革,公司全年客公里收益在2017年已有大幅提升的基础上再度提高7.06%,达到0.370元,其中国内、国际、地区航线分别提高7.76%、5.73%、3.35%。 成本管控有力,全年单位非油成本有所下降 因全年国际油价同比明显提升及业务量增长,公司航油成本40.06亿,同比增长41.56%;非油成本方面,公司贯彻低成本理念,严格成本控制,叠加全年飞机日利用小时数提高2.03%至11.06小时摊薄固定成本,单位ASK非油成本同比下降1.3%。 费用水平持续优化,补贴收入显著提高,业绩超预期 费用方面,因广告费显著下降,2018年公司销售费用率仅1.98%,同比明显下降0.74pct,管理(含研发)费用率2.34%,同比微升0.05pct,财务费用方面,因2017年增发资金到到账、公司2018年引进飞机数量偏少,利息收入显著增加,公司财务成本显著下降,财务费用率仅0.64%,同比下降1.11pct。补贴方面,公司全年其他收益13.03亿,同比提高2.85亿。四季度公司收益品质基本持平,单位非油成本提高3.0%,但受益于补贴大幅提高,实现盈利,拉动全年业绩超预期。 投资建议 受益于B737MAX停飞及全面延迟交付,我们认为随着时间推移,行业供需差将持续扩大,运价逐步提升。公司运营全空客机队,成本端不受此次事件影响。公司是我国唯一一家低成本航空上市公司,未来将持续提升航班服务品质,贯彻低成本理念,提高效率,强化收益管理并提高辅收业务,在油价65美金、汇率6.7的基础假设上,我们认为其业绩将持续走高。相比前次报告,考虑到油价下跌,上调2019-2020年盈利预测,自17.4亿、22.7亿分别上调14.8%、4.3%至20.0亿、23.6亿。维持“买入”评级,考虑到市场估值中枢整体提升,及未来两年公司引进机队速度加快导致业务量增长加速修复成长性逻辑,按照2020年20倍PE估值,自38.3元上调目标价34.7%至51.6元。 风险提示:宏观经济下滑,油价大幅上涨,汇率剧烈波动,安全事故
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名