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曾凡喆

天风证券

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白云机场 公路港口航运行业 2019-11-29 17.17 19.73 14.18% 17.93 4.43% -- 17.93 4.43% -- 详细
白云机场拟与集团置换资产,并获取国内线旅客服务费剩余15%的分成 白云机场发布公告,将与集团进行资产置换,拟置出物流公司51%的股权,置入空港航合能源公司100%股权、白云机场铂尔曼大酒店100%股权、白云机场湾澳斯特精选酒店资产100%股权。除此之外,将获取机场收取的国内航线旅客服务费过去由集团获取的15%分成。 资产腾挪体量不大,旅客服务费分成比例提高意义重大 本次资产置换置出资产作价8.57亿元,置入资产10.21亿元,差价1.64亿元。相比于公司总资产(3Q19:259.3亿)及净资产(3Q19:160.1亿)体量,此次资产置换涉及的资产体量并不算大。就置换的企业主体而言,鉴于物流公司业务接近饱和,且酒店及能源公司仍有发展空间,本次置换对上市公司的业务结构将带来一定优化。必须值得重视的是,本次资产置换后集团不再享有国内线旅客服务费15%的分成权,全部旅客服务费将由上市公司获取。2018年公司国内线旅客服务费1.19亿,占公司税前利润的7.7%,且该部分分成未来跟随旅客流量增长而水涨船高,可以认为是永久获取,对于公司业绩而言是显著利好。 主业放量,免税持续发力,业绩中期向好 2019年冬春航季白云机场计划航班量同比增6.8%,显著放量,旅客流量有望持续攀升,尤其是国际线业务增速仍将快于国内航线。伴随着国际旅客量持续走高,旅客消费能力不断上升,将促使机场免税业务不断发展,我们预计发生在白云机场的免税销售额将持续增长,带来租金收入红利,拉动业绩中期向好。 投资建议 白云机场是我国民航三大枢纽机场之一,未来航空主业及非航收入的发展潜力依旧巨大。2019年公司业绩迈过产能周期初期探底后,得益于航空及非航收入的共同刺激,在未来T3航站楼投产前将不断上升。考虑到有税商业重新招标租金进入的时间点依旧不确定,以及本次资产置换后公司收入成本构成均会发生一定变化,我们仍然暂不调整盈利预测,预计2019-2021年EPS分别为0.46元、0.64元、0.79元,维持“增持”评级。 风险提示:旅客流量不及预期,免税销售不及预期,大额资本开支。
上海机场 公路港口航运行业 2019-11-22 76.24 89.00 13.78% 79.00 3.62% -- 79.00 3.62% -- 详细
上海机场,华东区域核心枢纽 上海机场运营浦东机场航站楼及跑道资产。浦东机场是我国华东地区核心国际空港,拥有两个航站楼,两个卫星厅及四条商用跑道,业务量不断创新高。从业绩两大驱动因素来看,航空性收入方面,随着卫星厅投产,公司地面保障能力得到大幅提升,时刻或将于2020年夏秋季逐步放量,拉动航空性收入持续爬坡。非航收入方面,免税租金收入目前是上海机场业绩的核心贡献点,我们测算2018年公司免税收入带来的利润占利润总额的比重达到六成,且预期该比例依旧会不断提升。 消费回流,需求增长,免税经济成长空间广阔 中国经济的持续发展催生了居民的消费需求。我国居民于境外的大量消费在一定程度上造成财富外流,而我国已经通过出台多个政策降低关税及大力发展免税行业吸引消费回流。免税品分为烟酒、香化、精品类。我们认为随着80年代后期至90年代初期出生的人口高峰期人群逐步进入壮年,并即将成为社会的中坚力量,对化妆品不论从质量还是数量的需求均在逐步提升,香化类产品增速仍将领跑免税品,并拉动免税销售持续增长。 机场享受租金红利,业绩将持续走高 中免与机场之间的关系较为复杂。一方面,机场收取的扣点率越高,对中免方的利润空间压缩就愈发明显;另一方面,随着免税品销售额的提升,中免的进货渠道议价优势会愈发显著,抬升中免利润空间。但不论如何,目前免税销售盈利中很大一部分依然被机场方拥有。机场免税店原则上只是为免税经销商提供一块经营场地,相比于大金额的提成收入,增量成本几乎可以忽略不计,增量收入即为增量利润。此外,中免与上海机场之间的新合约大幅提升免税品销售扣点率,放大租金体量,拉动业绩上行。 对标海外,估值溢价或成常态 2019年上海机场的上涨更多的是来自于估值水平的提升。我们分析国际几大枢纽机场的运营业态及估值水平,其中法兰克福机场业绩增速十分缓慢,动态估值水平仅为15倍左右;日本机场大厦在非航方面并非直接收取特许经营费,股价对应2021年预期业绩的PE估值达到33.5倍;泰国机场集团业务模式与上海机场相近,非航单客收入增速略低于上海机场,但业务量增速稍快于上海机场,股价对应2021年预期业绩的PE估值水平为26.5X。我们认为上海机场估值水平提升将呈现常态化,目标股价对应2021年EPS的PE估值为25X左右或相对合理。 盈利预测及投资建议 我们看好上海机场未来数年航空主业持续放量,同时认为机场免税销售仍将保持快速增长势头拉动公司业绩持续提升。相比于前次报告,我们小幅下调2019-2021年盈利预测2.3%、8.8%、3.7%至51.3亿、55.6亿、68.7亿,同比分别增长21.3%、8.3%、23.5%。参考海外核心枢纽机场估值水平,我们认为上海机场股价对应2021年EPS的PE估值25倍相对合理,下调目标价3.8%至89元,目标价对应2019-2021年EPS的PE估值分别为33.5X、30.8X、25X。 风险提示:航空主业放量慢于预期,免税低于预期,合同风险,安全事故。
东方航空 航空运输行业 2019-11-04 5.16 7.88 50.10% 5.64 9.30%
5.64 9.30% -- 详细
事件 东方航空披露三季报,三季度实现营业收入 346.2亿,同比增长 3.5%,实现归母净利润 24.2亿,同比增长 9.8%;前三季度实现营业收入 934亿,同比增长 6.3%, 实现归母净利润 43.7亿,同比下降 2.7%。 客座率小幅下降,运价有所降低,营收增速放缓 三季度公司实现 ASK702.4亿, 同比增长 12.1%, 实现 RPK578.8亿,同比增长 10.4%,客座率 82.4%,同比下降 1.28pct,其中国内线客座率下降1.68pct,国际线客座率基本持平,地区线客座率因香港旅客量跌幅较大,下降 9.81pct。因运投增速较快,叠加宏观经济探底及去年的高基数,公司运价延续二季度下降的趋势,降幅约在 5%左右,进而影响收入增速明显低于运量增速。 飞机利用效率提升, 民航发展基金减负, 成本延续节约态势 三季度国际油价低位徘徊, 航空煤油出厂价同比下降 10.7%,公司单位航油成本有所下降;非油成本方面,因运力投放较快, ASK 增速(12.1%)明显大于三季度末飞机数量增速(6.6%),叠加民航发展基金减负,我们测算公司单位非油成本下降明显,三季度降幅或超 5%,成本延续节约态势。 销售管理费用整体有所改善,补贴收入提高,业绩小幅提升。 三季度公司销售费用率 4.31%,同比下降 0.43pct;管理(含研发)费用率2.65%,同比提高 0.21pct;财务费用方面,公司三季度因汇率贬值面临一定汇兑损失,但考虑到去年同期汇兑损失为 16.1亿,我们估算汇兑损益剪刀差不大,扣汇财务费用因经营租赁并表报表利息支出增加影响略有提升。 补贴方面,公司三季度其他收益 13.7亿,同比提高 3.2亿,其他报表项变化不大,归母净利润小幅提升。 冬春季供给收紧, 运价有望明显改善 2019冬春航季正班时刻量同比增 5.7%, 增速显著放缓, 叠加 B737MAX 停飞持续及 R5限制飞行员飞行小时数,从多维度共同压缩航空公司供给释放空间。考虑到需求有望探底复苏,及去年四季度起的运价低基数,我们认为四季度及 2020年运价有望明显改善。 投资建议 公司战略目标明晰,北京、上海枢纽形成“双龙出海”的航线网络布局,且核心黄金干线京沪线经努力保留在首都老机场运行平稳收益品质,与吉祥航空交叉持股协同作战进一步优化上海市场竞争格局,发展空间广阔。 目前公司 PB 估值水平处于历史底部区域,我们认为股价向上空间明显大于向下风险,预计 2019-2021年归母净利润分别为 43.4亿、 78.6亿、 90.4亿,维持“买入”评级及目标价 7.88元。 风险提示: 宏观经济下滑, 油价大幅上涨, 汇率贬值, 安全事故
南方航空 航空运输行业 2019-11-04 6.63 8.85 31.89% 7.30 10.11%
7.30 10.11% -- 详细
南方航空披露三季报 南方航空披露三季度报告,三季度实现营业收入437.3亿元,同比增长5.8%,实现归母净利润23.88亿元,同比增长17.2%;前三季度实现营业收入1166.7亿元,同比增长7.1%,实现归母净利润40.78亿元,同比下降2.3%。 单位收益有所下降,营收增速有所放缓 三季度公司实现ASK916.5亿,同比增长10.8%,增速环比提高1.8pct,实现RPK766.7亿,同比增长11.1%,客座率83.66%,同比提高0.25pct,其中国内线客座率下降0.29pct,国际线提高1.51pct,地区线下降1.12pct。受到宏观经济探底及公司运投增加影响,公司三季度运价有所降低,我们测算降幅可能接近5%,拉低收入增速低于运量增长。 成本节约趋势延续,单位非油成本降约4% 航油成本方面,三季度航空煤油出厂价同比下降10%左右,受其影响,公司航油成本预计基本与去年相差无几,我们测算其接近115亿元。非油成本方面则延续节约势头,我们测算单位非油成本同比下降约4%,节约幅度大于上半年。 费用水平基本平稳,补贴收入有所增长,业绩基本符合预期 公司三季度销售费用率4.52%,同比提高0.19pct,管理(含研发)费用率2.55%,同比微升0.12pct;财务费用方面,因经营租赁并表及人民币对美元汇率贬值影响,公司承担一定汇兑损失,预计其超过22亿元。如扣除汇率影响,公司扣汇财务费用率因经营租赁并表利息费用增加而有所提高,为3.80%,同比升1.61%,但环比一、二季度有所下降。其他收益方面,公司三季度其他收益10.4亿,同比升4.54亿。整体来看,我们测算公司扣汇利润总额约为58.8亿,同比升略超20%,基本符合预期, 提出增发,向大股东增发募集资金 公司于三季报公布日同步公告增发预案,拟向控股股东南航集团增发A股不超过24.53亿股,募集资金不超过168亿元,同时向南航集团全资子公司南龙控股增发不超过6.13亿股H股,募集资金不超过35亿港元。南航集团方才混改引入恒健投资控股、广州城建投资集团、深圳鹏航投资股权投资,并较快提出全额认购南航增发,在一定程度上显现了产业资本对民航业长期前景的乐观预期。 投资建议 2019冬春航季正班时刻量同比增5.7%,增速显著放缓,叠加B737MAX停飞持续及R5限制飞行员飞行小时数,从多维度共同压缩航空公司供给释放空间。考虑到需求有望探底复苏,及去年四季度起的运价低基数,我们认为四季度及2020年运价有望明显改善。大兴机场已经投产,南航作为未来大兴机场的最大承运人,南北齐飞战略将稳步推进。预计2019-2021年公司归母净利润分别为48.0亿、72.2亿、88.0亿,维持“买入”评级。 风险提示:宏观经济超预期下滑,油价大幅上涨,汇率贬值,安全事故。
吉祥航空 航空运输行业 2019-11-04 14.08 16.34 25.31% 15.95 13.28%
15.95 13.28% -- 详细
吉祥航空披露三季报吉祥航空披露三季度报告, 三季度实现营业收入 49.4亿, 同比增长 18.2%,实现归母净利润 6.57亿,同比下降 19.5%。 收益品质坚挺,运投收入增长同步三季度公司实现 ASK106.6亿, 同比增长 20.9%,实现 RPK92.7亿, 同比增长 19.1%;受国际长航线方才开辟处于培育期影响,公司三季度客座率86.97%,同比下降 1.35pct。 公司收益品质坚挺, 单位 RPK 营业收入同比仅微降 0.8%,带动运投与收入增长基本同步。 成本依然略有抬升,预计四季度有望显著改善因国际油价低位徘徊, 航空煤油出厂价有所下降, 预计三季度公司航油成本约 11.7亿, 升幅明显低于运力增速;非油成本方面,公司三季度单位ASK 非油成本依然出现小幅上升,但升幅进一步收窄。展望四季度,鉴于去年四季度公司单位非油成本出现明显异常,同比增 23.2%带来较高基数,我们预计 2019年四季度公司成本端将出现明显改善。 费用水平基本稳定,投资收益及其他收益、营业外收入剪刀差拉低利润三季度公司销售费用率为 3.82%, 同比小幅下降 0.07pct; 管理(含研发)费用率 2.35pct,同比下降 0.13pct;财务费用率 1.41%,同比上升 0.26pct。 因去年同期剥离子公司华瑞租赁, 公司投资收益下降 1.79亿,此外,三季度公司其他收益 1.00亿,同比下降 0.4亿,营业外收入同比下降 0.43亿。 如全面剔除上述三项影响,公司利润总额应同比升约 8%。 投资建议公司未来两年继续保持较高增速水平, 考虑到随着航线网络的丰富,宽体机投放选择更加灵活,且伴随着民航运价市场化政策的不断突破,预计公司单位收益品质将保持稳定,成本端则受益于宽体机利用效率的提升及政策利好而度过阵痛期,后续将持续优化,拉动业绩不断增长。我们预计 2019年-2021年公司归母净利润分别为 13.7亿、 18.0亿、 20.7亿, EPS 分别为0.70元、 0.91元、 1.05元。维持“买入”评级及目标价 16.34元,目标价对应 2019-2021年 EPS 的 PE 估值分别为 23.4X、 17.9X、 15.5X。 风险提示: 宏观经济下滑, 油价大幅上涨, 汇率剧烈波动, 安全事故
上海机场 公路港口航运行业 2019-11-04 76.24 92.50 18.26% 79.34 4.07%
79.34 4.07% -- 详细
上海机场披露三季报 上海机场披露2019年三季报,实现营业收入27.5亿,同比增长14.9%,实现归母净利润12.95亿,同比增长15.7%;前三季度实现营业收入82.1亿,同比增长19.0%,实现归母净利润39.9亿,同比增长27.2%。 时刻依然紧张,香港扰动拉低国际线增速 2019年夏秋航季上海机场时刻量基本稳定,时刻紧张导致航班起降架次增速保持低位,三季度仅同比增长2%,旅客吞吐量方面,因香港市场低迷,地区线旅客量同比下滑,三季度公司整体旅客吞吐量同比增长2.6%,增速环比略有放缓。冬春换季后,上海机场时刻依旧偏紧,但考虑到卫星厅已于9月投产,大幅改善机场运行效率,我们认为至2020年夏秋季时刻总量或有一定增长,届时航空主业有望逐步放量。 地区线旅客骤减或是营收放缓的原因,后续免税成长潜力不减 公司营收增速环比二季度有所放缓,我们认为可能的原因是往返香港的旅客大减对免税销售产生阶段性负面影响。我们认为此波动大概率不会成为常态,且伴随着卫星厅投产带来更大的免税面积和更好的购物体验,预期后续免税销售增速会逐步恢复,成长潜力不减。 卫星厅投产抬高成本,但预期后续成本升幅或低于前期预期 三季度公司营业成本13.3亿,同比增加1.89亿,环比增加1.92亿,增长的原因很可能是卫星厅于9月投产所致。但观察三季报资产负债表,固定资产由二季度的82.5亿上升至三季度末的200.8亿,明显低于前期167亿的计划投资额。如后续无进一步设备采购等计划,我们预计公司后续成本增量可能低于市场预期。 费用水平小幅下降,业绩基本符合预期 费用水平方面,公司销售管理费用率分别为0.0%、2.0%,同比分别下降0.01pct、0.56pct;财务费用方面,即便卫星厅投资占用资金,但公司财务费用率依然为-1.93%,同比仅微升0.19pct,说明财务状况依然良好。此外,公司投资收益2.89亿,同比提高4820万元,对业绩产生正面影响,整体来看,公司业绩基本符合预期。 投资建议 我国免税行业仍处于高速发展期,机场作为旅客出入境的核心集散地,将持续受益于免税销售持续增长下的租金红利,虽然未来三个季度公司因成本端上行或导致业绩增速降速,但待基数效应消退时,利润水平仍将持续爬坡。近期公司股价明显调整,长期投资价值逐步显现,暂不调整盈利预测,维持“买入”评级,继续推荐! 风险提示:宏观经济超预期下滑,免税增速不及预期,安全事故。
春秋航空 航空运输行业 2019-11-01 45.08 51.60 24.67% 46.12 2.31%
46.12 2.31% -- 详细
春秋航空披露三季度报告春秋航空披露三季度报告, 三季度实现营业收入 44.2亿, 同比增长 14.8%,实现归母净利润 8.65亿,同比增长 26.1%;前三季度实现营业收入 115.6亿, 同比增长 13.6%,实现归母净利润 17.19亿,同比增长 21.7%。 三季度运投有所提速,座收基本平稳,业务量与收入增速基本匹配三季度公司实现 ASK114.2亿,同比增长 13.3%, RPK105.0亿,同比增长16.4%,增速环比二季度略有提升,客座率 91.9%,同比提高 2.42pct,其中国内线客座率同比升 0.54pct, 国际线升幅达到 6.92pct。单位收益略有下降,但考虑到客座率提升,公司三季度座公里收益基本平稳,业务量与收入增速基本匹配。 单位航油成本下降,单位非油成本环比改善得益于油价低位徘徊,我们测算三季度公司航油成本不足 11亿,基本与去年同期持平,单位航油成本明显下降;非油成本方面,我们测算公司单位非油成本同比提升不到 2个百分点,升幅环比前两个季度有所降低,综合来看,三季度公司单位 ASK 营业成本有所节约。 费用水平持续优化, 业绩基本符合预期公司费用水平进一步优化, 销售费用率 1.43%,同比下降 0.04pct;管理(含研发)费用率 2.32%,同比上升 0.13pct;财务费用率 0.67%,同比下降 0.80pct; 其他收益 2.40亿,同比去年微幅下降,整体来看,业绩基本符合预期。 换季后时刻增量较多, 于广深等地获取较多一线市场资源冬春换季后, 公司正班时刻量增量较多, 我们测算公司计划时刻量同比升20.7%, 并于上海虹桥、 广州白云、 深圳宝安机场获取一定时刻增量, 为持续发展奠定基础。 投资建议公司优异的的成本管控能力在激烈的市场竞争中占尽先机,具备弱周期性及强盈利稳定性,未来发展仍大有可为。我们持续看好春秋航空的成长性及发展空间。暂不修正盈利预测及目标价,预计 2019-2021年归母净利润分别为 19.3亿、 22.0亿、 24.9亿,同比分别增长 28.6%、 13.8%、 13.1%,EPS 为 2.11元、 2.40元、 2.71元,维持“买入”评级。 风险提示: 宏观经济下滑, 油价大幅上涨, 汇率剧烈波动, 安全事故
中国国航 航空运输行业 2019-11-01 8.32 10.65 23.55% 9.12 9.62%
9.12 9.62% -- 详细
中国国航披露三季度报告 中国国航披露三季度报告,三季度公司实现营业收入377.6亿,同比下降2.3%,实现归母净利润36.2亿,同比增长4.4%;前三季度实现营业收入1030.8亿,同比增长0.2%,实现归母净利润67.6亿,同比下降2.5%。 运量缓速增长,运价有所下降,三季度营收出现小幅下滑 公司运投增速稳健,三季度ASK740.2亿,同比增5.4%,增速与前面两个季度变化不大;RPK608.0亿,同比增6.0%;客座率82.17%,同比升0.47pct,其中国内线客座率同比下降0.02pct,国际线同比上升1.83pct,地区线下降7.62pct。受宏观经济探底及三季度末为保障建国70周年贺典公商务需求受到一定抑制的影响,公司运价水平有所下降,我们测算降幅在5%左右。此外,由于剥离货航带来的收入基数问题,公司三季度营收同比出现小幅下滑。 成本显著节约,单位非油成本节约力度加大 鉴于三季度油价低位震荡,航空煤油出厂价同比下降约10%,公司航油成本预计仅略超90亿元,同比有所下降;非油成本方面,公司单位ASK非油成本节约力度加大,我们测算节约力度或达到接近7%,明显大于一季度和二季度约4%的节约幅度。 销售管理费用水平优化,扣汇业绩同比升约5% 三季度公司销售费用率为4.18%,同比下降0.19pct,管理(含研发)费用率3.08%,同比下降0.07pct。因三季度汇率贬值近3%,公司承担一定汇兑损失,叠加经营租赁并表利息增加影响,我们测算扣汇财务费用率3.91%,同比提高1.57%,升幅略低于二季度1.59%的水平。如剔除汇兑损益影响,我们测算公司三季度利润总额同比升约5%。 投资建议 2019冬春航季正班时刻量同比增5.7%,增速显著放缓,叠加B737MAX停飞持续及R5限制飞行员飞行小时数,从多维度共同压缩航空公司供给释放空间。考虑到需求有望探底复苏,及去年四季度起的运价低基数,我们认为四季度及2020年运价有望明显改善。中国国航是我国唯一载国旗飞行的航空公司,把控北京首都机场,占据地理优势,对公商务人群具备更强的吸引力,预计其在北京市场一市两场的争夺中占得先机。暂不修改盈利预测,预计2019-2021年归母净利润分别为80.3亿、103.2亿、115.4亿,同比分别增长9.4%、28.6%、11.8%,维持“买入”评级。 风险提示:宏观经济超预期下滑,油价大幅上涨,汇率贬值,安全事故。
白云机场 公路港口航运行业 2019-10-30 20.10 19.73 14.18% 18.85 -6.22%
18.85 -6.22% -- 详细
吞吐量增长加速,换季时刻维持较高增速 受益于T2航站楼投产后运营效率提升,公司三季度飞机起降架次及旅客吞吐量增速均有所提高,其中飞机起降架次同比增4.2%,旅客吞吐量同比增7.5%。冬春换季后,我们测算白云机场容量同比调升,周计划航班班次量同比增长6.8%,其中国际线增长13.6%,预计后续主业增速将继续维持较快水平。 含税商业租金收入下滑或成为收入增长降速的原因 得益于国际线旅客量的不断增长及9月免税大促销,我们认为公司三季度免税租金收入延续高速增长势头,但扣除民航发展基金返还影响后,公司收入增速增长约为6%,基本与业务量增速持平,可见非航收入增速放缓。 参考公司与中信出版的仲裁一事,我们认为三季度含税商业租金收入下滑或为非航收入增速放缓的主要原因。我们认为随着公司国际线时刻的不断增长,旅客消费能力的提升伴随着大力促销,免税销售额仍将持续爬坡,非免税方面,随着后续招商重启,新商家入驻,预计含税商业收入将有所恢复。 成本端平稳,税费略超预期,整体业绩略低于预期 三季度公司营业成本15.95亿,同比下降1.6%,与二季度营业成本同比增长1.0%的水平相差无几,基本平稳。税费及费用方面,公司三季度税金及附加7275万元,环比及同比均有所增长,略超预期;费用方面整体改善,三季度公司销售、管理、财务费用率分别为0.28%、6.21%、0.68%,同比分别提高0.02pct,下降0.93pct,下降1.26pct。公司其他收益3819万元,同比增长3243万元,投资收益960万元,同比下降848万元;资产减值损失724万元,而去年同期为-1992万元。综合来看,因含税商业租金减少及税费增加,公司三季度业绩略低于预期。 投资建议 目前枢纽机场的业绩驱动力来自于免税销售产生的租金收入增长,我们继续看好白云机场国际客增长及旅客消费力提升拉动下的免税租金收入持续攀升,短期收入成本变化或在一定程度上造成股价波动,但不改变免税主逻辑的大方向,继续看好公司业绩前景。鉴于我们难以预测四季度房产税明细及含税商业的恢复力度,暂不修改盈利预测,预计19-20年EPS分别为0.46元、0.64元,维持“增持”评级。 风险提示:经济下滑,免税不及预期,含税商业恢复慢于预期,安全事故。
吉祥航空 航空运输行业 2019-09-27 14.36 16.34 25.31% 14.49 0.91%
15.95 11.07% -- 详细
民航仍将处于高景气区间,上海市场有望成为亮点 2020年由于时刻政策执行力度及B737MAX飞机复飞时间点的双重不确定性,供给增速难以具体量化。我们期待控总量调结构政策继续严格贯彻落实压制行业供给增长。需求端,我国民航需求仍将保持在中高速区间。2020年北京一市两场大规模转场将对大航的基本面分析产生扰动,但就行业整体而言,民航仍将处于高景气区间,且如北京市场面对竞争压力,上海市场则有望成为运价表现的亮点,利好以上海为核心基地的吉祥航空。 低成本全服务,战略清晰 吉祥航空是一家以上海为基地的民营航空公司,业务模式为“低成本,全服务”,扩张版图十分清晰,即围绕上海市场拓展业务。上海虹浦两场趋于饱和,公司增量运力逐步外扩,主要投放至南京、贵阳、西安等地。未来公司将切入北京大兴机场,开航初期将使用A320及B787执飞京沪航线。 宽体机引进攻守兼备 关于宽体机的引进及国际长航线的运营,我们的观点可能与市场有所不同。我们认为在竞争激烈的国际长航线市场,我们无法精确的测算出吉祥航空未来国际长航线具体会盈利几何,但我们通过分析可以得知引进B787宽体客机是攻守兼备的战略选择。首先,当前存量的宽体客机即便完全执飞国内及周边国际或港澳台航线,对营收的影响至少不会是负面;其次,随着一线机场的需求溢出及公司于一线市场核心公商务航线的时刻结构优化,使用宽体客机执飞核心公商务航线相比于窄体机将愈发具备单班盈利的优势,未来核心航线对于宽体机供给的诉求及吸纳能力会愈发强烈;最后,如果未来公司国际长航线经营得当,将成为增量盈利贡献点,放大公司的利润弹性。攻守兼备,方为王牌。 机队规模仍将持续扩张,发展重回快车道 公司于2019年拟净增9架客机,2020-2021年将分别引进20架客机。预计至2019年底,公司飞机数量将达到99架,2020-2021年机队规模将分别达到119架、139架。在B787引进并投入运营,利用效率不断上升的带动下,公司月度ASK增速已经恢复至20%左右的水平。如公司增量运力如期引进,未来两年公司运力增长或均在20%上下,相比2018年将有显著提升,重回发展的快车道。 盈利预测及投资建议 公司未来两年继续保持较高增速水平,考虑到随着航线网络的丰富,宽体机投放选择更加灵活,且伴随着民航运价市场化政策的不断突破,预计公司单位收益品质将保持稳定,成本端则受益于宽体机利用效率的提升及政策利好而度过阵痛期,后续将持续优化,拉动业绩不断增长。在布油价格60美元/桶的假设基础上,我们预计2019年-2021年公司归母净利润分别为13.7亿、18.0亿、20.7亿,EPS分别为0.70元、0.91元、1.05元。维持“买入”评级及目标价16.34元,目标价对应2019-2021年EPS的PE估值分别为23.4X、17.9X、15.5X。 风险提示:宏观经济超预期下滑,油价暴涨,汇率贬值,安全事故。
深圳机场 公路港口航运行业 2019-09-05 10.48 10.95 16.74% 11.57 10.40%
11.57 10.40%
详细
上半年国际线保持高增长,广告收入下降导致利润低增速 上半年深圳机场完成航班起降18.1万架次,旅客吞吐量2583.7万人次,货邮吞吐量58.8万吨,分别同比增长2.8%、6.2%、0.3%。国际线增速继续保持较高水平,国际(含地区)旅客吞吐量达到277万人次,同比增长26.9%,宽体机投放同比增长近30%,拉动航空主业收入增长达到10.4%。由于2018年5月深圳机场室外立柱广告牌拆除等影响,广告业务收入有所下滑,降幅为26.7%,拖累整体收入增速明显低于航空主业收入增速。 非航收入应有明显放量,计提诉讼损失导致业绩下滑 考虑到公司上半年架次及吞吐量增长分别为2.8%、6.2%,明显低于航空主业增速,很可能意味着在免税提成发生改变及免税商业租金收入的共同拉动下,公司非航收入有明显增长,公司中报显示,上半年公司候机楼租赁业务实现收入2.25亿元,同比增长13.8%。此外,2019年6月,公司与正宏科技间的诉讼纠纷得到一审判决,公司向正宏科技赔偿损失近七千万元,因此公司计提损失并体现于利润表,导致利润下滑。 中国特色社会主义先行示范区定调,后续国际枢纽地位将持续强化 2019年7月24日中央全面深化改革委员会审议通过了《关于支持深圳建设中国特色社会主义先行示范区的意见》,支持深圳建设中国特色社会主义先行示范区,提出到2025年,深圳经济实力、发展质量跻身全球城市前列的目标。一个国际化的开放城市对应的机场也应该有足够的国际航线及国际旅客数量,因此我们持续看好深圳机场的国际化道路,未来终将成为粤港澳大湾区核心国际枢纽机场之一,国际线旅客量及对应的免税商业租金收入均将持续上行。 短期资本开支压力犹存,业绩快速放量尚需等待 深圳机场目前正在建设T3卫星厅及三跑道,其中卫星厅为公司出资建设,三跑道为市政府及机场集团出资建设,未来公司租用,预计均将于2021年左右投产。虽然卫星厅及三跑道投产后将打开深圳机场产能瓶颈,带来业务量及营收的不断增长,但短期资本开支及后续折旧等成本压力犹存,可能导致公司业绩显著放量的时间点延后至2022-2023年。 投资建议 鉴于公司一次性计提诉讼损失,且时刻放量速度略低于前期预期,成本增速略高于前期预期,我们自9.22亿、10.74亿分别下调2019-2020年盈利预测24.9%、14.5%至6.9亿、9.2亿,引入2021年盈利预测,预计2021年归母净利润为9.0亿。我们持续看好深圳机场的国际枢纽定位提升及国际线业务量的不断上行,但由于业绩短期难以释放,且股价因事件性刺激有明显上涨,我们下调公司评级至“增持”,自9元上调目标价21.7%至10.95元,对应2021年EPS的PE估值为25倍。 风险提示:宏观经济下滑,国际线增速不及预期,成本超预期。
吉祥航空 航空运输行业 2019-09-03 12.32 16.34 25.31% 14.56 18.18%
15.95 29.46%
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业务量增长,收益品质稳中有升,营收增速超15% 上半年在机队规模扩张,B787宽体客机数量达到4架,公司实现ASK增速16.8%,RPK增速15.5%,客座率85.38%,同比下降0.41pct。收益品质稳中有升,不考虑剥离华瑞租赁并表范围缩小的影响,上半年单位RPK营业收入0.4726元,同比上升0.7%。在量价齐升的共同刺激下,公司营收增速超15%,其中二季度达到18.3%。 B787利用率提高,成本压力显著缓解 上半年单位油价基本与去年持平,公司航油成本21.26亿,同比增长17.5%,基本与业务量增长相近。非油成本方面,上半年B787客机利用率显著提高,日利用小时数达到11.57小时,远高于去年全年8.71小时的日利用率水平,因此不同于去年四季度超20%的增长,公司上半年单位ASK非油成本0.2389元,同比提高4.3%,其中二季度为0.2397元,同比升幅收窄至2.2%,成本压力显著缓解。随着B787开始执飞洲际航线,飞机利用率有望进一步提高,预计下半年公司单位非油成本水平将不断优化。 财务费用上升导致费用水平有所提高,业绩微降基本符合预期 上半年公司销售费用率3.84%,同比下降0.31pct,管理(含研发)费用率2.79%,同比上升0.16pct,由于引进飞机导致借款规模扩大,公司财务费用率1.76%,同比上升0.58pct。考虑到下半年再融资资金有望落地,财务成本压力有望缓解。补贴收入有所增长,其他收益1.98亿元,同比增加约4600万元,整体来看,业绩微降基本符合预期。 投资建议 伴随着洲际航线的开辟,公司成本端压力最大的时期或已过去。未来公司将立足上海,优化航线网络,积极营销,与东航交叉持股强化合作并优化上海地区竞争格局,旗下九元航空则继续在低成本航空领域探索,为旅客提供差异化服务。考虑到虽然公司成本压力未来将逐步缓解,但稳态水平或依然高于历史平均水平,因此相比前次报告,自15.3亿、19.2亿、23.1亿分别下调2019-2021年盈利预测10.5%、14.8%、18.8%至13.7亿、16.3亿、18.7亿。鉴于公司优良的成长性,维持“买入”评级,暂不考虑增发对股本的摊薄,自18.3元下调目标价10.7%至16.34元,对应2020年EPS的PE估值为18倍。 风险提示:宏观经济下滑,油价大涨,汇率贬值,安全事故。
白云机场 公路港口航运行业 2019-09-03 18.62 19.73 14.18% 23.35 25.40%
23.69 27.23%
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业务量稳定增长,国际线不断上行,可比收入口径同比增速应超15% 上半年白云机场完成航班起降24.07万架次,同比增长2.6%,实现旅客吞吐量3564.64万人次,同比增长4.1%,实现货邮吞吐量90.57万吨,同比增长1.2%。国际线业务不断上行,上半年公司完成。完成国际及地区航班起降6.18万架次、旅客吞吐量922.03万人次、货邮吞吐量55.9万吨,同比分别增长3.7%、9.1%和5.5%。2018年11月底起民航发展基金不再返还计入公司收入,我们测算此部分影响对公司的收入端负面贡献约为4.6亿元左右,如扣除此部分影响,公司可比口径收入增长应在15%以上。 免税收入倍增,租金红利持续释放 中国国旅中报显示,中免上半年于白云机场免税店销售额达到8.44亿元,同比增加5.56亿元,增幅193%,得益于免税提成率和销售额的双升,公司租金红利持续释放。 成本因T2航站楼投产明显提升,扣发展基金影响2Q业绩大幅提升 上半年公司营业成本因T2航站楼投产同比显著增长,新增折旧3.64亿元,非折旧其他成本增加1.21亿。但考虑到T2航站楼投产日期落于2018年4月底,且去年同期报表中可能存在部分一次性成本,公司营业成本同比升幅为4.85亿,已明显低于去年下半年8.44亿的同比升幅,其中二季度营业成本同比增长仅1517万元。随着下半年基数效应的消退,公司业绩将逐步重回正轨。事实上,如扣除民航发展基金影响,公司二季度业绩已同比转正,税前利润升幅应在90%左右。 投资建议 我们继续看好中国免税行业的发展趋势。白云机场作为我国的南国门,目前免税销售增速虽有大幅增长,但从绝对金额上仍远低于上海和首都机场,也恰因如此,意味着其有较大的增长潜力。考虑到公司航空业务量增速略低于我们前期预期,自9.9亿、13.6亿、16.7亿分别下调2019-2021年盈利预测4.1%、3.4%、2%至9.5亿、13.2亿、16.3亿。 考虑到今年以来公司股价已近乎翻倍,动态估值水平已不算低,下调评级至“增持”,但同时考虑到在当前宏观经济存在较大不确定性的情况下市场更偏好长期具备持续增长潜质的消费类品种,而机场业绩驱动力已经完成了由航空主业向非航收入的切换,具备更强的消费属性。当前消费股龙头如茅台、五粮液、海天动态估值分别为36.4X、36.9X、63.6X,Wind一致预期2021年PE估值水平分别24X、22X、42X,因此我们自16元上调目标价23.3%至19.73元,对应2021年EPS的PE估值为25倍。 风险提示:宏观经济下滑,免税销售不及预期,成本增长超预期。
东方航空 航空运输行业 2019-09-02 5.07 7.88 50.10% 5.59 10.26%
5.64 11.24%
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事件东方航空披露 2019年中报,上半年实现营业收入 587.8亿,同比提高 8.0%,实现归母净利润 19.43亿,同比下降 14.9%。二季度实现营业收入 287.3亿,同比增长 3.84%,实现归母净利润-0.63亿元。 二季度高基数导致收益品质有所下降,收入增速明显放缓上半年公司 ASK 同比增 10.36%, RPK 增 10.61%,客座率 82.66%,同比提高0.19pct。 由于二季度宏观经济相对低迷, 公商务需求承压, 叠加去年同期的运价高基数, 公司单位收益有所下降,单位 RPK 营业收入约 0.53元,同比下降约 5%,同时二季度公司 ASK 增速下降至 10.1%,低于一季度 11.2%的升幅,且客座率下降 0.43pct,低于一季度同比上升 0.89pct 的表现,此外,公司处置上航国旅,后者不再并表,综合因素导致公司二季度收入增速仅为 3.84%,并拉低整个上半年增速。 租赁并表导致成本腾挪,但整体水平基本保持稳定上半年公司航油成本 166.25亿,同比增速基本与运力投放量接近,非油成本方面,公司起降费、餐食机供品成本增速基本与业务量增速接近,职工薪酬、飞发维修费用增速水平分别为 13.9%,略快于业务量增速。因租金准则更改,公司经营性租赁飞机进表,租赁费用几乎归零,而折旧费用增加 30.36亿至 97.29亿, 同比增长 45.4%,但整体来看,公司成本水平基本保持稳定。 销售、管理费用水平小幅优化,财务成本因准则调整明显增加上半年公司销售费用率 5.06%,同比下降 0.2pct, 管理(含研发)费用率2.74%,同比微升 0.08pct,由于经营租赁进表,公司租赁利息显著提升,利息支出同比增加 5.54亿,同时因上半年汇兑损失 1.96亿,带动财务费用率达到 4.73%,同比微升 0.17pct,扣汇财务费用率 4.40%,同比提升0.84pct。 补贴收入基本平稳, 投资收益略有增加上半年公司其他收益 29.76亿,同比提高 1.61亿, 基本平稳, 投资收益因处置上航国旅等原因达到 2.62亿,同比提高 1.72亿。公允价值变动损益1800万元,同比降低 2.25亿, 主要是去年外汇远期合约收益较多带来的高基数导致。整体来看,上半年公司扣汇利润总额 29.1亿,同比下降 14.5%,业绩基本符合预期。 投资建议随着未来大兴机场的投产, 公司战略目标明晰,北京、上海枢纽形成“双龙出海”的航线网络布局,且核心黄金干线京沪线经努力保留在首都老机场运行平稳收益品质,与吉祥航空交叉持股协同作战进一步优化上海市场竞争格局,发展空间广阔。 考虑到相比于前次报告汇率明显贬值,我们自88.3亿、 105.0亿、 134.1亿分别下调 2019-2021年盈利预测 50.1%、 25.1%、32.6%至 43.4亿、 78.6亿、 90.4亿, 暂时不考虑暂未落地的 A 股增发,考虑到三大航历史 PE 估值中枢约为 15倍,自 9.15元下调目标价 13.9%至 7.88元,对应 2020年 EPS 的估值为 15X。 风险提示: 宏观经济下滑, 油价大涨, 汇率贬值, 安全事故
南方航空 航空运输行业 2019-09-02 6.56 8.85 31.89% 7.06 7.62%
7.30 11.28%
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事件 南方航空披露2019年中期报告,上半年实现营业收入729.4亿,同比增长7.97%,实现归母净利润16.9亿,同比下降20.92%。二季度实现营业收入353.1亿,同比增长5.54%,实现归母净利润-9.6亿,亏损加大5.5亿。 规模持续扩张,收益品质略有下降 上半年公司规模继续扩张,即便受到B737MAX全面停飞及暂停引进影响,ASK同比增速仍达到10.1%,RPK增长10.4%,客座率82.65%,同比提高0.21pct。由于我国宏观经济处于低谷期,上半年公司客公里收益0.4782元,同比小幅下降1.58%。 油价小幅优势,会计准则变更腾挪成本构成,单位非油成本下降明显 上半年航空煤油出厂价算数平均值为4913元/吨,同比微降0.9%,但得益于公司提高飞机座位数并拉长航距,单位ASK航油成本下降3.4%。非油成本方面,由于经营租赁并表,折旧费用大幅提升46.4亿,升幅达71%,同时租赁费用显著下滑32.4亿,降幅为82%。整体来看,上半年公司单位ASK非油成本仍下降3.54%,即便加回租赁利息,可比口径单位非油成本也有一定程度优化。 租赁利息大增导致财务费用水平明显增长,扣汇利润总额下降23% 公司销售、管理费用率基本平稳,其中销售费用率4.57%,同比下降0.31pct,管理(含研发)费用率2.54%,同比微升0.11pct。由于会计准则变更,公司租赁负债利息显著增加14亿,同时由于汇率贬值带来3.12亿元汇兑损失,公司财务费用率达到4.45%,同比提高1.43pct,扣汇财务费用率4.02%,同比上升1.63pct。其他报表项基本稳定,扣汇利润总额27.12亿,同比下降22.98%。 后续油价优势渐显,民航发展基金减负,继续看好全年业绩表现 考虑到当前布油价格在60美元/桶附近徘徊,我们线性外推3-4季度航空公司单位油价同比降幅可能在11%、18%左右,同时叠加民航发展基金减负,我们继续看好全年业绩表现,扣汇业绩或大幅增长。 投资建议 大兴机场投产在即,公司将围绕大兴机场全力打造北京核心枢纽,到2025年预计在大兴机场投放飞机超过200架,日起降航班超过900班次,南北双枢纽构造长期发展双引擎。相比于前次报告,考虑到汇率明显贬值,油价波动,我们下调2019-2021年盈利预测,自84.4亿、102.1亿、128.4亿分别下调43.2%、29.3%、31.4%至48.0亿、72.2亿、88.0亿,EPS分别为0.39元、0.59元、0.72元。维持“买入”评级,自10.65元下调目标价16.9%至8.85元,对应2020年业绩的PE估值15倍。 风险提示:宏观经济下滑超预期,油价暴涨,汇率大幅贬值,安全事故。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名