吉祥航空披露 2023 年年报吉祥航空披露 2023 年年报， 2023 年公司营业收入 201.0 亿元，同比增长 144.8%，实现归母净利润 7.51 亿元，同比扭亏； 第四季度公司营业收入 42.2 亿元，归母净利润-3.82 亿元。 客流强势恢复，国内运价提升，收入大幅增长2023 年我国民航业逐步走出低谷，旅客量大幅提升。公司业务量明显增长，其中国内线运力投放、业务量均显著超越 19 年同期。 公司客座率恢复至 82.8%，相比 2019 年客座率降幅收窄至 2.42pct，且国内线运价明显提高，拉动营业收入大幅增长 144.8%。 成本同步上行，费用率明显下降，成功扭亏为盈2023 年公司业务量提高，航油、起降费等成本同步上行，公司营业成本达到 172.1 亿元，同比提高 54.2%。费用端，销售费用随业务量提高有所上升，管理、研发费用基本稳定，财务费用因汇兑损益改善而显著下降。 随着公司营业收入逐步回归至正常状态，各项费用率均明显下降。2023 年民航市场整体回暖，公司业务表现优异，公司旗下低成本航空品牌九元航空同样实现盈利，净利润 2.61 亿元， 全服务航空模式及低成本航空模式协同发力，带动公司成功扭亏为盈。 盈利预测及投资建议我们继续看好在机队引进持续放缓，需求稳步复苏，国际航线有序恢复优化市场结构下的民航供需关系持续改善，景气度持续提升。公司未来将强化上海、南京、成都基地建设，发挥核心市场优势，推进海南分公司建设，寻求自贸港国际航班需求突破口，科学制定国际航线规划，九元航空则将持续降低成本，开展客座率提升计划，增加收益。公司 2024-2026 年计划新增 12 架、 1 架、 6 架飞机，伴随着机队规模的继续增长及行业整体复苏，公司营收及利润有望持续增长。我们预计 2024-2026 年公司营业收入分别为 244.7 亿元、 268.1亿元、 281.2 亿元，同比分别增长 21.8%、 9.6%、 4.9%,归母净利润分别为 17.1 亿元、 23.8 亿元、 26.3 亿元，同比分别增长 127.8%、 39.3%、10.4%，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济复苏不及预期，油价汇率剧烈波动，安全事故。

上海机场披露 2023年年报上海机场披露 2023年年度报告， 2023年公司营业收入 110.5亿元，同比增长 101.6%，实现归母净利润 9.34亿元，同比扭亏，其中四季度营业收入 31.3亿元，归母净利润 4.37亿元。 业务量显著提升，拉动营业收入大幅提高因 2023年民航整体复苏，叠加上海市场 2022年的低基数， 虹浦两场业务量均大幅提升。 2023年公司航空主业收入 43.76亿元，同比增长 140.2%，其中架次相关收入、旅客及货邮相关收入分别增长74.8%、 245.7%。 非航空性业务方面，因旅客流量增长，叠加国际线旅客量恢复至 2019年同期的 44.2%，免税收入提升至 17.88亿，拉动公司商业餐饮收入回升至 24.3亿元，同比提升 18.71亿元；因航空业务量同比大幅增长影响，航空配套延伸服务以及房屋场地租赁等收入同比增加，公司其他非航收入达到 27.55亿元，同比增长 10.25亿元；因货邮吞吐量提升，公司物流服务收入为 14.85亿元，同比提高1.16亿元。 成本费用管控良好，业绩符合预期2023年公司成本管控良好，全年营业成本 92.2亿元，同比增长3.6%,其中人工、摊销成本、运营维护成本分别提高 7.1%、提高 8.6%、下降 2.7%至 41.8亿元、 28.2亿元、 27.2亿元。在业务量显著超越2021年的同时，摊销成本及运行成本均低于 2021年的水平，体现了公司良好的成本管控能力。 费用端，公司各项费用基本稳定，但因收入大幅上涨，费用率显著降低，其中管理、财务费用率分别为 5.11%、 3.83%，同比分别下降3.72pct， 4.68pct。 其他科目方面，因油料公司加油量上升，利润提高带来投资收益增长，及因业务量改善，德高动量、地服公司、贵宾服务公司等贡献投资收益的增长， 2023年公司投资收益 6.61亿元，同比增长 4.84亿元。 全年综合来看，因客流复苏带动收入增长，叠加公司管控成本费用，业绩成功扭亏，符合预期。 盈利预测及投资建议2024年民航需求进一步恢复，客流尤其是国际航线客流量将持续增长。 2024年民航夏秋换季上海浦东机场国际航线计划航班量（含货）恢复至 2019年同期的 89.1%，国际航线的进一步扶苏有望推升公司免税租金收入的提升，改善公司业绩。 长周期看，上海浦东国际机场四期扩建工程航站区工程可行性研究报告提出该航站区工程总投资 387.6亿元。上海机场四期扩建工程主要包括航站区、飞行区、旅客捷运、市政配套、新东货运区、附属配套等六大项目，项目建成后进一步打开未来上海浦东机场的业务保障能力，而其带来的成本变化亦值得关注。 预计 2024-2026年公司营业收入分别为 137.4亿元、158.1亿元、171.0亿元，同比分别增长 24.4%、 15.1%、 8.2%，归母净利润分别为30.0亿元、 45.1亿元、 47.3亿元，同比分别增长 221.2%、 50.1%、5.0%，维持“增持”评级。 风险提示： 宏观经济下滑，客流恢复不及预期，免税销售不及预期，资本开支超预期。

中国东航披露 2023 年年报中国东航披露 2023 年年报，全年营业收入 1137.4 亿元，同比增长 145.6%，实现归母净利润-81.7 亿元，同比减亏 291.9 亿元。 运量及客座率均显著恢复，营收同比明显增长2023 年民航业逐步走出低谷，回归常态运营，主要航空公司营业收入均实现大幅增长。 2023 年公司业务量显著恢复，叠加 2022 年上海市场的低基数，公司业务数据同比实现大幅增长，全年 ASK2450 亿，同比增长 154.6%， RPK1823 亿，同比增长 197.4%，客座率恢复至 74.4%，同比提升 10.72pct。运价方面，国内市场需求恢复，公司运价同比明显提高，而国际及地区市场因运力投入恢复叠加高基数而同比显著回落， 2023 年公司整体客公里收益 0.574 元，同比小幅提升 0.4%。 收入方面，分业务来看，因民航客流复苏，公司客运收入为 1045.8 亿元，同比增长 198.8%；因运价下降，公司货邮运输收入 36.3 亿元，同比减少 53.2%。 成本随业务量恢复而显著增长因业务量恢复，公司 2023 年营业成本 1124.6 亿元，同比增长50.8%，其中航油成本因用油量上升及航油价格下降的综合影响，成本达到 411.0 亿元，升幅为 84.9%，单位 ASK 航油成本 0.1678 元，同比下降 27.4%。 非油成本方面，因业务量大幅恢复，公司可变成本明显提高，非油成本为 713.6 亿元，同比增长 36.3%，单位 ASK 非油成本 0.2913 元，同比下降 46.5%。 费用率降低，全年大幅减亏2023 年公司运营恢复常态，营收显著修复，销售费用同步回升，管理、研发费用基本稳定，财务费用则因汇兑损失减少而有所降低。因收入大幅上涨，各项费用率均明显下降，全年销售、管理、研发、财务费用率分别为 3.79%、 3.09%、 0.24%、 5.75%，同比分别下降1.10pct、 4.83pct、 0.42pct、 12.35pct。其他报表科目方面，除因业务量增长带来补贴收入提高导致公司其他收益提高 17.5 亿元至 50.0 亿元，其他科目波动不大。 2023 年公司客运业务企稳复苏，但因一季度春运缺失，年末淡季需求回落， 全年大幅减亏，但尚未实现盈利。 盈利预测及投资建议2024 年我国民航业有望进一步复苏，主要航司运力引进保持克制，国际线进一步修复改善市场格局，预计行业景气度有望持续提升。预计 2024-2026 年公司营业收入分别为 1503.6 亿元、 1589.6 亿元、1638.9 亿元，同比分别增长 32.2%、 5.7%、 3.1%，归母净利润分别为43.0 亿元、 84.8 亿元、 104.1 亿元，同比分别扭亏、增长 97.2%、增长 22.8%，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济下滑，民航需求复苏不及预期，油价持续高位，汇率贬值，安全事故

中国外运披露 2023年年报中国外运披露 2023年年报， 2023年公司营业收入 1017.0亿元，同比下降 6.9%，实现归母净利润 42.2亿元，同比增长 3.5%，其中第四季度营业收入 289.3亿元，同比增长 1.8%，实现归母净利润 10.6亿元，同比增长 101.4%。 各链条服务货量稳步增长，运价下降导致营收有所降低2023年公司三大业务板块中，专业物流服务货量有所上升， 但由于国内市场运输价格有所下降， 服务收入 275.22亿元，同比增长0.25%； 代理业务方面， 2023年公司业务量整体有所增长，但由于海运、空运运费下降，代理相关业务收入 619.2亿元，同比下降 11.5%； 电商业务业务量显著增长， 业务收入 122.6亿元，同比增 3.3%。 聚焦客户需求精益运营，克服运价下跌利润平稳增长尽管 2023年因行业竞争激烈，航运、航空运费整体下滑产生一定负面影响，拖累公司营收表现，但公司通过聚焦客户需求，精细化运营，克服运价下跌的不利因素，利润保持平稳增长。 其中，专业物流、代理业务、电商业务分部利润分别为 10.6亿元、 23.1亿元、 2.0亿元，同比分别增长 15.2%、 16.2%、 12.4%。 补贴增加，投资收益小幅下降，全年业绩超市场预期2023年公司费用基本保持稳定，但由于收入有所下降叠加汇兑收益减少，整体费用水平有所上升，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为 1.06%、 3.32%、 0.23%、 0.25%，同比分别提高 0.11pct、0.23pct、 0.05pct、 0.29pct。 因中外运敦豪净利润下降 6.2%至 35.0亿元等因素影响，公司投资收益下降 9.8%至 23.3亿元，此外，因物流业财政补贴收益显著提高至 21.3亿元，公司其他收益增长 70%至 24.5亿元。 其他科目方面，因公司对南航物流权益投资的公允价值上升，公司公允价值变动收益 2.67亿元，同比转正；因公司计提 KLG 集团商誉减值，公司资产减值损失有所提高，达到 3.27亿元。综合来看，公司全年业绩平稳，单四季度超出市场预期。 盈利预测及投资建议公司业务范围广，物流服务贯穿海、陆、空、铁各个环节，从过去几年的业绩表现看，公司凭借完善的服务网路，丰富的物流资源与领先的专业物流能力，业务链条持续拓展，在空运、海运运价剧烈波动的情况下实现了业绩的平稳增长。预计 2024-2026年公司营业收入分别为 1025.9亿元、 1099.0亿元、 1178.1亿元，同比分别增长 0.9%、7.1%、 7.2%，归母净利润分别为 44.6亿元、 46.6亿元、 49.8亿元，同比分别增长 5.6%、 4.5%、 6.8%。 2023年公司中期及年报分红合计达到 21.0亿元，合计占 2023财年归母净利润的 49.8%， 如含港股回购，则达到 50.4%， 分红比例有所提升。考虑到我国经济仍将保持在合理增速区间，社会物流运量规模仍将持续增长，公司业务链条广，抗压能力强，业绩有望保持稳健增长。 2023年公司累计分红 21.0亿元，按照 2024年 3月 29日收盘价计算，股息率为 4.89%，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示： 宏观经济下滑，业务拓展不及预期，行业竞争加剧。

中国国航披露2023年年报，全年营业收入1411.0亿元，同比增长166.74%，实现归母净利润-10.5亿元，同比大幅减亏375.7亿元，第四季度公司营业收入356.2亿元，同比增长229.6%，实现归母净利润-18.4亿元，同比减亏86.8亿元。运营逐步回归常态，营收大幅回升因需求复苏叠加公司并表山东航空，2023年公司客运运力投放及客运业务量同比大幅回升，ASK为2925.1亿，同比增长204.0%，RPK为2141.7亿，同比增长254.9%，客座率73.2%，同比提高10.49pct。运价方面，国际航线供给逐步放量，运价虽有回落，但仍明显高于2019年同期水平，国内航线需求复苏，运价有所提升。2023年公司客公里收益0.609元，同比下降4.0%，其中国内、国际、地区航线客公里收益分别提高4.6%、下降71.7%、下降23.0%。 收入方面，2023年公司客运收入为1305.2亿元，同比增长240.8%，其中因运力投入上升而增加收入781.35亿元，因客座率上升而增加收入194.65亿元，因收益水平下降而减少收入53.80亿元。货运业务方面，因国际线运价回落，2023年公司货运业务收入有所下降，为41.7亿元，同比下降58.7%，其中因运力投入上升而增加收入16.01亿元，因载运率下降而减少收入27.46亿元，因收益水平下降而减少收入47.75亿元。成本随业务量恢复而显著增长因业务量恢复及并表山东航空，公司2023年营业成本1340.2亿元，同比增长61.8%，其中航油成本因用油量上升及航油价格下降的综合影响，成本达到467.3亿元，同比增长239.6亿元，升幅为105.3%，单位ASK航油成本0.1597元，同比下降32.5%。非油成本方面，因业务量大幅提升及并表山航，公司起降停机费、维修费用、薪酬、餐食机供品等成本均明显提高，非油成本872.9元，同比增长45.4%，单位ASK非油成本0.2984元，同比下降52.2%。 国泰投资收益及飞机运营补偿助力，业绩符合预期2023年公司运营恢复常态，营收显著修复，销售费用同步回升，管理、研发费用基本稳定，财务费用则因汇兑损失减少而有所降低。因收入大幅上涨，各项费用率均明显下降，全年销售、管理、研发、财务费用率分别为3.78%、3.60%、0.26%、5.28%，同比分别下降2.89pct、5.47pct、0.20pct、14.26pct。其他科目方面，得益于国泰航空国际航线业务的高景气，2023年公司投资收益30.5亿元，同比增长30.7亿元；因业务量恢复带来的补贴收入增加，2023年公司其他收益44.5亿元，同比增长15.5亿元；因处置固定资产及无形资产带来的处置收益提升，2023年公司资产处置收益9.3亿元，同比提高8.8亿元；因飞机运营补偿款提高，公司营业外收入17.9亿元，同比提高14.5亿元。 全年来看，公司客运业务企稳复苏，货邮业务有所回落，全年业绩基本符合预期。盈利预测及投资建议2024年我国民航业有望进一步复苏，主要航司运力引进保持克制，国际线进一步修复改善市场格局，预计行业景气度有望持续提升。预计2024-2026年公司营业收入分别为1818.5亿元、1960.9亿元、2091.2亿元，同比分别增长28.9%、7.8%、6.6%，归母净利润分别为79.1亿元、134.3亿元、183.6亿元，同比分别扭亏、增长69.8%、增长36.8%，维持“买入”评级。风险提示：宏观经济下滑，民航需求复苏不及预期，油价持续高位，汇率贬值，安全事故。

顺丰控股披露2023年年报顺丰控股披露2023年年度报告，2023年公司总件量119.7亿票，同比增长7.5%，实现营业收入2584.1亿元，同比下降3.4%，归母净利润82.3亿元，同比增长33.4%。 时效件等业务保持增长，国际供应链业务承压2023年宏观经济企稳复苏，供应链回归常态，公司业务版图进一步完善，业务规模进一步扩张。公司时效快递、经济快递、快运业务、冷运及医药业务、同城配、供应链及国际业务收入分别为1154.6亿元、250.5亿元、330.8亿元、103.1亿元、72.5亿元、599.8亿元，同比分别+9.2%、-2.0%、+18.5%、+19.1%、+12.6%、-44.5%。人工成本上升，运力成本下降，毛利水平有所提高成本端，2023年公司营业成本2252.7亿元，同比下降3.8%。公司核心营业成本集中在物流及货运代理业务板块中，为2191.2亿元，同比下降4.5%，其中全年人工成本1027.9亿元，同比增长12.2%，运力成本829.3亿元，同比下降22.4%，其他经营成本达到334.1亿元，同比增长7.5%。2023年公司物流及货运代理主业毛利润率12.75%,同比提高0.32pct，如扣除嘉里物流，主营业务毛利润率13.72%，同比提高0.20pct。 费用稳定，税费降低，业绩实现显著增长2023年公司销售、管理、研发、财务费用整体略有提升，分别为29.9亿元、176.2亿元、22.9亿元、18.7亿元，费用率分别为1.16%、6.82%、0.88%、0.72%，同比分别增长0.12pct、增长0.25pct、增长0.05pct、增长0.08pct。其余科目上，2023年公司投资收益8.0亿元，同比减少2.2亿元，其他收益19.7亿元，同比减少2.8亿元，信用减值损失-0.3亿元，同比降低8.5亿元，所得税费25.7亿元，同比下降13.9亿元。整体来看，公司主营业务运营稳定，在自身优势业务上实现了稳健的增长，速运分部盈利84.5亿元，同比增长54.6%，同城业务实现扭亏，但国际业务因行业整体面临压力，亏损5.3亿元，全年业绩基本符合预期。盈利预测及投资建议2024年公司制定的整体经营基调为坚持可持续健康发展，增强客户粘性，保持稳健的盈利能力。预计2024-2026年公司营业收入分别为2866亿元、3127亿元、3390亿元，同比分别增长10.9%、9.1%、8.4%，归母净利润分别为96.6亿元、112.5亿元、124.2亿元，同比分别增长17.4%、16.4%、10.4%。此外，公司在2023年分红35%的基础上，提出未来五年股东回报计划，2024-2028年现金分红比例在2023年度的基础上稳步提高。维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济下滑，各业务发展不及预期，市场竞争加剧。

南方航空披露2023年年报南方航空披露2023年年报，2023年公司营业收入1599.3亿元，同比增长83.7%，实现归母净利润-42.1亿元，同比大幅减亏；第四季度营业收入404.4亿元，同比增长139.3%，实现归母净利润-55.3亿元，同比大幅减亏。复苏为全年主基调，营收大幅增长2023年我国民航业从疫情的低谷逐步复苏，国内市场二季度起基本回归正轨，国际航线稳步修复，年末恢复至2019年同期约七成的航班量，带动主要航空公司营收大幅增长。2023年公司客运运力投放同比大幅回升，ASK为3162亿，同比增长105.5%，恢复至2019年的91.9%，RPK为2470亿，同比增长141.9%，恢复至2019年的86.7%，客座率78.10%，同比提高11.75pct，相比19年下降4.71pct。运价方面，国际航线供给逐步放量，运价虽有回落，但仍明显高于2019年同期水平，国内航线需求复苏，运价有所提升。2023年公司客公里收益0.549元，同比下降6.3%，其中国内、国际、地区航线客公里收益分别提高5.9%、下降71.0%、下降66.5%。收入方面，2023年公司客运收入为1354.8亿元，同比增长125.7%；货运业务方面，尽管国际航线运价显著回落，2023年运价中枢仍明显高于2019年，公司货邮业务收入152.8亿元，同比下降26.9%，但明显高于2019年96.2亿的收入水平。运营回暖，机队效率提高，拉动成本提升因业务量全面回暖，2023年公司营业成本达到1475.8亿元，同比增长39.4%。航油成本方面，2023年全年国际油价同比有所回落，但公司运力投放大幅提高，全年航油成本为520.5亿元，同比增长59.3%，单位ASK航油成本0.1646元，同比下降22.5%。 非油成本方面，2023年国内市场全面恢复，国际长航线运投持续增长，公司机队运行效率显著提高，2023年公司非油成本955.3亿元，同比增长30.5%，单位ASK非油成本0.3021元，同比下降36.5%。4Q确认川航投资损失，业绩落于预告中值附近2023年公司运营恢复常态，营收显著修复，销售费用同步回升，管理、研发费用基本稳定，财务费用则因汇兑损失减少而有所降低。因收入大幅上涨，各项费用率均明显下降，全年销售、管理、研发、财务费用率分别为4.14%、2.19%、0.32%、4.00%，同比分别下降1.09pct、1.73pct、0.13pct、6.62pct。因四季度公司增资四川航空，带来一次性投资损失23.4亿元，造成公司全年投资收益-16.9亿元，同比降低22.4亿元。因航线补贴及航空事业补贴有所下降，公司其他收益37.8亿元，同比降低8.9亿元。其他科目方面，因可转债转股，2023年公司公允价值变动损益达到8.7亿元，同比提高12.6亿元；因未确认递延税资产的可抵扣亏损及其他可抵扣暂时性差异下降，但应计所得税提高幅度更大，公司全年所得税费14.4亿，叠加扣除少数股东权益11.3亿元，公司业绩大幅减亏，但尚未转正，业绩落于预告中值附近。盈利预测及投资建议2024年我国民航业有望进一步复苏，公司在年报中提出我国民航国际客运市场将加快恢复，预计2024年底每周达6000班左右，恢复至2019年约80%的预期，而国际线的持续恢复有望进一步改善行业供需格局。此外，作为国内规模最大的航空公司，从公司机队引进计划来看，结合当前我国航司在手飞机订单数量及波音、空客的飞机交付能力，我们认为未来三年行业供给消化压力在逐步减轻。随着国内航线全面恢复常态，市场格局改善，行业景气度有望持续提升。预计2024-2026年公司营业收入分别为1906.3亿元、2031.1亿元、2127.9亿元，同比分别增长19.2%、6.5%、4.8%，归母净利润分别为61.1亿元、120.4亿元、166.2亿元，同比分别扭亏、增长97.1%、增长38.0%，维持“买入”评级。风险提示：宏观经济下滑，油价汇率剧烈波动，安全事故。

春秋航空是一家以运营民航运输飞机，提供旅客运输服务为主营业务的低成本航空公司。2023年末公司运营121架空客A320系列机型客机，2023年市占率为3.89%。2023年前三季度公司营业收入141.0亿元，归母净利润26.8亿元，全年业绩预告的归母净利润中枢为22.5亿元。公司大股东为春秋国旅，持股比例为51.50%，实际控制人为王正华先生、王煜先生。 极致成本管控带来高盈利能力公司一方面通过提供相比全服务航空公司更加低廉价格的机票吸引旅客，一方面采用“两单”、“两高”、“两低”的运营模式极致管控压低成本费用，化低廉的票价为盈利能力的优势。2019年公司净利润率为12.41%，远高于传统全服务航空公司，2020-2022年公司整体亏损可控，2023年运营快速恢复，率先恢复盈利，前三季度利润已创历史新高，利润率优势进一步扩大。 民航供需有望持续改善，利好公司盈利增长我们认为2024年我国民航供给增速有限，需求尤其是国际市场修复有望进一步将改善市场结构，行业基本面持续向好。更长周期看，民航供给增长存在长期约束，供给增速有望保持低位，需求提升有望拉动民航供需关系不断改善，抬升行业盈利水平。随着行业进一步复苏，公司机队利用效率有望进一步上升，摊薄相关成本，此外，由于公司历史上超三成运力投向国际航线，2023年日韩泰市场复苏整体弱于行业均值，机队扩张叠加运力回流导致国内航线运力投放比2019年同期高六成，市场培育尚需时日，而随着国际市场的不断复苏，利好公司国内存量业务格局优化及价格持续改善。 盈利预测及投资建议我们预计2023-2025年春秋航空营业收入分别为175.7亿元、208.7亿元、232.1亿元，同比分别增长109.9%、18.8%、11.2%，归母净利润分别为22.7亿、30.8亿、37.0亿，同比分别扭亏、增长35.9%、增长20.1%。历史上公司动态PE估值水平大概在略超20倍的区间。截至2024年1月31日收盘，春秋航空总市值512亿，对应2024年预期业绩的PE估值为16.6X，仍明显低于历史均值，仍有向上修复空间。参考美国西南航空在规模不断成长后仍可保持盈利能力的比较优势，我们持续看好春秋航空未来的发展潜力，维持公司“买入”评级。 风险提示：经济复苏不及预期，油价汇率剧烈波动，安全事故

上海机场披露免税店项目经营权转让合同补充协议上海机场发布公告，披露关于签订免税店项目经营权转让合同之相关补充协议的公告。新补充协议涉及到对上海浦东机场、上海虹桥机场免税业务租金收取范围及收取方式进行调整。 扣点优化利好机场免税业态健康发展我们认为机场免税店场地出租方及免税运营商承租方在运营机场免税业态时存在不可能三角，即不可能同时满足免税品价格优势、免税运营商承租方获取合理利润、机场免税店场地出租方收取高扣点。商业合作很难在一方长期亏损的状态下维系，尤其在上海机场收购了日上免税的部分股权后，双方利益已经高度绑定，因此优化扣点方案势在必行，本次方案调整也是前期市场预期的落地。综合来看，参考日上上海的净利润率情况，扣除 2020 年-2021 年特殊情况，其净利润率大致在 5-10%之间，而参考 2023 年前三季度中免 31.8%的毛利润率，我们认为按照过往的利益分配方式，新协议的综合提成率应大致在 22%-27%之间。根据浦东机场的月保底销售提成 5245.5 万元及 2023 年三季度月均国际及地区航线客流的 80%即 147 万人次和预期的 22%-27%的综合提成率推算，触及保底销售提成的客单价约为 132.2 元-162.2 元，而2019 年浦东机场免税客单价大概在 350 元左右，远超当前保底，因此考虑到可能的激励条款，实际的综合扣点率可能略低于 25%。我们维持机场免税未来的看点在于销售额而非扣点率的判断。 尽管面临着多种渠道分流，但免税品理论上的终极价格优势并未改变。本次扣点率下调，相比于 2019 年之前虽然在一定程度上影响了存量免税业务的租金收益，但上海机场免税业态的销售价格竞争优势有望提升，且机场店线上预购买机场提货点提货的销售额提成提取方式等同于线下销售，市内店线下购买机场提货或也适用于这种模式，有助于未来客单价的增长。 国际航线平稳恢复，机场客流有望进一步提升2023 年民航市场平稳复苏，国内市场回暖较快，但国际航线恢复速度略低于市场预期，截至 2023 年 12 月 26 日，民航国际航线客运航班量七日滚动平均航班量为 1680 班，恢复至 2019 年同期的 63.0%。就上海机场而言， 2023 年三季度国际及地区航线旅客量已经达到 551万人次（浦东）、 74 万人次（虹桥），其中三季度浦东机场国际、地区航线旅客量分别恢复至 2019 年同期的 51.9%和 75.1%。 2023 年 7 月政治局会议提出增加国际航班，后续国家多次出台政策， 持续刺激国人出境及外国人来华需求， 且各航司或更为积极的复航国际航线消纳宽体机运力， 因此我们预计 2024 年机场旅客量有望进一步向 2019 年同期水平靠拢，利好机场免税销售额增长。 投资建议预计 2023-2025 年公司营业收入分别为 108.6 亿元、 144.9 亿元、171.2 亿元，同比分别增长 98.1%、 33.5%、 18.1%，实现归母净利润分别为 8.6 亿元、 33.3 亿元、 50.1 亿元，同比分别扭亏、增长 287.3%、增长 50.2%，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：国际线复苏不及预期，免税销售不及预期，大额资本开支，安全事故

招商公路披露 2023 年三季报招商公路披露 2023 年三季报，前三季度公司营业收入 65.8 亿元，同比增长 19.2%，实现归母净利润 43.6 亿元，同比增长 19.7%，其中第三季度公司营业收入 22.9 亿元，同比增长 17.4%，实现归母净利润 15.5 亿元，同比增长 20.2%。 车流复苏拉动收入持续增长2023 年宏观经济逐步复苏，居民出行恢复正常，公路客货运量同比回升。公司下辖路产车流量整体复苏，拉动收入显著增长。 成本环比下降， 费用率整体降低，投资收益延续升势三季度公司营业成本 13.5 亿元，同比提高 13.9%，环比下降 4.2%，费用率整体降低，三季度公司销售、管理、研发、财务费用率分别为0.91%、 5.40%、 1.90%、 11.77%，同比分别下降 0.21pct、 0.11pct、0.37pct、 1.28pct。 得益于公司参股公路公司整体表现良好， 公司三季度投资收益 12.94 亿元，再创新高，带动公司业绩保持增长。 盈利预测及投资建议招商公路是我国投资经营总里程最长的经营性高速公路上市公司， 历史现金流表现优异，分红回报丰厚，我们预计 2023-2025 年公司营业收入分别为 97.0 亿元、 104.0 亿元、 111.5 亿元，同比分别增长 16.9%、 7.2%、 7.2%，实现归母净利润 55.0 亿元、 59.5 亿元、 62.8亿元，同比分别增长 13.3%、 8.0%、 5.6%。 2023 年 10 月 30 日公司股价对应 2023-2025 年预测 EPS 的 PE 估值分别为 10.5X、 9.7X、 9.2X，首次覆盖给予“增持” 评级。 风险提示：宏观经济下滑风险，通行费优惠政策冲击风险，收费高速公路剩余收费期持续减少风险。

京沪高铁披露2023年三季报京沪高铁披露2023年三季报，前三季度公司实现营业收入308.8亿元，同比增长102.8%，实现归母净利润89.1亿元，同比增长5764.3%，第三季度公司实现营业收入116.0亿元，同比增长59.0%，实现归母净利润37.8亿元，同比增长220.3%。 暑期客流表现良好，公司营收显著增长三季度铁路旅客量同比显著改善，京沪高铁本线及跨线车流量复苏趋势不改，推动公司营收同比明显增长，环比亦提升12.2%。随着铁路客流持续稳健提升，公司营收有望保持上行趋势。 成本稳定费用优化，业绩落于业绩预告中值附近因业务量同比大幅增长，三季度公司营业成本57.5亿元，同比增长18.9%，环比基本稳定，增长2.2%。因业务量恢复常态，公司费用率指标整体优化，其中三季度管理、财务费用率分别为1.72%、4.85%,同比分别下降0.97pct、5.32pct。三季度京福安徽公司亏损幅度进一步收窄，公司业绩落于业绩预告中值（38.2亿元）附近，基本符合预期。 盈利预测及投资建议京沪高铁是我国铁路客运上市公司龙头，盈利能力稳定，仍具备持续成长空间。预计2023-2025年公司营业收入406.3亿元、441.2亿元、468.5亿元，同比分别增长110.2%、8.6%、6.2%，实现归母净利润分别为115.2亿元、133.5亿元、147.7亿元，同比分别增长2100.2%、15.9%、10.6%。2023年10月30日公司收盘价对应2023-2025年EPS的PE估值分别为21.4X、18.4X、16.7X，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：宏观经济下滑风险，票价及清算价格长期不调整风险，委托管理费标准提升的风险，安全事故

春秋航空披露 2023年三季报春秋航空披露 2023年三季报，前三季度公司实现营业收入 141.0亿元，同比增长 113.5%，实现归母净利润 26.8亿元，同比扭亏，第三季度公司实现营业收入 60.7亿元，实现归母净利润 18.4亿元，同比扭亏。 旺季量价齐升，收入大幅增长三季度民航旺季公司表现显著优于行业均值，运力、运量同比均大幅增长，其中 ASK 同比增长 41.6%、 RPK 同比增长 66.9%，分别为 19年同期的 118.9%、 118.7%，客座率达到 91.80%，同比提高 13.88pct，相比 19年同期仅下降 0.15pct。运价方面，得益于行业三季度旺季价格坚挺，公司单位运价同比明显提升，拉动收入大幅增长。 成本费用节约，业绩超出预期三季度航油价格同比下降，但公司业务量显著增长，公司航油成本小幅提升，非油成本表现优异，我们测算三季度公司单位 ASK 非油成本已经低于 2019年同期。费用端，公司继续严控费用，叠加汇兑损益情况大幅改善，公司三季度销售、管理、研发、财务费用率分别为 1.02%、 1.04%、 0.60%、 1.15%，同比分别下降 0.64pct、 0.61pct、0.49pct、 4.69pct。三季度公司其他收益 3.18亿元，同比有所增长，此外，公司三季度所得税率仅为 6.58%，税率低于市场预期，业绩整体超出市场预期。 盈利预测及投资建议三季度春秋航空的业绩大幅释放再次印证了低成本航空的经营韧性和业绩弹性，我们继续看好 2024年-2025年民航景气度持续向上，公司业绩有望再创新高。我们预计 2023-2025年公司营业收入分别为 180.7亿元、 223.6亿元、 252.1亿元，同比分别增长 115.9%、23.7%、 12.8%，归母净利润分别为 26.0亿元、 33.3亿元、 39.0亿元，同比分别扭亏、增长 27.9%、增长 17.2%。 2023年 10月 30日公司收盘价对应 2024-2025年预测 EPS 的 PE 估值分别为 15.6X、 13.3X，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示： 宏观经济下滑，民航需求复苏不及预期，油价持续高位，汇率贬值，安全事故。

吉祥航空披露 2023年三季报吉祥航空披露 2023年三季报，前三季度公司营业收入 158.8亿元，同比增长 144.8%，实现归母净利润 11.3亿元，同比扭亏，第三季度公司营业收入 65.5亿元，同比增长 112.8%，实现归母净利润 10.7亿元，同比扭亏。 传统旺季民航需求显著改善拉动公司营收显著提高三季度公司运力投放、业务量均实现大幅增长， ASK、 RPK 同比分别增长 67.1%、 103.9%,分别为 2019年同期的 123.8%、 122.9%,客座率达到 86.29%，同比提高 15.54pct，相比 19年同期仅下降 0.68pct。 三季度公司单位运价同比提升，相比 19年同期也有一定增长，拉动营收显著提高。 单位非油成本走低，费用节约，业绩符合预期因业务量大幅提升，公司航油成本同比明显增长，但非油成本节约显著，公司三季度营业成本 47.5亿元，同比提高 34.5%， 远低于业务量升幅，带动公司毛利润大幅提升。 费用方面， 因运营回归常态及汇兑损益状况大幅改善， 公司各项费用率整体走低，三季度销售、管理、研发、 财务费用率分别为 2.98%、 2.25%、 0.18%、 4.38%，同比分别下降 0.92pct、 1.56pct、 0.26pct%、 27.35pct。 整体来看，公司业绩基本符合市场预期。 盈利预测及投资建议我们继续看好在机队引进持续放缓，需求稳步复苏，国际航线有序恢复优化市场结构下的民航供需关系持续改善，运价稳步上行，景气度持续提升，看好公司业绩表现。预计 2023-2025年公司营业收入分别为 212.0亿元、 254.4亿元、 282.7亿元，同比分别增长 158.2%、20.0%、 11.1%，归母净利润分别为 8.9亿元、 21.5亿元、 28.9亿元，同比分别扭亏、增长 142.1%、增长 34.6%。 2023年 10月 30日公司收盘价对应 2024-2025年预测 EPS 的 PE 估值分别为 14.7X、 10.9X，首次覆盖给予“买入” 评级。 风险提示： 宏观经济下滑，民航需求复苏不及预期，油价持续高位，汇率贬值，安全事故。

南方航空披露2023年三季报，前三季度实现营业收入1194.9亿元，同比增长70.3%，实现归母净利润13.2亿元，同比扭亏，其中第三季度营业收入476.6亿元，同比增长62.4%，实现归母净利润42.0亿元，同比扭亏。 旺季运营同比大幅改善，实现量价齐升驱动收入增长民航暑运旺季市场表现良好，公司运投、运量及客座率表现均显著好转，三季度公司ASK、RPK同比分别增长76.8%、105.1%，恢复至19年同期的97.3%、93.3%，客座率重回80%以上，三季度为80.22%，同比提高11.04pct,相比19年同期下降3.44pct，单位运价相比19年同期有所上行，驱动收入大幅增长。 单位非油成本接近1199年同期，费用稳定业绩符合预期三季度国际油价环比上行，同比下降，因业务量增长，公司航油成本环比及同比均有所上升。非油成本整体稳定，随着运力不断消化，公司单位非油成本呈现逐步下行态势，与19年同期差距逐步收窄。 费用端，三季度公司销售、管理、研发费用率分别为3.81%、1.99%、0.31%、同比分别提高0.16pct、下降0.77pct、下降0.05pct,财务费用方面，因美元对人民币汇率企稳，实现一定汇兑收益，三季度公司财务费用率为2.42%，同比下降10.01pct。整体来看，公司业绩为历史同期次优，基本符合预期。 盈利预测及投资建议2023年民航机队引进速度保持低位，供给约束仍然存在，随着民航需求持续增长，国际航线持续修复优化市场结构，2024-2025年民航市场景气度有望持续向上。预计2023-2025年公司营业收入分别为1595.5亿元、1929.8亿元、2088.6亿元，同比分别增长83.3%、21.0%、8.2%，实现归母净利润分别为-4.7亿元、100.7亿元、155.6亿元，同比分别减亏98.6%、增长2262.4%、增长54.6%。2023年10月27日公司收盘价对应2024-2025年预测EPS的PE估值分别为11.0X、7.1X。 风险提示：宏观经济下滑，民航需求复苏不及预期，油价持续高位，汇率贬值，安全事故。

中国东航披露 2023 年三季报中国东航披露 2023 年三季报，前三季度营业收入 855.4 亿元，同比增长 138.6%，实现归母净利润-26.1 亿元，同比减亏，其中三季度实现营业收入 361.1 亿元， 同比增长 118.9%，实现归母净利润 36.4亿元，同比扭亏。 需求复苏叠加低基数， 业务量大幅上升拉动收入增长暑运出行需求复苏，民航保持高位运行， 东航低基数下业务量提升显著， 三季度公司 ASK、 RPK 同比分别提高 119.8%、 149.7%，恢复至 19 年同期的 99.5%、 92.5%，客座率 76.61%，同比提高 9.19pct，相比 19 年同期下降 5.80pct。 三季度民航运价相比 19 年同期改善明显，量价齐升拉动收入大幅增长。 成本同步提升， 费用率下降， 创历史最佳单季度业绩因业务量大幅上升， 三季度公司营业成本 302.2 亿元，同比增长35.1%。 航油价格同比下降，但运力大幅增投抬升航油成本。 因国际长航线仍处于恢复进程中，机队利用效率和 19 年相比仍有差距导致单位非油成本相比 19 年同期仍有一定升幅。 三季度公司费用水平同比显著改善， 因业务量上升，公司销售费用显著增长，但销售费用率为3.15%，同比下降 0.75pct， 管理、研发费用率分别为 2.42%、 0.16%，同比分别下降 3.20pct、 0.29pct， 财务费用因汇兑损益同比显著改善而有明显下降，财务费用率为 3.39%，同比下降 15.06pct。 其余报表项目表现基本平稳，公司业绩创单季度最佳表现。 盈利预测及投资建议当前民航市场依然处于恢复过程中， 供给端，机队引进持续放缓，理论供给增量有限，需求端则伴随着经济持续复苏而有望不断增长，供需持续好转的势头不改，运价有望保持上行趋势。 预计公司 2023- 2025 年营业收入分别为 1159.8 亿元、 1415.0 亿元、 1597.9 亿元，同比分别增长 151.5%、 22.0%、 12.9%， 归母净利润分别为-52.6 亿、 73.9亿、 139.1 亿，同比分别减亏 85.9%、 扭亏、增长 88.1%。 2023 年 10月 27 日公司收盘价对应 2024-2025 年预测 EPS 的 PE 估值分别为12.8X、 6.8X， 首次覆盖给予“买入” 评级。 风险提示：宏观经济下滑，民航需求复苏不及预期，油价持续高位，汇率贬值，安全事故。