中国国航披露三季报 国航披露21年三季报，营收574.6亿（+18.6%），归母净利-103.2亿，其中3Q收入197.9亿（+5.2%），归母净利-35.4亿，延续亏损。 三季度疫情影响运量，价格同比改善，收入小幅回升 因疫情影响，公司三季度业务量环比有所下滑，单季度ASK376.8亿，同比降10.7%，环比降19.6%，RPK253.8亿，同比降18.2%，环比降26.9%，客座率67.36%，同比降6.22pct，环比降6.68pct。运价水平仍有改善，且货运高景气，公司单季度收入197.9亿，同比增5.2%。 成本费用小幅超预期，业绩略低于预期 虽然业务量下滑，但由于航油成本提升，公司三季度航油成本53.6亿，同比升37.4%，单位ASK航油成本0.142元，同比升53.9%；三季度公司非油成本161.4亿，同比升8.4%，因业务量下降，固定成本占比较高，公司单位非油成本0.428元，同比升21.4%。费用端，公司销售、管理、研发费用环比上升，费用率有所上行，财务费用相对稳定，扣汇财务费用13.8亿，同比小幅提高约1.5亿。公司投资损失3.2亿，同比减少4.8亿，其他收益则为7.27亿，同比下降5.4亿。综合来看，由于疫情影响及成本费用小幅超预期，公司业绩略低于我们预期。 投资建议：周期底部，期待政策放松，维持“买入”评级 疫情影响仍在持续，民航业仍处于周期底部，但一旦防疫政策松动，国门重启，大航宽体机运力得以消化，运价及业绩具备显著的向上弹性。考虑到疫情持续时间长于我们预期，但预计防疫政策松动后运价向上弹性较大，因此自-27.8亿、121.8亿、150.3亿调整2021-2023年盈利预测至-115.0亿、21.2亿、156.8亿，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济下滑，疫情反复，油价汇率剧烈波动，安全事故

上海机场披露三季报上海机场披露 2021年三季报，前三季度营业收入 27.5亿，同比下降20.1%，实现归母净利润-12.5亿，其中第三季度营业收入 9.44亿，同比下降 2.5%，实现归母净利润-5.1亿，亏损幅度相比二季度稍有扩大。 疫情导致暑运客流下滑，收入环比承压三季度因 7月中旬起南京疫情扩散，民航客流整体出现显著下降，且国门尚未放开，公司受到明显冲击。三季度浦东机场航班起降架次 7.79万，同比下降 18.8%，旅客吞吐量 723.9万，同比下降 27.3%， 预计公司航空主业收入同比出现一定下滑，叠加国际客流仍处低位，免税确认 1.49亿收入，仍远低于疫情前，导致公司营收规模出现下降。 费用成本整体波动不大，业绩基本符合预期三季度公司营业成本 16.6亿，同比下降 0.5亿。因收入环比承压，公司毛利润环比下滑。费用端，公司管理、财务费用均保持稳定。 预计航油公司贡献投资收益环比下滑，公司三季度投资收益 1.81亿，环比有所下降。受国门暂未开放及暑期疫情影响，公司业绩基本符合预期。 投资建议枢纽机场的业绩绽放仍需等待国门放开，有朝一日疫情终将结束，国门终将开放，业绩终将回归。 考虑到疫情影响持续，国门开放暂无明确时点，暂不考虑虹桥注入及增发，调整盈利预测，预计 2021-2023年归母净利润-14.7亿、 0.4亿、 33.4亿。维持“买入”评级。 风险提示： 国门开放慢于预期，免税运营低于预期，疫情反复

嘉诚国际披露2021年三季报嘉诚国际披露三季报，前三季度实现营业收入9.26亿，同比增长12.7%，实现归母净利1.60亿，同比增长21.1%，扣非归母净利1.51亿元，同比增44.2%，其中三季度收入3.30亿，同比增1.87%，归母净利5940万，同比增16.6%，扣非归母净利5742万元，同比增26.3%。 营收成本平稳，单季度扣非仍保持较快增速仍保持较快增速三季度公司营业收入3.3亿，同比微增。成本端，由于新增产能暂未转固，公司营业成本波动不大，单三季度为2.28亿，环比小幅下降，单季度毛利1.02亿，同比提升15.7%。费用方面，公司三季度销售、管理及研发费用率小幅提升，财务费用率则因增发落地有所下降。得益于收入增长及成本管控，扣非归母净利实现较快增长。 产能释放拐点已现，内生外延助力成长嘉诚国际港二期即将全面投产，三期项目已经开展建设，海南项目、大湾区（华南）国际电商港项目均将陆续上马。此外，公司扩张区域不限于广州海南，布局方式或将考虑外延，打开长期增长空间。 风险提示：项目推进不及预期，项目利润率不及预期。 投资建议：维持维持““买入”评级”评级嘉诚国际港二期全部52万平将在陆续投入运营并开始加速释放业绩；定位免税+跨境物流的海南21万平仓储也会在2022年4季度投入运营。上调盈利预测，预计21-23年归母2.24亿、3.89亿、4.79亿，维持“买入”评级及合理价值中枢55.85元，目标价对应2021-2023年EPS的PE估值分别为40.0X、23.1X、18.7X。

国内贵金属催化剂领域领先的制造商凯立新材是国内贵金属催化剂领域领先的制造商，其生产的多相、均相催化剂广泛应用于医药、基础化工、精细化工、环保等领域，在一定程度上实现进口替代并引领行业发展。 公司业务精髓在于制造加工， 目前基本满产且基本不承担原材料价格波动风险。 2018-2020公司业绩年化增速达到 47.7%， 2021年上半年再度实现 42%的业绩增长。 医药及精细化工渗透构筑基本盘，基础化工有望带来突破我国贵金属催化剂行业处于高速发展并向高质量发展转变的阶段， 公司将通过催化剂和催化技术研发， 探索高效、绿色、环保的催化工艺技术，促进我国基础化工、精细化工、环保及新能源等领域的高质量发展。公司将进一步加强研发，丰富产品线，提升性能及优化性价比，拓展下游客户。 随着医药及众多精细化工领域市场空间不断扩大，公司贵金属催化剂有望持续渗透， 公司产品销量及单位利润均有望不断提升。 此外，如基础化工领域催化剂品种研发及销售实现重大进展，相关催化剂需求有望实现大幅放量，为公司营收及业绩带来显著突破。 风险提示贵金属催化剂研发滞后于市场变化，贵金属催化剂销售不及预期，首次覆盖给予“增持”评级预计公司 21-23年营业收入分别为 14.7亿、 19.0亿， 22.7亿，同比分别增长 39.7%、 29.0%、 19.7%，归母净利润分别为 1.62亿、 2.35亿、3.05亿，同比分别增长 54.0%、 44.7%、 29.8%， EPS 分别为 1.74元、2.51元、 3.26元。 给予“增持”评级，合理股价区间为 120-125元，对应 2021年 EPS 的 PE 估值区间为 71.9-74.8X。

吉祥航空披露2021年中报 吉祥航空披露中报，营业收入60.5亿（+45.1%），归母净利1.02亿，同比扭亏，其中2Q营业收入35.9亿（+100.7%）,归母净利3.81亿。 2Q运量运价明显改善，拉动营收显著增长 二季度国门仍然几近封闭，但国内市场在无疫情扰动时表现强势，走出春运就地过年阴霾，4-5月运营数据显著好转，6月虽有广深疫情扰动，但对公司影响相对有限。二季度公司ASK100.2亿，同比增82.9%，RPK82.4亿，同比增117.3%，客座率82.2%，同比大增13.0%，单位RPK营业收入相比2019年降幅收窄至5.1%，拉动营收迅猛恢复。 油价仍处低位，非油成本仍现明显节约态势 上半年国际布油虽有回升，但航油价格仍明显低于疫情前水平，二季度公司航油成本9.04亿，单位航油成本0.0903元，相比2019年低19.3%。二季度公司非油成本20.9亿，单位非油成本0.2086元，相比2019年降13.0%，延续节约态势，助力毛利恢复。 费用基本稳定，业绩略超预期 费用方面，得益于收入显著恢复，公司2Q销售费用率环比1Q明显下降，其中销售费用率3.7%，环比降0.31pct，管理费用率2.91%，环比降1.56pct，研发费用率0.48%，环比降0.26pct。财务费用方面，公司2Q利息支出1.90亿，略低于1Q，但由于汇兑损益扰动，财务费用率1.7%，环比升3.39pct，此外，公司其他收益1.79亿，环比1Q小幅下降，其余项目大致平稳，整体业绩略超预期。 投资建议：疫情后复苏态势不改，维持“买入”评级 国内疫情再度散发冲击暑运，但4-5月行业运营数据及吉祥航空2季度的业绩表现表明，在疫情消退后民航复苏的趋势不变，民营航司的业绩恢复更为迅速。考虑到增发尚未落地、“均祥海”子公司对外投资事项尚未确定，因此暂不修改盈利预测，维持“买入”评级及目标价18.8元，目标价对应22-23年EPS的PE估值为19.3X、15.2X。 风险提示：宏观经济下滑，油价上涨，汇率大幅波动，安全事故

货运混改第一股，疫情扰动全球供应链，创造货运高光时刻 东航物流脱胎航空货运混改，是三大航货运混改上市第一单。公司独 家运营中货航货机及东航股份客机货运业务，优势为在上海虹浦两场 具备高份额，且拥有两机场过半货站资源，具备先发优势。经营层面， 混改为公司注入经营创新动力，近年加大对高附加值的综合物流解决 方案业务的资源投入， 利润显著改善。 2020年疫情影响下运价大幅提 升，全年归母净利润达到 23.7亿，相比完成混改的 2017年增长 246%。 募投强化资源优势，远期向全球物流服务集成商迈进 公司募投项目进一步强化地面资源优势及构建信息化供应链平台。经 营规划上，公司计划持续扩张货机机队体量，提升货运自主经营运力 规模，并以航空快运及地面综合服务为根基进一步拓展综合物流服务 业务，致力于成为“快供应链平台、高端物流解决方案服务提供商、 航空物流地面服务综合提供商”，提升客户黏度，打造转型核心竞争力。 远期进一步向延展高端合同物流，深入贯穿“干仓配”服务网络迈进， 成为最具创新力的全球物流服务集成商。 首次覆盖给予“增持”评级， 合理股价 15.26-17.44元 全球互通将在疫情消退后重启，航空货运运价大概率有所回落。预计 2021-2023年公司归母净利润分别为 28.5亿、 19.3亿、 17.2亿， EPS 分别为 1.79元、 1.22元、 1.09元。参考同业公司， 我们认为公司目标 价对应 2023年 EPS 的 15倍左右 PE 估值相对合理， 首次覆盖给予“增 持”评级， 合理股价 15.26-17.44元，对应 23年 EPS的 PE估值 14-16X。 风险提示 全球经济下滑，竞争格局恶化，油价上涨，安全事故

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2020年年疫情扰动经营，四季度逆势盈利疫情扰动经营，四季度逆势盈利20年疫情扰动航空市场，公司营收101.0亿（-39.7%），归母净利润-4.74亿，其中四季度收入29.32亿，归母净利润0.06亿，逆势盈利。 疫情导致业务量下滑，但恢复速度相对较快导致业务量下滑，但恢复速度相对较快公司全年ASK降23.6%，RPK降32.6%，客座率75.19%，降10.04pct。 客公里收益0.4001元，降14.5%，客运收入93.75亿，降42.4%。货邮表现亮眼，收入6.2亿（+107.1%）。Q4运投持续恢复，季度ASK降6.1%，RPK降9.0%，客座率80.55%（-2.55pct）。4Q单位RPK营业收入0.3814元，降14%，收入29.32亿，降21.7%，但得益于较快的复苏进程、低位油价、成本节约及汇兑收益等因素，逆势盈利。 成本半刚性，费用整体金额相对稳定即便运投下滑，但折旧、薪酬等半刚性的成本压力犹存。费用端，销售费用随业务量下挫而显著走低，管理费用及研发费用相对稳定。利息支出有所提升，但得益于人民币升值，财务费用仅略升。此外，投资收益及其他收益的上升修复盈利，业绩基本符合预期。 投资建议：国内线回暖，看好公司业绩复苏，维持“买入”评级国内线回暖，看好公司业绩复苏，维持“买入”评级民营航司运力腾挪相对灵活，运力消化压力较小。一旦国门开放消化行业宽体机运力，民航有望迎来高景气区间，若海航重组实现集中度提升，则可看高一线。上调21-22年盈利预测38%、4%至8.1亿、19.1亿，引进23年预测，预计23年盈利24.4亿。维持“买入”评级及目标价18.8元，目标价对应22-23年EPS的PE估值为19.3X、15.2X。 风险提示：经济复苏不及预期，油价汇率剧烈波动，安全事故

2020年营收下降录得亏损 2020年因疫情影响民航客运，公司全年营收 586.4亿，同比下降 51.5%，实现归母净利润-118.4亿，其中四季度营业收入 163.4亿，归 母净利润-27.3亿。 疫情之下业务量显著下挫，量价双降 疫情之下公司业务量显著下挫，全年 ASK 同比下降 43.7%， RPK 同比 下降 51.7%，客座率 70.43%，同比下降 11.64pct。 运价方面，公司国 内线运价大幅下降 23.5%，国际线价格虽有抬升，但亦是国门关闭航 班量骤减下的特殊现象。此外，公司已经剥离全货机业务，因此货邮 价格虽有上行，但业务量限制增收不明显。 刚性成本压制业绩表现 民航成本分为航油、起降费等变动成本及相对恒定的如折旧、员工薪 酬等固定成本。 2020年公司业务量显著下降，航油、起降费、餐食费 成本显著下降，但薪酬、折旧、维修成本波动不大，压制业绩表现。 销售费用显著下降，汇兑收益缓解业绩下滑 销售费用随业务量下挫而显著走低，管理费用相对稳定，财务费用方 面，得益于较低的融资利率，公司利息支出变动不大，且得益于人民 币升值，公司录得近 25亿汇兑收益，缓解业绩下滑。 投资建议： 看好民航复苏趋势， 维持 “买入”评级。 随着疫苗普及，疫情终将成为过去式，看好 2021年民航市场持续复苏， 一旦后续国门开放消化积压的宽体机运力，民航有望迎来景气区间。 考虑到一季度就地过年政策影响及近期油价有所上涨，同时考虑到疫 苗加速接种有望使民航景气区间提前，自 3.6亿下调 2021年盈利预测 至-13.1亿，上调 2022年盈利预测 3%至 80.1亿，引入 2023年盈利 预测，预计盈利为 112.4亿。维持“买入”评级及目标价 7.05元，暂 不考虑增发目标价对应 2022-2023年 EPS的 PE估值为 14.4X、 10.3X。

2020年营收下降录得亏损 2020年因疫情影响民航客流显著下降，国航核心基地因年中年底两次 散发疫情导致需求受冲击相对较大，全年营业收入 695亿，同比下降 49%，实现归母净利润-144.1亿。 疫情之下业务量显著下挫，量价双降 疫情之下公司业务量显著下挫，全年 ASK 同比下降 45.8%， RPK 同比 下降 52.9%，客座率 70.38%，同比下降 10.65pct。 运价方面，公司国 内线运价大幅下降 21%，国际线价格虽有抬升，但亦是国门关闭航班 量骤减下的特殊现象。此外，公司已经剥离全货机业务，因此货邮价 格虽有上行，但业务量限制增收不明显。 刚性成本压制业绩表现 民航成本分为航油、起降费等变动成本及相对恒定的如折旧、员工薪 酬等固定成本。 2020年公司业务量显著下降，航油、起降费、餐食费 成本显著下降，但薪酬、折旧、维修成本波动不大，压制业绩表现。 销售费用显著下降，汇兑收益缓解业绩下滑，投资收益拖累表现 销售费用随业务量下挫而显著走低，管理费用略有下降，财务费用方 面，得益于较低的融资利率，公司利息支出变动不大，且得益于人民 币升值，公司录得 36亿汇兑收益，但由于公司参股的国泰航空大幅亏 损，公司投资损失 59.2亿，拖累业绩表现。 投资建议： 看好民航复苏趋势， 维持 “买入”评级。 疫情终将成为过去式，看好 2021年民航市场持续复苏，一旦后续国门 开放消化积压的宽体机运力，民航有望迎来景气区间。考虑到一季度 就地过年政策影响、 近期油价有所上涨且国泰航空短期亏损难以缓解， 但同时考虑到疫苗加速接种有望使民航景气区间提前，自 2.7亿下调 2021年盈利预测至-27.8亿，上调 2022年盈利预测 5%至 121.8亿， 引入 2023年盈利预测，预计盈利为 150.3亿。维持“买入”评级及目 标价 12元， 目标价对应 2022-2023年 EPS的 PE估值为 13.5X、 11.0X

疫情导致显著亏损，业绩位于业绩预告下沿疫情导致民航客流受到明显冲击，公司全年收入925.6亿，同比下降40%，归母净利润亏损108.4亿。其中四季度收入272.1亿，同比下降27.7%%，归母净利润亏损33.8亿。 客运明显受损，货邮表现亮眼客运明显受损，货邮表现亮眼疫情导致公司业务量下滑，公司全年ASK同比下降37.6%，RPK同比下降46.1%，客座率71.46%，同比下降11.35pct。国内线量价齐跌，国际线因国门关闭航班骤减，价格提升但运量大幅下降，导致客运收入显著降低。货邮表现亮眼，国际线货运价格几近倍增，拉动货邮收入提高71.5%。 业务量下滑，但部分成本刚性拖累业绩业务量下滑，但部分成本刚性拖累业绩全年公司业务量下滑，变动成本如航油、起降费、餐食成本明显下降，但由于折旧、人工等刚性成本波动不大，拖累业绩。 汇兑收益录得正向贡献，四季度减值导致业绩处于预期下沿费用端，公司销售费用明显下降，但管理费用则因工资福利的刚性降幅不明显。财务费用方面，纵使全年经营受挫，但多次融资使得公司偿债成本维持稳定，且得益于人民币升值录得约35亿元投资收益，公司财务费用同比大幅下降，对业绩产生正向贡献。四季度公司计提减值损失超40亿，即便当期经营业绩已明显改善，但归母净利润仍落于业绩预告下沿。 投资建议：疫苗接种催生民航复苏预期，维持评级及目标价疫苗接种催生民航复苏预期，维持评级及目标价就地过年政策导致一季度民航运营不及预期，但疫苗快速接种有望催生民航快速复苏。下调2021年盈利预测89%至0.77亿，上调2022年盈利预测8%至94.7亿，引入2023年盈利预测，预计盈利为120.2亿。维持“买入”评级及目标价8.55元，暂不考虑可转债转股，目标价对应2022-2023年业绩的PE估值为13.8X、10.9X。 风险提示：经济下滑，疫情反复，油价汇率剧烈波动，安全事故

2020年年疫情冲击客流，业绩下降下降2020年疫情冲击下主业及商业租赁收入显著下降，拖累收入及业绩表现。当期营收43.0亿（-60.7%），实现归母净利润-12.7亿（-125.2%）。 客流下降拖累收入表现客流下降拖累收入表现即便在国内市场逐步复苏之时，浦东机场受国门关闭影响仍然较大。 2020年起降架次32.0万（-36.9%），旅客吞吐量3048万（-60.0%），其中国际客流486.4万（-87.4%），受其影响，航空主业收入17.3亿（-57.7%）。由于免税合约调整，公司并未获得全部保底收入，导致非航收入25.8亿（-62.5%），其中商业餐饮收入12.7亿（-76.8%）。 折旧、防疫成本开支导致成本有所提升19年卫星厅投产推高折摊成本，且由于浦东机场承载了大量国际航线任务，防疫开支较大，导致营业成本有所提升。其中，人工成本19.7亿（+4.6%），摊销成本13.1亿（+47.5%），运维成本34.9亿（+25.4%）。 21年成本或较稳定，业绩恢复仍需静待国门放开年成本或较稳定，业绩恢复仍需静待国门放开2021年公司营业成本大概率稳定，业绩表现更多取决于收入变动。公司国际航线恢复之日方为业绩快步复苏之时，而即便疫苗接种提速，我国国门开放仍尚需时日，因此业绩显著改善需静待国门放开。 免税合约修订阶段性压制业绩，长期空间不改免税合约修订压制了短期业绩恢复速度，但机场是国际客流的核心集散地，流量垄断地位无可比拟，未来机场免税再度启动招标之时，如当前运营方提供的租金水平过低，则机场方拥有选择权。我们认为疫情消退后，机场议价能力有望全面提升，持续提升收入利润预期。 投资建议假设22年起国际线有序恢复，下调21年-22年盈利预测3.7%、3.7%，引入23年预测，预计21-23年归母净利分别为4.3亿、21.5亿、30.1亿。假设WACC=8%，永续增长率2.5%，根据DCF模型得出合理市值1481亿，上调评级至“买入”，下调目标价11.7%至76.86元

位列三大枢纽，业务持续攀升 白云机场双航站楼三跑道的硬件产能保障旅客吞吐量持续攀升。 19年 旅客量已经达到 7338万人次，同比增 5.2%； 20年因疫情影响，旅客 量 4377万人次，同比降 40.4%，暂列全球第一。 产能保障，航空主业将进一步放量 白云机场开启三期扩建，拟以 2030年旅客吞吐量 1.2亿人次为目标， 远期目标吞吐量 1.4亿人次，增长空间有望进一步打开。此外，机场存 量设施的提效，宽体机投放比例增加及国际线占比提高均将对机场航 空主业产生正向贡献。 非航放量前景广阔，远期业绩可期 近年来机场更多采用外包形式，将商业、广告阵地外包给专业运营者， 以收取租金的方式获取收益。白云机场 T2投产前，商业、广告、免税 均进行招标，即便是保底租金亦可为公司对冲航站楼投产带来的成本 压力，超额提成进一步提升远期业绩预期。 免税阶段性承压，长期趋势不改 机场是国际客流的核心集散地，流量垄断地位无可比拟，而海南离岛 免税的蓬勃发展有望壮大一批免税运营商， 2018-2019年即便支付高 额扣点租金，日上上海和日上中国依旧实现盈利，未来机场免税再度 启动招标之时，如当前运营方提供的租金水平过低，则机场方拥有选 择权，且国际惯例来看，成熟市场下市场化谈判的机场作为地主方均 具备较高的收费能力。疫情消退后，机场议价能力有望全面提升，持 续提升收入利润预期。 投资建议 预计 20-23年归母净利润分别为-2.82亿、 1.93亿、 16.24亿、 22.82亿， EPS 分别为-0.12元、 0.08元、 0.69元、 0.96元。自非航业务成 为主导机场业绩的核心逻辑开始，白云机场的 PE 估值水平显著提升， 投资者更注重于机场股的类消费属性。给予“买入”评级及目标价 19.2元，目标价对应 2023年的 PE 估值为 20倍。