事件公司公告2023年报。23年全年，公司实现总营收1,505.60亿元，同比+18.04%，归母净利747.34亿元，同比+19.16%。23Q4，公司实现总营收452.44亿元，同比+19.80%，归母净利218.58亿元，同比+19.33%。 23年全年量价齐升，i茅台表现亮眼1）23年茅台酒、系列酒量价齐升。23年全年，公司茅台酒/系列酒分别实现收入1,265.89/206.30亿元，同比分别+17.39%/+29.43%；分量价看，公司23年白酒销量7.33万吨，同比+7.48%，其中茅台酒4.21万吨，同比+11.10%，系列酒3.12万吨，同比+2.94%，公司白酒平均出厂单价为200.92万元/吨，同比+10.67%，其中茅台酒出厂均价300.62元/吨，同比+5.66%，系列酒出厂均价66.20万元/吨，同比+25.74%。23Q4，公司茅台酒/系列酒分别实现收入393.20/50.36亿元，同比分别+17.60%/+48.19%。 2）直销占比持续提升，i茅台渠道收入持续增长。23年全年，公司直销/批发渠道分别实现收入672.33/799.86亿元，同比+36.16%/+7.52%，直销收入占主营业务收入的45.67%，同比+5.77pct；i茅台平台为直销收入增长做出重要贡献，23年全年实现收入223.74亿元，同比+88.29%，截至目前，i茅台注册人数超过6,500万。23Q4公司直销/批发渠道分别实现收入210.26/233.29亿元，同比+20.17%/+20.66%。 3）基酒产储量持续提升。23年公司茅台酒/系列酒基酒产量为5.72/4.29万吨，同比+0.69%/+22.41%，年末半成品酒（含基酒）库存27.98万吨，同比+5.94%。 4）合同负债规模同比略降。23年末，公司合同负债金额为141.26亿元，同比-8.70%，我们认为主要是23年春节日期较为靠后影响。 23年全年盈利能力稳中略升1）23年公司毛利率及净利率稳中略升。23年全年，公司总收入毛利率/总收入净利率分别为92.12%/51.49%，同比+0.03/+0.24pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为3.09%/6.46%/0.10%/-1.19%，同比分别+0.50/-0.60/-0.00/-0.10pct，销售费用率小幅上升主要由于广告宣传及市场拓展费用和其他销售费用占总营收比重略增，管理费用率小幅优化主要由于规模效应。 2）23Q4销售费用率小幅增加。23Q4，公司总收入毛利率/总收入净利率分别为92.70%/50.16%，同比分别+0.67/-0.31pct；销售/管理/研发/财务费用率同比分别+1.14/-0.29/+0.07/+0.01pct。 营销模式持续优化，近期批价稳定23年公司调结构、促增长，终端市场价格保持稳定，经营韧性强。24年公司将建强产品矩阵；创优渠道生态，围绕自营、商超电商、团购渠道发力；联动多方力量，维护茅台酒良好市场秩序。飞天茅台最新散装/原箱批价2,630/2,905元/瓶（数据来源：同花顺Ifind，24/4/3），较年初小幅下行60/55元，考虑到淡旺季影响，基本保持稳定。 投资建议我们预计公司24/25/26年归母净利为875.93/1,017.82/1,180.51亿元，增速17.21%/16.20%/15.98%，对应4月3日PE25/21/18倍（市值21,545亿元），维持“买入”评级。 风险提示政策调整风险、终端需求不及预期风险、食品安全风险。

事件公司公告2023年报。23年全年，公司实现总营收40.49亿元，同比-16.16%，归母净利0.63亿元，同比-53.90%，扣非归母净利0.07亿元。23Q4，公司实现总营收9.74亿元，同比-2.65%，归母净利0.30亿元（22Q4为-0.06亿元），扣非归母净利0.09亿元。 23Q4业绩改善，北区、中区收入实现增长1）23Q4收入同比降幅较Q3收窄，归母净利同比扭亏、环比增长。23Q4公司收入同比-2.65%，降幅较23Q3收窄15.65pct，归母净利同比扭亏，环比增长456.45%。 2）23Q4液奶业务收入同比增长，23年全年常温奶酪棒及餐饮工业奶酪收入实现增长。23Q4公司奶酪/液态奶/贸易分别实现收入7.21/0.90/1.60亿元，同比分别-21%/+19%/+1199%，23年全年三者收入同比分别-19%/-4%/-5%。23年市场环境变化等影响，公司奶酪收入下滑，但常温奶酪棒受益于渠道拓展和场景破圈逆势增长；餐饮工业奶酪实现收入8.88亿元，同比+7.61%。 3）23Q4北区、中区实现正增长。23Q4公司北区、中区、南区分别实现收入3.48/4.45/1.79亿元，同比分别+8%/+6%/-30%；23年全年以上三区域收入同比分别-24%/-10%/-12%。 4）公司持续推进渠道精耕。公司对经销商分级管理，优化经销商布局，23年末经销商数量5036家（较年初净减少182家），覆盖约80万个零售终端；电商渠道大力发展抖音、快手等兴趣电商平台，拓展美团、饿了么等即时零售业态；餐饮工业终端开发效果明显，与鲍师傅、乐乐茶、外婆家等建立良好合作。 23年年利润率短期承压，23Q4现改善1）23年毛利率短期承压，影响公司净利率水平。23年全年，公司净利率/毛利率分别为1.97%/29.24%，同比分别-1.62/-4.91pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为23.18%/3.66%/1.12%/0.63%，同比分别-2.06/-1.38/+0.06/+1.05pct；此外，其他收益和所得税费用两者占总营收比重同比分别+0.82/-1.19pct。公司毛利率下滑主要是受原材料市场行情与汇率双重波动影响，奶酪和贸易板块毛利率下行，23年奶酪/贸易/液态奶板块毛利率同比分别-3.72/-8.80/+0.64pct。 2）23Q4期间费用率优化带动净利率提升。23Q4公司净利率/毛利率分别为3.04%/24.97%，同比分别+2.62/-8.30pct；销售/管理/研发/财务费用率同比分别-9.87/-2.06/-0.98/+0.85pct。 3）非经常性收益主要为政府补助、投资收益等。23年公司非经常性收益共0.56亿元，其中包含计入当期损益的政府补助0.48亿元、投资收益0.26亿元等。 奶酪市场长期潜力仍足，公司产品力、市占率领先我国奶酪市场仍处于早期成长阶段，长期看增长潜力大；公司23年奶酪和奶酪棒市场份额保持行业首位，分别为36.8%/42.8%，较22年分别提升1.0/1.7pct；公司研发活力足，23年推出有机奶酪、慕斯奶酪杯、奶酪布丁等新品。 投资建议我们预计公司24/25/26年归母净利分别为1.25/1.70/2.27亿元，增速97.28%/35.83%/33.51%，对应3月26日PE56/42/31倍（市值71亿元），维持“买入”评级。 风险提示食品安全风险、市场竞争加剧风险、原材料价格波动风险。

事件公司公告 2023 年报。 23 年全年， 公司实现总营收 71.15 亿元，同比-2.45%，归母净利 2.20 亿元，同比+69.85%，扣非归母净利 1.02 亿元。 23Q4， 公司实现总营收 25.32 亿元，同比+29.18%，归母净利 0.50 亿元，同比+39.73%，扣非归母净利 0.16 亿元。 内外部变革持续深入， 23 年下半年以来收入、业绩持续改善1） 23 年下半年以来，收入、业绩逐季改善。 随着公司战略调整的不断深入，自 23Q3 开始，公司单季度收入恢复增长，业绩同比、环比大幅改善。 23Q4 单季，公司总营收、归母净利均实现较大幅度增长， 同比增速分别为 29.18%、39.73%； 环比来看， 23Q4 公司总营收、归母净利环比分别增长 49.95%、213.33%。2） 抖音渠道带动第三方电商平台收入增长。 23H2，公司第三方电商平台渠道收入 26.83 亿元，同比+51.15%，其中抖音渠道收入 7.68 亿元，同比+262.27%，天猫系、京东系分别实现收入 8.94、 5.38 亿元，同比+14.18%、 -10.93%。 23年全年，公司第三方电商平台收入同比+3.40%，其中抖音渠道同比+118.51%。3）线下分销业务 23H2 重回增长，门店模式持续转型。 公司 23 年持续调整经销商结构， 23 年末较年初， KA 及西部区域经销商分别增加 27、 47 家经销商，其他区域经销商结构优化， 公司经销商数量合计净减少 105 家至 1062 家。23H2分销渠道收入 12.33 亿元，同比+18.33%，全年分销收入同比+11.33%。 公司重构线下门店体系，开创自有品牌社区零食店，截至 23 年末开设社区零食店149 家， 23 年营收 0.92 亿元； 原店型 266 家， 23 年营收 2.66 亿元。4） 23H2 三只松鼠及小鹿蓝蓝双品牌均实现良好增长。 23H2，三只松鼠、小鹿蓝蓝品牌分别实现收入 38.65、 3.56 亿元，同比分别+31.06%、 +54.78%。 盈利能力持续改善，非经收益金额较大1） 23Q4，净利率小幅提升，毛利率小幅下行、期间费用率优化、所得税费用占比下降。 23Q4， 公司毛利率、净利率为 20.77%、 1.98%，同比-3.77、 +0.15pct；公司销售、管理费用率为 16.31%、 2.55%，同比-0.43、 -1.85pct，期间费用率合计同比-2.72pct；公司所得税费用占总营收的 0.89%，同比-1.03pct。2） 23 年全年来看， 费用率优化带动净利率提升。 23 年全年，公司毛利率、净利率分别为 23.33%、 3.09%，同比分别-3.41、 +1.32pct，期间费用率合计21.02%，同比-4.53pct，其中销售、管理费用率同比分别-3.63、 -0.69pct。3） 23 年全年公司非经收益金额较大。 23 年公司非经收益 1.18 亿元， 占总营收的 1.66%，其中计入当期损益的政府补助 1.34 亿元，同比+41.71%。 “高端性价比”战略牵引内外部变革， 构建“全品类+全渠道”基本盘1）“高端性价比”战略持续引领。 公司在行业内率先提出“高端性价比”战略，对全链路、全要素整合重组，实现产品更高品质，更有差异化、价格更亲民。2）深耕坚果， 同时构建全品类基本盘。 公司全面进入坚果品类自主制造，并向原料产地渗透，实现全链路成本优化； 聚焦大单品改造升级，打造一批大单品。3）构建全渠道经营能力。 公司在视频电商领域构建闭环矩阵，综合电商领域积极调整品类结构和损益模型，分销领域向日销品渗透，社区零食店单店模型初步跑通并持续优化。 投资建议我们预计公司 24/25/26 年归母净利分别为 3.00/3.81/4.75 亿元 ，增速36.28%/27.32%/24.56%，对应 3 月 26 日 PE 29/23/19 倍（市值 88 亿元），维持“增持”评级。 风险提示食品安全风险、 线上竞争加剧风险、 线下渠道拓展不及预期风险

事件公司公告2023年报。2023年，公司实现总收入94.07亿元（+19.66%），归母净利17.46亿元（+26.01%），扣非归母净利15.97亿元（+16.09%）。23Q4，公司实现总收入16.25亿元（-4.53%），归母净利-1.55亿元（-61.06%），扣非归母净利-2.01亿元（-429.14%）。 主品牌增长提速，线上占比持续提升1）增强免疫力等品类需求增长，主品牌汤臣倍健增长提速。2023年，公司主品牌汤臣倍健/健力多/Life-Space（国内）/LSG（境外）/其他品牌收入分别为54.00/11.79/4.45/9.89/13.94亿元，同比+21.48%/-2.52%/+46.84%/+23.03%/+26.66%，疫后时代增强免疫力等品类需求增长，主品牌增长提速；23Q4，各品牌收入分别同比-9.75%/-6.15%/+22.00%/-4.87%/+12.62%，Life-Space（国内）、其他品牌增长领先。 2）境内收入中，线上占比进一步提升至42.09%。2023年，公司境内/境外收入分别为79.32/14.74亿元，同比+18.27%/+27.73%；境内收入中，直营及其他/线上经销/线下经销收入分别为16.36/17.02/45.94亿元，同比+15.56%/+41.41%/+12.39%，线上经销渠道经过调整恢复较快增长，全年境内收入中线上占比约达42.09%；境外收入中，直营及其他/经销收入分别为6.66/8.09亿元，同比+36.44%/+21.35%。 全年盈利能力稳健提升1）全年盈利能力稳健提升。2023年，公司毛利率为68.89%，同比+0.60pct，归母净利率18.56%，同比+0.94pct。23Q4，公司毛利率为65.22%，同比-1.26pct，归母净利率为-9.53%，同比-3.88pct，主要由于毛利率下降以及销售、管理费用率提升。 2）23Q4费用投入有所加大。2023年，公司销售/管理费用率分别为41.02%/5.25%，同比+0.71/+0.28pct；公允价值收益/收入同比+2.81pct，主要是基金投资的公允价值变动；投资收益/收入同比-1.42pct。23Q4，公司销售/管理费用率同比+5.90/+5.28pct至69.58%/8.89%，公允价值变动收益/收入同比+9.46pct。 线上加速渗透，多品类共促增长1）多品类共促增长。公司主品牌通过形象产品、明星产品、高潜产品的多组合产品策略，拓展全品类发展空间；大单品方面，超级大单品健力多继续巩固领导地位，其他潜力大单品采用差异化市场策略加速成长；同时公司加大对LifeSpace的资源投入，巩固在细分人群、细分功能专业益生菌市场的领导地位。 2）线上加速渗透。公司全面发力线上，对标行业线上渠道渗透率（56%）和公司线下渠道市占率领先的品牌效应，公司线上渠道市占率仍存提升空间，线上渠道收入有望保持较快增长。 投资建议我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为19.55/21.57/23.67亿元，增速11.94%/10.36%/9.74%，对应3月19日PE分别为15/14/12（市值295亿元），维持“买入”评级。 风险提示消费场景波动风险、新品研发不及预期风险、政策调整风险。

事件公司公告2023年报。2023年，公司实现总收入25.48亿元（+26.64%），归母净利3.29亿元（+17.35%），扣非归母净利3.28亿元（+21.03%）。23Q4，公司实现总收入5.29亿元（+17.35%），归母净利0.56亿元（-15.44%），扣非归母净利0.54亿元（-2.29%）。 产品结构持续优化，省内价出厂均价23年同比+0.50%1）产品结构持续优化。2023年，公司300元以上/100-300元/100元以下产品收入分别为4.01/12.88/8.16亿元，同比+37.13%/+32.28%/+14.22%，高端产品增速领先，产品结构持续优化；23Q4，公司100元以上产品持续保持较快增速，同比+34.95%，100元以下产品增速有所放缓，同比-1.92%。 2）公司全年300元以上白酒销量同比+52%。2023年，公司白酒总销量1.80万千升，同比+28.10%，其中300元以上/100-300元/100元以下产品销量分别为0.08/0.76/0.96万千升，同比+51.88%/+35.78%/+21.18%，高端白酒销量增速领先、占比持续提升；23年公司出厂均价为69.69元/500m，其中300元以上/100-300元/100元以下产品出厂均价分别为256.86/85.06/42.40元/500m，同比-9.71%/-2.58%/-5.74%，受高性价比消费趋势影响，出厂均价短期有所下滑。 3）省内全年出厂均价同比+0.50%。2023年，公司省内/省外收入分别为19.21/5.85亿元，同比+26.67%/+25.87%；23Q4，公司省内/省外收入分别同比+10.55%/+54.18%。拆分量价来看，公司省内/省外销量分别为1.39/0.40万千升，同比+26.04%/+35.78%，出厂均价分别为68.94/72.27元/500m，同比+0.50%/-7.29%。 300元以上产品毛利率稳健提升1）300元以上产品毛利率稳健提升。2023年，公司归母净利率为12.91%，同比-1.02pct，毛利率为62.44%，同比-0.35pct，其中300元以上/100-300元/100元以下产品毛利率分别为78.14%/65.15%/51.17%，同比+2.85/-2.24/-0.85pct，高端产品毛利率稳健提升。23Q4，公司归母净利率为10.64%，同比-4.13pct，毛利率为58.42%，同比-5.06pct。 2）费用率较稳定。从费用率看，2023年，公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.13/-0.01/-0.49/-0.16pct至21.02%/10.79%/2.01%/-0.79%。 3）所得税率有所提升。2023年公司实际所得税率为15.04%，同比+7.23pct。 公司省内基本盘稳固，全国化加速1）双轮驱动，持续提升省内市占率。公司省内实施品牌引领下的深度运营，BC联动开拓大客户资源，通过一县一策精准运营，加大成长性市场开发，促进产品结构升级，持续提升省内市场占有率。 2）全国化提速，布局环甘肃+华东+北方市场。公司在夯实甘肃省内根据地市场的同时，积极拓展西北市场，新开发华东市场、北方市场，并发力互联网市场。 3）费用率存优化空间，利润率有望提升。公司目前处于扩张阶段，前期费用投入较高，随着省外收入体量逐步增大，参考同行费用率情况，公司费用率存在优化空间，有望推动公司利润率上行。 投资建议我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为4.04/4.94/6.00亿元，增速22.97%/22.15%/21.44%，对应3月18日PE分别为27/22/18（市值111亿元），维持“增持”评级。 风险提示省外拓展不及预期风险、产品结构升级不及预期风险、市场竞争过剧风险。

天味食品，深耕川味复调公司是以火锅底料和川菜调料为主导的大型复合调味料生产企业，旗下拥有“大红袍”和“好人家”两项中国驰名商标，“天车”品牌被商务部认定为“中华老字号”，“天味食品餐饮高端定制”研发水平全国领先。23Q1-3，公司实现营业总收入22.34亿元（+17.04%），归母净利3.20亿元（+31.16%）。截至23/10/17，实际控制人邓文先生及唐璐女士夫妇直接及间接控制公司74.37%的股权。 产能有序扩张，打造大单品能力强1）公司产能持续扩张。公司在双流、郫县、自贡三地设有生产基地，22年总产量/总销量分别为11.97/11.75万吨，同比增长36%/24%。预计到24年末，公司火锅调料/中式菜品调料年产能有望达到11.99/9.7万吨。 2）三大核心品牌+餐饮高端定制构成公司品牌矩阵。“好人家”定位家庭消费，“大红袍”定位小B流通渠道和大众消费，“天车”聚焦酱料，“天味食品餐饮高端定制”服务大中型餐饮客户。 3）C端打造大单品，B端洞察客户差异化需求。公司C端产品开发以打造大单品为核心，已成功打造手工火锅底料、老坛酸菜鱼调料等大单品。B端开发适应细分餐饮业态的产品，定制餐调采取“标品大单品销售+头部客户定制”。 4）公司研发能力强，推新品节奏快。公司销售一代，开发一代，预研一代，以1-3年为周期，打造具有广泛市场需求的大单品，23Q4推出第三代厚火锅底料和零添加系列不辣汤，持续丰富产品矩阵。 全渠道布局，渠道管理精细化1）经销为主，定制餐调、电商、直营商超为辅。23Q1-3，公司经销收入占主营业务收入比重为76.80%。经销端，公司搭建线下经销商战略联盟体系，并将食材关联网点、社区生鲜等近场景、近食材终端作为公司开发重心。 2）经销渠道深度下沉，优商扶商分级运营。公司市场网络覆盖全国31个省级地区、290个地级行政区，零售终端网点超40万个，并远销海外近40个国家和地区。21年以来，公司推进优商扶商分级运营，推动销售动作标准化、资源和关键动作聚焦，提升经销商运营能力和费用投放精准度。截至23Q3，公司经销商数量3,285家，23Q1-3单个经销商收入52.05万元，同比+12.34%。 3）定制餐调渠道持续发力。2016年，定制餐调成为公司重点开发项目，2018年客户数量达到203家，较2016年增长164%。23Q1-3，公司定制餐调渠道实现收入2.27亿元，同比+23.25%。目前，公司定制餐调业务发展了张亮麻辣烫、味千拉面、喜家德等多家知名客户，服务全国超5万家线下餐饮门店。 4）全渠道布局日益完善。2022年11月，公司参股团餐企业上海麦金地、北京千喜鹤，以团餐为切入口带动复调增长，同时试水预制菜。23年上半年，公司收购线上中小B渠道复调企业食萃食品55%股权，补齐了公司中小B线上渠道，使公司具备服务包括从单店到大型连锁餐饮在内的所有B端客户的能力。 盈利预测及投资建议我们预计公司2023-2025年归母净利4.48/5.50/6.67亿元，增速31.17%/22.75%/21.19%，对应3月12日PE30/24/20倍（市值133亿元），给予“增持”评级。 风险提示渠道扩张不及预期风险、终端动销不及预期风险、食品安全风险。

金徽酒：甘肃领先酒企，深耕西北、布局全国1）甘肃领先酒企。公司是我国甘肃省领先酒企，地处秦岭腹地、嘉陵江畔，毗邻世界自然遗产九寨沟。2022年，公司收入/归母净利为20.12/2.80亿元，2011-2022年GAGR分别为10.27%/11.41%。23Q1-3，公司收入/归母净利为20.19/2.73亿元，同比+29.32%/+27.55%。 2）亚特集团重获公司控制权。2022年9-11月，海南豫珠向亚特集团转让金徽酒8%股份、豫园股份向亚特一致行动人陇南科立特转让金徽酒5%股份，亚特集团重获公司控制权，控制公司26.57%股权，实控人为李明先生。 甘肃白酒市场规模约约70-80亿元，地产酒较强势1）2022年，甘肃白酒市场规模约70-80亿元。甘肃地产酒较强势，根据乐酒圈数据，2020年，省内市占率前三均为地产酒，金徽酒市占率领先，省内市占率约达24%。目前，甘肃主流白酒价格带为30-60元，未来仍存提升空间。 2）西北五省白酒市场规模约400亿元，其中陕西省市场规模最大，约达150亿元。西北酒企得益于多年深耕、运输成本优势（西北地广人稀，外来酒企运输成本高）及区域对本地酒企的偏好等因素，各省/自治区都有强势的地方酒企。金徽酒2022年的收入规模位居甘肃酒企第一、西北酒企第二。 公司省内基本盘稳固，全国化加速1）公司省内市占率约24%，深度分销+大客户运营双轮驱动。2020年下半年，公司向“深度分销+大客户运营”双轮驱动模式发展，以省会兰州为切入口，按区域划分罗列省内所有规模以上企业，与经销商一起BC联动开拓大客户资源，增强密集度，进一步提升省内市占率。 2）全国化提速，布局环甘肃+华东+北方市场。公司在夯实甘肃省内根据地市场的同时，积极拓展西北市场，新开发华东市场、北方市场，并发力互联网市场。2022年，公司省外收入达4.64亿元，17-22年收入CAGR达33.90%，占比从17年的8.10%提升至22年的23.09%。 引入外部知名咨询公司，产品、营销打法清晰公司引入波士顿（BCG）、美世等国际领先咨询公司，对公司发展中战略执行、业务变革、工作流程、运营机制和管理能力存在的问题进行系统梳理和提升，形成系统性打法：1）产品定位明确，组织结构清晰。公司主要以年份系列、柔和金徽、星级系列布局省内全价位带，以老窖系列、能量金徽、金奖系列分别切入华东、北方及环甘肃、县城乡镇市场。 2）组合营销打法，树立品牌认知。公司通过“广宣投放+事件营销+消费者互动+影响力客户工程”组合营销打法，打造品牌势能，提升影响力。 盈利预测及投资建议我们预计2023-2025年公司归母净利润为3.74/4.94/6.35亿元，同比增长33.50%/32.12%/28.53%，对应3月11日PE29/22/17倍（市值107亿元），给予“增持”评级。 风险提示省外拓展不及预期风险、产品结构升级不及预期风险、市场竞争过剧风险。

今世缘： 苏酒优秀代表江苏今世缘酒业股份有限公司位于江苏省涟水县高沟镇，地处淮河名酒带，其前身国营高沟酒厂出产的“高沟”酒是江苏名酒“三沟一河”的代表之一，公司于 2014年在上交所上市。 2022年，公司实现营业总收入 78.88亿元（+23.09%），归母净利 25.03亿元（+23.34%）。 公司实控人为涟水县人民政府，截至 23H1，控制公司 44.72%股权。 产能扩张中， 产品结构优且不断升级1） 公司产能建设持续推进。 22年公司基酒设计年产能为 3.6万千升，随着产能建设的推进，到 26年末预计新增浓香、清雅酱香原酒年产能 1.8、 2万千升。 2）“国缘”“今世缘”“高沟”三大品牌，满足不同消费需求。 公司下设三大品牌，“国缘”品牌定位“中国新一代高端白酒”；今世缘品牌致力大众化，打造典藏+星球双品系；高沟品牌定位黄淮名酒带高端光瓶典范。 3） 公司整体价位带较高， 指导价 300元以上产品表现强势。 23年前三个季度，公司 300元以上产品收入 54亿元，占比 65%，同比+25%。 公司前五大单品为国缘品牌四开、对开、淡雅、 V3、单开，其中四开、 V3居 300元+价位带，对开零售价 300元左右，淡雅、单开居 100-300元价格带。 4） 产品结构不断升级。 22年公司白酒出厂均价为 100.68元/500m，较 18年+45.48%。 公司 19年推出国缘 V9、 23年推出国缘六开，指导价 2299元、 1099元， 抬升公司价格天花板； 持续推进 V 系攻坚和开系提升，拉高品牌势能。 厂商 1+1模式下渠道力过硬，全国化进程加速1）厂商“1+1+N”深度协同，渠道力过硬。 公司形成了“厂家主导，厂商分工协作”的深度协销体系，实现了全渠道的营销管控，渠道管理扁平化、精细化。 截至 23Q3， 公司省内/省外经销商数量分别为 479/609家。 2） 国缘在选商上重视团购资源。 公司根据不同品牌、 价位特征，对分销、团购商实行多主体、多元化开发。国缘品牌主要面对政商务消费，公司重视有团购资源经销商的开发。 重视团购商开发也是公司单价较高和省内单个经销商规模较高的重要原因，公司南京、淮安、苏南大区单个经销商规模均超 1800万元。 3）省外聚焦突破，加速增长。 公司省内收入占比超过 90%，随着省内市场份额不断提升，公司提出省内精耕弱势区域和薄弱市场、 省外聚焦突破的区域战略。 公司在省外主要以开系进行布局， 23年确立了马鞍山、枣庄等 10个重点板块市场， 23Q1-3， 公司省外加速增长，实现收入 6.05亿元，同比+40.42%。 公司治理结构先进，激励充分激发活力早在 21世纪初， 公司控股股东就认识到经营层持股对提升经营业绩的显著作用， 开启经营层持股的范例， 截至 23H1， 公司董监高持股合计 8.84%。 22年10月，公司股票期权激励落地，激励对象涵盖公司董事、高管、核心技术人员和管理骨干共 334名。若全部行权完成，公司所有现任高管将均持有公司股份。 投资建议我们预计公司 23/24/25年归母净利分别为 31.51/39.44/49.28亿元，增速为25.89%/25.16%/24.97%，对应 2月 19日 PE 20/16/13倍（市值 625亿元），给予“买入”评级。 风险提示省内竞争加剧风险、 省外扩张不及预期风险、 食品安全风险。

膳食营养补充剂领先企业，管理层经验丰富1）膳食营养补充剂领先企业。2022年，公司收入、归母净利分别为78.61、13.86亿元，2007-2022年CAGR分别为37.41%、37.15%；公司公告预计2023年归母净利15.94-18.71亿元，同比增长15%-35%，扣非归母净利14.24-17.21亿元，同比增长3.5%-25.1%。 2）管理层经验丰富。公司实控人兼董事长为梁允超先生，截至23/10/27，共持有公司41.78%股权。梁允超先生从业20余年，曾任民营保健企业“太阳神”的江苏市场、上海分公司的负责人，1995年辞职创业，1998年瞄准VDS市场并率先将其引入国内，历经20余年将公司打造成VDS领先企业。 VDS行业：2023年市场规模约约2,253亿元1）2023年中国VDS市场规模约2,253亿元。根据欧睿数据，2023年中国维生素与膳食补充剂（VDS）行业零售总规模约2,253亿元，2009-2023年CAGR约9.45%，2023-2028年CAGR预计约为5.40%。 2）科技立身打造独特优势。2022年2月，公司确立了“科学营养”强科技企业转型战略的具体实施路径和月亮目标，致力成为全球科技力和创新力最强的VDS企业之一，通过“硬科技”产品力和科技竞争力，放大汤臣倍健独特优势。 2023年公司在VDS行业的市占率领先，达10.4%。 渠道护城河稳固，产品、服务铸基石1）渠道护城河稳固。公司通过药店、商场等非直销渠道起家，2012年销售终端数量已超过3万个，线下渠道市占率领先。2015年公司进军线上市场，2022年境内线上收入占比已达39%。 2）VDS标杆企业，产品、服务领先。公司坚持原料取自全球，通过产品差异化及优质服务，铸造坚固护城河。 线上加速渗透，多品类共促增长1）多品类共促增长。2022年，公司提出，主品牌通过形象产品、明星产品、高潜产品的多组合产品策略，拓展全品类发展空间；大单品方面，超级大单品健力多继续巩固领导地位，其他潜力大单品采用差异化市场策略加速成长；同时公司加大对LifeSpace的资源投入，巩固在细分人群、细分功能专业益生菌市场的领导地位。 2）线上加速渗透。公司全面发力线上，对标行业线上渠道渗透率（超4成）和公司线下渠道市占率领先的品牌效应，公司线上渠道市占率仍存提升空间，线上渠道收入有望保持较快增长。 投资建议我们预计2023、2024、2025年公司归母净利分别为17.43、20.55、23.91亿元，同比增长25.77%、17.90%、16.36%，对应1月29日PE分别为15、13、11倍（市值265亿元），给予“买入”评级。 风险提示消费场景波动风险、新品研发风险、政策调整风险。

事件公司公告2023年三季报。23Q1-3，公司实现总营收186.50亿元（-2.33%），归母净利43.29亿元（-7.25%），扣非归母净利41.52亿元（-7.67%）。23Q3，公司实现总营收56.85亿元（+2.20%），归母净利12.32亿元（-3.24%），扣非归母净利11.82亿元（-1.87%）。 Q3蚝油同比实现增长，酱油降幅环比收窄1）Q3收入增速同比、环比均由负转正。23Q3公司总营收同比增速为2.20%，同比+3.97pct，环比+7.54pct。 2）Q3归母净利降幅同比、环比均收窄。23Q3公司归母净利同比下降3.24%，降幅同比收窄2.75pct，环比收窄8.50pct。 3）Q3蚝油实现增长，酱油降幅环比收窄，其他产品较快增长。23Q3，公司酱油/调味酱/蚝油/其他产品收入分别为28.28/5.29/10.24/8.86亿元，同比-2.81%/-4.94%/+2.28%/+38.57%，其中蚝油收入增速相比Q2提升6.87pct，重回增长，酱油收入降幅环比收窄6.87pct，其他产品收入增速环比+27.88pct。 23Q1-3，以上各项收入同比分别-7.47%/-5.67%/+0.34%/+19.85%。 4）Q3南部、北部、西部区域收入实现正增长。23Q3，公司东部/南部/中部/北部/西部区域收入分别为9.80/10.69/11.54/13.31/7.33亿元，同比分别-2.51%/+9.55%/-1.78%/+5.69%/+5.98%，23Q1-3，以上各区域收入同比分别-5.33%/-2.87%/-0.59%/-4.58%/+3.75%，西部区域实现正增长。 5）Q3线上线下均实现增长，经销商结构持续调整。23Q3，公司线下/线上渠道收入分别为50.36/2.31亿元，同比+3.28%/+0.08%。23Q1-3线下/线上收入同比-2.19%/-8.74%。23Q3末，公司经销商共6,775家，较年初净减少397家。 Q3毛利率及净利率短期小幅下滑，股份回购提振信心1）Q3公司毛利率及净利率同比小幅下滑。23Q3，公司销售毛利率/净利率分别为34.54%/21.73%，同比分别-0.75/-1.24pct。23Q1-3，公司销售毛利率/净利率分别为35.49%/23.26%，同比分别-0.75/-1.21pct。 2）Q3期间费用率小幅上行。23Q3，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为5.59%/2.38%/2.52%/-1.81%，同比-0.28/+0.13/-0.31/+0.80pct。23Q1-3，公司以上四项费用率分别+0.14/+0.26/-0.17/+0.41pct。 3）股份回购提振投资者信心。三季报披露同时，公司公告股份回购方案，拟以5~8亿元回购公司股份，回购数量占公司总股本的0.16%~0.25%。 投资建议公司是调味品行业领军企业，产品力、品牌力、渠道力、管理力强，规模经济效应突出，酱油、蚝油份额领先，短期承压不改长期向好。我们预计公司23/24/25年归母净利为59.51/63.71/68.80亿元，增速-3.99%/7.06%/7.99%，对应10月31日PE35/33/30倍（市值2,094亿元），维持“买入”评级。 风险提示食品安全风险、原材料价格波动风险、下游去库存不畅风险。

事件公司公告2023年三季报。2023年前三季度，公司实现总收入81.94亿元（+9.55%），归母净利润3.81亿元（+22.78%），扣非归母净利润3.91亿元（+58.11%）。23Q3单季，公司实现总收入28.96亿元（+7.25%），归母净利润1.44亿元（+19.08%），扣非归母净利润1.62亿元（+54.39%）。 Q3扣非归母净利率同比+1.70pct1）Q3毛利率同比提升2.17pct。23年前三季度，公司毛利率为27.43%，同比+2.61pct；23Q3公司毛利率为26.43%，同比+2.17pct，原奶价及包材价回落、高端鲜奶收入占比提升对毛利率上涨贡献较大。 2）Q3归母净利率同比+0.49pct。23年前三季度，公司归母净利率为4.65%（+0.50pct），23Q3归母净利率为4.98%（+0.49pct），主要得益于毛利率提升。 3）非经常性损失增加使公司利润短期有所波动。23年前三季度，公司投资净收益、公允价值变动净收益、资产处置收益有所减少，其收入占比分别同比-0.40、-0.58、0.42pct，公允价值变动收益减少主要受公司开展的利率掉期业务和货币掉期业务公允价值变动影响，资产处置损失增加主要为牛只淘汰损失同比增加；23Q3，三者收入占比分别同比-0.34、-0.78、-0.57pct。 4）Q3扣非归母净利率同比+1.70pct。23年前三季度，公司扣非归母净利率为4.77%，同比+1.47pct，23Q3为5.58%，同比+1.70pct。 5）销售费用率有所增加。23年前三季度，公司销售/管理/财务费用率同比+1.01/-0.50/-0.15pct至15.06%/4.29%/1.33%，23Q3分别同比+0.41/+0.14/-0.61pct。 低温系列持续增长，产品不断创新迭代1）公司坚持推动新品迭代。公司坚持以提升消费者价值为核心，不断推出新产品，新品收入占比保持在10%左右。 2）公司坚持“鲜立方”战略。23H1，公司鲜奶收入同比增长超10%，市场占有率基本保持稳定，其中以低温高端乳制品为主的唯品乳业同比增长超30%。 3）公司创新整合营销，深度触及用户。23H1公司累计培养200名优质KOC，15名过万粉丝的KOL，升级裂变15个工作室，发布超1万篇内容，阅读量突破3,000万。23H1公司的“鲜活go”商城GMV达1.1亿，履约达114万单，新增用户达82万，全域数字化用户达1,600万。2023年“618”期间，公司全域电商销售额同增超30%，位列抖音、天猫、京东多个榜单头部。 投资建议公司聚焦国内低温鲜奶，在坚持“鲜立方”战略的同时，公司整合上游奶源，并积极探索布局新式茶饮、植物基饮品、羊奶等新赛道打造新增长点，未来增长可期。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为4.58/6.24/7.86亿元，增速26.77%/36.15%/26.01%，对应10月30日PE分别为27/20/16X（市值123亿元），维持“买入”评级。 风险提示消费场景波动风险、原奶价格波动风险、政策调整风险。

事件公司公告2023年三季报。23Q1-3，公司实现总营收309.78亿元（+6.42%），归母净利49.08亿元（+15.02%），扣非归母净利45.96亿元（+19.08%）。 23Q3，公司实现总营收93.86亿元（-4.58%），归母净利14.82亿元（+4.75%），扣非归母净利13.68亿元（+7.78%）。 Q3平均出厂单价同比提升7.5%1）Q3销量同比回落，但中高端以上产品销量较快增长。23Q3，公司产品销量为227.1万千升，同比-11.3%，其中青岛啤酒主品牌实现销量127.8万千升，同比-5.5%，青岛品牌中的中高端以上产品实现销量92.7万千升，同比+10.6%；23Q3中高端以上产品占总销量的比重为40.8%，同比+8.1pct。 23Q1-3，公司产品销量为729.4万千升，同比+0.2%，其中青岛啤酒主品牌销量为409万千升，同比+3.5%，青岛品牌中的中高端以上产品销量为290.2万千升，同比+11%。 2）高端化进程下，公司产品出厂单价持续提升。23Q3，公司啤酒平均出厂单价为4133.0元/千升，同比+7.5%（三季报未披露主营业务收入，单价使用营业总收入/销量计算）。 产品结构升级带动盈利能力提升1）公司盈利能力持续提升，Q3毛利率提升接近3pct。23Q3，公司销售净利率/毛利率分别为16.17%/40.93%，同比分别+1.35/+2.93pct，其提升主要是产品结构升级带动。23Q1-3，公司销售净利率/毛利率分别为16.14%/39.73%，同比分别+1.14/+1.67pct。 2）Q3期间费用率小幅增长。23Q3，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为11.67%/3.93%/0.14%/-1.21%，同比分别+0.51/+0.03/+0.01/+0.15pct。 23Q1-3，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为11.24%/3.31%/0.11%/-1.09%，同比分别+0.17/-0.43/+0.01/+0.01pct。 双品牌势能强大，高端化持续推进1）“青岛+崂山”双品牌势能强大。公司坚定“青岛+崂山”双品牌战略，青岛主品牌卡位中高端、高端化空间大，崂山品牌占据大众端，形成立体化产品矩阵。 2）聚焦大单品，持续推进高端化。公司打造青岛经典大单品、重塑青岛纯生啤酒年轻化、时尚化形象，聚焦推进白啤等新主流产品传播推广，巩固提升青岛啤酒中高端产品的竞争优势。 投资建议公司是中国啤酒领军企业，拥有百年品牌势能，持续推进产品结构高端化。 我们预计公司23/24/25年归母净利分别为44.50/52.93/61.34亿元，增速19.93%/18.95%/15.88%，对应10月30日PE26/22/19倍（市值1,143亿元），维持“买入”评级。 风险提示食品安全风险、原材料价格波动风险、政策调整风险。

事件公司公告2023年中报。23H1，公司实现总营收28.93亿元（-29.67%），归母净利1.54亿元（+87.03%），扣非归母净利0.73亿元（+203.18%）。23Q2，公司实现总营收9.93亿元（-3.12%），归母净利-0.38亿元（上年同期为-0.79亿元），扣非归母净利-0.63亿元（上年同期为-0.94亿元）。 社区零食店扩张即将开启，传统电商于6月恢复增长1）以“高端性价比”为导向，重构门店体系。截至23H1，公司原业态中投食店/联盟店各闭店22家/222家，分别剩余1家/316家。公司自有品牌社区零食店于6月开出首批5家店铺，未来将进行规模化扩张，目前在安徽、江苏已开25家。23H1，投食店及联盟店收入1.52亿元（-76.14%）。 2）分销降幅同比收窄，日销品占比提升。23H1，公司分销业务实现收入4.08亿元，同比-5.56%，降幅同比收窄26.09pct，Q2分销同比增长超30%。区域经销新增日销专供品32款，日销品销售占比提升显著。经销商方面，23H1末，公司经销商数量为863家，较22年末净减少304家，经销商结构持续调整，单一经销商订单量同比较好增长。 3）传统电商平台于6月恢复增长，新兴电商迅速增长。23H1，公司第三方电商平台收入22.68亿元（-24.73%），收入占比78.40%（+5.15%）；其中天猫系、京东系、抖音平台收入分别为8.44/6.59/4.36亿元，同比分别-29.49%/-41.11%/+28.61%；公司传统电商平台全渠道跌幅逐月收窄并于6月恢复增长，其中天猫旗舰店7月份实现双位数增长；以抖音、拼多多为代表的新兴电商平台增长迅速，抖音6月营收同比增长超300%。 4）加速全品类上新，从年节销售转向打造大单品。公司围绕“高端性价比”，加速全品类上新，今年3月以来，公司累计上线超100款SPU，其中榴莲腰果、肉松饼等多项新品位列天猫对应品类TOP1。抖音从年节销售转向基于大单品的可持续经营，构建直播矩阵，打造500g罐装每日坚果、随心装夏威夷果、高蛋白肉脯等爆款新品，均位列对应品类榜单TOP1。 推广费及平台服务费支出较大幅度下降1）H1净利率小幅提升。23H1，公司销售净利率为5.31%（+3.31pct），销售毛利率为24.97%（-2.89pct），净利率提升主要来自于销售费用率的节约。 23Q2，公司销售毛利率为18.66%（-4.09pct）。 2）推广费及平台服务费减少，期间费用率优化。23H1，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为17.23%/3.90%/0.44%/0.08%，同比分别-5.92/+0.69/-0.12/+0.02pct，销售费用率下降，主要是推广费及平台服务费收入占比-5.10pct。23Q2，以上四项费用率同比分别-5.14/-2.44/-0.39/-0.12pct。 投资建议公司是全国化零食领军企业，在“高端性价比”牵引下，构建线上+线下全渠道经营体系，23H1公司新业态社区零食店开业，分销降幅收窄，传统电商平台于6月恢复增长，有望全渠道重回增长。我们预计公司23/24/25年归母净利分别为2.04/2.53/3.05亿元，增速57.95%/24.32%/20.54%，对应9月1日PE38/31/26倍（市值75亿元），维持“增持”评级。 风险提示食品安全风险、线上竞争加剧风险、线下渠道拓展不及预期风险。

事件公司公告2023年中报。23H1，公司实现总营收29.12亿元（+26.79%），归母净利8.48亿元（+14.64%），扣非归母净利8.34亿元（+15.85%）。23Q2，公司实现总营收13.21亿元（+34.03%），归母净利3.12亿元（+22.78%），扣非归母净利3.04亿元（+23.67%）。 渠道改革成效显现，Q2增速亮眼1）23Q2收入、业绩增速同比、环比均有较大幅度提升。23Q2，公司总营收同比增速为34.03%，同比/环比分别+41.89/+12.68pct；归母净利同比增速为22.78%，同比/环比分别+27.70/+12.41pct。公司自22年以来，持续推进营销变革，23年初以来，多项举措落地，改革红利有望持续释放。 2）高档白酒收入增速领先。23Q2，公司高档/中档/低档白酒收入分别为12.61/0.12/0.23亿元，同比分别+36.45%/-40.75%/+45.82%，高档白酒收入占主营业务收入的比重为97.26%（+1.07pct）。 3）渠道改革成效显现，经销、直销渠道均实现较快增长。公司围绕渠道扁平化和团购拓展，进一步夯实市场基础，23Q2，公司批发代理/直销（含团购）渠道分别实现收入12.68/0.28亿元，同比分别+33.92%/+106.44%。 4）省内外表现俱佳，省外增速高于省内。公司在省内加快推动传统渠道转型，提升渠道终端覆盖率；在省外聚焦重点市场，不断加大招商力度。23Q2，公司安徽省内/省外分别实现收入10.66/2.30亿元，同比+31.12%/+56.08%。 5）经销商持续优化调整。截至23Q2，公司省内/省外经销商数量分别为488/416家；省内经销商结构优化，23Q2新增7家，减少23家；省外加速招商，23Q2新增33家，减少9家。 6）合同负债同比高增。23H1末，公司合同负债金额为7.27亿元，同比+83.47%。 毛利率短期小幅下行，期间费用率保持稳定1）毛利率、净利率短期小幅下行。23H1，公司净利率/毛利率分别为29.11%/73.86%，同比分别-3.08/-1.61pct。23Q2，公司净利率/毛利率分别为23.63%/70.52%，同比分别-2.16/-1.54pct。净利率降幅略高于毛利率，主要是税金及附加占总收入比重变动影响。 2）期间费用率保持稳定，税金及附加占收入比重增加影响净利率。23Q2，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为14.90%/6.89%/0.15%/-0.20%，同比分别+0.04/-0.11/-0.45/-0.01pct；23H1，以上四项费用率合计同比+0.40pct。23Q2，公司税金及附加占总营收18.06%，同比+1.46pct；23H1同比+1.36pct。 投资建议公司是兼香型白酒典范，乘安徽消费升级东风，渠道改革不断深化，23Q1以来改革效果逐渐显现，23Q2加速增长。我们预计公司23/24/25年归母净利为19.28/22.75/25.73亿元，增速24.35%/18.01%/13.11%，对应9月1日PE18/15/13倍（市值342亿元），维持“买入”评级。 风险提示食品安全风险、市场竞争加剧风险、政策调整风险。

事件公司公告 2023年中报。2023H1，公司实现总营收 1.99亿元（+16.13%），归母净利 0.35亿元（-30.34%），扣非归母净利 0.23亿元（-36.50%）。23Q2单季，公司实现总营收 1.11亿元（+16.10%），归母净利 0.21亿元（-23.36%），扣非归母净利 0.15亿元（-29.14%）。 新国标实施，国内 ARA&DHA 收入高增2023H1公司境内/境外收入分别为 1.29/0.60亿元，同比+50.18%/-25.66%，国内收入高增主要得益于新国标实施，带动国内 ARA&DHA 收入增长。 利润率主要受短期因素影响，23Q2毛利率已环比改善1）23Q2毛利率环比改善。2023H1，公司毛利率为 41.04%，同比-4.42pct，23Q2，公司毛利率为 43.16%，同比-0.74pct，环比+4.80pct，上半年毛利率下滑主要受客户结构变化影响，23Q2环比已现改善。 2）上半年归母净利率主要受短期因素影响。2023H1，公司归母净利率为17.53%，同比-11.70pct，主要由于毛利率同比-4.42pct、财务费用率同比+3.88pct、资产减值损失和信用减值损失增加（收入占比分别同比+2.40/+2.19pct）、营业外收入和其他收益减少（收入占比分别同比-1.23/-1.09pct），财务费用主要为汇率波动产生的汇兑损益，其他收益变动主要为政府补贴本期减少，营业外收入变动主要为帝斯曼补偿款减少。 3）23Q2归母净利率环比改善 2.20pct。23Q2，公司归母净利率为 18.50%，同比-9.53pct，环比+2.20pct，同比下降主要由于财务费用率同比+6.20pct、资产减值损失和信用减值损失增加（收入占比分别同比+4.40/+1.69pct）、营业外收入和其他收益减少（收入占比分别同比-1.48/-1.75pct）。 国内外双重机遇下，ARA&DHA 基石产品需求有望增长1）奶粉新国标落地，ARA&DHA 需求高。奶粉新国标，已于 2023年 2月22日正式实施，对于 ARA&DHA 的添加要求提高，需求有望稳步增长。 2）藻油 DHA 对鱼油 DHA 替代有望加速。公司藻油 DHA 均在密闭、洁净、可控的环境中培育，在日本排海情况下，或将加速对鱼油 DHA 替代。 3）DHA 纳入保健食品原料目录，新增应用领域。2023年 6月，DHA 纳入保健食品原料目录，为其在保健食品上的应用打开了法规通道。 4）帝斯曼主要专利到期，ARA 海外增长空间大。2023年 6月，帝斯曼全球 ARA 主要专利到期，未来公司海外 ARA 市占率有望进一步提升。 投资建议公司是国内 ARA&DHA 行业领先企业，以合成生物学技术立身，受益于 23年奶粉新国标落地、帝斯曼 ARA 全球专利到期，长期向上逻辑不改。我们预 计 公 司 23/24/25年 归 母 净 利 润 为 1.01/1.48/1.88亿 元 ， 增 速57.45%/46.25%/ 26.82%，对应 8月 31日 PE36/24/19倍（市值 36亿元），维持“买入”评级。 风险提示食品安全风险、市场竞争加剧风险、政策调整风险。