事件:五一期间贵州茅台集团营销公司挂牌成立(公众号茅台时空:《茅台集团营销公司揭牌!与社会渠道优势互补,推进营销体制转型升级》),引起资本市场大面积关注,关注点在于集团营销公司100%集团控股下,是否将全盘直销经营股份公司去年至今年削减经销商留出来的茅台酒配额,这是否会引起金额巨大的关联交易,以及相应的治理结构问题。我们对此以尽量客观的角度,作以下点评: 建议投资者应充分理解贵州政府以及茅台管理层,在过去一年为了茅台经营更加廉洁,为了茅台价格更加稳定,所下的巨大决心和做出的巨大努力。过去一年中茅台的许多重要管理和营销岗位都经历了人事调整,而整个经济环境也相当不利,但在茅台现有核心管理层领导下,在政府大股东的全力支持下,茅台不仅平稳度过了这个时期,而且给了资本市场超预期的业绩回报和巨大投资收益,这充分说明大股东的稳大局能力,管理层的经营能力,以及对投资者回报的重视。对茅台而言,过去一年也确实是难得的重塑渠道体系,更好掌控市场价格,实现供给需求动态平衡,实现营销体制转型升级的机会。 建议投资者充分理解茅台管理层在平衡多方利益上的努力,在统筹集团产品组合营销上的必要性。贵州茅台一方面立足于资本市场,给了股东巨大的投资收益,上市以来涨幅达到200倍,上市融资仅22.4亿,累计为股东分红达574.7亿,是资本市场价值蓝筹的旗帜。另一方面,茅台又立足于贵州省,作为经济发展相对落后的省份支柱企业,茅台一直要承担巨大的社会责任,包括上交税收对当地财政的贡献,资本支出对GDP的拉动,账上资金对当地金融机构的支持以及相应对地方政府发债发展的支持,实现千亿目标要对整个集团产品体系进行组合营销等等,投资者可能并不能完整了解茅台各方面要素及要承担的社会责任,没有多方的平衡也就无法持续的发展。从国际通行的ESG(环境enironmental,社会social,公司治理goernance)投资标准看,投资者可能更多关注长期的G,而作为大股东的政府可能还需要兼顾短期的S,因此可能产生一定的矛盾。其实我们也看到管理层在对待此事时已经表达了要保障上市股东利益,对集团营销公司实行与经销商差异化定价的计划。 当然我们也建议茅台集团及实际控制人,能进一步去理解资本市场对公司治理方面的关注,以及国有企业资本运营的方式手段创新。我们目前并未了解股份公司与集团营销公司将以什么样的销量和定价去对接,相应的关联交易金额有多大,是否会在股东大会上有议案要予以表决。在中央加大力度扩大改革开放的背景下,金融市场不断开放,A股投资者不断国际化,茅台不仅代表自己,更要代表整个国有企业蓝筹股的治理形象。我们相信实际控制人可以找到在遵从上市公司国际通行规则下,实现与股东、经销商、员工等多方共赢的方案。 维持目标价1000元,“强推”评级。公司经销商继续优化,渠道营销平稳转型,一季度如期开门红,极强品牌力和市场应对能力无虞,后续直销加快保驾业绩确定性较快增长,白酒龙头优质资产估值国际化更趋清晰。我们暂维持公司2019-2021年EPS预测33.5/39.3/45.3元,对应PE为29/25/21倍,维持目标价1000元,对应20年PE在25倍左右,维持“强推”评级。 风险因素:高端酒景气度下行,市场价格大幅回落。

事项:公司发布18年年报和19年一季报,公司18年实现收入86.86亿元,同增24.65%;实现归母净利润16.95亿元,同增47.57%,符合前期业绩指引。其中18Q4实现收入19.24亿元,同增18.43%,实现归母净利润4.40亿元,同增25.12%。19Q1实现收入36.69亿元,同增43.31%;归母净利润7.83亿元,同增34.82%。 战略性布局次高端,Q1收入环比加速大超预期。19Q1公司实现收入36.69亿元,同增43.31%,环比18Q4(+18.43%)大幅改善,大超预期。根据渠道调研显示,公司在四季度主动控货,渠道库存得以较好消耗,一季度终端动销较好,经销商补库存意愿强烈,打款积极性高,春节回款超额完成既定目标。节后终端备货意愿依旧较高,部分经销商依旧在积极补库存。同时,公司产品结构持续优化,公司自2018年7月战略性提出古井贡酒与黄鹤楼酒双名酒品牌复兴工程,持续推进古7、古8、古16和古20产品布局,抢占200-400元次高端价格带。目前古20在省内显示强劲增长势头,春节动销突出,增速很快,收入占比持续提升。古7和古8在省外表现抢眼,打破前期市场对地方酒在次高端发力困难预期,全国化布局持续推进。年份原浆献礼版和5年充分受益于省内消费升级红利,在县级及以下市场放量,增速维持稳健增长势头。公司全年计划实现营业收入102.26亿元,较上年增长17.74%;计划实现利润总额25.15亿元,较上年增长6.19%,经营规划相对稳健,但预计高增势头不改。 Q1费用投入有所加大,现金流表现优异。公司毛利率2018年和19Q1分别为77.76%、78.21%,同增1.33pct和-1.52pct,其中2018年白酒毛利率为78.03%,同增1.28pct。销售费用率2018年和19Q1分别为30.88%和31.83%,同增-0.26pct和0.81pct。其中2018年广告费用收入占比为7.41%,同减0.98pct。管理费用率分别为7.70%和4.29%,同减2.73pct和0.68pct。营业税金及附加率分别为14.72%和14.72%,同增-1.59pct和0.05pct,其中2018年消费税率为11.73%,同减1.25pct。综上影响,公司净利率2018年和19Q1分别为20.04%和21.69%,同增3.03pct和-1.44pct。公司2018年末预收账款为11.49亿元,同增6.46亿元,环增0.35亿元;19Q1同减1.71亿元,环减0.34亿元。回款2018年和19Q1分别为19.24和32.83亿元,分别同增19.59%和41.63%,经营活动净现金流分别为-10.97亿元和10.11亿元(+421.05%),19Q1现金流指标优异。 全国化布局持续推进,目标五年再造一个新古井。公司在巩固好省内大本营的同时积极进行全国化布局,去年中秋前夕公司联合华糖召开多场招商会,范围覆盖河北、河南、江苏和山东等重点市场,有效推进了公司全国化网络布局与渠道建设。同时针对省外市场公司积极进行了产品结构调整和渠道布局,放弃低端产品,强势布局古7、古8 次高端产品,并积极招募优质经销商改善渠道,成效显著。春节期间省外增速平均维持在25%以上,除河南前期有调整,维持25%左右增速,其他区域均有不俗表现。此外,集团公司今年年初在《2019致全体员工的一封信》中指出集团下一个目标是五年内实现200亿,再造一个新古井,目标积极。我们认为公司管理层思路清晰,高端化全国化战略明确,未来业绩还有巨大提升空间。 投资建议:考虑到公司战略性布局次高端,成效显著,Q1收入增速大超预期,加上集团5年200亿再造一个新古井,目标积极。新增21年预测并维持19-20年EPS至4.53/5.68/6.58元,对应PE分别为26/20/17倍,考虑到公司业绩弹性较大,维持 1年目标价142元,对应20年25倍PE,维持“强推”评级。 风险提示:宏观经济下行风险;竞争加剧风险;需求不及预期。

事项: 公司发布2019年一季报,公司一季度实现收入6.97亿元,同增34.06%;归母净利润1.01亿元,同增21.53%;扣非归母净利润0.99亿元,同增22.10%。 评论: 中高端白酒收入增速加快,产品结构持续优化。公司Q1实现收入6.97亿元,同增34.06%,略超市场预期。酒类实现收入5.93亿元,同增35.37%。考虑到2019年与2018年会计政策口径趋于一致,19Q1酒类收入增速环比18Q4(+28.06%)加速。玻瓶实现收入1.04亿元,同增27.04%。分产品看,中高端酒实现收入5.77亿元,同增36.01%,环比18Q4(+28.63%)增7.38pcts,收入占酒类收入比为97.33%,同比提升0.45pct;低档酒实现收入0.16亿元,同增15.78%。分区域看,19Q1省内实现收入1.38亿元,同增26.65%;省外实现收入4.36亿元,同增35.08%。预收款为1.50亿元,同减2.34亿元,环减0.97亿元。回款8.05亿元,同减8.56%;经营净现金流为-0.11亿元,现金流指标表现一般。 毛利率提升明显,费用投入加大。公司Q1毛利率为74.76%,同增5.27pcts,主要系:1)公司聚焦中高档舍得系列,产品结构不断优化;2)提价。2018年3月16日,公司在全国范围内对品味舍得酒渠道政策进行统一调整,即将原来的买5赠1,统一调整为买6赠1,变向提价约每瓶13元。销售费用率为26.09%,同增2.85pcts,主要系行业竞争加剧,公司加大了广告宣传投入费用。管理费用率为11.93%,同增1.1pct,主要系本期摊销股权激励费用、工程转固后折旧费用以及厂房修理费增加等所致;营业税金率为14.21%,同减1.29pct;所得税率为30.16%,同增13.68pcts,主要系母公司盈利弥补亏损后已实现所得税并转回上年可抵扣亏损计算的递延所得税费用与因利润增长而增加当期所得税所致。综上影响,公司销售净利率为15.49%,同减1.11pct。 股权激励目标积极,停货提价理顺价格体系。公司去年年末实施股权激励,目标积极,若按18年净利润计算,公司19年剔除股权激励摊销成本后归母净利润增速为51.13%,信心较足。今年年初以来公司发布控货通知和渠道提价告知函,宣布对旗下品味舍得进行控货挺价,取消随货配赠政策,进一步梳理了品味舍得价格体系,并从3月23日起执行价格新政,品味舍得提价10%,公司打出较好提价组合拳。此外,公司Q1共有酒类经销商1,638家,新增经销商44家,退出经销商36家,较2018年年末增加8家。 投资建议:公司中高端产品占比持续提升,收入增速较快,产品结构持续优化,但考虑到次高端竞争有所加剧,预计公司费用投入将加大,调整2019-2021年EPS至1.22/1.55/1.95元(原预测为1.34/1.64/1.98元),对应PE25/20/16倍,结合公司增速预期及当前板块估值变化,给予20年25倍估值,目标价为39元,暂维持"强推"评级。 风险提示:宏观经济下行风险;次高端竞争加剧;渠道扩张不及预期。

事项:公司18年收入130.55亿元(+25.60%);归母净利润34.86亿元(+36.27%)。其中18Q4实现收入37.93亿元(+21.76%),归母净利润7.35亿元(+31.05%)。19Q1实现收入41.69亿元,同增23.72%;归母净利润15.15亿元(+43.08%)。 Q1收入环比加速略超预期,全年经营目标稳健。公司18Q4实现收入37.93亿元,同增21.76%,环比Q3(+31.36%)放缓,主要系四季度公司主动进行了控货。19Q1实现收入41.69亿元,同增23.72%,环比Q4加速,略超预期。根据渠道调研显示,公司1月初主动控货挺价,宣布调整国窖1573经典装产品酒行渠道的价格体系和配额,扣减52度国窖经典装产品配额20%。2月渠道库存消化超预期,公司适时放开发货,预计销量对收入有较好贡献。分产品看,公司2018年高档酒类实现收入63.78亿元(+37.21%),中档酒类收入36.75亿元(+27.83%),低档酒类收入28.08亿元(+8.30%)。根据渠道调研显示,Q1国窖1573继续保持较好增速,特曲继续发力。公司2019年经营目标稳健,收入增速力争实现15%—25%。2018年末预收账款为16.04亿元,同减3.53亿元,环增1.92亿元;19Q1预收账款同增6.62亿元,环增0.14亿元。18Q4和19Q1回款分别为40.55和41.58亿元,同增10.66%和16.20%;经营净现金流分比为20.35和5.61亿元,同增38.74%和60.99%,现金流优异。 费用控制得力,Q1业绩大超预期。公司毛利率2018年和19Q1分别为77.53%、79.15%,同增5.6pct和4.48pct,主要系:1)提价。2017年7月20日起,国窖1573计划外出厂价从740元/瓶上涨至810元/瓶;2017年11月1日起上调了总经销产品出厂价。2018年5月10日因包材成本上升,总经销产品结算价提高15%。2018年11月23日,特曲再次提价148元/件。2019年1月18日,河南全省老字号特曲经销结算价上调20元/500ml。2)国窖增速依然较快,中档酒内部结构持续升级,特曲60等高价位产品快速增长。销售费用率2018年和19Q1分别为25.99%和16.93%,同增2.79pct和-1.27pct。其中2018年广告费用收入占比为20%,同增2pct,主要系为了提升品牌影响力促进销售,公司加大了广告宣传和市场促销的力度所致。管理费用率分别为5.53%和3.65%,同增0.05pct和-0.51pct,其中2018年管理费用增加主要系公司计提的员工绩效工资和奖金增加影响所致。营业税金及附加率分别为12.30%和11.53%,同增-0.54pct和1.33pct,其中2018年消费税率为9.61%,同减0.48pct。综上影响,公司净利率2018年和19Q1分别为26.89%和37.28%,同增1.86pct和4.31pct,公司盈利能力大幅改善,Q1业绩大超预期。 管理层思路清晰,双品牌双百亿。管理层坚持双品牌运作,思路清晰。国窖保持较好增长速度,今年目标占收入一半,一季度整体销售较好。特曲持续发力,老字号卡位200元价格带,自17年实现顺价以来价格持续上挺。我们认为公司前期在产品渠道调整以及营销上的持续投入已取得较好成效,未来老字号有望凭借其品牌品质优势成为一款全国性的大众消费升级产品。特曲60版在2017年推出以来卡位次高端,目前在团购渠道持续发力,呈较好增长势头,未来有望全渠道铺开并实现全国化。博大立下军令状,2020年剑指50亿,目标积极。公司“控盘分利”执行到位,价盘体系稳定,价格带提升张弛有度。公司全国化布局有节奏推进,在巩固好传统成熟市场的同时,积极推进“东进南下”策略,加大华东华南市场的资源投入,并重视乡镇等下级市场的渠道下沉,在保存量的同时提增量。同时,公司重视品牌文化建设,积极推动品牌复兴。总体来看,管理层思路清晰,执行能力强,各项措施执行到位,张弛有度。 投资建议:考虑到公司在茅台批价坚挺、五粮液预期提价下有望实现量价齐升。管理层思路清晰,双品牌双百亿,全国化持续推进,我们新增21年预测并上调19-20年EPS至3.3/4.0/4.8元(原预测为3.0/3.6元),对应PE22/18/15倍,参考可比公司估值,给予20年25倍PE,对应目标价100元,维持“强推”评级。 风险提示:宏观经济变化风险;需求不及预期;政策因素影响。

事项:公司18年实现收入42.69亿元(+18.50%);归母净利润15.33亿元(+37.62%)。其中18Q4收入10.61亿元(+19.61%),归母净利润3.91亿元(+84%)。19Q1收入13.62亿元(+8.97%);归母净利润5.45亿元(+21.43%)。 Q4高端白酒加速增长,预收账款再创新高。18Q4实现收入10.61亿元(+19.61%),环比Q3(+8.15%)改善明显,大超预期。19Q1实现收入13.62亿元,同增8.97%,环比放缓,主要系节后公司为保证市场健康良性增长,主动进行了稳价控量。分产品看,高端白酒18Q4实现收入10.18亿(+23.42%),环比Q3(+9.98%)改善明显,主要系公司在Q3进行了提价,经销商在Q2进行了集中打款,Q3进行了库存消化,Q4恢复较快增长。19Q1因控量保价,增速放缓为9.23%;中档白酒18Q4实现收入1.58亿元(-52.15%),环比Q3(-21.30%)降幅加大,19Q1继续下降25.99%,主要系公司主动调整产品结构所致。低档白酒Q4收入同减16.55%,19Q1同增41.24%。公司预收账款2018年末为9.18亿元,同增0.62亿元,环增3.45亿元,创历史新高。19Q1预收账款为4.89亿元,同增0.05亿元,环减4.29亿元。公司18Q4+19Q1回款为23.46亿元,同增0.63%,经营净现金流同增28.74%,现金流良好。 毛利率大幅提升,19Q1净利率大增至40%。公司毛利率2018年为74.37%,同增1.47pct,19Q1毛利率为77.83%,同增3.09pct,主要系:1)公司高端白酒加速增长,2018年收入占比持续提升2.13pct至96.16%,公司产品结构升级趋势明显。其中,2018年高端白酒毛利率为75.67%,同增0.56pct,中档白酒同增5.43pct,低档白酒同减3.63pct(原材料成本上涨)。2)提价。公司在Q3对部分产品进行了提价,19Q1毛利率受提价因素影响较大。公司费用率持续维持低位,公司销售费用率2018年为9.18%(-0.97pct),19Q1为9.01%(+0.13pct)。2018年和19Q1管理费用率为4.21%和3.42%,同减0.94pct和0.11pct。营业税金及附加率分别为15.92%和14.18%,同减1.24pct和1.37pct,其中2018年消费税率为12.87%(-0.63pct)。所得税率分别为25.62%和23.64%,同减3.05pct和1.35pct,2018年所得税率下降幅度较大主要系17Q4所得税率较高达43.4%,18Q4下降19.23pct至24.1%。综上影响,公司净利率2018年和19Q1分别提升4.99pct和4.1pct至35.90%和40.00%,经营能力大幅提升。 省内稳定省外持续突破,全国化布局持续推进。公司省内18Q4实现收入9.43亿元(+17.92%),在17Q4(8.00亿元,90.53%)高基数基础上实现了较快增长,19Q1因稳价控货增速放缓至5.69%。省外18Q4实现收入1.05亿元,同增39.38%,19Q1继续维持了较快增速,达22.69%,省外取得持续突破。公司是安徽强势品牌白酒,与古井呈双寡头垄断状态,省内竞争格局持续趋好。受益于消费升级,公司持续加大县级及以下市场渠道的深度下沉,以5年和6年为代表的80-200元价格带产品在县级及以下市场持续放量。同时,公司经过多年品牌培育,前期在200元以上价格带提前布局的10年及以上产品开始强势放量。公司省外市场经过前期优化已卓有成效,未来将继续积极寻求与重点经销商的战略合作伙伴关系,继续采取优胜劣汰的方式保持经销商队伍的健康良性发展,Q1省外经销商数量为231个,相比18年减少3个。同时,公司积极鼓励省内优质经销商进入省外重点区域发展。2019年公司省外市场将以京津为形象,以苏、沪、豫、浙、鲁为重点,板块化布局西北,点状化发展重点市场,积极进行全国化布局。 投资建议:公司省内格局持续趋好,主销价格带强势放量,全国化布局持续推进,经营能力大幅提升,我们新增21年预测并上调19-20年EPS至3.13/3.69/4.22元(原预测为2.75/3.19/-元),对应PE为18/15/13倍,考虑到公司经营能力稳步改善,给予19年25倍PE,上调目标价至78元,上调评级至“强推”。 风险提示:市场竞争加剧,需求不及预期,省外扩张不及预期。

春糖会反馈:布展突出双品牌战略,渠道反馈回款动销良好。从产品布展来看,品牌宣传力度依旧较大,核心大单品悉数亮相,年份原浆系列和黄鹤楼系列均有较好陈列,其中次高端四大升级战略单品古7/古8、古16/古20陈列核心位置,凸显战略地位,古井小罍与37°亳菊等创新性产品也有较好陈列展示。从渠道调研反馈来看,公司在18Q4主动控货,渠道库存消化较快,19Q1销售回款及终端动销均反馈较好,打款积极性高,春节回款超额完成既定目标,节后终端备货意愿依旧较高,预计Q1有望实现良好开门红。 省内持续受益价格带升级,竞争格局继续趋好。安徽省内消费升级趋势不改,合肥等省会城市主流消费价格带已逐渐向200元以上升级,而省内乡镇市场主流价格带也在快速上移。徽酒竞争格局来看,本土品牌逐步形成三大阵营,品牌分化趋势继续显现,古井和口子在百元以上价格带竞争优势明显,古井作为省内龙头逐步清晰,一超多强格局基本形成。徽酒渠道营销精细扁平,省内龙头品牌定位及价格带卡位优势明显,省外品牌进攻布局不易,未来古井和口子作为徽酒双龙头有望继续受益价格带升级趋势,竞争格局持续趋好。公司作为老八大名酒,品牌力强,省内市场凭借渠道继续下沉和产品持续升级,份额提升趋势依旧确定。 战略性布局次高端,产品升级上台阶。白酒次高端价格带未来仍将稳步扩容,公司18年7月提出古井贡酒与黄鹤楼双品牌复兴工程,重点即价位、品质和全国化,加快推进古8/古16以及古20产品布局,积极匹配资源培育重点市场,抢占200-400元次高端价格带。渠道调研反馈,省内重点市场春节期间古16和古20增长势头强劲,春节动销突出;省外市场,公司在地产酒竞争激烈的河南市场也逐步升级产品价格带,从原先的幸福版逐步向古7和古8升级,公司年份原浆系列推出十余年后,产品升级再上台阶,次高端价格带更好占位也将利于公司全国化布局稳步推进。 全国化布局持续推进,目标五年再造一个新古井。公司在巩固省内大本营市场同时,正积极开展全国化布局,渠道上,在河北、河南、江苏和山东等重点市场积极招商,推进渠道网络布局与建设;品牌力打造上,持续多年在央视大力度投入推广;产品上,次高端战略单品良好表现为省外市场开拓打下基础,因此公司当前的全国化扩张正迎来机遇和成长期。年初集团提出下一个目标是五年内实现200亿,再造一个新古井,中长期目标清晰积极,未来业绩驱动来自几方面:1)产品结构继续升级,毛利率提升;2)在渠道精耕细作、格局稳固之后,费用率仍有压缩空间;3)积极关注机制改善可能,落地将带来经营活力提升及业绩积极释放。 投资建议:公司战略性布局次高端价格带,产品升级再上台阶,市场成效正积极显现,省内市场持续受益消费升级同时,全国化布局正加快推进。我们调整2018-20年EPS至3.37/4.53/5.68元(原盈利预测为3.49/4.12/4.82元),对应PE分别为32/24/19倍,考虑公司业绩稳健成长,给予20年25倍PE,对应目标价142元,上调至“强推”评级。 风险提示:宏观经济下行风险;竞争加剧风险;需求不及预期。

春糖会反馈:春节展区人气旺,抢机遇、提速度提上新高度。春糖展区人气旺,布展别具匠心,各大畅销单品悉数亮相,陈列墙精美别致,与公司品牌核心价值有效衔接。公司经销商表彰暨营销会议在泸州召开。公司总经理林峰做了主题演讲,升品牌、抢机遇、提速度和重管理成为重要关切,“双品牌、双百亿”成为新的奋斗目标。2018年公司工作成效显著,双品牌运作,品牌复兴再创新高,海外市场积极拓展。渠道精耕细作,深度下沉。“东进南下”持续推进,成熟市场与增量市场联动。2019年积极布局,抢抓机遇,进行品牌升级,国窖争取突破千元价格,特曲60跨越10亿大关。提质提速,严控渠道,杜绝压货。分品授权,改善经销商渠道利润,提升积极性。同时在博大酒业厂商共建会议上公司明确了博大“两年攻坚,攀登50亿新高峰”的目标。其中头曲以“大力度扩张布局,加速突破规模,年增长10个亿”为总基调,二曲确立“浓香光瓶标杆品牌”定位,打造“品质光瓶+大众光瓶”产品矩阵,我们认为博大酒业整体战略布局得当务实,有望带来新的增量。 公司反馈:春节销售好于预期,费用投入更加精细。春糖期间我们调研了公司,与公司管理层进行了深入交流。1)春节销售好于预期,库存低于去年同期。公司销售考核重视终端动销,严控渠道,库存较低。年前控货市场担心增速不高,控货带来批价回升,实际回款增速较好,略超预期。2)双品牌持续推进,价格提升循序渐进。公司将继续推进双品牌运作,继续加大高端国窖1573的品牌投入力度,提升品牌高度,价格上继续采取跟随策略,根据五粮液提价情况或将跟进适度提价。3)东进南下市场攻坚,费用投入更加精细。公司将继续加大华东华南市场开发力度,力争实现进一步市场破局。费用投入会更加精细,货补未来预计会逐步减少,品牌建设投入仍会持续加大,整体费用率有望逐步下行。 渠道反馈:春节动销略超预期,批价回升渠道利润改善。1)价格:春节前因五粮液批价下行,国窖批价受到一定压制,部分地区批价降至700元以下,公司1月进行控货挺价,加上春节动销较好,库存消化良性,节后批价回升至730-740元,并在2月下旬放开打款发货。2)库存:控货后渠道库存良性,目前渠道库存基本维持在1个月左右,低于去年同期。3)动销:春节动销反馈较好,略超预期。4)渠道利润:3月经销商终端供货价从740元提升到780元并不返还保证金挺价至820元,经销商渠道利润改善。 公司再思考:1)高端白酒景气度依旧,高质量报表打消市场短期担忧。茅五年报略超预期,表明高端白酒需求稳健,仍保持较好景气度,高端白酒格局稳定。2)茅五批价上行货源紧俏,国窖量价空间有望打开。茅台Q1发货有限,批价维持1800元以上,五粮液推新品提价格,近期批价明显回升,国窖量价表现有望受益。3)管理层思路清晰,目标双品牌双百亿。管理层坚持双品牌运作,国窖特曲齐发力,产品架构体系合理。渠道运作能力强,控盘分利执行到位,力图保证价盘稳定,渠道利润继续改善。全国化拓展有序推进,东进南下,渠道下沉,保存量做增量。 投资建议:公司在茅台批价坚挺、普五预期提价背景下,国窖量价空间有望打开,Q1渠道反馈动销良性。管理层思路清晰,双品牌双百亿,全国化布局有序推进,业绩有望保持稳健成长。我们上调2018-20年EPS预测至2.40/3.00/3.61元(原盈利预测为2.31/2.68/3.11元),对应PE分别为28/22/18倍,考虑行业景气度预期改善,公司经营稳健可期,给予19年25倍PE,对应目标价75元,维持“强推”评级。 风险提示:宏观经济下行风险;竞争加剧风险;需求不及预期。

Q4延续较快增速,战略单品快速增长。18Q4公司实现收入4.27亿元,同增30.57%,延续Q3(+30.81%)增长势头。分产品看,2018年高端产品实现收入10.32亿元,同增35.84%。其中,内参系列实现收入2.44亿元,同增38.45%,销量同增21.52%;酒鬼系列实现收入7.88亿元,同增35.05%,销量同增12.80%。战略单品酒鬼酒红坛收入增长82.9%,销量增长59.33%,呈现较好增长态势,大单品优势明显。低端湘泉系列实现收入1.09亿元,同增30.64%,销量同增21.79%。2018年开工SKU控制在75个以内,同降25%。分地区来看,公司省内持续进行渠道下沉,推进终端核心店和售点网络建设,华中地区实现收入7.14亿元,同增39.13%;省外聚焦核心战略市场,优化市场布局,华北地区和华东地区收入分别为2.87亿元、0.87亿元,同增42.75%、21.57%,保持较快增速。公司预收账款为1.54亿元,同增0.14亿元,环增0.97亿元。公司回款11.52亿元,同增23.08%;经营活动现金净流量2.12亿元,同减5.71%。 费用投入加大,Q4利润增速放缓。18Q4公司实现归母净利润0.62亿元,同增3.25%,环比Q3(+38.46%)增速放缓。18年公司毛利率为78.83%,同增0.89pct,其中内参系列和酒鬼系列毛利率同比分别增0.66pct、1.79pct,主要系公司自2018年7月15日起,52度高度柔和红坛和紫坛酒鬼酒分别提价22、20元,提价幅度在6%左右。公司销售费用率为29.15%,同增5.76pct,其中18Q4销售费用率为33.38%,同增15.34pct,环增6.05pct,主要系销售服务费及广告费增加,其中广告费用同增320.05%。管理费用率为11.09%,同减2.39pct。消费税率为12.27%,同增0.18pct。所得税率为25.44%,同增1.55pct。综上受毛利率、费用率等影响,公司2018年净利率为18.76%,同减1.07pct。 聚焦战略单品,全国化布局持续推进。公司积极抓住中国白酒高端酒、次高端白酒扩容机会,突出战略单品,全力聚焦内参酒、酒鬼酒红坛、酒鬼酒传承三大战略单品,实现产品结构提升。持续推进全国化布局,以湖南市场为根据地,积极推进京津冀、山东、河南、广东、华东、华中等战略市场布局。今年春糖期间公司召开了2019公司战略发布会,公司指出酒鬼酒短期销售目标是30亿元。近期,公司将52度500mL内参酒自2019年3月15日起战略价(结算价)上调20元/瓶。内参销售公司去年由全国30多位高端白酒亿级大商共同出资成立,我们认为经销商入股,有望充分调动其积极性,将资源聚焦战略单品,投入优势市场,有利于提升内参酒的渠道运作能力,加速全国化进程。 盈利预测、估值及投资评级。当前公司深度聚焦高端内参和次高端酒鬼酒系列,精耕细作省内市场,重点突破省外市场,未来空间有望持续打开。同时,随着产品结构的持续优化,毛利率有望回升,盈利能力料将有所改善。我们新增21年预测并略调整19-20年预测,预计公司19-21年EPS0.92/1.16/1.38元(原预测19-20年1.17/1.65元),对应PE分别为26/20/17倍。参考行业可比公司估值水平,给予20年25倍PE,对应目标价29元,维持“推荐”评级。 风险提示:市场竞争加剧,需求不及预期。

单四季度收入环比放缓,业绩预告符合预期。公司全年实现收入241.22亿元,同增21.10%,业绩预告符合预期。其中Q4实现收入31.56亿元,同增3.82%,环比Q3(+20.11%)增速放缓,主要系:1)四季度整体经济下行压力较大,经销商进货意愿下降;2)从10月1日起,洋河针对海天梦系列、双沟珍宝坊系列停货提价,终端需求略受影响;3)省内竞争加剧。分产品看,梦之蓝继续保持较快增速,2018年增速维持50%以上,收入占比预计已达27%左右。海天增速较慢,维持小两位数增长和个位数增长。19年预计梦之蓝还会保持较好增长,产品结构有望持续升级。 省内竞争加剧积极应对,省外依然有较好空间。公司因省内基数较大,海天价格透明,经销商渠道利润较薄,积极性略受影响,加上竞争加剧,省内收入增速预计有所放缓。针对此,公司推出新版海天改善经销商渠道利润,部分区域已达到公司预期。同时针对竞品公司也进行了积极应对,在最近召开的营销大会上,公司进行了机构和人事的调整,并在淮安设立了销售大区,正面阻击竞品。尽管短期增长受影响,但利于长远发展。根据草根调研显示,春节期间省内增长速度有所放缓,回款略受影响,但增长相对良性,稳健增长依旧可期。省外增速依旧较快,预计18年省外收入占比已超50%。核心市场山东、河南、安徽、浙江和河北省都有不错表现,未来还会带来新的增量。 费用率预计维持相对平稳,19年经营目标稳中求进。公司销售费用预计四季度有所加大,但整体费用率预计维持相对平稳。今年费用投入将围绕营销计划进行,将会在结构、区域和品牌上进行较大调整,在费用投入结构上将更多的倾向于终端消费者,加大自媒体费用投入力度,而大的硬性广告投入会适度削减,预计费用投入效率将大大提升。对于19年经营目标,公司总体基调是稳中求进,收入保持持续稳定增长,利润增速快于收入增速。 投资建议:公司聚焦次高端梦之蓝成效显著,19年经营目标稳中求进,我们维持预计2018-2020年EPS5.38/6.13/7.06元,对应PE为20/18/16倍,结合公司稳健增长预期,给予19年20倍估值,维持目标价123元,暂维持"强推"评级。 风险因素:宏观经济下行风险;次高端竞争加剧。

事项: 公司发布2018年年报,全年实现收入22.12亿元,同增35.02%;归母净利润3.42亿元,同增138.05%;扣非归母净利润2.95亿元,同增118.46%。 评论: 白酒主业平稳,预收账款环增。公司全年实现收入22.12亿元,同增35.02%,环比18Q1-3(+27.82%)改善明显。其中酒类收入为18.50亿元,同增23.70%,考虑到公司自 2017年10月1日开始执行修订后的收入会计政策,即对当期已经发生期末尚未结算的经销商折扣从销售收入中计提,计入其他应付款核算。剔除此影响,公司酒类实现收入20.40亿元,同增23.79%,环比18Q1-3(+39.25%)有所放缓,其中Q4同增28.06%,环比Q3(+34.05%)放缓。玻瓶业务实现收入3.40亿元,同增3202.4%,收入占比提升14.7pct,致公司收入超预期。分产品看,18年中高端白酒实现收入17.89亿元,同增28.30%。舍得酒实现收入14.42亿元,同增31.66%。剔除会计政策影响,舍得酒实现收入15.90亿元,同增45.20%,环比前三季度(+77.52%)有所放缓。低档酒实现收入0.60亿元,同减40.09%,沱牌系列继续调整。分区域来看,省内实现收入4.24亿元,同增25.44%;省外实现收入13.88亿元,同增21.12%。公司Q4末预收账款为2.47亿元,同增0.55亿元,环增0.68亿元。回款27.28亿元,同增33.99%;净现金净流量为4.43亿元,同增4.13%。 业绩符合前期公告,Q4费用投入加大。公司18年实现归母净利润3.42亿元,同增138.05%,介于此前业绩预告(归母净利润3.30-3.60亿元)中枢,符合预期。公司全年毛利率72.63%,同减1.99pct,18Q4毛利率为73.91%,同增1.56pcts,主要系:1)公司聚焦中高档舍得系列,产品结构不断优化;2)公司于18年1月对品味舍得经销商供货价每瓶上调20元,提价幅度约8%。费用方面,18年公司销售费用率为27.57%,同减1.7pct。其中广告宣传费占收入比为7.80%,同比提升2.67pct,职工薪酬占收入比为11.45%,同比提升1.13pct。18Q4销售费用率为33.67%,同增11.78pct,主要系下半年竞争加剧,公司加大了费用投入力度。18年管理费用率为12.64%,同减5.59pct。公司营业税金率为14.40%,同增0.67pct。所得税率为15.38%,同减15pct。综上影响,公司18Q4净利率提升0.56pct,全年净利率16.86%,提升8.19pct,盈利能力有所改善。 股权激励目标积极,停货提价理顺价格体系。公司此前实施股权激励,目标积极。根据股权激励草案,若按18年净利润计算,公司19-22年剔除股权激励摊销成本后归母净利润增速分别为51.13%、25.00%、24.44%和25.00%,公司信心较足。近期公司对品味舍得进行停货调价,取消随货配赠政策,进一步梳理品味舍得价格体系,价格新政从3月23日起执行,有助于提振春节渠道销售信心,预留渠道调整时间,也利于部分市场渠道库存调整。此外,公司今年起开始打造舍得智慧俱乐部,积极培育核心消费人群。2018年公司经销商共1630家,新增经销商397家,退出经销商169家。 投资建议:考虑当前行业形势及公司发展前景,我们略调整2019-2020年归母净利润预测并新增2021年归母净利润预测至4.52/5.52/6.68亿元(原2019-2020年预测为4.91/6.04亿元),结合公司增速预期及当前板块估值变化,给予20年20倍估值,调整目标价至33元,暂维持“强推”评级。 风险因素。市场竞争加剧,需求不及预期。

产品结构升级明显,梦之蓝继续保持较快增速。分产品看,梦之蓝继续保持较快增速,2018 年增速维持50%以上,收入占比预计已达27%左右。海天增速较慢,海之蓝小两位数增长,天之蓝个位数增长。春节期间,梦之蓝预计30%以上增速,M6、M9 占比提升较快,M3 维持相对稳定,产品结构升级明显。海天增速有所放缓。为更好优化产品结构,卡位高端产品,公司预计推出新品头排酒,目前商标已注册。分区域看,梦之蓝省内占比较大,预计接近60%左右。未来随着省外市场梦之蓝的较快增长,预计省外占比会进一步加大。 根据草根调研显示,春节期间梦之蓝省外增长快于省内,显示较好增长势头。 省内竞争加剧增长放缓,积极阻击竞品稳健增长可期。公司在省内增长速度有所放缓,主要系:1)省内基数较大。江苏是洋河大本营,经过公司近几年持续深耕,已有一定基数。2)海天价格透明,经销商渠道利润较薄,经销商内在动力有所减弱。公司推出新版海天就是为了改善经销商渠道利润,目前部分区域新版海天已达到公司预期。3)竞争加剧。江苏经济较发达,中高端白酒需求接受度较好,茅台、五粮液、老窖等省外名酒企业加大了江苏省内的布局力度,今世缘等省内酒企近来也呈较好增长势头,省内竞争有所加剧。针对竞品在江苏省内的布局公司也进行了积极部署和应对,在最近召开的营销大会上,公司进行了机构和人事的调整,以更好地应对省内竞争的新变化。同时,公司在淮安设立了销售大区,在南京市场也采取了相应的措施阻击竞品。尽管短期增长受影响,但利于长远发展。根据草根调研显示,春节期间省内增长速度有所放缓,回款略受影响,但增长相对良性,稳健增长依旧可期。 省外增速较快,未来成长空间依旧较大。公司省外增速依旧较快,18 年省外收入占比已超50%。省外核心市场山东、河南、安徽、浙江和河北省都有不错表现。未来省外还有很多市场经过前期精耕细作都将进入回报期,比如福建等。 此外省外产品结构进行了持续优化,梦之蓝占比持续加大,增速较快,预计未来将带动省外市场继续较快增长。根据渠道调研,春节期间省外市场增长相比省内市场较好,与公司反馈基本一致。总体来看,公司省外增长空间大于省内,预计未来还有较好成长,公司在2019 年也有底气和信心在省外市场继续保持较快增长势头。 费用率保持相对稳定,经营目标稳中求进。费用方面:公司费用投入会加大,但费用率将维持相对稳定。费用投入将围绕营销计划进行,服从长远发展。今年公司将会在费用投入结构、区域和品牌上进行较大调整,结构上将更多倾向于终端消费者,加大自媒体费用投入力度,而大的硬性广告投入会适度削减,预计费用投入效率将会提升。在费用投入区域上,公司将会对正处于成长期的市场加大费用投入,而对成熟性市场费用投入力度会放缓。同时对于重点关注品牌公司也将会加大费用投入力度。经营目标方面:公司2019 年经营目标总基调是稳中求进,预计收入会保持稳健增长。随着产品结构的持续升级,电商市场和海外市场的持续发力,利润增速预计快于收入增速。 投资建议:公司聚焦次高端梦之蓝成效显著,考虑到公司省内竞争加剧,略调整2018-2020 年归母净利润预测至80.56/92.41/106.33 亿元( 原预测为81.65/94.29/110.69 亿元),对应PE 为20/18/15 倍,结合公司增速预期及当前板块估值变化,给予19 年20 倍估值,目标价为123 元,暂维持"强推"评级。 风险因素:宏观经济下行风险;次高端竞争加剧。

事项: 公司披露2018年度业绩预告。2018年公司预计实现归母净利润7.0-8.3亿元,同比增长60%-90%,预计全年业绩位于业绩预告中间偏上水平。 评论: 白酒业务发展势头较好,维持较快增速。公司白酒定位大众民酒,在50元以内价格带具有较好竞争优势。尽管下半年经济形势略显疲弱,但公司白酒业务依然保持了较好增长势头,预计白酒全年收入同比增速维持50%左右。目前白酒业务占比已达80%,未来随着白酒主业收入的持续高增,预计占比将持续提高。公司核心大单品陈酿系列具有较高性价比,目前占比已达70%,作为外阜市场先导产品具备较强竞争优势,前三季度增速较快,预计四季度继续保持高增势头。 外阜市场增量明显,全国化布局持续推进。北京是公司大本营市场,相对成熟,增长主要来自产品结构升级,预计全年增速相对比较平稳。外阜市场持续发力,增量明显。根据渠道调研显示,长三角地区增速较快,公司核心产品白牛二因性价比较高,增长势头强劲,持续挤占地产散酒、老村长等竞争对手的市场份额,市占率持续提升。预计未来公司在放量的同时适度进行产品结构升级,有一定增量空间。草根调研反馈,华东地区春节旺季表现较好,部分市场收入增速超目标计划,任务量完成全年计划的50%左右。同时,其他外阜市场也保持了较快增速,公司泛全国化布局成效显著,预计牛栏山百亿目标有望尽快实现。 盈利能力仍有提升空间,管理层激励有所改善。公司白酒盈利能力持续改善,前三季度净利率已提升至11%,预计未来随着产品结构优化还会有较好提升空间,此外地产业务19年部分确认收入,预计亏损收窄。此外,公司继17年下半年改善管理层薪酬水平后又于2018年12月4日宣布调整董事长、董事、高管、监事(不含独立董事)薪酬,其中年薪最高调高至2.5倍,且从2018年1月实施,这意味着上述高管年薪将追加本年度薪酬。我们认为此次调薪有望进一步规范公司薪酬体系建设,调动公司管理层的工作积极性,提高经营管理水平,利于公司持续稳定发展。 投资建议:考虑到公司白酒收入维持高增,外阜市场扩张提速,白酒业务净利率料逐步提升,今年地产业务部分确认收入,预计亏损收窄,我们维持公司2018-2020年归母净利润预测为7.46/10.03/12.65亿元,对应PE分别为30/22/18倍,给予19年25倍PE,调整目标价至44元,维持“推荐”评级。 风险因素:宏观经济下行风险;地产预售不及预期;食品安全风险。

事项: 公司披露2018年度业绩预告。预计2018年实现营业收入约28.19亿元,同比增长约38%;归母净利润约5.79亿元,同比增长约73%。其中Q4收入约为6.8亿元,同比增长17.91%;归母净利润1.17亿元,同比增长约26.66%;业绩预告略低预期。 评论: Q4收入增速环比下降,全年收入略低于公司指引。公司Q4收入增速17.9%,环比Q3继续有所下降,全年收入预计增长38%,略低于公司此前全年40%增速指引。公司中高端产品销量同比增长27%,核心产品八号、井台和典藏大师预计仍有不错增长;低档酒主要系基酒销售,销量同比下降56%。受18H2经济整体形势下行影响,次高端白酒终端需求有所波动,此前渠道调研反馈公司Q4终端动销有所放缓及渠道进货意愿减弱,但渠道库存保持良性,因此报表与渠道调研情况较为贴近。 加大品牌宣传加码高端, Q4费用投入预计有所加大。公司持续推进核心门店创新升级,加大品牌宣传力度。近期推出典藏大师版金狮装和生肖酒晶猪装,进一步拉升高端品牌形象。预计2018年公司净利率为20.5%,其中单Q4净利率为17.2%,环比Q3下降7.1pcts,预计费用投入有所加大。渠道调研反馈,18年初提价以来产品终端价格提升不明显,因此渠道推力有所下降,Q4以来公司明显加大费用投入以促进终端动销。我们认为,次高端市场竞争仍会加剧,公司在品牌及渠道费用投入将维持力度。 全国化布局稳步推进,核心市场继续发力。公司积极进行全国化布局,省外“5+5+5”核心市场持续发力,河南、江苏、湖南、四川等五大核心市场维持相对稳定增长,河北、山东、江西和广西五大新兴核心市场积极开拓,渗透率不断提升。短期看次高端白酒需求一定程度或受外部经济波动影响,且品牌跑马圈地之后竞争及投入有所加大,但中长期看,消费升级带动次高端白酒稳步扩容,公司具备全国化布局潜力,有望稳步提升市场份额。 盈利预测、估值及投资评级:考虑到公司18Q4业绩增速放缓,略低预期,今年次高端品牌竞争激烈及渠道投入加大,我们下调公司2018-2020年归母净利润预测至5.79/7.10/8.50亿元(原预测值:6.49/8.48/10.60亿元),对应PE 分别为25/21/17倍,我们预计公司依靠核心市场及核心门店推进全国化仍可实现良性增长,给予19年25倍PE,目标价为36.3元,维持“推荐”评级。 风险因素:次高端白酒增速继续放缓;全国化进程低于预期;动销不及预期。

事项: 公司披露2018年度业绩预告。2018年实现归母净利润14.16-15.10亿元,同比增长50%-60%。其中Q4归母净利润1.52-2.46亿元,同比增长10.14%-78.26%。 评论: 收入预计完成年初规划,业绩预告基本符合预期。此前根据集团报道,2018年汾酒集团完成酒类销售110亿元,同比增长34%,酒类利润同比增长57%,完成年度责任书考核目标,预计公司收入全年增长保持快增,完成年初规划90亿左右收入目标。考虑到17Q4收入基数不高,18Q4环山西等市场发货量加大,18Q4收入增速预计环比加速。利润方面,Q4利润在1.5-2.5亿元之间,公司历来Q4费用确认较多,按预告区间中值计,Q4利润预计增长在50%左右,基本符合预期。 国改继续稳步推进,股权激励目标积极。集团国改以来三大举措(集团资产注入、引入战投华润、实施股权激励)陆续落地扎实推进,2019年汾酒集团将通过整体上市方式实现集团层面混改。按照股权激励方案,公司2021年收入目标达151亿元,4年CAGR 达25.7%,收入增速及ROE 考核目标均不低于同行75分位值水平,目标积极。公司指出2019年任务目标为在全力完成集团下达销售任务的前提下,确保50亿元的基地市场、5个5亿元以上核心市场、15个亿元以上规模市场和2个30亿元级大单品系列,19年仍值得期待。 省外期待渠道协同,具备全国化潜力。公司继续推进全国化市场布局,引入华润战投后,部分省外市场渠道协同值得期待。公司省外四大板块市场占比已达88%,京津冀、鲁豫、陕蒙、华南板块具有较好表现。经销商队伍持续扩容,目前已达1400多家。2019年公司将继续深化改革,集团董事长李秋喜围绕营销与改革提出了三个方面变革,即动力变革、效率变革和质量变革。此外,近期渠道跟踪反馈,春节期间加大费用投入,部分市场库存总体良性。 盈利预测、估值及投资评级:公司国改稳步推进,股权激励目标积极,省外仍具备全国化潜力但预计投入加大, 略调整公司2018-2020年EPS 预测至1.71/2.22/2.67元(原预测为1.76/2.22/2.70元),对应PE 分别为23/18/15倍,考虑19年公司力争完成收入目标,维持目标价55.5元,对应19年PE 为25倍,维持“强推”评级。 风险因素:宏观经济下行风险,次高端竞争加剧,渠道扩张不及预期。

事件:本周我们参加泸州老窖投资者交流会,公司总经理林总就行业情况、公司经营状况及未来规划与投资者进行沟通。 行业判断:行业处在调整期,费用投入将加大。市场对林总的行业观点较为关注,此次其对未来行业判断整体观点变化不大,认为白酒行业较宏观经济具有明显后周期特征,此前先行指标已出现下行,判断行业未来几年仍处于调整期,后续两个季度酒企报表风险预计会逐步释放,这与我们前期判断基本一致。公司认为未来两年调整期内,行业会有一些重要变化:1)集中度持续提升。本轮行业周期之下,村酒、县酒逐步消失,后续地市酒企也将逐步消失,挤压式竞争将带来份额持续向核心品牌集中。2)经营渠道正发生变化。经销商将面临新通路挑战,类似腾讯微信等社交载体未来将对传统通路形成冲击。3)消费群体发生变化。80/90后消费群体的消费习性和观念与过去传统白酒消费群体有根本性差异。此外,还判断行业生态出现一些变化,如库存方面,认为渠道库存相对良好,但隐性库存有一定压力;费用方面,判断明年白酒企业费用投入会大幅增加,费用耗损率会加大。我们认为,公司在经历过去几轮调整之后,对行业判断更加理性客观,调整期内企业如能提早调整应对,后续分化之下改善则将较为从容。 经营策略:抓机遇、升品牌、扩市场。公司对明年国窖工作思路提出五大关键词,其中:1)抓机遇。公司认为白酒行业进入周期性调整,格局若出现变化,会积极抓住调整期机遇。2)升品牌。高端消费群体仍在扩张,国窖1573过去几年品牌力持续提升,定位时尚品味,更适应年轻消费群体,品牌发展上继续向高端、品味、时尚消费提升。今年以来公司通过“国窖荟”、“七星盛宴”、高端活动赞助等方式,持续加大品牌宣传和消费者培育。3)扩市场。公司拥有全国化品牌,则必须进入全国化市场,对弱势市场和空白市场将继续积极延伸。公司17Q3提出东进南下战略,华东和华南市场消费体量大,公司积累之后当前具备较好进入时机。渠道调研反馈,华东地区渠道投入持续加大,目标完成良好,预计有望成为增长快速区域。此外,还将更重视县乡镇市场,积极实施渠道下沉把握渠道新机遇。 未来展望:经营力求良性稳健,业绩确保正增长,国窖增长降速,其余单品稳步发力。国窖1573方面,近年来公司对国窖1573进行核心资源倾斜,实现快速增长,2018年开始降速但在预期内,体现在公司年内对国窖目标自我修正,此前国窖营销会议提出明年100亿+销售目标,不设定具体增速但确保增长,预计未来仍可实现一定增长,增长潜力将来自与竞品差距较大薄弱市场的快速成长。此外,国窖跟随策略并未改变,但推出战略新品鸿运568积极试水超千元价格带。泸州老窖品牌方面,过去进行了组织、架构及定位调整,特曲在实施复兴战略之后,今年已显较好增长势头,全年增速预计达50%左右,博大旗下头二曲市场价格上移,实现品牌提升,未来泸州老窖几大单品有望稳步发力。总体来看,公司明年业绩确保正增长,增速根据实际市场经营情况而定,且明年不会跟进费用投入,保证费用率稳定,体现了当前管理层力求稳健经营、不盲求高增速的经营态度。 盈利预测、估值及投资建议:我们认为,公司当前管理层对行业趋势判断谨慎理性,力求稳健经营确保业绩良性增长,行业调整前未雨绸缪,通过加大品牌及渠道投入提前布局应对,后续单品接力及渠道扩张带来增长潜力仍有看点。我们暂维持公司2018-2020年EPS为2.31/2.68/3.11元的预测,对应PE为17/15/13倍,给予明年20倍PE,维持目标价54元及"强推"评级。 风险因素:宏观经济下行风险;竞争加剧风险;需求不及预期。