一、芒果TV:增加湖南广电内容创新空间,长期看自制综艺的孵化 自制综艺的软广测算方法:芒果TV自制综艺的广告位一般分为“冠名”、“首席合作伙伴”、“合作伙伴”以及“指定产品”。一般计划每个广告位的数量为1/1/2/3,但实际中较好的综艺能招到的广告位数量分别1/1/2/2。2019年芒果TV新综艺《女儿们的恋爱》已脱颖而出。 硬广收入测算:贴片广告+信息流广告。由于视频贴片广告一般总时长为60~80秒,因而是可以看成是多个15s贴片广告构成;信息流广告,对接的是腾讯广点通联盟(不需要向腾讯分成),按CPC计价,根据草根调研,其价格约为0.4元/点击,点击率约1%~5%之间。 会员收入测算:2018年底,芒果TV付费会员数为1075万人,根据我们的预测模型,2019年上半年付费率约为8.9%,下半年约为10.2%,2019全年付费率为9.6%,2019年芒果TV会员收入约为15亿元。 二、湖南卫视网端变现:台综网络招商+台综版权分销: 台综网络招商:19年首次实现网络端招商,具备低成本/高净利率特性。本质是做大广告总包,对于同一档电视综艺,过去湖南卫视以电视观众为基础向广告主招商,然后将一部分广告费按点击量分给芒果超媒;现在湖南卫视和芒果TV分别以电视观众和网络观众向广告主进行招商,进而能够有效做大整个招商金额。台综版权分销:是业绩承诺基础,网端招商带动版权分销单价上升。当视频平台购入综艺版权后,若参加招商,则招商收入的提高会带动综艺版权价值的上升,从而湖南卫视版权分销的主动权更大,议价能力也更强。同时音乐类节目的音乐版权方面,由于音乐付费,其版权价值也将上升。 三、芒果超媒估值空间:预计为596~669亿: 芒果TV的估值:按PS估值,目前爱奇艺估值PS为5X~6X,NetflixPS估值为9X~10X,我们认为视频平台相对合理估值在5.5x左右,我们估计2019年芒果TV总收入(广告+会员-台综网络招商)约为44.5亿元,芒果TV估值约为245亿。湖南卫视的网端变现估值:按PE估值,根据重组书预测,2019年版权分销收入增加约为2亿,则2019年版权分销净利润约为8.295亿元;在售卖率80%、折扣率为70%的假设下,台综网络招商利润约为4.75亿,因而湖南卫视网端变现利润为13亿。 其他业务:按PE估值,2019年运营商业务收入约为10亿,则净利润约为4亿;结合四家子公司未来利润预计情况,年均利润按2亿测算;因此在10倍估值条件下,其他业务合计估值60亿元。在台综网端招商售卖率80%,折扣率70%假设下,湖南卫视网端变现若为20倍估值,则芒果超媒总估值为291+245+60=596亿元;若湖南卫视网端变现变现达到25倍估值,芒果超媒总估值约为364+245+60=669亿元。 同时,芒果超媒2019~2020年预计净利润为13.8亿、16.5亿,对应当前股价,PE为30X、25X,首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示: 台综网络招商不及预期的风险,会员数量增长不及预期的风险,快乐阳光无法取得或以合理商业条件取得2020年12月31日之后湖南台相关节目信息网络传播权的风险。

一、19年潜在盈利还原:净利润将回归常态,毛利率将持续改善 19年净利润将回归常态:在18年1.9亿净利润的基础上,19年的净利润增量来自于较低的资产减值损失(2018年商誉减值为1.80亿、长期股权投资减值0.9亿,坏账损失为0.8亿,总计3.5亿),晋拓和传漾费用率或有所回落带动业绩增长,同时拓畅因业绩对赌也将有所增长。 19年商誉预测:主要子公司均在17年及以前完成业绩对赌,剩余商誉减值风险较低。截止17年年报,剩余商誉主要集中在晋拓、传漾、韵翔、蓝门、拓畅,其中18年1.8亿商誉减值主要集中于蓝门和另外三家公司(晋拓、传漾、韵翔),而拓畅19年仍在对赌期,因而预计19年出现较大商誉减值的可能性不大。 19年毛利率有望改善:媒介代理和自有媒介毛利率上升或抵消数字营销毛利率下滑。19年省广数字营销毛利率有望停止下滑,在线下流量价值重估背景下,媒介代理和自有媒介的毛利率将出现回升,其总毛利率有望出现改善。 二、预计19年省广集团重要子公司业绩微增长 省广17年业绩对赌结束的子公司(晋拓、传漾、韵翔、蓝门)在18年可能会有一定比例的业绩下滑(因为费用率提高),在19年回到正常水平(费用率回落)。 三、毛利率提升动力:以“引进高级人才”替代“投资收购”,完善事业群提高服务效率 引入服务型新人才,提高业务毛利率:从18年开始,省广开始积极引进优秀的高级人才,进而通过组建新团队将服务效率提高,为未来毛利率的提高奠定基础。2017年11月,省广发布“高端人才全球招募计划”30名:1、事业部/子公司执行总监8名;2、事业部新营销副总经理6名;3、事业部/子公司业务副总经理/总助6名;4、集团储备干部(事业部/子公 司总经理级)10名。 18年取消事业部番号,新组建11大事业群和重组三赢公司:从新事业群的组成看出,省广在选定管理人才时,经营较好的子公司使用原有事业部或子公司的高管,经营一般的子公司将使用的是集团内部下派的人员。 四、投资建议: 随着省广股份商誉减值在18年逐步完成,其19年归母净利润绝对值逐渐回归常态。预计粤港澳大湾区对华南地区经济将有较大带动作用,同时公司通过引入高级人才和事业群重组提高服务效率,预计19年整体毛利率将回升。我们预计省广集团2019~2020年净利润分别为4.0亿、4.8亿,对应当前股价,其PE分别为15X、13X,维持“推荐”评级。 五、风险提示: 数字营销公司毛利率改善不及预期,公司总体毛利率改善不及预期,公司商誉减值风险以及应收账款坏账风险。