2023年收入与归母净利同比提升2023年公司实现收入487.84亿，同比+34.4%，归母净利40.50亿，同比+15.4%，扣非归母27.55亿元，同比+2.2%。考虑电池行业竞争加剧，我们下修动力储能电池出货量与价格假设，预计公司24-26年归母净利润为50.31/60.61/71.80亿元（24-25年前值54.57/81.06亿元）。参考可比公司24年Wind一致预期PE均值22倍，给予公司24年合理PE22倍，对应目标价54.10元（前值为66.25元），维持“买入”评级。 4Q23股权激励费用扰动业绩，经营活动现金净流量显著好转2023年公司实现收入487.84亿，归母净利40.50亿，对应4Q23营收、归母净利润132.55/6.26亿元，分别同比+10.3%/-25.8%，环比+5.6%/-50.9%，估计主要系股权激励费用扰动。2023年公司投资净收益6.09亿，其中思摩尔投资收益5.12亿元，兴华锂盐收益0.81亿元，SK新能源与常州贝特瑞分别收益1.36/1.15亿元，德枋亿纬投资亏损-2.8亿元。全年期间费用率同比下降1.18pct至10.55%，主要系公司收入规模增大带来规模效应，其中计提股权激励费用4.57亿元。23年公司经营活动现金净流量86.76亿元，同比+203%，近十年来首次超过归母净利，体现盈利质量与运营效率提升。 23年动力储能电池快速上量，市占率稳步提升公司2023年动力电池营收239.84亿元，同比+31.41%；储能电池营收163.40亿元，同比+73.24%；消费电池营收83.62亿元，同比-1.78%。全年动力储能电池全年出货54.37GWh，其中动力电池28.08GWh，同比+64.22%，储能电池26.29GWh，同比+121.14%。根据中国汽车动力电池产业创新联盟，公司2023年国内动力电池装机量17.26GWh，同比+140%，显著高于市场增速，市占率4.45%，同比+2.01pct，排名提升至国内第四。 公司23年动力/储能电池业务毛利率分别为14.37%/17.03%，我们预计公司规模效应+良率提升+供应链布局，有助于公司盈利能力保持相对稳定。 资本开支放缓，开展股权回购与现金分红公司于2月5日公告，回购资金总额1-2亿元的股份用于实施员工持股计划或股权激励。3月18日公告实控人刘金成关于现金分红的提议函，建议2023年度向全体股东每10股派发现金红利5.00元（含税），分红总额为10.20亿元。随着产能扩建速度放缓，公司资本开支需求或下降，公司积极分红与回购体现公司对未来发展的信心，与投资者共享经营成果。 风险提示：软包三元电池、磷酸铁锂电池出货量不及预期；思摩尔业绩不及预期；行业竞争加剧；新能源汽车销量不及预期。

23年营收/归母净利同比下滑 公司23年实现营业收入173.11亿元，同比-39.79%，实现归母净利润5.27亿元，同比-52.93%；扣非归母净利润4.66亿元，同比-52.44%；1Q24公司营收32.99亿元，同比-8.02%，归母净利1.11亿元，同比-3.71%。考虑下游需求偏弱以及竞争加剧，我们下修公司出货量以及毛利率假设，预计24-26年归母净利润预测值为9.52/11.12/12.28亿元（24-25年前值为13.48/15.79亿元）。参考可比公司24年Wind一致预期下PE均值17x，给予公司24年目标PE 17x，对应目标价38.47元（前值56.66元），维持“买入”评级。 23年正极盈利能力暂时承压 公司23年正极材料出货7.21万吨，其中三元3.74万吨，同比-19.39%，主要系市场整体需求较弱，随着新项目导入，销量有望恢复增长；钴酸锂3.46万吨，同比+4.15%，市场龙头地位稳定。 23年公司毛利率7.99%，同比-0.61pct，净利率3.06%，同比-0.87pct，主要系行业竞争加剧，加工费下降，以及原材料价格大幅波动拖累成本。1Q24整体毛利率7.60%，同/环比+0.24/-0.46pct；净利率3.35%，同/环比+0.12/+0.57pct，加工费下调，导致盈利能力短期仍然承压。23年期间费用率同比+0.77pct至4.49%，主要系收入同比下降影响费用摊薄。 高压布局构筑差异化优势 公司对高电压产品理解及设计能力底蕴深厚。4.5V钴酸锂产品已经批量生产并供货，4.53V钴酸锂已经通过多家客户认证，处于小批量生产阶段。在三元领域，国内市场高电压中镍三元相较高镍三元成本较低，渗透率提升，公司在高电压化/高功率化/高镍化均有先进布局，高电压布局尤为领先。目前公司Ni6系4.45V三元材料已完成产品定型，正在量试中；Ni8系高安全三元材料样品性能优秀，样品满足客户需求，进行产线放大验证；Ni9系超高镍三元材料在海外车厂体系认证顺利。 向欧洲子公司增资，推进海外市场布局 公司于23年12月20日公告，拟以自筹资金间接向控股子公司法国厦钨新能现金增资约1.2亿欧元，合作方OranoCAM同比例增资，用于支持法国年产4万吨三元材料项目，满足海外客户日益增长的需求，有利于加快公司在欧洲市场的开拓进度，进一步扩大公司海外业务规模。 风险提示：公司产能扩张不及预期；行业竞争加剧；上游原材料价格波动超预期。

负极盈利能力承压，归母净利同比下滑2023 年公司实现营收 153.4 亿元，同比-0.8%，归母净利 19.12 亿元，同比-38.42%。 1Q24 公司营收 30.34 亿元，同比-17.97%，归母净利 4.45 亿元，同比-36.64%。考虑负极行业竞争加剧，价格持续下行，我们下修负极价格与毛利率假设，预计公司 24-26 年归母净利润分别为 26.43/33.84/40.37 亿元（此前预计 24-25 年分别为 36.07/42.22 亿元）。参考可比公司 24 年平均PE 12 倍，考虑公司负极业务降本潜力以及产品结构优化有望带动负极业务盈利能力修复，给予 24 年合理 PE 18 倍，对应目标价 22.25 元（前值 28.62元），维持“增持”评级。4Q23 盈利能力同比下降， 1Q24 存货减值幅度收缩4Q23 归母净利润 2.83 亿元，同比/环比-66.0%/-12.9%。 23 年公司毛利率32.94%，同比-2.72 pct，净利率 13.93%，同比-7.57 pct， 主要系公司产品结构调整、 负极价格持续下降，以及公司计提资产减值损失 10.75 亿元，推测主要系前期负极高价原材料库存导致。但 1Q24 单季度资产减值损失 0.60亿元，相对 4Q23 的 5.91 亿元明显收缩，公司高价存货带来的成本压力或逐渐消除。 2023 年期间费用率同比+1.26 pct 至 12.38%，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为 1.39%、 4.22%、 6.26%、 0.49%，费用率相对稳定。经营活动现金净流量 11.18 亿元，同比-8.63%。负极盈利能力承压， 涂覆隔膜稳健增长23 年负极材料行业因产能扩张较快、 需求增速放缓以及下游电池客户去库影响， 导致供求失衡，行业普遍面临价格与盈利能力大幅下行压力。 23 年公司负极销量 15.53 万吨， 同比+11.35%， 毛利率 14.99%，同比-14.49 pct，主要系石墨化价格下降带动负极产品降价。 目前负极价格趋于平稳， 公司优化产品结构， 四川紫宸一体化基地今年投产后有助带动负极成本下降， 今年盈利能力有望修复。 23 年涂覆隔膜销量 52.71 亿平，同比+21.50%，公司涂覆隔膜业务生产效率与成本领先，市占率超 40%。平台型业务架构成型， 新业务前景广阔公司复合铝箔产品已经在消费领域实现小批量销售，复合铜箔产线已基本达到量产条件，有望贡献业绩增量。 公司基膜业务已于 23 年实现批量化供应， 23 年基膜销量逐季提升，并已通过下游大客户的产品认证， 预计 24 年将进一步放量，公司新设备效率较高，具有较强成本竞争力。 此外， 公司硅碳负极产品预计自 25 年起逐步进入批量供应阶段。 风险提示： 负极材料需求量以及价格不及预期；公司一体化项目降本效果不及预期； 涂覆隔膜盈利能力不及预期。

23年业绩稳步增长，胶膜龙头地位稳固公司2024年04月11日发布年报，2023年实现营收225.89亿元（+19.66%yoy），归母净利润18.50亿元（+17.20%yoy），扣非净利润17.13亿元（+18.64%yoy），其中Q4实现营收59.39亿元（+11.40%yoy），归母净利4.19亿元（+827.92%yoy）。我们预计公司2024-2026年EPS分别为1.37、1.54、1.74元。可比公司24年Wind一致预期PE均值为14.62倍，考虑公司胶膜成本优势显著，龙头地位稳固情况下24年海外产能落地销量有望大幅提升，给予公司24年22倍PE，目标价30.14元，维持“买入”评级。 胶膜业务销量高增，2H23毛利率回暖23年公司胶膜出货22.49亿平，同比增长70.22%；实现营业收入204.81亿元，同比增长21.53%；实现毛利率14.60%，同比下滑0.98pct。从下半年数据看，公司2H23胶膜营收104.03亿元，同比增长3.23%；其中2H23胶膜毛利率为15.78%，较上半年提升2.40pct，环比改善明显。 价格下滑，公司光伏背板业务承压公司背板23年出货1.5亿平，同比增长22.7%，销售量排名已居于全球第二，并启动海外产能扩张。但受制于背板价格下滑，公司23年背板实现营业收入13.27亿元，同比下滑1.08%；23年毛利率为9.50%，同比下滑2.57pct。 新产品表现亮眼，铝塑膜量利齐升公司除光伏胶膜及背板外，还大力发展感光干膜、铝塑膜等新型材料。据年报披露，公司感光干膜23年出货1.15亿平，同比增长4.52%；实现毛利率23.29%，同比增长2.84pct。公司23年铝塑膜出货1006万平，同比增长67.82%，实现毛利率9.49%，同比增长8.14pct。公司凭借深厚技术积累及稳定供应能力，其电子材料顺利导入深南电路、东山精密等行业知名客户，功能膜（含铝塑膜）材料顺利导入部分动力电池客户，公司新业务后续有望持续放量形成新的盈利增长点。 风险提示：终端需求不及预期、公司产能不及预期、市场竞争加剧、经营性现金流偏低等。

充储业务双轮驱动， 公司业绩高速增长公司深耕电力电子领域十余年，布局电能质量设备、电动车充电桩、电池化成与检测设备、新能源电能变换设备四大领域。 23 年公司实现营收 26.51亿元，同比+76.37%； 归母净利润 4.03 亿元，同比+80.20%， 扣非净利 3.81亿元，同比+78.96%。 我们维持公司 24-25 年归母净利润预测为 5.4/7.1 亿元，新增 26 年预测 9.0 亿元，参考可比公司 24 年 Wind 一致预期下平均PE 19.3 倍， 考虑到公司有技术积累与渠道优势，将持续受益于充、储行业发展，我们给予公司 24 年目标 PE 23X 倍，目标价 40.02 元（前值 41.82元）， 维持“买入”评级。业绩结构调整致毛利率下降，费率全线下降公司 23 年工业配套电源/新能源电能变换设备/电动汽车充电设备/电池检测及化成设备分别实现营收 5.33/9.10/8.50/2.99 亿元，同比+4.07%/255.65%/ 99.58%/15.76%。公司 23 年实现毛/净利率 41.01%/15.13%，相比 22 年全年变化-2.84/+0.26pct。毛利率下降主要系公司业务结构调整所致； 净利率有提升， 主要系规模效应下费率显著下降。 23 年整体/销售/管理/研发/财务费用率分别 24.32%/12.47%/3.55%/8.71%/-0.42%，相比 22 年分别变化-3.25/-1.46/-0.36/-1.13/-0.29pct。充电桩产品矩阵丰富， 海外市场重点突破公司 23 年充换电服务收入 8.50 亿元，同比+99.58%， 公司有超过十年充电桩研发制造经验，设备产品丰富。伴随着新能源汽车销量快增和政策持续加码， 充电运营的盈利能力亦逐步改善， 国内充电桩新增建设量有望维持高增长， 公司有望充分受益。 此外， 公司在海外市场也具有先发优势，与 BP、Shell 等国外传统能源企业建立深度合作，有望凭借国内较低的人工成本与较快的技术迭代享受出海红利。 24 年公司将以突破重点国家的大客户或行业大客户为关键任务目标，保证海外充电设备业务的稳步增长。位列 PCS 行业第一梯队， 持续受益储能高景气公司储能业务加速放量， 23 年实现收入 9.10 亿元，同比+255.65%；毛利率 33.13%，同比-10.67pct，主要系出货市场结构有所变化叠加行业竞争加剧。 公司位列 PCS 行业第一梯队，根据 CNESA，公司在 23 年中国/全球新增投运新型储能项目中 PCS 供货规模均排名第四，较 22 年均有所提升。为满足不同国家地区的安全标准，盛弘 30-1000kW 全功率范围储能变流器产品均已通过第三方认证机构认证， 全系产品已覆盖 60+国家和地区。 我们认为公司有望持续受益于全球储能市场高景气，保持业绩快增。 风险提示： 行业竞争加剧，储能和新能源车需求不及预期，项目进度落后

存货减值扰动，盈利能力暂时承压天赐材料发布年报， 2023 年实现营收 154.05 亿元（yoy-30.97%），归母净利 18.91 亿元（yoy-66.92%），扣非净利 18.24 亿元（yoy-67.08%）。 考虑公司可转债利息，我们略上修公司期间费用， 我们预计公司 2024-2026 年归母净利润分别为 14.82/17.57/23.88 亿元（前值 2024-2025 年 15.07/17.60亿元）。 参考可比公司 24 年 Wind 一致预期下平均 PE 15 倍， 考虑电解液行业已处于盈利周期底部，行业成本曲线较为陡峭。盈利能力见底或早于其他环节，公司成本优势显著， 给予公司 24 年合理 PE 30 倍，对应目标价23.11 元（前值 21.93 元），维持“买入”评级。23 年盈利能力因电解液价格回落明显下降公司 Q4 归母净利润 1.39 亿元，同/环比-89.74%/-70.00%，主要系产品价格下降以及资产减值损失 1.46 亿元（估计主要系原材料碳酸锂与产品磷酸铁价格下降较快所致）。 公司 2023 年电解液销量 39.6 万吨，同比+24%，但受六氟磷酸锂等原材料价格回落、 电解液价格下降等影响，盈利能力同比下降。 2023 年整体毛利率 25.92%，同比-12.05pct，净利率 11.96%，同比-14.23pct。 23 年期间费用率同比+2.93pct 至 9.97%，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为 0.66%、 4.16%、 4.19%、 0.97%。经营活动现金净流量 22.74 亿元，同比-45.38%。Q1 六氟磷酸锂价格企稳，龙头停产或为见底标志电解液价格主要受六氟磷酸锂主导， 22 年下半年以来随着六氟磷酸锂供给过剩， 带动电解液单价与毛利走低。但从 24 年初至今，六氟磷酸锂价格已经出现企稳态势。 3 月 9 日公司公告对 3 万吨液态六氟磷酸锂（折固约 1 万吨）产线进行停产检修。我们认为公司作为行业内成本领先的龙头停产或为价格触底的重要信号，我们预计后续六氟磷酸锂价格向下波动空间有限，且六氟磷酸锂产能过剩幅度较小，若需求向好，不排除后续价格反弹。深化产业链一体化，提升核心成本优势23 年 12 月 7 日，公司公告投资不超过 10.7 亿元建设 3 万吨碳酸锂项目，建设周期预计 14 个月，投产后可实现年收入 25.3 亿元。该项目建成后，可深化公司电解液产业链一体化，打通从矿-碳酸锂-六氟磷酸锂/磷酸铁锂的全生产流程，提升产品的核心成本优势。 另外，公司对于新型锂盐 LiFSI 布局领先，有助于公司保持竞争优势，增厚利润。另外， 24 年 3 月 25 日，公司公告 23 年度拟派发分红 5.77 亿元，占当年归母净利润的 30.49%。 风险提示：电解液需求不及预期； LiFSI 应用程度及盈利能力不及预期；六氟磷酸锂价格下降快于预期

充电模块龙头，有望量利齐升公司深耕充电模块十余年，产品性价比优势突出，随着客户与产品结构持续优化，有望量利齐升。另外，公司智能电网业务有望稳步增长，军工电源业务受益于国产替代。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为1/1.7/2.5亿元。参考可比公司Wind一致预期下24年平均PE18.7倍，考虑公司龙头地位，研发实力与成本管控行业领先，或受益于行业格局优化和出海红利，给予公司估值溢价，给予24年合理PE26倍，对应目标价25.21元，首次覆盖，给予“增持”评级。 海内外需求共振，行业格局优化充电模块是直流充电桩心脏，2022年成本占比达40%以上。充电模块技术路线分歧小，技术发展聚焦单模块功率提升等性能升级。运营盈利改善+政策刺激，国内充电桩投建需求有望高增长，以及快充需求提速，直流桩占比提升，我们预计2025年国内充电模块市场空间达263亿元，23-25年CAGR达65%。欧美市场新能源车销量较快成长，但充电桩建设落后于国内，车桩比较高，我们预计欧美市场25年市场空间为89亿元，23-25CAGR达到84%，国内企业有望凭借性价比优势享受出海红利。充电模块具备技术、成本与渠道三重壁垒，行业格局持续优化，龙头市占率提升。 性价比优势突出，产品与客户结构优化公司深耕充电模块十余年，为国内最早一批开发充电模块的企业。公司通过研发和工艺改进双管齐下打造产品性价比优势。1）研发端，公司持续改善内部拓扑结构，提高器件复用率并减少器件使用，同时率先引领元器件国产化降本。2）工艺端，公司拥有全自动SMT流水线等先进工艺设备，可实现全流程自产，有效降本。公司客户与产品结构持续优化，有望量利齐升。 后续海外客户有望贡献增量，公司力推高功率段的产品结构升级，规模化+产品结构改善+海外占比提升，公司毛利率改善空间大。 智能电网业务稳步增长，军工电源受益于国产替代当前新型电力系统建设处于“三步走”发展路径中的加速转型阶段，电网投资有望维持高增。电网智能化建设成为投资重点，智能化投资占比在电网投资中逐渐提高。公司电力操作电源业务具备研发优势，有望稳步增长。军工行业高景气发展，军队现代化进程加速，国产替代迫切。公司收购霍威电源进军军工电源行业，布局低功率DC-DC电源模块、大功率DC-DC电源模块、三相功率因数校正模块等产品，营收有望保持较快增长。 风险提示：充电模块产品销量不及预期，海外市场毛利率不及预期，原材料价格波动和国产替代不及预期。

老牌全球组件厂商深入布局“光储协同”，首次覆盖给予“增持”评级公司深耕光伏组件业务二十余载，目前是全球光伏组件主要供应商。公司海外客户储备丰富、在高溢价市场订单具备优势，且在多业务板块间存在协同优势，有望随光储协同趋势进一步开拓增量市场，看好公司盈利能力持续拉升。我们预计公司 23-25年归母净利润 35.34/46.60/52.19亿元，对应 EPS为 0.96/1.26/1.42元，可比公司 2023/2024年平均 iFind 一致预期 PE 为11.55/9.65倍。考虑到公司 N 型 TOPCON 先进产能持续投放，且储能业务放量在即，我们看好公司具备较大盈利弹性，给予公司 2024年 12倍 PE估值，对应股价为 15.12元/股，给予“增持”评级。 海外渠道优势明显，获高溢价市场订单能力铸就护城河光伏组件、分布式系统和储能系统市场均具备重品牌和渠道的特点，公司背靠穿越二十余年行业周期的丰富全球业务经验和底蕴积累，有望在高景气光伏市场保持领先地位。公司在全球布局了 32个代表处，均为当地团队管理，具备向成熟高溢价市场提供全套解决方案的交付能力，且具备不局限于开发、销售、法律、财务等本土团队，使得公司在海外获订单和出货能力建立起强护城河。公司组件订单多位于海外高盈利市场，对美国组件出口顺畅，在中国企业光伏出海竞争中有卡位优势。 全球组件产能布局领先，N 型一体化放量可期公司海外产能布局领先，目前在东南亚已有 4GW 硅片、电池片、组件垂直一体化产能。同时公司积极扩产海外产能，其中美国 5GW 组件厂已投产，仍将在美国扩产 5GW N 型电池，我们预计 25年有望投产，海外产能释放有望进一步支撑海外高溢价市场出货。N 型一体化方面，公司预计明年底拉棒/切片/电池/组件产能将分别达 50.4/55/60/61GW，一体化率稳步提升。公司 TOPCON 产线爬坡顺畅，产能稳步释放中，我们预计今年将新增 40GWTOPCON 产能，明年实现大规模出货，预计明年 60%以上出货为 TOPCON。 储能长坡厚雪起量在即，大储布局行业领先全球储能需求空间广阔，中短期内光伏、储能系统降本达成光储平价驱动配比上升，储能装机需求有望快速释放。大储业务方面，公司具备多重卡位优势：1）本土化团队赋能高溢价海外市场全流程服务，助力获取订单；2）SolBank 技术过硬打造品牌优势，持有多认证标准全球市场畅通无阻。兑现到订单端，根据公司 23H1中报，目前在手订单 21亿美元订单，看好 24年为公司大储交付放量大年，新增长极有望兑现。 风险提示：硅料价格波动风险，海外业务盈利不及预期风险，组件业务出货量不及预期风险，组件行业竞争加剧风险，储能需求不及预期风险。

涂布技术解决方案提供商，兼具高成长与高盈利公司是国内领先涂布技术解决方案提供商，率先实现国产替代。锂电涂布模头市场规模增速可观，我们预计23-25年CAGR41%。此前主要为海外企业所垄断，公司基于涂布技术的长期积累与深刻理解，有望凭借高性价比+定制化、高效售后服务加速实现国产替代，依靠产品性能优势以及持续迭代巩固国内龙头地位维持高盈利能力。我们预计公司23-25年归母净利润为3.66/5.48/7.18亿元，参考可比公司Wind一致预期下24年平均PE23倍，给予公司24年合理PE23倍，对应目标价105.11元，首次覆盖，给予“买入”评级。 涂布模头市场增速可观，公司打破海外垄断涂布模头为公司涂布技术于锂电领域的主要载体，具备定制化+耗材属性。 尽管锂电池企业扩产速度趋缓，产品技术迭代与易损特性有望支撑涂布模头市场持续增长，我们预计2025年全球锂电涂布模头市场规模为34亿元，23-25年CAGR为41%，其中增量/存量替换市场分别为19/15亿元。由于涂布模头依赖多元化交叉学科研发，客户验证周期长，进入壁垒高，国外企业技术相对成熟，此前海外企业占据国内主要市场份额，但公司已逐步打破海外垄断，市占率正在快速提升。 性价比+优质服务实现国产替代，产品迭代稳固本土龙头地位公司加速实现国产替代，19-22年高精密狭缝式锂电涂布模头国内市场占有率为19%/21%/26%/31%。公司实现国产替代，主要由于：1）产品技术参数接近海外产品，但售价明显较低；2）产品品类齐全，能满足客户定制化需求，售后服务高效，快速响应客户需求。相较于国内企业，由于涂布模头需要多学科融合及长期技术积累，公司先发优势明显，性能领先，且涂布模头产品仍快速迭代，公司新品布局与研发前瞻，积极推广高容量、高倍率、高固含等新品，有望保持国内龙头地位。另外公司为了提升涂布质量，布局涂布输入与输出端设备，提供一站式涂布解决方案，有望提升单客户价值量。 基于涂布技术know-how，多领域扩展打开成长空间涂布技术为工业通用技术，公司基于技术know-how，可广泛应用于氢能燃料电池、钙钛矿太阳能、OLED、半导体等领域，长期成长空间广阔。其中，钙钛矿作为颠覆性光伏电池新技术，理论上量产后成本较低。公司布局钙钛矿涂布机产品，目前首批订单已落地，钙钛矿产业化落地加速，有望打开公司第二成长曲线。 风险提示：行业竞争加剧导致盈利能力下降，下游需求波动风险，客户集中度较高风险，应收账款风险。

20年扭亏为盈， 海外客户放量助力出货量大增 公司发布 20年年报： 2020年实现营收 31.83亿元，同比+39.36%，归母净 利 3.85亿元， 同比扭亏为盈， 比我们此前预期好（3.45亿）， 扣非后 2.44亿元，非经常性损益 1.42亿主要来自远期结汇的投资收益， 中科电气股票 出售以及公允价值变动收益。 考虑下游需求旺盛，同时公司有望开拓新客户， 我们上调公司 21-22年正极材料出货量假设， 预计 21-23年 EPS 分别为 1.39/1.79/2.25元（此前预测 21-22年分别为 1.29元/1.60元）。 参考 21年 可比公司 Wind 一致预期下平均 PE41倍， 给予公司 21年目标 PE41倍， 对应目标价 56.99元（前值为 63.21元），维持“买入”评级。 20年扭亏为盈，经营现金流优秀 2020年实现营收 31.83亿元，同比+39.36%，归母净利 3.85亿元， 19年 为亏损 1.66亿。 中鼎高科实现净利润 0.42亿元，同比+89.45%。 20年整 体毛利率同比-0.48pct 至 19.21%；期间费用率同比+1.98pct 至 9.89%，其 中销售、管理、研发、财务费用率分别为 0.91%、 2.78%、 4.66%、 1.54%， 同比-0.54pct、 +0.54pct、 +0.32pct、 +1.66pct。 经营性净现金流 6.61亿元， 同比+90.26%，金额远高于归母净利润，彰显较优的经营质量。 20Q4扣非环比下滑主要系一次性计提影响， 实际经营业绩环比提升 20Q4营收 11.55亿元， 环比+23.21%， 扣非归母净利润 0.17亿元， 环比 -85.34%； 20Q4扣非净利润环比下滑主要系以下几个因素影响： 1） 远期结 汇产生的收益 0.64亿左右反映在投资收益及公允价值变动损益科目， 而 19年产生汇兑损失记在财务费用中； 2） 20Q4管理费用中新增计提企业年金 0.24亿元左右； 3）比克应收账款计提信用减值 0.27亿元。若将这三个项 目加回，则 20Q4实际经营业绩 1.32亿， 环比+16%。根据公司调研纪要， 我们推测 20Q4公司正极材料出货 8500吨以上， 为全年季度出货最高峰。 正极材料 20年收入和出货量大增， 未来将持续受益于海外客户需求放量 20年公司锂电材料收入 30.14亿元， 同比+38.45%， 总计出货 2.4万吨， 同比+58.39%， 毛利率 17.60%， 同比-0.88pct。 受益于海外大客户 SKI 需 求放量（根据公司调研纪要， 公司 20年为 SKI 全球第一大供应商）， 20年 国际客户出货量占比接近 70%（公司年报披露数据）。 20年公司境外市场的 毛利率 17.05%， 同比+1.49pct。随着公司常州工厂建成投产，公司产能瓶 颈将缓解，一方面将跟随原有海外大客户需求增长，另一方面有望继续开拓 新的欧美客户需求。

隔膜业务扩张显成效， 20年利润同比大增 公司发布 20年年报： 实现营收 42.83亿元，同比+35.56%；归母净利润 11.16亿元，同比+31.27%，好于我们预期（10.21亿元），略好于业绩快报（11.10亿元）。其中，湿法隔膜实现收入 28.91亿元， 同比+48.83%， 子公司上海 恩捷净利润 9.62亿元（权益比例 95.22%）， 同比增长 11.26%。 我们预测 公司 21-23年 EPS 分别为 2.43/3.16/3.94元（此前预测 21-22年分别为 2.15/2.82元）， 给予公司 21年合理 PE57倍， 对应目标价 138.51元（前值 为 156.95元）， 维持“买入”评级。 20年归母利润同比大增， 经营性现金流优秀 20年公司实现营收 42.83亿元，同比+35.56%，实现归母净利 11.16亿元， 同比+31.27%；扣非后 9.91亿元，同比+31.57%。 综合毛利率为 42.63%， 同比下降 2.61pct， 销售净利率 26.05%，同比下降 0.85pct。 20Q4营收/归 母分别为 17.02亿元/4.72亿元，分别同比+61.58%/+116.51%。 经营活动 现金净流量 10.55亿元，同比增长 38.24%，经营活动现金净流量/归母净利 润 94.58%，同比增长 4.77pct。 公司 20年计提信用减值损失 0.39亿元， 资产减值损失 0.18亿元（其中 20Q4计提资产减值 0.71亿， 20Q1-Q3因 已跌价存货价值回升，冲回 0.53亿元）。 湿法隔膜 20年出货量大增，苏州捷力经营大幅改善 从量来看， 20年底公司湿法隔膜产能达到 33亿平，我们预计 21年底将达 到 50亿平。 20年出货量 13亿平（上海恩捷 10亿平+苏州捷力 3亿平）， 同比+71%， 收入 28.91亿元，同比+48.83%，子公司上海恩捷 20年营业 收入 26.48亿元，同比增长 35.63%，净利润 9.62亿元，同比增长 11.26%， 苏州捷力被收购后经营大幅改善， 20年实现收入 8.89亿，全年并表（3月 底开始并表至上市公司） 归母净利润 2.2亿。 布局干法隔膜，加码消费类市场， 基膜涂覆一体化将打造新成本优势 公司通过收购苏州捷力 100%股权和纽米科技 76.36%股权加码消费锂电池 隔膜市场， 我们预计纽米科技有望复制苏州捷力的经验在 21年实现扭亏为 盈。 此外，公司与全球干法龙头 celgard 强强联手进行干法隔膜开发并布局 储能市场，行业龙头持续强化。 涂覆隔膜领域， 公司率先开发基膜涂覆一体 化技术， 我们预计 21年公司一体化产线将开始量产，打造新的成本优势。 风险提示： 新增产能投产进度不及预期，下游锂离子电池需求不及预期，行 业竞争加剧导致降价幅度比预期大。

短期业绩承压，看好各业务21年改善 3月15日，公司发布20年年报：实现收入296.92亿元，同比+17.64%；扣非净利润2.62亿，同比-50.09%，主要系汇兑损失、股权激励费用、动力电池亏损等。我们认为公司各业务21年都有望改善。预计21-23年EPS分别为0.86/1.18/1.44元（此前预测21-22年为0.86/1.16元），参考可比公司21年Wind一致预期下平均PE32倍，给予公司21年目标PE32倍，对应目标价27.52元（前值为37.84元），维持“买入”评级。 20年扣非净利润同比下滑，汇兑损失、股权激励费用影响较大 公司20年实现收入296.92亿元，同比+17.64%；归母净利润8.02亿元，同比+6.79%；扣非净利润2.62亿，同比-50.09%；非经常性损益5.40亿，主要来自政府补助以及安克创新（300866 CH）上市的投资收益。公司扣非净利润同比大幅下滑，主要系：20Q1疫情影响正常经营，新增股权激励费用2.8亿，卢比贬值印度子公司给公司带来较大的汇兑损失1.2亿，动力电池开工率较低导致亏损。 手机电池收入和毛利率同比双升，锂威上升势头强劲 20年公司手机数码类电池收入164.04亿，同比+4.81%，毛利率18.24%，同比+1.18pct，毛利率提升主要系自供电芯比例提升。公司消费电芯子公司惠州锂威20年收入24.27亿，同比+97%，净利润4.09亿，同比+121%。随着锂威新增产能释放，以及在手机电池客户的逐步突破，我们预计公司手机电池毛利率有进一步提升空间。 笔记本电脑电池和智能硬件未来收入有望保持增长 20年公司笔记本电脑电池类收入41.50亿，同比+43.38%，毛利率9.47%，同比-1.93pct；智能硬件类收入63.68亿，同比+57.51%，毛利率10.01%，同比-1.48pct。我们预计笔电未来有望突破更多客户，从而实现收入稳定增长，智能硬件目前产品品类集中在扫地机器人、两轮车等，未来有望在更多终端产品挖掘增量空间。 动力电池20年盈利承压，我们预计21年将大幅改善 20年公司电动汽车电池类收入4.28亿，同比-49.59%，毛利率-14.85%，同比-26.16pct，公司两大动力电池子公司合计亏损5.17亿。20年盈利承压主要系疫情影响电池产能利用率，同时部分存货计提减值损失。我们预计21年随着公司雷诺日产的HEV长单以及易捷特的BEV长单开始释放，同时公司新定点项目释放，公司后续动力电池有望实现收入和毛利率双升。 风险提示：动力电池盈利不及预期，锂威客户开拓进度不及预期。

电池结构件龙头地位稳固，将迎海内外共振公司20年前三季度净利润同比下滑，主要系国内动力电池需求下滑。我们预计随着需求改善，21Q1收入和利润率将同比提升，净利润增长弹性大。 我们认为公司相较竞争对手具备明显的技术、客户、规模优势，在主流大客户的主供地位难以动摇。公司从20年开始加速扩产，解决产能瓶颈，将迎海内外市场共振。我们预计20-22年EPS分别为0.75/1.82/2.73元，给予公司21年合理PE54倍，对应目标价98.28元，维持“买入”评级。 20年年前三季净利润同比下滑，计我们预计21Q1净利润将同比高增长公司20年前三季归母净利润0.98亿元，同比-32.88%，主要系国内动力电池需求量同比下滑。我们预计21Q1下游需求旺盛，锂电产业链排产呈现淡季不淡现象，公司21Q1收入有望达到8亿以上，归母净利润达到0.8亿元以上。考虑20Q1的低基数，公司21Q1净利润有望同比大增。 公司竞争优势突出，龙头地位稳固我们认为动力电池结构件作为车规级产品，具备功能性和安全性要求，具备技术、品质、客户壁垒。公司在设备定制开发、原材料定制开发、模具开发和工艺设计上积累较多的经验，具备明显的技术、客户、规模优势。竞争对手震裕科技规模效应和自动化水平不如科达利，且产品偏中低端，因而毛利率偏低。公司公告在四川宜宾扩产，或将配套大客户宁德时代，我们推测供应份额或将达到50%以上。公司作为电池结构件的龙头地位难以动摇。 公司加速产能扩张，22年将迎国内外共振公司21年整体产能偏紧，公司在多基地布局扩产解决产能瓶颈。根据公司公告的扩产项目情况，我们测算所有基地合计的产值117亿元左右，且21H2部分海外基地项目开始投产。公司扩产不仅为了满足国内高增长的需求，也是为了迎接海外市场放量。 维持“买入”评级考虑国内20年需求低迷，但是21年迎来反弹，海外市场22年将放量，我们下调公司20年收入假设，上调21-22年收入假设，预计公司20-22年归母净利润分别为1.76/4.25/6.37亿元（前值分别为2.00/3.93/5.73亿元），对应EPS分别为0.75/1.82/2.73元（前值分别为0.95/1.87/2.73元）。参考可比公司Wind一致预期下21年平均PE54倍，给予公司21年合理PE54倍，对应目标价98.28元（前值为86.02元），维持“买入”评级。 风险提示：降价压力比预期大，从而导致公司毛利率低于预期；动力电池的需求增长不及预期；公司新建产能建设进度不及预期。

湿法隔膜龙头，地位持续强化公司2018年通过收购上海恩捷进军隔膜赛道，凭借技术优势、成本优势、资金优势逐步跃升为国内湿法隔膜龙头，并且凭借高性价比进军海外市场，持续提升全球市占率。2020年开始，公司加码消费电池隔膜赛道，收购苏州捷力、拟收购纽米科技，快速扩充产能。同时，公司开发在线涂布技术，有望打造新的成本优势，强化龙头地位。我们预计公司20-22年EPS分别为1.16元/2.04元/2.68元，给予21年合理PE74倍，对应目标价150.96元，首次覆盖，给予“增持”评级。 公司传统主业为包装材料，18年收购上海恩捷进军隔膜行业公司以传统包装材料业务起家，历史收入和利润率相对稳定。2018年，公司通过收购同一实际控制人名下的上海恩捷（当时收购比例为90.08%，后来增持至95.2%）进军隔膜业务。上海恩捷为国内湿法隔膜龙头，客户涵盖LG化学、松下、CATL等国内外知名电池企业。2020年3月公司收购苏州捷力，加码消费电池隔膜领域，提升行业市占率，12月受让纽米科技76.36%的股权，进一步扩充产能，巩固龙头地位。 三大竞争优势助力公司成为国内锂电隔膜龙头公司核心技术团队具备丰富的产业经验，并且持续加大研发投入，助力公司获得技术先发优势。公司凭借工艺进步和规模效应具备明显的成本优势：公司历史良品率、产能利用率较竞争对手更高，规模采购带来的采购成本优势、后端高效回收带来的辅料成本优势较竞争对手更强。我们认为随基膜厚度薄型化的速度趋缓，未来竞争对手在基膜方面与公司的成本差距或缩小，公司新的成本优势来自在线涂布技术的率先突破。公司资金优势突出，源于公司灵活应用多种融资方式助力扩产，财务压力相对较小。 我们认为公司未来的增长点在于全球市占率提升和产品结构持续优化我们认为公司在海外客户开拓上具备先发优势，公司凭借高性价比优势将抢夺海外竞争对手份额，提升在海外客户的供应比例，公司的全球市场份额将持续提升。产品结构方面，首先，我们预计盈利能力更高的海外客户的收入占比将提升（我们预计从19年的24%提升至22年的57%）。其次，公司收购苏州捷力，拟收购纽米科技，加码消费电池隔膜赛道，再次，公司涂覆隔膜收入占比有望提升（我们预计由19年的38%提升至22年的62%），将提升产品附加值和盈利能力。 看好公司未来持续成长性，首次覆盖，给予“增持”评级我们预计公司20-22年EPS分别为1.16元/2.04元/2.68元，参考可比公司Wind一致预期下21年平均PE74倍，给予公司21年合理PE74倍，对应目标价150.96元。我们认为公司海外客户开拓以及涂覆隔膜占比提升，有望带来21-22年收入和利润率齐升。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：行业整体需求不达预期；行业竞争加剧，导致公司盈利不及预期；新技术应用推广进度不及预期。

20Q3实际经营利润同比大增，动力电池有望迎来向上拐点20Q3公司实现营收89.54亿元，同比+30.1％，环比+41.9%；归母净利润4.66亿元，同比+70.6%，环比+329.8％；扣非归母净利润1.97亿元，同比+4.48%，环比+391.3％。消费电芯子公司锂威创季度利润新高。我们预计手机电池受益于苹果新机发布将持续向好，动力电池有望迎来向上拐点。 我们预计公司20-22年EPS分别为0.48/0.86/1.16元，给予21年PE44倍，对应目标价37.84元（前值27.72元），上调至“买入”评级20Q3营收同比+30%，实际经营利润同比+63%20Q3公司实现营收89.54亿元，同比+30.1％，环比+41.9%；归母净利润4.66亿元，同比+70.6%，环比+329.8％；扣非归母净利润1.97亿元，同比+4.48%，环比+391.3％。非经常性损益2.7亿，主要系公司持有的安克创新上市带来公允价值变动损益。销售毛利率15.9%，同比-0.75pct，环比略增。公司期间费用率11.37%，同比-0.53pct。20Q3公司计提股权激励费用0.65亿元，去年同期没有。资产减值损失1.15亿，同比增0.5亿，主要系动力电池相关业务的计提。若将多出的费用和减值加回扣非净利润，则实际经营利润为3.1亿，同比+63%。 新产能持续爬坡，威锂威20Q3季度净利润创新高需求端来看，锂威持续开拓3C消费领域的客户广度和深度；供给端来看，锂威19年消费电芯产能1.1亿只，产能利用率较高达94%，整体产能偏紧。今年以来惠州工厂新产能持续爬坡，同时公司发行可转债募资在浙江兰溪新建0.9亿只的年产能。根据公司官网，9月底锂威突破日产50万只。 惠州锂威20H1收入9.25亿，净利润1.6亿，我们推测20Q3收入达到8-9亿，净利润1.4亿，创下季度利润新高。 动苹果新机需求向好或将推动pack收入持续提升，动力电池有望迎来拐点10月苹果（AAPLUS）发布4款新机，市场反响热烈，公司作为苹果（AAPLUS）手机电池pack的主供，有望实现收入持续提升。受国内新能源车销量低迷影响，公司动力电池今年以来产能利用率偏低，因而前三季度仍有较大亏损。但是，我们认为公司有望迎来经营拐点：公司给雷诺的HEV电池有望在20年底开始上量，21年雷诺日产的订单需求开始放量。BEV电池方面，易捷特的BEV订单有望从21年开始放量，国内大客户的需求也有望恢复，产能利用率的提升将带来盈利的大幅改善。 价目标价37.84元元，上调至“买入”评级我们上调公司20-22年的公允价值变动损益，上调20年的资产减值假设，考虑苹果和华为新机电池量同比略有下调，下调20-22年手机ASP假设，预计20-22年EPS分别为0.48/0.86/1.16元（之前预测为0.45/0.77/1.10元）。参考可比公司21年Wind一致预期下平均PE44倍，给予公司21年PE44倍，对应目标价37.84元（前值27.72元），上调至“买入”评级。 风险提示：动力电池盈利不及预期，锂威客户开拓进度不及预期。