区域房企转型大健康生态圈，发展可期，增持评级 公司起步于区域地产业务，18/19年陆续收购福瑞达/焦点生物，布局玻尿酸产业链，逐步构建融合健康地产、生物医药、健康管理等的复合型健康产业生态圈，股权激励有望释放国企活力。化妆品业务乘流量红利东风，收入有望维持高增；药品收入有望稳健增长；地产业务土储充沛，盈利能力有改善空间。预计20-22年EPS0.35/0.53/0.76元，首次覆盖给予增持。 福瑞达：以透明质酸为核心，着力打造中国骨科药物、化妆品领导品牌 山东福瑞达集团成立于1993年，以玻尿酸原料为核心从事药品/保健食品/玻尿酸高端化妆品等业务。18年12月上市公司受让福瑞达100%股权，积极向健康产业转型，着力打造中国骨科药物、化妆品领导品牌。19年福瑞达营收10.4亿元/yoy21.1%，归母净利0.9亿元/yoy140.1%。19年化妆品收入3.13亿/yoy+41.84%，电商占比78%，拥有颐莲/善颜/瑷尔博士等品牌，三者收入占比分别为60%/30%/10%。化妆品流量红利有望延续，小品牌迎来崛起机遇，公司化妆品业务增量盈利贡献可期。药品业务19年收入5.99亿元/yoy17.90%，骨科/眼科产品市场地位领先，有望稳健发展。 焦点生物：透明质酸原料龙头，产能有望扩张 焦点生物是透明质酸原料龙头之一，现已有化妆品级和食品级生产能力合计420吨/年，接近满负荷生产。19H1收入/净利润分别为0.73/0.15亿元。19年12月，鲁商发展公告拟以2.58亿现金收购焦点生物60.11%股权，有助于完善透明质酸上游原料布局、扩充福瑞达原料供应来源（此前福瑞达原料主要源自华熙生物等外部采购）。焦点生物拟投资5.1亿元建设520吨/年的医药级透明质酸生产线，第一期260吨建设周期为2019年7月至2020年6月（目前还在申报阶段），若项目完全投产有望打开市场空间。 地产业务：仍有发展潜力，盈利有望改善 公司地产业务深耕山东市场，土地储备充沛，我们预计可售货值约1600亿元，以2020年200亿元销售目标计算，现有土地储备足以支撑8年。2020年推货较为积极，全年新开工目标200万平/yoy+11.06%；销售金额目标200亿元/yoy+39.25%，若实现将创下2010年以来的最高增速。截至1H20，已实现新开工面积100.01万平，同比增长7.35%；销售面积67.82万平，同比下滑1.35%；销售金额71.67亿元，同比增长3.00%。公司地产业务盈利能力有望在项目周转提速和激励机制变革的推动下平稳改善。 区域房企布局玻尿酸产业链，转型大健康生态圈，增持评级 我们预计20-22年公司EPS分别为0.35/0.53/0.76元，因各板块发展差异较大，采用分部估值法，估算公司房地产/化妆品/药品/玻尿酸原料估值分别为55/36/38/9.6亿元，合计总市值139亿元，对应目标价13.85元，首次覆盖给予增持评级。 风险提示：国企改革进展较慢；化妆品增速放缓；地产业务大幅波动。

轻资产输出迈出第一步9月17日晚凯文教育公告，公司拟与世和国际开发股份有限公司（简称“世和国际”）签订《战略合作协议》，双方拟通过合作办学的方式，在浙江嘉兴打造以高质量K12国际化双语学校、户外营地教育和生活教育为主体的现代教育示范园区。我们认为国际学校赛道未来仍有较大发展潜力，凯文教育具备办学资源优势，服务模式可复制和可扩展性强，向素质教育培训业务延伸空间大。本次合作有望打开上市公司轻资产输出的发展空间。预计公司2020-22年EPS为0.01/0.16/0.32元，维持“增持”评级。 世和国际项目经验和资源丰富，打造长三角宜居小镇公告显示，世和国际隶属于富美鑫控股集团。集团深耕越南胡志明市富美兴新市镇开发超过30年，将其建设为亚洲第一个总体规划的新都市中心，同时也在开发区内经营两所双语及国际学校。2010年世和国际与嘉兴市南湖国有资产投资集团共同出资成立合资公司，借鉴越南富美兴模式，在嘉兴市打造现代宜居小镇“世合理想大地”。该项目共规划11.438平方公里，文化教育作为其中重要板块，目前规划7所国际化学校，其中两所已建成开学，一所拟于2021年开学，其他四所将根据总体规划分期建设。全部建成后总建设面积将超过15万平方米，学生总容量将超过5000人。 联手世和国际，轻资产输出迈出第一步根据公告的合作内容，凯文教育将采用轻资产输出的方式与世和国际合作办学。世和国际负责学校校舍投资建设，包括但不限于完成所有土地出让手续、工程建设、不可移动设施设备采购、活动场地建设等与学校硬件建设等相关工作，并对其投资的固定资产享有所有权，向学校收取租金。凯文教育为学校提供包括软件建设及运营管理等服务，包括但不限于提供管理团队、课程设置、师资招聘、培训咨询、素质教育服务、国际认证、后勤管理等，并基于这些服务向学校收取服务费。我们认为这种模式有利于上市公司在扩张的同时控制前期投入成本，提高扩张速度和效率。 A股国际教育龙头，维持“增持”评级我们维持公司盈利预测，预计2020-22年归母净利润为0.03/0.97/1.94亿元，EPS为0.01/0.16/0.32元。国际教育服务业务采用绝对估值法，维持合理市值为40.90亿元。培训业务维持其合理市值1亿元。再考虑到今年定增募集资金4.72亿元，加总合理市值为46.62亿元，维持目标价7.80元不变，对应21年PE48倍。我们认为本次合作打开了上市公司轻资产输出的发展空间，维持“增持”评级。 风险提示：疫情反复和国际环境影响留学市场风险；教育行业政策风险；招生人数不达预期风险；商誉减值风险；培训业务不达预期风险；管理运营风险；教师及核心管理人才缺乏或流失风险。

公司定增募资，提升盈利水平，优化资产结构 公司拟非公开发行股票募集资金，发行数量不超过1.5亿股，募集总金额不超过50亿元，其中35亿元用于酒店升级，15亿元用于偿还金融机构贷款。20年上半年进行组织架构调整，我们认为公司经营有望变得更加积极，效率有望大幅提升。募集资金项目短期看有望改善公司资产结构，减轻现金流压力，长期看有望助力公司逆势扩张，抢占市场份额，提升盈利水平。 因非公开发行需要一定时间周期，暂维持原盈利预测20/21/22年EPS为0.39/1.53/1.97元，维持原目标价55.08元，维持买入评级。 询价发行，总金额不超过50亿元，限售期6个月 公司拟非公开发行股票募集资金，发行数量不超过1.5亿股（公司目前A股总股本8.02亿股，B股1.56亿股），募集总金额不超过50亿元。募集资金中35亿元用于酒店升级，15亿元用于偿还金融机构贷款。发行对象不超过35名，限售期6个月。发行价格不低于定价基准日前二十个交易日股票交易均价的80%。发行前锦江资本持股比例50.32%，按发行上限1.5亿股测算，发行后锦江资本持股比例为43.50%，仍处于控股地位。 门店装修升级，加速中端扩张，提升产品竞争力 公司计划根据经营业务发展，逐步对经济型和中端门店装修升级。项目建设期预计3年。公司预计税后内部收益率13.51%，税后投资回收期为5.58年。 随着消费升级，现有酒店产品老化，市场竞争加剧，租金、人工成本提升，酒店提档升级需求迫切。根据我们8月19日发布的报告《酒店结构性成长空间广阔》，龙头长期成长空间来自经济型升级，加速中端展店，发展70间以下酒店连锁。由公司中报，截至1H公司中端店3915家，占比44.39%；1H20净新增门店中，中端店占比132%；境内直营酒店656家。装修改造升级有望在中长期提升公司产品盈利能力，增强市场竞争力。 偿还金融贷款，降低财务费用，释放净利润 根据定增预案，1H20锦江酒店资产负债率为63.04%，处于较高水平。公司短期借款、一年内到期的非流动负债、长期借款等有息负债合计达160亿元，占负债总额的67.20%，债务负担较大。2017年至2019年，公司利息支出分别为5.58亿元/4.68亿元/3.68亿元，利息支出较高。募投项目有望优化公司资产结构，降低财务费用，释放净利润。 改善资产结构，实现逆势扩张，维持买入评级 疫情加速行业整合，锦江为国内最大连锁酒店公司（门店数口径），具有显著规模、会员优势，不断挖深护城河。 1H20进行组织架构调整，我们认为公司经营有望变得更加积极，效率有望大幅提升。定增项目短期有望改善公司资产结构，减轻现金流压力，长期有望助力公司逆势扩张，抢占市场份额，提升盈利水平。因非公开发行需要一定时间周期，维持原盈利预测20/21/22年EPS为0.39/1.53/1.97元，维持原目标价55.08元，维持买入。 风险提示：疫情复发风险；出行需求下降风险；公司开店速度不及预期。

免税增长较大潜力，借力新政龙头地位稳固1H20实现收入193.09亿/yoy-22.02%，归母净利9.31亿/yoy-71.73%，扣非归母净利7.78亿/yoy-68.86%，符合此前业绩快报。2Q收入116.73亿/yoy+9.58%，归母净利润10.51亿/yoy+7.93%，扣非归母净利润8.98亿/yoy-1.31%，环比1Q大幅改善，主要因为国内旅游市场疫情后迅速恢复，政策支持，公司面对疫情在经营上积极面对。长期来看，国人海外消费额大，疫情之下消费加速回流。中免规模和运营优势显著，畅享行业红利。调整20/21/22年EPS为1.31/4.17/5.28元，调整目标价为229.35元，维持买入。 离岛新政支持下海南发力，积极开展电商直邮回补机场销售线上补购和消费回流促使离岛免税高增长：海棠湾收入59.77亿/yoy+12.16%，净利润5.95亿/yoy-28.57%；海免收入30.31亿元/yoy+136.35%，归母净利润1.44亿元。出入境客流量下降，直邮和跨境购业务回补部分收入和利润：日上上海（浦东+虹桥）收入68.67亿元/yoy-11.20%，归母净利5615万/yoy-82.48%；首都机场收入18.50亿元/yoy-57.61%（剔除内部交易），T3收入16.10亿/yoy-57.25%，归母净利-3.15亿。1H20主营业务毛利率为42.42%/yoy-9.61pct，主要因打折促销。销售费用率31.17%，较去年同期增加0.88pct，主要因机场计提租金。 离岛新政促进销售额放量增长，引入竞争对公司影响有限7月1~7日新政实施首周，客单价6923元/yoy+47.67%；新政实施至8月18日，海南4家离岛免税店销售额同比增长250%，购物人数达74万人，同比增长70%。海南省新批2家离岛免税牌照。海南省商务厅厅长陈希表示将争取20年内于三亚新设3家免税店(凤凰机场店+2家市内店)，其中1家市内店将采用竞争性磋商方式从省外持牌企业择优选定，有望被引入的省外持牌企业范围为珠免、深免、王府井、中出服。考虑到中免规模、区位和运营优势显著，我们认为新增牌照影响有限，公司离岛收入和净利润有望继续受益政策红利持续高增长。政策支持免税市场扩容，龙头强者恒强，维持买入离岛新政实施后销售额持续高增长，电商新零售表现亮眼，成本费用端保守估计全额计提20年机场保底，因此调整20/21/22年EPS为1.31/4.17/5.28元（前值为1.69/3.64/4.37元）,20/21年预计出境游较难恢复，国人海外消费有望加速回流。借力离岛免税新政，全年离岛免税销售额有望实现高增长。适度竞争帮助做大市场蛋糕，中免受益政策红利，中长期公司收入和净利润有望高成长。可比公司36X21PE，因免税板块政策有望持续宽松，后续海外消费回流空间广阔，机场租金扣点存在下调的可能，给予估值溢价21年EPS55X，调整目标价为229.35元，维持买入。 风险提示：政策推进不及预期；市内免税店开展进度不及预期；国内免税牌照壁垒优势减弱。

上半年扣非亏损，保持快速开店，关注经营提效 公司1H20营收40.90亿/yoy -42.74%，归母净利2.85亿/yoy -49.75%，扣非净利-3.78亿/yoy -205.68%，主要因收到政府疫情专项补贴3.01亿元和处置子公司投资收益6.00亿元。净开店305家，新签约酒店数1010家。疫情加速行业整合，锦江规模优势显著，治理改善，经营提效。预计20/21/22年EPS为0.39/1.53/1.97元，调整目标价为55.08元，调整评级为买入。 2Q单季度铂涛与维也纳盈利转正 分业务看，1H20酒店收入39.85亿/yoy -43.28%，净利润2.44亿/yoy -50.27%（境内/境外利润5.33亿元/-0.37亿欧元）。餐饮收入1.04亿/yoy -10.51%，净利1.40亿/yoy +0.57%。分子公司来看，铂涛收入10.41亿/yoy -49.82%，归母净利0.25亿/yoy -92.56%。维也纳收入11.12亿/yoy -24.28%，归母净利0.12亿/yoy -91.35%。2Q单季度铂涛收入和归母净利润分别为5.42亿/1.88亿，维也纳收入和归母净利润分别为5.97亿/0.34亿，单季度实现盈利转正。 1H展店数量同比平稳，签约店储备丰富支撑快速开店 1H新开/净开酒店651/305家，与去年同期的660/406相比，新开店基本持平，但关店数因疫情有所提升。公司持续推进轻资产扩张以及中端展店，1H加盟/直营分别净增347/-42家，中端/经济型净增352/-47家。截至20年6月，中端/加盟酒店占比分别达44.39%/89.26%。分品牌看，中端品牌维也纳系/丽枫/喆啡分别净开140/62/40家；推进经济型升级品牌，派/白玉兰净开45/26家，锦江之星与7天系列净开店-32/-97家，高于去年同期的-7/-63家，关店数增加。截止6月30日，公司已签约待开业酒店数为4903家，根据历史签约展店情况，我们认为全年新开店数有望达1527家。 出行复苏，2Q境内酒店RevPAR同比降幅收窄 1H境内中端Revpar/ADR/OCC同比增速为-42.09%/-14.71%/-24.58pct，经济型为-50.91%/-14.02%/-30.31pct。2Q境内中端/经济型RevPAR同比增速为-33.64%/-44.86%，较1Q的-52.86%/-57.58%回暖。我们认为20年底，境内中端和经济型酒店OCC有望恢复至19年同期，ADR或滞后2个季度恢复至19年同期。受海外疫情影响，2Q境外酒店Revpar同比增速由1Q的-14.54%下滑至-76.69%，我们认为境外酒店3Q有望弱复苏。 龙头长期成长空间广阔，治理改善释放活力，上调至买入 疫情加速行业整合，锦江具有显著的规模、会员优势，不断挖深护城河。1H20进行组织架构调整，我们认为公司经营有望变得更加积极，效率有望大幅提升。预计20/21/22年EPS为0.39/1.53/1.97元（前值0.32/1.53/1.92元），参考可比公司Wind一致预期均值42.75X 21PE，因酒店行业短期估值或因PMI等宏观经济指标变化而波动，给予公司21年目标PE 36倍，调整目标价为55.08元（前值39.78~48.96元），上调为买入评级。 风险提示：疫情复发风险；出行需求下降风险；公司开店速度不及预期。

中报符合业绩预告，办学成效初显 凯文教育发布2020年半年报，2020年上半年实现营收1.38亿元，YoY-9.8%；实现归母净利润-0.66亿元，上年同期为-0.56亿元。上半年业绩亏损主要由于疫情冲击下培训业务及租赁业务收入大幅下降。2020年半年度业绩预告归母净利润为-0.62到-0.66亿元，中报业绩与预告相符。上半年疫情对公司业绩有一定冲击，9月份复课后学校业务和培训业务都有望恢复正常。我们认为公司凭借资源优势掌握了优质稀缺的国际学校资产，服务模式可复制和可扩展性强，向素质教育培训业务延伸空间大。预计公司2020-22年EPS为0.01/0.16/0.32元，维持“增持”评级。 上半年学校和培训业务受疫情冲击，9月后有望恢复 2020年上半年公司教育服务业务（主要为两所学校）收入为1.35亿元，YoY+4.99%；毛利率为-7.69%，去年同期为1.78%。在校学生人数较上年同期增长约30%。上半年收入增幅低于学生人数增幅，主要由于疫情期间采取线上教学，住宿、餐饮、校车等收入减少，同时学校针对疫情期间学费给予了一定比例的优惠。而学校折旧摊销、教师薪酬等成本项不会减少，还增加一部分线上授课的投入，导致营业成本不降反增，毛利率转负。培训业务受疫情冲击较大，上半年收入193.5万元，YoY-81.85%。随着北京复课，9月开学后学校和培训业务都有望恢复正常。 国际学校办学初见成效，定增及董事会换届顺利完成 2020年2月朝阳学校正式获得国际文凭组织IBDP项目授权。2020年两所学校首届毕业生海外申请结果喜人，海淀学校8名毕业生美国Top40录取率为80%，英国Top5录取率为50%，澳洲八大录取率为100%；朝阳学校国际艺术班14名毕业生收到QS榜单TOP10本科院校offer合计20份，QS榜单第一的伦敦艺术大学offer10份。两所学校的办学成效正在初步显现。7月公司完成非公开发行，募集资金总额4.72亿元，8月7日公司完成董事会和高管换届，为公司下一步的战略发展夯实基础。 A股国际教育龙头，维持“增持”评级 考虑到疫情和国际环境对留学市场不利影响，我们下调公司盈利预测，预计2020-22年归母净利润为0.03/0.97/1.94亿元（前值1.03/2.14/3.54亿元），EPS为0.01/0.16/0.32元。国际教育服务业务采用绝对估值法，合理市值下调至40.90亿元（前值46.96亿元）。由于培训业务体量较小，且我们认为疫情对其影响是暂时性的，不再对其进行大的估值调整，给予其合理市值1亿元（前值0.97-1.13亿元）。再考虑到本次定增募集资金4.72亿元，加总合理市值为46.62亿元，对应合理股价7.80元，对应21年PE48倍。维持“增持”评级。 风险提示：疫情反复和国际环境影响留学市场风险；教育行业政策风险；招生人数不达预期风险；商誉减值风险；培训业务不达预期风险；管理运营风险；教师及核心管理人才缺乏或流失风险。

中报扭亏为盈，期待政策红利落地公司发布2020年半年报。2020年上半年实现营收2.02亿元，去年同期为5.57亿元，YoY-63.66%；实现归母净利润0.32亿元，去年同期为-0.17亿元；实现扣非后归母净利润246.50万元，YoY-79.4%。非经常损益主要包括出售两家化工子公司获得的投资收益2541万元。上半年营收和扣非后归母净利润减少主要由于出售化工资产和疫情影响，我们认为下半年随着全面复课，“三个课堂”建设等政策红利有望逐渐落地，公司业绩有望显著改善。预计公司2020-22年EPS为0.59/0.73/0.87元，维持“增持”评级。 化工业务剥离完成，教育业务比重提升2020上半年营收同比减少主要由于常熟新材料和新材料销售公司转让完成，自3月起不再纳入合并范围。另外，公司教育业务一季度受疫情影响较大，4月全面复工后教育业务收入降幅逐月收窄。上半年奥威亚实现营收8756万元，YoY-14%；实现净利润2410万元；实现扣非后归母净利润2315万元，YoY-9%。2020年上半年上市公司毛利率为38.34%，YoY+18.39pct；期间费用率为44.06%，YoY+25.85pct。毛利率和期间费用率增加主要由于教育业务收入占比提升。5月8日上市公司股票简称正式变更为“国新文化”。 连续签订大订单，受益“三个课堂”建设落地中报披露，2020年1月，公司与中移建设河南分公司签订1.58亿元教育信息化项目合同，合同期三年；5月，公司与河南省卫辉市教育体育局签订2858万元“互联网+教育”优质均衡项目采购合同，合同期三年。上半年奥威亚累计签署销售合同717份，合同总额1.07亿元。我们认为随着教育信息化2.0和“三个课堂”建设逐渐落地，公司常态化录播产品有望迎来更大的市场需求，对后续订单情况构成利好。上半年疫情在一定程度上影响了“三个课堂”实施进度，我们认为下半年随着全面复课的推进，“三个课堂”建设有望加速，公司业绩有望显著改善。 受益化教育信息化2.0”和“三个课堂”，维持“增持”评级我们维持公司盈利预测，预计2020-22年归母净利润为2.63/3.24/3.91亿元；EPS为0.59/0.73/0.87元。化工每年贡献利润2100万元。教育可比公司21年平均PE为24倍，考虑到教育信息化新政使得录播未来三年景气度高于其它细分领域，给予公司教育业务21年27倍PE，对应市值81.81亿元。化工可比公司19年报平均PB为1.7倍，化工分部2020年预测净资产为2.32亿元，给予化工净资产1.7倍PB，对应市值3.94亿元。对应上市公司合理市值85.75亿元，对应目标价19.19元，维持“增持”评级。 风险提示：教育信息化政策执行力度不确定风险、疫情风险、市场竞争风险、环保监管风险、商誉减值风险、并购整合风险。

松节油业务整体承压，化妆品代工业务韧性彰显1H20公司收入19.9亿元/yoy70.83%，归母净利2.26亿元/yoy4.04%，符合此前业绩预告情况（归母净利2亿-2.4亿元）。Q1归母净利8375万元/yoy2.82%，Q2归母净利1.42亿元/yoy4.78%。松节油业务整体承压，化妆品代工厂诺斯贝尔6月开始100%并表，1H 贡献归母净利1.28亿元（19全年贡献1.9亿元），业绩韧性彰显。化妆品行业景气度延续，专业化分工催生代工厂机遇，国内化妆品代工厂龙头发展空间可期。预计20-22年EPS1.12/1.24/1.36元，维持增持评级。 诺斯贝尔一分厂改扩建项目获批，有望新增产能1H20诺斯贝尔收入11.50亿元，毛利率24.52%，净利润1.37亿元，贡献归母净利1.28亿元（19年5月起诺斯贝尔并表90%，20年6月开始100%并表）。面膜系列收入4.45亿元，毛利率23.99%；护肤系列2.46亿元，毛利率23.93%；湿巾系列收入2.69亿元，毛利率18.87%；无纺布及其他系列收入1.89亿元，毛利率34.50%。1H20诺斯贝尔一分厂改扩建项目获批，将新增泡罩年产量11080万粒、冻干面膜年产量3000万片、增静电纺丝面膜年产量3000万片。1H 新增口罩业务，累计采购13组医用口罩生产线及2组KN95口罩生产线，我们预计疫情下贡献可观业绩增量。 松节油业务整体承压报告期内松节油深加工业产品价格较去年同期跌幅较大，1H20松节油深加工业务收入6.46亿元/yoy-8.33%，毛利率32.44%/yoy-7.03pct，营业利润1.34亿元/yoy-36.25%。分产品来看，其中合成樟脑系列4.78亿元/yoy-14.93%， 冰片系列7743万/yoy-2.57%， 其他产品8982万元/yoy43.79%。 上市公司已全资持股诺斯贝尔，国内化妆品代工厂龙头发展空间可期20年5月公司全资子公司广东领博以4.3亿元收购诺斯贝尔剩余10%股权，6月起诺斯贝尔实现100%并表。20年8月公司拟转让两家亏损子公司，我们预计有助于提高资产质量、优化业务布局。化妆品行业景气度延续，专业化分工催生代工厂机遇，诺斯贝尔为国内代工厂龙头，产能储备充足，面膜品类规模自动化生产水平高、规模优势凸显，护肤、彩妆品类有望不断扩充，新锐客户占比有望持续提升，中长期发展空间可期。 需求景气红利、代工龙头大有可为，维持增持评级维持原盈利预测，预计20-22年EPS1.12/1.24/1.36元，仍基于21年业绩采用分部估值法，诺斯贝尔可比公司21年平均PE53倍，B 端代工业务较C 端业务毛利率偏低，应有估值折价，给予诺斯贝尔21年32倍PE；松节油业务可比公司21年平均PE10倍，给予公司10倍PE，合计目标市值144.37亿，维持原目标价27.95元。 风险提示：公司股权结构分散；股东多次减持；松节油业务盈利波动较大; 化妆品代工业务盈利增速放缓。

最坏时刻已经过去，业绩有望逐步改善 1H20收入36.84亿元/yoy-6.07%，归母净利1.83亿/yoy-58.68%，扣非归母净利1.63亿/yoy-37.32%，若剔除银行借款置换及联营企业投资收益下降影响，公司测算1H20扣非利润同比下降10.5%。疫情导致1H业绩承压，新董事长就任后有望简化和聚焦品牌矩阵，优化渠道效率，盈利能力有望改善，预计20-22年EPS0.62/0.87/0.98元，维持增持评级。 直播投入/百货柜台优化调整拖累销售费用率，存货提升、线下有回款压力 剔除会计准则调整影响，1H20毛利率63.18%/yoy1.24pct，销售费用率47.69%/yoy4.19pct，主要受玉泽直播投入、百货柜台缩编调整拖累；管理费用率8.55%/yoy-2.23pct，主要系工资福利类等同比下降；财务费用率0.95%/yoy0.33pct，主要因国外分部归还境外借款，未摊销的安排费一次性计入。研发费用率1.81%/yoy-0.04pct。1H20应收款13.54亿元，较期初增加1.25亿，疫情带来经销商/门店回款压力；存货10亿元，较期初增加7433万，主要因618表现不及公司预期；经营性现金流3.56亿元/yoy-13.5%（剔除去年同期动迁款）。 玉泽为线上增长主力，线下整体承压 线上方面，1H收入14.26亿元/yoy32.66%。据淘数据，1H20玉泽天猫官方旗舰店GMV达4.8亿元，为线上增长主力；佰草集天猫旗舰店GMV1.06亿元/yoy32%，公司将聚焦数据导向的消费者洞察进行市场预判，规范品牌定位并创新建立研发、营销等方面精确的方法论和模型以打造爆品。线下方面，1H收入22.56亿元/yoy-20.64%。 我们预计百货、CS等渠道受疫情拖累较重，商超表现相对稳健。据调研，公司优化百货渠道运营，1H关柜130余家（现有柜台1300家），中长期有助改善百货渠道盈利能力。此外，线下聚焦头部门店并试点新零售，整体运营效率有望提升。 佰草集焕活可能仍需时间，典萃、双妹未来发展可期 1H20美容护肤收入5.67亿元，个人护理收入12.47亿元，家居护理类收入1.05亿元，合资及代理品牌收入1亿元。 据我们调研，公司提出要对旗下品牌做简化和聚焦，梳理清楚各品牌战略地位。我们认为佰草集底蕴深厚，是后续梳理重心，但百货渠道整体承压，库存压力仍存，改善仍需时间。 典萃原为佰草集副品牌，现已独立拆分，重新定位为科研级护肤品牌，1H签约袁泉为代言人，推出357安瓶等新品，主攻CS渠道；8月7日高端护肤品牌双妹首家商场专柜落户合肥银泰，8月12日上海美罗城自营店落地。该两品牌历史包袱少/细分定位精准/开局表现良好，后续潜力可期。 最坏时刻已经过去，业绩有望逐步改善 新董事长就任后有望简化和聚焦品牌矩阵，优化渠道效率，维持原盈利预测，预计20-22年EPS0.62/0.87/0.98元，可比公司21年PE54倍，给予公司21年PE54倍，目标价46.88元（前值42.16~42.78元），维持增持。 风险提示：线下门店恢复较慢；管理层磨合期较长；线上增长放缓。

加强费用管控， Q2 业绩增长提速 1H20 收入 17.62 亿/yoy5.2%，归母净利 7367 万/yoy14.6%，扣除非经及 员工限制性股票成本后净利 6319 万/yoy16.83%，符合此前业绩快报预期 （归母净利 7072-8036 万元）。 Q2 收入 8.38 亿/yoy-3.78%，扣非归母净 利 4070 万/yoy28.49%，较 Q1 显著回暖。 公司加强对费用管控， 费用率 优化；加大资金管理力度， 经营现金流净额 5526 万，同比转正，疫情压 力下彰显龙头优势， 我们预计 20-22 年 EPS0.97/1.24/1.51 元，维持增持。 大陆地区灵活用工业务逆势增长，海外业务增速承压 1H 灵活用工收入 13.94 亿元/yoy+9.09%，毛利率 8.95%/yoy0.98pct， 剔 除 investigo 并表及社保减免影响，大陆同口径灵活用工收入同比增 31.11%，在全行业招聘需求放缓背景下逆势增长， 截至 6 月 30 日公司在 册管理外包员工 15150 余人，外包累计派出人员 87400 人次， 猎头业务收 入 2.39 亿元/yoy-6.31%，毛利率 36.41%/yoy+0.36pct；招聘流程外包收 入 5288 万/yoy-28.42%，毛利率 33.33%/yoy-10.95pct。分区域，大陆地 区收入 11.99 亿元/yoy+14.37%，毛利率 15.46%/yoy-0.58pct； 境外（主 要为 investigo）收入 5.63 亿元/yoy-10.15%，毛利率 8.96%/yoy-0.9pct。 医药研发岗位、 IT 岗位等招聘需求增长迅速 分子公司来看，北京欧格林主要提供医药研发岗位， 1H20 收入 8357 万元 /yoy+27%，净利润 1738 万元/yoy+87%，我们预计因疫情影响医药相关岗 位需求大幅提升；上海科之锐主要提供 IT 研发工程师岗位、办公室行政岗 位， 收入 5.61 亿元/yoy+34%，净利润 3273 万元/yoy+81%， 预计美团等 新经济公司招聘需求增加，提振 IT 等互联网岗位需求； investigo 收入 5.15 亿元/yoy-14%，净利润 1375 万元/yoy-40%，主要受海外疫情拖累；北京 亦庄主要提供工厂流水线岗位， 1H20 收入 7896 万元，净利润 2485 万元。 增资中测高科，短期业绩增厚有限，战略意义重于财务意义 8 月 21 日公司公告，拟以自有资金 1500 万元对中测高科增资至 20%（此 前监事张宏伟通过北京锐云间接持股 8.33%，上市公司无直接持股）。中测 高科拟将江西/武汉/重庆的考试命题业务纳入合并运营，截至公告日江西及 武汉业务已并入中测高科，重庆业务划转正在进行当中。中测高科 19 年模 拟收入 6106 万元/净利润 1406 万元， 1H20 受疫情影响，收入 835 万元/ 净利润 80 万元，按 20%持股比例测算仅贡献公司约 16 万元利润。 考试命 题业务为政府机关/事业单位/企业/高校等提供人才测评、校园招聘筛选等， 与公司现有业务有望形成协同引流，亦有助公司更好的服务客户。 灵活用工仍处黄金发展阶段，公司份额有望提升，维持增持评级 维持原盈利预测，预计 20-22 年 EPS0.97/1.24/1.51 元，市场风险偏好抬 升，可比公司 21 年平均 PE56 倍，给予公司 21 年 56 倍 PE，目标价 69.25 元（前次为 55.66-56.90 元），维持增持。 风险提示： 海外疫情对 investigo 影响较大、 国内招聘需求恢复缓慢。

Q2 业绩增长提速 1H20 收入 13.84 亿元/yoy4.26%，归母净利 1.78 亿/yoy3.1%。 Q2 收入 7.76 亿/yoy13.16%，归母净利 1.01 亿/yoy22.85%，相较 Q1 明显提速（Q1 收入 yoy-5.25%，归母净利 yoy-14.72%）。 Q2 经营活动现金流净额 1.71 亿，较 Q1 的-1.35 亿元大幅好转。电商团队日渐成熟，产品中台模式提供 新产品、新品类、新品牌源动力，印彩巴哈、彩棠等新品牌 2H 增长有望 提速，预计 20-22 年 EPS 2.39/3.10/3.87 元，维持买入评级。 跨境代理业务拖累毛利率 1H 净利率 12.55%/yoy-0.15pct，毛利率 59.90%/yoy-5.88pct，主要因 2020 年根据新收入准则调整运费 3965.35 万元至主营业务成本，影响毛利率同 比降 2.86pct， 跨境代理毛利 率 20.72%，亦有拖累。销售费用 率 33.04%/yoy-5.36pct，其中运费调整影响致同比下降 2.86pct；此外疫情导 致线下差旅费、会务费、办公费等同比减少。管理费用率 7.24%/yoy0.52pct， 主要系折旧、摊销及租赁费增加，研发费用率 2.30%/yoy0.12pct。 电商快速增长积极对冲线下压力，彩妆品类占比迅速提升 分渠道： 1H20 线上营收 8.78 亿/yoy43.85%，占比 63.55%，较去年占比 同期提升 17.54pct。其中直营营收 4.64 亿元，占比 52.79%，分销营收 4.15 亿元，占比 47.21%。线下营收 5.04 亿元/yoy-29.69%，占比 36.45%。 其中日化渠道营收 3.41 亿元/yoy-34.95%，其他线下渠道营收 1.63 亿 /yoy-15.29%。分品牌：珀莱雅营收 11.31 亿元/yoy-3.66%，其他品牌营收 2.51 亿元/yoy64.32%。分品类：护肤类营收 11.22 亿元/yoy-6.94%，洁肤 类营收 0.95 亿元/yoy15.24%，美容（彩妆）类营收 1.37 亿元/yoy251.76%， 占比从去年同期的 2.94%提升至 9.92%。 电商团队日渐成熟，产品中台模式提供“三新”源动力 据调研，公司电商团队已超 300 人，现划分为 3 个事业群运营：美丽谷传 统国货（珀莱雅等）、太阳岛新锐品牌（彩棠、印彩巴哈等）、月亮湾海外 品牌（欧树等），依据传统/新锐/跨境不同品牌运作特点，细化岗位职能， 有助人员最大化发挥优势。公司继续推动平台型、生态型组织建设，打造 产品中台，推动大单品、爆品策略的新营销业务模式搭建，提供新产品、 新品类、新品牌增长源动力。据调研，公司提出要赋能有想法的年轻创业 者，提供供应链/研发/资本/营销等全方位支持， 7 月联合天猫打造的孵化基 地已落户杭州，已有品牌陆续进驻，有望为中长期发展提供新增长点。 平台化组织架构有助不断孵化新品牌/新品类，维持买入评级 维持原盈利预测，预计 20-22 年 EPS 2.39/3.10/3.87 元，可比公司 21 年 平均 PE54 倍，公司以平台化/生态化/数据化组织架构不断孵化新品，精华 等品类带动客单价提升/消费者升级， 20-22 年净利润 GAGR26%，较快增 长，给予 21 年 63 倍 PE，目标价 195.17 元（前值 188.97-192.07 元）。 风险提示：市场竞争加剧、疫情对线下渠道负面影响持续、线上增长较慢。

2020年Q2业绩改善明显，大语文蓄势待发豆神教育发布2020年半年报，2020年上半年实现营收7.13亿元，YoY-21.00%，归母净利润为-9472万元，YoY-341.86%，扣非后归母净利润为-1.07亿元。Q2单季度实现营收5.81亿元，YoY+33.97%，实现归母净利润4538万元，YoY+328.76%，扣非后归母净利润3304万元。上半年业绩下滑主要由于疫情冲击线下咨询和教育信息化业务，Q2相比Q1业绩改善明显。公司证券简称已更名为“豆神教育”，专注大语文决心不变。我们认为公司享受语文教改和教培线上化双重红利，未来成长空间较大。 预计公司2020-22年EPS为0.06/0.50/0.80元，维持“增持”评级。大语文品牌、产品、组织架构全面升级，为疫情后蓄势中文未来2020年上半年现金收款1.96亿元，YoY-15.49%；实现营收1.82亿元，YoY+26.53%；实现净利润2419万元，YoY-39.48%，净利率为13.32%。截至6月30日直营中心111个，加盟中心346个。 上半年分校业务报名人次数为68198，YoY+54.41%；线上业务报名人次数为48434，YoY+101.17%。上半年中文未来吸收合并“明兮大语文”，成立豆神中考事业部，原线上品牌“诸葛学堂”更名为“豆神网校”，并将大语文板块分成OMO、网校、教育科技、教育文化四个事业群。我们认为公司在品牌、产品、组织架构上的全面升级为疫情后的发展充分蓄势。费用控制减轻疫情负面影响，复课后有望进一步改善2020年上半年公司升学服务业务（百年英才和留学360）实现营收2342万元，YoY-73.56%，净利润-2549万元；智慧教育业务实现营收2.01亿元，YoY-64.22%，其中康邦科技营收1.23亿元，净利润-2758万元；信息安全业务营收9772万元，YoY+4.05%。上半年受疫情影响，线下咨询业务和教育信息化业务受冲击较大，公司努力控制各项成本费用，二季度销售费用、管理费用相比一季度均有明显下降，实现季度环比扭亏。 目前全国大部分地区已实现复课，北京也临近复课节点，我们预计复课后公司业绩有望进一步改善。 大语文蓄势待发，维持“增持”评级根据半年报我们下调公司2020-22年盈利预测，预计公司2020-22年归母净利润为0.52/4.36/6.91亿元（前值为2.99/6.00/9.92亿元），对应EPS为0.06/0.50/0.80元。A股和海外可比公司21年平均PEG分别为0.85、1.04。由于下调盈利预测和市场估值下降，同时考虑到公司教育信息化等其它业务受疫情冲击较大，给总体业绩带来较大不确定性，相对可比公司给予一定折价，我们下调公司目标价区间至26元（前值32-34元），按大语文业务CAGR计算对应21年PEG为0.80（19、20年豆神教育业绩受非经常因素干扰较大，故采用大语文CAGR）。 维持“增持”评级。风险提示：教育政策风险、业绩不达预期风险、人才流失风险、上市公司战略未能有效实施风险、疫情影响线下授课风险。

下游需求扩张、代工龙头大有可为 公司为全球松节油龙头，外延布局化妆品代工赛道。伴随我国化妆品产业监管体系完善、流通渠道变革、技术实力进步，我们预计代工龙头有望蓬勃发展。诺斯贝尔产能储备充足、自动化率不断提升，品类扩张、客户拓展驱动增长，预计20-22年EPS1.12/1.24/1.36元，首次覆盖给予增持。 全球松节油龙头，外延布局化妆品代工赛道 青松股份原有主业松节油深加工业务受松节油原材料价格波动等影响，19年4月以来松节油价格下行，深加工产品价格跌幅更甚，拖累盈利能力。19年5月，青松股份以24.3亿元的对价完成对诺斯贝尔90%股份的并购，19年诺斯贝尔贡献并表收入16亿元，归母净利1.9亿元，占整体归母利润的42%。20年5月公司完成剩余10%股权收购。20年8月公司拟转让两家亏损子公司，我们预计有助于提高资产质量、优化业务布局。 化妆品行业景气度延续，专业化分工催生代工厂机遇 新锐品牌持续涌现，自建供应链意愿不足，奠定代工市场繁荣基础。相较全球龙头科斯美诗/科玛/莹特丽，诺斯贝尔的收入规模提升潜力较大。韩国化妆品代工业发迹于1990年代，崛起于2000年代，18年本土代工市场达人民币百亿元，CR5达79%，监管体系的完善、流通渠道的变革、技术实力的进步是关键驱动力量。我国代工市场相对分散，《化妆品监督管理条例》等政策有助强化龙头地位，社媒营销繁荣催化渠道变革，产业链资本化加速提升整体实力，我国代工龙头有望蓬勃发展。 诺斯贝尔：国内代工厂龙头，畅享需求景气红利 1）产能储备充足，生产线投资门槛较高，资金实力薄弱的中小企业较难迅速赶超。伴随全自动设备投产，优势品类面膜的单位材料成本从16年的0.529元/片下降至18年的0.494元/片，自动化率的持续提升为后续量大价优的市场竞争策略留下缓冲空间。2）面膜作为各品牌引流单品有望维持较快增长，我们估算诺斯贝尔18年面膜产品占国内市场终端份额48%，规模优势突出。洁面、乳液膏霜等基础护肤品类储备全面，FN纤连蛋白、冻干粉等轻医美产品切入功效护肤市场大蛋糕，前景可期。3）缩短客户开发周期，柔性供应链保障客户快速上新需求，新锐客户占比有望提升。 享受需求景气红利、代工龙头大有可为，首次覆盖给予增持评级 预计20-22年EPS1.12/1.24/1.36元，20年疫情干扰正常业务结构，基于21年业绩采用分部估值法，预计21年诺斯贝尔归母利润3.65亿，可比公司21年平均PE53倍，B端代工业务较C端业务毛利率偏低，应有估值折价，给予诺斯贝尔21年32倍PE；松节油业务21年净利润2.74亿，可比公司21年平均PE10倍，给予公司10倍PE，合计目标市值144.37亿，对应目标价27.95元。 风险提示：公司股权结构分散；股东多次减持；松节油业务盈利波动较大；化妆品代工业务盈利增速放缓。

成立产业投资基金，拓展上下游产业链布局 7月30日公司公告对外投资拟设立产业投资基金，总规模1亿，公司出资80%，产业投资机构方圆金鼎为普通合伙人，出资6%；新三板企业芭薇股份（NEEQ，837023）为有限合伙人，出资3%。该基金主要投资于中国境内的高成长性的未上市企业股权等，有助于为公司未来进行产业整合并购提供项目储备，拓展上下游产业链布局。化妆品市场新品牌培育周期缩短、市场竞争可能加剧，公司为国内中高端眼霜领导者，已有较强品牌知名度，以产业基金方式拓展化妆品产业链，进行外延储备或有利于长期竞争力提升。预计20-22年EPS1.39/1.66/1.93元，维持买入。 合作方产业资源丰富 4月公司与方圆金鼎签署《产业基金合作框架协议》，将共同设立丸美金鼎化妆品产业基金管理中心，计划规模10亿元。7月30日首期基金落地，公司作为LP出资80%；方圆金鼎作为GP出资6%；芭薇股份作为LP出资3%，陈奕材等6名自然人出资11%。方圆金鼎定位产业投资，专注食品饮料/宠物/美妆等领域，合作上市公司有来伊份/香飘飘/中宠股份等，产业资源丰富。芭薇股份为新三板挂牌企业，主营化妆品代工，19年收入2.3亿元/yoy+0.68%，与联合利华/屈臣氏/梵蜜琳等均建立合作，客户资源丰富。据芭薇股份官网，其新厂江高地块民科园2H20有望交付使用。 2H电商渠道有望加速 线上来看，据淘数据，1H丸美官方旗舰店GMV2.06亿元/yoy+80%，1Q/2Q同比增速分别为30%/123%。20年3月/6月公司陆续在线上推出小红笔眼霜/钻光瓶，发力内容营销，拓展年轻消费群体，2H有七夕情人节/双11/双12等重要促销节点，公司有望持续推出更多新品，电商渠道增长有持续加速可能。线下看，伴随疫情好转，CS/百货/美容渠道2H有望持续修复。我们预计股东减持对二级市场股价影响有限据7月26日公告，因自身资金需求，LCapital计划采用集中竞价及大宗交易的方式减持公司股份数量合计不超过2406万股，不超过公司总股本的6%。Lcapital为LVMH集团旗下投资基金，于13年以3亿美元投资丸美股份10%股份，曾帮助丸美在品牌提升、百货初期拓展等方面起到一定积极作用。此次减持主要通过大宗，对二级市场股价影响有限。 眼霜市场领导者，产业链布局有望拓展 预计20-22年EPS1.39/1.66/1.93元，考虑公司今年线下渠道受疫情影响较大，21年及之后有望恢复正常增长，采用21年PE估值，可比公司21年平均PE61倍，公司主品牌丸美为国内中国高端眼霜市场领导品牌，今年陆续推出小红笔/钻光瓶等产品面向年轻化升级，首期产业投资基金落地，有望拓展上下游产业链布局，给予21年61倍PE，目标价101.26元（前值75.06~80.62元），维持买入。 风险提示：新品推广节奏较慢、线下渠道恢复较慢、关键人员流失。

2Q利润增长较1Q提速 公司公告1H20业绩预告，实现归母净利7072-8036万元/yoy10%-25%，剔除补贴等非经常性损益，1H20净利润同比增速-6%-12%，其中限制性股票激励成本对净利润的影响金额约1153万元，若加回此项成本，1H20净利润增速16%-34%；2Q归母净利同比增速14%-39%，较1Q4%的增速明显提速。灵活用工高增长仍为今年核心驱动。海外疫情仍在蔓延，公司海外业务可能会受到拖累，公司持续加大技术投入、积极调整产品布局，彰显龙头优势。预计20-22年EPS0.97/1.24/1.51元，维持增持评级。 灵活用工高景气，2Q猎头/RPO业务可能回暖 20年疫情冲击可能加速灵活用工需求释放，行业有望持续高景气。据人社部，从2020年2月起，各省份可以对中小微企业的养老、失业、工伤保险的三项社保的单位缴费实行免征，免征的期限不超过5个月。公司灵活用工业务报表端收入包括劳工薪酬及按一定费率收取的服务费，社保减免可能影响表观收入确认。2020Q1因复工延迟影响线下招聘，拖累交付进程，猎头、招聘流程外包业务承压，我们预计1Q两项业务收入均下滑，2Q伴随复工加快，有所转暖。公司及时调整业务重点方向、积极调整产品布局，盈利能力较1Q有较大提升。 海外疫情可能影响investigo利润，对上市公司拖累有限 19年公司境外收入占比达36%（全资英国子公司investigo占33%），今年受海外疫情影响业务可能会受到拖累。Investigo由公司持股52.5%，19年净利润3606万，贡献归母利润2051万；受海外疫情影响，我们预计investigo今年净利润下滑50%，则贡献归母净利润减少1000万左右，占上市公司19年归母净利润比重6.7%，影响相对有限。 借力灵活用工黄金发展期，公司长期发展潜力可期 灵活用工有利提高企业组织弹性，政策支持、企业需求提升、劳动者就业观念升级有望持续推进行业增长，疫情冲击有望加速转型升级。19年全国灵活用工人数约147万，公司仅1.46万，灵活用工收入仅28亿元，对比海外人资龙头收入超200亿美元，发展空间较大。公司客户资源积累丰富，候选人资源及口碑优势凸显，将通过纵深服务在通用类/专业类/BPO细分岗位推进灵活用工，业务有望持续高增；有望持续外延整合提升市场份额，跟随国内大型一带一路企业客户发力国际市场。 灵活用工仍处黄金发展阶段，公司份额有望提升，维持增持评级 维持原盈利预测，预计20-22年EPS0.97/1.24/1.51元，市场风险偏好抬升，可比公司21年平均PE65倍，公司的猎头及招流程外包业务对宏观经济变化较敏感，今年受疫情影响增长承压，理应有估值折价，给予21年45-46倍PE，目标价55.66-56.90元（前次为46.66-48.60元），维持增持。 风险提示：疫情反复影响企业招聘计划；关键人员流失；商誉减值风险。