23Q2公司营业收入为25.6亿元（yoy+42.4%，qoq+34.4%）。主要系《天龙八部2》驱动增长。毛利率为53.6%（yoy-13.5pp，qoq-11.6pp）。23Q2销售费用5.2亿（yoy+121%，qoq+116%），主要系《天龙八部2》投放增加；管理费用1.8亿（yoy+14%，qoq-4%）；研发费用5.1亿（yoy+4%，qoq-8%）。23Q2归母净利润为1.4亿（yoy-53.4%，qoq-42.6%），主要系《天龙八部2》在当季度销售投放大，但流水递延确认导致利润错配；以及《幻塔》等老游戏下滑等因素。 23H1游戏业务收入36.4亿（yoy-2.5%），22H1公司出售美国研发工作室及相关欧美本地发行团队，扣除此因素后持平，毛利率67.4%（yoy-2.3pp）。其中，移动游戏收入23.4亿（yoy-10.7%），主要系《幻塔》下滑及《天龙八部2》递延导致;毛利率70.5%（yoy-1.4pp）,主要因《天龙2》为代理游戏毛利率低。PC端网络游戏收入11.4亿（yoy+16.7%），主要系《CSGO》、《DOTA2》增长；毛利率67.9%（yoy-2.6pp），主要系增长产品为代理游戏。Q4预期《一拳超人》、《魔神大陆2》于境外上线，24年预期二者国内市场也会陆续上线，此外包括手游：《百万亚瑟王》、《女神异闻录》、《代号：新世界》、《诛仙2》，以及端游：《perfectnewworld》、《诛仙世界》等也将在24年推出。 23H1影视剧制作收入7.6亿（yoy+534%），主要系《星落凝成糖》《心想事成》《云襄传》《温暖的甜蜜的》《护心》《追光的日子》播出，毛利率15.8%（yoy-1.8pp）。公司储备的《许你岁月静好》《特工任务》《只此江湖梦》《赤热》《九个弹孔》《执行局》《危险的她2》《珠玉在侧》《神隐》《欢迎来到麦乐村》《幸福草》等影视作品正在制作、发行、排播过程中。 公司储备大量全球化产品《一拳超人》、《魔神大陆2》、《百万亚瑟王》、《女神异闻录》等临近上线，产品周期即将到来，我们预测公司23~25年归母净利润为9.24/17.60/21.80亿（原值为18.74/21.76/24.75亿，因版号获取较慢以及投资收益低于预期下调盈利预测）对应eps0.48/0.91/1.12元，因今年产品上线异常，根据可比公司估值切换24年调整后平均P/E16X，给与目标价14.56元，维持买入评级。 风险提示流水不达预期，政策变化，买量成本提升，版号无法获得，投资收益波动等风险盈利预测与投资建议

业绩逐渐复苏，收入增长季度加速。公司发布2023年半年报，1H23实现收入6.77亿元（yoy+11.68%），实现归母净利润0.28亿元（yoy+39.4%），归母净利率同比提升0.8pp至4.2%。单季度来看，Q2实现收入4.24亿元（yoy+19.06%，相比Q1增速1.19%有所提升），实现归属净利0.29亿元（yoy-31.3%）。 “什么值得买”社区GMV和收入双增长，积极布局人工智能。“什么值得买”月活用户1H23yoy+1.01%至3,718万；1H23社区产生的GMV为109.5亿元，yoy+6.8%，超过1H21年水平（其中由于品类结构变化单均价有所下降，但订单量同比增长16.9%），“什么值得买”社区1H23产生收入yoy+3.82%至4.62亿元，扭转了2H22的下降趋势。公司积极布局及应用AIGC技术：1）内容生产方面：通过使用积累的专有数据以微调的方式研发消费内容大模型，在“好价”页面推出“AI购买建议”；2）计划打造辅助创作平台ZDM-Copilot，逐步放开给全平台创作者；3）利用AI进行社区治理，已在评论区内测“AI评论机器人”；4）正基于消费内容大模型研发“私人购物助手”。 创新业务收入大幅增长。1H23公司创新业务收入同比增长33.37%至2.15亿元，如果剔除战略性收缩的“商品销售收入”的影响，创新业务收入同比增速达51.67%。 其中，代运营业务收入yoy+89%，公司在国际美妆个护品牌有较强的优势，客户包括宝洁、赫莲娜、科颜氏、北纬47度等；品牌营销收入yoy+82%，新签华润怡宝、希诺谷、伊利等客户，为客户提供品牌咨询、全域营销等多项服务；商品与媒体匹配业务，星罗1H23服务的年商家超9000家，订单量超1500万。 毛利率受收入结构变化影响，费用率逐步优化。由于毛利率较低的创新业务增速更快，因此1H23毛利率同比下降1.8pp至49.1%，其中代运营、品牌营销业务的毛利率同比均有改善。费用率同比改善：1H23的销售/研发/管理费率同比分别下降0.6/1.6/0.6pp至19.4%/11.3%/12.8%。公司1H23扣非归母净利润0.20亿元，同比增长84.7%，利润率2.9%（同比改善1.1pp）。 我们预测公司23-25年归母净利润1.7/2.3/2.8亿元（由于疫情影响、创新业务的变化我们调整了预测，原预测23-24年归母净利润2.4/3.0亿元），采取PE估值法，参考可比公司23年33xPE（调整后均值），给予公司57亿估值，目标价28.86元/股，维持“买入”评级。 风险提示消费复苏不及预期，流量增长放缓，AIGC进展不及预期对公司估值有所影响盈利预测与投资建议

Q2营收 12.05亿人民币(yoy-5.93%, qoq+5.33%)。同比减少主要系《问道》端游、《问道手游》、《一念逍遥（大陆版）》营业收入同比微幅减少等因素。我们预期下半年环比有所增长，主要系《飞吧龙骑士》（代理，8.10）、《新庄园时代》（代理，8月 24日）、《不朽家族》（自研，23H2）、《勇者与装备》（自研，23H2）《皮卡堂之梦想起源》（代理，23H2）预期陆续在下半年上线，增厚下半年流水基石，切换到 24年上半年有望形成较高增速。 Q2毛利率 88.71% (yoy-1.22pp, qoq+0.42pp)。销售费用 2.89亿人民币(yoy-18.36%, qoq+23.84%)；管理费用 1.05亿人民币(yoy-7,89%, qoq+16.67%)；研发费用 1.95亿人民币(yoy-6.25%, qoq+12.06%)。 Q2归母净利润 3.69亿人民币(yoy+8.85%, qoq+20.20%)。同比、环比上升主要系以下因素综合影响： （1）《问道》端游第二季度营收和利润环比有所下降。 （2）《问道手游》第二季度启动 7周年庆活动,营收环比增长,但活动费用也环比增加,由于收入增幅大于费用,整体利润环比上升。 （3）《一念逍遥》第二季度费用环比下降,但游戏流水环比下降更多,业务利润环比下降。 （4）《奥比岛》第二季度营收和利润环比下降。 （5）第二季度汇率变动产生 9432万元收益,第一季度产生 2534万元损失,汇率因素带来的收益环比增加 1.2亿元(归母部分增长 7300万元)。考虑到新游戏上线从投放到利润有一定回收周期，我们判断 Q3大量新游戏于 Q4的利润增量将更高。 公司《问道》、《一念逍遥》等长周期产品流水稳定，《飞吧龙骑士》《新庄园时代》、《勇者与装备》、《不朽家族》等新产品有望驱动下半年环比增长。我们预计 23/24/25年归母净利润分别为 14.64/19.70/22.37亿元（原值为 17.99/20.21/20.99亿元，因项目延期下调 23年盈利预测），对应 EPS 20.33/27.35/31.05元。根据可比公司 2023年 P/E 调整均值 21倍，我们给予公司目标价 426.93元，维持增持评级。 风险提示游戏版号不确定性；新产品流水存在不确定性；买量成本提升风险；存在可能的代理风险；研发费用提升风险

深耕IT培训领域，22年精细化经营的能力得到兑现。传智教育成立于2006年，公司核心业务为IT线下培训，借助优质的教学品牌逐步向学历体系渗透。2022年收入增长亮眼，实现收入8.03亿元（yoy+20.93%），需求复苏叠加公司降本增效归母净利润1.81亿元（yoy+135%），营业利润率达到24.8%，经营能力出众。 IT产业对人才需求高，课程形式决定适配人群。针对不同人群产品适配度有所差异，线上产品服务属性弱，更适合有经验的工程师主动学习，部分课程也更倾向多短平快的产品，甚至部分产品为流量型产品，线上就业课程更多满足差异化需求。 传智是以线下重服务的交付模式，针对二次就业和应届求职者就业能力改造，通过半年集中式的教学和实践，以就业作为结果导向，在利基需求上实现稳定的盈利。 品牌上行遵从教育规律，自身产品迭代能力是关键。IT培训对课程迭代能力要求高，可以看到18年传智成功抓住微服务架构的变迁，快速实现大周期产品迭代，教学项目适配中小企业数字化升级，同时在17年完成第一阶段的城市扩张（18-19年为公司增长小高峰，且主力课程反超同业，预计差距持续扩大）。23年适配云原生开发架构升级为SpringCloudAlibaba，行业内持续保持差异化的领先地位，疫情后有望在渗透新城市助力下修复成长性。大模型产品更多是服务层的能力，对软件服务构架影响较弱，反而会刺激相关大数据课程的需求。综合来看，产品基因扎根于整体团队，能够在持续收获产业变迁的红利。 职业教育产教融合是大方向，公司积极探索布局方向。产教融合涉及多方主体，产业机构、培训机构、学校机构，诉求和能力存在明显差异。公司通过自营中职和高职切入学历教育赛道，发挥现有IT培训教学经验的优势，有望在学历职业教育市场化早期阶段积累新经验，在职业培训之外获得第二增长点。 公司办学口碑优异，产品竞争力强，就业率在疫情影响下依然维持在高位。我们预测公司23-25E收入为8.65/9.97/11.23亿元，归母净利润为1.87/2.19/2.53亿元，采用自由现金流估值方法，对应77.10亿市值，对应目标价19.16元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示业务扩大教学质量难以保持；行业竞争格局激化；IT人才需求减少盈利预测与投资建议

【事件】公司发布 23年中报业绩预告：公司发布 23H1业绩预告：归母净利润21.5~22.8亿元(yoy+53.2%~62.5%)，扣非归母净利润为 19.1~20.4亿元（yoy+76.89%-88.93%）。 需求持续复苏，Q2低基数下显著反弹。公司 23Q1归母利润为 9.41亿元，Q2归母净利润测算为 12.1~13.4亿元（yoy+154.7%~182%）。扣非归母净利润口径为 23Q1为 11.1~12.4亿元（yoy+314%~362%）。拆分单季度，Q2低基数利润显著回升，预计收入同样在 22Q2的低基数下实现 50%以上的增长，同比增速高于广告行业大盘。 严格成本管控，奠定利润弹性。得益于公司广告需求回暖和公司独特的品牌价值，公司的营业收入和毛利率均稳步上涨。院线资源模式切换、员工优化，设备折旧到期多因素下带来公司成本端降低，23年成本端指标持续优化， 23Q1毛利率为61.8%（收入下滑下，同比仅下降 1.6pct，环比显著提升），Q2毛利率端预计环比持续提升，带动 Q2利润高弹性。 院线端后滞复苏，有望成为下半年重要的增长动力。23年 6月国内总票房收入达到41.3亿元（yoy+115.3%），观影人次为 1.056亿人（yoy+99.8%），票房收入已经基本恢复到 19年的水平，人次恢复到 19年 88.2%，预计随着暑期档的来领，院线价值有望得到持续释放（分众传媒 2019年院线收入约为 20亿元，22年仅为 5.44亿元），需求后置有望弹性显著提升。 23年 Q2线下活动显著修复，企业端广告需求也逐步从低谷缓慢抬升，公司业务复苏确定性高，楼宇和院线品牌广告差异化价值稳固，海外持续拓展，我们维持此前23-25年收入预测分别为 126.9/148.4/164.3亿元，归母净利润为 48.12/62.11/69.92亿元，参考可比公司估值水平，给予 23年 24倍 PE，目标价 8.00元/股，维持“买入”评级。 风险提示 疫情影响超预期；消费品广告主投放意愿不及预期； 盈利预测与投资建议

【事件】公司发布22财年年报：22年实现营业总收入18.01亿元，yoy-6.31%，归母净利润为1.26亿元，yoy-47.81%外部环境冲击大，需求较弱是主因。22年实现营业总收入18.01亿元，yoy-6.31%，其中图书出版物销售16.03亿元（yoy-3.78%），2022年图书零售市场同比下降了11.77%，公司表现优于行业大盘。实洋市场占有率3.03%，同比去年提升0.15pct。细分领域中，经管、科普、传记持续排名第一，生活休闲类排名第二，少儿类图书位居第四位。实体店渠道零售图书市场同比下降37.22%，公司书店业务受冲击较大，文化消费业务同比下降11.2%，公司主动采取“瘦身健体”举措裁减了大量门店。 成本端控价效果显现，费用端投入审慎。公司22年毛利率为34.2%（yoy-1.2pct），主要受到线下业务拖累。渠道价格梳理下，公司出版业务毛利率为33%（yoy+1pct），效果显现。费用端总额为4.89亿，同比21年4.91亿持平，人员渠道稳健投入，公司基本盘稳健。收入端需求叠加成本相对刚性，不考虑非经营性损益，经营利润率下降到6.73%，23年利润率修复空间大。 内容渠道成绩优异，图书迭代能力强。公司迅速适配内容电商行业契机，搭建自播电商账号矩阵，在业内公认的《出版人》书业自播排名榜单中，公司旗下的5个账号进入出版社自播前10强。23年以来语言大模型知识科普热度提升，公司题材选编，全流程出版能力强，在新需求下抓住爆款图书机遇，随着相关内容图书的出版发行，贡献全年增长点。同时AIGC多模态能力持续增强，新技术的应用有望放大出版行业的生产效能，多样化实现内容输出。 宏观外部环境波动较大，居民消费能力缓慢复苏，考虑到公司作为出版行业龙头公司，新技术迭代公司适配能力强，短期成本费用刚性，下调利润率预测，远期效率提升利润率修复，我们预计23-25E收入为20.39/22.10/23.77（原预测23-24E20.14/21.69）亿元，归母净利润1.89/2.17/2.46(原预测23-24E为2.54/2.64)亿元，维持FCFF估值方法，给予目标价30.99元，维持“增持”评级。 风险提示图书消费需求不景气；大众内容消费习惯变化；新技术落地低于预期。 盈利预测与投资建议

【事件】布中公教育发布22Q3财报：前三季度实现收入38.9亿（yoy-38.2%），归母净利润-8.2亿，同比减亏。三季度实现收入16.67亿元（yoy+15.4%），归属于上市公司股东的净利润0.68亿元，实现单季度盈利。 考试延期积压部分收入在三季度集中确认，带来收入同比提升。22Q1-Q3公司实现收入38.9亿（yoy-38.2%），宏观疫情考试推迟以及全退类产品仍在调整导致收入有所下滑。单季度来看，由于省考笔面试推迟确认到三季度，收入单季度是实现16.67亿（yoy+15.4%），后续Q4依然有部分面试收入和事业单位联考收入，预计Q4收入有望延续收入增长趋势。从流水来看，Q3实现收款16.7亿，淡季收款环比有所下降，但由于退费同样有所延迟，合同负债为47.4亿较为稳定，略有下降。 成本端效果显著，利润率显著提升。22Q3毛利率为51.3%，环比同比提升显著，一方面来自于人员薪酬下降，另一方面面授开班的减少。22Q3销售费用yoy-25%，管理费用yoy-50%，研发费用yoy-47%，主要来自于人员优化和非核心的业务适当收缩。22Q3实现营业利润6186.8万元，单季度实现转正。 宏观就业压力下，职业培训需求旺盛。招录业务基本盘需求稳定，21/22/23年国考招录人数为2.6/3.1/3.71万人，yoy+7%/21%/18.8%，连续三年扩招。截至28日16时，已有61.26万提交报考申请，较去年同期增加近20万，过审人数为40.29万，比去年同期超14万，行业需求依然旺盛。深入学历体系教学有望贡献长期增量，2021年中公教育成立职教事业部，并已经开始独立运营职业教育相关业务，以新的团队构架进入职教市场。截至目前，中公教育在湖南、湖北、江苏、河南、山西等地与多所本科、大专、中专学校开展合作。 职业教育赛道绝对龙头，品牌、管理能力壁垒深厚。受疫情和产品调整影响，我们下调2022-2024年归母净利润至-9.92/-4.44/1.12亿元（原预测22-23E10.08/18.20亿元），职业教育赛道长期空间充裕，多赛道协同作用强，预收款为主现金流稳定，采用自由现金流折现方法进行估值，对应市值332.1亿，对应目标价5.38元，下调至“增持”评级。 风险提示疫情反复影响业务开展、行业竞争加剧、产品调整不及预期、退款压力超预期。

22Q3 公司营收17.88 亿，同比下降29.41%，环比下降0.39%。同比下降可能主要系《梦幻新诛仙》去年同期上线带来业绩高峰，报告期内相关欧美子公司不再纳入合并范围，已上线游戏业绩正常下滑。环比下降可能系《幻塔》国内递延收入的减少、已上线游戏的自然下滑及影视确认较少。22Q3 公司毛利率为73.55%，同比增长6.43pp，环比增长6.41pp。22Q3 归母净利润3.04 亿，同比下降43.91%，环比增长2.36%。环比增加可能主要系《幻塔》海外贡献了版金和流水增量，尽管部分被《幻塔》国内递延收入的减少抵消。 游戏业务：22H1 手游26.24 亿，同比上升45.41%，环比下降4.8%。Q3 有《梦幻新诛仙》《幻塔》《完美世界：诸神之战》等产品贡献业绩增量。Q4 预计《天龙八部2》《一拳超人》《百万亚瑟王》开启测试。22H1 端游营收9.78 亿，同比下降26.89%，环比下降5.25%，下降可能主要由于《诛仙》《完美世界》等端游收入下滑。Q4 预计《诛仙世界》与《完美世界》端游开启测试。 影视业务：22H1 影视营收1.20 亿，同比下降83.56%，环比下降46.27%，同比下降主要由于21H1 上线大剧《上阳赋》造成同期基数较高，同时22H1 剧集较少。毛利率21.12%，同比下降2.82pp，环比下降0.66pp。 22Q3公司出品的《摇滚狂花》播出，赢得了良好的市场口碑。此外，公司储备的《月里青山淡如画》《云襄传》《许你岁月静好》等影视作品正在制作和发行的过程中，题材多元、类型丰富。 公司Q3《幻塔》海外流水表现优异，Q4预计《天龙八部2》《一拳超人》《百万亚瑟王》手游，《诛仙世界》《完美世界》端游等多个项目开测，有望贡献23 年增量。我们预计 22/23/24 年归母净利润分别为17.18/20.64/22.72 亿元（22~24 原预测值为19.37/23.33/26.44 亿元，由于游戏上线延期、国内版号不确定性并预计公司对影视投入持谨慎态度，下调盈利预测），对应 EPS 0.89/1.06/1.17 元。我们维持上次的可比公司 P/E 调整后均值17.00 倍，给予公司目标价：15.13 元，维持“买入”评级。 风险提示 行业政策变化风险、行业竞争加剧风险、人才流失及储备不足风险、流水不达预期风险、影视存货跌价风险、版号发放不及预期风险

Q2 芒果超媒业绩环比改善，H1 实现营收67.14 亿元。在优质综艺和剧集内容推动下，22Q2 公司营收35.91 亿元（yoy-6.60%，qoq+14.93%），归母净利润6.83 亿元（yoy+0.82%，qoq+34.64%），毛利率36.99%（yoy-0.20pp，qoq+1.44pp）。 营收同比下降主要系去年同期基数较高，并且受到上半年宏观经济影响，广告招商承压明显。期待Q3《披荆斩棘2》结合需求复苏带来修复。 互联网视频业务凸显韧性，会员与运营商收入逆势增长。22H1 互联网视频业务收入52.27 亿元，占总收入77.85%，毛利率为43.47%，同比增长0.65pp。其中，Q2实现单季度收入27.59 亿元，环比增长11.81%。上半年广告收入为21.63 亿元，同比下降31.15%，主要系去年同期广告收入基数较高，同时上半年疫情反复，广告行业整体景气下滑，广告招商承压明显；上半年会员收入为18.58 亿元，同比增长6.48%；上半年运营商业务收入12.06 亿元，同比增长19.31%。 整合艺人经纪和音乐版权业务，实景娱乐再加速。22H1 内容制作收入为4.90 亿元，同比减少50.29%，毛利率为13.17%，同比减少14.06pp。收入、毛利率同比下降主要系公司业务结构调整。 双平台渠道转化流量，重点扩大营收规模。22H1 内容电商收入为9.45 亿，同比增加1.43%。毛利率为9.59%，同比减少6.41pp。营收增长、毛利率下降主要系小芒电商发挥湖南卫视、芒果TV 双渠道的流量优势，实现KPI 考核目标，扩大了GMV规模。 公司主营业务增长稳健，广告收入上半年承压明显，优质内容持续产出，或将在下半年释放利润。会员业务和运营商业务韧性十足，预期后期稳定增长。我们预测芒果超媒22/23/24 年归母净利润分别为23.41/28.66/34.09 亿元（22/23/24 年原预测值为24.34/28.88/34.82 亿元，根据半年报情况调整盈利预测），对应每股收益为1.25/1.53/1.82 元。22 年疫情、政策等波动较大，因此用23 年更为稳定数据估值，参考可比公司估值，给予公司23 年23 倍PE，对应目标价35.24 元，维持“增持”评级。 风险提示行业监管严格，市场竞争激烈，劣迹艺人风险

22Q2 公司营收17.95 亿，同比下降9.16%，环比下降15.65%。同比下降主要系报告期内公司调整海外游戏业务布局，出售美国研发工作室及相关欧美本地发行团队（相关欧美子公司自2022 年2 月起不再纳入合并范围）。毛利率为67.13%，同比增长14.30pp，环比下降1.52pp。22Q2 公司归母净利润2.97 亿，同比增长243.5%，环比降低64.64%。同比增加主要是由于21Q2 亏损了2.07 亿，基数较低；环比降低主要是由于22Q1 公司出售了美国研发工作室及相关欧美本地发行团队，对应归母净利润增加约4 亿元。 游戏业务：22H1 手游26.24 亿，同比上升45.41%，环比下降4.8%。同比上升主要是由于《梦幻新诛仙》、《完美世界：诸神之战》、《幻塔》等手游业绩贡献增量。 Q3 有《幻塔》海外，《黑猫奇闻社》等新项目上线贡献利润增量。22H1 端游营收9.78 亿，同比下降26.89%，环比下降5.25%，下降主要由于《诛仙》、《完美世界》等端游收入下滑。 影视业务：22H1 影视营收1.20 亿，同比下降83.56%，环比下降46.27%，同比下降主要由于21H1 上线大剧《上阳赋》造成同期基数较高，同时22H1 剧集较少。毛利率21.12%，同比下降2.82pp，环比下降0.66pp。 22H1 公司出品的《昔有琉璃瓦》《仙琦小姐许愿吧》《蓝焰突击》播出，赢得了良好的市场口碑。此外，公司储备的《月里青山淡如画》《云襄传》《许你岁月静好》等影视作品正在制作和发行的过程中，题材多元、类型丰富。 公司产品保持长周期运营，Q3 有腾讯代理的《幻塔》海外上线，以及《黑猫奇闻社》国内定档，预期带动流水和利润环比增长。《朝与夜之国》、《天龙八部2》等有望后期持续贡献全球增量。我们预计 22/23/24 年归母净利润分别为19.37/23.33/26.44 亿元（22~24 原预测值为 19.35/25.28/26.55 亿元，由于游戏上线延期及国内版号不确定性， 下调23 和24 年的盈利预测） ， 对应 EPS1.00/1.20/1.36 元。根据可比公司2022 年P/E 调整后均值17 倍，我们给予公司目标价：17 元，维持“买入”评级。 风险提示 行业政策变化风险、行业竞争加剧风险、人才流失及储备不足风险、流水不达预期风险、影视存货跌价风险、版号发放不及预期风险

【事件】公司发布2022年中报，22H1实现营业收入48.5亿元（yoy-33.77%）；归母净利润为14.0亿（yoy-51.61%），扣非净利润为10.8亿元（yoy-58.34%）。 疫情冲击下，二季度收入产生较大下滑。22Q2实现收入19.13亿（yoy-49%），其中楼宇媒体18亿（yoy-47.2%），影院媒体1.09亿（yoy-65%）。22Q2经营性现金流入20.69亿（yoy-53%）。分行业来看，22H1互联网同比下降-70%，反映电商和新经济的预算缩减，日用消费/交通/房产家居韧性强(yoy-11%/-11%/+65%)，日用消费品/新能源车/家电等品类投放稳定，消费板块已经成为公司的压舱石。 成本端管控力度大，租金减租有所反映。22Q2营业成本9.14亿元，22Q2yoy-28%（22Q1yoy-12.6%）,环比下降幅度加大反映租金疫情下的减租。22Q2毛利率为52.2%（yoy-14%）。收入下滑导致刚性费用成本上升，销售费用率20.1%(22Q1为17.4%)，管理费用率为6%（22Q1为5.99%），22Q2归母净利润为4.75亿元（yoy-69%），归母净利润率为24.8%（yoy-16.2pct），符合预期。 点位资源稳定，海外逐步贡献利润。截止22年7月31日公司合计点位266.5个，与21年末整体持平，国内主要收缩三四线点位，海外低基数下增长较多。22H1海外逐步贡献利润，公司当前在香港、韩国、印尼、新加坡实现盈利为2834万，泰国和马来西亚亏损约224万。 宏观经济弱复苏下，广告投放意愿整体下滑。从供给侧来看，上半年疫情多分众收入贡献较大的头部城市上海、深圳影响较大，收入波动也有所体现，华东/华南地区下滑39%/41%，西南、华北、华中分别下滑32%/30%/24%，其他地区受影响程度较小。预计下半年在动态清零的严格执行下，核心城市环比大概率修复。 21年以来公司在消费品用户拓展成果显著，疫情冲击和成本刚性是上半年下滑的主因。疫情动态清零仍为主要防疫策略，核心城市受冲击减弱，宏观需求有望在23年企稳，公司媒体资源在时长和注意力依然稳固，看好明年盈利修复的机会。我们预测22-24年收入分别为115.9/143.0/158.9亿元（原预测131.2/154.2/171.3亿元），归母净利润分别为40.95/57.45/66.71亿元（原预测50.57/60.54/68.37亿元），参考可比公司22PE为23x，目标价6.52元/股，维持“买入”评级。 风险提示疫情影响超预期；消费品广告主投放意愿不及预期；盈利预测与投资建议

基于艺人流量的价格锚定有效性减弱：1、明星热度与剧集播放量的确相关，但成片流量效果波动性较大，明星流量对剧集的拟合较差。2、过去近10年市场对于明星的薪酬定价产生了较大偏离。3、制片方支付的薪酬投入和流量结果从实证结果不成正比。 系列化IP可成为更优的价格锚：系列化产品无论在流量、变现还是成本控制维度都比非系列化作品表现出优越性。 流量：系列化作品之所以能展开系列化投资都是经过市场检验，并针对性做出优化。1、系列化作品流量更高，对日剧平均收视率统计发现，系列化达10.6%，而非系列化仅为6.4%。2、以系列化前季产品表现作为价格锚比以明星流量作为价格锚的拟合度更高。3、系列化产品稳定性强。 变现：C端，我们选取2000年-2019年来美国电影票房数据，发现系列化票房（3.3亿美金）远高于非系列化票房均值（1.1亿美金），且差距持续扩大。B端，广告主担忧上线后的流量不确定性，而系列化产品正是解决了这一问题。从招商价格及数量变化趋势来看，系列化项目数据更优。 成本：根据1995年-2019年来美国电影票房及其成本预算数据，我们发现系列化电影成本/票房比（均值27%）始终低于非系列化电影（均值67%）。 芒果综艺系列化能力最强，系列化综艺ROI相较于电视剧更优：综艺演员可替换性使得系列化综艺ROI比电视剧更优，资方容易获得超额收益。芒果TV系列化综艺数量占比为42%，平均季数已达4.8季，均高于优爱腾。 公司积极拓宽综艺、影视管线，虽然2022年广告行业需求端令市场担忧，但综艺系列化价值锚定优势能增厚公司管线并在长期驱动增长。预计公司22/23/24年归母净利润分别为24.34/28.88/34.82亿元，对应eps为1.30/1.54/1.86元。根据可比公司估值，给予公司22年28倍PE，对应目标价36.43元，维持“增持”评级。 风险提示广告主需求端减弱风险，新媒体行业监管风险，版权成本大幅抬升风险，收入增长低于预期风险。

事件：公司2021年实现收入148.4亿元（yoy+22.6%），归母净利润60.6亿（yoy+51%，符合预期）。22Q1收入29.4亿元（yoy-18.19%），归母利润9.3亿（yoy-32%），扣非利润8.1亿（yoy-33%）加下半年宏观承压，叠加21Q1高基数下，22Q1收入增长放缓。逐季度来看：21Q3/21Q4/22Q1收入分别为38.2/36.9/29.39亿元(yoy+17.1%/-12.6%/-18.2%)，归母净利润15.22/16.41/9.3亿元（yoy+10%/-9%/-32%）。22Q1受教育行业投放减少以及深圳等地区疫情反复，广告主投放意愿下降，收入和利润产生了较大波动。预计Q2全国疫情仍然多点频发，对区域内上刊和全国性品牌联动投放的负面影响较为持续。 全年消费板块增长强劲，具有较强的稳健性。日用消费全年实现收入63.3亿(yoy+41%），下半年保持增长，为34.5亿（yoy+27%）。其他板块在下半年受宏观经济压力，整体出现了下降。其中，互联网全年42.3亿（yoy+27%），下半年为18.3亿（yoy-15%）；汽车全年8.2亿（yoy-25%），下半年为4.6亿（yoy-32%）；商业服务全年7.3亿（yoy+18%），下半年为3.02亿（yoy-18%）。21量年日用品类客户数量50%增长，22Q1从投放来看，消费品保持稳健投放，点位消费品品牌填充率较高，充分反映公司在消费品板块成功拓展，后续成长可期。 成本端管控优异，抵消部分收入下滑压力。22Q1毛利率仅同比下降2.4pct达到63.4%，点位数yoy+6.9%下单点成本优化显著，销售费用率17.4%环比持平，管理费用率6%（yoy+2.5pct，qoq+2.2pct）。综合来看，OPM为39.5%（yoy-8.6pct），归母净利润9.3亿（yoy-32%），扣非净利润8.1亿（yoy-33%）21年以来公司在消费品用户拓展成果显著，短期受到宏观经济和疫情影响下调盈利预测，公司媒体资源在时长和注意力依然稳固，看好公司后疫情时期的盈利修复。 我们预测22-24年收入分别为131.2/154.2/171.3亿元（原预测22/23年为169/190亿元），归母净利润分别为50.57/60.54/68.37亿元（原预测22/23年为69.90/80.07亿元），参考可比公司维持22PE为19x，目标价6.65元/股，维持“买入”评级。 风险提示疫情影响超预期；租金下降不及预期；

中信出版 2021年业绩： 21年实现收入 19.22亿元（yoy+1.60% ）；归母净利润2.42亿元（yoy-14.35%）。其中 Q4收入 5.2亿元(yoy-16.49%)， 归母净利润 0.4亿元(yoy-60.4%)， 疫情反复、新租赁政策以及电商价格战的影响对公司冲击大。 图书监管政策的发布与公司控价体系的重塑，期望行业回归理性。 据开卷数据显示， 2021年图书零售市场总体码洋规模 986.8亿（yoy+1.65%）， 2021年公司图书销售量 4549万册（yoy+6.79%），图书出版物销售毛利率 32.58%（yoy-2.99%），短视频端电商折扣低至 3.9折，渠道变迁以及电商价格战导致公司业绩承压。在国家出版署公布的《出版业“十四五”时期发展规划》中明确提出“规范网上网下出版秩序”的要求； 公司重塑内部的图书控价体系，共建共赢生态，折扣幅度有望回升。 图书出版业务龙头地位稳固，强势品类市占率优势明显。 2021年图书销售业务16.67亿（yoy+1.73% ）,公司整体市场排为第一；在细分领域里经管类排第一位； 科普类继续保持第一位；艺术类较去年提升六位排名第六；少儿类图书的市场占有率从第四位上升为第三位，市占率提升至 3.75%。 适应渠道迁移搭建全媒体生态体系，深化文化消费板块的轻资产运营，线下书店扭亏为盈。 公司组建图书自播矩阵， 累计服务用户 2050万；公司着力打造知识类MCN 矩阵，覆盖全网粉丝数 3933万。调整存量书店业务，开拓跨界合作轻资产项目， 2021年书店整体扭亏为盈，机场店规模跻身头部，年覆盖客流 4.46亿人次，商业店已建立成熟模型和竞争优势。 公司作为出版行业龙头公司，抗冲击能力强。考虑政策推动下出版行业竞争逐步回归理性， 我们预计公司价格管控落地下，疫情后盈利能力有望复苏，我们预计 22-24E 收入为 21.29/23.25/25.08（原预测 22-23E 25.51/29.34）亿元，归母净利润 2.43/2.62/2.84(原预测 22-23E 为 3.77/4.15)亿元，维持 FCFF 估值方法，给予目标价 23.65元，维持“增持”评级。 风险提示 疫情依然反复、线上渠道竞争依然激烈，折扣调整恐不及预期。

宏观经济、零售渠道构建、用户时长分配是影响梯媒需求的核心要素。我们认为后两个因素对品牌广告主的预算抢占已经趋缓，梯媒作为品牌广告的细分市场有望受益于这一长期趋势。从渠道来看，在零售渠道快速构建的时期，品牌广告需求被抑制。而 21年以来线上线下零售渠道增长趋缓，品牌广告需求有望持续释放。从用户时长分配来看，互联网围绕用户娱乐时长竞争，梯媒隶属商务和生活圈广告，时长稳定，依然是品牌广告重要阵地之一。分众的品牌性和时长独立性的特征，有望受益于品牌广告负面冲击减缓和宏观经济的向上弹性。 长周期看宏观因素，分众1-2年预判更依赖中观产业变化。结合产业发展阶段与客户结构，日用消费品、互联网、社会服务业是公司的核心板块。日用消费品行业增长稳定，结构上竞争激烈，21年以来各细分行业保持10%以上的增长，22疫情复苏下该板块收入高增长可延续。互联网行业增长稳定，进入头部平台跨领域竞争阶段，广告投放需求稳定。商业服务和休闲娱乐板块当前占比低，疫情后复苏以及品牌化形成阶段，品牌需求有望提升，公司结合服务业特点推出分众直投产品，满足中小企业局部分散的点位投放需求。 客户结构优化后稳定性提升，淡季刊挂率影响大可持续跟踪。我们预计公司进入稳定增长期，18/19年的需求冲击后，收入增长和毛利率预计较为稳定。持续关注淡季刊挂率指标，旺季点位填充率维持在高位，淡季波动更大。20年以来客户数量的丰富有助提升刊挂率，推动单点收入持续复苏，点位价值提升空间充裕。 国内点位空间有限，大陆外市场积极拓展。从国内城镇人口和电梯保有量数据来看，点位规模高增长期结束，进入稳定增长阶段，增长更多依赖于点位收入提升。 大陆外市场分国家地区详细测算，市场空间在120亿左右，长期增长有赖于地区经济增长，分众当前市占率较低，区域拓展巩固公司成长属性。 业务发展过渡稳定增长期，结构调整积极有效，互联网广告并未对点位广告价值产生根本影响，我们预测公司2021-2023年收入分别为152.91、169.07、190.18亿元，归母净利润分别为60.98、69.90、80.07亿元，可比公司22PE 为19x，对应目标价9.05元/股，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 宏观经济波动；行业竞争加剧；广告市场需求不确定性；坏账计提减值风险；区域市场假设变化对结果产生影响