Q3芒果超媒营收稳定。2021年第三季度公司营收 37.78亿元（yoy+2.19%），归母净利润 5.29亿元（yoy+3.99%），毛利率 40.82%（yoy+0.59pp），研发费用 0.7亿（yoy+125.14%）。营收同比增长主要系《披荆斩棘的哥哥》带来，Q4有影视剧《婆婆的镯子》、《第十二秒》，综艺《披荆斩棘的哥哥》、《女儿们的恋爱 4》等贡献增量。根据 QM 数据，Q3芒果 TV 平均MAU 为 2.36亿人，环比提升 13.62%，Q3平均 DAU/MAU 为 17.22%，环比增加 0.15pp，月活跃用户数和用户粘性均有提高。 Q3网综影视剧表现亮眼，新设纪录片工作室，未来综艺矩阵规划注入新动力。继《乘风破浪的姐姐》后，《披荆斩棘的哥哥》（播放量 35.9亿）收获广泛关注，N 代综系列《密室大逃脱》第三季（播放量 10.9亿）、《女儿们的恋爱》第四季（播放量 14.6亿）、《妻子的浪漫旅行》第五季（播放量5.6亿）也取得优异成绩。2022年芒果 TV 布局六大综艺带，储备综艺和影视剧主题多元，自成一体的发展布局值得期待。 财务预测与投资建议 公司系列化综艺管线日益丰富，为平台流量营收增长概率带来提升。22年音乐、推理、职场、情感等多维细分市场将持续拓展，叠加电视剧季风剧场的 开 辟 ， 我 们 预 测 芒 果 超 媒 21/22/23年 归 母 净 利 润 分 别 为24.07/30.65/36.56亿元（21/22年原预测值为 24.75/30.11亿元，根据三季报情况调整盈利预测），对应每股收益为 1.29/1.64/1.95元。根据可比公司2021年调整后 p/e 均值 44x，我们给予公司目标价 56.63元，维持“增持”评级。 风险提示行业监管严格，市场竞争激烈，劣迹艺人风险

21Q3公司营业收入为 25.33亿元，同比下降 13.21%，环比增长 28.21%，环比增长主要系《梦幻新诛仙》贡献。毛利率为 67.13%，同比上升 2.35pp，主要因《梦幻新诛仙》 官方服务器占比较高；研发费用 5.16亿，同比增长45.6pp，环比增长 20.9pp，系三季度调薪、委托研发相关费用支出增加以及物业地产相关支出增加所致；销售费用 5.29亿，同比下降 15.9pp，环比下降 11.5pp； 归母净利润 5.42亿，同比增长 1.18%，环比增长 362.47%，系《梦幻新诛仙》带来的贡献。 游戏业务： 21Q3已上线《梦幻新诛仙》表现优异，畅销榜平均排名为第 16名。未来新上线游戏品类丰富，《幻塔》 11月中旬终测，有望年内上线；《完美世界诸神之战》、 《一拳超人世界》年底开测， 预期为 22年贡献收入增量。此外， 《幻塔》、《梦幻新诛仙》以及放置类游戏陆续会在海外上线。 影视业务： 影视剧品类选择更为谨慎。 2021年品类选择上以收益稳定的定制剧和献礼剧为主。 Q3影视主要确认《舍我其谁》， Q4《昔有琉璃瓦》有望上线贡献收入。 财务预测与投资建议 公司《梦幻新诛仙》维持较高流水。新品类《幻塔》、《梦幻新诛仙》海外预计成为 22年驱动 力。 我们预计 21/22/23年归母净利润 分别为12.20/23.76/26.06亿元(21~23原预测值为 25.13/31.25/34.99亿元，由于手游上线延期及版号政策或使得游戏上线周期拉长，我们下调 21-23年盈利预测)，对应 EPS 0.63/1.22/1.34元，PE 为 28/14/13倍。根据可比公司 2022年 P/E 调整后均值 19倍，我们给予公司目标价： 23.18元，维持“买入”评级。 风险提示： 流水不达预期风险、 政策风险、买量成本提升风险、 影视存货跌价风险

事件：中公教育发布 2021Q3财报，前三季度实现营业总收入 63亿，同比下降15.3%；实现归母净利润-8.9亿，上年同期为 13.2亿元。 核心观点 外部环境变化大，营收受到负面冲击。中公教育前三季度实现营业总收入 63亿，较 20年 yoy-15.3%，与 19年持平。分板块对比 19/20，公务员前三季度实现收入 31.4亿，分别增长-11%/-21%；事业单位收入 8.46亿，分别增长+20%/-15%；教师序列实现收入 6.9亿，分别增长-24%/-36%。综合序列由于考研、IT 业务等板块的高增长，收入分别增长+62%和+19%。 产品形态和行业政策变化共同制约公务员序列收入兑现（详见正文）。行业因素，招录提前和规模减少，导致公务员序列在年初收款减少。产品形态，19/20/21协议班前三季度客单价分别为 7283/3899/4862元（20年 Q4确认收入有所滞后），笔试全退班型对客单价负面影响大。事业单位整体受益于行业扩张，以及考试周期的接续，普通班班型同比增长 66%。教师招录行业缩招同时标准提升，需求减弱下，收入下滑更为显著。 国考招录预期省考复苏，预收款有望迎来拐点。2022国考计划招录 3.12万人（yoy+21%），且报考人数创新高达到 212.3万。从历史来看，国省考扩张趋势具有相关性，预计省考同步扩张，国省扩招有望带动预收款逐步走出拐点。长期来看职业教育受国家政策鼓励，品牌性市场机构竞争力强，后续多赛道扩张有望带动收入增长更加均衡，同时 IT 培训、智能制造等赛道的扩张，将加速公司产教融合能力提升，提升与学历体系合作能力。 财务预测与投资建议 职业教育赛道强调性价比，公司对赛道协同能力强，中长期期竞争力稳固。 短期受行业政策和产品结构制约，下调公司收入和利润，预测 21-23年归母净利润-11.40/10.08/18.20亿元（原预测 28.48/36.25/45.08亿元），长期龙头地位竞争强，采用自由现金流折现方法进行估值，对应市值 1002亿，对应目标价 16.26元，维持“买入”评级。 风险提示 粉笔华图激烈投入致竞争加剧、新赛道扩展不及预期

核心观点 公司发布21Q3 业绩：累计实现收入9.65 亿元，yoy+77.2%，实现扣非归母净利润9468 万元（+28.7%），剔除股份支付影响的净利增速为33.94%，相比上半年的49.9%有所放缓；Q3 单季收入3.33 亿元(+83.1%)，实现扣非归母净利润1727 万元（+18.4%）。 值得买社区Q3 平稳增长，双十一大促开门红。：Q3 单季度收入2.06 亿元（yoy+22.3%），Q3 为电商销售淡季，公司业务平稳增长；公司产品改版后，用户数平稳增长，品类在逐渐丰富；今年的双11 大促已经从10/20 正式开启，20 日0 点-21 日16 点，“什么值得买”社区的预售GMV 同比增长了61%，且期间的活跃用户次留率达到79%，用户参与内容创作的热情高涨：20-21 日用户贡献内容（UGC）同比提升66.2%。 新业务全域布局，实现高速增长。新业务Q3 单季实现GMV 约10 亿，实现收入1.27 亿（同比增8 倍+），收入占比上升到38%。其中平台型业务不断拓展合作平台和流量渠道；代运营业务合作的包括京东、宝洁、KAPPA、玉泽、九阳等电商、服饰、美妆、家电客户，负责代运营的店铺数量在Q3 进一步拓展，为抖音的核心品牌服务商之一。 毛利率受新业务影响有所下降，费用率整体呈下降趋势。Q3 单季度的毛利率为51.9%，同比降14.2pct，主要是由于新业务中的代运营业务还处于早期阶段，前期投入大，毛利率较低（约15%），拉低了公司整体毛利率；销售费率同比升1.2pct 至23%，效率提升管理费率降6.2pct 至11.8%，研发费率降3.9pct 至12.2%。受毛利率降低影响，Q3 扣非除股权激励的净利率为6.0%，同比降低6.3 pct。 财务预测与投资建议 由于公司拓展了新业务，我们上调了收入预测，预计21-23 年公司收入14.9亿（原预测10.7 亿）/19.2 亿（原预测13 亿）/24.1 亿；采取PS 估值法，参考可比公司22 年5.1xPS，给予公司97 亿估值，目标价109.66 元/股，维持“买入”评级。 风险提示 新业务投入期久于预期，什么值得买社区用户下滑

职业教育龙头，多赛道快速成长。 中公教育成立 20年来已成为以公务员、事业单位、教师招录为核心，综合序列为新增长点的职业教育平台型企业。 2020年面对疫情实现收入 112.0亿元（yoy+22.1%），3年复合增速 40.6%。 归母净利润 23亿（yoy+27.7%）， 3年复合增速 63.7%，成长性突出。 教研教学、产品、营销能力行业领先。教研&教学体系成熟，已形成规模化老师的管理能力，教学教研深入三四线城市本地化，行业领先。 产品通过师资、课时、班型等多层次设计满足差异化需求， 体现强大的内部资源整合能力。 营销方面，依托规模领先的销售团队和全国化网点，实现自然和付费流量的转化，高效聚集分散流量。 管理模式在教研、产品和营销形成可复制经验，保证了多赛道的下产品的品牌可持续性。 协议班产品提升盈利能力，基地模式构建长期竞争壁垒。对比行业，协议班高退费率追求高市占率带动公司收入增长。 边际对比 20&21两年产品， 21年以来对产品退费率适当下调并加大 OAO 比例，参数假设下核心产品毛利率同比提升。另外高客单价现金流是收入的 2.7倍，现金流价值贡献理财收益。 长期来看，虽然协议班属性和市占率存在矛盾，公司进一步有望通过基地模式形成成本优势，实现职业教育高性价比的赛道扩张。 核心赛道空间充足，职业培训大有可为。 对比海外，国内公共服务人员占比仍低于欧美，预计考试招录类赛道 25年将达到 1396亿元。职教市场持续受益于政策支持，市场空间大且格局分散。 品牌和管理能力保证公司在新赛道强有力的用户获取、流量转化、课程匹配能力，支撑公司长期成长。 财务预测与投资建议 职业教育赛道绝对龙头，品牌、管理能力壁垒深厚。我们预测公司 2021-2023年归母净利润 28.5/36.3/45.1亿元，公司长期成长确定性高，采用自由现金流折现方法进行估值， 对应市值 2032亿，对应目标价 32.95元，给予“买入”评级。 风险提示 粉笔华图激烈投入致竞争加剧、新赛道扩展不及预期，产品参数假设波动

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中信出版发布年报： 20年全年实现收入 18.92亿元， yoy+0.17%；归母净利润 1.8亿元， yoy+12.27%。其中 Q4实现收入 6.2亿元（ yoy+16.36%），归母净利润 1.02亿元（ yoy+33.69%），复苏强劲。 图书出版业务龙头地位稳固，少儿图书快速成长。 2020年图书销售业务实现收入 16.38亿（ yoy+1.15%） , 社科类图书市场占有率继续保持第一位，经管类市场占有率提升至 16.89%(yoy+2.29%)。少儿类产品重视原创和主题策划，市占率提升至 2.57%，实现收入 4.14亿元（ yoy+31.39%），市场排名提升至第五名。 书店业务发力线上销售，下半年实现盈利。 书店业务 20年实现收入 4.35亿元（ yoy-7.53%），主要受到疫情的负面影响。虽然线下销售受阻，公司增加线上销售比重， 书店线上零售额实现同比增长 28.4%， 20Q3实现首次盈利，下半年贡献利润 457万元。 毛利率逆势上行，费用管控经营效率高。 20年公司毛利率为 40.44%， 同比+1.87%； Q4单季毛利率为 40.61%， 全年逐季度环比提升。 三费整体较为稳定， 销售费用率 19.39%（ yoy-0.89%）， 管理费用率 6.43%（ yoy-0.67%），财务费用率-1.55%（ yoy-1.42%）， 研发费用率 0.52%（ yoy+0.12%）。 综合成本和费用的有效控制， 全年归母净利率达 14.91%（ yoy+1.6%），疫情期间经受考验。 财务预测与投资建议公司行业龙头地位稳固，全渠道竞争力强，少儿增长亮眼， 21年复苏确定性高， 我们预计 21-23E 收入为 22.19/25.51/29.34亿元（原预测 21-22E 为24.64/28.23亿元），归母净利润为 3.31/3.77/4.15亿元（原预测 21-22E 为3.31/3.97亿元），维持 FCFF 估值方法，给予目标价 55.14元， 维持增持评级。

中信出版发布20Q3业绩：20Q1-Q3实现收入12.72亿元，yoy-6.18%；归母净利润1.8亿元，yoy+2.98%。其中Q3单季实现收入4.71亿元，yoy+2.44%；实现归母净利润0.78亿元，yoy+75.11%。 销售全面线上转移，书店业务首次实现单季盈利。受疫情影响，公司积极采取应对措施，线上业务转移颇见成效，线上销售yoy+38.8%，中信书店首次实现单季盈利。新媒体用户覆盖数量达1079.7万，MCN矩阵用户超1012万，图文、视频内容曝光次数总计40.2亿次，其中直播播放次数超5.1亿次，流量价值释放，Q3实现1450万元的销售和广告收入。 毛利率逆势上行，三季度利润增加加速。20Q1-Q3公司毛利率为40.36%，同比+1.99%；Q3单季毛利率为40.15%，同比+2.55%，连续三个季度实现毛利率提升。Q1-Q3三费整体较为稳定，销售费用率21.07%（yoy+1.01%），管理费用率6.09%（yoy-0.44%），财务费用率为-1.66%（yoy-1.49%），研发费用率0.51%（yoy+0.15%）。综合成本和费用的有效控制，前三季度归母净利率达14.19%（yoy+1.27%），Q3单季归母净利达到7844万元，yoy+75%，增长动能强劲。 细分领域地位稳固，带动市占率提升。据开卷数据，20Q1-Q3公司在全国图书零售市场市占率达2.65%，yoy+0.43%，位居出版机构一位。细分领域内，经管类市占率排名持续保持第一，生活类排名提升至第一，学术文化类排名第二，少儿类维持高增长趋势，排名提升七位至第五，龙头地位稳固。 财务预测与投资建议 公司上半年受疫情影响线下增速放缓，下调业绩预测，行业龙头地位稳固，下半年业绩稳步复苏，我们预计20-22E收入为19.99/24.64/28.23亿元（原预测20-21E为23.91/28.12亿元），归母净利润为2.70/3.31/3.97亿元（原预测20-21E为3.05/3.6亿元），维持FCFF估值方法，给予目标价54.26元，维持增持评级。 风险提示 新产品推出不及预期，市场竞争加剧。

Q3新媒体平台业务超预期增长，整体收入端增长稳健，预期Q4收入维持。2020年Q3公司实现营收36.97亿（qoq+35.52%），归母净利润5.09亿（qoq+197%）。 （1）会员：Q3会员增量环比增长，主要由于头部综艺和剧集的超预期话题度吸引了大量流量。我们预期Q4会员数量增速放缓； （2）广告：Q3广告收入持续增长，主要由于头部综艺广告招商数量高于同期综艺，如《乘风破浪的姐姐》、《妻子的旅行》、《密室大逃脱》、《奇妙的森林》等。Q4内容储备较为丰富，但我们预期Q4出现爆款可能性较小，广告数量增速将放缓； （3）运营商业务：暑期档维持较高增长态势，收入端稳健增长。随着经济回暖，我们预期Q4该业务继续稳健发展。 Q3优质内容收入超预期，毛利率较快增长，预期Q4毛利率持平。三季度公司毛利14.87亿元，毛利率40.22%（qoq9.06pp）。较高水平的毛利率主要与第三季度优质综艺与剧集带来的超预期收益有关，其中主要包括综艺《乘风破浪的姐姐》（播放量37.5亿），《密室大逃脱》（播放量22.2亿），网络剧《琉璃》和剧集《亲爱的自己》、《以家人之名》。 芒果以新媒体平台运营为主体，生态系统增长潜力大。 （1）Q3新媒体平台运营业务受互联网视频拉动超预期增长，预期Q4互联网视频仍然是主要增长动力； （2）新媒体互动娱乐内容业务则受疫情影响将有所下滑，但将于Q4实现产能释放； （3）媒体零售业务是收入新增长点，值得关注。 财务预测与投资建议我们看好芒果超媒互联网视频的长线增长，同时看多芒果自成一体的生态环境。我们预计公司20/21/22年归母净利润分别为19.88/24.75/30.11亿元，（原归母净利润为14.90/18.16/21.34亿元；因视频业务增速超预期上调盈利预测）；对应EPS为1.12/1.39/1.69，P/E分别为66.3/53.2/43.8，根据分部估值计算总市值共1369.46亿，对应目标价76.94元，维持“增持”评级。 风险提示行业竞争加剧，行业监管风险，版权成本大幅抬升，收入增长低于预期

值得买发布20Q3业绩：入实现收入5.45亿元，yoy+34.6%，实现扣非归母净利润7359万元（+28.4%）；Q3单季收入1.82亿元(+38.8%)，收入延续二季度度38.8%的高增速，实现扣非归母净利润1459万元（+21.7%），测算Q3摊销股权激励费用765万，剔除股权激励影响的扣非利润同比增速为86%，超出市场预期。 电商淡季业绩维持高增长原因：1）社区的商业化价值提升是必然趋势：抖音、快手等社区加快商业化节奏（大力发展电商、内容营销、邀请商户入驻等），公司有望享受到社区流量加速商业化的红利。2）公司今年发力新业务，建立站内外账号体系、开展MCN、抖音小店代运营等业务，逐见成效，9月子公司星罗与华熙生物达成战略合作，将在抖音营销推广及抖音小店代运营等方面开展深入合作。 电商淡季，新业务投入加大，成本和费率有所提升。Q3单季毛利率66.1%，同比-4.3pct，我们推测成本提升的原因是新业务的人员、设备等支出增加；销售费率同比-5.6pct至21.8%，是由于公司的会计准则发生调整，广告收入按净额法记录，费用中不再包含广告返点，公司今年加大市场推广力度，我们推测排除会计准则变化，销售费率同比持平或微升；管理费率微升0.4pct（主要由于股权激励费用），研发费率微升0.8%，财务费率微降0.1pct。 利润率小幅下降，现金流和利润增速匹配。Q3单季扣非归属净利1,459万元，利润率同比降1.1pct至8.0%；理财收益及政府补助等产生约193万的非经常性收益，去年同期292万；实现净利润1,652万元，yoy+10.8%，利润率同比降2.3pct至9.1%（排除股权激励影响净利率同比提升）。Q3经营活动净5,271万，yoy+12.2%，和利润增速基本匹配。 财务预测与投资建议我们预期20-22年实现收入8.6/10.7/13.0亿，采用单用户价值进行估值，对标可比公司均值，公司合理单用户价值为470元/人，目标价172.13元，维持“买入”评级。 风险提示用户增长遇到瓶颈，股权激励目标达成情况不及预期

公司业绩迎来拐点，整体收入大幅增长。2020年Q3实现营收12.41亿元（yoy+69.20%），归母净利润-4.49亿元（yoy-247.01%）。随着疫情的不断好转以及防控政策的调整，整体收入有较大提升，亏损幅度逐渐收窄，毛利由亏转盈，整体费用上升。毛利率3.75%(yoy-21.04pp，qoq+113.37pp)，销售费用2.16亿(yoy+20.36%,qoq+105.38%)，管理费用2.85亿(yoy-17.93%,qoq+103.41%)，财务费用0.69亿(yoy+5.55%,qoq-8.87%)，研发费用0.83亿(yoy-11.60%,qoq+28.31%)。公司经营状况得到改善龙头优势凸显，票房逐渐回暖。院线复工节奏逐渐加快，上座率限制逐步从30%放宽至75%，电影行业集中度趋势明显，公司在票房、观影人次、市场占有率等核心指标位列全国第一。首部大片《八佰》的高票房以及国庆档多部优质影片的良好表现加速了电影行业的回暖。 电影制作内容挤压，电视剧制作维持增长。受疫情影响，公司主控及投资的电影未能如期上映。公司多部高质量电视剧陆续上线，获得良好口碑及热度，电视剧制作发行业绩大幅增长。目前公司投资影视项目制作进程恢复，预计四季度恢复正常水平。公司品牌IP《唐人街探案3》、《正阳门下年轻人》等影视作品将与2021年上线，有望进一步提高收入。随着影院的陆续开放，观众观影热情不断上升。观影人次、公司影院数及银幕数的增加导致广告收入增长。 财务预测与投资建议自7自7月20日影院复工以来，公司市占率、上座率、观影人数远超业界同期水准，随着行业复苏，多部优质影片定档与上映，票房及商品销售、广告等相关业务收入回暖趋势逐渐增强，公司参与影视项目进度恢复。我们预计20/21/22年公司归母净利润分别为-22.80/15.38/22.41亿元（原归母净利润为1.78/16.47/20.90亿元，因电影排期较慢下调预测），对应EPS-1.10/0.74/1.08元。采用FCFF绝对估值法，目标价16.99，维持“买入”评级。 风险提示：电影延期上线风险、票房不达预期风险、疫情反复风险等。

事件：豆神教育发布2020Q3财报，全公司实现收入5.9亿元，yoy+39.74%，归母净利润122万元，yoy-94%。其中大语文业务20Q3实现收入1.43亿元。 核心观点除北京外线下网点复课，带动分校业务回升。20Q3分校业务实现收入7553万元，Q1/Q2分别为3986/5264万元，环比改善显著。线下暑期就读人次达到3.3w人次，其中培优班占比相对较小，主要以王者拔尖班为主，王者班由于北京疫情影响一部分学员会计入到线上六人小班。整体来看，线下王者拔尖班两种核心班型的人次基本稳定。随着培优暑期的转化以及北京线下的回复，分校业务将在Q4持续回升。 到豆神网校品牌化，线上业务多产品线发力。线上核心产品人次达到2.33w人次，年化化arpu值超5000。其中线上六人小班6801人（王者/培优/拔尖）、线上大咖课2951人(客单价4000-8500）、网校直播课13569人（其他类短期课程），另外暑期线上99元培优课达到3.8w人次。线上招新拓展亮眼，线上六人小班有效的实现北京地区学员的留存，同时将产品在全国范围推广，线上产品体系打磨逐步成熟。大咖课，短期直播课等产品线，借助各类互联网渠道触达1706w的用户，流量池转化初见成效。 到公司预计线上六人班收入有望达到1.5~2.5亿元，成为明年公司重要的收入。增长点。 加盟业务环比改善，B2B业务收入稳定。20Q1/Q2/Q3加盟收入分别为1206w/506w/747w，公司放开北京上海特定区域加盟，有望在Q4逐步实现收入兑现。 B2B业务实现收入2121万元，收入保持相对稳定。我们预计两块业务20财年收入贡献超1亿元，成为公司今年收入增长的有力支撑。 大语文赛道长期成长可期，公司师资与产品在行业内竞争力突出，定增计划和股权激励计划稳步推进，经过疫情挑战，团队保持强有力的执行力和凝聚力，线下线上品牌统一逐步落地，长期投资价值凸显，看好公司长期发展。 财务预测与投资建议在公司业务符合我们的复苏预期，线上线下人次收入将逐步在21财年复苏,看好公司后期成长，2020-2022E年收入为12.9/20.2/31.6亿元，归属母公司净利润-3.51/0.15/3.98亿元。20年受疫情影响业绩失真，教培业务采用可比公司21年平均PE46.5X，对应市值为149亿元；其他业务按净资产计算为17亿元，合计市值166亿元，对应股价19.08元/股，维持“买入”评级。 风险提示秋季培优班转化不及预期、商誉减值风险

20Q3公司营业收入为 29.18亿，同比增长 35.37%，环比增长 13.61%， 主要系《新神魔大陆》上线带来，公司 Q3毛利率为 56.92%，同比下降 3.85pp，主要由新游采用自主发行总额法确认收入以及影视亏损所致。 Q3销售费用6.29亿，同比增长 30.60%,环比增长 72.13%； 环比增长系《新神魔大陆》新游上线买量投放较高所致。 20Q3归母净利润 5.36亿，同比上升 17.74%，环比下降 18.33%。 其中游戏利润 5.6亿， 同比增长 13%， 环比微降； 影视亏损约 2500万。 游戏业务： 20Q3已上线《新神魔大陆》表现优异，首月月流水超 5亿。 传统 MMORPG 手游运营稳健，《新笑傲江湖》、《完美世界》、《诛仙》等贡献稳定流水，月均流水预计均位于 1亿上下。未来产品线矩阵丰满，拓品类+出海+主机端游+云游戏均布局，《梦幻新诛仙》、《幻塔》等新品类大作蓄势待发，定位全球市场《战神遗迹》已于 10月 29日开启封测， 21年有望海外国内上线。端游《诛仙》、《 CSGO》等保持稳定贡献，未来《新诛仙世界》、《完美世界》等主机双端游戏将再次拉动收入增长。 影视业务：口碑热度双丰收，未来新剧选择将更加稳健。 2020年公司自身片源储备充足，去库存、慎开机成为当前的主题。 Q3确认的《天舞纪》、《大侠霍元甲》有效播放量居于前列，未来剧集多元化预期带来稳健收入。 财务预测与投资建议 公司《完美世界》、《新笑傲江湖》手游持续维持较高流水，新游《新神魔大陆》表现良好。新品类《 梦幻新诛仙》、《幻塔》、《战神遗迹》海外等大作预计将成为 21年驱动力。我们预计 20/21/22年公司归母净利润分别为23.58/31.49/36.08亿元，对应 EPS 1.22/1.62/1.86元， PE 为 23/17/15倍（ 20~22原预测值为 24.34/31.56/36.09，由于《梦幻新诛仙》上线时间推迟，我们下调 20年盈利预测）。根据可比公司 2021年 P/E 调整后均值 22倍，我们给予公司目标价： 35.64元，维持“买入”评级。 风险提示： 流水不达预期风险、政策风险、买量成本提升风险、影视存货价风险。

游戏业务：2020H1公司游戏业务收入为43.58亿元，同比上升51.44%。其中手游收入29.14亿元，同比增长72.5%。1、公司在传统MMORPG 手游极具研发优势，旗下《诛仙》、《完美世界》、《新笑傲江湖》等古风剑侠MMO 产品长期贡献主要流水。随着《仙剑奇侠传》IP 的引入，传统赛道预计保持稳定增长。2、在研发层面，公司持续进行玩法拓展与题材国际化，新的ARPG、回合制、经营模拟游戏丰富了公司手游产品的受众；国际化的大IP 与魔幻题材也更加迎合欧美、日韩玩家的喜好，在头部市场具有较大的出海拓展空间。3、品效合一的发行方式日趋成熟，为公司开辟了一条完美特色的买量之路。《新神魔大陆》等产品依托于顶流明星、KOL 等高品质买量素材与符合买量客群的研发设计，首月流水远超市场预期。 端游方面，2020H1年端游收入12.47亿元，同比增长26.56%，《诛仙》《完美世界》等经典端游运营稳定；《CSGO》、《DOTA2》等电竞端游持续增长。21年《新诛仙世界》、《完美世界》端游将再次拉动收入增长。 影视业务：2020H1完美世界影视业务的营业收入为7.85亿元，毛利率为36.90%。2020年由于公司自身片源储备充足，去库存、慎开机成为当前的主题。上半年共确认8部影视剧收入。配合建党100周年，下半年预计开机革命历史剧《光荣与梦想》、以及青春竞技爱情剧《舍我棋谁》。 财务预测与投资建议 公司《完美世界》、《新笑傲江湖》手游持续维持较高流水，新游《新神魔大陆》为Q3带来增量，首月流水或达5亿。此外，《梦幻新诛仙》、《战神遗迹》海外等大作预计持续成为下半年驱动力。2021年《幻塔》、《一拳超人》手游，《完美世界》、《新诛仙世界》等端游大作皆值得期待。我们预计20/21/22年公司归母净利润分别为24.34/31.56/36.09亿元，对应EPS1.25/1.63/1.86元，PE 为27/20/18倍。根据可比公司2020年P/E 调整后均值34倍，给予公司目标价：42.50元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：流水不达预期风险、政策风险、买量成本提升风险、商誉减值风险、影视存货跌价风险、投资收益风险。

事件：豆神教育发布 2020中报实现营业收入 7.13亿元，同比下降 21.00%；归属于上市公司股东的净亏损 9471.54万元，上年同期盈利 3916.11万元。 核心观点线下业务收入低于预期，人次增长符合预期。 20H1线下收入为 9250万元（yoy+5.3%），其中Q1为3986万元（yoy-7.2%），Q2收入为5264万元（yoy+17.3%）。 人次增长符合预期，上半年达到 4.8w 人次（yoy+60%）。从报读口径来看，上半年6.8w 报读，大部分为暑期培优班报读人次。收入增速低于人次增速，主要是学生结构发生变化，客单价低的培优班和拔尖班占比提升。 受疫情影响，会销和加盟拓客受阻,机构业务超预期。20H1线上业务寒假为 3417w，春季为 69w，诸葛会员卡以会销模式为主，疫情至会销受阻，下半年线上业务有望快速复苏。20H1加盟业务收入为 1712w（yoy-78.2%），疫情抑制加盟意愿。公司希望通过家学馆和放开一线城市加盟，实现加盟业务的企稳。疫情反而催化了机构业务，中小机构技术支持和教研需求大幅提升，20H1收入达到 3707w（yoy+209.9%）。 成本端承压，利润同比下滑。20H1大语文毛利率为 55.38% （yoy -7.62%），一方面线下转线上 classin 系统成本，以及新建校区的租金拖累，另一方面高毛利的加盟和会员卡业务增速放缓，导致毛利率显著下降。成本端压力带来利润下滑，20H1净利润为 0.24亿元（yoy-40%），对应利润率为 13.3%（yoy-14.5%）。 其他业务板块受疫情负面影响大。20H1康邦科技、三陆零、百年英才收入和利润同比显著下降 64%、72%和 75%，利润率为-23%、-95%和-118%，公司整体亏损来自经营性业务。随着下半年培训机构正常复课，和后期国家在教育信息化的投入，收入利润有望企稳。 财务预测与投资建议疫情对公司各条业务线负面影响大，我们下调公司收入和业绩预测， 2020-2022E 年收入为 12.9/20.2/31.6亿元（原预测为 18.6/27.0/40.3亿元），归属母公司净利润-3.51/0.15/3.98亿元(原预测为-0.48/1.49/4.79亿元)。20年受疫情影响业绩失真，教培业务采用可比公司 21年平均 PE52.1X，对应市值为 167亿元；其他业务按净资产计算为 17亿元，合计市值 184亿元，对应股价 21.14元/股，维持“买入”评级。 风险提示秋季培优班转化不及预期、商誉减值风险