事件：公司发布2020年三季报，20Q1-Q3实现营收44.85亿元（+28.39%），归母净利3.79亿元（+59.17%），扣非净利3.4亿元（+59.4%）。20Q3实现营收16.33亿元（+40.99%），归母净利1.19亿元（+63.26%），扣非净利1.08亿元（+68.92%）。 投资要点锁鲜发力，收入维持高增。20Q1-Q3实现营收44.85亿元（+28.39%），其中Q3实现营收16.33亿元（+40.99%）。，分渠道，疫情催化渠道变革，公司渠道策略由“餐饮流通为主、商超电商为辅”转变为“BC兼顾、双轮驱动”，预计B/C端占比由往年约6:4调整为5:5。20Q3商超、电商分别同增44/190%，特通渠道主要对接餐饮20Q3同增55%，餐饮渠道强势复苏；Q1-3经销商分别净增加52/151/71家，20Q3经销商渠道收入39%，环比20H1增长提速23pct，前期BC类经销商扩容贡献产出。 分区域，各区域增速均超过35%，产能逐步落地为增收打基础。分产品，速冻米面/肉/鱼糜/菜肴制品分别实现收入3.85/4.07/6.63/1.74亿，分别同增19/53/55/27%，环比20H1均实现提速，Q3公司提出馅饼启航、锁鲜称王的口号，今年锁鲜装增加10个品相至约20款产品，上新速度加快，对应鱼糜、肉制品均有优异，其中肉制品在去年低基数背景下持续恢复。 调研了解到，Q3部分产品出现断货现象，实际终端需求好于报表，预计Q4旺季下仍将保持较高销售水平。 盈利水平维持高位，渠道费用投放加码。20Q1-Q3毛利率27.76%(+2.81pct)，其中20Q3毛利率26.46%(同比+2.56pct)，主要是1）商超等毛利较高的C端渠道占比提升，公司“锁鲜装”等商超高端产品热卖，产品结构优化；2）公司于19Q4多次提价，提价红利持续释放；3）高原材料库存提高公司成本控制力。考虑到公司9月初对部分产品减少促销（变相提价）约3%，预计Q4毛利仍将同比保持稳中有升。 20Q3销售费用率12.09%(+0.2pct)，旺季来临营销活动配合加码。20Q3管理费用率（含研发费用）5.32%(+0.94pct)，主要为股权激励费用约0.3亿元。综上20Q1-3归母净利3.79亿元（+59.17%），其中Q3归母净利1.19亿元（+63.26%），加回股权激励费用后Q3同增约+91%。 ：盈利预测与投资评级：销售能力筑行业壁垒，疫情催化食材工业化需求，长期看好龙头市占率提升。预计20-22年公司营收68/82/99亿元，同比29/21/20%；归母净利5.7/7.5/9.4亿元，同比52/32/26%。当前股价对应20-22年PE分别为69/52/41倍，维持“买入”评级。 风险提示：产品竞争趋于激烈，原材料成本波动，食品安全风险。

事件：公司发布2020年三季报，20Q1-Q3实现营收695.75亿元（+9.55%），归母净利338.27亿元（+11.07%），扣非净利339.02亿元（+11.03%）。20Q3实现营收239.41亿元（+7.18%），归母净利112.25亿元（+6.87%）。 投资要点 营收增长略低于预期，直营体系进一步完善。公司20Q1-Q3实现营收695.75亿（同比+9.6%），20Q3实现营收239.41亿元（同比+7.2%），分产品看，20Q3公司茅台酒收入208.84亿（同比+9.7%），系列酒收入23.50亿（同比-1.4%），但在“酱酒热”背景下系列酒价格提升空间较大。同时公司预收账款（合同负债）为94.1亿（同比19Q3下滑18.5亿，环比下滑约0.5亿）。据调研反馈公司前三季度经销商打款节奏正常，预计营收增速略低于预期的主要原因为公司发货节奏延后至十一后所致，而预收款同比下滑总体可控，主要系19Q3打款高基数（提前打部分19Q4款）以及经销商渠道继续收缩所致。公司20Q1-Q3以控量为主，全年增量Q4释放可能性大。分渠道看，公司直销收入32.80亿（同比+118.6%），直销收入比例提升至14.1%，同比19Q3+7.1pct，公司直营体系建设进一步完善，经销商收入119.54亿（同比+0.2%）。 税金影响Q3净利率水平，现金流稳健。公司20Q1-Q3实现归母净利338.27亿（同比+11.1%），毛利率为91.33%（同比-0.16pct），净利率为53.34%(同比+0.15pct)，净利率提振主要由于销售费用率同比下降1.56pct为2.55%，管理费用率（含研发费用）同比下降0.03pct亦有带动。此外，公司20Q3实现归母净利112.25亿（同比+6.9%），其中毛利率由于直销占比上升同比提升0.27pct，销售/管理费（含研发）费用率分别为2.56/6.65%，公司实现净利率51.26%(同比-1.04pct)，净利率下滑主要由于税金及附加率同比+1.6pct，与公司缴税安排有关。现金流方面，公司Q3经营性现金流净额为124.90亿元（同比+286.87%），预计系财务公司金融业务影响。公司20年前三季度销售收现为713.49亿元（同比+7.8%），20Q3为249亿（同比+9.0%）。 业绩确定性较高，公司量价齐升可期。当前飞天终端需求旺盛批价仍保持在2800元高位，高渠道利差带来较强安全垫，20年度茅台酒计划放量3.45万吨（同比增长超8%），随直销占比持续提升，公司全年10%的业绩目标超预期完成可能性较大。长期看公司基本面稳健，高渠道利差及强品牌力构筑深厚护城河，随茅台酒产能扩张至5.6万吨以及直销比例的提升，未来营收保持量价齐升可期。n盈利预测与投资评级：我们预计20-22年公司收入达986/1159/1337亿，同比增长11/18/15%；归母净利润达466/565/663亿，同比增长13/21/17%；对应PE分别为46/38/33X，维持“买入”评级。 风险提示：高端酒需求回落风险，产能投放不达预期，食品安全问题。

收入增长环比提速，网点开发维持较快节奏。20Q1-Q3实现营收 43.72亿元 （+6.07%），其中 Q3实现营收 16.33亿元 （+4.43%）。分区域，20Q3华 北 / 东 北 / 华 东 / 西 南 / 西 北 / 华 南 分 别 实 现 收 入3.7/8.2/3.4/2.0/1.1/1.2亿元，分别同增 2/0/8/13/1/18%。19年底武汉面包生产线投产，20H1/Q3华中区域贡献收入 0.36/0.43亿元，伴随产能投放，当地收入加速释放，产能利用率提升同时也带动利润提升。分渠道，公司采用直营与经销相结合销售模式进行渠道开拓，截至 20Q3公司经销商共 736个，环比 Q2增加 17个，保持较快终端开发节奏，截至 20H1公司全国网点超过 26万个。结合调研来看,预计 9月收入增速已提振至双位数，配合多地产能投放预计 Q4将延续较好的恢复势头。 毛利率创新高，利润维持高增长。20Q1-Q3毛利率 42.72%(+3.11pct)，其中 20Q3毛利率 43.29%(+3.69pct)，毛利率提升环比提速；20Q3销售费用率 20.47%(-0.41pct)，预计主要是 1）推出三明治面包、乳酪芝士风味蛋糕等高端新品，带动毛利率上移；2）竞争相对缓和，促销力度降低；3）日配比例提高导致运营效率提升，退货率下降；4）武汉等新工厂产能利用率爬升提高规模效应。展望未来，预计配合产能落地，公司将在新市场增加费用投放力度，加快扩大份额。20Q3管理费用率（含研发费用）1.38%(-0.34pct)。此外因可转债提前赎回导致利息费用环比降低 0.07亿元。综上，20Q1-Q3公司实现归母净利 6.86亿元（+36.37%），扣非净利6.48亿元（+32.72%），20Q3实现归母净利2.68亿元（+34.58%）。 全年目标尚未调整，看好龙头逆势扩张。公司尚未调整全年收入同比增长 15%，利润同比增长 20%的经营目标，仍按照既定规划推进渠道、产能扩张战略。公司武汉工厂 19年底落地目前仍在产能爬坡中，江苏项目预计 Q4投产，沈阳、四川项目预计 21年 Q4投产，未来 3年保持 15-20%产能增速，以达成 2023年百亿产能目标。目前公司零售终端覆盖26万个，全国面包网点占比约为 20%，预计收入伴随全国化产能落地稳步增长，公司全国份额有望持续提升。 盈利预测与投资评级：预计 20-22年公司收入 61/70/82亿，同比增长8/15/16%；归母净利 9.0/10.4/12.2亿，同比增长 32/16/18%；对应 PE 为47/41/35X，维持“增持”评级。 风险提示：产品竞争趋于激烈，原材料成本波动，食品安全风险。

事件： 公司发布2020年三季报，20Q1-Q3实现营收64.26亿元（+15.6%），归母净利10.12亿元（+52.1%），扣非净利9.47亿元（+51.0%）。其中，20Q3实现营收20.85亿元（+12.9%），归母净利2.94亿元（+45.8%）。 投资要点 提价利好持续释放，B端逐步恢复。公司20Q1-Q3实现营收64.26亿元（+15.6%），其中20Q3实现营收20.85亿元（+12.9%），回归稳健增长。分区域看，20Q3国内实现收入14.2亿元（+8%），主要是1）公司于3月对小包装产品提价15%+，Q3继续享受提价红利；2）B端渠道恢复贡献增量；3）20Q3国内经销商增加598家至17829家，公司渠道扩容。20Q3海外实现收入6.0亿元（+13%），受海外疫情影响，增速高于国内，Q3经销商增加122家至2306家。分业务看，Q3酵母及深加工产品/制糖/包装/奶制品/其他分别实现收入16.0/0.9/0.8/0.1/2.5亿元，同增+13/-49/+23/-25/+41%。 强成本控制能力，业绩维持高增。20Q1-Q3毛利率40.14%(+4.75pct)，其中20Q3毛利率39.3%(+5.59pct)，1）提价和小包装占比提升带动毛利率上移，小包装毛利率超过50%（高出大包装约20pct），改善盈利能力2）此外公司提前锁定全年70%+的糖蜜采购，使得今年糖蜜成本基本持平，而生产辅料、包材、水电气等能源价格有所下降。Q3单季度毛利率回落3.5pct，预计主要是B端逐步恢复，小包装占比略有下降导致。20Q3销售费用率12.01%(-0.1pct)，基本持平；管理费用率（含研发）8.38%(+0.51pct)，主要是研发投入持续加大。20Q3公司收到政府补助3063万元，其中与收入/资产相关分别为2587/476万元。综上，20Q1-Q3归母净利10.12亿元（+52.1%），其中Q3归母净利2.94亿元（+45.8%）。 展望长期，国内阔份额，海外扩规模。国内：疫情期间小酵母厂经营普遍困难，并逐步退出市场，行业整合加速。疫情期间小包装提价已经展现公司行业定价权，预计在行业竞争格局持续优化的过程中，定价权将为利润释放奠定基础。公司酵母抽取物、动物营养等衍生业务增速超过传统酵母业务，长期来看，酵母抽取物具备替代味精等产品的能力。海外业务，海外干/鲜酵母价格比为1:3，成本优势下看好干酵母取代空间；叠加目前全球酵母供需错配，酵母未成熟市场亟待开发，预计随着公司海外产能、销售布局逐步完善，海外市场市占率将会稳步提升。 盈利预测与投资评级：预计20-22年公司营收增速15/15/13%；净利增速+40/17/18%，对应PE为39/33/28X，维持“买入”评级。 风险提示：产能投放不及预期，提价不及预期，环保政策趋严限产，食品安全问题，疫情控制不及预期，汇率波动幅度超预期。

事件公司发布2020年三季报，20Q1-Q3实现营收189.14亿元（-10.35%），归母净利71.86亿元（+0.55%），扣非净利56.34亿元（-13.94%）。20Q3实现营收54.85亿元（+7.57%），归母净利17.85亿元（+14.07%），扣非净利13.68亿元（+2.25%）。 投资要点业绩重回增长，公司调整基本到位：公司20Q1-Q3实现营收189.14亿元，同比-10.35%，20Q3营收54.85亿，归母净利17.85亿，分别同比+7.57/14.07%，自19Q3以来收入/业绩同比增速首次转正。1）从省内看，梦系列保持增长，以南京市场为例，因渠道价格管控到位，20Q1-Q3梦3同比保持约15%增长，梦6及梦6+由于产品换新影响略有下滑，天之蓝保持低个位数增长，海之蓝略有下滑，海/天系列保持相对平稳状态。2）从省外看，公司省外核心市场下半年均保持环比改善态势，安徽市场梦3保持增长，海天占比下降；湖南市场梦6+/梦3保持同比增长，带动打款/动销个位数增长；山东市场以去化库存为主，中秋国庆不强制打款，梦3等部分产品配额限制对全年任务完成略有影响。整体来看公司深度调整已基本到位，当前公司在渠道库存（同比19Q3下降1-1.5个月左右），主产品价盘（相比19年初M3批价回升约30元，M6+/海/天批价亦有提振），渠道信心等方面均有显著改善。 结构优化+理财收益提振净利率，现金流环比改善：20Q1-Q3公司净利率为38.01%(+4.11pct)，一方面由于20H1疫后中低端产品份额下降结构优化后公司毛利率提升1.53pct（为73.2%），另一方面公司由于赎回理财产品带来公允价值净收益同比增加约11亿元所致，公司销售/管理（含研发）费用率分别同比+0.7/1.8pct。公司20Q3单季度毛利率为73.16%（-0.78pct），预计系中低档产品海/天恢复增长，梦系列部分地区配额限制所致，同时公司销售费用率同比+0.31pct，管理（含研发）费用率主要由于新增1.3亿研发费用同比+2.33pct，此外由于公司公允价值净收益增加，公司净利率为32.58%(+1.84pct)。现金流方面，20Q3公司经营性净现金流22.9亿元（环比约+47亿，系公司赎回理财所致）；公司其他应付款较年初下滑约44亿，主要是经销商保证金直接退还或充作购酒款，与缓和厂商关系，降低渠道资金压力和库存的目标相符合。 公司核心优势不改，梦6+发力高线次高端：我们认为公司在品牌和渠道方面已基本实现全国化，核心优势短期难被超越，而公司业内领先的优质基酒产能及储酒能力也足够支撑其未来的高端及次高端布局。公司针对500-600元高线次高端价格带推出卡位产品梦6+，当前全国招商顺利，且该价格带当前处于竞争蓝海，未来有望冲击百亿大单品。当前公司回购已基本完成，随后续激励政策的陆续落地，公司品牌+渠道的核心优势也将进一步释能，助推公司高质量增长。盈利预测与投资评级：预计20-22年公司收入分别为220.6/251.0/279.3亿元，同比-4.6/+13.8/+11.3%；归母净利润分别为75.2/86.5/98.0亿元，同比+1.8/15.1/13.4%；对应PE分别为32/28/24X，维持“买入”评级。 风险提示：次高端白酒需求回落，白酒竞争加剧，省外扩张不达预期。

事件： 公司发布 2020年中报， 20H1实现营收 134.29亿元（ -16.06%），归 母净利 54.01亿元（ -3.24%），扣非净利 42.66亿元（ -18.1%）。 20Q2实现 营收 41.6亿元（ -18.57%），归母净利 13.99亿元（ -10.39%），扣非净利 10.64亿元（ -23.92%）。 投资要点 产品结构优化， 公司加速梦 6+布局。 公司 20H1实现营收 134.3亿（ - 16.06%）， 20Q2实现营收 41.6亿（ -18.57%）。 分产品看， 公司白酒/红 酒/其他业务分别实现营收 128.7/0.9/4.7亿元，同比分别-16/-37/-1%。疫 情带来的消费场景损失使得海/天系列出现一定下滑，据调研反馈南京 地区同比下滑超 40%；而梦系列 20Q2出现一定程度回补，梦 3/梦 6销 售额在南京地区与去年同期相比基本持平；春节后梦 6+/梦 9均保持增 长态势，但仍处于培育阶段。 公司白酒业务毛利率同比+2.23pct，预计 受梦系列占比提升，结构优化影响。 分地区看， 公司 20H1省内/省外分 别实现营收 62.1/67.5亿（同比-19.4/-13.7%），且省内外毛利率同比均提 升 2pct 以上，其中公司在省内控量保价， 仍以调整厂商关系、渠道利 润、费用投向等为核心；省外在山东/河南增速放缓的核心市场，公司加 强库存管理，优化费用投向等措施反馈良好，当前公司在山东等部分地 区的收入增速虽相对平稳，但费用指标有所缩减，梦 6+优质经销商的招 募也超预期完成。 结构优化+理财收益提升净利率，现金流承压。 公司 20H1实现归母净 利 54.0亿（ -3.24%）， 20Q2实现归母净利 14.0亿（ -10.39%），业绩表现 略低于预期，主要系公司深度调整期叠加疫情冲击，上半年主要以消化 库存为主所致。 公司 20H1净利率为 40.23%（ +5.32pct），一方面由于结 构优化带来的毛利率同增 2.27pct（为 73.22%），另一方面由于公司赎回 理财产品带来公允价值净收益同比增加约 8.9亿元所致，此外公司销售 /管理（含研发）费用率同比+0.24/1.41pct。 现金流方面公司略承压， 公 司 20H1经营活动净现金流为-27亿（环比 19年底-95亿），主要系销售 收入下滑及 19年底经销商预收款项大幅增加所致。 竞争优势仍存，静待调整到位。 经过调整，短期看公司在渠道利润、内 部治理等方面的改革成效明显；中长期看， 公司在品牌度、渠道深度以 及产品运作能力等方面仍具备较强的竞争优势。 当前公司针对 500-600元价格带卡位布局梦 6+，期待未来随省内消费升级快速放量， 并进一步 向省外形成辐射， 静待公司调整到位。 盈利预测与投资评级： 预计 20-22年公司收入分别为 221/247/275亿元， 同-4.6/+12.0/+11.2%；归母净利润分别为 75.2/84.7/95.9亿元 ，同 +1.8/+12.7/+13.2%；对应 PE 分别为 28/25/22X，维持“买入”评级。 风险提示： 次高端白酒需求回落、疫情影响加剧，省外扩张不达预期。

事件：公司发布2020年中报，20H1实现营收55.2亿元（-），归母净利10.25亿元（-），扣非净利10.08亿元（-）。20Q2实现营收22.38亿元（-），归母净利3.88亿元（-），扣非净利3.72亿元（-）。 投资要点 Q2白酒动销改善，公司现金流良性。公司20H1年实现营收55.2亿（-7.82%），20Q2实现营收22.38亿（-3.51%）。公司上半年白酒业务实现营收54.3亿（-7.56%），安徽省内市场自5月之后基本恢复正常销售，五一假期动销主要以古5/献礼为主，五一后宴席场景回暖，古8、古16等企业订单也逐步恢复，Q2动销环比改善显著。此外，受湖北疫情影响，黄鹤楼20H1实现营收1.8亿（-），净利润下滑0.9亿为-0.4亿，其他省外市场随疫情减弱同样出现恢复。现金流表现良性，公司20H1经营净现金流23.4亿（同比+13亿），合同负债7.3亿（环比19年末增加约2亿）。公司Q2经营净现金流7.1亿（同比+7亿），主因存款回款大幅增长所致，销售收现为19.2亿。 结构优化提振Q2毛利，但管理费用及税率拖累净利率水平。公司20H1实现归母净利10.3亿（-17.89%），20Q2实现归母净利3.88亿（-16.51%），但剔除黄鹤楼影响后公司上半年净利润为10.6亿（同比-）。公司20H1毛利率为76.2%（-0.52pct），净利率为18.23%（-3.06pct），其中20Q2公司净利率16.78%（-3.89pct），或系管理费用率（含研发）由于员工薪酬增长影响同比增加2.47pct（为）及公司税金及附加比率受收入下滑影响同比增加2.24pct所致。此外，公司20Q2毛利率为74.55%（+0.2pct，环比Q1毛利率转为正增长），预计系五一后古8及以上动销显著改善，产品结构改善所致，销售费用率28.10%（-0.93%），主要是疫后综合促销费减少所影响。 升级与扩张逻辑清晰，徽酒龙头剑指双百亿。20年公司进入后百亿时代，升级与扩张逻辑依然清晰。近年来公司省内高份额优势已成，基地市场价格带升级红利持续释放，古8及以上产品保持高增，未来省内占比有望突破40%。省外以次高端及以上产品为主导，多年费用投入后品牌和渠道已有积累，省内竞争优势的强化使得公司在省外操作更加游刃有余，费用结构更趋优化，全国化进程稳步推进，徽酒龙头双百亿目标可期。 盈利预测与投资评级：预计公司20-22年营收为108.8/130.0/150.6亿元，增速为4.5/19.4/15.9%;归母净利润为21.9/28.6/34.7亿元，增速为4.6/30.2/21.6%;对应EPS为4.36/5.67/6.90元。当前股价对应PE分别为58/44/36X，维持“买入”评级。 风险提示：竞争加剧风险，疫情风险，消费需求疲软。

事件公司发布2020年中报，20H1实现营收156.79亿元（-），归母净利18.55亿元（+），扣非净利16.23亿元（+）。20Q2实现营收93.86亿元（+），归母净利13.18亿元（+），扣非净利11.61亿元（+）。投资要点高端化趋势不改，基地市场稳步增长。公司20H1实现营收156.8亿（-5.27%），20Q2实现营收93.9亿（+），收入增长符合预期。分产品看，20H1公司啤酒销量440.6万千升（-6.85%），其中青岛主品牌销量209.1万千升（-），“奥古特、鸿运当头、经典及纯生啤酒”等高端产品销量97.10万千升（-7.52%），高端销量下滑不改公司升级趋势，公司上半年吨价为3533.7元（+2%），预计系部分地区崂山等产品直接提价以及罐化率提升产品升级所致；20Q2单季度啤酒销量277.6万千升（+），旺季崂山等中低档产品放量，吨价增速呈放缓趋势。分区域看，公司20H1山东/华北/华东/华南/东南地区对外交易收入分别为96/27/15/13/4亿，其中华东净利润同比+1.3亿，华南同比+，贡献主要利润增长，优势市场山东/华北净利润同比+3/，实现稳步增长。 毛利提升+费用减免共振，Q2业绩超预期。公司20H1实现归母净利18.6亿（+13.77%），20Q2实现归母净利13.18亿（+），单季度业绩增长超预期。公司20H1净利率为12.4%（+1.9pct），主要由于毛利率提升。20Q2净利率为14.8%（+4.5pct），单季度净利率大幅提升主要系20Q2公司产品结构高端化升级，吨价提升下毛利率提升2.4pct至42.9%所致，同时二季度公司由于疫情影响下政府社保减免销售费用率下滑2.4pct至16.24%亦提振净利率水平。此外，公司Q2管理费用率（含研发）为2.85%(-0.84pct)。看好公司未来品牌释能及经营活力持续释放。短期看20H2公司加速改善趋势显著，中长期看行业进入品牌为王的时代，提价、关厂提效及结构升级以提升盈利水平的方向不改，疫情冲击下行业加速向头部集中。公司具备高品牌势能，基地市场稳固，高端化产品布局及推进节奏表现出色，我们看好股权激励及市场化改革后公司的执行力提升及经营活力的不断释放，龙头稳步成长可期。盈利预测与投资评级：预计公司20-22年营收为284.2/306.4/326.7亿元，增速为1.5/7.8/6.6%;归母净利润为20.9/24.8/28.5亿元，增速为13.0/18.4/14.8%;对应EPS为1.53/1.82/2.09元。当前股价对应PE分别为59/50/44X，维持“买入”评级。风险提示：竞争加剧风险，疫情风险，消费需求疲软

事件： 公司发布2020年中报，20H1实现营收475.28亿元（+5.5%），归母净利37.35亿元（-1.2%）。20Q2实现营收268.76亿元（+22.5%），归母净利25.92亿元（+72.3%），经营现金流净额63.7亿元（+163.9%）。 投资要点 Q2轻装上阵，收入大幅改善。20H1实现营收475.28亿元（+5. 5%），其中20Q2实现营收268.76亿元（+22.5%），其中Q2销量/结构升级分别贡献增速约+20/3%，价格恢复正贡献。1）分产品看，20H1液体乳实现收入354亿元（-2%），其中Q1/Q2分别同增-19/+17%，奶粉及奶制品实现收入66亿元（+52%），其中Q1/Q2分别同增+27/+87%。拆分单品看，金典、安慕希、畅轻、金领冠、巧乐兹等重点产品收入同增3.6%。上半年费用投放未大幅增加，新品推广节奏相比去年同期有所放缓，预计20H2新品将释放更大潜力。20H1新品收入占比15.3%（-2.1pct）,期间公司推出安慕希芝士波波球常温酸奶、金典低温奶、畅轻纤酪乳低温酸奶等新品。2）分地区看，20H1华北/华南/其他地区营收同比+4.3/3.7/6.2%，经销商分别同比+37/275/132家，期末经销商合计12790家，增加海外东南亚、新西兰市场贡献增量。凯度数据显示，截至6月伊利常温液态类乳品市场渗透率为84.2%（+0.3pct），网点布局持续深化。3）分渠道看，20H1经销商/直营渠道分别实现收入455/15亿元，同比+5/8%，其中疫情期间商超渠道占比较高的直营体系受益。 终端需求旺盛，促销力度减弱，业绩超预期。20H1毛利率38.17%(-0.41pct)，其中Q2毛利率38.7%(+1.58pct)，因疫后消费者健康意识提升，对乳制品需求旺盛，故Q2毛利率有所改善。分结构看20H1液态奶/奶粉/冷饮毛利率分别为34.9/46.1/50.9%，同比-1/-5.5/+3.5pct，奶粉业务高增亦带动毛利率上移。此外，Q2原奶成本基本持平也成为毛利率提升的基础。今年8月公司以1.8亿元认购中地乳业定增股份，目前持股16.6%，进一步增强上游协同性。展望H2预计终端需求旺盛将导致原奶温和小幅上涨，但公司对原奶掌控力持续提升，预计成本仍可控。20H1销售费用率23.8%(-0.8pct)，其中Q2为22.8%(-2.5pct)，因竞争格局优化+Q1加大力度清理渠道库存，H1终端促销人员投入未有显著提升。展望H2，预计在成本小幅上涨的背景下，预计终端竞争格局将持续有所改善，公司也能合理通过效率提升使得费用率稳中有降。20H1管理费用率（含研发）4.9%(+0.2pct)，其中职工薪酬增加2.3亿元，主要是股权激励费用，但与此同时管理层和核心业务人员绑定利益，强化发展动力，费用率平稳。综上20H1实现归母净利37.35亿元（-1.2%），Q2实现归母净利25.92亿元（+72.3%）,业绩超预期。 布局大健康，蓄力后千亿时代。产品：试水新品增加SKU，20H1公司奶粉事业部推出QQ星儿童成长配方奶粉，康饮事业部推出伊然乳矿气泡水、植选无糖豆乳，奶酪事业部推出2C端定位白领女性的妙芝口袋芝士成人奶酪棒。此外收购的Westland奶酪、黄油等产品有望加强公司2B端布局。团队：康饮/奶酪事业部自成立以来积极组建优秀的运营团队，招聘有奶酪、饮品运营经验的管理人才，为长期增长打下基础。 盈利预测与投资评级：预计20-22年收入分别为980/1075/1185亿，同比+8.6/9.7/10.3%，归母净利分别为72/83/92亿，同比+4.4/14.1/11.9%；当前股价对应PE为31/27/24X，维持“买入”评级。 风险提示：食品安全风险，行业竞争加剧，原材料价格波动风险

国窖动销环比改善，全国化进程加速：公司20H1实现营收76.34亿（-4.7%），20Q2单季度实现营收40.8亿（+6.2%）。分产品看，以国窖1573为主的高端酒实现营收47.5亿（+10%），受疫情影响公司于2-4月停止国窖发货和接受订单，据调研反馈5月恢复以来回款环比改善，6月单月增速大幅转正，综合春节回款上半年实现双位数增长，整体来看上半年公司控货挺价策略得当，当前国窖库存约30-45天较为良性，批价回升至850元以上水平。以窖龄、特曲为主的中档酒上半年实现营收19.1亿（-14%），其中特曲库存相对较高，终端动销较弱，而窖龄在主销区以宴席为主受疫情影响较大，整体恢复速度较慢，而特曲与窖龄之间存在的竞争也对中端酒动销形成一定拖累。此外，公司低端酒实现营收9.1亿（-34%）。分区域看国窖全国化进程加快，据调研反馈公司国窖第一大市场华北表现突出，同比实现双位数增长，全年目标完成度较高；华东地区受疫情影响较小，同比也实现个位数增长；第二大市场西南地区较为成熟，同比略有下滑。公司各地市场开发举措加速，河南地区启动“战区制”，长三角成立国窖38度联盟会，而其他份额较低的潜力市场也加大开拓。 结构优化带动业绩超预期，现金流略承压：公司20H1实现归母净利32.2亿（+17.12%），20Q2实现归母净利15.13亿（+22.51%），业绩增长超预期。公司20H1实现净利率42.24%，同比+7.55pct，一方面或因国窖占比提升产品结构优化带动毛利率同增2.13pct，为81.84%；另一方面由于销售费用率同减4.64pct，为14.56%，或系广宣费用下降所致。同时由于收入规模下降，公司管理费用率（含研发费用）同增0.61pct，为5.14%。现金流方面公司略承压，20H1经营活动现金流净额为7.3亿（同比-57%，环比年初减少41亿），主因疫情影响销售，应收款（应收票据、账款及款项融资合计）同比+15%，以及预收款（合同负债）同比减少约8亿所致。但公司经营净现金流Q2环比Q1增加约14亿，改善明显。 名酒基因、批价上行及强执行力或推动估值持续上移：公司自14年后针对产品、渠道、品牌及制度开启了大刀阔斧的改革且成果突出，当前国窖1573已经成为三大高端白酒品牌之一，品牌力突出，批价跟随茅五持续上行，中长期看批价有望冲击1100元以上，渠道价值链条进一步增厚。我们长期看好国窖、泸州老窖双品牌的复兴征程，公司兼具名酒基因、高批价上行预期以及强团队执行力，未来估值中枢或持续上移，在高端白酒板块估值整体重塑的背景下老窖配置性价比突出。盈利预测与投资评级：预计20-22年收入分别为167/194/224亿，同比+6/17/15%；归母净利润分别为52/64/76亿，同比+13/23/18%；当前股价对应PE分别为39/32/27X，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济波动，中高端酒需求回落风险。

事件：公司发布2020年中报，20H1实现营收307.68亿元（+13.32%），归母净利108.55亿元（+16.28%），扣非净利108.63亿元（+15.63%）。20Q2实现营收105.29亿元（+10.13%），归母净利31.51亿元（+10.16%），扣非净利31.35亿元（+9.83%）。 投资要点 收入稳步增长，普五批价上行趋势不改。公司20H1实现营收307.68亿（+13.32%），20Q2实现营收105.29亿（+）。产品端，公司20H1酒类收入281.67亿（+10.81%），据渠道反馈，疫情期间公司主动控货，厂家按终端扫码率放量，高端五粮液主要依靠吨价提升带动增长；而公司系列酒上半年保持高增且增速高于高端酒，同比增速超25%。公司疫情期间挺价措施有力，在保证库存良性管控的同时，通过发布最低出货/团购价、打造501形象产品、加强终端核心掌控等方式引导价格稳步上涨，当前普五批价从6月末的910-920元进一步回升至970元左右，未来仍有上行空间。渠道端，公司加强高质量渠道梳理，重视团购及新零售渠道的建设，公司二季度以来加强企事业单位拜访，新增超4亿团购订单，团购占比未来仍将持续提升。同时公司5月成立新零售管理公司，除自营商城外，针对线上经销商精细化管理。 业绩符合预期，Q2现金流显著改善。公司20H1实现归母净利108.55亿（+16.28%），20Q2实现归母净利31.51亿（+）基本符合预期。公司20H1净利率同增0.84pct为，主要由于毛利率为74.54%（同增0.72pct）带动，毛利增长预计系高端酒提价、产品结构优化（酒类业务毛利率同增2.11pct）和税率影响所致。此外公司疫情期间提前开始疫后布局，逆势加大市场投入，销售费用率为（同增0.59pct），管理费用率（含研发）同减0.4pct，主因规模效应影响。现金流方面改善明显，公司20H1经营活动现金流净额11.7亿（-），主因递延所得税影响税收支出所致，但20Q2经营活动净现金流环比大幅改善，为23.7亿（+），主因应收票据下降的影响（Q2应收票据、账款及融资137.2亿，环比Q1大幅下降58亿），公司二季度销售商品等收到现金为159.3亿，同比增长55%。此外，公司20Q2合同负债环比Q1下降约11亿元。 批价上行带来经营正循环，估值中枢上移可期。公司自17年以来针对产品、渠道及价格体系的积弊积极实施“二次创业”改革成果显著，20年以来公司深化改革，精细化管理措施持续落地。疫后普五批价延续上行趋势，未来期待站上千元价位，渠道利润的增厚除进一步增强渠道推力外，在空白区域亦可吸引优质资源加盟，渠道正循环经营可期。此外，公司未来计划推出2000元以上产品进一步巩固品牌力，在营销配套升级背景下公司活力有望持续释放。中长期看，品牌壁垒下公司渠道及产品端的持续改善有望带动估值中枢上移。 盈利预测与投资评级：我们预计20-22年公司收入达574/666/766亿，同比增长14%/16%/15%；归母净利润达207/257/305亿，同比增长19%/24%/19%；对应EPS分别为5.34/6.61/7.86元，对应PE分别为44/36/30X，维持“买入”评级。 风险提示：高端酒需求回落，疫情加剧，系列酒增长不达预期。

事件： 公司发布2020年中报，20H1实现营收24.1亿元（-），归母净利2.7亿元（-），扣非净利2.7亿元（-）。20Q2实现营收13.5亿元（+），归母净利2.1亿元（-），扣非净利2.0亿元（-）。 投资要点 疫情催化行业整合，美食生态圈确保第二增长曲线。公司营销策略已从“跑马圈地，饱和开店”逐步升级为“深度覆盖，渠道精耕”，20H1开店达12058家，20H1净开店1104家，完成全年开店目标上限的92%，预计在夫妻老婆店加速退出+优质高势能区位空出的背景下，公司20H2仍将继续挖掘开店潜力，但增幅或低于20H1，加速提高市场份额。此轮开店中公司加大商圈、核心交通枢纽等高势能店布局，度过门店爬升期后公司店均收入/效益有望拉高。长期来看，公司旗下多元投资美食产业，挖掘新机遇，储备第二增长曲线，保证长期增长潜力。 收入增速环比改善，开店节奏大幅加快。20H1实现营收24.1亿元（-，其中20Q2实现营收13.47亿元（+0.83%）。1）分产品看，20H1禽类/畜类/蔬菜/其他鲜货分别实现收入17.86/0.19/2.42/2.21亿元，同比增长-6/+153/-5/+，畜类产品低基数实现高成长。2）分业务看，Q1/Q2分别实现加盟商管理收入0.1/0.27亿元，分别同增-29/+，主要是2月份受疫情影响较大，Q1开店节奏阶段性放缓，叠加公司给予新店开业补贴，Q2公司加大开店力度，故管理收入有大幅度上升。此外绝配系统日趋成熟，带动其他业务同增54%至0.51亿元。3）分地区看，20H1华东/华中/华南/西南/华北/西北/港澳及海外市场实现收入5.4/6.6/4.1/3.6/2.9/0.4/0.4亿元，分别同增-12/+2/-7/+1/+2/+5/+，大本营华中市场稳固，海外市场开启高成长。 毛利率大幅改善，资产减值导致利润波动。20H1毛利率34.3%(+0.1pct)，其中Q1/Q2毛利率分别为29.7/，分别同增-3.6/+3.0pct，Q2大幅环比改善，预计主要是1）高势能店加速开业提高经营效益，2）Q2部分原材料价格有所下降。20H1管理费用率（含研发）6.0%(+，主要是职工薪酬/咨询费增加0.12/0.04亿元。20H1销售费用率9.7%(+，其中Q1/Q2为11.3/，主要是Q1运费与租赁费增加以及疫情期间对加盟商的推广营销补贴。公司旗下联营企业如塞飞亚、和府等受到疫情影响共产生投资损益-0.49亿元；此外，公司向武汉慈善总会捐款1000万元，影响营业外支出。综上20H1实现归母净利2.7亿元（-，其中20Q2归母净利2.1亿元（-）。 盈利预测与投资评级：预计20-22年公司净利增速+1.3/47/，对应EPS分别为1.3/2.0/2.3元，PE为67/45/38X，给予“买入”评级。 风险提示：成本波动风险，疫情风险，市场竞争加剧，加盟管理风险。

20Q2青花保持高增，公司全国化进程顺利。公司20H1实现营收69.0亿（+7.8%），20Q2实现营收27.6亿（+19.0%）。分产品看，上半年汾酒实现营收62.7亿，其中青花系列20Q2增速环比改善叠加季度末经销商在提价前打款，预计20H1同比增长30-35%，4月开始公司坚持高举高打加强核心终端建设，终端销售环比改善，当前库存良性；巴拿马省内销售占比较高（约8成）且具备较高性价比与品牌认知度，受益省内快速恢复预计20H1同比保持约20%增长；此外，疫情对全国光瓶酒市场影响较低，公司合理管控玻汾放量节奏，20Q2保持较高增长，20H1预计同比增长超10%；而宴席消费场景的缺失对老白汾影响较大，上半年同比出现负增长。同时，公司以竹叶青为主的配置酒20H1实现营收2.7亿，公司独立运作竹叶青品牌走向全国冲击百亿保健酒市场决心突出，未来有望成为又一增长极。分区域看，20H1公司省内/省外分别实现营收31/37亿元，公司省内竞争优势显著（市占率过半），全国化进程顺利（省外同+17%），长/珠三角均实现较高增长，据调研反馈当前山西省内汾酒市场同比已经恢复至近9成，省外市场（主要是青花/玻汾）总体平均恢复到6-7成水平左右。分渠道看，公司强化终端及团购建设，20H1代理/直销渠道实现收入60.0/5.6亿，掌控渠道终端从30多万扩张至超80万家，电商渠道亦表现不俗（20H1同比+167%）。 税收减少提振盈利，现金流环比显著改善。20H1公司实现归母净利16.05亿（+33.05%），预计受成本提升影响毛利率为71.7%(同-0.75pct)，管理费用率（含研发费用）为6.43%(+1.03pct)，系并购部分业务后职工薪酬增加所致，但由于疫后广宣等费用的减少销售费用率同比-1.5pct，且公司20Q1由于疫情冲击酒类销售减少影响母公司营收导致消费税等税费减少，税金及附加占收入比重同比-3.3%，所以20H1净利率为23.42%(同比+3.4pct)。单二季度公司实现归母净利3.8亿（同比+16.11%），公司销售费用率为18.2%（同比-4.7pct），或系费用投入节奏放缓所致，但公司毛利率同比-0.49pct，管理费用率（含研发费用）同比+0.39pct，以及消费税回补、投资损失及坏账的影响，公司净利率为13.81%(同比-0.62pct)。现金流方面公司环比改善，20H1末合同负债为21.4亿（环比+5.3亿），或因青花提前打款所致，20Q2经营活动现金流净额约为11.0亿（环比20Q1+约10亿）。 改革+全国化进程延续，净利率仍有提升空间。19年公司国改完美收官后，未来将继续深化改革，加大混改力度，聚焦汾酒及竹叶青大健康产业，经营活力仍有望持续释放。当前公司深耕环山西市场，长江以南推进成果显著，清香酒龙头底蕴深厚，本轮白酒周期以品牌为核心推动力，国窖批价上行打开青花天花板，未来渠道价值链增厚有望吸引全国更多优质经销商资源，公司在发展青花控量玻汾的运作理念下净利率仍有提升空间，量价齐升可期。 盈利预测与投资评级：预计20-22年公司营收为136.5/163.0/188.7亿，同比+14.9/19.5%/15.8%；归母净利为24.0/31.2/38.9亿，同比+23.9%/30.0%/24.5%，对应PE为64/50/40X，维持“买入”评级。 风险提示：疫情加剧，省外竞争激烈，宏观经济消费需求疲软。

事件： 公司发布2020年中报，20H1实现营收28.53亿元（+22.14%），归母净利2.6亿元（+57.36%），扣非净利2.32亿元（+55.31%）。20Q2实现营收15.74亿元（+27.02%），归母净利1.72亿元（+71.61%），扣非净利1.54亿元（+72.38%）。 投资要点 产能落地，收入增长提速。20H1实现营收28.53亿元（+22.14%），其中Q2实现营收15.74亿元（+27.02%）。分渠道，疫情催化渠道变革，公司渠道策略由“餐饮流通为主、商超电商为辅”转变为“BC兼顾、双轮驱动”，顺应需求加大各类超市、生鲜门店、社区团购、电商平台的渠道开发，20H1商超、电商分别同增61/116%，收入占比提升至0.7/16.3%；特通渠道主要对接餐饮20H1同增7%，收入占比降至1.8%；Q1/Q2经销商分别净增加52/151家，20H1经销商渠道同增16%，保持稳健增长，预计经销商扩容红利将在20H2加速释放。分区域，除东北/华东外，其他区域基本实现30%+增长，其中2月河南工厂投产有效缓解华中等地产能紧缺问题。分产品，速冻米面/肉/鱼糜/菜肴制品分别实现收入7.5/7.4/11.4/2.3亿，分别同增17/24/30/4%，除菜肴业务因餐饮消费热度降低外，其他产品Q2均实现环比提速；鱼糜制品受益于锁鲜装产销两旺实现高增，肉制品在去年低基数背景下亦实现恢复。 提价红利+成本控制力持续验证，业绩持续超预期。20H1公司实现毛利率28.51%(+3.03pct)，主要是1）疫情期间公司自营电商和商超等毛利较高的C 端渠道合计占比提升，公司“锁鲜装”等商超高端产品热卖，产品结构优化；2）公司于19Q4多次提价，提价红利持续释放；3）20H1猪、鸡价格不同程度回调降低成本，此外公司20H1原材料存货8.6亿元，同比+3.8亿元，环比+0.8亿元，高原材料库存提高公司成本控制力。20H1销售费用率11.33%(-0.69pct)，其中因疫情期间需求旺盛公司广告费用同比降低12%至0.4亿元，商超覆盖数量增加导致进场费促销费同增66%至0.6亿元。20H1管理费用率（含研发）5.87%(+1.82pct)，其中包含股份支付费用0.27亿元。综上20H1扣非净利2.32亿元（+55.31%）,其中Q2扣非净利1.54亿元（+72.38%），加回股权激励费用后Q2同增约+95%。 盈利预测与投资评级：销售能力筑行业壁垒，疫情催化食材工业化需求，长期看好龙头市占率提升。预计20-22年公司营收66/79/94亿元，同比25/21/19%；归母净利5.3/6.9/8.6亿元，同比43/29/26%。当前股价对应20-22年PE分别为75/58/46，维持“买入”评级。 风险提示：产品竞争趋于激烈，原材料成本波动，食品安全风险。

事件：公司发布2020年中报，20H1实现营收9.91亿元（-28%），归母净利-0.64亿元（-372%），扣非净利-0.93亿元（同比下滑约0.93亿元）。20Q2实现营收5.61亿元（+4%），归母净利0.22亿元（同增约0.5亿），扣非净利-0.04亿元（-93%）。投资要点n20Q2冲泡+液体饮料带动增长，业绩环比改善：公司20H1实现营收9.9亿元（-28%），20Q2单季环比显著改善，实现营收5.6亿（+3.9%）。从产品端看，公司20Q2公司冲泡/即饮分别实现营收2.4/3.1亿，同比+170/-30%，收入增长主要受益于冲泡+液体奶茶（+50%）的高增，预计主要系20Q2渠道补库存、中小学开学以及19Q2低基数所致；果汁茶单季度实现营收2.7亿元（同比-35%），除高基数影响外，大学开学时间进一步推迟+龙头即饮渠道收紧+华东元气森林等新品大幅铺货等对果汁茶产生一定负面影响。从渠道端看，受疫情影响20H1公司经销商渠道同比下滑32%，但疫情催化线上销售，同时公司新品推出主要以天猫等线上旗舰店作为导流和测试窗口，电子商务渠道实现营收0.8亿（+43%）表现活跃，此外出口/直营渠道因较低基数分别同比+59/138%。n20Q2期间费用率下降提振利润：公司20H1实现归母净利-0.64亿元（同比-372%），毛利/净利率分别为32.96/-6.45%（-4.01/-8.15pct），业绩下滑主要受20Q1拖累所致（毛/净利率同比-8/-26pct）；20Q2公司盈利能力逐步恢复，归母净利实现0.22元同比实现扭亏为盈，公司净利率为3.86%（+9pct），主要系单二季度公司广告、运输费下滑及股权激励费用下降导致公司销售/管理费用率分别下滑6.4/3.4pct。现金流方面，公司20Q2经营净现金流为-2.6亿，环比20Q1-4.8亿水平逐步改善。n20H2果汁茶或迎反弹，期待通过创新开辟新增长曲线：公司针对冲泡类业务加强产品及宣传的创新，业务基石地位稳固；同时果汁茶方面，公司当前库存合理良性，并持续加大渠道建设及冰点投入，随大学正常开学下半年动销环比或迎持续反弹。此外，公司在上半年紧密推出一系列如无糖兰芳园/MECO奶茶及轻食奶昔等主打“健康”概念新品，紧跟消费升级大趋势，期待通过创新推动公司保持长期成长。n盈利预测与投资评级：预计公司2020-2022年营业收入为41.0/47.9/54.8亿元，增速为3.0/16.9/14.3%；归母净利润为3.5/4.3/5.0亿元，增速为0.8/21.6/18.0%；对应EPS为0.84/1.02/1.20元。当前股价对应PE分别为36/30/25X，维持“买入”评级。n风险提示：疫情加剧风险，消费需求疲软