Q1疫情催生消费需求,Q2渠道补库存将延续。20Q1实现营业收入11.47亿元,同比增长10.3%,考虑到春节提前及疫情影响,增速亮眼。分产品看,疫情期间,居家休闲强化瓜子消费,预计1)红袋瓜子同增15%+,公司自19H2开始优化费用投放结构,老系列红袋产品焕发新生,预计全年也将保持10%+增长。2)蓝袋瓜子预计同增约18-22%;储备新品藤椒、芝士瓜子试销情况良好,预计20年将在线下进一步铺开。3)送礼属性相对较强的坚果产品则略有逊色,部分礼盒装产品滞销后公司积极采取拆卖等方式帮助经销商去库存。预计复工复产后走访型送礼逐步恢复,且坚果健康属性将进一步得到重视。公司已开发2日/7日/15日/30日装每日坚果,营养健康宣传同步推进,培养消费者日常食用场景;用“新鲜”定义“品质”、抢占消费者心智,预计20年将进一步线下深耕,继续引领行业、保持高速增长。此外20Q1辣烤腰果、腰果零食罐、黑糖碧根果等新品在线上试销陆续上线,坚果产品矩阵逐步打开。分渠道看,线上渠道Q1明显受益预计同比增长20%+,线下渠道商超渠道高增,总体线下保持8-10%稳健增长。目前渠道库存仍处于低位,20Q1合同负债(原预收账款)2.52亿元,环比增加0.48亿元,创历史新高,预计Q2补库存效应将延续。 降本增效,业绩超预期。20Q1毛利率32.1%(+1.7pct),目前黄袋尚未完全实现自动化,预计仍有毛利率提升空间。销售费用率12.1%(-1.8pct),预计受疫情影响1)终端动销积极,促销费用减少;2)部分广宣费用投入节奏调整。展望20年,预计品牌年轻化、健康化、时尚化的打造仍将积极推进,但营销效率、规模效应将提高费效比。管理费用4.7%(-0.2pct),效率提升;研发费用几近翻倍,公司设立增长委员会加快新品研发,优化新品推广机制,加快优化行业竞争格局。综上,20Q1实现净利率13%(+2.0pct),归母净利润1.49亿元(+30.8%)。 盈利预测与投资评级:行业层面,预计千亿坚果市场持续11%+增长,其中每日坚果营养复合、口味丰富、更方便,预计每年可保持20%+增长。公司层面长期以来内部BU制的管理体系+优化的激励体系,一直在推动老品牌焕发新生。叠加蓝/黄袋及小品类,公司通过产品层面聚焦+丰富,打造坚果版图,不断占据消费者心智。预计20-22年公司收入分别为57/66/75亿元,同比+17/16/14%;归母净利润分别为7.3/8.8/10.4亿元,同比+21/21/18%;对应PE为36/30/25X,维持“买入”评级。 风险提示:产品竞争趋于激烈,原材料成本波动,食品安全风险。

事件 公司发布2019年年报及2020年一季报,19年实现营收104.17亿元(+19.93%),归母净利20.98亿元(+23.73%),扣非净利18.91亿元(+15.44%)。19Q4实现营收22.14亿元(+15.07%),归母净利3.56亿元(-19.02%),扣非净利2.81亿元(-32.95%)。20Q1实现营收32.81亿元(-10.55%),归母净利6.37亿元(-18.71%),扣非净利6.36亿元(-15.15%)。 投资要点 19年产品升级显著,规模效应下费率进入下行空间提振利润:1)收入端:公司19年实现营收104.17亿元(同比+19.93%),19Q4实现营收22.14亿(同比+15.07%)。分产品看,公司19全年白酒业务量价齐升推动业绩增长实现营收101.64亿(同比+19.30%),其中公司吨价水平约为11.3万元(同比+9.4%),全年销量9.0万吨(同比+9.1%)。据调研反馈公司19年充分受益于省内消费升级,古16及以上产品受益于低基数从而实现同比超50%高增,古8同比增速超25%,古8及以上产品营收占比进一步提升至约25%。分地域看,19年包含大本营安徽市场在内的华中地区实现营收约93亿(同比+19%,营收占比约90%),公司全国化进程顺利,华北/华南地区营收同比+28/42%。2)利润端:公司19年实现净利率20.71%(同比+0.67pct),毛利率76.71%(同比-1.05pct),我们预计盈利能力提升主要受益于公司前期市场广宣投入进入收获期,规模效应下整体费率进入下行空间,其中销售费用率为30.57%(同比-0.31pct),系公司广告及综合促销费加强考核,强调精准投放提高费效比所致,管理费用率(含研发费用)为6.99%(同比-0.72pct)主要受益于规模效应。同时现金流方面,公司19年经营性现金流为1.92亿元同比下降87%,主要系结构性存款和定期存款大幅增加从经营活动现金流量中扣除,而非公司基本面因素导致。 20Q1短暂承压不改龙头地位,公司信心充足20年目标完成度高:疫情影响下,走亲访友亲朋聚饮等消费场景被抑制影响公司产品放量,20Q1实现营收32.81亿元(同比-10.55%),归母净利6.37亿元(同比-18.71%)。公司盈利能力受销量大幅下滑拖累20Q1净利率为19.23%(同比-2.46pct),毛利率为77.32%(同比-0.9pct),管理费用率(含研发费用)6.15%(+1.86pct)。但公司作为徽酒市场龙头基地市场红利效应显著,疫后公司积极组织复工复产并与加强渠道管理,当前库存良性并消化,一季度末公司预收款15.3亿(同比+37%,较19年末增加约10亿)彰显龙头话语权。公司在年报中披露20年经营计划,营收和净利目标增速约为11.4%和4.1%,目标设定合理完成度较高。此外20年3月安徽省发布文件提出到2025年将培育省内营收超过200亿元的白酒企业1家,预计后续或将给予古井政策支持,为公司中长期成长打开空间。 盈利预测与投资评级:预计公司2020-2022年营收为116/133/159亿元,增速为11.7/14.6/19.5%;归母净利润为23/27/34亿元,增速为9.2/19.1/23.9%;对应EPS为4.55/5.42/6.71元。当前股价对应PE分别为30/25/20X,维持“买入”评级。 风险提示:竞争加剧风险,疫情风险,消费需求疲软。

聚焦“酒肉”主业,白酒资产优质:公司19年实现营收149.0亿元(+23.4%),其中19Q4实现营收38.38亿元(+33.69%)。分业务看,公司白酒业务表现亮眼,营收突破百亿大关约为102.9亿(同比+10.9%),母公司期末回款状况良好预收账款为54.9亿(同比+8.2亿元);拆分量价来看,白酒产销两旺,其中产/销量分别为68.8/71.8万千升,同比+14.5/15.6%,而白酒吨价同比-4.1%,主因公司全国化进程顺利,外埠开拓主要以核心单品白牛二产品为主。白酒业务分区域看,据草根调研反馈,北京地区实现营收超30亿(同比+15-20%);外埠方面,华东地区表现同样亮眼(实现营收约27亿元,同比增速超30%),江苏等地区“调结构”顺利进行(部分核心市场黄龙、土豪金、百年增速均快于陈酿),同时南京、长春、东莞和苏州的样板市场已成,20年公司全国化进程有望提速,外埠营收占比或将持续提升。猪肉板块,19年公司猪肉业务实现营收35.6亿元(同比+44.0%),其中种蓄养殖/屠宰业务分别实现营收1.9/33.7亿元,同比+84/42%。面对上半年的猪周期和猪瘟疫情的不利影响,公司加强研判和内部生产管理,围绕北京核心市场布局,同时考虑到18年末猪肉板块低基数影响,19年板块实现高增。地产板块,公司地产板块作为拟退出业务19年加进资金回笼,全年实现营收8.7亿元。 拟逐步退出地产业务,计提资产减值拖累盈利:公司19年归母净利8.1亿元(+8.7%),19Q4归母净利1.45亿元(-30.49%);公司19年毛利率36.2%(同比-3.76pct),19Q4毛利率为40%(同比-5.9pct)。公司受地产业务拖累整体业绩,子公司顺鑫佳宇19年继续亏损3.39亿元(主因公司对房地产业务中存货及商誉大量计提减值),公司合计计提减值准备金1.13亿元,公司已明确地产业务退出节奏,预计未来减值影响将进一步减轻,业务剥离后公司或持续减负,而公司猪肉业务经下半年调整或实现由亏转盈,预计贡献利润约超1亿元。同时,19年公司销售费用率9.6%(-0.54pct),预计主要受全国化渠道铺设及确认世园会及冬奥会赞助约1.3亿费用影响。考虑到费用扰动和猪肉地产业务对利润影响,估算白酒业务贡献净利润约11亿元,对应净利率水平约11.1%同比18年微增,20Q1公司对旗下以白牛二为主的产品提价,预计直接增厚20年净利率约1-1.5pct。整体来看,一次性计提扰动影响下,公司19年净利率约为5.4%,但考虑到公司规模效应逐步显现叠加产品涨价因素,长期看在剔除费用扰动影响后,公司盈利能力提升可期。 盈利预测与投资评级:预计公司2020-2022年营收为168.4/191.1/220.0亿元,增速为13.0/13.5/15.1%;归母净利润为11.1/13.3/15.5亿元,增速为37.3/20.1/16.4%;对应EPS为1.50/1.80/2.09元。当前股价对应PE分别为42/35/30X,维持“买入”评级。 风险提示:低端酒竞争加剧风险,生猪疫情风险,消费需求疲软。

19年高档酒保持高增,盈利能力持续提升:1)收入端:公司19年实现营收35.39亿元(+25.53%),其中19Q4实现营收8.88亿元(+30.54%),分量价看,19年公司酒类业务主要依靠放量拉动,营收同比+26%,其中销量1.35万千升,同比+46%,而吨价同比-14%,其中高档酒价稳量增(销量同比+25%,吨价基本稳定),预计系600元以上高端产品菁翠+典藏大师去年高基数所致。按产品拆分,公司高档/中档/低档分别实现营收34.1亿/0.87亿/0.44亿,同比+25%/+36%/+78%,据调研反馈公司高端菁翠+典藏大师同比有所下降,而井台+臻酿八号持续保持高增,同比增长超25%。按渠道拆分,新渠道及团购营收3.8亿元,同比+18%,经销商渠道营收31.2亿,同比+26%,延续核心门店扩张趋势以期扩点成面。按区拆分,北区增速最快同增43%,收入占比约15%(同比+1.8pct),主因北京、天津等地区宴请频繁且消费能力较强公司相应给予资源投入;东部地区占比较高约28%,但同比-0.29pct,公司全国化布局趋于均衡。2)利润端:公司19年净利率水平约23.4(同比+2.8pct),主因规模效应导致的毛利率提升至82.9%(同比+1pct),以及费用率下降,其中销售费用率微降至30.08%(-0.23pct),管理费用率(含研发费用)7.12%(-2.53pct)系员工薪酬支出减少。同时公司现金流表现亮眼,19年预收款约3.7亿元(较年初+2.1亿),经营活动现金流因销售商品收到现金大幅增加同增101%。 疫情影响20Q1,公司全年增长目标持平19年:公司20Q1实现营收7.3亿元(-21.6%),归母净利1.9亿元(-12.6%),分产品看一季度高档/中档同比-21/-57%,主要系新冠疫情下消费场景受限,需求端受到抑制;但疫情冲击不改公司盈利提升趋势,净利率水平约26.2%(+2.7pct),盈利能力提升系毛利率提升(+0.96pct)以及销售费用率由于广告及促销费用的停滞减少至23.69%(-6.12pct)。面对疫情影响公司公告20年经营目标,争取20年实现主营业务收入与净利润与19年同比保持基本持平的目标,我们认为公司作为次高端白酒板块少数泛全国化的企业竞争优势突出,公司背靠帝亚吉欧股东背景管理层经验丰富,考虑到疫情无碍消费升级趋势公司未来在次高端领域深耕仍具备较大空间。 盈利预测与投资评级:预计20-22年收入为39.3/45.5/51.4亿元,分别同比增长11.1/15.7/13.1%,归母净利9.20/10.8/12.2亿元,分别同比增长11.3/17.5/13.1%,对应EPS为1.88/2.21/2.50元。对应当前股价,PE分别为25/21/19X,维持“买入”投资评级。 风险提示:白酒需求回落,行业竞争加剧。

事件 公司发布2019年年度报告。2019年实现营业总收入888.54亿元,同比+15.10%;归母净利润412.06亿元,同比+17.05%;扣非归母净利润414.07亿元,同比+16.36%。19Q4实现营业总收入253.46亿元,同比+14.02%;归母净利润107.52亿元,同比+2.69%;扣非归母净利润108.73亿元,同比+2.04%。 投资要点 渠道调整年,业绩稳收官。公司19年酒类业务营收853.45亿,同比+16.01%,其中茅台酒收入758.02亿元,同比+15.75%,销量3.46万吨,同增6.5%,投放量超年初3.1万吨计划,吨价219万元,同增8.7%,同时系列酒同增18%实现营收95亿元,其中茅台王子酒完成销售收入约38亿元,赖茅/汉酱突破10亿。公司19Q4实现营收245亿(同比+14.5%),归母净利润108亿(同比+2.7%)略低于市场预期,预计主要受公司1)销售费用。18Q4渠道调整冲回销售费用-2.7亿元导致的利润高基数、19Q4春节提前下销售费用前置;2)毛利率。18年底非标放量导致产品结构较高提振18Q4毛利率基数(18年底非标酒增量1000吨拉高公司吨价,18Q4毛利率/净利率分别同比+1.8/4.1pct)。综上,19Q4毛利率/销售费用率/净利率分别为90.84/2.62/47.18%,同比-0.35/+3.85/-5.44pct。20年公司预计将大幅提升自营规模,直营渠道投放量或将翻倍增长,2019全年直营投放量为2652吨,同比+280吨,公司在2019渠道调整过度年直营占比提升较慢;同时公司将进一步加大商超、电商、团购等渠道投放力度,预计随直营体系优化及非标酒增量公司吨价将继续稳步提升。 费用率微升无碍净利率水平再创新高。2019年公司酒类业务毛利率91.37%,同比+0.12pct,其中茅台酒毛利率93.78%(同比+0.04pct与18年基本持平保持高位),其他系列酒毛利率72.20%(同比+1.15pct),主要是受益于吨价同比+17%,系列酒控量提价效果显著彰显“酱香热”。公司销售费用率3.69%(同比+0.36pct),主因公司发力系列酒导致广宣及市场拓展费较18年同比+36%。同时公司全年净利率约46.4%(同比+0.8pct)再创新高,直营落地+吨价提升均有贡献。 而今迈步从头越,强者恒强护城河深不可破。公司在李保芳总时代清除积弊奠定了高质量发展的基础,近期以高卫东总为代表的管理层集体履新开启公司新征程。我们认为公司受经济景气波动影响减弱:1)作为行业内少数依靠品牌推动动销的企业,强品牌力与稀缺性打下公司穿越周期的基础;2)当前茅台批价企稳,渠道利润维持高位,结合20年5.6万吨茅台酒扩建工程的完工,未来量价齐升确定性高;3)针对贵州省领导提出的“高质量发展,大踏步前进”要求,提出“三找”(找问题,找措施,找目标)方法论,管理层保持高治理水平。公司基本面稳健,疫情冲击下行业加速向龙头集中,考虑到深厚护城河,理应享受估值溢价,当前安全边际充足。 盈利预测与投资评级:我们预计20-22年公司收入达990/1162/1320亿,同比增长11%/17%/14%;归母净利润达463/557/642亿,同比增长12%/20%/15%;对应PE分别为33/27/23X,维持“买入”评级。 风险提示:高端酒需求回落风险,产能投放不达预期,食品安全风险,系列酒增长不达预期。

事件:公司发布2019年年报,19年实现营收51.72亿元(+18.41%),归母净利8.01亿元(+25.06%)。19Q4实现营收12.86亿元(+16.7%),归母净利1.87亿元(+21.89%)。 投资要点 渠道精耕,全方位提升品牌势能。19年全年实现营收51.72亿元(+18.41%),其中19Q4实现营收12.86亿元(+16.70%)。1)分产品看,禽类/畜类/蔬菜/其他鲜货分别实现收入39.27/0.16/5.31/4.39亿元,同比增长15.31/-40.48/19.54/35.99%。受成本影响,畜类产品适度调整,其他产品如水产系的小龙虾、鱿鱼等脱颖,年初部分小品类提价亦有所贡献。全年卤制品量/价分别同增13.62/2.84%。2)分业务看,19年末公司累计开店10954家,全年新开店1039家,19H1/H2分别开店683/356家,公司以“提高高单店营收、多开店、开好店”的经营方针,重新深化商圈布局,打造样板门店进行渠道精耕,实现同店增速3-5%的目标。3)分地区看,华东/华中/华南/西南/华北/西北收入分别同比增长+14.23/10.83/39.42/15.78/13.39/31.22%,华南地区加速开店,收入增长势头迅猛。Q4在建工程环比增加0.79亿元,产能建设有序推进。 改善效率,降本增效。19年公司改善供应链条线,根据原材料价格科学安排采购计划,实现变动成本合理控制,全年卤制品毛利率同增0.3pct,因其他业务毛利率有所下滑导致综合毛利率下降0.35pct至33.95%。其中19Q4毛利率同比下降0.77pct,预计伴随20Q1鸭副成本端回落,公司将适时调整库存,后续毛利率预计有所改善。管理上,公司CSC系统全面铺开,绝味云建设投入使用,业务实现信息化系统全覆盖,经营管理效率提升,19年管理费用率6.00%(-0.21pct)。营销端,公司创新营销活动,积极拥抱新业态、新渠道、新媒体,全方位提升品牌势能,通过精准营销提高费效比,19年销售费用率8.16%(-0.07pct),其中广宣费0.35亿元,同比-27.31%。19年财务费用率0.50%(+0.51pct),主要源于公司利息收入减少。综上,19年实现净利率15.29%(+0.86pct),归母净利8.01亿元(+25.06%)。 疫情催化行业整合,精耕细作助腾飞。公司营销策略已从“跑马圈地,饱和开店”逐步升级为“深度覆盖,渠道精耕”,复合式饱和开店策略下,重新深化商圈布局。此次疫情期间,夫妻老婆店抗压能力差导致产能出清,龙头则加速门店挖掘、跑马圈地重新定义行业。目前卤制品行业中80%为夫妻老婆店,绝味低启动资金、短投资回收期、强连锁品牌的优势,或将助推行业连锁整合加速。 盈利预测与投资评级:预计20-22年公司净利增速+20/20/18%,对应EPS分别为1.59/1.91/2.24元,PE为31/26/22X,给予“买入”评级。 风险提示:成本波动风险,疫情风险,市场竞争加剧,加盟管理风险。

事件:公司发布2019年年报,19年实现营收18.32亿元(+8.2%),归母净利3.25亿元(+6.6%),扣非净利2.54亿元(+15.8%)。19Q4营收5.02亿元(+9.7%),归母净利0.74亿元(-14.4%),扣非净利0.7亿元(-17.4%)。 投资要点 调整前行,蓄势待发。19年公司实现营收18.32亿元,同比+8.18%,其中Q4实现收入5.02亿元,同比+9.68%,经营表现平稳。分产品看,全年黑醋/白醋/料酒分别实现收入10.56/1.76/2.45亿元,同比增长5.8/7.6/26.6%,料酒业务依托赛道和品牌红利依然保持高速增长。分地区,19年公司在上海、杭州、武汉等重点区域打造样板市场,大本营华东实现收入9.2亿元,同增11%,保持稳健增长;华南/华中实现收入2.6/2.8亿元,同增18/16%。分渠道,经销商渠道大力挖掘,当年实现收入14.9亿元,同比增长14%,全年经销商净增加65家,直营渠道基本持平;线上低基数高成长,19年同增84%。 提价抬升效益,费用投入打下根基。19年毛利率45.32%,同比+2.84pct,主要是1)年初公司对恒顺香醋、恒顺陈醋、恒顺料酒等五个品种(收入占比14%)提价6.45-15%不等,对应19年醋量/价分别同增+4.6/+1.4%,料酒销售结构影响导致量/价分别同增+33.5/-5.2%;2)年内剥离资产,减轻毛利拖累;分结构看,调味品毛利率46.5%(+3.18pct),其中食醋毛利率46.55%(+2.52pct),料酒毛利率36.36%(+3.17pct)。19年加强营销网络建设,销售费用率17.28%(+2.13pct),其中19Q4销售费用率19.74%(+3.84pct),费用投入大幅提升,体现公司营销投入力度;全年促销费用同增70.3%达1亿元,人员费用同增29%。19年管理费用率(含研发)9.21%(-0.14pct),其中Q4为8.77%(-1.56pct),环比改善。综上19年实现扣非净利润2.54亿元,同增15.8%,符合年初规划。因18年非经常政府补助高基数,19年归母净利同增5.68%至3.25亿元。 聚焦主业谋发展,深化改革增动力。公司规划20年调味品收入同增12%+,扣非净利同增12%+,在疫情影响下目标稳建。公司将多措并举,实现目标,1)产品:做强醋系列,做深酒系列,做宽酱系列;2)营销:构建以市场需求为导向的产品研发体系,提升营销质量水平;实行战区制,强化市场统筹意识;整合市场资源,理顺营销体系管理,提高营销效率;整合商务渠道、更快深耕传统渠道、开拓电子商务和海外渠道。3)激励:将构建分类、分层、边界清晰的全新考核体系,激发员工活力。醋业龙头在完成上一个五年的业务梳理后,已经聚焦调味品业务,下一个五年有望在杭总带领下开启调整改善通道。 盈利预测与投资评级:预计20-22年公司净利增速+14/16/18%,对应EPS分别为0.47/0.55/0.65元,PE为41/35/30X,给予“买入”评级。 风险提示:产品竞争趋于激烈,原材料成本波动,食品安全风险。

疫情催化C端需求,业绩超预期。20Q1营收12.78亿元,同比+16.63%。分渠道,商超、电商等渠道受益,其中直营电商渠道收入同增114.6%,分区域,大本营华东地区发展较成熟,收入同增13.8%,其他区域除华北外增速均超过18%,其中2月河南工厂投产亦有所贡献。分产品,速冻米面/肉/鱼糜/菜肴制品分别实现收入3.36/3.38/4.97/1.06亿,分别同增11.28/16.53/21.06/17.06%,预计受益于提价和疫情期间终端需求旺盛,20Q1吨价预计高出19Q4约3%+。20Q1原材料库存环比年初增加1.44亿元,加大原料储备;因公司收入确认准则调整,发出商品环比降低5.30亿元,其中年初部分发出商品调整为期初留存收益(累计调增1.12亿元),后续发出商品以合同负债形式计量,20Q1余额为1.93亿元。 提价效应持续兑现,疫情减缓费用投入。20Q1毛利率28.64%(同比+2.29pct,环比+1.29pct),主要是1)疫情期间公司自营电商和商超等毛利较高的C端渠道合计占比提升,公司“锁鲜装”等商超高端产品热卖,产品结构优化;2)公司于19Q4多次提价,因旧的二次对账机制19Q4未充分体现11月提价效应,提价更多体现在20Q1;3)20Q1猪价高位震荡,鸡肉价格有所回调,总体成本端控制得力。20Q1销售费用率13.70%(-0.35pct),预计受疫情影响,C端需求旺盛、公司销售推广力度略有减缓;管理费用率5.44%(+2.78pct),费用同比增加0.4亿元,其中包含股份支付费用0.28亿元;财务费用率0.13%(-0.29pct),主要是前期支付可转债利息导致高基数。综上20Q1扣非净利0.77亿元,同比+29.71%,加回股权激励费用后同比约+65%,延续了19Q4以来的高提价弹性。此外当期收到政府补助0.12亿元导致其他受益、营业外收入高增,使得20Q1实现归母净利0.88亿元(+35.33%)。 BC兼顾、双轮驱动。展望20年,公司将加快主食类和C端产品上市,预计将推高毛利率水平。20年拟推出馅饼等主食类产品,桂花糕、红糖发糕、流沙包、核桃包等次新米面制品预计也将持续推动收入增长;19年新品“锁鲜装”系列前期渠道建设和宣传推广充分,20年具备放量潜力。公司渠道策略由“餐饮流通为主、商超电商为辅”转变为“BC兼顾、双轮驱动”,疫情期间Q1经销商净增52家,渠道建设力度不减。 盈利预测与投资评级:销售能力筑行业壁垒,疫情催化食材工业化需求,长期看好龙头市占率提升。预计20-22年公司营收66/79/95亿元,同比25/20/19%;归母净利4.6/5.8/7.4亿元,同比25/25/27%。当前股价对应20-22年PE分别为51/41/32,维持“买入”评级。 风险提示:产品竞争趋于激烈,原材料成本波动,食品安全风险。

必选复工复产得保障,保障供应、稳步增长。20Q1公司实现营收13.23亿元,同比+15.79%。公司作为必选消费品复工复产以及物流配送得到大力支持,2月12日桃李面包沈阳地区的三个工厂的工人返岗率达到了90%,在沈阳地区的产能恢复到节前的85%左右,日产量达到120吨。物流、销售端较快恢复,并配置民生保供物资专用车,保障疫情期间正常市场供应。分区域,20Q1优势区域华北/东北分别实现收入3.31/6.39亿元,分别同增28/20%,实现强劲增长;外埠市场华东/西南/西北/华南分别实现收入2.67/1.52/0.94/0.97亿元,分别同增14/13/13/19%;19年底武汉2万吨面包生产线投产,20Q1华中区域贡献收入0.09亿元,预计伴随产能释放将进一步提高华中区域品牌认知度。分渠道,公司采用直营与经销相结合销售模式进行渠道开拓,截至20Q1公司已覆盖全国697个经销商,同比增加67个,环比增加10个,疫情期间公司经销商仍在大力拓展中,预计目前覆盖零售终端超过24万个。 需求强劲+政府扶持,业绩大超预期。20Q1公司毛利率43.2%,同比+3.91pct,销售费用率20.73%,同比-2.26pct,主要是疫情期间,桃李面包作为必选消费供不应求,折扣促销力度降低、价格战趋势环比显著降低,此外国家从2月至4月对大型企业减半征收养老、失业、工伤保险的单位缴费,以减轻企业负担、支持企业复工复产,预计对人工成本有所降低。19Q1管理费用率(含研发费用)2.88%,同比-0.14pct.,其中研发费用同增13%。财务费用率0.78%(+1.07pct.),主要是公司发行可转换公司债券利息费用增加。20Q1公司因购买保本型理财产品获投资收益0.11亿元,同比+37.31%。综上,20Q1实现净利率14.7%(+4.09pct),归母净利1.94亿元(+60.47%)。 盈利预测与投资评级:龙头桃李品牌、渠道、产能多管齐下,打造行护城河。预计20-22年公司收入66/77/90亿,同比增长16/17/17%;归母净利7.9/9.3/11.0亿,同比增长15/18/19%;对应PE为45/38/32X,维持“增持”评级。 风险提示:产品竞争趋于激烈,原材料成本波动,食品安全风险。

事件:公司发布2019年年报,19年实现营收52.67亿元,同比+23.66%;归母净利3.73亿元,同比+38.14%。19Q4实现营收17.73亿元,同比+34.49%;归母净利1.35亿元,同比+83.12%。 投资要点 BC兼顾、双轮驱动,主食发力、均衡发展。19年公司实现营收52.67亿元,同比+23.66%,其中Q4实现收入17.73亿元,同比+34.49%。分渠道,公司按照“餐饮流通渠道为主、商超电商渠道为辅”的渠道策略,经销商渠道端通过不断推出适销产品,实现营收24%高增长;商超/特通/电商渠道分别实现收入5.9/1.2/0.3亿元,同比增长14/26/330%,伴随线上平台赋能各商超系统,公司将加大超市、生鲜超市、社区电商、电商的渠道开发,实现渠道组合效益最大化。分区域,大本营华东地区发展较成熟,收入占比53%,19年收入同增17%,其他区域增速均超过26%,发展势头强劲。河南工厂投产辐射华中,多地项目齐头并进,产能利用率108%,仍供不应求。分产品,19年速冻鱼糜/肉/米面/菜肴制品分别实现收入20/13/14/5亿元,分别同增28/10/26/38%,终端需求强劲,销量分别同增22/7/20/26%,受益于提价和产品升级,吨价同增5/3/5/10%。因猪肉成本上涨,速冻火锅料业务向其他业务倾斜,菜肴制品中蛋饺、千夜豆腐系列大单品实现较高增长。展望20年,公司将加快主食类和C端产品上市,推出馅饼等主食类产品,桂花糕、红糖发糕、流沙包、核桃包等次新米面制品预计也将持续推动收入增长;19年新品“锁鲜装”系列前期渠道建设和宣传推广充分,20年具备放量潜力。19年末发出商品8.3亿元,同比增长42%,年前经销商备货充足,预计疫情期间渠道库存加速降低,保障终端供应。 提价覆盖成本,C端拓展抬升毛利。在19年原材料成本高企的背景下,当年毛利率25.76%(+0.81pct),主要是1)公司自营电商和商超等毛利较高的C端渠道合计占比提升,2)家用火锅料高端化趋势下,公司适时推出“锁鲜装”和“三大丸”中高端产品,优化产品结构;3)公司于19Q4多次提价。分产品看,速冻鱼糜/肉/米面/菜肴制品毛利率分别提升+2.7/-3.9/-1.0/-0.9pct。19年销售费用率12.3%(-1.15pct),预计锁鲜装等新品推广加大费用投放,但规模效应有所摊薄;管理费用率(含研发费用)4.3%(+0.14pct),其中包含股份支付费用0.15亿元;财务费用率0.14%(-0.23pct),主要是可转债利息减少、利息收入增加。综上19年净利率7.09%(+0.27pct),归母净利3.73亿元(+38.14%)。 盈利预测与投资评级:销售能力筑行业壁垒,疫情催化食材工业化需求,长期看好龙头市占率提升。预计20-22年公司营收66/79/95亿元,同比25/20/19%;归母净利4.6/5.9/7.5亿元,同比25/26/28%。当前股价对应20-22年PE分别为46/36/28,维持“买入”评级。 风险提示:产品竞争趋于激烈,原材料成本波动,食品安全风险。

事件公司发布 19年年报,19年实现营业收入 48.37亿元,同比增长 15.3%,归母净利润 6.04亿元,同比增长 39.4%;其中 19Q4实现营业收入 16.18亿元,同比增长 25.7%,归母净利润 2.03亿元,同比增长 56.1%。 投 资要点” 聚焦瓜子坚果,定位品质、一路领“鲜”。 。19年公司实现营业收入 48.37亿元,同比增长 15.3% ,其中销量和吨价分别同比增长 4.5/10.0%,销量稳中有升,产品结构持续优化。 分产品看,1)红袋瓜子深耕、挖掘,强化弱势市场和三四线城市,我们测算 19年实现收入 14亿元,同比增长 10%+,预计 20年将继续保持这一势头。2)蓝袋瓜子凭借渠道拓展、产品结构优化升级和品类延伸实现收入约 8亿元,新品海盐蓝袋全年实现收入约 4400万元;储备新品藤椒、芝士瓜子试销情况良好,预计 20年将在线下进一步铺开。3) ) 坚果类实现营收 8.25亿元,同增 64.2%。 其中小黄袋每日坚果通过差异化精准定位,实现收入 7.5亿元,同增约76%,通过开发 2日/7日/15日/日装每日坚果,营养健康宣传同步推进,培养消费者日常食用场景;红绶带形象提高品牌辨识度,用“新鲜”定义“品质”、抢占消费者心智,预计 20年将进一步线下深耕,继续引领行业、保持高速增长。此外公司 19年末辣烤腰果、腰果零食罐、黑糖碧根果等新品陆续上线,坚果产品矩阵逐步打开。 技术、营销两手抓,清晰定位创新高。19年毛利率 33.26%(+2.1pct),其中 19Q4毛利率 33.06%(+2.3pct),预计生产线自动化率提高贡献业绩,目前黄袋尚未完全实现自动化,预计仍有毛利率提升空间。19年销售费用率 13.77%(-0.7pct),年广告促销投入同比增长 24%,开展联合分众营销、与青啤推出联名产品、与 LV 设计师合作等营销动作,持续提升品牌年轻度和时尚感,强化与消费者互动,营销效率提升、规模效应显现。19年管理费用率(含研发费用)5.8%(+0.05pct),其中研发薪酬同比增长 64%,研发人员激励与销售进一步绑定,员工活力得到激发。综上,19年实现净利率 12.5%(+2.0pct),19Q4净利率 12.45%(+2.0pct) 。 盈利预测与投资评级:行业层面,坚果赛道高成长,每日坚果领跑。预计千亿坚果市场持续 11%+增长,其中每日坚果营养复合、口味丰富、更方便,预计每年可保持 20%+增长。公司层面长期以来内部 BU 制的管理体系+优化的激励体系,一直在推动老品牌焕发新生。分区域看,我们测算公司在广东/东北地区市占率分别约为 60%/30%,在弱势区域提升空间大。产品层面聚焦+丰富,打造坚果版图,不断占据消费者心智。预计 20-22年公司收入分别为 57/66/75亿元,同比+17/16/14%;归母净利润分别为 7.3/8.8/10.4亿元,同比+21/21/18%;对应 PE 为32/27/23X,维持“买入”评级。 风险提示:产品竞争趋于激烈,原材料成本波动,食品安全风险。

进口价差贡献增量,存货维持高位保证。19年公司拟与罗特克斯关联交易计划采购金额为55亿元,实际采购额52亿元,我们测算采购量约为40万吨,在猪肉成本上涨周期,进口有效摊薄成本。目前国内生猪存栏处于低位,19年22省生猪均价21.8元/公斤,同增72%,达到历史高位,20年春节后国内猪肉均价也维持在36元/公斤以上。目前中美猪肉价格约为4倍,进口肉成本优势仍然显著。自3月2日起,国务院关税税则委员会将接受相关中国境内企业申请,对符合条件、按市场化和商业化原则自美采购的进口商品,在一定期限内不再加征对美301措施反制关税。若申请核准后,对美进口猪肉关税将从63%降至33%。双汇20年规划进口关联交易上限175亿元,关税下调将扩大通过进口调节成本的空间。截至19Q4公司存货88.0亿元,环比Q3增加10.4亿元,生鲜肉库存20.9万吨,同比增长70.42%,处于历史高位,预计20年库存和进口肉将持续体现成本控制能力。 屠宰:猪价高企Q4屠宰量持续回落,进口冻肉保证量利。19Q4屠宰业务收入135.1亿元,同比+81.1%,其中对外收入112.3亿元,同比+77.6%。拆分量价来看,因猪瘟抑制部分需求,19Q4屠宰生猪193万头(同比-55%,环比-28%),进口冻肉体现成本优势,Q4头均利润311.5元(环比+74%,同比+268%);外销生鲜冻品37万吨(-4%),吨价3.0万元/吨(+84.4%)。19Q4屠宰实现营业利润6.01亿元(同比+66%),营业利润率4.4%(环比19Q3降0.2pct)。短期看,2020年猪价或维持高位运行,屠宰量仍将有所承压,但公司有能力通过进口肉调节保证销量稳定,因低价肉优势有所减弱,预计屠宰利润增长有限。长期看,19年因行业屠宰量下降、环保整治,大量中小产能迅速退出,预计在全国出栏量回升后,公司屠宰将有显著增长,市场份额也能得到进一步提升。 肉制品:多策略缓解成本压力,肉制品如期增厚利润。19Q4肉制品收入64.45亿元,同比+16.4%。拆分量价来看,吨价1.66万元/吨(+16.1%),19年采取随行就市小幅多次提价,累计提价约20%,此外高端品策略对吨价亦有所贡献;成本上涨期,肉制品提价敏感性降低,19Q4外销肉制品约39万吨,基本持平。此次疫情加大消费者囤货需求,虽复工和物流导致供给略有滞后,但渠道降库存使得终端需求基本满足,预计在物流和产能完全恢复后,渠道将迎来补库存。此外,我们草根调研了解到,公司加大对高端品推广力度,新品也侧重产品升级,预计20年肉制品销量保持稳中增长的趋势不变,吨价和吨利都会有较好增长。 降本增效,预计高端化势头不变。19年全年毛利率18.8%(-2.6pct),其中19Q4毛利率17.22%(-4.6pct),虽全年猪、鸡价格持续走高,公司通过库存调节、降本增效,产品升级等方式稳定了经营效益。19年销售费用率4.48%(-0.9pct),展望20年公司将重视品牌建设,推广新品、高端产品的理念不变;管理费用率(含研发费用)2.3%(-0.14pct),综上19年实现归母净利归母净利54.4亿元(+10.6%)。 盈利预测与投资评级:猪瘟疫情影响下,屠宰方面,全国布局的龙头企业短期增厚利润和长期整合产业;肉制品方面,公司进口肉目前有一定储备且进口渠道不断拓展,且公司在研发、销售等方面不断调整,随着产品结构升级、市场营销拉动,提价成效将持续体现。我们预计20-22年公司收入达630/674/713亿元,同增4.4/7.1/5.8%;归母净利润分别为60/68/73亿元,同增11/12/8%;对应PE为20/18/17X,维持“买入”评级。 风险提示:生猪价格波动,高端产品市场推广不及预期,渠道开拓不达预期。

事件 据微酒、酒业家报道,3月19日公司宣布《山西竹叶青大健康产业项目改革方案》已经经汾酒集团党委会审议通过,得到省委领导的认可和批示。当天山西竹叶青大健康产业团队出征大会也在汾酒集团总部举行。 投资要点 竹叶青启动全国化,未来成长空间广阔:公司重启旗下“竹叶青”品牌,本次改革聚焦全国保健酒市场,主要凸显三大亮点,1)有望吸引跨领域资本,强化战投资源支持,推进多轮融资;2)竹叶青将逐步形成“市场选聘+股权激励+项目投资+风险基金”的市场化“事业合伙人制”,进一步释放企业动能;3)公司将通过信息赋能,通过数字化技术打造传统酒业供应链。竹叶青酒最早可追溯至南北朝时期,中国最古老的保健酒品牌,在70年代竹叶青超过了茅台酒等产品,出口列行业第一,具有广泛的品牌认可度。19年公司实现营收约5亿元,营收距离“保健酒第一品牌”的产品定位仍有较大成长潜力。 竹叶青布局益处良多:我们认为公司重启竹叶青全国化布局好处良多,1)中高档保健酒市场空间广阔,亟待升级整合。据前瞻产业研究院数据,当前国内保健酒市场规模约300-400亿,其中以劲酒(10-15元/瓶)为代表的低档保健酒市占率过半,随居民消费水平及健康意识的提升,公司未来有望借助强大的品牌底蕴与灵活的管理机制快速切入50元及以上保健酒价格带,直接增厚公司业绩。2)本次改革将在公司的组织管理(信息赋能、数字化管理)、深化改革(混改推进市场化)及品牌运作(利好未来“杏花村”的品牌全国化)方面留下宝贵的经验。3)助力公司全国化战略,在“汾酒”品牌基础上公司可借助“竹叶青”品牌拓展省外尤其是养生文化盛行的南方市场。 汾酒延续国改思路,红利有望持续释放助力公司复兴:三年国改期间公司在产品策略、组织管理、营销体系等方面的调整正步入收获期,本次竹叶青混改,公司在激励机制、股权混改以及品牌运营等方面继续做出突破,体现公司贯彻国改思路持续释放红利的发展路径不变,未来品牌释能有望持续释放,全国化市场开拓潜力仍大。作为全国清香酒龙头,预计未来公司的各项深化改革措施将持续落地,助力公司实现复兴目标。 盈利预测与投资评级:预计19-21年公司营收为119.1/138.7/166.7亿,同比+27.0%/16.4%/20.2%;归母净利为20.3/24.8/31.2亿,同比+38.2%/22.4%/25.8%,对应PE为36/29/23X,维持“买入”评级。 风险提示:疫情加剧,省外竞争激烈,宏观经济消费需求疲软。

事件 公司发布19年年报,19年实现营业收入46.7亿元,同比增长12.2%,归母净利润7.2亿元,同比增长18.2%;其中19Q4实现营业收入11.4亿元,同比增长14.2%,归母净利润1.7亿元,同比增长41.6%。 投资要点 美味鲜表现亮眼。19年实现营收46.7亿元,同增12.2%,其中19Q4实现营收11.4亿元,同增14.2%。拆分业务看,19年美味鲜营收44.7亿元,同增16%;19Q4美味鲜营收11.1亿元,同增约19%,环比提速,主要是1)18Q4低基数,2)销售团队扩容,下沉市场开发。19Q4美味鲜实现归母净利1.9亿元,同增约60%,增速环比提高约40pct,主要是1)19年启用集中采购模式,叠加原材料价格波动,Q4毛利率超过41%,同比提升约2pct;2)品牌运营效率提升,Q4公司层面销售费用率9.73%,同比-2.53pct。房地产业务,19年中汇合创公司营收0.89亿元,同增1.7%;归母净利0.25亿元,同增3.2%。19年D地块项目已全面封顶,预计可在2020年开售。总体来看,公司超额完成年初规划。 营销加码,渠道全面发展。19年公司广告费用同增57%,营销加码,运费及业务费同降5%,运营效率提升。19年末公司一批商1051家,同增21%,公司规划20年经销商数量超过1300个,地级市开发率达到88%,提高4pct,区县开发率达到46%,提高8pct。此外,公司将加快办事处裂变、人员激励力度,以配合扩张战略。19年公司在全国范围内全面推进“流通渠道样板店”“餐批旗舰店”建设,累积厨师资源18万人,渠道壁垒不断加厚。19年餐饮渠道收入占比28%,增速24%,超出家庭渠道增速13pct,建设初见成效。美味鲜目标20年实现营收51亿,同增14%;归母净利润8.4元,同增15%,目标稳建。 美味鲜扩产支撑双百目标,加快全国化布局。公司于20年3月开启中山厂区技改项目,预计于22年末完成,总投资12.75亿元。改造完成后,中山厂区原31.43万吨调味品产能将提升至58.43万吨,其中酱油产能由23万吨提升至48万吨,另新增料酒产能2万吨。预计项目达产后增厚营收15.75亿元,为冲刺百亿营收提供产能保障;技改完成后,规模扩容、设备自动化率提升,预计可增厚净利润3.55亿元。 投资建议:公司23年目标营收过百亿和年产销量过百万吨,薪酬考核落地激发员工活力,体制优化提升公司效益,五年双百可期。预计20-22年公司营收为53/62/72亿,同比+14/16/16%;归母净利为8.6/10.3/12.4亿,同比+19/20/21%,PE为39/32/27X,维持“买入”评级。 风险提示:产品竞争趋于激烈,原材料成本波动,食品安全风险。

艰难困苦,砥砺前行。19年实现营业收入52.6亿元,同比增长20.9%,其中19Q4实现营业收入8.8亿元,同比下滑5.2%。分产品看,主品牌营收32.12亿元,同增约8%;健力多营收11.90亿元,同增约47%,在高基数下仍实现高增长;3月LSG上线国内母婴渠道,并结合TVC和线下梯媒营销宣传,但因药店渠道尚未拿到批文,国内实现收入1.29亿元,澳洲本土业务受《电子商务法》冲击,仅实现收入4.58亿元,同比下滑43.8%。分渠道看,国内线上占比约20%,因行业大环境、电商平台竞争格局及部分电商平台政策变化等影响,收入同增17%,超出阿里线上渠道增速14pct,仍大幅领先行业;线下因百日行动等影响收入同增约20%。 激进的市场策略,渠道建设力度不减。19年毛利率65.78%(-1.54pct),19Q4毛利率58.1%(-4.25pct)。19年销售费用率31.37%(+3.7pct),3月/5月/6月分别加大对LSG/主品牌/健视佳的空中和地面推广,19年广告费用同增52%;管理费用率(含研发)10.56%(+2.01pct)。因19年LSG发展低预期,公司基于谨慎性原则计提商誉减值10.1亿元,计提无形资产减值准备约5.6亿元并转销递延所得税负债约1.7亿元,剔除减值影响后,19年归母净利润10.5亿元,同比增长4.4%;19Q4归母净利润-1.4亿元,同比下降159%。此外,公司对长期股权投资计提资产减值准备约1.02亿元,综上导致19年业绩同比下滑135.5%。 “4+2+1”产品矩阵清晰,多维发展助成长:1)四款大单品精准定位,健力多将继续加大投入,借助新批文切入年轻人群扩大受众范围;LSG于1月已获批蓝帽子,后续有望大范围、快节奏接入汤臣优势的药店渠道,进一步提高渗透率,参考公司新商誉模型测算,20年LSG国内收入或同增50+%,公司规划以健力多的高度将LSG打造为第二大单品;健视佳继续定位大单品,多措并举提高品牌力;护肝新品托稀缺批文、复方配方的独特优势,在五大重点省份重点推动,开拓护肝蓝海市场。 2)形象品牌双拳出击,主品牌继续加大投入升级形象,新增维生素产品为形象产品。疫情下汤臣VC产品多处断货,预计疫后消费者对品牌认知度将进一步提升。3)明星产品加码儿童市场,牛初乳加钙咀嚼片将启动独立推广策略,定位儿童市场,加大费用投入稳增长。 适度激进引领行业成长,精细化运作加速提份额。20年预计公司将采取适度激进的营销战略,公司将持续重度投资品牌建设,对媒介费用设置降单价增播放量的硬指标,实现降本增效,提高品牌建设投入产出比,持续激活品牌力。此外,公司将优化管理体系、人才体系,通过绩效等级、末位淘汰、优先内部晋升、选拔高潜年轻人才等方式,激发活力,股权激励也保持利益绑定。19年末销售人员数量较年初同增22%,我们认为,更精细化的渠道管理,将加速公司下沉市场开发和扩张。2020年,公司将启动经销商裂变,主要通过原有经销商裂变建立主业、健力多、LSG三个完全独立的经销商体系,以地级市为单位搭建经销商体系,未达到裂变标准的区域将招募新经销商。预计下沉市场有望在裂变中提高覆盖密度和宣传力度,公司份额有望在此轮裂变中有大幅提升。 一季度受疫情影响压制消费,预计疫后保健意识提升将带动长期增长。疫情期间,主要受到药店开业率低、消费者进店时间短等影响,一定程度制约门店销售,此外亦受到物流运输限制,部分地区存在热销产品补货不及时现象。对此,公司一季度主要建设头部连锁药店,并通过微信群等方式推广弥补门店销售不足。预计20Q1公司收入实现正增长,公司预计20Q1业绩为4.97-5.97亿元,同增0-20%。长期看,健康意识提升为动力。参考非典过后,03年9月脑白金月销售额突破亿元,超过春节水平,我们认为此次疫情培养的保健意识将为公司长期发展增加动力。春节期间公司线上VC、蛋白粉等产品热销,预计疫后膳食营养补充剂消费者教育更为顺畅。 盈利预测与投资评级:预计20-22年公司收入分别为63/76/90亿元,同比+20/20/19%;归母净利润分别为13.5/16.2/19.1亿元,同比+478/20/18%;对应PE为19/15/13X,而历史估值中枢30X,维持“买入”评级。 风险提示:产品竞争趋于激烈,原材料成本波动,食品安全风险。