事件： 3月12日公司发布公告： 公司控股子公司 Xcovery Holdings, Inc.收到美国食品药品监督管理局（FDA） 的信件， 美国FDA 已完成有关盐酸恩沙替尼胶囊（商品名： 贝美纳?， 以下简称“恩沙替尼” ） “拟用于间变性淋巴瘤激酶（ALK） 阳性的局部晚期或转移性非小细胞肺癌（NSCLC） 患者的治疗” （即一线适应症） 上市许可申请相关申报文件的审查， 确定申请材料完整， 可以进行实质性审查。 事件点评： 有望成为首款中国企业主导的在全球上市的肺癌靶向创新药。 盐酸恩沙替尼（贝美纳?） 作为公司的第二款上市药物， 是由公司与控股子公司Xcovery共同开发的拥有完全自主知识产权的新型强效、 高选择性的第二代ALK-TKI。 恩沙替尼的二线适应症和一线适应症分别于2020年和2022年在国内获批， 并已纳入2023年国家医保目录， 术后辅助治疗处于临床三期， 新辅助治疗的一项二期临床研究也在同步推进。 目前，在美国获批上市的用于ALK阳性NSCLC一线治疗的药物有五款， 分别是克唑替尼、 色瑞替尼、 阿来替尼、 布加替尼、 劳拉替尼。 恩沙替尼一线适应症上市申请获得美国FDA正式受理， 使其有望成为首款由中国企业主导在全球上市的肺癌靶向创新药。 持续打造恩沙替尼差异化优势， 产品快速放量。 自2020年11月恩沙替尼上市以来， 公司持续挖掘恩沙替尼的内在潜力， 通过真实世界研究积累晚期患者中更广泛人群的疗效数据， 支持不断探索并证实贝美纳在多个领域的疗效和安全性， 持续扩展应用人群， 填补多样化的临床需求，在亚裔治疗、 脑转移治疗、 新辅助治疗等领域打造恩沙替尼的差异化优势。 恩沙替尼在亚裔基线无脑转移人群中47.1个月的超长PFS再一次夯实了恩沙替尼是中国ALK阳性NSCLC患者的不二选择； 其在ALK阳性非小细胞肺癌脑转移患者中的疗效与安全性II期临床研究数据显示， iORR高达71.4%， 展现出具有前景的颅内疗效。 恩沙替尼在2022年仅有二线适应症纳入医保及价格下降的情况下， 取得了销售盒数及销售额双增长的成绩， 销量同比增长684.32%。 医药魔方数据显示， 恩沙替尼院内销售额自2021年的1218万元增长至2023年的1.75亿元，年复合增长率达到279%， 在差异化优势叠加进入医保的背景下， 销售端快速放量。 恩沙替尼一线适应症已于2023年1月纳入医保， 我们看好其持续放量的潜力。 深度布局 EGFR 靶点， 致力解决现有 NSCLC 耐药和脑转移。 公司在 NSCLC 领域重点布局了 EGFR 突变的产品， 其中埃克替尼和贝福替尼已上市。 除第一、 第三代 NSCLC 的 EGFR-TKI 外， 公司积极布局了新一代的 EGFR-TKI——BPI-361175， 一种新型强效、 选择性的第四代表皮生长因子受体（Epidermal growth factor receptor, EGFR） 口服小分子抑制剂，拟治疗携带 EGFR C797S 突变及其他 EGFR 相关突变的晚期非小细胞肺癌等实体瘤； 当前， BPI-361175已分别于 2021年 2月和 11月获 NMPA 和 FDA 批准开展临床试验。 公司的 MCLA-129作为一款EGFR/c-MET 双特异性抗体， 可同时阻断 EGFR 和 c-Met 的信号传导，抑制肿瘤的生长和存活， 并且可经增强的抗体依赖的细胞介导的细胞毒性作用（ADCC） 进一步提高对肿瘤细胞的杀伤潜能。 参照强生目前的临床研究路线及结果， MCLA-129在 NSCLC 领域同样存在较大潜力，同时和贝福替尼联合用药可带动贝福替尼的销售放量。CFT8919是一种具有口服生物利用度的变构 BiDAC?降解剂， 对携带 EGFR L858R 突变具有良好的活性和选择性。 在临床前研究中， CFT8919在 EGFRL858R 驱动的 NSCLC 的体内外模型中具有活性， 可靶向广泛的在靶耐药突变并有颅内活性， 具有预防或治疗这些患者脑转移的潜力。 CFT8919通过与 L858R 突变的变构位点结合， 展示出突出的选择性，同时对像 T790M 和/或 C797S 突变的 EGFR 继发耐药突变有效。 此外，CFT8919不仅对携带 L858R 单突变、 而且对奥希替尼、 厄洛替尼耐药后产生的 L858R 继发耐药突变， 均具有很好细胞增殖抑制活性， 同时展示出良好的 EGFR 野生型选择性。 投资建议： 我们预计公司2023-2025年的归母净利润分别为3.27/4.35/5.15亿元， EPS分别为0.78/1.04/1.23元， 当前股价对应PE为54/41/34倍。 考虑公司引进项目进入商业化放量阶段， 其中恩沙替尼一二线均进入医保且持续打造差异化优势、 一线适应症已获得FDA上市申请受理， 贝福替尼拥有三代最长mPFS、 未来放量可期； 同时， 公司手握MCLA-129、 CFT8919等潜力项目， 在研项目达到40余项， 长期增长动能足， 我们维持其“买入”评级。 风险提示： 商业化进度不及预期、 研发不及预期， 人才流失风险， 毛利率下滑风险，医保政策风险。

国内领先的创新药企业，研发强度维持高位。公司已获批上市的药品有5款，分别为：凯美纳、贝美纳、贝安汀、赛美纳和伏美纳，治疗的疾病领域主要集中在肺癌。公司研发强度自2017年以来始终保持在35%以上，近两年维持在40%左右的水平。截至2023年6月30日，公司具有在研创新药项目40余项，其中18项进入临床试验，4项正在开展III期临床试验，涵盖靶向新药和免疫疗法，兼有小分子和大分子多种抗癌新药机制。 营收持续增长，盈利能力有所下滑。2018-2022年，公司营业收入从12.24亿元增长至23.77亿元，CAGR18.04%。2021年之前，公司营收主要由埃克替尼贡献，收入占比超过95%，该药截至2022年底累计销售收入超过130亿元；2021年后，随着恩沙替尼、贝伐珠单抗的相继获批，两款药物现逐步实现创收，埃克替尼的收入占比在2022年降至77%。2018-2022年，公司销售毛利率从94.36%下降至88.69%，2023年前三季度公司销售毛利率为85.65%，较2022年下滑3.04Pct。公司销售净利率从2018年的13.36%提升至2020年的32.14%后下降至2022年的5.25%。2023年前三季度，公司归母净利润同比增长196.38%至3.05亿元，销售净利率回升至14.39%。 肿瘤药物市场保持快速增长，精准治疗占据主导地位。全球肿瘤药物市场规模预计在2030年达到4586亿美元，2022年至2030年的CAGR11%。中国肿瘤药物市场规模预计在2030年达到5866亿元人民币，2022年至2030年的CAGR12%。2022年化疗药物在中国肿瘤药物市场占主导地位，约占总市场的54.3%，由于报销政策、新药研发能力和支付能力不断提升等因素，预期到2030年靶向疗法和免疫疗法将占据大部分中国市场，占比分别为43.4%和43.8%，市场规模分别约为2,546亿元及2,569亿元。非小细胞肺癌新增病例持续增长，未被满足临床需求大。中国肺癌每年新增发病数呈增长态势，且生存率不高。2022年全球及中国的NSCLC的新发病例数分别为836.8千例、1980.9千例，且预期将于2035年分别达到1181.3千例、2766.3千例。庞大的新增患者群体是驱动NSCLC药物发展的重要因素之一。中国肺癌五年期生存率为19.8%，通常肺癌的症状直到疾病已经处于晚期时才出现，在中国，约有68%的新发病人为晚期病人，中国晚期NSCLC患者的五年生存率低于5%。 局深度布局EGFR靶点，有致力解决现有NSCLC耐药和脑转移。公司在NSCLC领域重点布局了EGFR突变的产品，其中埃克替尼和贝福替尼已上市。埃克替尼作为公司首款创新药，价值与创收显著，累计销售额超过130亿元人民币。贝福替尼为第三代EFGR-TKI，为国产第三款，疗效显著，拥有三代中最长mPFS，可作为中国患者新的用药选择。MCLA-129作为一款EGFR/c-MET双特异性抗体，参照强生埃万妥单抗目前的临床研究路线及结果，在NSCLC领域同样存在较大潜力，同时和贝福替尼联合用药可带动贝福替尼的销售放量。CFT8919不仅对携带L858R单突变、而且对奥希替尼、厄洛替尼耐药后产生的L858R继发耐药突变，均具有很好细胞增殖抑制活性，同时展示出良好的EGFR野生型选择性。 恩沙替尼打造亚裔+脑转移优势，新辅助+辅助治疗同步推进。恩沙替尼作为第二代ALK-TKI，在国内一线及二线适应症均已获批上市。同时，临床三期试验eXalt3结果表明恩沙替尼对全身和脑转移NSCLC的疗效均优于克唑替尼。除此之外，恩沙替尼亚裔疗效数据显示，在亚裔基线无脑转移人群中其PFS（无进展生存期）研究者评估结果为47.1个月，4年OS率达75.7%；基线伴脑转移人群4年OS率达47.7%；总体人群4年OS率达66.3%。恩沙替尼的术后辅助治疗已于2022年4月被NMPA获批开展临床，并于去年完成了三期临床的入组；其新辅助治疗的一项二期临床研究也在同步推进。公司持续挖掘恩沙替尼的内在潜力，在亚裔治疗、脑转移治疗、新辅助治疗等领域打造恩沙替尼的差异化优势。投资建议：我们预计公司2023-2025年的归母净利润分别为3.27/4.35/5.15亿元，EPS分别为0.78/1.04/1.23元，当前股价对应PE为51/38/32倍。 考虑公司引进项目进入商业化放量阶段，其中恩沙替尼一二线均进入医保且持续打造差异化优势，贝福替尼拥有三代最长mPFS、未来放量可期；同时，公司手握MCLA-129、CFT8919等潜力项目，在研项目达到40余项，未来成长可期，我们首次给予其“买入”评级。 风险提示：商业化进度不及预期、研发不及预期，人才流失风险，毛利率下滑风险，医保政策风险。

深耕小分子药物领域，打造一站式综合服务链。公司是一家小分子新药研发以及商业化生产一站式综合服务商，主营业务涵盖三大板块：药物发现（CRO）、工艺研究与开发（CRO/CDMO）以及商业化生产（含CMO）。公司以药物发现业务为核心，该业务收入占比保持过半。 铸医疗研发需求与产业利好政策，共铸CRO/CDMO行业增长潜力。 药品市场规模的不断扩张是医疗研发外包行业发展的基石，药企研发投入的持续增长推动药物创新的同时为医疗研发外包行业带来广阔市场空间。同时，上市许可持有人制度、新药审评审批制度改革、带量采购和医保谈判等政策的实施，为我国CRO/CDMO行业的发展创造了利好环境。但部分药企研发投入直接受到医药融资额影响，融资额下滑导致部分药企缩减研发资金，进一步传导至医疗研发外包行业，影响行业业绩表现。2022年全球医药融资额同比下滑46.47%，2023年前三季度，全球医药融资额同比下滑幅度收窄，为-20.95%，金额达到379.12亿美元；截至2023年12月20日，全球医药融资额超过490亿美元，基本与2019年持平。 前端开拓客户入口，奠定业务基石。从公司2019-2021年各板块前五大客户信息分析来看，药物发现和工艺研究与开发两个板块的客户高度重叠，证实了药物发现对工艺研究与开发的引流作用。2023年上半年，公司药物发现业务占比为58.02%。 持续研发投入+优质人才构建研发团队+先进技术平台，构筑高水平研发能力。公司研发投入逐年增长，截至2023Q3，公司研发投入占当期营收7.82%。截至2023年H1，公司研发技术人员共687名，占公司总人数的67.89%。自2019年以来，公司先后成立了CADD/AIDD、酶化学、连续流化学、不对称催化、小核酸药物靶向递送、固态化学、工艺安全评估等核心技术平台，进行前沿技术的广泛布局和储备，覆盖药物发现和工艺开发领域。截至2023H1，公司CADD/AIDD技术平台已累计为52个新药项目提供了技术支持，其中2个已进入临床I期，3个在临床申报阶段，采购公司CADD/AIDD服务的客户数已达到15家。截至2022年底，公司已累计向客户交付了33个候选药分子，其中first-in-class项目数达到27个，占比81.82%。 后端完成一体化布局，打开公司增长空间。公司通过合并开原泓博，向下游拓展商业化生产业务。目前公司的商业化生产业务分为定制化生产业务（CMO）和自主产品生产业务两个子板块，收入主要由自主产品生产业务贡献。公司自行研发的商业化主要品种为替格瑞洛API及其系列中间体。随着近年替格瑞洛国内外专利陆续到期，预计替格瑞洛系列产品未来的国内外需求量较大，公司商业化生产业务或将受益。 积极拓展业务助力订单数额增长，优质客户资源构筑核心竞争力。截止2023H1，公司累计参加/主办了17场海内外展会、论坛及市场推广活动，公司在手订单金额从2021年底的23,687.54万元增长至2022年底的36,531.19万元（其中2022年底新客户订单金额为6,327.48万元，占比17.32%），同比增长54.22%，2023Q1-Q2，服务板块新签订单由9,382.60万元增长至13,333.08万元，环比增长42.10%，商业化生产板块由2,742.12万元增长至2,787.23万元，环比增长1.65%。2023Q1，服务板块新增客户10家，生产板块新增客户2家；2023Q2，服务板块新增客户18家，生产板块新增客户4家。 投资建议：我们预计公司2023-2025年的归母净利润分别为82.05/97.67/117.17百万元，EPS分别为0.76/0.91/1.09元，当前股价对应PE为45/37/31倍。考虑公司立足小分子药物发现的特色优势，成功打造一站式服务平台、已形成一定规模，研发投入持续提升、优质人才构建研发团队、拥有多个先进技术平台，新签订单持续增长；虽然全球医药融资额呈现下滑态势，但下滑幅度逐渐收窄，我们首次给予其“增持”评级。 风险提示：新签订单不及预期风险，人才流失风险，毛利率下滑风险，环保及安全生产风险，汇率波动风险。

事件：公司发布2023年半年报： 2023年上半年， 公司实现营业收入23.04亿元，同比增长16.63%； 归属于上市公司股东的净利润6.25亿元， 同比增长1.70%； 归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润6.11亿元，同比下滑0.62%； 经营活动产生的现金流量净额6.30亿元， 同比增长26.42%。 事件点评：制剂业务驱动公司整体营收增长， 成本端影响整体毛利率。 2023H1，公司实现营收23.04亿元， 同比增长16.63%， 营收增长主要系公司制剂销售收入的增长， 其中国外销售收入16.84亿元， 占总营收73.11%； 国内销售收入6.19亿元， 占总营收26.89%。 2023H1， 公司整体毛利率为49.77%， 同比下滑2.8PCT， 较2022年底下滑2.61PCT， 主要系成本增加所致； 销售费用和研发费用绝对值同比分别增加4610.05万元、 4494.97万元， 销售费用率和研发费用率同比分别提升0.44PCT、 1.19PCT。 国外制剂业务保持快速增长态势。 2023H1， 公司美国子公司Meitheal销售收入超过8亿元人民币， 较去年同期增长49.70%。 公司凭借无菌注射剂领域清晰的市场地位以及产品质量和营销能力持续巩固竞争壁垒，保障制剂销售业绩稳定增长。 截至2023年6月30日， 公司及子公司共拥有86项境外药品注册批件。 CDMO业务快速增长。 公司具备完整的从药物研发、 大规模生产到商业化的全产业链能力， 能够为合作伙伴提供包括制剂研究、 生产、 市场等多业务类型CDMO。 公司CDMO通过与客户开展全方位的战略合作，公司全球化研发、 申报以及高质量生产、 制造体系进一步完善。 2023H1公司CDMO业务销售收入增长超过40%。 生物药领域初有进展。 今年上半年， 公司与Xentria签署协议， 获得其肺结节药物XTMAB-16北美地区的权益。 目前已证明XTMAB-16对肺结 节病患者有治疗作用， 将更好地阻止纤维化的进展。 XTMAB-16已于2020年11月获得美国FDA的孤儿药资格认定， 相关研究已进入临床二期。 此次协议进一步丰富了公司在生物药领域的创新产品布局。 投资建议：我们下调公司2023-2025年的归母净利润至11.17/15.43/20.47亿元（前值12.88/17.45/22.72亿元） ， EPS分别为0.69/0.95/1.27元（前值0.80/1.08/1.40元） ， 当前股价对应PE为17/12/9倍。 考虑公司国外制剂业务快速增长，产品多样化发展， 拥有的境外药品注册批件持续增长， 已形成“注册-生产-销售” 全链条的核心竞争优势， CDMO业务进展顺利， 我们维持其“买入” 评级。 风险提示：存货减值风险； 应收账款坏账风险； 制剂国际化进展不及预期； 汇率波动风险

公司发布2023年半年报：2023年上半年公司实现营收3.48亿元，同比增长42.20%；归母净利润0.62亿元，同比增长218.86%；扣非归母净利润为0.50亿元，同比增长184.84%。 事件点评：业绩快速增长，盈利能力显著提升。2023年上半年公司实现营业收入3.48亿元，同比增长42.20%，主要是由于外部经营环境对临床试验项目开展的干扰逐步消除或减弱，项目业务进度恢复较大所致；公司实现归属于上市公司股东的净利润6,194.12万元，同比增加218.86%，主要系报告期内项目执行效率有所提升、政府补助等增加较多所致。2023年上半年，公司净利率达到17.77%，同比增加9.84PCT，较2022年底增加5.42PCT，主要系管理费用率大幅下降所致，公司整体毛利率也有所提升，由2022年底的27.29%提升至2023H1的28.39%。 新增订单保持快速增长。2023年上半年，公司新签不含税合同金额6.29亿元，同比增长32.94%，保持快速增长态势。公司订单增加主要系全球医药公司等持续投入研发资金，以及国内外制药企业的新药临床试验对SMO服务的需求增加。截至2023年6月30日，公司存量不含税合同金额为17.54亿元，同比增长35.88%。 执行项目数量稳步增加，服务能力持续提升。截至2023年6月30日，公司累计参与SMO项目超过2,700个。其中，公司参与客户ADC项目44个、参与双抗项目54个、参与CART项目55个，在执行项目数量为1,635个。公司员工人数由上年末的3,638人增至4,019人，其中业务人员超过3,800人。公司服务超过820家临床试验机构，临床试验机构可覆盖能力为1,300余家，服务范围覆盖全国近180个城市。 公司主要客户为国际药企或国内知名创新型药企，与在中国开展业务的全球前10大药企、全球前10大CRO均有合作。投资建议：我们上调了公司2023-2025年的归母净利润分别为1.19（前值1.09）/1.44（前值1.25）/1.72（前值1.37）亿元，EPS分别为1.94/2.36/2.82元，当前股价对应PE为29/24/20倍。考虑公司作为国内领先的SMO企业，当前人员规模位居行业第一梯队，覆盖临床机构范围广，营收持续扩张，新增订单金额保持快速增长，盈利能力回升，将受益于SMO行业集中度提升和市场规模快速增长，我们维持其“增持”评级。 风险提示：人员流失风险；新增合同金额增长不及预期；临床试验服务面临诉讼或纠纷风险；毛利率下滑的风险；业务资质风险。

事件：公司发布2023年半年报：2023H1公司实现营收9.67亿元，同比增长6.97%；归母净利润3.46亿元，同比增长6.79%；扣非归母净利润3.40亿元，同比增长13.53%；其中第二季度公司经营恢复增长，单季度收入5.6亿元，同比增长11.54%。 事件点评：二季度营收恢复双位数增长，合同负债快速增长。2023H1公司实现营收9.67亿元，同比增长6.97%，实现扣非归母净利润3.40亿元，同比增长13.53%。分季度看，2023年Q1、Q2营收分别为4.07亿元、5.60亿元，同比增速分别为1.26%、11.54%；扣非归母净利润分别为1.23亿元、2.71亿元，同比增速分别为16.13%、12.10%。分板块看，色选机、医疗设备、X射线工业检测机的营收分别为5.64亿元/3.03亿元/0.81亿元，占营收比重分别为58.26%/31.32%/8.41%，同比增速分别为5.22%/1.28%/50.27%。2023H1公司销售整体毛利率52.5%，同比提升1.08PCT；合同负债为1.05亿元，较2023年初增长57.71%，主要系公司预收货款增加所致，从侧面印证公司经营的逐步恢复。 去年H1高基数下，色选机依旧稳定增长。2023H1公司色选机业务实现收入5.64亿元，同比增长5.22%；毛利率为52.50%，同比增加2.74PCT，较去年底增加0.98PCT，主要得益于公司稳定的整体价格体系下有效的生产成本控制。公司是亚洲最大的色选机生产基地，拥有行业内首个智能化工厂及智能涂装、钣金生产基地，有效地提升了产品品质和生产效率，增强了公司产品的市场竞争力。 口腔CBCT，板块整体毛利率保持相对稳定。2023H1公司医疗设备板块实现营收3.03亿元，同比微增1.28%。公司在今年6月初的北京口腔展期间，口腔CBCT团购活动收获了1466台订单。公司采取灵活的销售策略，在复杂的国内外大环境及日趋竞争激烈的行业现状下，板块整体毛利率保持较为稳定的状态，基本和去年底持平，为55.27%。此外，公司积极加强新产品的市场推广节奏，年初取得注册证的脊柱外科手术导航设备已经顺利完成首例手术，迈出了产品市场化的第一步。今年上半年公司还正式发布了“美亚美牙”口腔健康数字化云平台，目前已有逾千家客户使用，未来可能为公司带来服务性的业绩增量。 工业检测业务高速增长。2023H1公司工业检测业务实现营收0.81亿元，同比增长50.27%。公司工业检测业务主要涉及包装食品检测、普通工业品检测（鞋、帽、箱、衣服等）、轮胎检测等领域。公司继续优化现有产品，通过工程化设计、智能化生产不断提升产品技术水平和稳定可靠性，今年上半年发布了全新的中小包装、瓶罐装食品X光检测机。近年来，为满足实时、在线、快速的检测需要，越来越多的企业开始主动寻求工业品安全检测，产业未来发展潜力巨大。 投资建议：我们预计公司2023-2025年的归母净利润分别为7.86/8.93/10.15亿元，EPS分别为0.89/1.01/1.15元，当前股价对应PE为24/21/19倍。考虑公司色选机业务保持稳定增长，口腔CBCT业务有望恢复，工业检测业务高速增长，我们维持其“增持”投资评级。 风险提示：海外市场需求放缓，国内CBCT行业复苏不及预期

事件：公司发布2023年半年报：2023H1公司实现营收203.85亿元，同比增长12.02%；归母净利润14.34亿元，同比增长6.96%；扣非归母净利润14.27亿元，同比增长12.24%；如扣除股权激励费用及参控股研发机构等损益影响，实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益净利润16.56亿元，同比增长20.61%。 事件点评：营收和扣非净利润重回两位数增长。2023H1公司实现营收203.85亿元，同比增长12.02%，实现扣非归母净利润14.27亿元，同比增长12.24%。 分季度看，2023年Q1、Q2营收分别为101.15亿元、102.71亿元，同比增速分别为13.23%、10.85%，连续两个单季度营收破百亿；扣非归母净利润分别为7.58亿元、6.70亿元，同比增速分别为8.45%、16.85%。分板块看，医药商业、医药工业、医美业务的营收分别为136.36/61.56/12.24亿元，占营收比重分别为66.89/30.20/6.00%，同比增速分别为11.52%/7.46%/36.40%。 医药工业保持积极增长趋势。2023H1中美华东实现营业收入（含CSO业务）60.54亿元，同比增长10.04%，实现合并扣非归母净利润12.26亿元，同比增长15.11%，净资产收益率12.38%，整体经营继续保持积极增长趋势。公司重点品种均保持稳定和快速增长，经历国家集采和医保谈判的核心产品依然保持市场份额稳定，为医药工业板块业绩增长夯实基础；利拉鲁肽注射液糖尿病和肥胖适应症均已获批，目前商业化推广积极推进中，期待后续为公司医药工业板块贡献业绩增量。 多个产品申报上市，自主研发能力逐步体现。公司乌司奴单抗生物类似药的NDA已于今年8月获得NMPA受理，用于治疗斑块状银屑病；ARCALYST用于治疗冷吡啉相关的周期性综合征（CAPS）的适应症预计今年在国内正式递交BLA申请，此外，该产品复发性心包炎适应症的国内Pre-BLA已于今年6月底完成递交。索米妥昔单抗注射液（ELAHERE）中国Ⅲ期单臂临床试验已达到研究预设的主要终点，已于今年3月在国内递交pre-BLA，计划2023Q3提交BLA申请。公司1类新药迈华替尼片于5月被纳入突破性治疗品种（用于EGFR罕见突变的晚期非小细胞肺癌），计划年内递交上市申请。公司目前创新产品管线已达到46项，其中自主研发项目比重达到50%。公司自主研发的口服小分子GLP-1受体激动剂HDM1002糖尿病适应症已于今年5月首获中美双IND批准，并于今年6月初实现首次人体试验（FIH）首例受试者用药，肥胖适应症的中国IND申请已于今年6月递交。公司自主研发的GLP-1R/GIPR双靶点长效多肽类激动剂HDM1005已进入IND研究阶段，预计2024年初递交IND申请。公司首个自主研发ADC项目HDM2005已于2023Q1完成PCC确认，并计划于2024年内申报临床。今年下半年将有2款肿瘤自主创新产品、1款自免领域自主创新产品获得PCC确认，并进入到IND开发阶段。 医美整体保持快速增长。2023H1公司整体医美板块继续保持快速增长，合计实现营业收入12.24亿元（剔除内部抵消因素），同比增长36.40%。其中，Sinclair实现销售收入7,629万英镑（约6.69亿元人民币），同比增长26.07%；欣可丽美学实现收入5.16亿元，同比增长90.66%。公司目前在全球范围内已拥有“无创+微创”医美领域高端产品36款，其中已上市24款。随着公司医美产品全球注册工作及海外产品国内注册、上市的持续推进，更多的医美产品将落地和商业化，为公司医美板块的快速增长持续助力。 投资建议：我们预计公司2023-2025年的归母净利润分别为31.49/37.44/44.41亿元，EPS分别为1.80/2.13/2.53元，当前股价对应PE为21/18/15倍。考虑公司医药商业板块稳定发展，医药工业保持增长趋势，利拉鲁肽注射剂双适应商业化放量可期，创新药领域多个产品申报上市迎来收获期，自研能力逐步体现，医美业务持续高速发展，我们维持其“买入”评级。 风险提示：医药政策风险，新药研发、上市进度不及预期，产品降价风险。

事件：公司发布2023年半年报： 2023年上半年公司实现营收32.55亿元， 同比增长10.16%； 归母净利润6.22亿元， 同比增长32.83%； 扣非归母净利润为6.13亿元， 同比增长30.78%。 事件点评：整体业绩保持增长， 盈利能力持续提升。 2023年上半年公司实现营收32.55亿元， 同比增长10.16%。 其中公司API及中间体业务销售收入6.93亿元， 同比下滑10.87%； CDMO业务销售收入24.82亿元， 同比增长25.91%， 占营收比重进一步提升至76%， 毛利贡献超过80%， 达到10.17亿元。 公司营业收入增长， 主要由CDMO业务快速增长驱动。 今年上半年公司毛利率为38.40%， 较2022年底提升3.74Pct， 主要系CDMO业务和原料药业务毛利率均有所提升； 净利率为19.09%， 较2022年底提升2.18%， 期间费用率为13.75%， 较2022年底增加1.12Pct， 销售、 管理、财务费用率均有所增长。 下游产品商业化持续放量， CDMO 业务保持快速增长。 1） 根据诺华公告， 2023H1 Entresto 实现销售收入 29.15 亿美元， 同比增长 31%（按美元计价， 下同） ， Kisqali 实现销售收入 9.08 亿美元， 同比增长 66%；单季度看， 2023Q1， Entresto 实现销售收入 13.99 亿美元， 同比增长 28%，Kisqali 实现销售收入 4.15 亿美元， 同比增长 74%， 2023Q2， Entresto实现销售收入 15.16 亿美元， 同比增长 35%， Kisqali 实现销售收入 4.93亿美元， 同比增长 60%。 Entresto 保持了快速增长态势， Kisqali 的销售表现超预期且未来持续放量可期。 2） 公司 CDMO 项目管线日益丰富，所服务的客户项目中最优项目占比越来越大。 今年上半年， 公司成功通过 1 个 NDA 新药项目上市前现场核查； 公司承接的项目中， 已上市项目 29 个， 处于 III 期临床项目 66 个， 处于 I 期和 II 期临床试验的有 839个， 较 2022 年分别增加 3/5/75 个。 多肽药物和偶联药物业务进展顺利。 公司已建成多肽药物、 偶联药物研发技术平台， 核心团队人员具备超过 15 年的多肽研发和管理经验。 在多肽药物技术平台方面， 公司具备从定制肽到注册申报， 以及法规条件下生产多肽药物的一站式服务能力。 多肽平台的合成能力包含固相合成、 液相合成、 固液相相结合等， 尤其作用于中长肽、 长肽、 困难肽序的合成。 目前， 公司多肽平台已承接并交付多个新药研创公司的定制肽和多肽新药 IND 委托研发业务， 已助力客户多个项目的国内外申报； 同时， 公司承接了多个客户高活性偶联药物的研发和生产。 加快原料药制剂一体化进程。 公司持续拓展及布局目标临床细分领域产品线， 快速推进在研制剂项目的注册申报。 今年上半年， 公司磷酸西格列汀原料药获批上市； 当前， 公司已有 18 个仿制药制剂项目处于不同研发报批阶段， 其中 1 个项目已获得 ANDA 批文， 3 个项目已视同通过一致性评价， 1 个项目处于 FDA 审批中， 4 个制剂项目目前分别处于 CDE 审评审批不同阶段。 投资建议：我们预计公司2023-2025年的归母净利润分别为11.61/15.49/20.53亿元，EPS分别为1.29/1.72/2.28元， 当前股价对应PE为21/16/12倍。 考虑CDMO业务各阶段项目增长良好， 部分商业化大品种受益于终端市场放量、销量持续增长； 原料制剂一体化稳步推进； 我们维持其“买入” 评级。 风险提示：重点CDMO订单放量不及预期； 原料药和中间体价格波动风险； 环保政策风险； 安全生产风险。

主要观点： 国内领先的 SMO 企业， 营收持续扩张。 公司作为国内领先的临床试验现场管理服务组织（SMO） ， 主要客户包括默沙东、 精鼎、 罗氏、强生、 诺华、 百时美施贵宝、 艾昆纬、 礼来、 恒瑞、 康方、 信达等。 截至 2023年 3月 31日， 公司累计承接超过 2,500个国际和国内 SMO项目， 服务可覆盖肿瘤、 内分泌疾病、 医疗器械、 病毒性肝炎、 免疫性疾病等共 24个领域， 积累了丰富的项目执行经验， 推动 110+个产品在国内外上市。 自 2013年公司成立以来， 营业收入呈持续扩张态势，2017年营收突破 1亿元， 2019年营收突破 3亿元， 2020年受疫情影响营收同比增速有所下滑， 2021年营收突破 5亿元， 2022年因疫情影响临床试验开展、 增速下滑， 2023年一季度营收为 1.57亿元、 同比增长30.02%， 重回快速增长。 国内外 SMO 市场快速扩容， 有望保持快速发展态势。 根据PrecedenceResearch 的报告， 2020年全球 SMO 服务市场规模约为 64亿美元， 预计于 2032年将进一步增长至 122.7亿美元， 2022至 2032年的年复合增长率将为 6.72%。 根据灼识咨询的报告， 中国 SMO 服务市场规模在 2015年至 2021年从 11亿元人民币增长至 69亿元人民币，年复合增长率为 35.3%； 预计于 2030年增长至 350亿元人民币， 2021年至 2030年的年复合增长率将为 19.8%。 国内 SMO 行业市场集中度有望进一步提升。 当前国内 SMO 行业仍处于竞争激烈的早期发展阶段， 呈现数家头部企业与多家尾部企业并存的竞争格局。 从 CRC 人员规模的角度看， 截至 2020年 10月末， 在“中国 CRC 之家” 登记的 SMO 企业共 39家， 其中 CRC 人员规模在1000人以上的有 4家企业， 占行业 10.26%。 头部五家 SMO 公司 2021年的 SMO 服务总收入约为 20.75亿元， 占整个 SMO 行业市场规模的 30.07%， 行业集中度较低。 头部 SMO 企业在客户资源、 人才规模、机构覆盖、 技术、 品牌与口碑等方面建立核心壁垒， 且随着经营规模的逐渐扩大， 客户资源进一步丰富、 人才规模进一步扩大、 机构覆盖率进一步提升、 技术进一步更新迭代、 品牌与口碑进一步建立，前述壁垒将进一步巩固， 预计 SMO 行业集中度将进一步提升。 公司人才储备丰富， 新增合同金额快速增长。 公司专业业务人员（包含 CRC） 数量近年来快速增长， 由 2019年的 2,113人增长至2023Q1的超过 3,700人， 在 SMO 行业中处于第一梯队。 截至 2023年一季度， 公司建立了 3,700余人的专业技术服务团队， 服务近 800家临床试验机构， 可覆盖临床试验机构数量超过 1,300家， 服务范围覆盖全国 160多个城市。基于在全国 160多个城市的 CRC 人才储备， 可应申办方要求、 快速对我国绝大部分临床试验机构形成覆盖，满足客户绝大多数项目需求。 2022年， 公司新增项目合同金额为10.43亿元， 同比增长 43%。 存量合同方面， 截至 2022年底， 公司存量项目合同金额为 15.05亿元。 全面的 SOP 体系， 推动临床试验方案合规、 可靠、 高效执行。 目前公司已经沉淀了一套科学详实的标准操作规程（SOP） 体系， 涵盖 260余份 SOP 制度文件， 有效地保证公司临床试验服务的稳定性和可靠性， 推动临床试验方案的高效执行。 在“722核查” 事件里，最终涉及的 1,622个自查申请中， 超过 80%的申报材料企业主动撤回， 而公司在项目管理型 SMO 模式下实现了 0项目撤回， 进一步证明了公司项目执行及质量控制体系的优势性。 投资建议： 我们预计公司 2023-2025年的归母净利润分别为 1.09/1.25/1.37亿元， EPS 分别为 1.80/2.06/2.25元， 当前股价对应 PE 为 30/26/24倍。 考虑公司作为国内领先的 SMO 企业， 当前人员规模位居行业第一梯队， 覆盖临床机构范围广， 营收持续扩张， 新增订单金额快速增长， 盈利能力有望回升， 将受益于 SMO 行业集中度提升和市场规模快速增长， 我们首次给予其“增持” 评级。

事件： 7月4日公司发布公告： 公司全资子公司中美华东收到NMPA核准签发的《药品注册证书》 ， 由中美华东申报的利拉鲁肽注射液肥胖或超重适应症的上市许可申请获得批准， 商品名为利鲁平。 中美华东是中国大陆首家也是目前唯一一家拥有利拉鲁肽注射液肥胖或超重适应症上市批文的医药企业。 事件点评： 内地首家GLP-1受体激动剂获批肥胖相关适应症， 抢占国内减肥药市场。 据《中国居民营养与慢性病状况（2020） 》 报告显示， 我国有超过50%的成年居民超重或肥胖， 6-17岁、 6岁以下儿童超重/肥胖率分别达到19%和10.4%。 国家药品监督管理局药品审评中心（CDE） 于2021年12月发布的《体重控制药物临床试验技术指导原则》 显示， 此前我国仅有奥利司他胶囊一种药物获批用于肥胖或体重超重患者的治疗， 合规、安全及有效的体重控制药物存在巨大未被满足的临床需求。弗若斯特沙利文报告显示， 中国肥胖药物市场规模从2016年的2.6亿元人民币增长到2020年的人民币19亿元， 年复合增长率高达64.6%， 预计2025年市场规模将达到87亿元， 并将继续保持高速增长， 将于2030年接近150亿元。 利拉鲁肽属于GLP-1受体激动剂， GLP-1类产品兼具减肥、 降糖和心血管获益的功效， 是相对成熟稳定和安全的靶点。 在国外， 已有GLP-1受体激动剂获批用于肥胖相关适应症， 根据诺和诺德2022年报数据， 其获批用于肥胖适应症的两款产品Saxenda（利拉鲁肽注射液）和Wegovy（司美格鲁肽注射液） 2022年分别实现销售收入106.76亿丹麦克朗、 61.88亿丹麦克朗， 同比增速分别为52%、 346%。 公司的利鲁平是Saxenda的生物类似药， 作为国内目前唯一获批肥胖或超重适应症的GLP-1受体激动剂药物， 将受益于我国减肥药物市场的快速增长。 利拉鲁肽注射液糖尿病适应症早前获批， 已实现商业化销售。 今年 年3月， 公司首个生物药利拉鲁肽注射液糖尿病适应症获批上市， 为国产首家， 目前已正式实现商业化上市销售， 并在全国各省积极开展挂网和进院的工作。 据弗若斯特沙利文报告， 中国GLP-1受体激动剂药物市场将以高达57.0%的年复合增长率扩增， 并于2025年达到156亿人民币； 到2030年， 整体GLP-1受体激动剂药物市场将超过500亿元， 2025-2030年复合增长率为26.2%。 围绕 GLP-1靶点， 构筑全方位和差异化的产品管线。 除利拉鲁肽注射液于今年 3月、 7月先后获批糖尿病、 肥胖超重相关适应症外， 公司围绕 GLP-1靶点进行了深入布局： （1） DR10624， 公司控股子公司道尔生物开发的 first-in-class 的一种靶向 GLP-1受体（GLP-1R） 、 GCG受体（GCGR） 和 FGFR1c/Klothoβ（FGF21R） 的长效三靶点激动剂，于 2022年 4月获批在新西兰开展Ⅰ期临床试验， 并于 2022年 6月顺利完成首例受试者给药； （2）SCO-094及其衍生产品，公司与日本 SCOHIAPHARMA, Inc.签署协议的产品， 用于治疗 2型糖尿病、 肥胖和非酒精性脂肪性肝炎（NASH） 等疾病的 GLP-1R 和 GIPR 靶点双重激动剂； （3） 司美格鲁肽注射液， GLP-1受体激动剂， 处于 I 期临床试验阶段； （4） HDM1002： 公司自主研发的小分子 GLP-1受体激动剂， 已于 2023年 2月递交中国 IND 申请； （5） TTP273： 全球创新小分子口服 GLP-1受体激动剂， 已完成 II 期临床试验， 并于 2021年授予韩国 DaewonPharmaceutical Co., Ltd. TTP273在韩国的独家开发、 生产及商业化权益， 实现首次在研产品 license-out。 投资建议： 我们预计公司2023-2025年的归母净利润分别为31.49/37.44/44.41亿元，EPS分别为1.80/2.13/2.53元， 当前股价对应PE为25/21/18倍。 考虑公司创新药领域将迎来多个重要里程碑， 医美业务持续高速发展， 利拉鲁肽注射液糖尿病和肥胖超重适应症相继获批、 后续放量可期， 我们维持其“买入” 评级。 风险提示： 医药政策风险， 新药研发、 上市进度不及预期， 产品降价风险。

事件： 公司发布2022年年报及2023年一季报： 2022年， 公司实现营业收入37.13亿元， 同比增长0.71%； 归属于上市公司股东的净利润10.91亿元， 同比增长2.98%； 归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润10.80亿元， 同比增长5.49%； 经营活动产生的现金流量净额5.95亿元， 同比下降12.90%； ROE（加权） 18.82%， 同比下降6.47Pct。 2023年一季度，公司实现营业收入13.07亿元， 同比增长11.13%； 归属于上市公司股东的净利润3.32亿元， 同比增长0.68%； 归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润3.30亿元， 同比增长1.30%。 事件点评： 营业收入逐季改善， 今年一季度呈现回暖趋势。 2022年公司实现营业收入37.13亿元， 同比增长0.71%。 1） 分季度看， 2022Q1-Q4收入分别为 11.77/7.99/8.76/8.62亿 元 ， 同 比 变 动 分 别 为33.24%/-8.00%/-14.88%/-4.95%， 同比降幅逐季收窄。 2） 2023年一季度，公司实现营业收入13.07亿元， 同比增长11.13%， 在去年一季度高基数下， 仍表现出较强回暖趋势。 积极应对外部因素影响， 制剂业务保持增长态势。 2022年在全球物流缓滞的情况下， 公司在生产供应、 货物交付都遇到极大挑战； 公司克服重重困难， 在订单延期交付的情况下， 依旧保持制剂业务的增长态势，全年制剂实现收入245,816.91万元， 同比增长15.39%， 占总营收比重进一步提升， 达到为66.21%。 1） 国外制剂： 2022年， 公司美国子公司销售收入11.84亿元， 同比增长13.72%， 欧洲销售收入同比增长超过100%，巴西销售收入较同比增长超过200%。 2022年公司依诺肝素钠注射液高端制剂预灌封#2线获得美国FDA签发的产线批准信， 在美通过FDA审核的无菌注射液生产线达到6条； 新增11个境外药品注册批件， 境外获批药品数量达到79个。 2） 国内制剂： 2022年7月， 公司新上市产品磺达肝 癸钠注射液、 依替巴肽注射液、 注射用替加环素顺利在第七批国家组织药品集中采购中标， 这三个新产品在国内市场销售业绩取得了快速提升。 2023年3月， 公司主要产品那屈肝素（那曲肝素） 注射剂、 依诺肝素注射剂在第八批全国药品集中采购中标， 预计会对未来经营业绩产生积极影响。 除在国家级集采中标外， 公司三种低分子产品依诺肝素钠注射液、 达肝素钠注射液、 那屈肝素钙注射液在多个省份的集采中中标。 2022年公司国内制剂销售数量同比增长超过30%。 肝素原料药收入、 毛利率不及预期。 2022年公司标准肝素原料药实现营业收入110,964.20万元， 同比下滑22.28%， 占主营业务收入的29.92%，销量为1.94亿单位， 同比下滑23.34%， 毛利率为40.53%， 同比减少11.80Pct； 主要系2021年行业整体存在超卖现象、 原材料成本高位限制。 CDMO业务稳定发展。2022公司子公司健进制药的CDMO合作项目注射用纳米粒顺利完成放大生产， 合作伙伴按期进入临床申报阶段。 高分子载体药完成产品研发及中试放大， 并为关键客户顺利完成毒理批和临床批生产。 2022年公司CDMO及其他类产品实现营业收入14,030.09万元， 占主营业务收入的3.79%， 同比增长13.68%， CDMO全球新客户数量增长， CDMO销售额同比增长16.55%。 投资建议： 我们预计公司2023-2025年的归母净利润分别为12.88/17.45/22.72亿元，EPS分别为0.80/1.08/1.40元， 当前股价对应PE为18/14/10倍。 考虑公司制剂业务稳健增长， 产品多样化发展， 拥有的境外药品注册批件持续增长， 已形成“注册-生产-销售” 全链条的核心竞争优势， 国内制剂业务充分分享集采红利呈快速增长态势， CDMO业务进展顺利， 我们维持其“买入” 评级。 风险提示： 存货减值风险； 应收账款坏账风险； 制剂国际化进展不及预期； 汇率波动风险。

事件： 公司发布2022年年报： 2022年公司实现营收377.15亿元， 同比增长9.12%；归母净利润24.99亿元， 同比增长8.58%；扣非归母净利润24.10亿元， 同比增长10.10%； 如扣除参控股研发机构损益， 实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益净利润25.98亿元， 同比增长13.24%。 事件点评： 公司整体业绩企稳， 战略转型成效显著。 2022年， 在内外部多重因素的冲击下， 公司逐渐走出集采、 产品降价的“阴霾” ， 恢复增长趋势，全年实现营收377.15亿元， 同比增长9.12%， 实现扣非归母净利润24.10亿元， 同比增长10.10%。 分季度看， 2022年Q1-Q4营收分别为89.33/92.65/96.61/98.56亿元， 同比增速为0.4%/11.86%/10.43%/14.13%； 归母净利润分别为7.04/6.36/6.41/5.18/亿元， 同比增速为-7.12%/17.39%/7.71%/27.45%。 分板块看， 医药商业、 医药工业、 医美业务的营收分别为257.07/116.66/19.15亿元， 占营收比重分别为68.16%/30.93%/5.08%； 其中医美业务占比由2021年的2.90%提升至2022年的5.08%。 不断丰富创新研发管线， 研发投入持续增长。 2022年， 医药工业核心子公司中美华东经营趋势持续稳定向好， 经营指标由期初下降转向恢复性增长， 全年实现销售收入（含CSO业务）112.44亿元， 同比增长10.88%，实现扣非净利润20.93亿元， 同比增长4.71%， 净资产收益率（ROE）24.54%。 公司通过自主创新+合作开发+外部引进等方式不断丰富创新研发管线， 2022年2月获得Kiniksa两款自身免疫领域的全球创新产品Arcalyst?及Mavrilimumab在中国、 韩国、 澳大利亚等24个亚太国家和地区（不含日本） 的独家许可； 9月获得Heidelberg Pharma两款在研产品HDP-101、 HDP-103在中国大陆、 香港特别行政区等20个亚洲国家和地区的独家许可； 在内分泌领域， 公司自主研发并拥有全球知识产权的糖尿病1类创新药HDM1002（小分子GLP-1受体激动剂） ， 已成功完成 中美双报。 公司高度重视创新研发， 持续保持高比例研发投入， 2022年医药工业研发投入26.81亿元， 同比增长44.8%， 其中直接研发支出11.96亿元， 同比增长24.2%， 产品引进及研发股权投入14.84亿元。 2023年将迎来多个重要里程碑。 2023年 3月， 公司首个生物药利拉鲁肽注射液糖尿病适应症获批上市， 为国产首家， 其减肥适应症也在正常评审中， 有望年内获批， 并成功实现双症的海外授权； 引进自Kiniksa 的 ARCALYST?为临床急需境外新药， 已纳入优先审评品种名单， 将在今年递交 BLA 申请； 与 ImmunoGen 合作开发的治疗铂耐药卵巢癌的全球首创 ADC 药物 ELAHERE?， 成为 2022年唯一获得 FDA批准的 ADC 药物， 公司计划于 2023年下半年在国内提交 BLA； 与荃信生物合作开发的乌司奴单抗生物类似药 HDM3001用于治疗成年中重度斑块状银屑病， 其Ⅲ期临床试验达到研究主要终点， 计划于今年第三季度递交 BLA 申请； 用于治疗晚期非小细胞肺癌的迈华替尼片目前已完成Ⅲ期临床受试者整体入组， 预计今年第二季度获得Ⅲ期研究 PFS事件数后开展上市申报工作。 目前， 公司已储备在研创新药及生物类似药项目 52款， 其中 5款产品处于Ⅲ期临床阶段， 3款产品处于Ⅱ期临床阶段， 覆盖肿瘤、 内分泌和自身免疫等领域， 有效保障了持续有创新产品临床推进和上市的良好发展态势， 为中长期发展提供新动能。 医美板块整体保持快速增长。 2022年公司医美板块实现营业收入19.15亿元（剔除内部抵消因素） ， 国内外医美业务收入均创历史最高水平； 按可比口径（剔除华东宁波） 同比增长 91.11%。 海外方面， 全资子公司英国 Sinclair 达成历史最好经营业绩， 实现合并营业收入13,457万英镑（约 11.44亿元人民币）， 同比增长 76.90%， 实现 EBITDA2304万英镑， 同比增长 245.95%， 并自公司收购以来首次实现年度经营性盈利； 其中， Ellansé?产品上市多年持续热销， MaiLi?系列产品收入同比增长 190%， Lanluma?产品收入同比增长 44%。 国内方面， 全资子公司欣可丽美学实现营业收入 6.26亿元， 核心产品 Ellansé?伊妍仕?凭借再生及抗衰技术与理念， 持续领跑国内医美再生填充领域高端市场。 公司继续加快开展核心医美产品的国内外注册及商业化工作， 从爱尔兰 EMA Aesthetics 独家引入能量源设备——多功能面部皮肤管理平台Préime DermaFacial， 已于 2022年 9月陆续在欧美等全球主要医美市场实现商业化销售， 并计划于今年在中国上市； Lanluma?V 型及 X 型于2022年 12月获批落地海南博鳌乐城； 2023年 1季度 MaiLi Extreme 和Ellansé?伊妍仕? M 型已分别顺利完成中国临床试验全部受试者入组，并已开始随访。 目前， 公司已拥有“微创+无创” 医美国际化高端产品36款， 其中海内外已上市产品达 24款， 在研全球创新产品 12款， 产品组合覆盖面部及身体填充、 埋线、 皮肤管理、 身体塑形、 脱毛、 私密修复等非手术类主流医美领域， 已形成综合化产品集群， 产品数量和覆盖领域均居行业前列。 深度布局工业微生物市场。 2022年公司持续践行工业微生物发展战略， 已确立了创新药物（核酸&ADC 药物） 原料、 医药原料药&中间体、大健康&医美原料、 宠物动保和特色生物材料五大方向， 全年合计实现销售收入 5.1亿元， 同比增长 22%。 2022年 5月， 控股子公司珲达生物投资设立全资子公司珲益生物；珲益生物用合成生物学技术开发系列工业催化酶及相关生物催化下游产品， 已形成酶设计-进化-菌种构建-表达-催化应用研究的完整开发体系， 并在修饰核苷、 医药中间体等领域形成有特色的下游产品管线。 2022年 8月， 公司完成了对华仁科技的并购， 落实了公司工业微生物创新药物原料方向在小核酸药物和 IVD化学原料领域的布局。 工程方面， 公司工业微生物完成了美华高科一期的技改工作， 启动了美琪健康一期工程、 九阳生物抗感染产品生产线和高活性原料药工场建设工作， 推进各领域产品管线落地。 公司工业微生物领域已开展立项研发项目累计超 130项， 主要包括 xRNA 和 ADC 等创新原料 17项（含子项目 71项） ， 医药原料药和中间体 30项， 大健康和医美原料、 动物保健 、 生物材料及其他共 18项。 公司目前已有研发人员 335人， 硕博占比 23%。 医药商业积极保持业务实现稳健增长。 2022年， 公司医药商业实现营业收入 255.53亿元， 同比增长 10.55%， 累计实现净利润 3.97亿元，同比增长 3.85%。 公司医药商业业务通过三方面举措保持稳健增长： 1） 深耕传统业务， 稳固院内的同时积极布局院外； 2） 积极培育创新业务，提升盈利能力； 3） 降本增效， 合规监管， 提升运营绩效。 投资建议： 我们预计公司2023-2025年的归母净利润分别为31.49/37.44/44.41亿元，EPS分别为1.80/2.13/2.53元， 当前股价对应PE为25/21/18倍。 考虑公司医药商业板块稳定发展， 医药工业全面企稳回升， 创新药领域将迎来多个重要里程碑， 深度布局工业微生物， 医美业务持续高速发展、 产品快速放量， 我们维持其“买入” 评级。 风险提示： 医药政策风险， 新药研发、 上市进度不及预期， 产品降价风险。

事件：公司发布2021年年报和2022年一季报：2021年公司实现营收36.87亿元，同比增长26.48%；归母净利润10.59亿元，同比增长31.41%；扣非归母净利润为10.24亿元，同比增长33.47%。2022年一季度公司实现营收11.77亿元，同比增长33.24%；归母净利润3.30亿元，同比增长20.96%；扣非归母净利润为3.26亿元，同比增长23.68%。 事件点评：公司整体业绩符合预期，制剂业务占比进一步提升。1）我们2021年4月份发布的研报业绩预测，预计公司2021年营业收入36.57亿元，归母净利润10.55亿元，公司整体业绩符合我们预期。2）2021年公司标准肝素原料药实现营业收入14.28亿元，营收占比38.72%；制剂实现营业收入21.30亿元，营收占比57.79%；CDMO及其他类产品实现营业收入1.23亿元，营收占比3.35%。2021年公司进一步积极开拓国内外制剂市场，制剂收入同比增长44.52%，驱动公司整体业绩增长，占营收比重较2020年提升7.22Pct。 肝素原料药稳定增长。作为在全球有影响力的肝素原料药供给商，公司凭借着过硬的质量与全球主要的肝素制剂生产企业包括Pfizer、Sagent、Sandoz等建立了长期稳定的供应关系。肝素原料药业务作为提供现金流的业务，2021年收入实现稳定增长，同比增速为9.47%，占营收比重进一步下降至38.72%，毛利率为52.33%，较2020年下滑3.81Pct，主要系上游原材料肝素粗品涨价、运输价格等所致。 制剂国际化进度加速，国内销售持续发力。1）近年来，公司持续推进制剂产品的国际化销售，在无菌注射液领域积累了丰富的行业经验并取得瞩目的成绩。2021年公司制剂管线不断扩展，目前在美国市场已有近30个产品运行，整体销售管线和销售规模已经进入了中等以上医药销售团队的行列。2021年公司11个ANDA申请获得美国FDA批准，截至2021年末，公司持有美国药品生产批件57个，已成为美国注射剂销售管线最完整的供应商之一。同时，公司部分制剂产品在美国市场拥有了相对稳定的市场占有率，如苯磺顺阿曲库铵注射液/博来霉素注射液/吉西他滨注射液占美国市场份额分别约30%/20%/20%。2021年公司在美国的制剂出口业务保持迅速增长，制剂出口业务占公司整体制剂业务比重约60%。2）国内制剂业务方面，公司凭借着中美双报的注册优势，抢占注射剂一致性评价的市场先机，2021年陆续获得了苯磺顺阿曲库铵注射液、白消安注射液、盐酸苯达莫司汀注射液、米力农注射液、磺达肝癸钠注射液等多个批件，同时多个产品在国内实现上市销售。其中，白消安注射液作为国内首个视同通过一致性评价的产品实现上市销售，极大满足了国内白血病患者对治疗慢性粒细胞白血病及异基因造血干细胞移植的需求。此外，苯磺顺阿曲库铵注射液、注射用盐酸苯达莫司汀顺利在第五批国家组织药品集中采购中标，其中苯磺顺阿曲库铵注射液是国内首仿产品上市；公司还在多个省份的集采中中标，凭借集采公司新上市产品在国内市场销售业绩取得了快速提升。2021年公司国内制剂收入同比增长约25%。 CDMO业务进入大分子生物药领域。2021年公司子公司健进制药与客户签署创新生物大分子药CDMO战略合作协议：提供从原液到制剂商业化的全产业链服务。该项目落地，标志着上市公司从小分子化学药无菌制剂研发/申报/生产，进入大分子生物药原液+制剂CDMO全产业链赛道。公司将在将在小分子化学药和大分子生物药两个领域，为客户面向中美欧等全球法规市场提供更高附加值的CDMO服务。我们认为，CDMO业务将成为继制剂业务之后的第二增长驱动力。 经营性现金流转正，整体毛利率有所下滑，资产负债率下降。1）2021年公司经营性现金流净额自2019年以来首次转正达到6.84亿元且呈现逐季改善趋势，2021Q1至Q4经营性现金流净额分别为0.06亿元、1.41亿元、0.99亿元、4.38亿元。2）毛利率方面，2021年综合毛利率为56.71%，同比下滑2.25Pct；分板块看，肝素原料药毛利率为52.33%（下滑3.81Pct），制剂业务毛利率为59.85%（下滑4.04Pct）。主要原因有三：一是肝素粗品价格上涨导致肝素原料药成本上升；二是受疫情影响，制剂出口运输成本上升；三是国内制剂收入确认方式（受集采销售模式影响）带来毛利率变化。3）公司资产负债率为34.25%，较去年下降17.25Pct，资产结构显著改善，主要系公司盈利增加净资产贡献所致。 投资建议：我们预计公司2022-2024年的归母净利润分别为13.29/17.80/23.63亿元，EPS分别为1.07/1.43/1.90元，当前股价对应PE为24/18/14倍。考虑公司肝素原料药作为现金流业务稳定；制剂国际化进度加速，增长后劲足，已形成“注册-生产-销售”全链条的核心竞争优势，国内制剂业务充分分享集采红利，也呈快速增长态势，我们维持其“买入”评级。 风险提示：存货减值风险；应收账款坏账风险；制剂国际化进展不及预期；汇率波动风险。

事件：公司发布2021年年报和2022年一季报：2021年公司实现营收12.58亿元，同比增长5.43%；归母净利润1.43亿元，同比下滑8.62%；扣非归母净利润为1.26亿元，同比增长56.46%。2022年一季度公司实现营收5.00亿元，同比增长47.86%；归母净利润1.15亿元，同比增长128.94%；扣非归母净利润为1.09亿元，同比增长142.75%。 事件点评：CDMO业务高速增长。2021年公司CDMO业务实现收入2.65亿元，同比增长118.31%，占营收比重达到21%，毛利率同比增加18.99Pct达到44.54%。公司CDMO业务与100余家国内外优秀医药企业建立业务合作，正在进行的项目达200余项，与开拓药业等国内外新型制药公司建立合作。2021年，公司与大型跨国制药企业默沙东在宠物药、兽药、动物保健领域签订了十年期CDMO战略合作协议；截至2021年末，研发第一期9个项目均已开展不同阶段的工作，技术转移逐步完成，即将实现商业化。同时，公司已经承接了小核酸药物合成基础片段，核酸检测试剂原料等CDMO业务，为国内主流核酸检测产品提供原料，为公司构筑新的业绩增长点。 积极落实“技术转移+自主申报+国内MAH 合作”制剂经营发展策，制剂业务高速增长。2021年，在仿制药集采政策背景下，公司制剂板块发展势头强劲，全年实现营收1.53亿元，同比增长103.58%，毛利率提升16.88Pct 达到47.27%。公司利用原料药产业链的优势，集中精力研发原料药优势品种的制剂，同时，积极落实“技术转移+自主申报+国内MAH 合作”制剂经营发展策略，深化全产业链垂直一体化协同，提升公司综合竞争实力，把握国家集采政策带来的快速商业化放量机遇，取得了阶段性的成果。2021年，公司培哚普利叔丁胺片、普瑞巴林胶囊中标第四批全国药品集中采购；阿托伐他汀钙片、氯沙坦钾片、赖诺普利片接力集采续标，中标广东13省联合集采、江苏区域、山东区域集采。目前，公司累计已有7个制剂产品在国内获批上市，8个产品处CDE 审评中：包括格列齐特缓释片、异烟肼片（仿制药一致性评价）、缬沙坦氢氯噻嗪片、利伐沙班片、盐酸莫西沙星片、维格列汀片等。缬沙坦氨氯地平片、氨氯地平阿托伐他汀钙片、富马酸比索洛尔片、富马酸丙酚替诺福韦片、恩格列净片、达格列净片、西格列汀二甲双胍片、硫酸氢氯吡格雷片共8个产品处正式BE 试验阶段，另有30多个产品在研。 原料药业务客户结构持续优化、品种不断丰富。2021年公司原料药业务实现收入7.48亿元，同比下滑21.5%，毛利率下滑3.61Pct 为35.68%，主要是汇兑损益、疫情影响慢病领域药物、上游原材料涨价以及发货节奏运输等原因导致。2021年公司在不断加强与现有大客户深度合作的情况下，持续开拓新的客户。公司多个核心品种与多家全球跨国制药巨头进入项目阶段，与国内众多百强药企，特别是正大天晴、海思科、千金药业等进行了不同深度的实质合作与沟通。海外客户方面，公司积极开拓渠道、培育新客户，特别是在巴西、墨西哥等主要原料药需求国与前10大客户建立联系，如巴西Brainpharm、EMS 等达成一定里程碑的突破。品种方面：目前在研原料药品种共计43个，其中14个实现转产，11个品种递交海外市场注册认证，同时8个品种递交国内CDE 登记；2021年缬沙坦（新工艺）、硫酸氢氯吡格雷晶型II 2个品种获得欧盟CEP 证书；阿托伐他汀钙、氯沙坦钾、维格列汀、阿哌沙班4个原料药通过国内审评审批。截至2022年4月，另有硫酸氢氯吡格雷晶型II，米氮平和利伐沙班3个原料药通过国内审评审批。 公司整体业绩平稳增长。2021年公司实现营收12.58亿元，同比增长5.43%；归母净利润1.43亿元，同比下滑8.62%；扣非归母净利润为1.26亿元，同比增长56.46%。公司归母净利润同比下滑，主要是2020年公司出售持有的浙江晖石药业13.5%股权确认的以公允价值变动损益8,512.94万元。2021年公司综合毛利率37.29%，较上年增加0.84Pct，主要是高毛利的CDMO、制剂业务占比提升拉高公司整体毛利率。 2022年一季度业绩超预期，综合毛利率快速提升。2022年一季度公司实现营收5.00亿元，同比增长47.86%，达到2021年全年营收的近40%；归母净利润1.15亿元，同比增长128.94%，达到2021年全年归母净利润的80%。公司一季度业绩超预期主要系CDMO 与制剂业务销售实现高速增长,销售额增长率分别为296.09%、50.87%。今年一季度，公司综合毛利率达到40.49%，较2021年末提升3.2Pct，一方面，公司前期布局的CDMO 和制剂业务强劲增长；另一方面，部分产品放量后的规模化效应显著，毛利率空间进一步突破。 投资建议：我们预计公司2022-2024年的归母净利润分别为3.28/3.97/4.83亿元，EPS分别为2.17/2.62/3.19元，当前股价对应PE为21/17/14倍。考虑公司CDMO业务和制剂业务进入快速放量阶段，转型升级加快；我们维持其“买入”评级。 风险提示：重点CDMO订单放量不及预期；原料药和中间体价格波动风险；环保政策风险；安全生产风险。

事件：公司发布2021年年报：2021年公司实现营收18.13亿元，同比增长21.18%；归母净利润5.11亿元，同比增长16.64%；扣非归母净利润为4.83亿元，同比增长24.06%。实现每股收益0.76元。 事件点评：口腔CBCT销售创历年新高，营收、毛利占比进一步提升。2021年公司色选机、高端医疗影像设备、工业检测设备分别实现收入10.56亿元、6.57亿元、0.76亿元，同比增速分别为10.32%、44.57%、13.84%，占营收比重分别为58.27%、36.23%、4.18%，占毛利比重分别为52.35%、41.79%、4.75%。2021年公司高端医疗影像设备快速发展，营收和毛利占比较2020年分别提升5.86Pct、7.67Pct。2021年公司在三场大型口腔CBCT线上团购活动累计实现2177台销售业绩，创历年新高。高端医疗影像设备板块毛利率保持稳定，2021年为59%，同比提升0.79Pct。截至2021年底，公司口腔CBCT历年累计销量突破1万台，开启了口腔CBCT国产化新时代。同时，公司积极拓展全球市场，2021年口腔CBCT首次出口澳洲、非洲，并获得日本市场准入许可。 色选机保持稳定增长，毛利率有所下滑。2021年公司发布了依托智能工厂生产的全新一代美亚色选机、多光谱材质分选机、第二代茶叶分拣机器人等多款创新设备，色选机业务保持稳定增长，收入同比增速为10.32%，占营收和毛利的比重较2020年分别下降5.73Pct、7.81Pct。2021年，色选机业务毛利率同比下降2.75Pct，主要受上游原材料涨价、海运费用上涨等影响。 成本和费用影响公司整体盈利能力。2021年公司销售成本率同比增加0.66Pct、较2019年增加4.3Pct。2021年期间费用率同比下降0.62Pct、较2019年增加1.09Pct。分细项看，管理费用率同比增加0.29Pct、较2019年增加0.74Pct，财务费用率同比降低0.93Pct、较2019年增加1.12Pct，销售费用率同比增加0.18Pct。公司销售毛利率和销售净利率同比分别下降0.66Pct、1.1Pct。 投资建议：我们预计公司2022-2024年的归母净利润分别为6.13/7.21/8.31亿元，EPS分别为0.90/1.06/1.23元，当前股价对应PE为30/25/22倍。考虑公司色选机业务保持稳定增长，口腔CBCT业务重回高增长，我们上调其投资评级至“买入”。 风险提示：色选机行业竞争加剧、海外拓展不及预期，疫情等不可抗力因素导致口腔CBCT行业增速放缓，口内扫描仪推广不及预期。