公司发布 2022年中报。 2022H1公司实现收入 10.68亿元，同比减少 18.24%，实现归母净利润-5.96亿元，实现扣非后归母净利润-5.79亿元。 Q2单季度来看，公司实现收入 7.63亿元，同比增长 13.21%，实现归母净利润-1.67亿元，实现扣非后归母净利润-1.64亿元。 中报业绩符合预告区间。 此前公司发布 2022年中报业绩预告，预计实现收入10.67-10.72亿元，亏损 5.8-6.0亿元，中报业绩符合预告区间。 公司中心医院、高新医院一季度停诊经营影响较大， 于 4月 13号复诊后整体业务进入恢复期。 从亏损情况来看， 2022Q2单季度亏损 1.67亿元，较之前几个季度有大幅的环比改善。 分医院来看， 在经历 3个月的停诊后， 中心医院、高新医院 4月复诊迎来快速恢复。 中心医院： 2022H1实现营业收入 6.39亿元，较上年同期下降 10.89%。 Q2复诊后实现营业收入 4.65亿元，较 Q1环比增长 166.76%；门急诊服务量 31.34万人次，环比增长 480.54%；住院服务量 1.84万人次，环比增长 221.79%。 高新医院： 2022H1实现营业收入 3.76亿元，较上年同期下降 30.06%，复诊后医疗业务快速恢复， 5、 6月份的营收创历史新高。 Q2实现营业收入 2.79亿元，较 Q1的 0.97亿元环比增长 188.61%。 商洛医院： 2022H1实现营业收入 0.51亿元，较上年同期下降 0.55%。 投资逻辑再梳理。 我们认为，公司发展逻辑可以分为两个阶段，目前处于中短期逻辑的兑现过程以及中长期逻辑的验证过程中。随着市场的认知提升，公司的估值有望进一步扩张。 中短期逻辑： 从现在往下半年去看，公司多方面发展有望催化估值修复。 1）Q3收入增速：我们认为，公司医院复诊后业务恢复速度较快，有望在 Q3重新回归到收入快速增长的正常轨道； 2） 中心医院床位持续爬坡：预计中心医院年底有望做到3000-3500张的最高床位数，后续有望实现持续的高频数据催化； 3）康复医院年内有望开业：康复医院 3600张床位（骨科、妇儿、康复各 1200张）有望在年内投入使用； 4） IVF 资质有望落地：公司去年 10月就已经具备了申报评审、进行检查验收的资质，但受疫情影响有所延后，有望在今年年底或明年年初落地。 中长期逻辑： 中长期看中心医院院区的平台价值。国际医学中心医院拥有中西部地区领先的医生资源和医疗设备，做八大专科的医疗综合体，包括心脏、胸科、脑科、消化、肿瘤、血液、骨科及妇科，我们预计将成为中西部地区的医疗高地。基于中心医院未来的平台价值，一部分逻辑是周边地区的延伸项目，比如依托于中心医院流量的慢性病区、慢性康复病区等未来的可能性；另一部分逻辑则是特色专科衍生复制的可能性，比如医美、辅助生殖、康复、放疗等。 盈利预测。 我们预计公司 2022-2024年收入分别为 33.5亿元、 54.7亿元、 72.6亿元，对应当前 PS 为 6.8x、 4.2x、 3.1x；归母净利润分别为-3.99亿元、 -0.62亿元、0.73亿元。按照公司成熟期有望实现 15%净利率去测算， 2023年 4.5x PS 对应成熟期 30x PE，在当前的医疗服务公司属于低估的水平，维持“买入”评级风险提示： 床位使用率提升不及预期；单床产出提升不及预期。

公司是重症康复连锁龙头，盈利模式得到验证，未来发展潜力巨大.? 从行业层面看， 康复行业的产业、政策双重拐点已至，需求有望迅速爆发。从产业层面看， 中国已经跳跃式进入老龄化社会， 随着 1962年第一波婴儿潮开始进入 60岁， 老龄化进程进一步加速，而康复是老龄化下的纯增量行业；从政策层面看， 去年 6月初的康复顶层设计方案以及10月底的康复试点方案已经奠定了宏观层面政策大力支持的基调， 而各地调整服务价格的过程中，康复项目的价格有升无降，是典型的政策利好型行业。 ? 公司层面：公司以重症康复为特色，探索 ICU、康复、高压氧舱的深度融合之路，目前已在康复医疗领域开发出易于复制的明州模式。 2021-2022年两年间，公司已经陆续完成 7家康复医院的收购，形成了体内 13家医院（1家综合、 8家康复、 3家体检、 1家在建综合）以及并购基金层面 20多家康复医院的状态。 公司此前完成了第四期激励计划，其中，对每年新增的项目医院数要求不低于 10家（自建+并购），框定了未来上市公司层面康复医疗业务发展的底线。 电表业务为公司稳定基石，中长期向好，提供康复业务迅速扩张的现金流。 目前公司电表业务在手订单充足，尽管 2021年受到铜涨价、上游缺芯等影响，但在 2022年开始已经逐渐恢复，考虑到目前已经进入新一轮电表更换周期，未来中长期向好。 2022年 3月公司完成了第五期激励计划，目标值要求公司智能配用电板块 22-24年扣非归母净利润不少于 5.91亿元、7.72亿元、 10.00亿元，较 20年分别增长 30%、 70%、 120%， 有望为公司提供康复业务迅速扩张的稳定现金流。 公司当前市值被显著低估。 我们预计公司 2023年医疗业务和电表业务分别贡献 3.3、 9.4亿归母净利润，参考当前同行业医疗服务和电表业务估值，以及考虑公司康复业务未来发展空间， 分别给与 40~45x、 10~12x 估值，对应市值 226~260亿， 一年维度看 60~85%空间。 盈利预测。 我们预计 2022-2024年，公司营业收入分别为 94.8亿元、 117.6亿元、 141.6亿元，同比增长分别为 34.9%、 24.1%、 20.4%。预测归母利润分别为 9.7亿元、 12.7亿元、 15.9亿元，同比增长分别为 40.1%、 31.4%、24.9%。首次覆盖，给与“买入”评级。 风险提示： 公司规模扩张引发的管理风险、电力系统用户依赖的风险、医疗运营风险、市场竞争风险等

公司发布 2021年报及 2022一季报。 2021年公司实现收入 153.26亿元，同比增长 16.60%，实现归母净利润 8.88亿元，同比增长 19.42%，实现扣非后归母净利润 8.59亿元，同比增长 20.30%。 Q4单季度来看，实现收入 43.88亿元，同比增长18.35%，实现归母净利润 1.92亿元，同比增长 12.46%，实现扣非后归母净利润1.77亿元，同比增长 5.24%。2022Q1公司实现收入 41.48亿元，同比增长 14.29%，实现归母净利润 2.72亿元，同比增长 12.82%，实现扣非后归母净利润 2.66亿元，同比增长 14.12%。 公司年报、一季报均符合预期。 在疫情防控的扰动下，公司 Q4及 Q1的业绩均符合市场预期， 我们在后文对公司年报、一季报的收入从业务层面和产品层面进行了拆分，同时对公司门店扩张情况、并购情况、医保店比例、会员销售情况、平效、财务指标等各个维度进行了详细梳理。 投资逻辑再梳理： 1）在“区域聚焦、稳健扩张”的战略部署下，公司进一步巩固中南、华东市场，跨区域门店网络日益成熟。 公司是药店龙头，收入端利润端增速稳定，日益增长的规模效应也提升了公司的议价能力，降低了物流及管控成本，确保了公司盈利能力的持续增长。 2）新零售发展快速，持续承接处方外流。 公司于 2013年开启医药电商业务， 2016年成立电商事业群， 2019升级为新零售事业群，下设电商事业部、智慧医疗事业部、会员发展事业部等各新零售业务线事业部，以 CRM和大数据为核心，互联网医疗及处方流转为创新，打造线上线下融合发展的医药新零售业务。借助公司供应链优势和精细化运营，在线上线下全渠道承接处方外流的战略布局下，公司业绩有望持续提升。 盈利预测。 暂不考虑未来大的收购并表，我们预计公司 2022-2024年归母净利润为10.87、 13.40、 16.53亿元，同比增长 22.4%、 23.3%、 23.3%，对应 PE 为 22x、18x、 15x，公司作为药店龙头企业， 当前具备较好估值性价比，维持“买入”评级。 风险提示： 医保控费政策超预期，疫情多点散发情况加剧。

公司发布 2021年报及 2022一季报。 2021年公司实现收入 150.01亿元，同比增长 25.93%，实现归母净利润 23.23亿元，同比增长 34.78%，实现扣非后归母净利润 27.83亿元，同比增长 30.59%。 Q4单季度来看，实现收入 34.04亿元，同比增长 1.72%，实现归母净利润 3.20亿元，同比增长 79.92%，实现扣非后归母净利润 6.08亿元，同比增长 10.49%。 2022Q1公司实现收入 41.69亿元，同比增长 18.72%，实现归母净利润 6.11亿元，同比增长 26.15%，实现扣非后归母净利润 6.23亿元，同比增长 22.49%。 公司 2021年业绩符合预期，欧洲市场表现亮眼。 公司 2021年全年收入、归母净利润、扣非后归母净利润同比增速分别为 25.93%、 34.78%、 30.59%，整体符合市场预期。归母净利润与扣非后归母净利润的增速差异主要系 2020年公司存在税后-4.07亿的非经常性损益。 分地区来看，公司国内收入为 134.28亿元，同比增长 25.15%，扣除并表医院后内生增速约为 24%，海外收入为 15.73亿元，同比增长 32.98%。 其中， 欧洲地区克服疫情影响实现 13.18亿元收入，同比大幅增加 39.34%，彰显海外市场的发展潜力。 从业务分拆来看，相对高毛的屈光、视光业务继续保持较高增速，占比进一步提升。从具体医院来看，有可比数据的医院收入端受疫情影响逐渐减小， 整体净利率提升促进利润快速增长。 公司 2022年一季度保持稳健快速增长。2022Q1，公司实现收入 41.69亿元，同比增长 18.72%，实现归母净利润 6.11亿元，同比增长 26.15%，实现扣非后归母净利润 6.23亿元，同比增长22.49%。公司在今年 3月份受到疫情较大扰动的情况下，继续延续较高的增长趋势。 并购基金规模扩张，管理层增持彰显信心。 公司分别于 2021年 11月、 2022年 1月发布公告投资苏州亮视远筑股权投资合伙企业（有限合伙）、湖南亮视同星医疗产业管理合伙企业（有限合伙），通过旗下产业基金对眼科医院、视光门诊部、眼科上游企业以及眼科相关产业进行投资和管理，为公司未来发展储备更多优质并购标的。 2022年 1月，公司公告多位董事、高级管理人员增持公司股份，增持股份锁定期为 6个月，充分显示出公司管理层对公司未来发展前景的信心。 投资逻辑再梳理：国内国外并蒂花开，做世界一流的眼科医院。 爱尔的投资价值在于业绩稳定高速成长带来的稀缺性与配置价值，而这来源于爱尔新十年的国际化战略与不断扩张的国内业务：? 国际化战略： 公司拥有了香港亚洲医疗、美国 MING WANG 眼科中心、欧洲 CB 集团、东南亚 ISEC Healthcare Ltd 等领先的海外眼科机构，截至 2021年底，公司海外眼科医疗机构网络包括欧洲 93家、东南亚 12家、美国 1家。公司国际化战略的实施一方面将有助于获取深度融合国际先进的医疗服务理念和最前沿的技术体系，在学术上与技术上帮助国内的品牌进一步提升，另一方面东南亚等地区也有望成为公司未来的潜力增长空间。 ? 国内业务不断扩张： 截止 2021年底，公司国内医院及诊所网络包括中国内地 610家、中国香港 7家。目前公司已经基本覆盖了所有的省会城市与地级市，未来将持续提高全国医疗网络的广度、深度以及密度，不断完善各省区域内的纵向分级连锁网络体系，快速推进以地、县市为重点的医疗网络建设，同时，逐步完善横向同城分级诊疗体系，加快以省会城市一城多院、眼视光门诊部（诊所）以及爱眼 e 站的城市分级诊疗网络建设，多个省区形成“横向成片、纵向成网”的布局，区域内资源配置效率及共享程度进一步提高，形成自己的医联体体系。 盈利预测。 我们预计公司 2022-2024年归母净利润为 29.89亿、 38.29亿、 49.09亿元，同比增长 28.6%、 28.1%、 28.2%，对应 PE 为 61x、 47x、 37x，公司是医药核心资产，具备天花板高、确定性高的特点，维持“买入”评级。 风险提示： 医保控费超预期；竞争格局恶化；出现恶性医疗事故。

公司公告与中国科学院高能物理研究所签署了《共建医药创新技术中心合作协议》。双方将优势互补、互惠共赢，以乙方基础研究的优势学科和技术领域为依托，结合甲方的技术孵化、放大以及科、工、国际化一体，聚焦于硼中子药物、mRNA核酸药物、纳米多肽药物、蛋白药物以及靶向递送系统等领域。 硼中子药物是中科院高能所的优势领域，公司持续向创新转型。 硼中子俘获治疗（Boron neutron capture therapy, BNCT） 是新兴的国际上最先进的癌症治疗方法之一（后文有详细介绍）。该疗法的治疗过程简单快速，注射硼药到病人体内，使癌细胞吸收靶向硼药，然后用中子设备照射含有硼药的癌组织。硼-10元素在遇到中子后会产生很短射程，但是杀伤力强大的辐射射线。该射线的射程只有一个细胞的直径大小，可以对癌细胞造成精准杀伤，同时不破坏正常细胞和组织。 中科院高能所在硼中子俘获疗法上具备领先优势。以往用于BNCT治疗的强中子束流主要通过核反应堆产生，几十年来BNCT发展缓慢。但如果可以使用加速器来产生中子，更易于推广到医院使用。2018年，中科院高能物理研究所在广东东莞建成我国首台散裂中子源，在加速器和中子技术方面有独特优势。中科院高能所于2020年8月成功研制我国首台自主研发加速器硼中子俘获治疗实验装臵，在中子设备小型化方面取得了重要的突破，同时在靶向硼药研发方面也取得了重要进展。2021年4月，高能所纳米药物组邢更妹研究员课题组在硼中子俘获治疗的纳米药物研究领域取得新进展，该新型硼药对肿瘤具有高选择性和很好的穿过血脑屏障能力，并能够在肿瘤部位高蓄积。公司与中科院高能所的合作是进一步向创新药转型的过程。 公司下半年正向催化密集，当前估值性价比高。公司目前21年估值仅34x，对应未来3年30%以上的业绩复合增长（有超预期可能性），具备高性价比，考虑到公司下半年ANDA密集获批的预期（除了已经获批的双环胺，还有达托霉素、泮托拉唑、硝普钠大输液、盐酸多巴酚丁胺等，以及造影剂品种在今年年底明年年初获批的预期）以及国内伏立康唑等品种获批的预期，正向催化密集。 盈利预测。我们预计公司2021-2023年归母净利润为5.57、7.53、10.15亿元，同比增长36.8%、35.1%、34.8%，对应PE为34x、25x、18x，维持“买入”评级。 风险提示：疫情影响持续发酵；医保控费政策超预期；临床进展不及预期

公司发布 2021年中报预告。 公司预告， 2021年上半年实现收入 13.00~13.10亿元，亏损 3.62~3.52亿元。其中， 交易性金融资产本报告期内公允价值变动收益对公司净利润影响约为-7,124万元，同时公司 2021年上半年实施限制性股票激励计划，本报告期产生费用对公司净利润影响约为-3,127万元。 收入延续高增长，三大医院持续放量。 从 Q2来看， 公司单季度收入为 6.68~6.78亿元，同比增长 83%~86%，延续收入高增长的趋势，我们认为主要系公司三大医院持续放量所致： 1）国际医学中心医院： 中心医院附近去年 12月开通地铁， 今年上半年门诊量与住院病人数量快速爬坡， 此外中心医院在 Q2以 9.89的高分（总分 10分）通过了 JCI 认证，由于 JCI 认证过程中影响了医院运营，假设加回后 Q2会有更高的收入； 2）高新医院： 新院区 12月 21投入使用，凭借多年口碑快速放量； 3）商洛医院： 商洛新院区今年 3月 28日开诊，逐步开始放量。 医美大楼正式动工，高附加值板块起航。 公司的医美大楼于 2021年 6月开始正式动工， 依托于中心医院平台及郭树忠团队的专业技术，有望迅速树立品牌，成为公司未来业绩增长的重要驱动力。 后续的辅助生殖、中高端妇儿、康复、特需医疗等高附加值板块有望在公司中心医院的平台上逐步兑现。 投资逻辑再梳理。 我们认为，公司发展逻辑可以分为两个阶段，目前处于中短期的逻辑兑现的过程以及中长期逻辑的验证过程中。随着市场的认知提升，公司的估值有望进一步扩张： 1）中短期逻辑： 公司中心医院、高新医院、商洛院区、康复医院等 12000张规划床位“量价齐升”的过程， 关注中心医院月度的床位变化情况以及单床产出变化情况。 2）中长期逻辑： 中长期看公司中心医院院区的平台价值。国际医学中心医院拥有中西部地区领先的医生资源以及医疗设备， 做八大专科的医疗综合体，包括心脏、胸科、脑科、消化、肿瘤、血液、骨科及妇科，我们预计将成为中西部地区的医疗高地。基于中心医院未来的平台价值，一部分的逻辑是周边地区的延伸项目，比如依托于中心医院流量的慢性病区、慢性康复病区等未来的可能性；另一部分的逻辑则是其中部分专科的衍生复制的可能性，比如医美、辅助生殖、康复、放疗等。 盈利预测。 我们预计公司 21-23年收入为 31. 11、 52.19、 78.51亿元，分别同比增长93.6%、 67.8%、 50.4%，对应 PS 为 12x、 7x、 5x。预计 21-23年归母净利润为 0.58、3.68、 7.75亿元，分别同比增长 28.2%、 533.6%、 110.4%，对应 PE 为 645x、 102x、48x。公司处于收入快速放量期，维持“买入”评级。 风险提示： 床位使用率提升不及预期；单床产出提升不及预期。

公司与泰格医药签订战略协议。 泰格医药是国内的临床 CRO 龙头，和公司签订战略合作协议，我们认为将在中长期的角度增强公司的核心竞争力： 1）签订战略协议的核心原因是对公司临床资源的认可。 公司的中心医院是全球最大的单体医院， 双方战略合作的前提条件就是泰格医药对公司临床资源价值的认可。 2）泰格医药加持下，公司品牌力有望进一步提升。 双方将以西安国际医学中心医院为依托，合作打造一流的研究型医院，一方面有望进一步提升中心医院在中西部地区的品牌影响力，同时也将进一步提升公司对医生资源的吸引力，满足后续的发展规划。 公司与泰格医药的合作包括五大内容： 1）合作打造一流的研究型医院。借鉴国际先进经验和行业领先的研究型医院建设管理的成功经验，加速推动国际医学旗下医院建设成为国内大型的一流研究型医院，共同提升医院学科实力、医疗技术水平、药物临床实验效率、质量与规模。 2）合作建设临床医学研究生学院。双方探索建设医学及临床试验科学教育或培训机构，引进相应医学院校参与，以西安国际医学中心医院为依托，加快建设“临床医学研究生学院”，培养临床医学人才，为双方业务及双方行业输送培训专业人才。 3）通过医药临床研究项目合作、共建临床试验机构运营管理公司，探索建立医药研发服务的行业标杆、覆盖陕西省及西北地区研发服务平台并共同探索市场化的临床试验机构运营管理商业模式。帮助医院建设高标准 GCP 中心，提升标准、流程和管理规范，提升药物临床研究的水平和效率。 4）合作开展产业链资源合作。对双方产业链上，所涉及的医药、器械、医疗、信息化等行业资源进行整合对接，资源共享，融合创新，打造产业整合升级的平台。 5）合作发起 CVC 企业战略基金。围绕双方产业资源和行业创新项目选择投资，构建产业资源生态圈和布局未来产业升级的前瞻项目， 为双方的长期发展战略服务。 投资逻辑再梳理。 我们认为，公司发展逻辑可以分为两个阶段，目前处于中短期的逻辑兑现的过程以及中长期逻辑的验证过程中。随着市场的认知提升，公司的估值有望进一步扩张： 1）中短期逻辑： 公司中心医院、高新医院、商洛院区、康复医院等 12000张规划床位“量价齐升”的过程， 关注中心医院月度的床位变化情况以及单床产出变化情况。 2）中长期逻辑： 中长期看公司中心医院院区的平台价值。国际医学中心医院拥有中西部地区领先的医生资源以及医疗设备，做八大专科的医疗综合体，包括心脏、胸科、脑科、消化、肿瘤、血液、骨科及妇科，我们预计将成为中西部地区的医疗高地。基于中心医院未来的平台价值，一部分的逻辑是周边地区的延伸项目，比如依托于中心医院流量的慢性病区、慢性康复病区等未来的可能性；另一部分的逻辑则是其中部分专科的衍生复制的可能性，比如医美、辅助生殖、康复、放疗等。 盈利预测。 我们预计公司 21-23年收入为 31. 11、 52.19、 78.51亿元，分别同比增长93.6%、 67.8%、 50.4%，对应 PS 为 14x、 8x、 6x。预计 21-23年归母净利润为 0.58、3.68、 7.75亿元，分别同比增长 28.2%、 533.6%、 110.4%，对应 PE 为 692x、 109x、52x。公司处于收入快速放量期，维持“买入”评级。 风险提示： 床位使用率提升不及预期；单床产出提升不及预期。

年报一季报业绩符合预期。 公司业绩与此前公告的 2020年业绩快报与 2021年一季 度业绩预告接近，符合预期。 ? 公司 2020年归母净利润与扣非后的差异主要来自于确认了 7.20亿的股权转 让收益（出售北京汉氏联合股权），从四大医院对应的子公司来看： 1） 高新 医院实现收入 7.99亿元，同比下降 3.34%，实现净利润 0.61亿元，同比下降 48.23%， 收入端受到疫情影响，而利润端一定程度受到新院区折旧影响； 2） 中心医院实现收入 7.20亿元，同比增长 1181.06%，实现净利润 0.53亿元（含 出售汉氏联合的收益），同比增长 114.19%， 中心医院收入快速爬坡； 3）商 洛医院实现收入 1.04亿元，同比下降 15.33%，亏损 0.31亿元，同比减少 99.17%； 4）康复医院尚未正式开业，实现收入 0.06亿元，亏损 0.05亿元。 ? 公司 2021年 Q1收入在西安地区 1月初有零散疫情扰动的情况下快速放量， 我们认为主要有几方面的原因： 1）中心医院附近 12月开通地铁，带动门诊量 与住院病人数量的进一步快速爬坡； 2）高新医院新院区 12月 21投入使用， 凭借多年口碑快速放量。 投资逻辑再梳理：我们认为，公司发展逻辑可以分为两个阶段。 ? 第一个阶段是以中心医院、高新医院、商洛院区、康复医院为主导的 12000张 床位的“量价齐升” ，目前中心医院在 19年 9月开诊后发展迅速、高新医院 新院区已于去年 12月投入使用带来新一轮增长期、商洛新院区今年 3月 28日 开诊、康复医院预计明年开诊。 以公司的中期目标来看， 12000张床位有望贡 献 100万的平均单产、 15%左右的净利率，对应 120亿收入、 18亿净利润。 ? 第二个阶段是以中心医院品牌效应做高端医疗服务。中心医院本身是全球已建 成的最大单体医院，未来随着床位数的爬坡以及品牌的建设，有望在中心医院 附近做衍生业务，如未来的慢性病区、慢性康复病区等业务，持续挖掘高端客 户价值以及提升非医保业务占比。 盈利预测。 我们预计公司 21-23年收入为 31.11、 52.19、 78.51亿元， 分别同比增 长 93.6%、 67.8%、 50.4%， 对应 PS 为 12x、 7x、 5x。 预计 21-23年归母净利润为 0.58、 3.68、 7.75亿元， 分别同比增长 28.2%、 533.6%、 110.4%， 对应 PE 为 652x、 103x、 49x。公司处于收入快速放量期，维持“买入”评级。

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公司发布 2020年报及 2021一季报。 2020年公司实现收入 139.67亿元，同比增长 19.75%， 实现归母净利润 6.21亿元，同比增长 22.09%，实现扣非后归母净利润 5.45亿元，同比增长 14.05%。 从 Q4单季度来看，实现收入 38.47亿元，同比增长 16.81%，实现归母净利润 1.34亿元，同比增长 16.88%，实现扣非后归母净利润 0.96亿元，同比下滑 8.80%。 2021Q1公 司实现收入 36.38亿元，同比增长 10.85%，实现归母净利润 2.28亿元，同比增长 16.03%， 实现扣非后归母净利润 1.92亿元，同比增长 13.06%。 公司年报一季报均低于市场预期。 公司 Q4、 Q1单季度扣非后归母净利润增速分别为-8.80%、 13.06%，低于市场预期，我们认为主要有几个方面原因： ? 2020年 Q4： 1）由于公司 2020年加速自建门店的速度，新店开业后几个月内会出现亏 损； 2）公司对于数字化的投入以及相应的人工费用对利润有一定的影响。 ? 2021年 Q1： 1）新店、次新店的亏损对 Q1仍有影响； 2）后疫情时代，部分地区将感 冒药下架以及就地过年的影响； 3）新租赁准则的实行对利润端有一定影响。 我们后文将从公司收入拆分、财务指标、门店扩张情况、医保资质、平效、净营业周期等多个 维度对公司经营情况进行剖析， 公司门店扩张速度明显加快。 创新合伙人机制绑定高管长期利益，定增全面优化公司运营业务。 ? 创新合伙人计划锁定核心高管 6-10年的长期利益。 公司推出创新合伙人计划，由核心 高管以自有资金成立合伙人平台，合伙人平台通过市场公允价值 4,250万元受让老百姓 三家控股创新公司各 9%股权，分别是以加盟业务为主的健康药房、以联盟业务为主的 药简单、以中医馆业务为主的百杏堂。在合伙企业持股第 6-10年，公司将通过发行股份、 支付现金或两者结合等方式，按照市场公允价值收购合伙企业持有的创新公司股权，第 6-10年每年的回购比例分别为 15%、 15%、 23%、 23%、 24%。 ? 公司 3月 4日发布定增预案，全面优化公司运营业务。 公司拟募集 17.40亿元，用于新 建连锁药店项目、华东医药产品分拣加工项目、企业数字化平台及新零售建设项目、补 充流动资金等，将助力公司进一步提升公司的门店数量、门店经营质量。 投资逻辑再梳理：四驾马车加速渠道下沉 1）公司管理层与股权结构都有积极的变化。 管理层上，公司充分授权、敢于用人、激励充分， 年轻有拼劲的中高层有了施展才能的空间，包括进一步的精细化管理、慢病管理等等，带来了 经营上的积极变化；在股权上，此前引进的方源资本、春华资本均为全球化顶尖股权投资机构， 此前引进的战投林芝腾讯更是来自于巨头腾讯系，给公司带来了更多可能性。 2）公司在进行旗舰店、大店优化，将在 2021年逐渐进入到老店加速增长期。 公司过去以旗 舰店、大店起家，依托品牌效应迅速扩张，但由于近几年商圈“去中心化”趋势的延续，部分 旗舰店、大店的边际增长影响了公司老店的整体增长。而公司计划对 100家左右的旗舰店、老 店进行拆分优化，降本增效，完成优化后有望在保留 80-100%的收入的同时提升 20-40%的利 润。尽管短期要面临新店盈利周期以及装修的费用压力，但将在 2021年后将逐步带动老店的 整体增速。 3）公司的优势在于 22个省份的覆盖，“自建+并购+加盟+联盟”四驾马车将加快渠道下沉。 自建和并购公司一直在持续在做，并购在一级市场药店估值下降之后有望加速，公司自 2019年开始重点拓展加盟店也将帮助公司以低成本的代价迅速实现渠道下沉。 盈利预测。 我们预计公司2021-2023年归母净利润为 7.82、 10.08、 12.70亿元，同比增长 25.9%、 28.9%、 26.0%，对应 PE 为 33x、 25x、 20x， 维持“买入”评级

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公司发布2020年报及2021一季报。2020年公司实现收入11.89亿元，同比增长25.10%，实现归母净利润4.07亿元，同比增长35.30%，实现扣非后归母净利润3.80亿元，同比增长34.14%。Q4单季度来看，实现收入4.07亿元，同比增长19.03%，实现归母净利润1.23亿元，同比增长28.79%，实现扣非后归母净利润1.14亿元，同比增长34.44%。2021Q1公司实现收入2.73亿元，同比增长60.03%，实现归母净利润1.21亿元，同比增长51.40%，实现扣非后归母净利润1.18亿元，同比增长44.22%。 整体来看，公司2020年报及2021年一季报符合预期。公司此前公告过2020年度及2020年一季度业绩预告，归母净利润增速区间分别为30-45%、30-50%，实际增速分别为35.30%、51.40%，年报业绩在预告区间中下部位、一季报超出预告区间，我们估计主要是由于部分出口业务确认在了Q1，整体来看是符合预期的。 2020年年报按业务拆分来看：在公司新品种国内国外的放量下，心血管药物、消化道药物、皮肤病药物均实现了高速增长。受疫情及其他因素影响，导致抗过敏和抗生素药物均有所下滑。 2020年年报按地区来拆分：公司2020年海外业务收入为1.64亿元，同比增长90.08%，注射剂国际化逻辑继续兑现。其中构成上来看，从去年硝普钠、比伐芦定的获批及其他品种申报的进度来看，许可费估计在3000万左右，阿奇霉素估计在7000万左右。 从2020年年报财务指标上来看：公司研发投入继续大幅增加，经营性现金流继续好转。 从2021年一季报情况来看，业务多点开花贡献增量利润。我们认为，公司实现高增长的原因有几点：1）出口业务：公司伏立康唑、万古霉素等品种去年完成产能转移，产能瓶颈解决后贡献一定增量，同时地氯雷他地片在德国获批也有一定增量，整体出口业务一季度收入估计在5000万元左右；2）国内业务：左乙拉西坦、比伐芦定等新获批的注射剂品种集采中标，贡献纯增量；地氯雷他定片剂虽是存量品种，但集采中标后保持了较好的同比增长。其中，公司研发费用较去年有翻倍以上增长，加回后净利润增长更高。公司已经从过去依赖于单一品种增长的情况逐步蜕变到增长多元化的状态，抗风险能力明显增强。 投资逻辑再梳理：我们认为，公司当前已经进入到了海外业务、国内业务的兑现期，品种不断丰富既丰富了公司业绩增长来源，同时也增强了公司的抗风险能力。 从海外业务来看，公司已有12个品种（包含10个注射剂品种）实现了国际化。其中，公司已有注射用阿奇霉素、注射用更昔洛韦、左乙拉西坦注射液、注射用比伐芦定、依替巴肽注射液、注射用伏立康唑、注射用万古霉素、注射液用硝普钠等8个品种在美国获批，同时从公司年报上显示，有5个制剂品种正在美国审评过程中，包括2个循环系统疾病药物、2个系统用抗感染药物、1个造影剂，还有6个原料药品种正在美国DMF审评过程中。我们认为，在公司海外产能瓶颈已经基本解决的情况下，公司海外业务将随着美国ANDA不断获批，持续贡献增量利润。 从国内业务来看，目前已经有4个注射剂品种由于在海外获批而通过了一致性评价。其中，公司的左乙拉西坦、比伐芦定已经分别在第三、第四批带量采购中标，开始贡献增量利润；而阿奇霉素、更昔洛韦也在第五批带量采购的范围内，其中更昔洛韦是纯增量逻辑，而阿奇霉素是公司最后一个受到集采影响的存量品种，后续公司还有众多的注射剂品种将会在国内上市，贡献纯增量利润。 盈利预测。我们预计公司2021-2023年归母净利润为5.57、7.53、10.15亿元，同比增长36.8%、35.1%、34.8%，对应PE为37x、27x、20x，维持“买入”评级。 风险提示：医保控费超预期；海外业务放量不及预期

公司发布2020年报及2021一季报。2020年公司实现收入119.12亿元，同比增长19.24%，实现归母净利润17.24亿元，同比增长25.01%，实现扣非后归母净利润21.31亿元，同比增长49.12%。Q4单季度来看，实现收入33.47亿元，同比增长48.21%，实现归母净利润1.78亿元，同比增长20.09%，实现扣非后归母净利润5.50亿元，同比增长183.77%。2021Q1公司实现收入35.11亿元，同比增长113.90%，实现归母净利润4.84亿元，同比增长509.88%，实现扣非后归母净利润5.09亿元，同比增长1870.84%。 公司2020年报的扣非后归母净利润增速表现亮眼。公司2020年全年分别实现收入、归母净利润、扣非后归母净利润同比增速为19.24%、25.01%、49.12%，其中扣非后归母净利润增速超出市场预期。其中，公司国内收入为107.3亿元，同比增长20%，扣除并表医院后内生增速约为16%。公司归母净利润增速和扣非后归母净利润增速的差异主要原因是税后-4.07亿的非经常性损益，其中两点影响较大：1）-3.69亿的交易性金融资产公允价值变动；2）3.26亿的对外捐赠，包括疫情物资等。此外，在经常性项目中，公司计提了3.62亿的商誉减值，其中包括AW Healthcare Management,LLC、ISEC Healthcare Ltd.、乌鲁木齐爱尔阿迪娅眼科医院、乐山爱尔眼科医院有限公司等资产，但因为上年也有3.14亿的商誉减值，同比影响不大。从业务分拆来看，相对高毛的屈光、视光业务增速较快，占比进一步提升；此外我们对公司具有可比数据的医院进行了同比分析，其收入端一定程度受到疫情的影响，但净利率的提升保证了利润的快速增长。 公司2021年一季报延续高增长。为了剔除疫情影响与2019年同期比较，公司2021年Q1公司营业收入较2019年同期增长56.43%，CAGR为25.07%，归母净利润较2019年同期增长62.14%，CAGR为27.33%，扣非后归母净利润较2019年同期增长87.18%，CAGR为36.81%，扣非端继续保持亮眼增速，公司一季度延续高增长趋势。 近期发布定增预案与激励方案。公司近期分别发布定增预案与激励方案，定增将扩建或新建7省的省会城市中心医院，强化区域竞争力；激励方案覆盖范围广，激励时间长（分为5期），有利于调动员工积极性，助推公司业绩高速增长。 投资逻辑再梳理：国内国外并蒂花开，做世界一流的眼科医院。爱尔的投资价值在于业绩稳定高速成长带来的稀缺性与配置价值，而这来源于爱尔新十年的国际化战略与不断扩张的国内业务： 国际化战略：公司拥有了香港亚洲医疗、美国MING WANG眼科中心、欧洲CB集团、东南亚ISEC Healthcare Ltd等领先的海外眼科机构。公司国际化战略的实施一方面将有助于获取深度融合国际先进的医疗服务理念和最前沿的技术体系，在学术上与技术上帮助国内的品牌进一步提升，另一方面东南亚等地区也有望成为公司未来的潜力增长空间。 国内业务不断扩张：截止2021年一季度末，公司境内医院149家，门诊部93家；并购基金也在持续孵化。目前公司已经基本覆盖了所有的省会城市与地级市，未来将持续提高全国医疗网络的广度、深度以及密度，不断完善各省区域内的纵向分级连锁网络体系，快速推进以地、县市为重点的医疗网络建设，同时，逐步完善横向同城分级诊疗体系，加快以省会城市一城多院、眼视光门诊部（诊所）以及爱眼e站的城市分级诊疗网络建设，多个省区形成“横向成片、纵向成网”的布局，区域内资源配置效率及共享程度进一步提高，形成自己的医联体体系。 盈利预测。我们预计公司2021-2023年归母净利润为23.37亿、31.14亿、41.32亿元，同比增长35.6%、33.2%、32.7%，对应PE为112x、84x、64x，公司是医药核心资产，维持“买入”评级。 风险提示：医保控费超预期；竞争格局恶化；出现恶性医疗事故。

公司发布2020年报及2021一季报。2020年公司实现收入20.88亿元，较调整后同比增长8.12%，实现归母净利润4.93亿元，较调整后同比增长5.69%，实现扣非后归母净利润4.73亿元，较调整后同比增长3.77%。Q4单季度来看，实现收入6.356亿元，同比增长24.55%，实现归母净利润0.97亿元，同比增长45.77%，实现扣非后归母净利润0.90亿元，同比增长48.66%。2021Q1公司实现收入6.31亿元，同比增长221.59%，实现归母净利润1.64亿元，同比增长962.95%，实现扣非后归母净利润1.61亿元，同比增长777.50%。 公司2020年报业绩符合市场预期。公司Q4单季度分别实现收入、归母净利润、扣非后归母净利润同比增速为24.55%、45.77%、48.66%，符合市场预期。截止到2020年末，公司口腔医疗服务营业面积超过16万平方米（2019年数据为11.57万平方米），开设牙椅1986台（2019年数据为1580台），口腔医疗门诊量达到219.07万人次（2019年数据为212.12万人次）。 分拆业务来看：公司儿科业务在疫情环境下依然增长靓丽。2020全年公司儿科医疗服务4.01亿元，比上年同期增长18.9%，正畸医疗服务4.11亿元，比上年同期增长7.7%，种植医疗服务3.19亿元，比上年同期增长7.4%，综合医疗服务8.64亿元，比上年同期增长6.8%。 分省内省外来看：从疫情后的2020年4-12月情况来看，杭口总院在客单价的提升下保持稳定增长，区域分院在客单、客流双重提升下蓬勃发展。 从收入端来看：2020年4-12月，浙江省内整体实现16.47亿元，同比增长26%，其中杭口实现5.50亿元，同比增长13%，区域分院整体实现10.97亿元，同比增长34%。浙江省外实现收入1.67亿元，同比增长21%。 从门诊人次来看：2020年4-12月，浙江省内门诊人次为167万人次，同比增长16%，其中杭口为48万人次，同比增长0.2%，区域分院为119万人次，同比增长24%。浙江省外门诊人次为27万人次，同比增长17%。 我们对公司16家核心医院进行了收入、利润的详细分拆（占公司2020年医疗服务收入的88%），详情请见后文。公司2021年一季报实现高增长。为了剔除疫情影响与2019年同期比较，2021年Q1公司营业收入较2019年同期增长57.23%，CAGR为25.39%，归属于上市公司股东的净利润较2019年同期增长69.58%，CAGR为30.22%，保持高增长趋势。 分拆业务来看：公司一季度种植医疗服务0.90亿元，同比增长54.77%；正畸医疗服务1.19亿元，同比增长59.93%；儿科医疗服务1.26亿元，同比增长92.36%；综合医疗服务2.67亿元，同比增长43.09%。在各项业务均保持高速增长的同时，儿科业务增长迅速，占口腔诊疗业务的比例不断提升。 分拆省内省外来看： 从收入端来看：浙江省内2021年Q1实现收入5.44亿元，同比增长57.41%，其中杭口实现收入1.72亿元，同比增长27.48%，区域分院实现收入3.72亿元，同比增长76.63%。浙江省外2021年Q1实现收入0.61亿元，同比增长44.37%。 从门诊人次来看：浙江省内2021年Q1门诊人次为57.85万人次，同比增长35.26%，其中杭口门诊人次为17.55万人次，同比增长14.63%，区域分院门诊人次为40.30万人次，同比增长46.76%。浙江省外2021年Q1门诊人次为9.02万人次，同比增长30.72%。 盈利预测。我们预计公司2021-2023年归母净利润为7.11亿、9.48亿、12.50亿元，同比增长44.3%、33.3%、31.9%，对应PE为124x、93x、71x，维持“增持”评级。 风险提示：分院增长不及预期；竞争格局恶化；出现恶性医疗事故。

公司发布2020年年报，公告收购光正医药销售与光正医药物流。2020年，公司实现收入58.46亿元，同比下降12.16%，实现归母净利润1.74亿元，同比下降26.57%，实现扣非后归母净利润1.99亿元，同比下降13.90%。公司发布公告，拟以3.22亿元受让光正医药销售与光正医药物流公司的100%股权。 业绩为此前预告区间的中值附近，符合市场预期。公司此前在三季报中预告全年业绩为1.65-1.80亿元，实际1.74亿的归母净利润为预告区间的中值附近，符合市场预期。公司2020年归母净利润有所下滑，主要有两方面的因素：1）疫情的一过性影响：公司医疗服务、医药流通、医药工业都一定程度受到疫情影响；2）处置中肽生化、康永生物的影响：公司6月30日完成对两个公司的处置，处置价格为7.5亿元，存在2009.55万元的投资亏损，同时两个公司在年初至出售日亏损1244.28万元，而2019年中肽生化贡献4829.86万元，因此整体对利润端有较大影响。分拆各个板块来看： 医疗服务：公司2020年医疗服务收入19.68亿元，同比增长1.27%，其中肿瘤医院10.53亿元、白云医院5.25亿元。 医药流通：公司2020年医药流通收入48.55亿元，同比下降13.97%。 医药工业：公司2020年医药工业收入5.74亿元，同比下降31.22%，其中中成药收入3.38亿元，中药饮片收入1.85亿元。同德药业收入保持50%以上增长，公司中药饮品业务继续快速增长。 从财务指标上来看：公司销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为6.83%、6.44%、0.18%、1.42%，分别较去年+0.33pp、-0.49pp、-0.37pp、-0.81pp，主要系业务结构变化所致。公司2020年经营性现金流为7.42亿元，远高于公司归母净利润，一方面是有折旧摊销的影响，另一方面则是公司对于存货、应收账款管理的影响。 实控人即将变更，收购光正医药销售、光正医药物流解决同业竞争问题。公司定增已经获得证监会的核准批复，完成后董事长安怀略、安吉将成为公司实控人，本次公司对光正医药销售、光正医药物流公司的收购，也是为了解决在实控人变化后可能的同业竞争问题与减少关联交易。安吉持有光正制药45.66%股权，而光正制药分别持有光正医药销售46%、光正医药物流100%股权，公司收购的光正医药销售2020年净利润为1375.85万元，收购对应PE为8.0倍，而光正医药物流则以资产基础法作为评估依据。 聚焦医疗服务，贵州非公医院龙头再起航。公司拥有贵州省顶级医疗资源，中短期在实控人变化后将理顺管理机制，逐步释放优质医疗资源的单床产出潜力与利润潜力；中长期逻辑则是依托于肿瘤医院、白云医院、乌当医院为核心的医联体体系有望覆盖整个贵州，远期有望实现2万张床位的战略规划。 盈利预测。暂不考虑增发摊薄影响，我们预计公司2021-2023年归母净利润为2.81、3.60、4.59亿元，同比增长分别为62.0%、28.0%、27.5%，对应PE为52x、40x、32x，维持“买入”评级。 风险提示：扩张不及预期，医疗事故风险