业绩简述：2020年，公司实现营收17.4亿元/-3.1%，归母净利4.6亿元/-9.8%，归母扣非净利4.0亿元/-10.5%，非经常损益主要来自于政府补贴4367万元和投资收益3633万元。经营性现金流净额3.6亿元/-22.2%，销售商品收到的现金有所减少；拟每股派息3.5元。2020Q4营业收入6.1亿元/+3.1%，归母净利1.3亿元/-18.8%，归母扣非净利1.3亿元/-8.3%，基本EPS为0.3元/-18.8%，经营性现金流净额2.2亿元/+19.4%。 线上渠道积极优化引领增长，新品推进加速。分渠道看，线上渠道收入9.5亿元/+17.6%，拉动整体增长，营收占比54.5%首次超过线下。其中直营渠道同比强势增长31.6%，公司对线上渠道进行了优化调整，细分为平台电商（包括天猫、唯品会、京东等）、内容电商（包括抖音、快手、小红书等）、社群电商（微信小程序等）、直播电商四个线上子渠道，分子渠道大力引进专业人才。线下渠道收入7.9亿元/-20.0%，其中百货、日化渠道受影响相对明显，美容院渠道表现坚挺，小幅增长2.8%。疫情下公司以直播、终端培训和动销等方式积极应对，全年开展沙龙会584场，思想汇报4397场，整店训3757场。此外，公司推新加速，全年推出近百款新品，其收入占比接近20%，4月推出小红笔眼霜全年实现62万支销量。 新收入准则影响毛利率，营销投入铺路成长。2020年毛利率66.2%，同比略降2pcts，其中单Q4毛利率同比下降4.7pcts至63.9%，主因根据新收入准则与收入相关的物流运输费用记入成本所致。其中眼部、洁面毛利率下降较多，彩妆毛利率逆势提升：眼部类65.4%/-4.9pcts，护肤类67.6%/-0.01pcts，洁肤类62.8%/-3.9pcts，彩妆及其他类59.4%/+3.9pcts。费用率方面，销售费用率同升2.3pcts至32.3%，单Q4销售费用率同增1.3pcts到31%，环比明显放缓。小红笔、钻光瓶等新品推出产生线上推广费用，且疫情影响下线下闭店，销售人员成本较为刚性。公司积极推动品牌年轻化和高端化，投入较多，预计明年将回复正常轨道；管理费用率微降0.5pcts至4.5%基本稳定，研发费用率微增0.4pcts至2.9%。全年归母净利率下降2.0pct至26.6%，受Q4毛利率下降影响单季归母净利率下降5.6pct至20.8%。 营运能力基本稳定。经营性现金流净额约为3.6亿元/-22.2%，主要系销售商品收到的现金减少所致，存货周转率3.6次，同比持平，受线上直营和百货直营渠道期末余额未提现和账期未到影响，应收账款周转增加0.26天到0.73天，应付账款周转率2.2次，略增0.1次。货币资金方面，得益于上市收到募集资金，货币资金约为16.7亿元，现金充足可以保障后续发展。 核心品牌价值深厚，推新加速、营销升级&渠道扩张具较大边际改善空间。1）线上占比已超50%，随着营销玩法全面升级、加强管控促良性发展，线上有望稳步增长；2）公司坚守品牌形象定位，主品牌卡位化妆品最优细分赛道之一眼部护理，定位中高端，保障公司核心盈利能力。3）2020年新上市丸美小红笔眼霜、钻光瓶等新品，小红笔天猫小黑盒线上首发对品牌具备里程碑意义，全年实现62万支销量。公司推新速度加快，且储备联名IP、高端系列等新品有望继续驱动高增。4）2021年3月推出“美丽法则”合伙人品牌，以与人体自身胶原蛋白氨基酸序列100%一致的抗衰成分全人源胶原蛋白为核心成分，抗衰技术再进一步；5）与方圆金鼎合作成立化妆品产业基金，2020年已成立两期，投资了护肤品新锐品牌“谷雨”、功能性护肤品牌“菜鸟和配方师”等，和MCN 机构“本新”、“白兔视频”，为多品牌、多品类战略奠定基础。5）拟新建化妆品智能制造工厂，预计新增产能护肤品3382.5 吨,彩妆200吨，预计将在2023 年建成投产。 投资建议：买入-A投资评级。公司疫情影响下发力线上，中长期营销升级渠道扩张具较大边际改善空间，预计公司2021-2023年EPS分别为1.24、1.46、1.72元。 风险提示：新冠疫情持续恶化，经销商管理风险，渠道结构风险，新项目孵化风险。

公司发布20年报：①20全年：受疫情影响实现营收82.2亿元/-69.3%，剔除会计准则变化影响营收同降5.9%。归母净利3.9亿元/-59.8%，扣非后归母净利4.1亿元/-55.7%，公司疫情期间响应国家号召对中小商户减租让利，同时后疫情阶段增加促销力度等影响业绩。；②20年Q4：实现营收25.9亿元/-64.9%，归母净利1.7亿元/+52.9%，环比提速，扣非后归母净利1.9亿元/+8.3%；③现金流净额：2020年实现8.2亿元/-39.1%，公司收到销售款及支付供应商货款减少；④分红：每10股派发现金红利1.5元（含税），合计拟分红1.2亿元（含税），2020年度现金分红比例为30.1%。 零售主业短期受疫情影响，奥莱新业态高增长展现生机。目前公司2020年新开大店4家，关店3家，截止2020年末共运营55家门店，销售网络覆盖全国七大经济区域，33 个城市。2020年商品零售主业的收入81.8亿元/-67.6%。①分业态来看：百货业态为收入主体，营收56.3亿元，毛利率33.0%，占公司主营收入的比重达到68.4%；购物中心业态实现营收12.0亿元，毛利率36.3%，占公司主营收入的比重达到14.6%；奥特莱斯业态实现营收7.5亿元，毛利率69.2%，占公司主营收入的比重达到9.1%。公司继续加大新店拓展力度，成都永利购物中心、苏州王府井购物中心、新乡王府井奥莱项目计划于2021 年内对外营业，同时，公司积极在北京寻找商业 项目，正在环球影城周边寻找项目开发机会。②分品类来看：在百货业态中，女装，化妆，珠宝，男装和运动为销售前5类商品，在总销售中占比达到69%。在奥特莱斯业态中，运动，女装，男装、箱包和鞋帽类别为销售前5类商品，在总销售中占比达到92%，受健康生活理念影响，运动品类同比上升6.0%。③分地区来看：从区域销售情况看，公司华东（-45.2%）、西南（-62.4%）地区收入降幅较小；华北地区的营业收入占比34.4%，仍然是收入占比最高的地区；西宁、四川、贵州等区域门店恢复状况要好于其他地区。④免税布局：下半年公司快速组建团队、完成免税公司注册、积极拓展供应链渠道、搭建仓储物流体系、构建免税业务信息系统，加大政策研究及政府沟通协调，并拟重点借助海南自贸港战略契机积极布局离岛免税、岛内免税、岛内日用品免税，立足北京积极发展机场免税与市内业务。 疫情促销活动加大毛利率有所承压，疫情影响&收入口径调整使得期间费率较大提升。①20全年：整体毛利率35.4%/+14.8pct，新收入准则可比口径下毛利率下滑7.4pcts，受疫情期间促销力度加大等因素所致。其中，销售费用率13.7%/+2.8pct，受执行新收入准则影响，销售费用中的租赁费、房屋及设备折旧费等项目重分类至营业成本；管理费用率10.9%/+7.5pct，管理费用绝对值减小主要是工资及社会保险减少影响；财务费用率+0.2%/+0.2pct。整体净利率4.3%/+0.8pct。②20Q4：毛利率40.8%/-21.4pct，期间费用率26.8%/+13.2pct，销售费用率14.9%/+4.2pct，管理费用率10.9%/+8.0pct，财务费用率1.0%/+1.0pct。20年Q4净利率为6.7%。 核心逻辑：多个免税业态稳步推进，王府井“有税+免税”双主业下发展有望迎新机遇。1）有税：王府井拟换股吸收合并首商股份，完成后双方零售商业资源有望整合，发挥规模效应，公司在北京乃至全国的零售业务布局有望进一步强化，同时2021-22年线下零售业务复苏态势有望延续，同时拟采用询价的方式向包括控股股东首旅集团在内的不超过35名特定投资者非公开发行股票，募资金额不超过40亿元，发行股份不超过王府井总股本的20%；2）免税：根据公告，公司在2020年7月6日已完成免税品经营的全资子公司工商注册手续，并在全国范围内积极推进离岛免税、口岸免税和市内免税项目，并结合首都核心区建设和自贸区战略的落地，重点推进北京地区的口岸免税和市内免税项目。考虑到公司在有税业务的部分资源（物 业+营销+客群+口碑等）对免税业务具备一定协同，中长期看市内店、机场和离岛等高端消费回流空间大，继续看好公司发展潜力。 投资建议：买入-A投资评级。公司门店规模有序扩张并叠加股权激励绑定，且核心基于国内疫情在今年二三季度不再大规模反复的假设下，预计公司2021-23年的业绩对应增速151%/22%/20%，对应PE分别为26x/22x/18x。 风险提示：疫情影响超预期、宏观经济下行、百货行业竞争加剧、新开店数不及预期、存量门店销售不及预期等。

公司发布2020年报和2021年一季报：1）2020年：实现营收9.03亿元/-65.44%，扣除人员派遣管理费收入等与主营业务无关后的营收8.96亿元/-65.68%，归母净利润-17.52亿元/-230.80%，扣非归母净利润-17.68亿元/-244.66%，符合此前业绩预告区间；若不考虑数字娱乐平台及花房投资的财务数据，则公司2020年实现营收9.03亿元/-59.50%；归母净利润1.14亿元/-89.11%；扣非归母净利润0.98亿元/-90.86%。2）2020Q4：实现营收2.84亿元/-29.96%，环比2020Q3增速-57.45%进一步修复；归母净利润-18.86亿元/-2805.58%，扣非归母净利-18.79亿元/-1587.62%，Q4业绩增速大幅下滑主要系公司基于谨慎性原则，对花房科技计提长期股权投资减值准备18.61亿元，长期股权投资损失和减值准备合计19.10亿元。3）2021Q1：实现营收3.06亿元/+128.10%（恢复至2019Q1的37.1%），归母净利润1.32亿元/+164.99%（恢复至2019Q1的35.7%），扣非归母净利1.30亿元/+604.50%。4）经营现金流净额：2020年实现3.94亿元/-74.93%，主要系公司受疫情的影响以及花房科技不再纳入公司合并范围所致。5）分红：每10股分红0.5元（含税）。 受疫情影响，公司景区主业2020年营收同比下降65.44%；景区新增剧院数量，进一步提升游客接待能力。1）新增剧院&剧目：2020年仅杭州宋城景区利用疫情闭园期就新增10个室内外剧院、10000多个座位数，有条件的存量和新项目也新增设二号和更多形态的剧院，接待容量进一步增加。同时公司加紧筹备“爱在”和“颜色”系列（颜色系列将于2021年于上海宋城项目中上演），助力公司从千古情模式向“多剧院、多剧目、多活动、多门票”的演艺王国模式转型升级；2）2020年各千古情经营明细：①杭州宋城：实现收入2.87亿元/-68.78%，毛利率34.90%/-33.69%；②三亚千古情：实现收入1.27亿元/-67.64%，毛利率76.95%/-8.04%，净利润0.69亿元/-68.5%；③丽江千古情：实现收入1.37亿元/-59.06%，毛利率74.85%/-7.35%，净利润0.63亿元/-69.6%；④九寨千古情：营收0.27亿元；⑤桂林千古情：实现收入0.57亿元/-64.78%，净利润-0.14亿元/-141.22%；⑥张家界千古情：营收0.18亿元/-72.32%；⑦西安千古情：营收0.25亿元，净利润-0.12亿元；⑧轻资产：营收1.83亿元/5.84%，毛利率95.58%/-2.08%。 2021Q1净利率提升至41.93%，盈利能力显著修复。1）2020全年：期间费用率41.70%/+27.75pct，其中销售费用率7.05%/+1.48pct，销售费用减少56.26%主要系疫情影响及花房科技不再纳入合并范围所致；管理费用率31.92%/+24.71pct，主要系疫情期间公司各景区闭园，将闭园期的营业成本调整到管理费用所致；研发费用率4.15%/+2.30pct，研发费用减少22.58%主要系花房科技不再纳入合并范围所致；财务费用率-1.42%/-0.74pct，财务费用增加27.62%主要系银行借款利息及汇兑损益增加所致；净利率-195.76%/-248.02pct；2）2021Q1：期间费用率21.62%/-67.27pct，其中，销售费用率3.60%/-12.9pct；管理费用率14.69%/-57.9pct；研发费用率3.24%/-1.84pct；财务费用率0.09%/5.35pct；净利率41.93%/+7.80pct，较2019年Q1净利率47.39%下降5.46pct，盈利能力明显修复。 核心逻辑：国内旅游复苏+上海项目4.29开业，看好景区客流修复；佛山、西塘、珠海等新项目不断推进，看好公司演艺王国模式升级转型。①短期疫情不改宋城的模式优势和中长期成长，且景区客流+演艺主业持续恢复下，预计宋城基本面修复在2021-22年有望延续；②公司积极推进千古情向演艺王国模型升级转型，对目标客群和客单有望均实现提升，且“爱在”“颜色”系列在2021年推向市场下，有望对存量项目实现客流和客单价的双升，进一步增厚业绩；③根据年报及公众号，上海项目将于4月29日开业，佛山、西塘项目积极推进中，珠海项目顺利开工，轻资产延安项目完成签约，且不排除后续更多千古情、城市演艺及演艺谷布局的可能性，公司中长期稳健成长可期，继续推荐。 投资建议：买入-A投资评级。对于存量项目公司将持续整改提升，不断提升产品品质和用户体验，包括新增各类型室内外剧院和剧目、拓展更新游历线路等。同时以上海项目为契机，立足千古情演出的基础上公司推出多剧目演出和多元化票型组合的产品形态，“旅游演艺+城市演艺”并进，通过打造演艺王国模式实现转型升级。未来在佛山、西塘、珠海项目推进下业绩成长可期，预计公司2021-23年收入27.50/37.10/45.73亿元，对应增速+204.7%/+34.9%/+23.3%；归母净利润12.57/17.39/22.52亿元，对应增速+171.7%/+38.4%/+29.5%，给予6个月目标价26.98元/股，买入-A投资评级。 风险提示：天气、疾病等不可控因素影响，存量客流不及预期，新项目开业时间不及预期、单个项目盈利能力不及预期等。

业绩简述：2020年，科思股份实现营收 10.08亿元/-8.35%，主因疫情下出行受阻，下游防晒需求下滑；得益于毛利率的提升，控费成效以及国家税费减免，归母净利 1.63亿元，同比提升6.4%，归母扣非净利 1.56亿元/+1.4%，非经损益 747万主要来自 701万政府补助；单 Q4营收 2.47亿元/-18.9%，归母净利 0.45亿元/-14.1%，环比降幅已收窄，Q4扣非归母净利 0.4亿元/-23.6%。 疫情影响 活性成分需求 ， 助推 合成香料 高 增长。分产品来看，受疫情下出行防晒需求下降影响，化妆品活性成分及原料产品营业收入6.52亿元/-19.40%，占营收比重从去年 73.5%下降至 64.6%；合成香料产品收入 3.17亿元/30.74%，主要系疫情下洗涤、消毒杀菌类日化品德需求提升；其他产品收入 3982万元/-19.35%。分地区来看，外销营业收入 1.22亿元/+2.93%，内销营业收入 8.87亿元/-9.71%。 公司 行业地位 和 盈利能力 持续提升。公司行业地位稳步提升，2020年毛利率增加 2.2pcts 至 33.0%，不同类别产品毛利率均有所增加：化妆品活性成分及原料/合成香料产品毛利率分别为 35.4%/31.2%，分别增加 3.4pcts/1.3pcts；分地区来看，外销毛利率 29.8%/+3.4pct，内销毛利率 33.41%/+2.1pcts。毛利率提升以及新收准则导致费用缩减带动下全年归母净利率提升 2.24pcts 至 16.21%，扣非归母净利率提升0.23pcts至 15.47%。具体来看，销售费用率下降2.4pcts 至0.91%，主要系新收入准则将部分销售费用划分入营业成本，管理费用率微升 1.3pct 至7.3%，单 Q4管理费率增幅环比放缓；研发费用率提升 0.7pcts 至 3.9%，研发人员从去年 148人增至164人，2020年度新增专利申请 23项（其中发明专利申请 11项），获得专利授权 24项。财务费用率提升 0.3pcts至 1.6%。 营运能力 基本 稳定。公司经营性现金流同增 5.5%至 1.66亿元，应收账款周转天数微升 9.1天至43.66天，主要系期末部分出货尚未回款，应付账款周转天数 83天同比基本持平，存货周转天数上升 1.01天至141.97天。 下游行业需求高增， 行业龙头地位稳固。 ①下游化妆品市场需求高增长预期不变： 公司化妆品活性成分及原料产品对应的下游化妆品市场保持高增长预期。 ②公司龙头地位稳定，进入化妆品跨国企业全球供应链： 公司是全球最主要的化学防晒剂制造商之一，2019年市占率27.9%，也是铃兰醛、2-萘乙酮、合成茴脑等合成香料的主要生产商之一。依托产品质量和技术优势，公司已经进入下游大型跨国企业全球供应链体系。 ③扩品类+扩产能，提高公司核心竞争力： 除已经进入试生产阶段的 AVB 项目外，公司拟建设水杨酸生产线和辛基三嗪酮生产线，自产主要原材料和中间体水杨酸甲酯以提升对供应链的把控，提高公司核心竞争力。据公告阿伏苯宗（AVB）生产线及配套基础设施于 2020年 10月竣工并进入试生产阶段，辛基三嗪酮（EHT）生产线已开工建设，计划于 2021年上半年投产试运行。 投资建议：买入-A 的投资评级。预计 2021-2023年业绩增速为20.5%/14.0%/15.8%，净利润 1.97/2.24/2.60亿元。 风险提示： 大客户依赖风险；原材料价格变动风险；国际贸易和汇率风险；环保与安全生产风险

事件：4月12日公司公告，公司2020年实现营收49.41亿元/+32.2%，归母净利润3.73亿元/+16.8%，扣非归母净利润3.42亿元/+15.8%，经营性现金流净额3.25亿元/+200.5%；单季度来看，20年Q1-Q4实现营业收入12.95亿元/+15.0%、10.68亿元/+39.5%、13.18亿元/+37.1%、12.61亿元/+42.4%，归母净利润Q1-Q4分别为0.98亿元/+10.3%、1.16亿元/+3.1%、1.07亿元/+18.6%、0.53亿元/+85.9%。同期发布的2021年第一季度业绩预告，预计2021年第一季度归属于上市公司股东的净利润1.86亿元-2.06亿元，同比增长90.23%-110.68%。 稳步推进华致连锁门店全国布局，进一步丰富和优化公司产品结构。公司为具备定制酒能力的酒水渠道商，并给零售网点、KA渠道、终端供应商供货，同时具备团购及电商业务，报告期内，公司：1）于渠道，公司继续推进全国华致品牌连锁门店的网络布局，以省区为单元，在省会城市以及经济发达的地级和县级市积极推动优质零售网点客户转型成为华致品牌连锁门店，逐步升级打造华致酒行的3.0版品牌门店，不仅连锁门店数量方面增加迅速，通过加强管理和业务指导，落实《关于门店经营管理的相关规定（简称“323新规”）》，单店的营销能力大幅提升，销售额也随之增加；2）于产品，公司在继续保持与原酒企的良好合作的同时，又推出钓鱼台精品酒（铁盖）、荷花酒、大规格42°四开国缘及其生肖纪念酒、奔富特瓶Lot.618加强型白葡萄酒、拉菲罗斯柴尔德家族“小拉菲”多哈米隆酒庄干红葡萄酒、“小小拉菲”拉菲波亚克红葡萄酒等新品，签约并首发汾酒战略产品青花汾酒30复兴版，进一步优化和完善产品结构，以满足消费者的多元化消费需求；3）华致优选电商平台上线，报告期内电商业务同比+130.8%至4.00亿元，营收占比从4.64%提至8.11%。整体而言，报告期内公司营收高增，按地区划分：其中华东/华中/华北/西南/华南/东北/西北/港澳台及国外分别实现营收16.71/8.36/6.31/4.27/5.06/3.07/1.63/0.003亿元，同比+13.6%/+25.5%/+22.2%/+17.8%/+75.1%/+104.5%/+51.6%/-83.2%。①分行业：酒类行业营收48.78亿元，同增40.0%，占总营收的98.7%；其他业务营收0.63亿元，同增353.2%，占总营收的1.3%。按项目划分：白酒业务营收42.96亿元/+28.0%，占总营收的87.0%；葡萄酒业务营收3.57亿元/+43.9%，占总营收的7.2%；进口烈性酒业务营收2.00亿元/+79.0%，占总营收的4.0%；其他主营业务营收0.88亿元/-33.4%，占总营收的1.8%。 期间费用管控良好，毛利率保持稳定。公司毛利率总体维持稳定，2020年销售毛利率为19.1%/-2.32pcts，销售净利率为7.7%/-0.9pct。其中，白酒的毛利率为20.1%/-1.6pcts；葡萄酒的毛利率为16.0%/-10.5pcts。2020期间费用率为10.0%/-1.1pcts，其中销售费用率7.6%/-0.3pct，管理费用率为2.1%/-0.5pct，财务费用率为0.3%/-0.3pct。 市场势头强劲，2021Q1销售向好。2021年归母净利润Q1预计为1.86-2.06亿元，同比增长90.2%-110.7%。2021年第一季度业绩与上年同期相比上升的主要原因是：①春节旺季产品备货计划与营销策略得当，销售收入大幅增长；②品牌连锁门店的数量和质量的提升，带来销售收入同比大幅增长；③大力开展品鉴会以及媒体传播，重要核心产品如钓鱼台精品酒（铁盖）、荷花酒、五粮液年份酒、葡萄酒等的消费者认可度大幅提升，市场势头强劲，对销售和利润均有较大贡献；④通过产品赋能和服务赋能等，增强了客户与公司的黏性，日交易客户数量和复购率大幅提升，从而销售收入和利润均同比大幅增长；⑤华致酒行品牌力的提升，也对销售的增长有较大的促进作用。 投资建议：公司本质为B端酒水渠道商，主营高端白酒，且具备定制酒能力，中长期逻辑不变继续推荐！白酒行业为国内酒行业黄金赛道，随茅五主导的高端酒行业格局日益清晰，酒企基于价格库存管控、减少利益分配争端、柔和周期波动等多方面需求，力促渠道扁平化已成必然趋势；由于酒企短期内仍难与大规模终端下游建立稳定信任关系，且从投入产出比来看当前大规模自建直销渠道或不划算(高端酒企ROE远高于渠道商)，烟酒店作为终端渠道主流的格局仍将长期存在(目前占比70%);在上游酒企价格存货掌控需求、下游信任及成本控制多重需求下，终端标准化发展正当其时。公司一则掌握核心大单品货源；二则因定制酒品具备较高盈利能力，且存在借助渠道推进其余酒品动销可能（酒企因渠道力愿意让利部分给终端）；三则充分绑定加盟商利益，恰逢其时扩张受益。当前股价对应2021/2022年PE22.0/18.3倍，维持“买入-A”评级，6个月目标价35.00元，继续推荐！ 风险提示：1）高端白酒终端价格大幅下跌；2）流量产品供给不达预期；3）行业竞争严重加剧；4）行业政策风险。

公司发布业绩快报：2021Q1实现营收181.3亿元，同比增加127.5%，符合预期；归母净利28.5亿元，扣非归母净利28.3亿元，同比扭亏为盈，基本符合预期；归母净利率15.7%。考虑到北京机场谈判尚未落地，或全额计提保底租金。根据此前海关总署数据和中免历史报表，我们估测其中：海南整体营收140-150亿，净利率20-22%，其中海棠湾店营收88-92亿，加回批发扣点后净利率22-24%，回头购营收15-17亿，海免营收34-36亿；日上上海（线下+线上）营收35-37亿，净利率5%-10%；其他业务亏损5亿左右。 历史销售数据显示中免地位稳固。节后海南几家免税商对香化品类开展促销活动，但中免拥有先发优势和供应链优势，前期逐步形成品牌效应，且品类布局较为全面完善。根据海关总署数据，1月及3月中免海南市占率维持在92%+，龙头地位稳固。 打击代购利于行业良性发展。4月12日在国新办举行的新闻发布会上，海关总署副署长张际文表示，海关总署指导海口海关在近两年时间，开展了11轮打击海南离岛免税“套代购”走私专项行动，共打掉66个走私团伙，总案值约2亿元。规范免税政策实施，长期有利于免税行业良性发展。 投资建议：买入-A投资评级。海南新政加速推行，继续看好免税巨头发展空间：①据海南代省长十四五有望吸引免税回流3000亿，省委书记沈晓明表示2022年离岛免税销售额目标1000亿，2030年为7000-8000亿（2020-30年CAGR约为38.9%），好于市场预期；②岛内居民消费进境商品正面清单即将发布（据沈晓明2021年1月20日讲话），岛民免税潜在市场空间大；③据2021年上海市商务工作会议，上海将力争在2021年实现市内免税店新政策落地。国人市内免税新政或有望加速推行；④据海南省商务工作电视电话会议，2021年起海南将加快推动离岛免税“邮寄送达”“本岛居民返岛提取”等措施落地。海南新政发布以来，离岛免税商品销售结构明显改善。中国中免具备先发及规模优势，供应链积累深厚，有望继续分享免税增量红利；长期看好消费回流免税具备上升空间，国人市内免税店开启新成长。我们预计公司2020-2023年净利润增速分别为9.7%/90.0%/31.8%，对应PE为85/43/32x。 风险提示：新冠疫情持续恶化；宏观经济增速明显下行风险；免税政策红利低于预期；机场免税店业绩改善速度低于预期。

业绩简述：公司发布2020年年报，2020年爱婴室实现营收22.56亿元/-8.29%，归母净利润1.17亿元/-24.43%，扣非归母净利润0.83亿元/-33.71%，经营性现金流净额2.00亿元/+54.63%。2020Q4单季度来看，实现营收6.46亿元/-10.1%，归母净利润0.52亿元/-21.68%，扣非归母净利润0.43亿元/-15.63%，经营性现金流净额0.5亿元/-53.2%，业绩整体符合预期。同时公司公告，拟向全体股东每10股派发3元现金红利（含税）。 优化门店结构和布局，创新门店运营提振业绩。2020年，受疫情持续影响，线下零售行业整体承压。疫情后期，公司围绕“品牌+全渠道”发展方向，依托全渠道零售平台，提供门店送货到家服务、上线门店到家小程序、开展直播等，努力促进销售恢复。在门店营运上，积极探索新方式，提高吸客能力，提升了客户消费粘性，人性化的服务模式和创新的合作模式，有效帮助了门店在疫情期间的稳定。同时公司积极优化门店位置，调整低坪效门店，全年新开门店33家，关店40家，至年底门店数达290家，较同期减少7家，下降2.4%，其中：1）上海97家、江苏66家、浙江63家、福建47家，重庆15家、广东2家。同店方面，公司全年同店-17.01%，疫情对公司线下门店销售影响较大。 线上化加速推进，会员体系不断优化。2020年，公司丰富自有电商平台，开发微商城小程序、爱婴室到家小程序等项目，有效发掘并运营私域流量资源，并快速组建电商营销团队，积极入驻第三方电商平台，目前与天猫平台、京东平台、拼多多平台等开展合作，充分获取更多公域流量，促进公司电子商务平台销售额11651万元，占营业收入的5.16%，同比增长53.47%，保持快速增长态势。此外，门店销售收入196415万元/-10.24%，批发业务收入1482万元/-60.88%，婴儿抚触等服务1043万元/-24.9%，其他业务收入15052万元/+4.25%。同时，为提升会员服务、会员权益和会员消费粘性，公司推行差异化会员权益，吸引更多消费会员成为公司的权益付费会员，提高了会员客户消费忠诚度。公司全部付费会员消费占总会员消费的37%，付费会员人均贡献是普通会员的4.43倍、订单均价是普通会员的1.47倍、消费次数是普通会员的3倍。 奶粉类盈利提升驱动毛利率逆势持续优化。2020年毛利率提升0.31pcts至31.53%，分品类来看，奶粉类毛利率提升1.82pcts至25.48%，主要系公司持续优化商品结构、高毛利奶粉占比提升，选品能力优势凸显；此外，用品类为25.18%/-1.47pcts，棉纺类为37.08%/-4.04pcts，食品类为32.61%/-0.66pcts，玩具类25.56%/-4.18pcts，车床类24.21%/-3.6pcts。 费用把控效果良好，盈利能力环比优化。2020年销售费用率提升1.57pcts至21.40%，主要系公司新店装修摊销及折旧费用增加所致；管理费用率提升0.33pcts至3.89%，主要系股权激励费用摊销、新办公室租金增加、全渠道系统上线费用增加所致；总体而言，公司归母净利率下滑1.1pcts至5.17%，考虑到线下业务整体受疫情影响较为严重，公司盈利能力下滑较小、费用把控效果良好，且2020Q4归母净利率环比Q3提升4.23pcts至8.12%，归母扣非净利率提升5.1pcts至6.66%。 营运能力方面，2020年公司存货周转率为2.88/YoY-0.4，应收账款周转率为129.61/YoY-15.42，应付账款周转率为5.13/YoY-0.73，营运效率有所下降。 新渠道++新市场驱动增长，供应链整合依托渠道向品牌延伸。①疫情倒逼公司加速线上化：疫情期间，公司自有APP、到家小程序、直播以及门店到家业务得到较快增长，线上线下一体化加速推进。②基本盘稳定，积极开辟增量市场：公司为华东地区母婴龙头，品牌认可度高、渠道影响力强；未来公司将持续在华东地区挖掘下沉市场空间、并积极推进西南重庆市场业务发展、并逐步深入渗透华南深圳市场。 ③供应链逐步整合，依托渠道向品牌延伸：公司具备丰富的会员客户、品牌商以及经销商等资源储备，棉纺品、纸制品等领域自有品牌产品获得市场的认可及消费者的广泛好评，并积极推进产业链整合，先后整合日本TOYROYAL皇室玩具大陆独家代理公司上海稚宜乐商贸有限公司、参股垂直母婴类MCN平台湖南蛙酷文化。2020年，自有品牌产品零售额1.93亿元，自有品牌占比已提升至9.23%。 投资建议：预计2021-2023年营收约为27.75/33.31/39.97亿元，净利润1.51/2.04/2.63亿元，成长性突出；买入-A的投资评级，6个月目标价为27.60元，对应2021年26xPE。 风险提示：疫情恶化；宏观经济增速下行；展店不及预期；行业格局发生重大变化，电商龙头大举进军线下市场；自有品牌拓展不及预期等。

公司发布020年报：①20全年：营收98.98亿元/-34.45%，归母净利1.10亿元/-89.91%；扣非后归母净利-6.70亿元/-175.05%，符合预期；合并营业收入中的前期加盟服务收入7.28亿元，比上年同期下降19.03%；持续加盟及劳务派遣服务收入24.18亿元，比上年同期下降8.19%。②20Q4：营收28.95亿元/-24.15%，归母净利1.91亿元/-186.96%；扣非后归母净利-2.65亿元/-385.79%，Q4营收降幅收窄至全年最低。 020年整体境内酒店RevPAR--24.18%，境外酒店RevPAR--46.55%。2020全年经营数据：①境内整体酒店：RevPAR为119.24元，yoy为-24.18%、入住率-13.99pct、平均房价-6.70%。②境内成熟酒店：RevPAR为132.73元，yoy为-24.88%、入住率-12.70pct、平均房价+10.13%。③境外整体酒店：RevPAR为19.84欧元，yoy为-46.55%、入住率-27.8pct、平均房价-6.49%。 020全年加盟扩张下店毛开店21842家继续创新高，中端酒店客房占比提升至55.74%。①加盟扩张延续：公司20全年新开业酒店1842家，关店/转筹建950家，净增892家（其中，直营酒店净减少55家，加盟酒店净增加947家）。截止20年末，加盟店占比提升至90.07%。②产品结构升级：公司20年经济型酒店净增33家，而中端酒店净增859家，对应数量及客房占比提升至47.01%和55.74%。 ③储备门店：截止20年末，公司已签约未开业酒店5052家，相比20年初的4544家增多508家，为后续保持快速展店奠定基础。④会员人数：截止20年末，公司有效会员总数1.59亿人。 拆分酒店品牌看：中端酒店继续展店，维也纳业绩表现优于集团；老锦江系归母净利正增长。①铂涛集团：营收28.38亿元/-36.91%，归母净利润1.53亿元/-68.87%；②维也纳酒店：营收27.17亿元/-13.56%，归母净利润3.00亿元/-6.44%；③锦江都城系：营收19.81亿元/-24.00%，归母净利润4.04亿元/+105.59%，；④卢浮集团：营收2.34亿欧元/-55.91%，归母净利润-9625万欧元/-408.00%。 20QQ44及及020全年期间费用率继续下降，管理费用降4444%；221021年在“一中心三平台”++市场化改革下，降费效果有望继续体现。①20全年：公司20年期间费用率33.91%/-46.45pct。1）销售费用率：6.82%/-44.10pct，主要是本期执行新收入准则所致；2）管理费用率：23.20%/-3.80pct，主要是本期执行新收入准则所致；3）财务费用率：3.63%/+1.38pct；4）研发费用率：0.26%/+0.08pct。考虑到公司“一中心三平台”在2021-22年将持续推进，公司国企改革及市场化改革进展良好，以及轻资产加盟店占比继续提升，未来公司期间费用率仍有望下降。 20年公司整体净利率2.42%/-6.05pct。②20Q4：整体期间费用率37.59%/-46.78pct，销售费用率8.75%/-42.15pct，管理费用率24.86%/-6.73pct，财务费用率4.09%/+1.99pct，研发费用率-0.10%/+0.12pct，20Q4整体净利率-4.33%/-11.20pct。 221021年经营计划：营收目标11535亿元、开店110500家；一中心三平台继续深度推进。公司预计2021年实现营收135.3亿元/+36.7%，其中境内109.2亿元/+35.5%，境外32,675万欧元/+39.4%。计划新开业酒店1500家，签约2500家。①公司将通过加强管理、控制成本费用等降低疫情影响，抓住行业复苏增长机遇继续高质量发展；同时深化中国区整合，推进系统和管理的优化。②“一中心三平台”计划继续深入推进，深化对品牌创新中心、财务共享平台的支持，以及会员预订和集中采购平台的协同，以门户建设强化管控力、支撑力。③聚焦人才战略规划，对旗下各企业、尤其是中国区的培训资源进行多维度沟通和协同，发挥资源共享优势培养人才，进一步优化中国区组织架构和人才配置。 投资建议：买入-A投资评级。在境内疫情无反弹、出行限制逐步放宽和境外疫情2021年趋缓的假设下，预计公司在2021-23年营收分别为150.0亿元/177.8亿元/195.9亿元，对应增速+51.6%/+18.5%/+10.2%。考虑到公司年内部控费在一中心三平台和市场化改革下有望进一步推进，预计公司2021-23年归母净利润分别13.49亿元/18.24亿元/22.82亿元，对应增速+1126.3%/+35.2%/+25.1%，21-23复合增速30.1%。给予买入-A的投资评级，6个月目标价为69.39元。 风险提示：经济不景气导致旅游酒店住宿需求不明显，中端酒店市场竞争加剧影响酒店经营，整合效果不及预期。

全年业绩符合预期，盈利能力稳定。2020全年安克创新实现公司实现营业总收入93.53亿元/+40.54%；实现归属于上市公司股东净利润为8.56亿元/+18.70%；实现扣除非经常性损益后的归属于上市公司股东净利润为7.27亿元/+26.28%，持续展现了稳定的盈利能力。公司拟向全体股东每10股派发现金红利8元(含税)，送红股0股(含税)，以资本公积金向全体股东每10股转增0股。 公司主营业务强化，智能创新类、无线音频类产品实现快速增长。 2020公司持续专注主营业务，充电类、智能创新类、无线音频类三个主要产品品类均实现较好增长。报告期间，由于疫情影响差旅需求大幅下降，移动电源业务收入有所降低，但受益于快充类产品需求的快速提升，公司充电类产品实现营业收入41.44亿元/+8.74%，占营业总收入比例为44.31%/-12.95pcts；智能创新类产品实现营业收入30.59亿元/+102.63%，占营业总收入比例为32.71%/+10.02pcts，该领域已成为公司未来产品多元化的发展方向；无线音频类产品实现营业收入21.21亿元/+65.78%，占公司营业总收入比例为22.68%/+3.45pcts。2020年充电类、智能创新类、无线音频类三个主要产品毛利率分别为44.46%/45.01%/41.08%，同比分别变动-9.59pcts/-2.52pcts/1.44pcts，毛利率下降原因主要由于新收入准则的执行，该变化造成2020年与2019年的营业成本及毛利率不可比，如对2019年按报告期末口径进行调整，则调整后2020年三类产品的毛利率变动分别为+1.92pcts/1.50pcts/8.00pcts。 费用管控合理，销售费用率下降。2020全年毛利率为53.85%，同比下降6.06pcts。主要由于新收入准则的执行，如对2019年按报告期末口径进行调整，则调整后2020年公司毛利率同比上升2.73%。销售费用下降明显，全年销售费用率同比降7.26pct至24.03%，主因业新收入准则的执行，销售平台费用下降显著，管理费用率同比微升0.59pct至9.09%，主因工资薪酬的增长。公司毛利率水平和结构，预计未来基本维持稳定。2020全年，经营性现金流1.88亿元/-51.02%，主要系产品备货支出以及品牌建设投入上升所致；公司境外销售占2020年收入的比例为98.48%，公司财务费用中由人民币升值带来的汇兑亏损为0.63亿，占收入0.7%，公司已从2020年11月份开始通过开展外汇套期保值业务有效地抵消了部分汇率波动风险。报告期末公司存货为15.89亿元/+42.23%，存货减值规模较大；公司应收账款为8.68亿元/+72.06%；应付账款为5.29亿元/-10.21%。 品牌++研发筑护城河，线上线下渠道融合促新增长。公司紧跟行业环境市场格局变化，围绕企业未来发展战略计划经营，有望从以下多个方面实现成长：①加大研发投入，引领探索创新技术和打造标杆产品；②加大品牌投入，通过全域营销活动塑造全球化领导品牌；③深耕线上销售渠道，重点拓展线下销售渠道；④深耕发达国家市场，积极拓展新兴经济市场；⑤提升产品品质把控能力，为客户提供高质量的优质产品。 投资建议：买入--AA投资评级。安克创新作为中国消费电子跨境出口龙头，主要品类充电/无线音频/智能创新类产品短期内具备强劲增长潜力，并通过持续研发投入布局创新产品；随着全球线上化率稳步提升，公司线上渠道保持较快增长，同时积极拓展全球线下渠道，进一步夯实品牌力创造增长点；同时拟加码布局国内市场，随着国内消费升级、创新类消费电子需求大幅提升，有望为公司再添增长极。预计公司2021-2023年营收为125.1亿元/160.5亿元202.5亿元/，对应增速+33.8%/+28.3%/+26.2%；对应整净利润为12.6亿元/15.4亿元/19.1亿元，对应增速+47.3%/+22.0%/+24.2%，给予买入-A投资评级。 风险提示：假设与实际不相符风险、国际贸易环境风险、新技术研发和新产品开发的风险、存货跌价风险。

全年业绩基本符合预期，毛利率同比提升。2020全年若羽臣实现营收11.36亿元/+18.45%；实现利润总额1.00亿元/+0.39%；全年归母净利8,851.04万元/+2.53%；归母扣非净利润为8,106.96万元/+0.72%；毛利率34.64%/+0.39pct。基本每股收益0.9元/-5.26%。公司拟以1.22亿为基数，向全体股东每10股派发现金红利0.8元(含税)，送红股0股(含税)，不以公积金转增股本。 深耕母婴美妆个护赛道，线上代运营与品牌策划双轮驱动。公司销售品类包括母婴、美妆、个护、保健品、食品、文具以及其他，分别占比销售额的31.58%/21.04%/20.53%/17.33%/7.72%/0.29%/1.51%。2020年公司线上代运营（零售+运营服务）以及品牌销售策划业务有所上升，渠道分销略有下降。零售/运营服务/渠道分销/品牌策划业务收入贡献占比分别为43.89%/13.06%/36.03%/7.01%，其中零售收入4.99亿/+41.12%，运营服务收入1.48亿/+23.98%；渠道分销收入4.09亿/-3.01%；品牌策划收入0.80亿/+24.47%。线上代运营业务毛利率47.12%/+1.30pct，其中零售毛利率+36.97%/+2.78pct，运营服务毛利率81.24%/+1.08pct；渠道分销毛利率14.95%/-6.43pct；，品牌策划毛利率34.44%/+0.78pct。 继续拓增优势品类，渠道布局多元化，以数字化驱动新零售：公司发展主业的同时，紧跟行业环境市场格局变化，围绕企业未来发展战略计划经营，有望从以下多个方面实现成长：①品类上，继续拓增优势品类，紧跟市场拓展新品类；②渠道上，多元化渠道布局，以数字化驱动新零售；③服务能力上，紧密跟随市场变化，实现能力迭代和叠加；④信息化建设上，持续加强信息化建设，为公司业务发展保驾护航；⑤团队上，完善团队建设，打造高效团队。 盈利能力同比下降，期间费用率微升：2020全年，若羽臣毛利率34.64%/+0.39pct，由于期间费用率微升，实现净利率7.75%/-1.2pcts。2020年公司销售费用和管理费用略有上升，销售费用率提升0.62pcts至17.75%，主要系职工薪酬、推广费、仓储物流费增加所致；管理费用率提升0.13pcts至5.58%，系职工薪酬、场地使用费及中介机构费增加所致；研发费用率下降0.04pcts至2.30%；财务费用率上升0.52pcts至0.47%，主要系因汇兑损益增加所致。总体上看，公司费用管控良好，与去年基本持平。截止2020 年12 月31 日，公司存货为2.63亿元/+54.41%，存货减值规模较大；公司应收账款为1.27亿元/+70.18%；应付账款为2.03亿/-31.33%。 投资建议：买入-A投资评级。我们基于未来公司电商零售业务将保持较快增长的运营假设下，预计公司2021-2023年营收为14.2/17.4/20.8亿元，对应增速+24.6%/+22.8%/19.7%；对应整净利润为1.09/1.34/1.58亿元，对应增速+23.1%/+22.2%/+17.8%，给予公司买入-A投资评级。 风险提示：假设与实际不相符风险、品牌续约或拓展不及预期、返利政策变化、存货跌价风险、国际贸易环境风险。

业绩概述：2020年实现营收26.3亿元/+39.6%，主要得益于功能性护肤品业务的大幅带动和医疗终端产品的逆势增长；归母净利6.5亿元/+10.3%，归母扣非净利5.7亿元/+0.1%。非经损益7761万，同比去年1810万增加较多主因5287万政府补助以及委托他人投资收益4014万；拟每10股派发现金红利4.1元。Q4营收业绩环比提速：双十一带动下，单Q4实现营收10.4亿元，同比大增73.4%，环比提速；单季归母净利2.1亿元，同比增长23.0%，扣非归母净利1.94亿元/+25.4%。 功能性护肤品营收及毛利率双增，夸迪和米蓓尔放量。2020年功能性护肤品业务实现收入13.5亿元，大幅提升112.2%，占总收入比重上升至51.2%。夸迪和米蓓尔大幅增长：润百颜/夸迪/米蓓尔/BM肌活分别实现营收5.7/3.9/2.0/1.1亿元，对应增速65.3%/513.3%/136.3%/45.7%。护肤品毛利率提升3.4pcts至81.9%，高毛利率夸迪占比提升，且润百颜/夸迪/BM肌活分别提升2.8/6.0/9.8pcts，我们推测主要系公司生产规模效应带来的成本端下降、直销占比增大（2018年公司直销经销比重约6:4，2020年润百颜/夸迪/米蓓尔/BM肌活经销占比分别为29%/11%/36%/12%），以及原液、眼霜、面霜等高毛利单品放量影响。 原料业务营收受国际疫情影响微降但毛利率稳固，生物活性新原料取得突破。原料业务实现营收7.0亿，受海外疫情影响同比微降7.6%，国际客户延迟/减少下单，公司积极将传统线下推广活动改为线上，预计随疫情消退业务将逐渐恢复。其中，生物活性物新原料推广取得较大突破，营收逆势同增30%。同时，原料业务毛利率逆势提升1.97pcts至78.1%，我们推测系疫情影响低品级低毛利率的玻尿酸原料销售，高毛利率高品级原料占比提升；医药级原料毛利率保持90%左右，高壁垒稳固。 医疗线下半年渐回暖，全年收入微增。医疗终端业务实现收入5.8亿元/+17.8%，其中皮肤类/骨科注射液/其他项分别实现营收4.4/0.9/0.5亿元，对应增速9.7%/10.4%/378.2%。该业务2020Q1受疫情影响较大，但下半年回暖态势明显，且公司推出拥有Ⅲ类器械证书的润致娃娃针产品拓展水光市场。全年毛利率84.6%微降2.1pct，或因疫情冲击下促销活动影响。公司在境外地区的销售收入较上年增长13.01%，毛利率增长8.96个百分点，主要系公司拓展Cytocare（丝丽）产品的境外经销渠道，Cytocare收入增长。丝丽营收高速增长驱动以丝丽为主要营收贡献的Revitacare主体营收逆势增长，实现1.1亿营收，约34%净利率。 战略性加大营销和研发投入，短期盈利能力有所调整。得益于原料及护肤品业务毛利率提升，整体毛利率增加1.8pcts至81.4%，归母净利率24.5%/-6.5pcts，单Q4归母净利率20.1%/-8.2pcts。主因C端加大营销投入所致。公司战略性投入护肤品业务推广（2020年线上推广服务费4.9亿）并取得良好投放效果，全年销售费用率同增14.1pcts至41.8%，仍处同行业良性合理区间，且在双十一背景下单Q4同比提升11.1pct，环比Q3已经放缓。公司目前已成立数据运营部，大客户运营部，组建直播团队等，其中直播团队人员规模已接近百人，为个人消费品业务的快速发展提供基础能力支持，未来或有助于营销费用下降。管理费用率缩减3.5pcts至6.1%，主要系Revitacare对赌协议完成不再计提业绩奖励，以及疫情下差旅费等减少；研发费用率增加0.4pct至5.4%，持续加大研发投入，研发费用较上年同期增长50.4%，疫情下研发人员数量仍逆势提升35%，持续巩固研发优势。 投资建议：买入-A投资评级。①生物活性物平台型企业构建初步成型，除核心物质透明质酸全产业链优势进一步巩固外，γ-氨基丁酸、聚谷氨酸钠、依克多因等其他生物活性物实现量产并初步实现规模化销售；食品级玻尿酸政策放开后有望凭借先发优势抢占市场空间；收购佛思特加强产业协同；②医美大众化及行业规范化驱动正规轻医美市场高速发展，公司产品线丰富竞争力强劲，Q3推出新品润致娃娃针获得三类医疗器械，拓展水光市场正规市场，丝丽品牌外销稳定增长；③根据天猫数据，2021年1-2月润百颜和夸迪GMV同比增速高达223%和25168%，功能性护肤品赛道仍处于仍处于较快增速阶段，公司抓住机会大力营销铺路未来盈利提升。此外，股权激励绑定管理层利益释放积极信号，天津项目300吨产能预计2021年中投产。考虑股权激励费用，预计2021-2023年业绩增速为21%/30%/28%。 风险提示：新冠疫情持续恶化、行业竞争加剧、新品投放市场效果不及预期

事件：公司发布2020年报报告：①2020全年：实现营收50.84亿元/-6.53%，归母净利润10.12亿元/+2.21%，扣非归母净利9.46亿元/+3.5%。其中，加盟业务2020年实现收入32.02亿元/-11.56%，占总营收的62.98%；自营（线下）业务收入7.2亿元/-34.26%，占总营收的14.16%；互联网（线上）销售收入9.71亿元/+93.9%，占总营收的19.10%。②2020年Q4：实现营收17.35亿元/+6.5%，归母净利润3.01亿元/+14.0%，扣非净利润2.83亿元/+25.8%；④分红：每10股分红6元（含税），以资本公积金向全体股东每10 股转增5 股。 受疫情影响，2020年公司展店放缓，但四季度明显提速，线上销售大增94%：①开关店：受疫情影响，公司2020全年门店净增加178家，相比2019年的净增636家大幅放缓；其中，加盟店净增加207家（开624/关417），自营门店净减少29家（开9/关38）。截止2020年末，公司的门店总数增至4189家（加盟门店3940家，自营门店249家）。公司加大了对低效门店的优化淘汰，门店盈利能力整体增强。四季度公司门店净增169家（开285/关116家），随着疫情趋缓、行业需求释放，展店速度明显加快。②单店经营：直营店平均单店收入279万元/-25.85%，单店毛利117万元/-7.84%，其中单店镶嵌收入63万元/-29.72%，单店镶嵌毛利40/-28.62%；加盟店平均单店收入85万元/-21.04%，单店毛利33万元/-10.08%，其中单店镶嵌收入51万元/-36.17%、单店镶嵌批发毛利12万元/-36.31%。公司2020年单店收入下降主要受疫情影响，而由于镶嵌产品线下销售占比大，所受冲击更加明显。③线上销售：公司持续发力线上及直播销售渠道，加大时尚珠宝布局，在2020年期间线上销售9.71亿元/+93.9%，占总收入19.11%（+9.9pct）；分品类看，线上镶嵌/素金/银饰及其他品类分别销售1.36亿元（+109.06%）/5.88亿元（+41.19%）/2.47亿元（+1177%）。线上渠道中，天猫旗舰店/集市店/饰品旗舰店/抖音店分别贡献收入比重为53.83%/20.01%/6.78%/14.33%，其他由快手、苏宁等贡献。 产品结构改善+品牌使用费提升助力全年毛利率上行，费用率整体保持稳定。①2020全年：毛利率41.03%/+5.05pct。毛利率提升主要为公司产品结构改善及公司提高品牌使用费。期间费用率为14.87%/+1.47pct，整体保持稳定。其中，销售费用率13.14%/+2.35pct；管理费用率1.94%/-0.28pct；研发费用率0.25%/+0.01pct；财务费用率-0.46%/-0.60pct。净利率19.93%/+1.70pct。②2020Q4：毛利率34.70%/+0.54pct。期间费用率12.88%/-2.23pct。整体净利率17.41%/+1.21pct。 经营活动现金流净额大幅提升，应收账款周转率继续向好。①2020年期间珠宝首饰总销量579.51万件/+78.32%，库存量321.64万件/+67.92%，主要由于报告期自营线上（互联网）业务快速增长以及公司配货展厅增加硬金类特色产品业务所致。②2020年经营活动现金流净额13.61亿元/+70.65%，主要系2020年营业收入同比增长以及经营活动现金流出同比增幅较小所致。③2020年存货周转率为1.20次，同比2019年1.34次有所下降，应收账款周转天数7.44天，同比2019年的5.21天有所增加。 核心逻辑：短期受益于婚庆需求集中释放下的行业景气度提升，中长期看，门店扩张、产品结构优化、线上时尚珠宝布局有望持续驱动高增长。1）短期：黄金珠宝社零数据自2020年8月以来连续保持双位数增长，疫情趋缓、婚庆需求集中释放带动行业景气度仍保持高位。2）门店扩张：疫情加速行业出清，龙头市占率有望持续提升；公司在低线城市具有明显布局优势情况下进行加密+一、二线城市放开加盟，门店扩张空间仍然广阔；3）单店毛利提升：产品上，黄金珠宝消费习惯逐渐变迁下，高毛利率镶嵌产品及一口价黄金产品收入占比逐渐提升；加盟费上，随着公司品牌力增强及产品结构变化，指定供应模式下收取的加盟费率有望逐渐提升；4）线上高增长，公司积极拥抱线上渠道，成立子品牌发力时尚珠宝产品迎合消费趋势，有望打开第二成长空间。 投资建议：买入-A投资评级。受益三四线城市珠宝红利及品牌力建设下单店收入提升，预计公司在2021-2023年的收入增速为34.4%/21.2%/17.3%，整体归母净利润13.34亿元/16.27亿元/19.19亿元，增速为31.7%/21.9%/17.9%，对应PE18.8x、15.5x、13.1x，6个月目标价45.77元。 风险提示：新冠肺炎影响线下消费，宏观经济风险、开店不及预期、单店数据不及预期、金价波动等。

公司发布20020年年度报告：1）2020年度：实现营收440.51亿元/YOY+0.27%，增长主要来自食品百货和医药健康行业分部及收购的腕表和白酒业务。归母净利润36.10亿元/YOY+12.82%；扣非归母净利润24.68亿元/YOY-9.51%，基本符合预期。公司2019年经营性现金流净额-9.55亿元/YOY-127.76%，主要系报告期内获取开发物业项目所支付款项较上年同期增加。2）2020Q4：实现营收149.8亿元/-5.36%，归母净利润20.2亿元/+2.45%，扣非归母净利润10.7亿元/-34.43%。 3）2021年展望：预计实现营收550亿元/+24.86%，营业成本430亿元，三项费用70亿元。4）EBITDA：2020年实现75.49亿元/+1.14%。 食品百货和健康业务收入增长亮眼，收购白酒、腕表企业扩展业务种类。公司20年综合毛利率19.99%/-2.49pct，同比降低主要由食品百货业务和商业及物业服务导致。①珠宝时尚：2020年老庙及亚一门店合计净增608家延续快速扩张，截止20年年末门店数增至3367家（其中3160家加盟店）；公司收购法国珠宝品牌Djula，截至20年末开有直营店12家。2020期间珠宝时尚业务实现营业收入221.7亿元/YOY+8.4%，毛利率为7.8pct/-0.57pct；②度假村：营业收入4.97亿元/YoY-47.59%，毛利率为84.34%/-1.01pct；③餐饮管理及服务：营业收入4.85亿元/YOY-37.62%，毛利率为56.11%/+9.20pct。20年末公司拥有文化饮食直营网点57家，其中松鹤楼31家；④医药健康：营业收入4.28亿元/YoY+26.29%。 毛利率为19.77%/-1.23pct；⑤商业综合及物业综合服务：营业收入10.86亿元/YoY-4.57%，毛利率为31.89%/-20.29pct；⑥物业开发及销售：实现营收171.75亿元/YOY-10.64%，主要受物业开发项目交付结转变动影响；公司在20全年实现房地产销售额147.01亿元/+7.7%，销售面积83.34万平方米/+0.4%。毛利率为30.06%/+0.75pct；⑦食品、百货及工艺品：营业收入6.83亿元/+33.11%。毛利率为12.02%/-24.17pct；⑧化妆品：营业收入4.31亿元/-12.26%，毛利率为64.93%/-6.32pct。公司收购以色列化妆品Ahava母公司复星津美并在上海建成科创中心。⑨时尚表业：营业收入4.49亿元，毛利率31.93%，系20年收购上海、海鸥两家表业公司后新增；⑩酒业：营业收入6.18亿元，毛利率43.59%，系20年持股金徽酒、舍得集团后新增。其他：营收0.31亿元/YoY-35.86%，毛利率为33.23%/+19.76pct。 220020年费用率微升，净利率同比小幅上升：1）2020年度：期间费用率11.98%/+1.42pct。拆分来看：销售费用率3.99%/-0.16pct，；管理费用率6.11%/+0.27pct，主要系职工薪酬支出上涨导致；财务费用率1.81%/+0.12pct，主要系利息支出增加导致；净利率9.13%/+0.03pct。2）20Q4：期间费用率11.54%/+2.36pct。其中，销售费用率3.53%/+0.51pct；管理费用率6.54%/+2.18pct；财务费用率1.34%/-0.46pct。19Q4净利率14.43%/+0.05pct。 核心逻辑：布局白酒赛道++珠宝主业稳健增长++激励机制落地，助推公司中长期稳健成长。①控股金徽、舍得，加大布局白酒等优质赛道：公司积极布局白酒赛道，20年以18.4亿元收购金徽酒30%股权，持股总计达38%；年末以45.3亿元竞得舍得集团70%股权。此外公司亦收购上海、海鸥两家老牌国产表业及控股Ahava化妆品的复星津美。优质赛道布局拓展有望提升公司长期业绩成长性。②珠宝持续快速展店+升级优化：老庙亚一门店净增608家、保持快速拓店势头，并购的Djula亦已在京沪开店。公司持续推动网点“结构升级、结构优化”，推出好运店等升级门店，打造古韵金等爆款新品，未来发展可期③激励政策稳步推进，绑定高管及员工：公司多次股权激励绑定核心高管，行权条件绑定2018-22年公司业绩复合增速不低于12%。2020年实施第一次员工持股计划，实际参与92人、持股586.6万股。各项激励制度有望对公司未来业绩稳健增长打下优良基础。 ：投资建议：“买入-A”评级，12个月目标价13.15元。公司珠宝核心业务扩张升级+外延布局优质赛道+各项激励机制将推动中长期业绩良好成长。基于2021年国内疫情不再反复的核心假设，预计公司2021-2023年归母净利润41.7亿元/48.8亿元/56.3亿元，增速+15.5%/+17.0%/+15.4%。给予12个月目标价13.15元。 风险提示：珠宝市场景气度下滑，黄金价格大幅波动，行业竞争加剧，加盟渠道拓展进度不及预期的风险，居民消费能力减弱。

业绩简述：2020年度，得益于健康地产项目结算及化妆品销售增加，鲁商发展实现营收136.15亿元/+32.33%，归母净利6.39亿元/+85.39%，接近此前预告的业绩上限；归母扣非净利6.25亿元/+94.21%，非经常性损益1400万主要医药研发补助3243万元及其他负项。2020Q4单季，鲁商发展实现营收65.80亿元/+100.56%，归母净利2.26亿元/+41.63%，归母扣非净利2.29亿元/+62.40%。 化妆品业务线上进展火热，线下逆势稳增。化妆品业务实现营收6.9亿元，占比5%，同比大增119.8%，其中线上渠道销售5.7亿元，同比增长134.6%，贡献主要增量，且线上毛利率同增2.2pcts至61.0%，主因公司形成品牌矩阵，且同天猫、抖音、小红书等签订战略合作，聚焦线上，快速拓展受众人群。其他渠道在疫情影响下依旧逆势稳增68.8%实现1.2亿营收。但线下渠道毛利率下降18.7pcts致化妆品整体毛利率微降2.0pcts。剔除新收入准则影响后线下毛利率同降11.5pcts，主要系疫情影响下促销活动加大，以及开发新品前期宣传投入大。 焦点福瑞达如期并表贡献增量。公司原料及添加剂业务营收同增189.7%至2.0亿元，且毛利率大增16.7pcts至46.7%，主要受收购山东焦点福瑞达并表影响。其中，焦点福瑞达实现营收1.69亿元（估算同比增加约17%，以2019年下半年营收与上半年相等计算2019年全年营收，下同），归母净利润2461万元（估算净利润同比增加约38%）。 焦点福瑞达已取得《医疗器械生产许可证》、《食品生产许可证》及玻璃酸钠原料药《药品生产许可证》，正在进行玻璃酸钠原料药的国内外注册手续办理工作，未来有望布局医疗终端和国内医药级原料市场。 地产业务进展顺利，药品销售受疫情影响。健康地产销售收入115.2亿元，同比增长31.6%，全年实现新开工188.1万㎡，竣工面积116.7万㎡。受本期结转刚需住宅及回迁房比例较大，毛利率微降1.5pct至14.52%。药品板块实现营收5.0亿元，同比下降17.0%，毛利率下降4.3pcts，主要受疫情影响医院门诊量下降，同时全零售药店禁售退烧药、止咳药影响。 毛利率微降，期间费率有所优化。在房地产、酒店、药品等业务毛利率下降影响下，2020年整体毛利率降低0.73pcts至20.3%，受去年同期高基数影响单Q4毛利率下降10.0pcts至14.4%；全年期间费率下降带动公司归母净利率提升1.34pcts至4.69%，具体而言2020年销售/管理/研发/财务费率分别-0.7/-0.7/+0.1/+0pct；现金流状况良好，2020年度经营性现金流44.48亿元，由负转正；应收账款周转天数下降0.34天至4.62天；应付账款周转天数下降34.3天至219.9天有所承压把握玻尿酸产业优势，推动大健康产业转型。公司通过收购福瑞达医药、焦点生物转型大健康产业，从玻尿酸原料到产品全产业链打造完成；新产能投产将驱动玻尿酸原料业务放量增长，以颐莲为代表的化妆品品牌销售持续高增；食品级透明质酸政策放开后公司积极布局，先后推出天姿玉琢、玻小酸、善颜多品牌产品。管理层锐意改革，人事调整完成，全新面貌整装待发。 投资建议：买入-A投资评级。我们预计公司2021年-2023年的收入增速分别为20%/19%/19%，净利润增速分别为8%/16%/16%，成长性突出，6个月目标价为13.5元，对应2021年市盈率20x。 风险提示：产业融合风险；化妆品业务发展不及预期风险；地产业务经营风险；行业监管风险等。

公司发布20年报：1）20年：营收71.51亿元/-49.12%，归母净亏损2.32亿元/-140.85%，扣非归母净亏损3.95亿元/-191.44%，其中计入当期非经常性损益的政府补助3.30亿元/+22.5%，符合预期；2）20Q4：营收25.03亿元/-44.5%，归母净亏损1.04亿元/-546.4%，扣非归母净亏损1.06亿元/-1086.0%；3）20年经营活动现金流净额：实现6.09亿元/2.22%，较19年基本持平。 乌镇及古北水镇营收、接待量大幅下降，影响集中于上半年。1）乌镇景区：受上半年疫情及出行限制影响，乌镇20年营收7.95亿元/-63.53%，净利润1.35亿元/-83.22%。20年客单价263.3元/+10.94%，接待游客301.99万人次/-67.11%，其中，东栅接待游客95.65万人次/-75.38%，西栅接待游客206.33万人次/-61.04%。20H1乌镇景区接待量同比降83.5%、营收同比降77.9%；2）古北水镇：20年古北水镇实现营业收入5.72亿元/-39.81%；全年实现净亏损1.71亿元/-217.21%。全年接待游客116.55万人次/-51.31%，客单价490.8元/+23.6%。20H1古北水镇接待量同比降76.2%、营收同比降70.3%；3）濮院景区：目前仍处于建设阶段，预计2021年开业。 景区、旅游和营销业务拖累营收整体萎缩，毛利率下滑。公司20年整体毛利率19.4%/-4.7pct，主要系景区和酒店等业务毛利率下滑所致。分业务看：①旅游产品服务：营收5.96亿元/-87.36%，毛利率14.12%/+5.95pct。②景区经营业务：营收7.60亿元/-55.83%，毛利率72.25%/-8.70pct。③科技业务：营业收入41.37亿元/+7.48%，毛利率6.86%/-1.62pct。④整合营销业务：营收11.74亿元/-55.98%，毛利率23.81%/+3.66pct。⑤酒店业务：营收2.99亿元/-34.84%，毛利率25.81%/-61.64pct。⑥房地产销售：营收472.7万元/-98.88%，毛利率69.30%/+20.49pct。⑦房屋租赁：营收1.80亿元/-17.4%，毛利率62.66%/+0.23pct。 管理费用推动整体费用率上涨。2020年整体费用率23.17%/+6.05pct。其中销售费用率12.30%/+1.4pct，管理费用率8.77%/+3.49pct，研发费用率0.17%/+0.07pct，财务费用率1.94%/+1.11pct，财务费用增加主要系银行贷款增加所致；投资损失0.84亿元/-198.6%，主要系古北水镇盈利减少所致。 会展业务复苏可期，产品创新+交通改善助未来成长。①会展恢复：2021年各类会议交流活动重启，会展等整合营销业务有望迅速恢复。乌镇的世界互联网大会等经典项目将再度引流大量优质客群、补充景区旅游收入；②中长期成长：产品创新、交通改善为景区注入长期活力。疫情后公司积极尝试创新，乌镇推出如意桥早/夜市以拓展业态，古北水镇打造“长城下童话小镇”等主题活动。更丰富的场景有助于景区适应多变不定的市场环境。京哈高铁和怀密线的贯通使游客前往古北水镇的便捷度大为提高，为景区未来提升知名度、拓展辐射范围打开发展空间。 投资建议：买入-A投资评级，12个月目标价15.00元。预计公司2021-2023年的收入分别为126.93亿元/141.52亿元/150.72亿元，对应增速77.5%、11.5%、6.5%；净利润分别为4.69亿元/6.37亿元/7.36亿元，2022-23年对应增速35.9%、15.4%，对应2021-23年PE分别为19.4x、14.3x、12.4x；考虑到公司中长期双镇经营稳健，且大股东光大集团对公司持续支持，给予公司12个月目标价15.00元，对应2022年PE17.0x。 风险提示：疫情对客流影响，宏观经济下行，双镇客流不及预期等。