公司发布2020年三季报：1）2020Q1-3：实现营收2.24亿元/-42.13%，归母净利润0.28亿元/-75.85%，扣非归母净利0.17亿元/-84.91%。2）2020Q3：实现营收1.23亿元/-26.23%（较Q2同比-39.31%收窄），归母净利润0.38亿元/-37.42%（较Q2同比-59.09%有所收窄），扣非归母净利润0.34亿元/-44.79%。3）现金流：2020Q1-3经营活动现金流净额0.55亿元/-70.88%。 暑期受天气和学生提前返回所在地影响客流未完全恢复，国庆期间游客首次正增长实现继续改善。1）公司2020Q3单季度的营收和净利润分别下滑26%和37%，我们认为主要系7月天目湖地区的雨天同比较多，以及8月中下旬多个省份出台的提前返回所在地且“不出市”等政策使得亲子游客流减少所致，因此公司的Q3客流恢复相比尚未实现正增长。考虑到此前暑期市场已有多次调研，我们认为本次Q3的经营数据市场或已有一定预期。2）根据溧阳文旅部发布的数据，今年国庆期间（10月1日至8日），天目湖、南山竹海、御水温泉三大景区共接待游客数15.33万人次。其中，天目湖旅游度假区接待游客数同比增长3.24%，御水温泉度假酒店入住率达84.2%，公司在国庆期间的游客恢复情况环比Q3暑期继续向好，预计后续国内游在2020Q4和2021年逐步恢复下，公司作为长三角的休闲度假游景区有望继续受益。 受疫情影响费用率承压，20Q3净利率35.43%环比继续修复。1）2020Q1-Q3：毛利率49.14%/-20.00pct，期间费用率36.84%/+13.65pct，销售费用率14.95%/+4.42pct，管理费用率21.42%/+7.39pct，财务费用率0.47%/+1.85pct，主要系计提债券利息增加所致；净利率14.41%/-19.58pct；2）2020Q3：毛利率62.09%/-11.63pct，期间费用率23.46%/+5.49pct，销售费用率7.91%/+0.99pct，管理费用率15.11%/+2.41pct，财务费用率0.44%/+2.08pct；净利率35.43%/-5.66pct，Q3环比2020Q2继续修复。 核心逻辑：国庆客流继续恢复+周边游利好+竹溪谷等多个酒店项目开张，公司中长期稳健成长可期。1）周边游利好+产品丰富，经营有望持续修复：根据公告，公司的核心游客来自长三角地区，受益于周边游、自驾游需求向好，同时公司积极推出康养游、帐篷营地、房车营地等项目，有望优化有望体验和扩充旅游客群，带动经营持续向好；2）酒店产品线不断丰富，有望持续带来业绩增量：①三大重点项目稳步推进：拥有50栋幢单栋式酒店的竹溪谷项目已于9月投运，聚焦长三角地区高端消费客群（价格敏感性低、对服务品质、旅游体验要求高），与温泉一期形成差异化定位；山水园景区内临湖酒店“遇·十四澜”于10月正式对外营业；帐篷营地作为一个组合型的产品项目将会分区域分阶段进行投运，部分配套餐饮项目已于7月投运；索道项目预计于Q4投运；②可转债项目：公司为南山小寨二期（计划投资26492万元）、温泉一期改造项目（计划投资6912万元）募集资金发行可转债。项目实施有望进一步丰富酒店产品线，推动区域升级，丰富游玩体验，提升景区整体客流。3）外延项目稳步推进：根据2019年报，公司计划将持续开展储备项目的策划与设计，推动对外投资项目的落地。考虑到公司将天目湖景区实现从无到有打造，对休闲度假景区的成功运营具备丰富经验，同样不排除外延扩张推动成长。 投资建议：买入-A投资评级。公司存量景区优化+温泉二期助力+可转债项目拓展，假设疫情在2020Q4和2021年国内不再大规模反复下，预计公司2020-2022年净利润分别为0.18亿元/1.43亿元/1.66亿元，对应增速为-87.3%/+809.2%/+16.4%，对应PE分别为188x/21x/18x，给予6个月目标价为29.50元。 风险提示：1）疫情影响超预期；2）景区客流量不及预期；3）项目落地不及预期。

丽人丽妆：助力品牌线上渠道价值重塑，优化消费者购物体验。①丽人丽妆联结品牌方和终端消费者的重要桥梁：凭借对行业特点、品牌特征及消费习惯的深刻理解，以专业的运作经验、数据分析及精准营销策划能力，在线上开设、运营官方旗舰店，实现产品的在线销售；②品牌矩阵丰富：合作的品牌达65个，涵盖化妆品、隐形眼镜、食品、美容仪器、服饰，并积极拓展美妆衍生及生活产品品牌。 电商零售为核心业务，规模效应显现驱动盈利能力稳步提升。①公司业务分为电商零售业务和品牌营销服务：电商零售业务为经销模式，是公司的核心业务，2019年收入占比95.5%，毛利润占比94.4%；品牌营销服务为收取服务费模式，2019年收入占比3.4%，毛利润占比5.5%；②收入高速增长，业绩加速释放：2014-2019公司年收入由7.16亿元增长至38.74亿元，年均营收复合增速40.19%；同期扣非归母净利润由0.06亿元增长至2.18亿元，年均复合增速106.20%。 品牌技术筑护城河，全线融合促新增长。①规模优势明显：丽人丽妆为垂直型化妆品代运营企业之首（2019年营收规模最大）；②具备中高端美妆品牌资源优势：拥有多年积攒的美妆行业经验和众多头部客户资源，中高端品牌销售逐渐放量，已成为公司营收增长的主驱动力；③运营效率优秀：凭借技术优势实现对采购、库存仓储、销售、物流等精细化运营管理，人均创利为同业最高，达23.69万元；④未来发展新方向：孵化自有品牌，拓展线下渠道。公司推出自有品牌momoup，发力美妆工具，向上游延伸，从根源上强化对品牌控制力，也是对电商代运营经营模式的有力补充。同时公司将加快线下体验店建设，为消费者提供美容美发沙龙等增值服务，从而提升消费者购物体验。 合作品牌定位中高端，运营实力在代运营同业中处于领先地位。①丽人丽妆合作品牌中高端品牌较多，运营壁垒较高。其覆盖品牌包括法国高端品牌Sisley，韩国爱茉莉旗下高端品牌雪花秀和赫拉等，消费者黏性及认可度相比平价化妆品更高；②运营保持领先地位，受到行业认可：丽人丽妆曾获2019年下半年天猫六星运营服务商等奖项，也是阿里巴巴“春雷计划”特许经营服务商；③深耕美妆赛道，市场空间可观：与壹网壹创跨品类拓展运营家电类产品，以及若羽臣主要运营母婴与保健类品牌矩阵不同，丽人丽妆立足美妆赛道。美妆类产品相较于服饰及3C类等其他类别产品，毛利率水平较高，同时对于营销推广也具有一定要求，可培育出更大的代运营市场空间。 投资建议：买入-A投资评级。我们基于未来公司电商零售业务将保持较快增长的运营假设下，预计公司2020-2022年营收为46.6亿元/56.0亿元/68.9亿元，对应增速+20.2%/+20.3%/+23.0%；对应整净利润为3.27亿元/3.90亿元/4.62亿元，对应增速+14.3%/+19.4%/+18.3%。 风险提示：假设与实际不相符风险、品牌续约或拓展不及预期、返利政策变化、存货跌价风险、平台集中度过高。

业绩简述：2020前三季度，公司营收7.82亿元/+24.60%，归母净利0.65亿元/+29.22%，归母扣非净利0.60亿元/+33.73%；Q3单季度营收2.27亿元/+22.97%，归母净利0.22亿元/+54.41%，归母扣非净利0.22亿元/+99.92%。 疫情影响可控，公司营收同比持续增长；紧跟行业业态店铺直播运营常态化；品牌矩阵优化，强势议价能力推动毛利率同比不断优化：2020Q3，尽管外部环境受到疫情持续冲击，但负面影响可控，未对公司生产经营产生重大影响，公司实现营收2.27亿元，同比增长22.97%，主要系新老品牌联合拉动、运营渠道增加及客户类型增加。此外，公司紧跟行业直播运营业态，店铺直播运营实现常态化，逐步与多品牌开展直播合作，如：美赞臣、善存、钙尔奇、佳贝艾特等。2020Q3单季度毛利率同比提升0.26pcts至32.69%，主要系公司持续优化品牌结构和品牌规模带来的高议价能力，公司持续引入毛利率较高的品牌，并逐步终止与低毛利品牌的合作，并且品牌规模使得与电商平台的谈判具有更高的议价能力。 费用管控良好，盈利能力同比优化：公司费用主要由销售费用、管理费用和研发费用构成，财务费用占比较低。2020Q3销售费用率提升1.27pcts至19.17%，从绝对数值上看较去年增加0.11亿，主要系公司为电商大型促销活动双11所致；管理费用率提升0.12pcts至6.25%，从绝对数值上看与去年基本持平；研发费用率提升0.09pcts至2.99%，从绝对数值上看与去年基本持平；财务费用率下降0.13pcts至-0.78%。 主要系外币汇率变动导致。总体上看，公司费用管控良好，其中财务费用管控卓著。此外，在疫情冲击的背景下，随着冲击减弱、品牌结构调整毛利持续改善和良好的费用管控下，公司三季度归母净利润同比上涨54.41%。 强赛道+轻资产+平台广，依托零售分销双驱动和品牌规模优势实现新增长。公司有望从以下多个方面实现成长：①新老品牌联动，驱动持续增长，有望带来增量收入；②品牌客户结构升级，国际品牌占比不断提高；③母婴赛道潜力巨大，成长空间广阔；④入驻多样电商平台，有望获得更多渠道授权；⑤借助三方仓储，进一步打造轻资产运营模式。 投资建议：买入-A投资评级。我们基于未来公司电商零售业务将保持较快增长的运营假设下，预计公司2020-2022年营收为12.0/15.0/18.4亿元，对应增速+25.3%/+24.7%/22.8%；对应整净利润为1.01/1.30/1.62亿元，对应增速+17.4%/+27.9%/+25.3%，给予公司买入-A投资评级。 风险提示：假设与实际不相符风险、品牌续约或拓展不及预期、返利政策变化、存货跌价风险、国际贸易环境风险。

公司公布02020年三季报：①2020Q1-3：营收27.72亿元/+4.73%，归母净利润7.22亿元/+19.9%，扣非业绩6.62亿元/+17.01%。②GMV:2020Q1-3整体GMV为228.53亿元/+35.96%，其中2020Q3单季度GMV84.75亿元/YoY+45.42%（Q2同比增速48.5%）。③2020Q1-3经营活动现金流净额：0.73亿元/-75.05%，根据公告，主要系因疫情影响，客户回款节奏放缓，同时小袋净放款增加导致。公司上半年经营活动现金流为净流出状态，三季度已逐渐恢复转正，预计4季度经营活动现金流将进一步改善。④2020Q3：实现营收11.46亿元/+13.14%，归母净利润2.91亿元/+34.90%。 拆分来看，公司主业2020Q3营收3.18亿元/+24.76%（已抵消对时间互联产生的收入-20.00万元），归母净利润2.47亿元/+35.44%（已抵消对时间互联产生的利润0.08万元）；时间互联2020Q3营收8.27亿元/+9.23%，归母净利润4408万元/+31.95%，业绩高增长符合预期。 公司主业VGMV持续高速增长，2020Q1--33体整体VGMV同比增长35.96%。2020Q1-3GMV228.53亿元/+35.96%，货币化率为3.32%；其中，2020Q3单季度的品牌授权及综合服务业务收入3.03亿元/+30.42%，货币化率为3.58%。1）按品牌拆分来看：南极人品牌实现GMV203.29亿元/+40.00%；卡帝乐品牌实现GMV21.53亿元/+7.19%；经典泰迪品牌实现GMV2.32亿元/+55.61%。2）按平台拆分来看：在阿里、京东、社交电商（基本为拼多多）、唯品会分别实现GMV为136.31亿元/+22.40%、32.15亿元/+20.93%、45.82亿元/+112.77%、11.62亿元/+55.65%。3）时间互联业务：流量平台主要有VIVO、小米、OPPO和腾讯应用宝，流量相对稳定。广告客户新拓展601家，主要有电商、金融、教育工具、网服等行业客户；广告经纪业务拓展，包括网络红人的广告及短视频直播业务。 时间互联收入占比及财务费用率下降，223020Q3升净利率同比提升55.94pct。1）2020Q1-3：整体毛利率31.49%/+1.32pct，期间费用率5.71%/-0.11pct；其中，销售费用率2.64%/-0.14pct；管理费用率3.20%/+1.19pct；研发费用率1.36%/+0.16pct；财务费用率-1.49%/-1.32pct。2020Q1-3净利率26.01%/+3.99pct。2）2020Q3：整体毛利率29.23%/+1.11pct，期间费用率5.11%/-2.27pct，其中，销售费用率2.40%/-2.21pct；管理费用率3.03%/+0.94pct，主要系公司业务规模扩张，管理人员增加、新增期权激励费用及本部迁入新办公楼房租增长所致；研发费用率0.98%/+0.23pct；财务费用率-1.31%/-1.23pct；2020Q3净利率25.38%/+5.94pct。 核心逻辑：多品类++多平台拓展双发力，公司中长期成长空间可期。1）短期逻辑：公司产品定位大众价格带的日用生活中高频线上消费，疫情常态化下有望受益懒人经济下消费线上化率提升的红利。2）中长期逻辑：公司产品端近年来多品类拓展成效显著，产品矩阵未来有望向线上“大百货”发展，横向拓展空间可期；渠道端在保持阿里平台GMV的优势外，凭借定位和拼多多的高度重合，未来在社交电商的发展红利下潜力可期。3）业绩绑定：2019年公司对124名员工实施股权激励（占总股本0.69%），对应三次行权条件分别为2019-21年的净利润增速不低于36%/28%/28%，利好业绩成长中长期成长。 投资建议：买入--AA投资评级。公司定位于高频高性价比快消品，生态电商模式赋能供销两端整合并优化产业链，未来在多品类扩张+多平台拓展下，预计2020-22年归母净利润15.58亿元/20.09亿元/25.49亿元，增速29.2%/29.0%/26.9%，对应2020-22年PE为32x/25x/20x，6个月目标价25.20元/股，对应2021年目标PE31x。 风险提示：疫情影响超预期，品牌矩阵布局受阻，品牌影响力下降；平台渠道发展受限，GMV总量增量不及预期；时间互联经营不及预期。

业绩简述：220020前三季度实现营业收入136.81亿元//++29.02%；；归母净利润23.2亿元//++10.08%。其中，三季度单季度营业收入813.18亿元//++37.14%；归母净利润71.07亿元//++18.63%。 QQ33积极推动门店升级，电商和品牌门店销售表现靓丽；此外，上半年的新品预计对收入增长亦有贡献。根据公司反馈，公司持续进行门店升级和拓店，三季度新开的三亚酒行和海口酒行已是二代门店，单店改造和门店数量提升对公司线下渠道扩张有较大贡献；电商渠道三季度占比进一步提升；此外，上半年公司推出荷花酒荷花传奇系列等白酒、生肖艺术酒在内的多个系列葡萄酒等新品，预计对收入增长也有贡献。 QQ33毛利率同比下降环比降幅缩窄，主要受公司以促销应对疫情影响及产品结构变化影响。2020Q2、Q3公司毛利率分别为17.87%/-4.76pcts，21.45%/-3.26pcts，同比有所下降但环比降幅收窄，主要是婚宴、大型活动等受管控的背景下，公司积极举办促销活动；疫情期间销售结构也受到冲击，茅五销售占比略有提高。 随着疫情影响减弱，环比降幅有所收窄。 期间费用率10.68%//--0.96pcts，前期投入已见成效。Q3三季度，公司销售/管理/财务费用率分别为8.05%/-0.65pct、2.50%/0.03pct和0.13%/-0.35pct，Q3收入端的增长已消化二季度公司为展店、门店升级新增招聘200多人带来的销售费用压力；公司业务模式在销售、管理费用率上存在一定的规模效应，随着业务规模扩张，长期中的费用控制值得期待。 旺季来临叠加疫情缓和，销售状况有望进一步增长，盈利有望进一步改善。四季度国庆、中秋双节叠加，旺季来临，疫情进一步缓和的背景下，公司有望实现销售的进一步增长，盈利有望进一步改善。 投资建议：市场集中度持续提升，享受高端酒酒企发展红利，新品持续拓展。长期中公司有望从三个方面持续受益：1）市场集中度提升。中国酒类流通环节集中度较低，但该环节是影响消费者决策的关键环节之一，长期来看集中度有提升空间。2）酒企持续提升自身品牌价值，公司享受存货升值和销售单价提升。茅台、五粮液等品牌价值不断提升，公司有望从涨价中持续受益。3）持续新品推出，定制酒品具备较高盈利能力，且存在借助渠道推进其余酒品动销可能。当前股价对应2020/2021年PE32.9/23.5倍，维持“买入-A”评级，6个月目标价48.29元，继续推荐！风险提示：1）疫情进一步加剧；2）流量产品供给不达预期；3）行业竞争严重加剧；4）行业政策风险。

若羽臣：引进运营国际快消品牌，优化提升消费者购物体验①若羽臣联结国际品牌方和国内终端消费者的重要桥梁：凭借对行业特点、品牌特征及消费习惯的深刻理解，以专业的运作经验、数据分析及精准营销策划能力，在线上开设、运营官方旗舰店，实现产品的在线销售，品牌的形象升级；②品牌矩阵：合作的品牌达 86个，涵盖母婴产品、美妆个护、保健产品、食品等快消品类。 多方共驱电商代运营发展，母婴市场迎合时代潮流。①互联网零售日益成为消费增长新兴引擎：2018年，我国互联网零售市场交易规模达到 8万亿，2011年以来年平均复合增长率为 38.95%，增长态势强劲，预计 2021年将达到 12.8万亿元；②母婴用品市场发展进入成熟期，迎合时代、市场、政策潮流共筑需求高点： ③电商代运营行业竞争格局清晰，龙头公司品类拓展式成长。 业务模式零售分销双驱动，构成公司主要盈利来源。公司作为国内领先的快消品品牌网络综合服务商，若羽臣主要从事渠道分销业务、线上代运营服务和品牌策划业务。其中，线上代运营和渠道分销业务是公司业务的双核心，两项业务在 2019年度分别占总主营业务收入49.3%和 44.0%。占主营业务毛利润 66.0%和 27.5%，是构成公司盈利的主要来源。 行业壁垒筑护城河，全线融合促新增长。①合作品牌建立规模效应，注重绩效打造良好口碑：国际品牌合作伙伴占比高，高端知名品牌多。 截至 2019年，公司合作的品牌矩阵覆盖欧亚澳洲多品类，与包括美赞臣、合生元、帮宝适、强生、善存在内的知名国际品牌达成合作。渠道分销模式下，合作国际品牌数量占比达 92.1%；②主营业务入驻多样电商平台，布局渠道广阔的销售网络。运营体系优越，公司建立涵盖流量管理、商品管理、用户体验管理、客户关系管理等环节的数据挖掘和应用体系来实现销售优化； ③母婴赛道潜力大，未来成长空间广阔：2016-2018年代运营母婴线上交易规模在各品类中位列第二，仅次于服饰鞋履，预计主要品类未来五年代运营市场空间有望翻倍增长； ④ B2B 商业模式+借力三方仓储打造轻资产运营：近两年公司渠道分销收入占公司总营收约四成，与同业相比，若羽臣 B2B 模式下分销收入占比高，下游客户合作较为稳定，具有一定优势。2017年至今，公司将所有仓储物流服务外包给第三方仓储物流服务商，进一步打造轻华文楷体 资产模式。 投资建议：买入-A 投资评级。我们基于未来公司电商零售业务将保持较快增长的运营假设下，预计公司 2020-2022年营收为 12.0/15.0/18.4亿元，对应增速+25.3%/+24.7%/22.8%；对应整净利润为 1.01/1.30/1.62亿元，对应增速+17.4%/+27.9%/+25.3%。目前代运营行业仅有宝尊电商和壹网壹创以及丽人丽妆三家公司上市，其中宝尊作为综合类代运营服务商，主要经营 3C 电子产品和服饰代运营，且在美股上市，可比性较弱；丽人丽妆甫上市，股价尚未稳定。因此对标同业公司壹网壹创，给予公司 21年 50-55倍 PE 估值空间，预计公司市值空间 64.8-71.3亿元，给予公司买入-A 投资评级。 风险提示：假设与实际不相符风险、品牌续约或拓展不及预期、返利政策变化、存货跌价风险、国际贸易环境风险。

业绩简述：2020前三季度，公司营收16.10亿元/-7.54%，归母净利0.64亿元/-26.53%，归母扣非净利0.39亿元/-46.41%；Q3单季度营收5.14亿元/-8.53%，归母净利0.20亿元/-19.93%，归母扣非净利0.08亿元/-62.36%。 线下经营环比小幅恢复，分区域看上海承压、江苏重庆实现正增长，门店调整节奏进一步加快；疫情影响减弱，三季度线下恢复线上占比下降，持续推动线上化进程未变天猫店正式上线。2020Q3，受疫情持续影响，同店压力较大，但公司实现营收同比-8.53%，环比二季度-9.02%改善。公司进一步优化门店结构，前三季度公司累计开店17家闭店32家，上半年累计新开门店8家、闭店18家，三季度门店调整节奏加快。从销售区域上看，公司核心区域上海前三季度实现营业收入7.25亿元，同比-12.96%，主要因上海地区疫情冲击下净闭店9家至97家，江苏、重庆等实现正增长，主要因并购和展店等因素门店数有一定的扩张。分渠道看，前三季度电商销售实现收入0.79亿元同比增长63.17%，占整体收入比例4.92%较上半年的5.43%有所下降，主要受疫情影响减弱影响，公司持续推进线上化进度，天猫旗舰店已正式上线，多个自有品牌商品已上架销售；批发渠道实现收入1124万元，同比下降58.85%，受终端销售及公司有意缩减批发业务影响。 商品结构优化、自有品牌销售持续推动毛利率同比持续优化。2020Q3单季度毛利率同比提升0.77pcts至31.74%，主要系公司持续优化商品结构和自有品牌销售贡献；2020年前三季度，公司前两大品类奶粉类实现收入7.96亿元，用品类实现收入3.60亿元，毛利率分别提升0.77pcts、3.16pct至23.22%、25.68%，奶粉类毛利率提升主要受高毛利奶粉占比提升，用品类毛利率提升主要由自有品牌销售推动，选品能力优势凸显。 费用把控效果良好，盈利能力环比改善。2020Q3销售费用率提升2.35pcts至23.66%，从绝对数值上看与去年基本持平；管理费用率提升0.41pcts至4.51%，从绝对数值上看与去年基本持平；财务费用率提升0.72pct至0.22%，主要原因是财务费用的增加由于结构性存款减少，导致利息收入下降，这部分资金用于购买理财产品，收益计入投资收益，以及短期借款增加，利息支出上升所致。总体上看，公司费用把控良好。淡季放大了疫情冲击的背景下，但冲击减弱、毛利改善和良好的费用管控下，公司三季度归母净利润增速环比二季度改善。新市场++全渠道++品牌，依托精益管理和现有渠道优势实现多维度成长。公司有望从多个方面持续成长：①深耕江苏、浙江等市场；②实现向深圳、重庆等地的扩张；③积极拓展线上渠道，自有APP、到家小程序、直播以及门店到家业务上半年增长较快，天猫旗舰店有望下半年贡献新增量；④在棉纺品、纸制品等领域构建自有品牌产品；⑤积极推进产业链整合，获取日本TOYROYAL大陆独家代理、参股垂直母婴类MCN平台湖南蛙酷文化。 投资建议：预计2020-2022年营收约为23.74/30.86/38.58亿元，净利润1.35/1.91/2.56亿元，疫情后有望恢复成长性；买入-A的投资评级，维持6个月目标价为40.36元不变。 风险提示：疫情恶化；宏观经济增速下行；展店不及预期；行业格局发生重大变化，电商龙头大举进军线下市场；自有品牌拓展不及预期等。

事件：2020QQ33单季度，红旗连锁实现营收122.91亿元/+111.28%；归母净利21.42亿元//--1166..19%；归母扣非净利81.38亿元//--16..06%；剔除投资收益，公司QQ33单季度净利润同比增长669.9%；经营活动产生的现金流量净额70.77亿元//+28%。 同店表现优秀，展店提速，毛利率环比提升，销售表现良好。公司2020Q3单季度同店约+4.8%，表现优秀；Q1-Q3展店约208家，据此估算公司全年开店年初指引的乐观区域，超出部分市场的预期；20Q3毛利率进一步提升达30.94%，环比+0.19pct/同比+1.22pct，进一步提升，商品结构优化推动公司毛利持续改善。 期间费用率受新开门店叠加同期低基数等影响同比小幅增加，疫情期间多项临时激励措施已退出，随新开门店经营步入正规期间费用率有望改善。2020Q3公司销售费用率22.99%，同比+1.40pct，主要受门店租金提升、新开门店销售费用率较高等的影响；上半年疫情期间公司采取的临时激励已在三季度取消，包括疫情补贴和销售提点提高的措施等。2020Q3管理费用率1.68%/+0.04pct；财务费用率-0.20%/+0.02pct,基本保持稳定。随着新开门店经营步入正规，整体销售费用有望改善。 投资收益拖累QQ33利润增速，剔除新网银行等投资收益影响利润同比增长6.9%。2020Q3公司投资收益下降至0.21亿元，同比下降0.35亿，疫情期间新网银行的业务开展受到影响，如果剔除投资收益，公司2020年其余部分贡献利润同比增长6.9%。 公司作为国内稀缺规模化盈利便利店龙头，在展店、经营效率、新业务模式拓展等多维度具备成长性。疫情得到控制的情况下，公司三季度展店提速，全年规划有望达到年初指引的高位区间，随着成都的发展，长线看展店仍有较大空间；同店稳健，销售状况保持良好；同时受益于直采比例提升、物流建设完成、数字化管理、进口商品比例提升等多重因素影响，主营毛利率趋势向上，经营效率有望提升；兰州项目有望探索输出管理模式的省外拓展路径。 投资建议：买入-A投资评级。公司同店销售表现良好，长期看展店、经营效率提升、新业务模式拓展等多个维度成长确定性强，预计公司2020-2022年实现净利润5.58、7.29、8.49亿元，同比增长11.8%、26.1%、14.5%，其中2020年主业扣非净利润与投资收益分别为4.45、1.13亿元；给与公司主业30倍PE、投资收益10倍PE，对应目标价11.1元，对应2020年27倍PE，维持原有买入-A评风险提示：11）电商分流影响远超预期；22）毛利率提升不及预期；33）人力、租金成本大幅提升。

众信为国内出境游批发龙头，本次于阿里战略合作共建全域旅游分销平台，我们认为有望在效率、体验、账期、客群等四个方面为旅游业内B端企业实现更高效赋能；且若成功做大下，中长期有望为众信带来可观的权益利润。叠加公司此前还与中免、王府井等签订战略合作、国内中小批发商出清推高公司市占率，我们认为公司发展或有望迎来二次腾飞。 阿里战略合作搭建旅游B2B平台新模式，飞猪流量+IT系统+蚂蚁支付+众信客户四方强强联手，合资公司未来发展潜力可期。1）核心事件：根据公告，公司与阿里签订战略合作，且拟与阿里旅行出资设立合资公司，分别持股45%及55%。2）平台意义：合资公司定位旅游B2B领域，拟打造全域旅游分销平台，与众信和飞猪主业而言为增量业务。相比目前均以线下商谈的旅游B2B模式，新平台有望对国内旅游行业的资源端、批发端、零售端等企业在匹配、渠道、获客和资金等各环节实现效率提升，以及跟团游的品质及种类优化，填补旅游业B2B空白市场。3）竞争优势：根据战略合作协议，阿里优势在于业内顶尖的IT平台搭建、飞猪流量支持（2018年的在线旅游交易金额达1395亿元+3143万用户）和支付系统（蚂蚁金服+支付宝），众信则为旅游批发龙头拥有上下游B端企业丰富资源和行业号召力+品牌力。因此，本次强强联手优势互补，在多层面相比之前的旅游平台企业具备更好优势，或有望真正实现旅游业“1688平台”重塑生态。4）产业格局：从旅游行业的产业链来看，全域旅游分销平台定位更多在B2B，为携程、飞猪等OTA的B2C上游供应商，竞争关系小。此外，众信同样也可将批发主业纳入平台内，助力进一步打开零售客户渠道，并结合飞猪将零售商或实施引流，对公司的主业后续或同样有望带来协同和促进作用。5）盈利空间：全国旅游收入2019年已至6.52万亿元，过去7年CAGR达14.1%。其中，以B2C为主的在线旅游市场来看，2019年交易规模同样至1.09万亿元/YoY+11.4%，线上渗透率达16.4%，未来合资公司若成功做大，有望显著为众信和阿里贡献权益利润。 牵手中免&王府井切入免税市场，多方位战略布局海南旅游要素资源共享旅游发展红利。1）战略绑定中免：对境内免税上：我们认为与中免更大合作在于市内免税店，但同样不排除离岛免税合作。①在市内店方面，众信在国内多个重点城市拥有庞大的输送至境外旅游客流，有望在出境和入境两个端口为未来中免的市内免税店引流。②在离岛免税方面，考虑后续在竞争有序放开下，以及2025年后海南将封关运作（或引入外资免税商布局），中免后续在海口预计2024年开业的免税城预计将面临相对更多的竞争，后续在门店客流引流爬坡上，或同样不排除与众信的合作与支持，实现共同发展。对境外免税上：众信旅游2019年带动的出国旅游客流已超210万人次，且相比其他旅行社相对松散的体制，公司的对客流的统一把控和统一管理成为其同中免在境外合作的最大优势，可为中免在门店选址、快速爬坡、产品类别布局、机场地府政府合作等多方面提供支持，或大概率以部分参股的模式形成合作，以实现互相绑定，合作共赢。2）战略合作王府井：公司在今年10月还与王府井免税签署战略合作协议，双方计划在市内免税店领域及海南自由贸易港联合开展“旅游+购物”业务，为公司旅游购物领域的布局再下一城。3）深度扎根海南共享旅游红利：公司在今年与海南省委市内战略会务，除了离岛免税合作之外，公司还有望在海南旅游开发、国际总部搬迁海南（享受15%企业所得税率）等多方面海南“免税+旅游”大发展红利。 政策支持+补偿消费+竞品出清，利好出境游主业2021Q4及2022-23年反弹复苏；国内游等新业务疫情间加大布局，短期弥补主业损失中长期创造更多利润点。1）出境游复苏或仍需至2021Q4：今年6月起已有多个国家对国外游客恢复接待，并持续推出扶植政策加速旅游业恢复。若假设疫苗在2021Q2-3实现普及，则对应出境游市场有望在2021Q4迎来复苏，且2022/23年需求或迎来反弹式修复。2）短期中小旅行社出清利好公司市占率提升：根据天眼查专业版数据疫情期间国内已有超3500多家出入境旅行社倒闭，龙头众信旅游（已加大对零售门店布局，且不排除加速上游目的地资源整合）有望受益行业供给出清提升市占率。 投资建议：买入-A投资评级。考虑到合资公司目前暂未正式设立，暂不考虑合资公司的权益利润下，预计公司2020-2022年营收分别14.08亿元/72.24亿元/129.17亿元；归母净利润分别-3.91亿元/0.17亿元/1.73亿元。考虑到公司与阿里的合资公司、中免战略合作、海南加大布局等多层面有望带来利润新增量，维持公司6个月目标价13.15元，给予“买入-A”评级。 风险提示：新冠疫情持续时间长于预期，免税及海南业务布局进度不及预期，市场竞争加剧风险，汇率变动风险，收购整合不及预期风险等。

公司发布2020年三季报预告：①2020Q3：归母净利润5561-6996万元，同比增长9.85%-38.19%（中位数为24.03%）；②2020Q1-3：归母净利润12928-14364万元，同比增长12.50%-25.00%（中位数为18.75%）；③非经常性损益：2020Q1-3为2500万元。 点评：2020Q3灵活用工环比加速增长，公司单三季度业绩增速好于预期。根据各项业务的拆分估测，预计公司单三季度业绩的增速或更多落在偏下区间，但仍有望好于预期（YoY+15%）。拆分来看：①灵活用工：根据行业调研，受益线下高端零售等子行业恢复，我们预计科锐国内的灵活用工收入（还原回社保后）预计同比有望+40%-50%，环比2020Q2的同比+37%-38%增速实现加速上行；②中高端人才访寻：受宏观环境影响，我们预计公司2020Q3的猎头业务营收预计同比个位数下滑，符合预期，利润端或受益人员架构的垂直化改造升级以及疫情期间出差减少，增速或继续好于收入；2020Q2猎头业务营收同比正增长或更多系2020Q1部分收入延迟确认所致。③RPO：受宏观环境和企业大规模招聘同比减少影响，我们预计公司2020Q3该业务或仍同比略有所下滑。④Investigo：受益英国复工复产推动，预计Q3环比Q2经营和营收有所改善，维持全年250万英镑净利润（对应科锐的权益利润为130万英镑）的预期不变。 科锐国际-核心逻辑：保就业下灵活用工抗周期性有望凸显，再融资宽松下有望利好灵活用工龙头并购扩张，继续推荐！①疫情期间灵活用工在媒体下的宣传增多+共享员工机制减少企业疫情期间人力成本，短期有望加大企业对灵活用工的认识和接受度，中长期则受益国内灵活用工渗透率低，在更多民企、国企和事业单位等需求打开下，预计行业仍有望实现中长期成长，且龙头企业在规模效应以及社保入税推动下，市占率有望进一步提升。②疫情期间，企业对线上HR云办公及线上招聘的关注度和需求较显著提升，叠加公司对HR云主体子公司进一步增资加大发展力度，预计公司HRSaaS等线上业务同样有望加速发展，不排除在未来成为业绩新增长点。③灵活用工行业由于下游子领域众多，国际龙头（德科、Recruit等）发展均离不开持续性外延并购。今年再融资新规发布，有望进一步提升科锐国际后续外延并购的可行性，实现加速扩张。 投资建议：买入-A投资评级。公司灵活用工主业未来成长空间较大，且疫情期间有望加大在国内企业的知名度和渗透率提升。短期在猎头业务垂直化改造下今年费用有望实现节省+社保减免下公司BPO业务毛利率提升，预计公司2020-22年归母净利润为1.85亿元/2.46亿元/3.23亿元，增速为+21.5%/+32.8%/+31.6%（3年复合业绩增速28.5%），维持买入-A投资评级，6个月目标价74.50元。 风险提示：人力资源行业竞争加剧，疫情影响超预期，宏观经济波动等。

事件：公司发布2020Q3 业绩预告，预计2020Q1-3 归母净利润12.8-13.7亿元，同比增长34.2%-42.6%，单Q3 归母净利润15.2-16.0 亿元，同比增速226.3%-243.5%，超出市场预期，并提前完成了重组上市时的三年累计业绩承诺（最终完成情况以审计师专项审核报告为准）。 我们认为Q3 业绩迎来高增，主要系：1）此前受疫情延期积压的考试部分推迟到Q3 举行，协议班收入得以确认，主要有：①国考协议班/普通班面试及小部分协议班笔试（一般在次年1 月公告笔试成绩，上半年面试，疫情影响下推迟3-4 个月）、②部分省考协议班笔试及普通班面试（少部分省份省考笔试时间为12 月）；③3-5 月份事业单位考试（原在Q2 确认收入，疫情影响下推迟）；④部分教资考试；2）部分原在Q3 进行的考试正常进行，受扩招政策影响，通过率提升贡献收入及业绩增量。主要有：①部分省考协议班面试；②部分事业单位考试；②教师招录考试；③其他综合类考试。 展望Q4，原本旺季+挤压收入确认下业绩高增有望持续。一方面，随着疫情防控工作持续向好，2020 年考试招录走向尾声，原本旺季+前3Q 挤压待确认收入有望迎来收入全面确认。Q4 原本即收入确认高峰（2018 年Q4 收入占比33.1%），省考协议班面试，教资笔试，大部分教师招录和事业单位考试相关收入都将在Q4 得到确认，叠加前3Q被延期考试收入尚未确认完全，双重助力下预期Q4 将迎来全面确认；另一方面，2021 年招录时间陆续确定。2021 年考研时间已确定在12月26-27 日，国考时间根据往年也将在10 月中旬发布，考试时间预期在11 月下旬或者12 月上旬，山东、江苏、四川等地省考计划也逐步推进发布，或将推动新一轮开班小高峰。Q4 收入确认及开课预收款项确认带来的业绩快增有望持续，公司全年各业务线目标保持不变。 中公教育依托“研发能力+布点先发优势”两大核心壁垒拓展职教大市场。培训行业虽受到疫情影响短期内线下业务开展受到阻碍，短期内或对中公教育收入确认有所影响；但地方中小培训机构抗风险能力较弱，疫情有望催化行业加速向龙头集中。①2020 年国考招录人数大幅增长，省考招录人数有望进一步扩容，中公教育公考主赛道有望加速增长；②事业单位序列分类改革尾声+基层招募发力；教师序列需求旺盛、政策利好，赶超公考业务指日可待；考研序列专职教师+标准研发+直营网点解决市场痛点，成长动力充足；③非公业务多品类齐发，依托研发平台及高密度网点高速扩张，2020 年管理团队将开始加大对职业能力训练板块的关注和支持力度，据Frost&Sullivan 等第三方公开数据预计财经考试、医学考试等多个细分领域均有10-50 亿开拓空间（详见此前外发报告），依托飞轮效应具备想象空间。 投资建议：投资建议：主赛道+新领域多引擎驱动高增，效率提升凸显龙头规模效应。预计2020-2022 年净利润分别为25.2/34.3/45.5 亿元，对应增速分别为39.7%/35.9%/32.9%，对应P/E 为81x/59x/45x，公司为职教行业稀缺龙头标的，给予买入-A 的投资评级。 风险提示：疫情导致线下业务无法开展；重大教学事故风险；新业务拓展不及预期，公职岗位招聘人数大幅下滑等。

事件：公司公告称拟公开发行不超过8.04亿元可转债，扣除发行费用后将用于：①湖州扩建生产基地建设项目（投资总额4.9亿元，拟投入募集资金3.4亿元）；②龙坞研发中心建设项目（投资总额2.2亿元，拟投入募集资金1.9亿元）；③信息化系统升级建设项目（投资总额1.1亿元，拟投入募集资金0.9亿元）；④补充流动资金1.8亿元。假设本次可转债于截至2021年6月30日全部可转债以148.36元/股（该价格以不低于公司第二届董事会第十六次会议召开日前20个交易日公司A股股票均价与前一交易日公司A股股票均价模拟）全部转股，则公司EPS从1.95元/股稀释为1.93元/股，不造成明显影响。 本次发行可转债可以提升公司的盈利能力，优化资本结构，为后续业务发展提供保障。相关投资项目与公司现有主业紧密相关，“湖州扩建生产基地建设项目”达纲后预计可实现营业收入14.81亿元，项目税后内部收益率为19.31%，有助于扩大生产规模，提高公司应对订单波动的能力；“龙坞研发中心建设项目”将引入先进的研发、生产设备，扩充公司研发人才，充实公司的技术储备；“信息化系统升级建设项目”有利于公司将不同品牌、不同渠道业务所用的信息系统规范化、标准化，降低运营成本，更好地为经营决策提供服务；“补充流动资金项目”可为业务发展以及研发投入提供资金保障。 主品牌形象的升级++品类布局的完善，证明公司已步入崭新发展阶段，助推公司进一步向国货龙头迈进。1）公司主品牌形象全面升级，销售持续高速增长2020年新上市红宝石精华、双抗精华、时光鱼子精华几款大单品，销售情况出色；4月宣布与蔡徐坤合作，品牌形象进一步升级。2）彩妆品牌高举高打，品类布局进一步完善。旗下彩妆品牌彩棠经过充分筹备，今年大力营销，彩棠天猫旗舰店Q3销售额约0.7亿元，双十一有望进一步放量；INSBAHA（印彩巴哈）单设旗舰店后品牌形象全面升级，近期已推出粉底液、眼影等新品，有望助力增长。3）公司线上运营能力得到持续验证，发力社交媒体营销已验证成功，管理团队积极进取激励制度完善，有望实现持续稳定高增，继续重点推荐！投资建议：品牌升级+彩妆大增，公司已入转型突破之年。买入-A投资评级。公司线上销售为主，受疫情影响较小，且近年来主品牌持续升级，品类完善有望贡献较大增量。预计公司2020-22年的营收增速27%/31%/29%；净利润增速21%/40%/31%，对应P/E为66x/47x/36x。 风险提示：

公司发布2020Q3业绩快报：Q1-3实现营收351.4亿元，同比下降2.81%，归母净利31.6亿元，同比下降24.9%，归母扣非净利29.9亿元，同比下降12.4%。其中2020Q3实现营收158.3亿元/+39.0%，在全额计提保底租金情况下实现归母净利22.3亿元/+141.9%，归母扣非净利22.1亿/+141.4%，实现环比高增。受离岛免税新政实施影响，公司离岛免税业务同比实现较大幅度增长，特别是毛利率较高的奢侈品箱包、腕表和贵重珠宝的销售同比大幅增长。 我们估测其中Q3营收业绩拆分如下：1）海南离岛免税（含补购）营收95-105亿，净利润20-25亿元，净利率21%-24%，其中三亚海棠湾店营收60-70亿元，净利润15-18亿元（加回批发扣点），净利率25%-26%：依据此前海关总署公布的离岛免税Q3销售情况及海南历史净利率估测；2）日上上海（含直邮）营收45-50亿元，净利润3-5亿元：依据海关公布的7-8月日上直邮数据估测；3）日上北京（含直邮）营收5-10亿元，净利润-1~-3亿元：依据此前财务报表数据倒推及日上上海数据参考估测；4）传统免税及其他：营收2-5亿元，净利润-2~-5亿元。 国庆海南离岛免税销售持续火热，增速持续维持高位。根据海关总署，10月1-8日海口海关共监管海南离岛免税购物金额10.4亿元、旅客14.68万人次、件数99.89万件，同比分别增长148.7%、43.9%、97.2%。日均销售1.3亿元，环比9月离岛免税日均销售1.01亿元增速达到28.7%，维持高位；客单价7084元同比去年长假增长53%。 看好消费回流大背景中海南政策红利+市内店政策预期下的长期成长空间！短期海南政策重磅出台，离岛免税额度从3万提升至10万、行邮税额度取消，有望带动客单价提升；免税品类扩充，酒类、电子类产品上线，扩大消费人群覆盖面；所得税率下调，进一步增厚盈利能力。此前线上补购新政出台进一步提升线上渗透率；5月6日海南市政府提出中免集团全年免税300亿销售目标，预计下半年销售或将提速。公司中长期基本面稳健，待海外疫情拐点后有望迎来估值修复。公司具备先发及规模优势，供应链积累深厚，有望继续分享免税增量红利，未来还将配合海南省政府增设三亚市内及机场两家离岛免税店。阿里与Dufry成立合资公司并不意味着可以直接进入中国免税市场，打破现有免税市场的基本格局，除了1999年几家试点公司在中国经营过免税外，目前中国还没有外资或中外合资公司持股国有免税零售牌 照公司的先例，未来合作模式或以跨境电商为切入点。长期看好消费回流免税具备上升空间，国人市内免税店开启新成长。继续重点推荐！ 投资建议买入-A投资评级。预计公司2020年-22年净利润增速分别为8.3%/74.9%/31.9%，对应PE为83/47/36x。 风险提示：新冠疫情持续恶化；宏观经济增速明显下行风险；免税政策红利低于预期；机场免税店业绩改善速度低于预期。

事件：2020年10月8日，公司公告称拟实施2020年限制性股票激励计划：拟向激励对象授予限制性股票869万股（占公告时股本总额的1.3%），其中首次授予700万股，首次授予部分授予价格为19.6元/股；预留169万股。结合2018年7月25日公司曾授予10名激励对象340万份股票期权，股权激励计划有效期内涉及的全部权益份额1209万股，占公告时公司股份总额的1.8%。 激励覆盖面广。激励计划授予的限制性股票考核年度为2021-2023三个会计年度，激励对象共计139人（占2019年底公司员工总数4.1%），其中董事长潘秋生获授60万股，副总经理叶伟敏和CFO 兼董秘韩敏获授20万股。 考核目标设置两个等级，且梯度合理。公司层面业绩考核目标为2021-2023年：A：营收83/94/106亿元，对应增速约10%/13%/13%（以万德一致预期为基础，下同），累积归母净利润不低于4.8/13.1/24.7亿元（各年业绩大致为4.8/8.3/11.6亿元，对应增速17%/73%/40%），考虑到改革进程，目标呈现非平均阶梯式分布，3年业绩CAGR41.6%，超出市场预期；B：营收76/86/98亿元，对应增速约0.6%/13%/14%，累积归母净利润不低于4.1/11.1/21.0亿元（各年业绩大致为4.1/7.0/9.9亿元，对应增速0.2%/71%/41%），3年业绩CAGR34.3%。营收或业绩未达到目标B 时不解除限售，达到B 及以上时按照公式计算解除限售系数。个人层面考核按照现行规定实施，考评结果B 及以上/B-/C/D个人解除限售比例为100%/80%/60%/0。 股权激励彰显管理层改革决心。该激励计划实施有助于进一步健全公司的激励约束机制，调动员工积极性，确保公司发展战略和经营目标的实现。此前，2020年4月拥有多年跨国消费品公司中国及亚太区高管管理经验的欧莱雅前高管潘秋生先生接任公司CEO 兼总经理，确立了“一个中心、两个基本点、三个助推器”的经营方针，且拟集中精力梳理公司品牌矩阵、理顺渠道，并精简架构，股权激励进一步彰显管理层改革信心。 换帅后磨合调整进行时，期待渠道重整品牌新生。新团队带领下，电商渠道有望持续高增，线下渠道调整完成后将减少拖累。根据淘数据，2020年9月上海家化旗下玉泽品牌，销量和GMV 分别同比增长187.7%和247.9%，环比提速；佰草集品牌销量和GMV 分别同比下降43.8%和33.6%；六神品牌销量同比下降11.7%，GMV 同比增加0.3%。 公司主力品牌市占率稳居前列且持续提升，培育期品牌高速成长，看好玉泽和佰草集太极系列未来重点发力；线上渠道调整后成效显著， 线下渠道稳步扩张。公司立体品牌布局完成，多维渠道调整通顺，“换帅”欧莱雅前高管持续发力线上，未来有望依托龙头规模优势，实现持续稳定增长。 投资建议：公司作为老牌化妆品企业，“换帅”欧莱雅前高管发力线上，有望依托龙头优势持续稳定增长。公司股权激励摊销费用共约1亿元，分5年摊销，对业绩影响较小，综合考虑新会计准则，疫情影响和股权激励，我们预计公司2020-2022年净利润为3.1/4.6/7.0亿元，对应增速-44%/48%/50%，对应2020年PE 为82x，给予买入-A 的投资评级。 风险提示：新冠疫情持续恶化、行业竞争加剧、新品投放市场效果不及预期

事件：众信旅游发布与阿里合作事项公告：?①公司实际控制人冯滨先生向阿里网络转让4547万股（约占总股本的5%），转让价格为8.46元/股。②公司拟与阿里旅行共同出资设立合资公司，主要从事旅游产品分销解决方案系统能力输出以及旅游产品分销平台业务。该合资公司注册资本人民币1.5亿元，公司与阿里旅行分别出资45%及55%。③公司与阿里旅行签署战略合作框架协议，通过阿里旅行在科技、互联网、大数据技术、品牌、系统管理方面的优势，结合公司在产品、运营、采购、分销等方面的经验，相互提供合作资源支持以开展全面合作。 点评：阿里飞猪+蚂蚁金服有望在旅游和支付两大体系为合资公司提供支持，众信提供资深旅行社上下游资源，全域旅游分销平台未来潜力可期！本次众信与阿里在股权、合资公司、资源等多领域深度合作，我们认为有望深度绑定阿里在旅游行业发展“新零售”模式。根据公告，本次战略合作内容包括了：1）产品供给：众信将给予阿里旅行包括但不限于平台分销、采购价格、结算、优先供应、独家代理等各方面政策的支持；2）渠道和品牌：双方同意探索和推进“旅游线下新零售”商业模式，在渠道端探讨品牌联合及规划，在部分地区尝试开设试点门店；3）大数据技术：利用双方资源优势，结合大数据技术，持续提供更多更具价值的创新产品；4）支付：阿里旅行将为公司在支付系统方面提供方案支持，有助于提高公司线上支付水平及资金使用效率；5）系统：阿里旅行将为公司在内控管理、销售及采购支付、资金结算等方面，提供系统解决方案的支持。此外，双方为更好实施战略合作，共同出资设立合资公司，并引入阿里网络成为公司战略股东。阿里体系内飞猪旅行为国内OTA领域巨头之一，拥有丰富的旅行社零售端资源；蚂蚁金融在信用担保和金融支付方面可提升行业整体资金效率；以及众信作为国内出境游批发龙头拥有丰富上游目的地资源及下游旅行社零售渠道，本次多方资源联手布局旅游产品全域分销平台，我们认为或有望再造一个旅游行业的“1688”网站，为旅行社上下游的行业在效率上实现进一步提升。 核心逻辑：出境游主业短期受疫情冲击，中长期在绑定阿里布局旅游分销平台+战略合作中免+发力海南板块下，公司有望迎来多个业绩新增点。公司今年2月与中免集团签订战略合作协议，拟共同开发东南亚等地旅游+免税购物市场；根据海口市委官方公众号，今年5月公司再度与海口市政府等深度会晤，有望合作对海口的自贸港建支持。本次公司再次公布于阿里合作布局全域旅游产品分销平台，我们认为有望推动公司从多个层面打开业绩新增长点，继续重点推荐！ 投资建议：买入-A投资评级。考虑到合资公司目前暂未正式设立，暂不考虑合资公司的权益利润下，预计公司2020-2022年营收分别38.59亿元/107.51亿元/132.66亿元，增速分别-70%/+179%/+23%；归母净利润分别-2.43亿元/0.85亿元/2.10亿元，增速分别-455%/+135%/+146%。 风险提示：中免合作不及预期，突发事件（自然灾害、战争、流行病、政治）影响出境游客流量，人民币大幅贬值降低出境游需求，整合不及预期。